房地產投資的方式精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術，我們為您準備了不同風格的5篇房地產投資的方式，期待它們能激發您的靈感。

篇1

    兩條途徑

    是指:基本建設途徑和房地產開發途徑。

    四種方式

    是指:基本建設途徑中的基本建設式;房地產開發途徑中的樓宇購買式、合作開發式和股權購買式。   當然,對于基本建設途徑中進行建設的房地產項目也可以采取購買、合作或股權收購的方式,只是對這類性質的房地產項目或樓宇采取這些方式不具有典型意義,而且如果這樣做,多數情況是改變了這些房地產項目或樓宇的性質,即轉向房地產開發或使其進入房地產市場。故綜合比較,在現行的法律、法規框架下,進行房地產投資的一般方式有如下四種:

    方式一:基本建設式

    。   這里所稱的基本建設,是指按基建程序進行報建的方式,建設自用的房地產項目。方案評價:這種建設方式是在房地產開發市場化之前,房地產項目建設的主要方式。房產地開發市場化之后,國家法律和地方法規、規章對基本建設方式進行的房地產項目建設有嚴格的條件限制,這些條件主要有三個方面:   一是投資主體的限制。   一般應是國家機關、全民所有制的事業單位或企業單位;   二是項目性質和用途的限制。   一般應是不進入房地產市場的自用、公益性質的房地產項目。如國家投資的公用事業項目等,前述機關、事業單位純粹自用公益性質的樓宇建設項目;   三是各地已停止辦理經營性項目國有土地使用權協議出讓手續(下稱“停止國有土地使用權協議出讓規定”)。   除非符合特定條件或經政府特批,通過協議出讓方式取得經營性項目的國有土地使用權已不可能。

    方式二:樓宇購買式

    。   具體做法是:投資人審查一家房地產開發商的資質、該房地產開發商所開發的樓宇的法律狀態,并考查該寫字樓的地理位置、建筑風格等狀況,如認為符合投資人的意圖,則投資人與該房地產開發商建立商品房買賣法律關系,通過商品房買賣程序獲得樓宇的全部權利。   方案評價:這種方式最為簡便。相當于對某特定地區正在進行開發尚未出售的房地產項目進行全面考查,在法律上、經濟上和技術上進行分析和論證。在此基礎上,選擇一家有實力的開發商開發的符合投資人意愿的項目,與其談判達成購買合約。不足之處是:擬購房產所在項目已完成相關法律程序的審批,其規劃、建設等事項已很難更改。對于已建設完工的項目的狀況,只能在現有市場中進行選擇,不能以自己的意愿進行所需樓宇的設計和建設。對于未建設完成之房地產項目,則又存在著預購商品房的風險。

    方式三:合作開發式

    。   具體做法是:如投資人本身不具備房地產開發資質和相關經營范圍,則選擇一家有相應資質、實力和資源的的房地產開發商進行合作。這種合作既可以是建立合資、合作的房地產開發的項目公司,也可以是通過合作協議的方式進行約定。具備房地產開發資質的合作方回收其先前投資并獲得其應得之利潤,而投資人則取得雙方合作開發的房地產項目樓宇的全部產權。雙方各得其所。   方案評價:合作開發式的本質仍是對雙方合作開發項目之樓宇的購買。這種方式區別于樓宇購買式的主要優點是投資人的可控制性增加了。樓宇購買式是買成品,最多只是定作而已。而在合作開發式中,投資人直接進入項目開發的過程之中,可以對合作開發的房地產項目依不同的合作開發方式,實施不同程度的控制。通過合作開發,投資人可以對合作開發的房地產項目的成本、設計理念、建設風格、樓宇的功用等按自己的意愿進行創作。不足之處是:合作開發房地產項目涉及到與合作對方的合作,法律關系及協作配合比樓宇購買式相比要更復雜一些。如果進行合作開發,投資人將要投入大量的人力、物力和財力。另外,合作開發房地產有兩種方式,即不成立項目公司的合作開發方式和成立項目公司的合作開發方式。如采用后一種合作開發方式,則停止國有土地使用權協議出讓規定將會構成一個障礙。

篇2

［摘要］ 一方面，房地產業是典型的資本密集型行業，而我國開發商以向銀行貸款作為主要融資渠道，中國的房地產業必須尋求新的資本來源以支撐其長足發展。另一方面，以抑制投資性需求為重點的宏觀調控并沒有因為購房成本上升而降低購房者房價上升預期下的購房投資熱情。大量分散的社會閑散資金、機構資金由于缺乏有效的投資渠道和投資工具，難以聚集起來進行房地產投資，導致資本市場與房地產市場的脫節。本文從房地產投資信托（REiTs）的IPO信號傳遞效應、規模經濟效應、抵御通貨膨脹效應和投資組合多樣化效應分析REITs對房地產投資市場的作用，肯定REITs對房地產投資市場的積極促進作用，REITs在解決中國房地產業投融資綜合矛盾問題上具有顯著優勢。

［關鍵詞］ 房地產投資信托；REITs；作用機制

房地產投資信托（Real Estate Investment Trusts，REITs）概念起源于19世紀60年代，是指由專門投資機構進行房地產投資的經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的信托基金形式，投資者可以通過證券市場購買，享受投資回報。REITs是房地產證券化的一種典型形式。

1REITs的IPO和信號傳遞效應

REITs進行首次公開發行（Initial Public Offering， IPO）可以向整個房地產市場傳遞有利的發展遠景的信號，也表明了房地產市場存在投資機會，需要資金支持。投資者可以把IPO的發行主體視為REITs部門的內部人，這些人可以發現房地產市場的投資機會。因此，如果REITs通過IPO的方式籌集資本，那么投資者可以得出房地產市場存在著投資機會的結論。

在對REITs定價研究的基礎上，很多學者研究了IPO的信號傳遞效應（Signaling Effect）。Michaely和Shaw（1994）、 Benveniste et al．（2002）以及Lowry和Schwert（2002）認為，IPO活動向其他的發行上市主體和整個產業傳遞了信號。近期的一些研究認為，IPO行為是與市場偏好緊密相關的。這種信號效應可以從以下兩個方面來探討。

1.1 內部效應

非對稱信息假說認為，IPO定價過低向投資者傳遞了公司優良的自身價值的信號。公司進行IPO后，在市場逐漸獲知公司的真實價值后，公司進行再融資（Seasoned Equity offerings， SEOs）就可以獲得比較優惠的價格，也可以彌補IPO時的損失。因為REITs可以享受稅收減免，所以REITs沒有動力去發行債券融資，又因為REITs必須至少支付其凈收入中90％的份額作為紅利，因而REITs不得不通過再融資（SEOs）的方式籌集資本。所以說IPOs和SEOs之間的信號鏈條對REITs來說非常重要。Chinmoy Ghosh，Raja Nag和C．F． Sirmans（2000）采用信號傳遞模型（Spiess和Pettway， 1997）進行研究得出結論：IPO時定價過低的REITs更有可能在很短的時間內進行再次融資；定價過低幅度比較大的IPO導致REITs的資本是通過IPO和SEOs共同募集到的；REITs在IPO時定價過低，那么它在再融資（SEOs）時也會低估發行價格。

1.2 外部效應

REITs進行IPO會增加整個市場的可銷售的股份， 從而很有可能促使不同的房地產證券之間產生替代效應，在整體市場資金量給定的情況下，會對其他的在市場流通的房地產證券價格施加負面的壓力。

因為REITs進行 IPO時會披露出有關證券市場的相關信息，因而有助于重估二級市場上流通的房地產證券。為了確定REITs在IPO時發送的信號信息是否在房地產證券的價格上反映出來，Aigbe Akhigbe， Jarrod Johnston， Jeff Madura， Thomas M． Springer（2004）對在IPO時已在市場流通的“競爭性”的房地產證券的收益進行了研究，發現一般情況下，“競爭性”房地產證券投資組合在發行日附近經歷一個負的和不正常的收益。Aigbe Akhigbe， Jarrod Johnston， Jeff Madura， Thomas M． Springer（2004）選取了1982-2000年間在美國市場流通的123個REITs并使用橫截面數據方法對樣本在發行日附近的表現進行了分析，認為在以下條件得到滿足時，該REITs在IPO時對“競爭性”證券投資組合的負面影響會十分明顯：該發行上市的REITs的規模比“競爭性”證券的規模大；市場條件不好時；進行IPO的REITs數量較多時；該IPO不是傘形合伙REITs （Umbrella Partnership REIT，UPREIT）。總之， REITs進行 IPO傳遞了一個可以改變正在市場流通的房地產證券估值的信號，但該信號會隨著IPO特點的變化而變化。

2REITs的規模經濟效應

多數研究者認為REITs存在規模經濟特性，認為REITs規模越大，其運作效率越高，因而主張REITs進行大規模并購。

Bers和Springer（1997）使用1992-1994年的數據并采用回歸分析方法首次檢驗了REITs的規模經濟特性，他們的研究結果表明了REITs規模經濟的存在，在他們1998年的研究中進一步表明了管理費用和間接費用最有可能實現規模經濟，實證研究證明，規模大的REITs可在資本市場獲得更優惠的債務條件。Ambrose和Pennington－Cross（2000）的研究也證明了REITs規模經濟的存在。Anderson et al．（2001）使用DEA（Data Envelopment Analysis）方法估計了1992-1996年間REITs的規模經濟和效率狀況。

REITs采取內部治理或者采用外部治理對其運作效率具有一定影響。現實中越來越多地使用內部治理和內部所有權控制，這有利于投資者協調管理層的利益和所有者的權益。Capozza和Seguin（2000）調查研究了為什么采用外部治理的REITs不如采用內部治理的REITs表現得好，他們的研究結果表明外部治理使用了過多的財務杠桿，債務成本比較高。Bers和Springer（1998b）的研究表明采用內部治理的REITs比使用外部治理的REITs規模上更有效率。

除了管理類型外，使用債務的程度也會對REITs的效率造成或好或壞的影響。一方面，債務利息的支出會減少現金流，這會迫使管理層更加節約成本；另一方面，高額的利息成本會使得REITs在成本上變得更加沒效率。Bers和Springer（1998b）認為使用更少債務的REITs也會變得更沒效率。Anderson et al.（2001） 通過分析1992-1996年間的數據認為債務的增加和REITs投入的利用率呈負相關。

總的來說，認為規模大的REITs具有規模經濟的支持者認為， REITs在成本上是有效率的，并且存在規模收益遞增，也就是說如果REITs擴大其投資組合并進而擴大其經營規模的話， REITs會從中獲益。也有證據表明，在1995-1997年間， REITs行業變得更加有效率。

轉貼于 　3REiTs的抵御通貨膨脹效應

早期的研究認為，REITs收益和通貨膨脹之間存在著負相關關系。根據Fisher（1930）理論，資產的預期名義收益等同于實際收益加上預期的通貨膨脹率。在實際收益保持不變的情況下，更高的通貨膨脹率意味著更高的名義收益，也就是說如果投資者想要維持同樣的購買力，那么他們會在出現高通脹時要求更高的名義收益。Sirmans（1987），Hoag（1980）， Brueggeman et al．（1984）， Miles 和 McCue（1984）， Hartzell et al．（1987），Gyourko 和Linneman（1988）認為房地產是很好的通貨膨脹的抵御物，因而作為依附在房地產標的上的REITs也被認為可以抵御通貨膨脹。但是關于REITs是否能夠抵御通貨膨脹的實證研究的結果是不明朗的， Gyourko 和 Linneman（1988）， Goegel 和Kim（1989），Titman 和 Warga（1989），Park et al．（1990），Chen et al．（1990）， Liu et al．（1997）認為收益和通貨膨脹之間存在負相關關系。

John L．Glascock，Chiuling Lu和Raymond W． So（2002）認為貨幣政策對REITs價格的變動有著很大的影響，所觀察到的REITs收益和通貨膨脹之間的負相關關系只不過是貨幣政策變動的產物， REITs并不是很好的可以抵御通貨膨脹的工具。這些研究結果和Darrat and Glascock（1989）的研究一致。

4REITs的低買賣價差提升交易的流動性

較大的買賣價差意味著較低的交易流動性，較小的買賣價差意味著較高的流動性。由于REITs可以提供給單個投資者一個可以投資較大規模房地產項目的平臺，并且可以為私人投資者提供專業的管理服務，在這個意義上REITs以獨立實體進行作為的能力受到限制，如REITs必須披露其應納稅收入中的90％。嚴格的披露規定可以減少不對稱信息，可以增加市場上交易的效率，這也意味著REITs在IPO后的買賣價差會比較小。

Nelling，Mahoney，Hildebrand和Goldstein（1995）認為權益型REITs的買賣價差就比抵押型REITs的小。與此相反，Below， Kiely和 McIntosh（1995）認為權益型REITs的買賣價差是最大的；John L． Glascock，William T． Hughes和 JR．Sanjay B． Varshney（1998）認為由于依附資產的不同產生了以下不同的結果：抵押型REITs的資產組合是由一些具有固定收益的被動管理的金融資產組成，其買賣價差在所有類型中幅度最小；封閉式基金的資產組合是由權益型的可交易的被動管理的金融資產組成，其買賣價差比抵押型REITs大得多，又比一般股票小得多；一般股票的資產組合是由一些不經常交易的可移動的需要主動管理的實物資產組成，其買賣價差幅度比基金的大，但又比權益型REITs的小；權益型REITs的資產組合是由一些不經常交易的不可移動的需要主動管理的不可移動實物資產組成，其買賣價差幅度最大。

Nelling，Mahoney，Hildebrand和 Goldstein（1995）發現REITs的買賣價差隨著時間的變化而變化，在1986-1990年間呈增加趨勢。此外，他們發現在NASDAQ上市的REITs由于市場規模較小，因而相對于在NYSE和AMEX交易所上市的REITs，具有較大的買賣價差，其中，市場規模尤其是資本規模的大小決定著REITs相對買賣價差的大小，這在Huang 和 Stoll（1994a）對在NASDAQ和NYSE市場上流通的股票的對比研究中得到了印證。

5REITs的投資組合多樣化效應

早期的研究表明REITs具有低風險、低回報特點。Howe 和 Shilling（1990）， Chan et al．（1990）以及 Glascock 和 Hughes（1995）研究發現REITs的系統性風險低于市場風險。Glascock（1991）研究發現REITs的Beta系數隨著市場條件的變化而變化：在市場處于上升階段，Beta系數也增高；在市場處于下降的時候， Beta系數也降低。這意味著REITs的收益在市場大幅下降時不會受到很大影響。John L． Glascock，David Michayluk，Karyn Neuhauser（2004）研究發現，在1997年10月27日美國股市大跌中， REITs證券下跌的幅度僅是其他證券下跌幅度的一半。在當日由于市場不確定性的存在，所有證券的買賣價差的幅度都增加了，但是在接下來的一天，在市場的下降趨勢發生部分逆轉時，其他的非REITs證券的買賣價差幅度繼續放大，只有REITs的買賣價差在縮小。可見， REITs會為整個投資資產組合帶來收益。

6結 論

一方面，房地產業是典型的資本密集型行業，房地產業的發展離不開金融的運作和支持。作為國民經濟的支柱產業，房地產業的資本化程度是衡量該行業成熟與否的重要標準。由于房地產業本身的特點和房地產金融政策的不完備，大多數房地產企業經常處于資金缺乏狀態。長期以來，我國國內開發商以向銀行貸款作為主要融資渠道，中國的房地產業必須尋求新的資本來源以支撐其長足發展。

另一方面，以抑制投資性需求為重點的宏觀調控并沒有因為購房成本上升而降低購房者房價上升預期下的購房投資熱情。大量分散的社會閑散資金、機構資金由于缺乏有效的投資渠道和投資工具，難以聚集起來進行房地產業的投資，導致資本市場與房地產市場的脫節。發展房地產證券化，利用房地產投資信托基金形式（REITs）募集社會資金，可以緩解房地產業巨額資金不足問題和銀行等金融機構的資金壓力，并降低以銀行資金作為主要融資渠道的單一信貸風險的發生，REITs在解決中國房地產業投融資綜合矛盾問題上具有顯著優勢。而我國與房地產行業相關的現代資本市場理論與應用研究仍處于探索階段，房地產投資信托（REITs）的研究將為推動REITs在我國開展起到積極促進作用。

主要參考文獻

［1］Chinmoy Ghosh，Randall S Guttery，et al． Contagion and REIT Stock Prices［J］． Journal of Real Estate Research，1998，16（3）：389-400.

［2］J S Howe，J D Shilling．Capital Structure Theory and REIT Security Offerings［J］.Journal of Fiance，1988，43（4）：983-993.

［3］［美］陳淑賢，約翰·埃里克森，王訶． 房地產投資信托——結構、績效與投資機會［M］．劉洪玉，譯.北京：經濟科學出版社，2004.

［4］李霞.我國房地產開發企業融資現狀及渠道探析［J］．河南社會科學，2003（6）.

篇3

一、山東省城市化進程的特征及其對房地產投資的影響

1.山東省城市化發展迅速,房地產投資穩步增加。改革開放以來,山東省城市在數量、規模和結構上都有了飛速發展,城市化水平也不斷提高。1977年山東城市化率僅為13.3%,低于全國平均水平,1990年上升到27.3%。2000年山東省將城市化確立為山東省今后的四大發展戰略之一,從此山東省的城市化進入了新的快速發展時期。2001年全省城市化率為39.2%,2009年達到48.3%,高于全國平均水平。城市化是生活方式、生活質量不斷提高和改變的過程。在城市化快速發展過程中,包括新增城市居民的基本住房需求、原有城市居民改善性住房需求以及危舊房屋改造更新所造成的被動性住房需求疊加在一起,造成了城市住宅的巨大社會需求,直接帶動房地產投資的增加。1990年全省房地產開發投資額為9.2億元,1994年則上升到102.58億元,在隨后幾年受宏觀調控政策影響增速有一定波動,2000年以后投資額穩步上升,2009年全省房地產投資額達到2428.7億元。

2.山東省城市化整體水平不高,制約了山東房地產業的發展。(1)山東城市化率與先進省份相比差距較大。山東城市化率與東北三省和東部一些省份相比明顯偏低。根據國家統計局統計公報的數據,東北三省2009年的城市化水平分別為遼寧60.3%、吉林53.3%、黑龍江55.5%,比山東省分別高出12.0、5.0和7.2個百分點。與江蘇、浙江、廣東等東部發達省份相比,也存在較大差距。2009年江蘇、浙江、廣東城市化水平分別為55.6%、57.9%和63.4%,比山東分別高出7.3和9.6和15.1個百分點。

(2)山東城市化明顯滯后于經濟發展水平。錢納里等人研究了1965年90個國家和地區城市化與工業化之間的關系,得出了人均國民生產總值越高、工業化水平越高,城市化水平也越高的結論。按照城市化發展的一般規律,在人均GDP達到1100美元時,城市化水平應在65%以上。根據2009年山東省國民經濟和社會發展統計公報的數據,2009年山東省人均GDP為5240美元,城市化水平僅為48.3%,遠遠落后于國際標準;2009年山東省第一產業增加值占全省GDP的9.8%,農村人口卻占全省的51.7%,人口結構與GDP結構偏離嚴重。同時,山東省城市化滯后于工業化水平,從表2數據可知,2003-2009年城市化率一直低于工業化率。

城市化滯后影響了第三產業的發展,房地產業的發展也受到很大制約。不僅同東部發達省份相比,山東房地產投資規模相對偏低,而且山東房地產投資占固定資產投資比例多年來一直低于全國平均水平。國家統計局歷年統計公報數據顯示,2003-2009年全國房地產投資額占固定資產投資總額的比重依次為18.3%、18.8%、17.8%、17.6%、18.4%、17.7%、16.1%,山東省遠低于全國平均水平,詳細數據見表3。造成山東省城市化發展滯后的主要原因:一是山東省城市化進程中東西部城市化發展失衡,全省城市化發展水平呈東高西低、階梯狀分布,城市化發展的東西部不平衡趨勢,影響了山東省城市化水平的同步良性發展和城市化總體水平的提高。二是全省中心城市規模不足,中小城市發展不足,小城鎮規模偏小,規模效應和集聚效應不強,制約城市對農村剩余人口的吸納能力。三是重化工業比重過高,第三產業發展緩慢,城鎮吸納農村勞動力能力低。2009年山東省三次產業比例為9.6:56.3:34.1,其中容納就業能力強的第三產業占GDP比重明顯過低,而第二產業中重工業比重高達66.7%,比上年增長16.2%,高資金密集型的重化工業創造新就業崗位的能力很差。四是國家戶籍制度和不完善的土地流轉制度,使人口流動不活躍,經濟活力不足。五是城市建設投入資金不足,城市基礎設施薄弱。

二、城市化影響房地產投資的實證分析

1.指標的選取。反映城市化的度量指標主要有非農人口比重、人口數量、第二、三產業產值比重、市區面積比例、GDP等。本文結合已有文獻和山東省發展的具體情況,選取了4個方面11個指標構建城市化水平綜合評價指標體系(表4):(1)人口城市化指標,主要反映了農村人口不斷向城市轉移,造成城市人口絕對數量的增加。鑒于數據的可得性,選取非農人口比重和非農人口規模兩個指標;(2)經濟城市化指標,主要反映了城市經濟總量增加和產業結構的轉換,包括GDP,第二、第三產業產值比重三個指標;(3)社會城市化指標,主要反映了人們生活水平和生活方式的變化,包括城鎮居民和農村居民的消費性支出以及人均郵電業務總量三個指標;(4)環境城市化指標,主要反映了城市化質量的發展狀況,包括人均擁有道路面積、人均公園綠地面積、建成區面積比例三個指標。

2.模型的確立。(1)數據來源。選取2007年山東省17個地市城市化各指標數據和房地產開發投資完成額作為樣本數據,來分析山東省城市化對房地產投資的影響。其中,城市化各指標數據來源于《山東統計年鑒-2008》或根據相關數據計算得出,房地產開發投資完成額來源于《2008中國城市統計年鑒》。(2)建立回歸模型。本文以房地產投資作為因變量Y,采用SPSS中多元線性回歸模型和stepwise方法進行回歸。stepwise方法為逐步回歸法,是計算各X對因變量Y的貢獻大小,挑選貢獻最大的先進入方程式中。在SPSS中挑選的標準是根據在Options框中設定的引進和剔除標準來進行變量篩選,若已在方程式中的變量,因新變量的進入而失去統計意義,則必須將它去除。以此類推,重復計算各自變量X對Y的貢獻,并依貢獻的大小引進或剔除,直到方程式內的變量都符合篩選標準為止①。

上表列出了模型的篩選過程,模型1用逐步回歸法選入了GDP,然后模型2用逐步回歸法選入了非農人口比重,GDP仍然保留在模型中,其他的變量沒有達到選入標準,最終沒有進入。在進行變量引進和剔除后,我們發現城市化影響房地產投資的主要顯著因素是GDP和非農人口比重。

表6是逐步回歸過程中2個模型的總體參數表,顯示了本次回歸方程的相關系數R、可決系數R2、調整后的R2、估計值的標準差。模型1只有GDP一個自變量進入,模型2有GDP和非農人口比重兩個自變量進入。模型2的可決系數R2為0.931,反映出總體回歸效果較好,也就是說在因變量的變異中,有93.1%可以由自變量的變化來解釋。對于多元線性回歸模型,模型擬合度一般采用其調整的可決系數來判斷,調整后的R2為0.921,說明模型的擬合度較好。從模型1到模型2,反映了增加非農人口比重這一自變量后模型總體參數的變化,從R2來看,模型2比模型1的回歸效果好。由R值(0.965)、R2值(0.931)和調整后的R2值(0.921)可以看出,GDP和非農人口比重對房地產投資的解釋力較強。

表7是對擬合的兩個模型的方差分析檢驗結果。由結果可知,模型2中,F=93.976,Sig=0.000,表明回歸方程是有意義的。因此我們進入下一步的回歸。

表8是對兩個模型中各個系數的檢驗結果,用的是t檢驗。從結果可以看出,GDP和非農人口比重的t檢驗顯著性概率均小于0.05,表示這兩個變量顯著不為零,即GDP和非農人口比重對房地產投資的影響是顯著的。

從結果來看,調整后的R2為0.921,說明模型的自變量對因變量的解釋程度為92.1%,即模型有較好的解釋能力。山東省各城市的房地產投資基本依賴于農村人口不斷向城市和城鎮轉移以及城市本身的經濟發展水平。城市非農人口越多、經濟實力越強的城市,房地產投資就越多,房地產市場就越具有發展潛力。非農人口比重增加1個單位,房地產投資相應增加1.307個單位;GDP增加1個單位,房地產投資就會增加0.077個單位。

三、結論與建議

1.本文通過多元線性回歸模型分析,發現非農人口比重和GDP是城市化指標中,對山東省房地產投資影響最顯著的因素。在城市化的進程中,人口大量向城市聚集,創造了大量的房地產需求,同時,城市化通過對經濟發展的促進,會提高城市的消費能力,促進房地產業的規模擴張和房地產類型的多樣化,提高房地產投資水平。可以預期,今后相當長一段時期內隨著山東城市化水平的進一步提高,山東經濟景氣向好,房地產需求將進一步增加,房地產投資仍會保持較快增長。

篇4

房地產行業具有項目建設周期長、資金投入量巨大等特有的行業特點，這也決定了房地產項目投資高風險、高收益的特性，同時房地產項目投資是在資本市場中進行，受到市場不確定因素的影響，因此房地產的投資決策對房地產企業的發展尤為重要。充分完備的信息以及科學合理的決策方法，是房地產企業管理者進行投資決策的最基本條件。傳統的凈現值法為投資決策提供了很大的幫助，但仍具有一定局限性，它沒有考慮不確定性因素給房地產帶來的投資機會價值，隨著項目進行，更多的不確定性因素不斷出現，凈現值法的缺陷就越突出。考慮到房地產投資中的時間價值和不確定性帶來的投資機會價值，實物期權法對于房地產項目投資而言能夠科學合理的評估項目價值。

二、實物期權概述

（一）實物期權含義 實物期權（Real Option）是以實物投資為標的的資產的期權，如土地、技術等實物資產，它可以使投資決策者持有對實物資產投資的選擇權，這種未來可以采取某種行動的權利是有價值的，具體表現在經營、管理、投資等經濟活動中。實物資產投資不同于金融資產投資，實物資產未來可能產生的現金流可以通過投資人靈活的運用管理工具來對其產生影響，因此，可以稱為“主動性投資資產”。實物期權定價方法和金融期權的估值方法有些相似，計算過程中充分考慮未來不確定性可能帶來的價值，更具科學性。它會提供給投資人各種條件下的變化情況，幫助投資人做出最優決策。

（二）實物期權理論綜述 Black—Scholes（1973）期權定價模型的提出對理財學具有廣泛的影響，該模型具有實用性，被期權交易廣泛使用，實際的期權價格與模型計算得出的價格非常接近。Myers（1977）最早提出實物期權（Real Option）的概念，他提出金融期權在實物投資中應用的思想，他指出，一個投資項目產生的現金流受兩方面影響，一是對實物資產的使用情況，二是所選擇的未來投資機會，他研究表明早期的投資決策會給未來項目擴張帶來價值。克勞克斯（1979）提出二項式模型，他的模型假設前提是：資產未來價值呈離散狀態。二項式模型很好的彌補了美式期權的缺陷，為實物期權的發展做出了貢獻。Dixit和Pindyck（1995）指出投資者不能簡單地主觀性的使用概率函數來評價投資機會的價值，理性的投資者應該將市場因素考慮在內并作出最佳的投資決策，兩位學者的觀點為實物期權在價值評估領域開辟了一條新路。國內學者對實物期權的理論及其應用作了廣泛的研究。周春生、長青等（2001）研究了延遲期權在房地產、高新技術和能源開發等領域的應用，他們提出管理者可以等市場機會較好時再使用他所擁有實物資源，以便最大發揮其價值。譚躍、何佳（2001）以中國移動和中國聯通的3G拍賣交易為研究對象，分析交易中潛在的實物期權價值，擴大了實物期權在國內市場中的應用范圍。Pindyck（2002）針對采礦業和房地產業進行研究，研究表明運營規模的實物期權價值的提高可以通過調整產出等方式。

（三）實物期權方法方法與凈現值法的比較 在風險投資剛剛起步階段，投資決策者大多使用傳統的凈現值法（NPV）進行投資項目評估并作出投資決策，但隨著社會經濟的發展與市場經濟體系的完善，傳統的決策投資方法日益顯現出了它的缺陷，NPV的局限性具體表現在：（1）主觀性。凈現值法使用的未來現金流量確定性仍待商榷，蒙特卡洛等方法為數據進行了一定的修正，但所涉及的概率大多是通過主觀判斷所得，這種修正不能客觀的表現現金流量的動態性。（2）不能客觀反映項目風險。雖然凈現值法用風險折現率將未來現金流量折現，但折現系數依賴歷史數據， 沒有包含項目未來的風險因素，因此凈現值法不能客觀地反映項目風險。 （3）忽視了潛在價值。凈現值法忽視了項目運作中不確定因素和管理上的靈活性所帶來的潛在價值，項目本身存在潛在價值不能簡單地由現金流量表示，凈現值法通常低估了項目價值。相比較凈現值法， 實物期權法有以下三點優勢：（1）實物期權法賦予管理上的靈活性。決策者可以根據市場變化作出合理的投資決策。 例如， 當目前市場不適合投資， 決策者具有選擇延遲投資的決策權。 實物期權幫助投資決策者通過靈活的選擇管理戰略，做出理性的投資決策。 （2）實物期權法考慮了投資項目的戰略價值。實物期權模型不僅使用凈現金流，還將項目潛在的投資機會價值考慮在內， 如項目的時間價值、管理柔性價值等戰略價值都可以在實物期權模型中體現出來。 （3）實物期權法體現了投資的階段性。由于房地產開發項目工程周期長、 投資成本巨大， 因此房地產項目投資很多為多階段投資，實物期權模型體現各階段之間的相關性，決策者可以使用實物期權模型評價上一期項目的進展情況，根據評估結果和市場變化， 對下一階段項目作出合理的投資決策。

三、實物期權理論在房地產行業的應用

（一）房地產投資決策的實物期權特性 房地產項目通常周期較長，從開發初期、建設階段以及完工后的銷售階段，，一直面臨著來自項目本身、宏觀政策、市場環境等因素發生變化所造成的風險，受到各種不確定性因素影響著，每一階段的不確定因素都可能對這一階段產生不利，甚至影響接下來的工程正常進行。但是不確定性因素可能給房地產開發帶來高風險，也可能帶來高收益。此外，房地產開發項目從初期獲得土地資源就已經投入大量的資金，這部分成本是沉沒成本，即當未來市場發生不利的變化，這部分成本是無法收回的。房地產投資決策的這些特性與金融市場看漲期權有些相似，主要體現在：（1）決策者對項目的決策權具有期權特性。決策者在項目的開發前以及項目建設中都有決策權。在項目開發前，決策者可以對投資對象、投資時機以及投資規模等進行選擇與決策，在項目建設中，決策者可以根據項目的進展情況改變投資規模，甚至可以更換投資類型。決策者的這些對項目未來的投資決策權對項目來說是有價值的，具有期權特性。（2）房地產項目價值的波動性具有期權價值。房地產項目投資過程中會受到許多風險因素的影響，如宏觀政策、自然環境、施工技術等，而這些風險因素都可能會影響項目的價值，造成項目價值的波動，而這種波動可能是損失，也可能是收益，這一點與金融資產一樣是有價值的。因此項目的風險因素引起了項目的期權價值，使其具有期權特性。

（二）房地產投資決策中蘊含的實物期權類型 實物期權在傳統的凈現值法的基礎上，充分考慮了時間價值和不確定性因素帶來的未來機會價值，對房地產投資決策而言，是非常科學且合理的評價方法。房地產投資中蘊含著多種實物期權類型，主要包括：

（1）擴張期權（Option to expand）。目前房地產市場尚未發展成熟，存在著價格波動較大、產品供應結構不明朗等問題，房地產投資商為了獲得更多的市場信息，可以先投入少量資金試探市場情況，視市場變化情況再進行選擇，這種選擇權利被稱為擴張期權。擴張期權相當于看漲期權問題，一般采用布萊克—斯科爾斯模型進行定價計算。擴張期權可以簡單理解為，如果現在不投資，盡管可以暫時躲避風險，但是失去了未來開發選擇權可帶來的戰略價值。如房地產投資商計劃投資購買土地，以獲得土地的開發選擇權，盡管目前由于市場環境、施工條件等因素不如預期，還不值得開發，但可以建立土地的儲備，投資者可以通過掌握的信息，時刻關注市場變化，發揮管理靈活性，待到市場狀況轉好再決定新項目的規模，作出合理的決策以避免風險。根據擴張期權，一個房地產投資項目的真實價值等于該項目凈現值加上該項目所包含的實物期權的價值，即：項目價值=擴展的NPV（ENPV）=靜態NPV+期權價值。NPV的表示方式：

布萊克—斯科爾斯期權定價模型定價是建立在一定的假設條件上，假設看漲期權只能在到期日執行，是歐式看漲期權。

在上述定價模型中，S0為投資項目的未來營業現金流量的現值；PV（X）為新項目投資成本的現值；t為項目投資的決策時間；？滓為項目的市場波動率，即項目價值的變動標準差；r為連續復利的年度的無風險利率；c為項目的實物期權價值。

（2）延遲投資期權（Option to delay investment）。延遲投資期權又稱等待期權，是指投資者具有在未來某個時期做決策的權力，一般采用二叉樹定價模型。延遲期權相當于未到期的看漲期權。投資項目具有正的凈現值，并不代表目前就是好的投資時機，等一等再投資可能獲得更多收益，房地產投資者可以根據觀察市場價格波動，選擇好的投資時機。

（3）分階段投資期權（Option to invest in different stages）。由于房地產開發建設工程規模較大，項目大多是分階段開發的。由于不同階段在時間上的關聯性，投資者可以根據上一階段的工程進展情況和市場變化，為下一階段的實施作出決策，這種決策權被稱為分階段投資期權。

（4）放棄期權（abandon option）。如果項目進行一段時間后，它的繼續經營價值不足以收回他投入的成本，投資人可能考慮放棄項目，并且可能收回成本，這種項目投資人具有在項目進行中的未來某個時點放棄投資的權利，就是放棄期權。房地產投資決策者在對一項投資項目價值進行評估時，應當將項目過程中可能放棄投資的不確定性及其價值考慮在內。

（5）轉換期權（Option to switch use）。投資人根據項目實施中企業內部及外部市場環境的變化，轉換不同決策的權利，就是轉換期權。房地產投資商可以根據項目的實施情況和市場變化，對項目規模、生產要素、經營計劃等投資項目進行轉化。轉化期權增加了投資人應變環境變化的靈活性。

（6）企業增長期權（Corporate growth option）。房地產開發商開發某個項目時，此項目能夠帶來的經濟效益是一個考慮因素，更多的時候，開發商會考慮這個項目會為企業未來發展帶來的優勢，如員工技能的提高、企業品牌影響力的擴大等方面，具有長遠的戰略價值。

（7）收縮期權（Option to contract）。房地產投資商在項目進行中面臨的市場環境相差預期較多的情況下，投資人可以選擇縮減投資，盡量較少損失，這種投資人具有中途縮減投資的決策權即為收縮期權。

四、實物期權定價方法應用實例

（一）模型的基本假設條件 布萊克—斯科爾斯定價模型是建立在一定假設前提基礎上的，而實際問題相對比較復雜，為了科學合理地將實物期權定價模型應用到房地產實例中，需要做一些基本假設條件： （1）無風險利率。為了使運用實物期權定價模型計算出的價值更能接近項目的實際價值，計算中模型所使用的無風險利率都采用投資項目當年的國債利率，并且在期權壽命期內不會變化。 （2）簡化假設。 本文所選取的實例中不考慮成本問題，假設房地產項目投資決策者和公司所有者具有一致的目標。

（二）擴張期權在房地產投資決策中的應用實例 以某房地產公司2005年一處房地產投資項目為例，建筑工程分為兩期實施，并且都是多階段投資。兩期項目不能同時進行，只能在一期投資完才可進行二期項目，一期和二期項目的現金流量表見表1、表2，以2005年末為項目初期考察點，第二期項目必須在2007年底決定。公司既定的最低報酬率20%，無風險利率10%。

無風險利率10%作為折現率。計算如表3：

通過凈現值法，計算得出NPV1=-22.12（萬元）

將二期現金流量折現到2005年，NPV2=-231.44（萬元），結論很明顯，根據凈現值理論，由此做出整體決策，項目不適合進行投資。但是傳統的凈現值法忽略了不確定性所帶來的價值，從而計算出的價值往往低于項目的真實價值。接下來將采用擴張期權對項目價值進行再次評估，重新進行投資決策分析。上述的凈現值法忽略了投資項目兩期工程的投資機會價值，即期權價值。根據擴張期權理論分析判斷投資一期項目是否有價值，如果現在投資一期項目，不僅可以獲得未來兩年的營業現金流量，還可獲得是否投資二期項目的選擇權，這個決策權的價值應該作為評估項目價值的考慮因素內。

由于上文已經作出了模型假設條件，而且此項目的時間、投資成本、公司要求的最低報酬率等都是確定的，無風險利率取用同期政府債券利率。為二期項目作出投資決策的時間為2年（2005年至2007年）。由于房地產投資項目受到很多不確定性因素影響，決定了項目的高風險特點，并且未來現金流量的測定有一定主觀性，此項目的現金流量標準差可以取用可比公司的股票價值標準差，即 =30%。第二期項目的投資成本折算（以10%作為折現率）到2005年的值，它是期權的執行價格：PV（X）=[500+400（P/V，10%，3）]（P/F，10%，2）=986.89（萬元）。預計未來營業現金流量的現值1087.92萬元，折算（以20%作為折現率）到2005 的值作為期權標的資產的當前價格：S0=[900（P/F，20%，2）+800（P/F，20%，3）]（P/F，20%，2）=755.59（萬元）。假定條件：？滓=30%，t=0，無風險利率r=10%，則根據上述的布萊克—斯科爾斯期權定價模型計算如下：

第一期項目凈現值是-22.12萬元，它是不考慮期權的價值，可以理解為公司為獲得二期投資項目的擴張權付出了22.12萬元的成本。一期項目的投資使公司獲得了二期項目的開發選擇權，即公司擁有了擴張期權，該擴張期權價值59.80萬元。考慮期權的第一期項目凈現值為：ENPV=-22.12+59.80=37.68（萬元）。該房地產項目的凈現值37.68萬元>0，因此，從整體戰略角度考慮，投資一期項目是有利的。

五、結論

房地產行業蘊藏著很多管理上的靈活性，實物期權賦予了管理者靈活使用決策權的機會。但是實物期權方法并不是對傳統投資決策方法的否定，它是建立的傳統的價值評估方法上，留其精華，保留科學合理的部分，將不確定性因素帶來的價值考慮在內的科學的投資決策方法，他開辟了價值評估方向的一個新領域，但其理論觀點和應用方面還需進一步的研究分析與改進。目前房地產行業受到2008年金融危機的影響以及宏觀政策的的限制，房地產投資者更應謹慎選擇投資項目，做出理性合理的投資決策。實物期權應用到房地產投資決策中，充分地考慮了房地產項目投資的時間價值和管理靈活性帶來的機會價值，挖掘出房地產項目不確定性因素所隱藏的價值，為房地產投資者指出正確的投資方向，非常具有應用價值。

參考文獻：

[1]柯曉玲、諸克軍、刁鳳琴：《基于實物期權的房地產項目投資決策模型》，《統計與決策》2010年第4期。

[2]蔡堅學、邱菀華：《基于信息熵理論的實物期權定價模型及其應用》，《中國管理科學》2004年第4期。

[3]周春生、長青、郭良勤：《等待的價值——未來不確定條件下的建設項目投資決策分析》，《經濟研究》2001年第8期。

[4]譚躍、何佳：《實物期權與高科技戰略策投資——中國3G牌照的價值分析》，《經濟研究》2001年第4期。

[5]劉奕均、牛盼強：《基于實物期權的房地產開發價值評估研究》，《科學技術與工程》2010年第2期。

篇5

一旦融資問題解決，整個商業地產鏈條將得到緩解，商業地產的活力將被激發，真正進入良性循環。REITs機制的優勢將從融資環節傳導至物業管理、消費、稅收等一系列環節，包括對持有型物業可以保有統一的管理權，這種情況下，物業形象會越來越好，業態越來越合理，就業率越來越高，對提高稅收、促進經濟都是有益的。因此，從長遠來說，如果要提升商業地產的品質，一定要把商業地產后面的融資平臺打開。

REITs的價值，還在于它對整個房地產市場起到了一個平衡器的作用。在房價過低的時候，它通過一個公共的資本品，形成一個價值標桿，傳遞出房價過低的信號，并顯現套利機會；如房價過高，REITs的定價模式和產品本身也能有一個定價標桿的作用，提示投資型的投資者，甚至投機型的投資者，現在價格太高。REITs的發展，將會對企業資產尤其是房地產資產的定價模式產生深遠影響。

但這種對房地產業健康持續發展具備如此重要意義的REITs，在國內一直難產。近期，具有試點意義的“中國式REITs”即將走向前臺，但仍沒有完全擺脫糾結的局面。

“中國式REITs”和“美國式REITs”異同

美國式REITs模式

REITs并非新鮮事物，至少在世界范圍來看是如此。早在1960年美國就出臺了《國內稅收法典》和《房地產投資信托法案》，創設了房地產投資信托。REITs的發展已經超過40年。目前，全球22個國家推出了REITS產品，全球市值超過6050億美元。美國是全球發展REITs最早、最成熟的市場，有超過300多支REITs，市值達到3000億美元；其次是澳大利亞，發行了64只REITS，市值達到780億美元；再次是法國，市值達730億美元。“美國式REITs”代表了國際通行的REITs模式。

REITs是一種以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。它可理解為是一種直接投資于不動產的基金，也可理解為一種投資于房地產投資信托產品的基金。

REITs的特點是其主要收入來自租金，因此收益較為穩定，派息率遠高于市場上的一般股票。一般而言，REITs的風險與報酬約居于股票與公債之間。

REITs最早在美國是按照繳稅不同的檔次進行歸類，公司、合伙、信托，有不同的征稅方式。上世紀60年代，為了鼓勵商業地產的發展，美國給予商業地產持有運營商一些稅收優惠，鼓勵開發商能夠持續擁有和經營REITs。

按資金的投向不同，REITs可分為權益型、抵押型和混合型三種類型。其中，權益型（股權型）指REITs可以直接投資并擁有物業資產，抵押型（債權型）指REITs募集資金用于發放各種抵押貸款，混合型指上述二者的混合。國際REITs中的絕大部分是從事資產類投資，占所有REITs的90%以上。

“中國式REITs”模式

在中國，極具本土特色的“中國式REITs”已開始嘗試。近兩年全國保障性住房建設規劃規模巨大，需要數萬億元的資金投入，如此巨大的財政投入，各地政府完成規劃的能力有限，利用REITs方式引入社會資本參與保障房的建設亦成為政府的考慮之一。在這種背景下“中國式REITs”——仿REITs模式的嘗試拉開序幕。

目前國內的REITs試點，有兩種模式，分別由央行和證監會牽頭。2009年，央行頒布了《銀行間債券市場房地產信托受益券發行管理辦法》征求意見稿，央行的REITs方案為偏債券型，委托方為房地產企業，受托方為信托公司，通過信托公司在銀行間市場發行房地產信托受益券。受益券為固定收益產品，在收益權到期的時候，委托人或者第三方應該按照合同的要求收購受益券，作為結構性產品，可以按照資產證券化的原理，通過受益權分層安排，滿足風險偏好不同的委托人與受益人。

而證監會版REITs則是以股權類產品的方式組建房地產投資信托基金，將物業所有權轉移到REITs名下并分割出讓，房地產公司與公眾投資者一樣通過持有REITs份額間接擁有物業所有權，REITs在交易所公開交易并且機構投資者和個人投資者均可參與。

目前，京、津、滬、粵等地區的REITs試點將主要投向像保障性住房建設，但是試點工作均未真正開始，進展也有所不同。上海楊浦區已經開始通過海通證券房地產信托基金進行試點；天津版REITS試點方案或仍采取“以售養租”的政府補貼方式；北京將以政府持有的廉租房、公租房資產和房租收益委托設立房地產信托，在銀行間債券市場發行受益券的方式進行融資；廣東省政府印發《關于加快發展公共租賃住房的實施意見》，其中提到要積極創造條件支持以開展政府出資與社會籌資相結合的公共租賃住房股權信托基金融資試點，探索運用房地產投資信托基金加快推進公共租賃住房建設。

上述國內REITs的“銀監會版”和“證監會版”，就代表著REITs的兩個方向：前者是以債券類產品的方式組建REITs，發行受益憑證，地產公司繼續持有物業的所有權，REITs在銀行間市場交易，主要參與者是機構投資者；后者是以股權類產品的方式組建REITs，將物業所有權轉移到REITs名下并分割出讓，地產公司與公眾投資者一樣通過持有REITs股份間接擁有物業所有權，REITs在交易所公開交易，機構投資者和個人投資者均可參與。

從目前國內狀況來看，債權型REITs由于受到政策及體制的限制較少，將會先于股權型REITs推出。而從國際經驗來看，雖然股權型REITs目前遇到政策和體制（尤其是稅收方面）的限制，但它更能代表未來發展的方向。

“中國式REITs”目前面臨的問題

雖然國內對REITs做了大量的本土化嘗試，但中國式的REITs在國內推行也存在很多問題，仍然面臨著糾結的局面。

政策協調問題。REITs的概念內涵簡單，但如何套用在國內現行法律法規框架下，并在現有資本市場體現下運行，就需要一定的智慧和技術手段——落地的技術。首先是REITs的法律載體問題，是采取公司、合伙、信托還是其他形式，尚是法規空白，行業分業監管更加劇了這一問題；其次是REITs的管制結構問題，外部管理還是內部管理，從經驗上看，資本市場初期相對嚴格的外部管理更有利于風險控制，但這就涉及到REITs管理公司的金融牌照和管理資質問題。除此，還有諸如登記制度、稅收制度等問題，需要進行大量的協調和細致的修訂工作。這些嚴格上并不是一個創新工程，但的確需要很大的政治智慧。

基礎資產問題。REITs作為一種穩健投資產品，有其恪守的投資原則，其投資資產必須滿足核心資產的要求。REITs一般不做開發，不投資尚未成熟的物業。不管其投資的是零售商業、工業倉儲、辦公樓還是公寓，都必須滿足成熟核心資產的要求，其實質是穩定的現金流，這直接為REITs的投資限定了方向。具體到一些可量化的標準上：第一，物業位置，核心城市的核心區位，保證了物業在配套基礎設施上的滿足和長期區位優勢，包括升值潛力；第二，物業品質和體量，其硬件水準和樓宇體量決定了后期運營維護成本，從而直接影響到收益水平；第三，租金、租約和租戶結構，對收益的穩定性和持續性、對物業管理的品質都存在重要影響；第四，法律權屬的完整性。如按上述標準進行甄選，國內目前大部分物業，或者由于物業先天硬件條件不足，因建筑質量缺陷導致維護成本過高，或者后期運營管理差導致租戶質量低下或產權分散混亂，所以真正能稱為核心資產的物業并不多見。可以說沒有高品質的物業，就沒有真正低風險的REITs。目前，國內物業形態復雜，很多物業產權不完整，尤其是二三線城市的商業地產，往往租售并舉，開發商只是持有一棟樓的部分物業，其他銷售，無法擁有一棟樓的完整產權。而單一的物業形態，比如單一的商場、酒店更能獲得投資人的認可，國內正缺乏這種類型的商業物業。

稅收環境的障礙。在現行的稅收制度下，REITs在國際上通行的收益率標準7%～8%的水平難以得到滿足。按現行稅制，收取租金，需繳5.5%的營業稅和12%的房產稅，在之后還要交25%的所得稅，一般估算，最終實得只有租金的60%～70%，如果REITs要求的投資回報率是7%～8%，難度可想而知。國際上REITs一般的分紅比例超過90%，這也就意味著，在相關的免稅政策沒有出臺之前，REITs很難得到規模化的發展。這也是為什么在REITs發達的美國，REITs在結構、組織、投資范圍，收益分配等的發展都會圍繞著稅法的變更而展開。

法律環境問題。當前國內相關法律法規對REITs發展構成障礙。現行《信托法》中關于信托投資融資規模的限制的問題不解決，房地產信托投資基金無法真正發行；關于信托憑證流通的限制和信托產品宣傳的限制也制約了REITs市場的發展。

配套制度環境問題。其中最關鍵的是登記制度，信托登記的缺位，對于REITs是一個致命的問題。信托登記權屬問題，是制約REITs產品能否在證券市場流通的關鍵，如果可以確定信托產品的權屬，則其市場流通也不再是問題。關于信托登記，《信托法》第十條規定：“設立信托，對于信托財產，有關法律、行政法規規定應當辦理登記手續的，應當依法辦理信托登記。未依照前款規定辦理信托登記的，應當補辦登記手續；不補辦的，該信托不產生效力。”但是由于我國尚沒有具體的登記制度，所以上述規定在實踐中也無法操作。

機構投資人和資產管理人的準入問題。一方面，是合格機構投資人的準入，保險、社保等資金是REITs的理想投資人和重要資金來源，從趨勢上看，這些投資限制正在逐步放開。另一方面，是合格資產管理人的準入，REITs是房地產和金融能力的結合，金融的作用在于通過流動性放大，創造規模效應降低運營和資本成本，而房地產能力就在于識別細分市場的機會和商業模式，通過運營創造現金流價值。這就要求REITs的管理人具有充足的房地產資產經驗，細致的風險識別能力。而當前，有國際化經驗又熟悉本土市場的團隊并不多見。

宏觀環境問題。當前的房價和宏觀調控問題成為REITs推出的最大影響，監管部門擔心REITs的出現會進一步推高房價。事實上，REITs提供的是商業地產的長期資金，和短期住宅投機資金有著本質的區別，相反，REITs的出現反而給予了一個基于現金流真實價值的定價模型，更有利于價值的回歸和價格的理性。當然，宏觀上房地產的過熱也給REITs的推出造成不小的壓力，國內商業地產投資回報率不能滿足要求，尤其是近年開發的物業，高昂的土地成本和建筑成本無法與租金收入相匹配，資產交易價格過高使得REITs很難達到收益率要求而無法獲得發展。但是低迷的市場環境往往蘊育著機會，日本等國的REITs就是在地產低迷階段推出的，因為這個階段更有利于收購資產。

走出糾結的路徑選擇

為REITs市場發展構建完善的法律體系

要建立完善的法律體系，僅僅只頒布單一的《信托法》、《投資基金法》是遠遠不夠的，必須將法律制定工作細化、完備化，還必須配備一些其他的相關法規。首先應進一步完善《公司法》或制定專門針對產業投資基金發展的《產業投資基金法》、《REITs條例》等法規。其次是制定出REITs的專項管理制度，如投資資格的審定、投資方面的限制、投資比例的確認等，以促進REITs的規范發展。除此之外，還應逐步完善證券場外交易市場和產權交易市場，使REITs的資金運用與回收機制更為完善。

創造必要的法律環境

REITs要在中國生根發芽，相關的法律法規還要做出適當的調整。首先，現行《信托法》中關于信托投資融資規模的限制的問題不解決，房地產信托投資基金無法真正發行；其次，關于信托憑證流通的限制和信托產品宣傳的限制要放寬或取消。目前我國現行信托法規中關于信托合同份額的限制，給REITs融資造成困難。因此完善法規并與國際接軌已成了發展REITs業的當務之急。在國內，REITs立法客觀上要跨越多個部門法，從節約立法成本的角度，應該借鑒美國資本市場的立法經驗，為房地產投資信托制定專項法，確定信托投資主體發起人、受托人、托管人等相關主體之間的權利義務，對于本國REITs所采取的組織形式、產品的交易結構、投資管理資產的方式和范圍、負債比率交易流通安排與信息披露等進行詳細規定。

明確法律載體，完善落地機制

在國內現行法律法規框架下，REITs以何種形式的法律載體“落地”是基礎問題。基于目前國內房地產和資本市場的法律制度，中國在REITs市場發展的初級階段，可發展三種REITs形態，即：集合資金信托計劃、封閉式產業投資基金和公司型REITs。其中發行信托計劃是當前階段最常用形式；公司型REITs模式面臨的制度障礙相對較小、未來可能較大發展空間；封閉式產業投資基金雖有合伙企業法等參照，但仍無明確法規支持，其操作缺乏充足依據。

完善配套制度

首先，建立信托登記制度，確定信托產品的權屬，將《信托法》中“辦理信托登記”的條款演化為操作細則。建立全國的信托信息登記中心，同時在特定市場進行信托憑證發行與交易的嘗試，消除REITs的市場流通制度障礙。

其次，建立嚴格的REITs公開發行信息披露制度，而不局限于我國現行信托計劃發售時較為簡單的信息披露。

對REITs的稅收采取區別化的政策