宏觀經(jīng)濟波動精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術(shù)，我們?yōu)槟鷾?zhǔn)備了不同風(fēng)格的5篇宏觀經(jīng)濟波動，期待它們能激發(fā)您的靈感。

篇1

在方法使用方面，從基于辨別分析的開創(chuàng)性論文開始，就有大量關(guān)于預(yù)測企業(yè)失敗但是沒有引進宏觀經(jīng)濟變量的辨別分析，由Shumway(2001)擴展的多時期Logit模型，加入了宏觀經(jīng)濟變量，來測度宏觀經(jīng)濟變量和企業(yè)破產(chǎn)率之間的動態(tài)相互關(guān)系，包括Bruneau（2012），使用法國的大樣本非財務(wù)公司的會計數(shù)據(jù)，在行業(yè)層次上使用多期logit模型來估計企業(yè)財務(wù)脆弱性指標(biāo)，因為樣本大，跨度時間長，所以可以考慮到企業(yè)財務(wù)狀況逐步惡化至破產(chǎn)清算的過程。之后又有學(xué)者使用了持續(xù)期間模型，盡管這種模型有上面提到過的主要優(yōu)點，但由于左截斷問題仍然存在局限性，當(dāng)觀察期很短時，資料庫里的絕大多數(shù)企業(yè)在觀察期之前就成立了。除了以上幾種模型外，還有很多計量方法估計企業(yè)的財務(wù)脆弱性指標(biāo)，同時也包含了宏觀經(jīng)濟變量，比如Hamerle等人使用了一個隨機效應(yīng)的Logit模型來評估德國的破產(chǎn)企業(yè)；Bonfim使用了一喝隨機效應(yīng)的Probit模型評估葡萄牙的破產(chǎn)，Pederzoli等評估了一個依賴靜態(tài)的相同的違約模型，區(qū)分了擴張時期和衰退時期。Qu使用的是一個固定影響的LSDV模型；而Jimenez等使用隨機效應(yīng)Logit模型來測量銀行貸款增加對銀行違約的影響。

二、企業(yè)的財務(wù)脆弱性指標(biāo)對宏觀經(jīng)濟狀況的影響

文獻的第二條主線是關(guān)注企業(yè)財務(wù)脆弱性如何影響經(jīng)濟周期，這樣的一個問題意圖在微觀層面上合并信息來進行宏觀經(jīng)濟的預(yù)測，最初關(guān)于微觀企業(yè)對宏觀經(jīng)濟的影響主要是通過銀行來研究的。關(guān)于銀行貸款渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道那個是影響宏觀經(jīng)濟的，其贊成和反對的證據(jù)在辯論中仍然是非常多的，但是恢復(fù)辯論的資產(chǎn)負(fù)債表渠道的研究成果之一是來自Bernanke，其論文中寫道銀行對這些變化所作出的反應(yīng)就是停止向質(zhì)量較低的投資者貸款，是對于那些他們以前已經(jīng)借款過的企業(yè)來說，財務(wù)部門事件最終影響宏觀經(jīng)濟的承受力，因為產(chǎn)生更高的有效成本的信貸減少了商業(yè)需求為當(dāng)前期間貨物和服務(wù).其開發(fā)了一個小的模型，他們利用借款人資產(chǎn)凈值和投資的成本之間的反比關(guān)系來解釋為什么在沒有任何的金融危機沖擊前，借款人資產(chǎn)負(fù)債表的變化可以是商業(yè)周期波動的來源，在相關(guān)的研究中Coe使用馬爾科夫切換模型來估算財務(wù)危機發(fā)生的條件概率，發(fā)現(xiàn)在實際產(chǎn)出模型這些估計的概率有額外的解釋力，支持了Bernanke的發(fā)現(xiàn)。在相同的論文中，Gertler通過證明借款人的信用變化如何影響投資支出、預(yù)期的收益和整體經(jīng)濟，從而證明了企業(yè)的財務(wù)因素對宏觀經(jīng)濟狀況可以有定量顯著的實際效果。Repullo等也開發(fā)一個宏觀模型，得出了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表可以對宏觀經(jīng)濟有一定的解釋力。后來，F(xiàn)azzari等從公司財務(wù)結(jié)構(gòu)方面也證明了微觀企業(yè)的財務(wù)信息對宏觀經(jīng)濟宏波動有重要的影響。Lown也提供了證據(jù)表明了由企業(yè)失敗來衡量的財務(wù)脆弱性指標(biāo)和信貸標(biāo)準(zhǔn)一起可以用來解釋銀行貸款的增長和國內(nèi)生產(chǎn)總值。

三、企業(yè)的財務(wù)脆弱指標(biāo)與宏觀經(jīng)濟波動之間的相互影響機制

事實上，目前只有幾篇論文是真正考慮了企業(yè)的財務(wù)脆弱性與宏觀經(jīng)濟波動之間的相互作用關(guān)系，而且主要都是來自國外，國內(nèi)幾乎沒有相關(guān)研究。通過使用聚合的信用風(fēng)險，隨著時間推移其近似于企業(yè)的破產(chǎn)頻率，并發(fā)現(xiàn)了在微觀和宏觀角度之間一個有用的鏈接。同時提出了一個向量自回回歸模型，將觀測到的破產(chǎn)作為內(nèi)生變量引入到模型中，同時還包括其他的宏觀經(jīng)濟變量。他們還使用一個微觀宏觀模型，從帶有微觀變量的logit模型中估計的破產(chǎn)作為額外的變量引入到外源性的VAR模型中。但是，在后一種情況下，企業(yè)破產(chǎn)不再完全是內(nèi)生的。使用了一個無法觀察成分的多元模型揭示了國內(nèi)生產(chǎn)總值和經(jīng)濟失敗在高頻率下的周期性共同運作。使用了一個結(jié)構(gòu)性信用風(fēng)險模型來計算上市公司的EDF經(jīng)驗值，并使用VECM模型來研究預(yù)期宏觀經(jīng)濟發(fā)展的長期關(guān)系。和后面的兩個研究相比，Bruneau(2012)將Jacobson的宏觀模型應(yīng)用到法國的例子當(dāng)中，同時使用了向量自回歸模型，強調(diào)需要使用大量的微觀企業(yè)資料，不只是考慮那些在資本市場上運作的企業(yè)，把破產(chǎn)當(dāng)作完全的內(nèi)生變量，并在部門層面上考慮兩者的相互關(guān)系。同時提供了在持久性經(jīng)濟周期沖擊下的第二輪效應(yīng)的數(shù)據(jù)，從統(tǒng)計學(xué)角度和經(jīng)濟學(xué)角度來解釋企業(yè)破產(chǎn)對產(chǎn)出缺口產(chǎn)生的巨大影響。

四、總結(jié)與展望

篇2

隨著社會的發(fā)展，時代的進步，人們的生活水平越來越高，我國社會經(jīng)濟的發(fā)展越來越迅猛，與此同時，我國信貸市場的發(fā)展進入到白熱化的階段，信貸配給對宏觀經(jīng)濟波動的影響具有非常重要的意義。在我國社會經(jīng)濟的發(fā)展過程中，國家政府以及相關(guān)機構(gòu)非常重視信貸配給對宏觀經(jīng)濟波動的影響作用，出臺了一系列有力的政策，投資了大量人力物力以及財力推動信貸配給對宏觀經(jīng)濟波動的積極影響作用，如今，如何更好的實現(xiàn)信貸配給對宏觀經(jīng)濟波動的積極影響作用已經(jīng)成為我國信貸市場以及社會經(jīng)濟能夠大力發(fā)展的重中之重。本文就我國信貸配給的內(nèi)涵以及非對稱信息和信貸配給的形成作了簡要分析，并且在此基礎(chǔ)上對我國信貸配給對宏觀經(jīng)濟波動的影響原理以及影響作用作了詳細(xì)分析，相對加強我國信貸配給對宏觀經(jīng)濟波動的積極影響能夠有所幫助。

關(guān)鍵詞：

論信貸配給；宏觀經(jīng)濟波動

信貸配給對我國宏觀經(jīng)濟波動有非常重要的影響作用，它使得商業(yè)銀行的資本充足率變動，商業(yè)銀行貸款環(huán)境惡化，融資企業(yè)的信貸可得性發(fā)生變化，信貸配給是宏觀經(jīng)濟波動的加速器。隨著社會經(jīng)濟發(fā)展體制的不斷改變，我國相關(guān)監(jiān)管部門對商業(yè)銀行的信貸配給要求越來越嚴(yán)格，監(jiān)管部門要平衡信貸市場的整體利益，所以，信貸配給對宏觀經(jīng)濟的影響作用更為重要。

一、信貸配給的內(nèi)涵

商業(yè)銀行給融資企業(yè)貸款時，不僅依靠利息的高低進行貸款，利息達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)就給融資企業(yè)貸款，而是還要根據(jù)融資企業(yè)具體的“逆向選擇”和“道德風(fēng)險”等信貸風(fēng)險的行為進行準(zhǔn)確判斷，確保信貸風(fēng)險在一定范圍內(nèi)的情況下才將資金貸給融資企業(yè)。也就是說，信貸配給是指商業(yè)銀行通過對貸款利息和融資企業(yè)的信貸風(fēng)險的判斷，不完全依據(jù)利息率機制，從而決定對融資企業(yè)的貸款金額，進而實現(xiàn)對融資企業(yè)的貸款，重要的一點內(nèi)容是，商業(yè)銀行對融資企業(yè)的貸款金額一般情況下少于企業(yè)要求所需的貸款金額。

二、非對稱信息與信貸配給的形成

(一)融資企業(yè)的“逆向選擇”行為商業(yè)銀行在給融資企業(yè)借貸的過程中，融資企業(yè)對自己的內(nèi)部實際情況非常了解，但是商業(yè)銀行對融資企業(yè)的具體情況和實力以及真正質(zhì)量就不了解了，這就造成商業(yè)銀行信貸配給的非對稱信息的形成，這種非對稱信息主要分為事前的非對稱信息和事后的非對稱信息兩種，事前的非對稱信息是指融資企業(yè)借貸投資項目未來收益的具體相關(guān)信息，融資企業(yè)投資的未來收益情況取決于融資企業(yè)自身的具體情況、企業(yè)的自身實力、投資類型、投資風(fēng)險程度等因素，而這些因素都是融資企業(yè)自己所掌握的，商業(yè)銀行能真正了解到的具體情況非常之少。事后的非對稱信息是指融資企業(yè)達(dá)到融資的目的之后，違反與商業(yè)銀行的融資約定，擅自改變投資方向和項目，改變資金的用途，對投資的收益實際情況有所隱瞞，對償付義務(wù)的相關(guān)信息熟視無睹，嚴(yán)重?fù)p害了商業(yè)銀行的切身利益，這些情況都屬于融資企業(yè)的“逆向選擇”行為。其實，商業(yè)銀行可以根據(jù)融資企業(yè)的還款概率和預(yù)期收益做出讓融資企業(yè)還款的具體方案，但是另一方面，融資企業(yè)的還款概率和預(yù)期收益商業(yè)銀行都屬于其機密信息，這些信息商業(yè)銀行都無從獲取，從而提高了商業(yè)銀行的借貸風(fēng)險。最后導(dǎo)致，融資企業(yè)與商業(yè)銀行之間，還款概率低于平均水平，預(yù)期收益又在一定程度上高于平均水平的不良現(xiàn)象，這種現(xiàn)象對商業(yè)銀行的收益非常不公平，融資企業(yè)在很大程度上都占有優(yōu)勢，商業(yè)銀行為了保護自己的切身利益，就減少對融資企業(yè)的貸款，甚至不貸款和融資企業(yè)，造成了信貸市場宏觀經(jīng)濟的衰退，從而又提升了商業(yè)銀行的借貸風(fēng)險，形成惡性循環(huán)。

(二)融資企業(yè)的“道德風(fēng)險”行為融資企業(yè)的“道德風(fēng)險”行為是在事后的非對稱信息條件下發(fā)生的，具體有三種表現(xiàn)。其一是商業(yè)銀行給融資企業(yè)借貸之后，企業(yè)就拿資金去投資風(fēng)險高、成功率小的投資項目，但是投資一旦成功，將獲得巨大的收益，而投資一旦失敗，從銀行貸款的資金就很難還上，從而造成一定的“道德風(fēng)險”行為。其二就是融資企業(yè)有足夠的資金償還商業(yè)銀行的貸款，但是在權(quán)衡還款與不還款的相對利益下，融資企業(yè)選擇獲取更大利益的不還款的行為，也造成一定的“道德風(fēng)險”行為。還有就是融資企業(yè)從商業(yè)銀行貸款成功后，為了保證自身利益的最大化，采取消極的工作態(tài)度進行投資工作，從而嚴(yán)重造成了融資資金的損失，從而導(dǎo)致的“道德風(fēng)險”行為。融資企業(yè)由于自身利益的最大化合發(fā)展的鼠目寸光，導(dǎo)致商業(yè)銀行為了保全自己的利益，從而對信貸配給進行調(diào)整，采取少貸款或者干脆不貸款給融資企業(yè)的策略，從而導(dǎo)致市場經(jīng)濟蕭條，信貸配給情況不容樂觀，宏觀經(jīng)濟衰退，而且商業(yè)銀行給融資企業(yè)借貸的利息率一度提高，進一步導(dǎo)致融資企業(yè)“道德風(fēng)險”行為的發(fā)生。

三、信貸配給作用于宏觀經(jīng)濟波動的原理

宏觀經(jīng)濟發(fā)生波動變動時會影響商業(yè)銀行成本，而商業(yè)銀行為了保護自身利益，會對信貸配給做出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，從而影響宏觀經(jīng)濟的波動。

(一)商業(yè)銀行的資本充足率變化所引起的宏觀經(jīng)濟變動當(dāng)宏觀經(jīng)濟處于衰退期時，商業(yè)銀行的貸款風(fēng)險就會隨之上升，這樣影響到銀行本身本金的獲得，因為商業(yè)銀行的前期利潤直接決定著其本金獲得的情況，所以宏觀經(jīng)濟的衰退會導(dǎo)致商業(yè)銀行的本金獲得。商業(yè)銀行為了保全自己的利益，就會對信貸配給做出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，但宏觀經(jīng)濟衰退導(dǎo)致的借貸風(fēng)險有時是銀行自己無法承擔(dān)的，嚴(yán)重時可能會導(dǎo)致銀行破產(chǎn)，走向滅亡。而當(dāng)宏觀經(jīng)濟處于繁榮期時，商業(yè)銀行的借貸風(fēng)險性就會相對降低，資本充裕，從而銀行之間互相擠兌的情況也會相對減少。

(二)商業(yè)銀行的貸款環(huán)境的變化宏觀經(jīng)濟衰退時，促進商業(yè)銀行的借貸風(fēng)險會降低，還有重要的一點是商業(yè)銀行與融資企業(yè)的關(guān)系發(fā)生了大轉(zhuǎn)折，一般情況下企業(yè)融資借貸是為了更多的投資，拓展企業(yè)業(yè)務(wù)，但是這種特殊時期，企業(yè)向銀行借貸完全是為了生存，為了保全自己，這種情況下，企業(yè)幾乎沒有能力償還貸款，導(dǎo)致信貸配給形成非常嚴(yán)重的不對稱性，進而促使商業(yè)銀行的借貸風(fēng)險程度大大提高，貸款申請人的實力下降，從第帶來資本運行風(fēng)險。

(三)借貸配給起著加速器的作用在宏觀經(jīng)濟的波動中，借貸配給在一定程度上還起著加速器的作用。宏觀經(jīng)濟一旦出現(xiàn)衰退的現(xiàn)象，對企業(yè)的投資造成嚴(yán)重的阻礙作用，企業(yè)的發(fā)展和投資陷入惡性循環(huán)的怪圈中，從而影響了商業(yè)銀行自身的利益，在很大程度上，加快了宏觀經(jīng)濟衰退的進程。

四、淺析論信貸配給對宏觀經(jīng)濟波動的影響

(一)商業(yè)銀行的資本充足率變動宏觀經(jīng)濟衰退時，融資企業(yè)的實力和質(zhì)量都有所下降，投資能力不容樂觀，從而造成融資企業(yè)與商業(yè)銀行的借貸違約情況發(fā)生率升高，導(dǎo)致銀行借貸風(fēng)險提高，預(yù)期利潤得到的本金回收下降，所以，商業(yè)銀行的資本充足率就會降低，嚴(yán)重到一定情況時商業(yè)銀行無法承擔(dān)起貸款風(fēng)險，資金無法流轉(zhuǎn)，銀行間的擠兌現(xiàn)象嚴(yán)重，甚至導(dǎo)致商業(yè)銀行破產(chǎn)走向滅亡，從而影響金融市場秩序的穩(wěn)定。在這種情況下，不只是商業(yè)銀行為保全自己的利益采取策略，相關(guān)的監(jiān)管部門也會提高對商業(yè)銀行資金充足率的監(jiān)管要求，為了保全大局，避免金融秩序紊亂，損害商業(yè)銀行自身的利益。

(二)商業(yè)銀行貸款環(huán)境惡化商業(yè)銀行貸款環(huán)境惡化主要表現(xiàn)為三個方面，其一是融資企業(yè)的貸款的“道德風(fēng)險”行為增多。其二是融資企業(yè)和商業(yè)銀行的非對稱信息，由于商業(yè)銀行對融資企業(yè)的具體情況了解不多，多融資企業(yè)的貸款風(fēng)險和預(yù)期收益信息都無法掌握，導(dǎo)致商業(yè)銀行和融資企業(yè)在借貸配給上的非對稱信息。其三是，貸款申請人的質(zhì)量下降，由于社會經(jīng)濟發(fā)展體制的變化，導(dǎo)致沒有實力而喜歡高風(fēng)險投資的人不斷增加，從而使得商業(yè)銀行的借貸風(fēng)險提高。這樣當(dāng)宏觀經(jīng)濟衰退時，有實力的融資企業(yè)和沒有實力的融資企業(yè)相比，受到的損失相對較小，其自有資本高于臨界水平，從而成功的避免宏觀經(jīng)濟衰退帶來的風(fēng)險而沒有實力的融資企業(yè)借著非對稱信息的空檔增加對商業(yè)銀行的貸款申請，造成惡性循環(huán)的現(xiàn)象。也就是說，宏觀經(jīng)濟衰退的情況下，有實力的融資企業(yè)會減少貸款申請，而沒有實力的融資企業(yè)則增加貸款申請。所以，宏觀經(jīng)濟衰退時，商業(yè)銀行貸款風(fēng)險升高，從而惡化商業(yè)銀行的貸款環(huán)境。而當(dāng)宏觀經(jīng)濟進入繁榮階段時，商業(yè)銀行的貸款環(huán)境會相對優(yōu)化，借貸風(fēng)險降低，貸款金額就會相對提高。

(三)融資企業(yè)的信貸可得性發(fā)生變化在一定程度上，融資企業(yè)自身就是一個商業(yè)銀行，需要融資時，融資企業(yè)可以給自己的消費者和供應(yīng)商提供信貸。宏觀經(jīng)濟衰退時，融資企業(yè)經(jīng)營情況惡化，企業(yè)向消費者和供應(yīng)商的信貸也會減少所以，企業(yè)要減少在各個方面的投資行為所以說，其實融資企業(yè)的可得性是一種擴散效應(yīng)。宏觀經(jīng)濟進入衰退階段時，融資企業(yè)要減少自己的投資項目，縮小投資范圍，而且需要很長的時間對企業(yè)正常運行進行恢復(fù)，并且減少了相關(guān)產(chǎn)品的供應(yīng)，導(dǎo)致與之合作的企業(yè)的正常運行受到阻礙，從而造成累積效應(yīng)和擴散效應(yīng)，進一步惡化了宏觀經(jīng)濟的衰退，從而導(dǎo)致融資企業(yè)信貸可得性降低。所以說，宏觀經(jīng)濟與融資企業(yè)信貸可得性相互影響，通過擴散效應(yīng)造成惡性循環(huán)的現(xiàn)象。

五、結(jié)束語

總之，我國商業(yè)銀行信貸配給對宏觀經(jīng)濟波動有著非常重要的影響作用，在很大程度上能夠穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的波動和變化情況。我國宏觀經(jīng)濟衰退時，商業(yè)銀行的信貸風(fēng)險升高，預(yù)期利潤下降，融資企業(yè)貸款環(huán)境惡化，而且商業(yè)銀行為了保護自身利益，采取一定的措施調(diào)整信貸配給行為，在一定程度上能夠自發(fā)抑制宏觀經(jīng)濟的衰退程度。我們一定要重視商業(yè)銀行的信貸配給給宏觀經(jīng)濟帶來的影響，認(rèn)真分析信貸配給的特征以及其對宏觀經(jīng)濟影響的原理，以掌握商業(yè)銀行信貸配給對宏觀經(jīng)濟的調(diào)控機理。從而在宏觀經(jīng)濟的變動波動過程中，有效利用商業(yè)銀行的信貸配給行為，發(fā)揮其最大的作用，實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展，進一步促進我國信貸市場的有力發(fā)展，推動我國社會經(jīng)濟的發(fā)展。

參考文獻:

[1]論信貸配給對宏觀經(jīng)濟波動的影響[J].商業(yè)經(jīng)濟,2014（24）

[2]論信貸配給對宏觀經(jīng)濟波動的影響[J].中國商論,2015（07）

篇3

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)行業(yè)；經(jīng)濟波動；宏觀經(jīng)濟；影響

中圖分類號：F293.3 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）015-00000-01

引言

房地產(chǎn)有很強的產(chǎn)業(yè)資金鏈。如果市場發(fā)展繁榮，能帶動很多與之相關(guān)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展。如提供建筑生產(chǎn)原料和材料的塑料制品、鋼筋玻璃、家具家裝行業(yè)；與房地產(chǎn)開發(fā)有關(guān)的物業(yè)管理、金融信貸行業(yè)；還能拉動內(nèi)需，提高就業(yè)率。客觀上講，房地產(chǎn)對整個宏觀經(jīng)濟有著促進的作用。但是如果房地產(chǎn)出現(xiàn)過熱或者低迷的情況，會給經(jīng)濟的發(fā)展帶來不利的影響。嚴(yán)重時還會引發(fā)經(jīng)濟危機，造成國家宏觀經(jīng)濟的崩潰。

一、房地產(chǎn)經(jīng)濟波動的體現(xiàn)概述

房地產(chǎn)經(jīng)濟的波動究其根本是房地產(chǎn)價格的變動。而價格是價值的物質(zhì)表現(xiàn)形式，因此房地產(chǎn)的價格首先受價值的影響，此外市場需求也是影響價格變動的主要因素。在兩個因素的影響下，房地產(chǎn)價格出現(xiàn)上下浮動的變化[1]。另外，因為房地產(chǎn)行業(yè)耗時比較大，建造周期長，所以房地產(chǎn)行業(yè)的價格波動的幅度并沒有十分穩(wěn)定的規(guī)律，有時候影響范圍小，價格和價值相差不大，有時候波動劇烈，價格與價值偏離比較嚴(yán)重。隨著我國人口的快速增長，房地產(chǎn)的市場需求變得越來越大，不可避免地出現(xiàn)了很多投機需求的現(xiàn)象，當(dāng)供給大于實際需求的時候，出現(xiàn)了房地產(chǎn)經(jīng)濟泡沫，這時，房地產(chǎn)的不穩(wěn)定更加明顯的表現(xiàn)出來。

二、房地產(chǎn)經(jīng)濟波動對宏觀經(jīng)濟的影響分析

（一）房地產(chǎn)經(jīng)濟波動對消費的影響

首先房地產(chǎn)市場是重要的消費市場，影響著消費需求的變化，并且影響人力財富的預(yù)期收入水平；其次房地產(chǎn)的本質(zhì)屬性是商品，它通過產(chǎn)品的產(chǎn)出影響社會資產(chǎn)的變化。所以價格上的變動自然對社會財富產(chǎn)生影響，房地產(chǎn)對消費的影響機制歸根結(jié)底是通過財富效應(yīng)來實現(xiàn)的。財富效應(yīng)又叫做實際余額效應(yīng)，是由于房地產(chǎn)價格變動，導(dǎo)致實際余額變動，從而對國民收入產(chǎn)生直接影響。具體的表現(xiàn)就是，當(dāng)房地產(chǎn)價格發(fā)生變化時，擁有房地產(chǎn)的戶主或者業(yè)主自身的總資產(chǎn)增加，如果他們把并不需要的多余房產(chǎn)變賣掉，又或者進行抵押，諸如此類再融資的現(xiàn)象，這種做法無形中為他們賺得多余的利潤，簡言之，他們的收入增多，有利于個人或者家庭集體的消費增加。而且這種效應(yīng)對不同的購房人群或購房對象產(chǎn)生不同力度的影響。特別是針對投資性的購買者來說，獲得的利潤空間更大，他們不管采用什么銷售方式，都可以獲得財富的增加。即使房產(chǎn)所有者不采取出租或出售的方式，在房地產(chǎn)整體價格偏高的背景下，他們的消費信心仍然不斷提升，信用水平也會相應(yīng)的得到提高，那些擁有流動資金的居民更容易獲得信貸支持，就不用出售自己的住房來獲得需要的資金。

此外，房地產(chǎn)經(jīng)濟波動會對家庭的借貸能力產(chǎn)生影響，因為銀行在發(fā)放貸款時，要對貸款行為存在的風(fēng)險進行估計，還要評估抵押房子的現(xiàn)有價格，對抵押人的家庭總資產(chǎn)進行評估。從而影響消費水平。另外，當(dāng)房價漲高時，在外面租房子的人的房租會超出預(yù)期水平，自己的個人消費就會受到影響。另外有些原本打算購房的人因為房價的上漲，不得不降低其他方面的消費比例。

（二）房地產(chǎn)經(jīng)濟波動對投資的影響

我國房地產(chǎn)的發(fā)展形勢正處于繁盛時期。當(dāng)房地產(chǎn)的價格上漲的時候，社會投資就會聞風(fēng)而動，為了攫取更多的行業(yè)利潤，很多的企業(yè)或者個人就會參與購房的商業(yè)活動中去，把買房當(dāng)做一種投資行為。這時房地產(chǎn)的規(guī)模不斷擴大，供給量會變得很大，這是房地產(chǎn)經(jīng)濟波動對社會總投資的直接影響。除此之外，因為房地產(chǎn)是產(chǎn)業(yè)鏈條很長的行業(yè)，所以它的價格上漲，相應(yīng)的也會帶動其他相關(guān)行業(yè)的生產(chǎn)的發(fā)展，比如建材業(yè)等。間接地增加了其它行業(yè)的總投資規(guī)模[2]。另外，因為房屋經(jīng)常會被當(dāng)做抵押的對象，所以房地產(chǎn)價格的上漲增加抵押產(chǎn)品的價值，人們?nèi)谫Y的靈活度變大，自然無形中增加了他們進行其他投資的可能。反之，當(dāng)房價過低時，會對投資產(chǎn)生“降溫”作用。

三、實現(xiàn)房地產(chǎn)和宏觀經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展的措施

穩(wěn)定房地產(chǎn)價格，是促進宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展的前提。因此我們可以從以下方面規(guī)范房地產(chǎn)市場的健康運行。政府要深化土地制度的改革，統(tǒng)一土地的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，加強房地產(chǎn)投資方向的正確引導(dǎo)，限制壟斷，鼓勵正當(dāng)合法的競爭，從根本上規(guī)避風(fēng)險[3]。此外，要保障良好的金融信貸氛圍，對房產(chǎn)交易行為實行有力的監(jiān)控。最后，要增加經(jīng)濟適用房的建設(shè)力度，保障居者有其屋，緩解市場上的房屋供需矛盾。

四、結(jié)束語

衣食住行是人們生活的根本。抑制房地產(chǎn)經(jīng)濟的惡性波動，有利于人們生活質(zhì)量的改善，國民經(jīng)濟的發(fā)展。因此，中央政府應(yīng)該根據(jù)形勢的變化制定出政策，因此制宜實行宏觀調(diào)控。

參考文獻：

[1]付喜明.房地產(chǎn)經(jīng)濟波動對宏觀經(jīng)濟的影響研究[J].文摘版：工程技術(shù)，2015（9）：258-258.

[2]張克忠.房地產(chǎn)經(jīng)濟波動對我國宏觀經(jīng)濟的影響[J].科技致富向?qū)В?015（14）：127-127.

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【關(guān)鍵詞】宏觀經(jīng)濟波動 系統(tǒng)性風(fēng)險 Credit Risk+模型

一、研究背景

2008年全球金融危機以來，系統(tǒng)性風(fēng)險被越來越多的人所關(guān)注提及，成為當(dāng)前金融領(lǐng)域最流行的關(guān)鍵詞之一。然而，追溯金融歷史將會發(fā)現(xiàn)，系統(tǒng)性風(fēng)險早在1964年就已經(jīng)被當(dāng)時斯坦福大學(xué)教授、諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者William Sharp所定義。他將系統(tǒng)性風(fēng)險定義為，證券市場中不能通過分散的投資組合予以消除的風(fēng)險，也就是俗稱的不可分散風(fēng)險。

通過上述定義可以得出，系統(tǒng)性風(fēng)險具有外部性、突發(fā)性以及傳染性的特點。系統(tǒng)性風(fēng)險一旦發(fā)生，將會影響整個社會資源的配置，風(fēng)險管理和支付結(jié)算將難以通過金融服務(wù)機構(gòu)和金融市場予以控制。因此，本次金融危機之后，系統(tǒng)性風(fēng)險防范得到越來越多的國內(nèi)外銀行以及金融機構(gòu)的重視。

Credit Risk+模型自從產(chǎn)生后，很好地對各個商業(yè)銀行及其監(jiān)管機構(gòu)的經(jīng)濟資本進行了計量。但是，在全新的環(huán)境下，Credit Risk+模型存在著一些缺陷，使其不能適應(yīng)新形勢下的需要。

二、宏觀經(jīng)濟波動條件下Credit Risk+模型存在的主要缺陷及解決方法

（一）債務(wù)人違約概率確定不清楚

Credit Risk+模型在設(shè)計債務(wù)違約情況時，只考慮了債務(wù)人違約和不違約兩種狀態(tài)，并將條件違約概率作為一個不變的常數(shù)，由數(shù)學(xué)公式：

（2.1）

可以看出，Credit Risk+模型通過式（2.1）直接將0-1分布近似為泊松分布，但是需要注意的是，近似分布肯定會產(chǎn)生誤差。通過對式（2.1）觀察可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)違約概率取值較小時，趨近于0，不等式兩邊趨近相同，泊松分布產(chǎn)生的誤差可以忽略不計。但是，當(dāng)取值的取值逐漸增大時，近似結(jié)果的誤差也會逐漸增加。所以，當(dāng)商業(yè)銀行采用Credit Risk+模型進行計算組合資本時，其計算的精確度將受到違約概率的限制。

可以發(fā)現(xiàn)泊松分布對于宏觀經(jīng)濟波動下的Credit Risk+模型缺乏適用性，解決辦法是引入行業(yè)風(fēng)險因子的相關(guān)性，使各個行業(yè)之間的風(fēng)險因子不再獨立，同時，對債務(wù)人的違約概率條件取值進行有效區(qū)間的限定，修正其缺陷。

（二）行業(yè)風(fēng)險因子之間被假定為相互獨立

Credit Risk+模型將行業(yè)風(fēng)險因子之間設(shè)定了相互獨立的條件，但是在宏觀經(jīng)濟波動的條件下這一缺陷將會凸顯。

首先，債務(wù)人之間的違約相關(guān)性大小直接影響貸款組合風(fēng)險水平的高低。對于日常的投資風(fēng)險，一般都會采用風(fēng)險分散的方法對投資進行組合降低風(fēng)險。同樣，為了加強商業(yè)銀行的風(fēng)險管理也需要對各債務(wù)人進行違約相關(guān)性界定，從而影響貸款質(zhì)量和經(jīng)濟資本。所以，在對Credit Risk+模型進行建模時，如何體現(xiàn)債務(wù)人間的貸款違約相關(guān)性，對模型整體設(shè)計有著關(guān)鍵性作用。

其次，將債務(wù)人之間的違約相關(guān)性納入模型設(shè)計內(nèi)需借助行業(yè)風(fēng)險因子。貸款組合內(nèi)任意兩個債務(wù)人間的相關(guān)性系數(shù)的估計為[貸款數(shù)×（貸款數(shù)-1）]/2。可以看出，隨著貸款筆數(shù)的增多，需要估計的相關(guān)性系數(shù)趨向于指數(shù)增長。再次，Credit Risk+模型對債務(wù)人違約相關(guān)性的處理。根據(jù)Credit Risk+模型的技術(shù)文檔可以發(fā)現(xiàn)，為了將債務(wù)人之間的相關(guān)性納入模型的設(shè)計，需要對債務(wù)人進行行業(yè)分類。同時一個行業(yè)對應(yīng)一個風(fēng)險因子，彼此之間相互獨立。貸款組合中任一債務(wù)人的條件違約概率不但受到本行業(yè)風(fēng)險因子因素的影響，也受到其他行業(yè)相關(guān)性的影響。為了將各個影響因素考慮全面，需要對各個債務(wù)人的違約概率通過來表示。這樣，就可以觀察貸款組合中的任意兩位債務(wù)人是否有任意風(fēng)險因子的作用，確定是否將他們看做是有相關(guān)性影響的債務(wù)人，從而把各個債務(wù)人之間的相關(guān)性設(shè)計進Credit Risk+模型當(dāng)中。

以上分析發(fā)現(xiàn)，將風(fēng)險因子的概念引入Credit Risk+的模型中，可以方便在模型設(shè)計中融入違約相關(guān)性的內(nèi)容，彌補Credit Risk+對于各行業(yè)風(fēng)險因子相互獨立假設(shè)的缺陷。為此，Credit Risk+模型應(yīng)該在進行宏觀經(jīng)濟波動的設(shè)計運算中，引入變化的系統(tǒng)性風(fēng)險因素概念。

（三）違約損失率被假定為一常數(shù)

在Credit Risk+模型中，組合經(jīng)濟資本的計量方法是直接將違約率的大小表現(xiàn)在貸款預(yù)期損失的高低上。在宏觀經(jīng)濟波動條件下，Credit Risk+模型存在著第三個比較明顯的缺陷是假定貸款的違約損失率為一常數(shù)。違約損失率是《巴塞爾資本協(xié)議Ⅱ》內(nèi)部評級法要求計量的四大最主要參數(shù)之一，其計算方法為1減去回收率。

為此，為了有效地防范系統(tǒng)性風(fēng)險，反應(yīng)宏觀經(jīng)濟等系統(tǒng)性因素的波動情況，Credit Risk+模型需要改變違約損失率的常數(shù)假設(shè)，增加結(jié)果的真實性。

三、結(jié)論

本文研究了在宏觀經(jīng)濟波動情況下Credit Risk+模型存在的缺陷，提出了行業(yè)風(fēng)險因子的相關(guān)性、改變違約損失率的常數(shù)假設(shè)的解決辦法，以為其他使用者應(yīng)對系統(tǒng)風(fēng)險提供借鑒。

參考文獻

[1] 呂志華.基于宏觀經(jīng)濟波動的Credit Risk+模型的重構(gòu)及其在商業(yè)銀行的應(yīng)用[D].湖南大學(xué).

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3．1　企業(yè)債務(wù)的”實際增長“

通常我們從統(tǒng)計數(shù)字中看到的企業(yè)間債務(wù)的增長，包含著通貨膨脹的影響。其中最主要的是中間產(chǎn)品（生產(chǎn)資料）價格上漲因素的影響，因為企業(yè)間相互拖欠主要是由于中間產(chǎn)品的交易引起的。

企業(yè)間債務(wù)的增長，由于擴大了企業(yè)的實際購買力，增加了經(jīng)濟中交易手段的總額，本身可能就是導(dǎo)致物價總水平上漲的因素（有人認(rèn)為在獨聯(lián)體國家，企業(yè)間債務(wù)的增長是通貨膨脹的主要原因，見rostowski，1994）。特別是經(jīng)濟高增長時期（繁榮時期或”過熱“時期）企業(yè)間債務(wù)的增長，會影響到以后物價水平的上漲。但在有些時期，企業(yè)間債務(wù)的增長主要受前期通貨膨脹引起的生產(chǎn)資料價格上漲的影響，導(dǎo)致同一生產(chǎn)資料的交易款項因價格上漲而較前期增多（我國1993－1995年期間可以認(rèn)為在很大程度上屬于這種情況）。

人們一般用國民生產(chǎn)總值的平減指數(shù)來計算企業(yè)間的”實際債務(wù)“（rostowski，1994），我們也按照這種辦法進行了分析（見表2）。但是需要指出的是，由于在體制轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)一般距均衡點較遠(yuǎn)，不同市場上物價變動幅度相差較遠(yuǎn)，用物價總水平的變化率（國民生產(chǎn)總值平減指數(shù)）計算并不能準(zhǔn)確地說明主要由生產(chǎn)資料（中間產(chǎn)品）交易引起的企業(yè)間債務(wù)問題。比如，在最近的一次周期性波動中，1992－1993年生產(chǎn)資料價格指數(shù)（producerindex）有較大幅度的提高，而消費品價格指數(shù)增幅不大；而當(dāng)開始實行宏觀緊縮政策之后，生產(chǎn)資料價格開始下跌，而消費品價格在1993年下半年以后因成本上漲而大幅度上漲（見表4，各種價格指數(shù)之間的關(guān)系）。在這種情況下，更詳細(xì)的分析還應(yīng)計算以生產(chǎn)資料價格指數(shù)為平減指數(shù)的企業(yè)間實際債務(wù)，從而對企業(yè)間債務(wù)的實際增長率有一較清楚的認(rèn)識。例如，在1993年，生產(chǎn)資料價格上漲幅度較大，以此計算的債務(wù)實際增長率就小于用gnp平減指數(shù)計算的債務(wù)實際增長率；而在1994年，由于生產(chǎn)資料價格趨于穩(wěn)定，以此計算的債務(wù)實際增長率就高于用gnp平減指數(shù)計算的增長率（見表4）。

3．2　企業(yè)間債務(wù)的”自然增長“

除了物價水平的上漲會引起企業(yè)債務(wù)增長之外，經(jīng)濟的增長、經(jīng)濟活動規(guī)模的擴大，本身也會引起企業(yè)間債務(wù)的”自然增長“－－生產(chǎn)的東西多了，每一筆交易的數(shù)量大了，企業(yè)間相互欠債的規(guī)模自然也會加大。當(dāng)然，我們很難確切地知道什么樣的實際債務(wù)增長率是”自然的“。一個復(fù)雜的因素是：經(jīng)濟增長率維持在較高的水平，可能正是與企業(yè)間債務(wù)的過分增長相關(guān)（見后面的分析），但是，為了近似地說明問題，我們不妨假定與經(jīng)濟增長率，工業(yè)總產(chǎn)值（工業(yè)企業(yè)的總交易量）增長率相等的債務(wù)增長，為企業(yè)間債務(wù)的”自然增長率“。

問題的復(fù)雜性在于，由于宏觀經(jīng)濟波動的原因，有的年份（比如1994年）企業(yè)間債務(wù)大規(guī)模增加，大大超出正常增長的范圍，導(dǎo)致下一年的債務(wù)增量雖然絕對值也很大，但與前一年的總量相比增長率卻較小甚至出現(xiàn)增長率下降（比如1995年）。處理這個問題的一個辦法是：以貨幣緊縮政策實施以前的債務(wù)增量為基數(shù)，乘以各年的工業(yè)總產(chǎn)值的增長率，得出一個乘積，可視為”企業(yè)實際間債務(wù)自然增量“；然后研究各年實際債務(wù)增量與這一”自然增量“的關(guān)系，可得出一個債務(wù)增長是否正常的概念。

3．3　企業(yè)間債務(wù)的”超常增長“

我們在現(xiàn)實中直接觀察到的是企業(yè)間債務(wù)的名義增長率，用d表示；而要得到需要我們著重研究的”實際債務(wù)的過度增長率“（用d′表示），需要從d中”減去“以下因素：

通貨膨脹率，用p表示；經(jīng)濟增長率（工業(yè)總產(chǎn)值增長率），用g表示；

即：d′≈d－p－g

（此外，還有在前面第2．1小節(jié)分析過的企業(yè)間債務(wù)”體制性增長“的因素。由于統(tǒng)計上存在的困難，我們在對近年債務(wù)增長的分析中對其忽略不計）。

舉例來說，1994年37萬家工業(yè)企業(yè)間債務(wù)的名義增長率（d）約為82.65％，通貨膨脹率（gdp平減指數(shù)）為18.6％；工業(yè)總產(chǎn)值增長率為26.8％；我們所能得到的”企業(yè)間實際債務(wù)過度增長率“（d′）約為37.97％。這一數(shù)字比我們直接觀察到的名義增長率要小許多，這也許更能說明問題。

3．4　當(dāng)前企業(yè)間債務(wù)問題的嚴(yán)重性

盡管我們指出了企業(yè)間債務(wù)的增長在一定程度上是正常的或”自然的“，但仍然不能否定我國近年來債務(wù)問題的嚴(yán)重性。這可以由以下幾個指標(biāo)看出：

－－連續(xù)3年超正常增長。在減去了通貨膨脹的因素和經(jīng)濟增長的因素之后，我們看到企業(yè)間債務(wù)從1993年開始連續(xù)以較大幅度”超正常“增長，1993年為69.6％，1994年為38％；1995年初步估計還會達(dá)到近20％的水平（見表2）；

－－企業(yè)間債務(wù)與工業(yè)增加值（相當(dāng)于工業(yè)gdp）的比重，1994年已達(dá)到43％，已超過發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟國家的平均水平，僅低于日本（英國為20％，美國為17％，法國為38％，日本為59％）；

－－企業(yè)間債務(wù)的平？quot；周轉(zhuǎn)天數(shù)”（表明人欠債務(wù)與總產(chǎn)值即總交易量的比重的指標(biāo)），已經(jīng)達(dá)到114天，超過西方主要發(fā)達(dá)國家的水平（法國為110天），甚至越過了俄羅斯、波蘭等國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌初期（1992）的水平；

－－企業(yè)間債務(wù)與銀行（工業(yè)）貸款的平均比率，已提高至67％，個案調(diào)查中發(fā)現(xiàn)有些企業(yè)該比率已接近于一甚至大于一，接近發(fā)達(dá)國家的平均水平（一般為一左右）；考慮到我國企業(yè)的銀行負(fù)債率本身較高，從整體看67％這個水平也已經(jīng)很高了。

四、宏觀波動與企業(yè)間債務(wù)行為

從前面的統(tǒng)計分析中我們可以看出：第一，企業(yè)間債務(wù)自1985年以來一直在增長，但經(jīng)濟高漲時期的增長率和經(jīng)濟緊縮時期的增長率是有差異的，特別是80年代末以來兩次宏觀調(diào)控的初期，企業(yè)間債務(wù)都出現(xiàn)了突發(fā)性的高增長；第二，企業(yè)債務(wù)與工業(yè)產(chǎn)值的比率以及企業(yè)債務(wù)與銀行貸款（貨幣供給）之間的比率，在經(jīng)濟波動的不同時間是不同的，也出現(xiàn)了較大的波動。

同時，在現(xiàn)實中，人們對企業(yè)間債務(wù)問題的嚴(yán)重性的感覺，在宏觀波動的不同時期也是不同的，在緊縮時期企業(yè)拖欠的問題變得十分嚴(yán)重，而在高漲時期，盡管企業(yè)間債務(wù)也在增長，但人們似乎感覺不到，也并不引起實際的經(jīng)濟問題。這表明企業(yè)債務(wù)的相對規(guī)模和作用也是受宏觀經(jīng)濟影響的。因此，我們有必要從宏觀上對企業(yè)債務(wù)問題進行分析。

4．1　高漲時期的企業(yè)債務(wù)

經(jīng)濟高漲時期，企業(yè)間債務(wù)也會增長。從1985年以來，國有企業(yè)的“應(yīng)收款”一直呈增長的趨勢，包括1985－1988年的經(jīng)濟高漲期，和1992－1993年的經(jīng)濟高漲時期。但是，經(jīng)濟高漲期的企業(yè)債務(wù)變動，相對于緊縮時期，有以下幾個特點：

第一，增長率相對較低。1985年12月至1988年6月緊縮之前，企業(yè)名義債務(wù)的增長率沒有超過35％；1992年經(jīng)濟逐步復(fù)蘇之后，名義債務(wù)增長率從40％以上降至20％左右，1993年1－6月則是近10年來

企業(yè)債務(wù)增長率最低的時期，最高的月增長率為11.8％（1993年6月），最低只有2.6％（1993年1月）。

80年代后期，企業(yè)債務(wù)在經(jīng)濟增長過程中增長幅度較高①，其原因之一是經(jīng)濟“信用化”。1985年開始搞企業(yè)改革，擴大企業(yè)自主權(quán)，改革原有的中央計劃體制，企業(yè)間的橫向經(jīng)濟聯(lián)系擴大，企業(yè)間債務(wù)從無到有，開始增加。這首先可以從企業(yè)間債務(wù)與工業(yè)貸款的比率中看出。在1986－1988年9月的長時間里，4000家主要大中型國有企業(yè)應(yīng)收預(yù)付貨款與工業(yè)貸款總額（全部企業(yè)）的比率只有7％－9％，沒有超過10％；而在1992年底這一比率已達(dá)到17％。從企業(yè)債務(wù)與工業(yè)總產(chǎn)值的比率來看，1985年12月只是3％，1987年12月只有4％；而到了1992年底，已達(dá)到7％。總之，在經(jīng)濟增長時期企業(yè)間債務(wù)的增長，有一部分屬于正常增長。

第二，企業(yè)債務(wù)與工業(yè)凈產(chǎn)值的比率相對較低。1985－1988年經(jīng)濟高漲期，這一比率在3％－5％之間，而1989－1991年的緊縮期達(dá)到19.2％，而在1992年經(jīng)濟高漲期中這一比率基本沒有發(fā)生變化。

第三，企業(yè)債務(wù)的“平均周轉(zhuǎn)天數(shù)”相對較短。總的來說，企業(yè)債務(wù)的周轉(zhuǎn)天數(shù)這些年來具有逐步增長的趨勢，但是1989年以前只有18.78天，而1989年實行緊縮后突增到32.68天，1990年底進一步增加到44.53天。而在1992年底，周轉(zhuǎn)天數(shù)回落到26.57天，1993年中，實行緊縮政策后，年底平均拖欠時間增至78.32天，1994年底則增至114.43天。

從邏輯上說，在經(jīng)濟高漲時期，企業(yè)間債務(wù)的增長是必然的。一方面，由于經(jīng)濟高漲，大家對未來還款的信心都比較強，相互間欠債的發(fā)生也就較為容易；另一方面，高漲時期的總需求因貨幣量的增大和貨幣流通速度的加快而增長較快，實際的貨幣購買力較大，企業(yè)債務(wù)的償還事實上也較有保證。如果將“經(jīng)濟信用化”的因素剔除，在經(jīng)濟高漲時期，企業(yè)間債務(wù)可以因貨幣量的增長和貨幣流通速度的加快有很大幅度的增長，而且可能在債務(wù)增長的同時，出現(xiàn)債務(wù)／貸款比率的下降和債務(wù)／產(chǎn)值比率的下降。

4．2　緊縮時期的債務(wù)增長

企業(yè)債務(wù)一般來說是隨著經(jīng)濟的增長，經(jīng)濟信用化程度的提高而增長；在企業(yè)預(yù)算軟約束的特殊體制下，企業(yè)債務(wù)的規(guī)模和比重會更大一些。但企業(yè)債務(wù)的突發(fā)性、大幅度的迅速增長，主要是宏觀經(jīng)濟方面的原因，取決于宏觀貨幣政策與宏觀經(jīng)濟波動的狀況。

80年代后期以來，中國經(jīng)歷了兩次經(jīng)濟波動，而企業(yè)拖欠債務(wù)的兩次突發(fā)性大幅度增長，都發(fā)生在經(jīng)濟過熱之后的兩？quot；宏觀調(diào)控“的初期。一次是1988年中期，6月份的企業(yè)名義債務(wù)同比增長率，一下子從上月的27％增至38.8％，然后繼續(xù)攀升，12月達(dá)到80.2％。最近一次，在1993年7月中央政府實行宏觀調(diào)控政策之后，8月份的企業(yè)債務(wù)名義增長率，一下子從上月的11.76％猛增至104.9％，然后繼續(xù)攀升，12月底達(dá)到214.5％，1994年6月份最高峰達(dá)到241.8％。

緊縮時期企業(yè)間債務(wù)猛增的基本原因是貨幣供給量的突然緊縮而企業(yè)的經(jīng)濟活動沒有相應(yīng)的減少。貨幣量減少導(dǎo)致企業(yè)支付手段緊缺；大量原先在高漲時期預(yù)期可以還上的債務(wù)現(xiàn)在因資金緊張而無法償還；已經(jīng)上馬的項目還想繼續(xù)進行下去，于是又欠下大量新債。這一基本因果關(guān)系表現(xiàn)在：

第一，債務(wù)周轉(zhuǎn)天數(shù)迅速延長，比如1989年的債務(wù)周轉(zhuǎn)天數(shù)從1988年的18.78天猛增至32.68天；1993年的債務(wù)周轉(zhuǎn)天數(shù)從上一年的26.16天猛增至78.32天。

第二，企業(yè)欠債總額與貸款（貨幣供給）的比率，迅速攀升。1988年6月（4000家重點企業(yè)）的企業(yè)債務(wù)與全部工業(yè)貸款的比率為0.88％，銀根緊縮后迅速上升，1989年6月已升至13.76％；1993年6月該比率為17％，宏觀緊縮后1993年12月底猛升至36.86％。企業(yè)債務(wù)增量與工業(yè)貸款的比率也同樣迅速增長。

第三，企業(yè)債務(wù)總額、企業(yè)債務(wù)增量與凈產(chǎn)值的比重，也在緊縮初期迅速升高（見表3）。

所有這些都表明，從宏觀的角度看，企業(yè)間債務(wù)，是作為貨幣（國家法定信用）的替代物，在緊縮時期中介著交易活動，是在貨幣量增長速度放慢，而企業(yè)又要繼續(xù)按原有速度擴大生產(chǎn)，進行投資活動的情況下產(chǎn)生的。

企業(yè)間債務(wù)的增長有許多體制上的原因，這在前段已經(jīng)分析過了。在一定的體制基礎(chǔ)上，企業(yè)間負(fù)債會逐步增長，無論在經(jīng)濟高漲時期還是在緊縮期，都是這樣。這種基于體制原因的債務(wù)增長可以說是一種體制（包括所有制關(guān)系、法制、信用制度、銀行結(jié)算制度等等）條件下經(jīng)濟體系中的一個”常數(shù)“。而債務(wù)增長率？quot；波動”，或者說，那部分“額外的”增加，卻有其宏觀經(jīng)濟運動的原因，與宏觀經(jīng)濟政策的變化相聯(lián)系。因此，我們必須將企業(yè)間債務(wù)突發(fā)性的、大幅度的超常增長，作為一個宏觀經(jīng)濟問題加以對待并由此出發(fā)尋找解決問題的對策。

4．3　最終需求即“投資項目拖欠”的決定性作用

中國歷次經(jīng)濟過熱，都以固定資產(chǎn)投資的膨脹為起點，特別是以國有部門固定資產(chǎn)投資的膨脹為起點。各地方、企業(yè)出于各自的利益，用各種辦法擴大投資規(guī)模，其中辦法之一就是“投資超概算”。據(jù)國家計委的統(tǒng)計，1983年以來全國投資項目實際投資平均超概算32.6％。1990年國有、集體單位投資共3477億元，而資金到位只有2965億元，存在512億元“缺口”（見周正慶1990）；1994年，據(jù)有關(guān)部門統(tǒng)計，投資項目的資金到位率也只有70％左右。這超出的部分本身造成企業(yè)間相互拖欠。并都期待銀行多發(fā)貸款來“補足”。也正因如此，每次“宏觀調(diào)控”也必然首先從“壓縮投資規(guī)模”為起點。迄今為止，相應(yīng)的政策措施主要有兩個：一是行政措施，通過各級政府部門采取相應(yīng)的手段，壓縮建設(shè)項目，包括停建、緩建已上馬的項目和停止批準(zhǔn)新項目上馬；其二就是貨幣政策，壓縮貸款規(guī)模，從支付手段上進行控制，減少投資支出。

在傳統(tǒng)的行政計劃體制下，行政手段本身具有較大的權(quán)威性，能較為有效而迅速地壓縮投資規(guī)模。在這種情況下，宏觀緊縮之后由于項目下馬，不再發(fā)生新的購買行為，企業(yè)債務(wù)不會發(fā)生很大的變化，大幅度超常增長的時間也不會很長。而在改革開放之后，由于行政分權(quán)，地方政府和國有企業(yè)的自主權(quán)擴大，導(dǎo)致中央的宏觀投資政策的有效性大大減弱；在地方、部門和企業(yè)利益的驅(qū)使下，人們往往會對中央壓縮投資規(guī)模的政策采取抵制的態(tài)度。這一方面使中央政府在越來越大的程度上依賴于貨幣政策即對信貸規(guī)模的控制，另一方面，中央整個壓縮投資政策的有效性會越來越弱，地方和企業(yè)會想盡各種辦法避開中央宏觀政策的影響，使自己的投資項目以及地方增長計劃繼續(xù)進行下去。所謂“各種辦法”，歸根到底就是在缺乏貨幣交易手段的情況下，用欠債、賒賬、不還舊帳等辦法，得以繼續(xù)獲得投資物品，維持項目進行。正是對投資資金供給的壓縮和地方企業(yè)繼續(xù)維持投資規(guī)模的各種辦法，導(dǎo)致了企業(yè)間拖欠債務(wù)的增加。

不僅如此，投資項目和投資物品（主要是建筑材料、機電產(chǎn)品、車輛工具等）貨款拖欠造成的企業(yè)間債務(wù)，在中國經(jīng)濟中還是整個企業(yè)債務(wù)鏈的“源頭”或

“牛鼻子”（周正慶，1991）。社會總產(chǎn)品可分為最終產(chǎn)品和中間產(chǎn)品兩類；中間產(chǎn)品的需求取決于最終產(chǎn)品的需求；而最終產(chǎn)品的需求又分成消費需求與投資需求，其大小取決于消費品購買力與投資品購買力。在宏觀調(diào)控初期，消費購買力并不發(fā)生緊縮，相反，由于經(jīng)濟過熱，物價已開始上漲，通貨膨脹預(yù)期加大，人們的消費需求會加大。而宏觀緊縮政策的主要作用方向就是壓縮投資需求。投資品購買力因貨幣供給的緊縮而下降，與此同時投資項目拖欠款增加，構(gòu)成企業(yè)債務(wù)大量增加的初始點。

投資項目拖欠，導(dǎo)致投資品生產(chǎn)者“人欠款”增多，流動資金開始緊張，本身無力支付購買原材料的款項，于是也開始“欠人”，即欠中間產(chǎn)品制造廠家的貨款；接下去位居生產(chǎn)流程“下游”的中間產(chǎn)品制造廠家因周轉(zhuǎn)不靈，開始拖欠“中、上游”中間產(chǎn)品制造者的貨款，于是企業(yè)拖欠一環(huán)環(huán)擴展開去，向整個經(jīng)濟蔓延。

如果我們假定由于企業(yè)拖欠，使投資活動與其他生產(chǎn)活動的水平（增長速度）保持不變，同時工資支出（用現(xiàn)金）與生產(chǎn)保持同步增長，那么消費需求也就可以保持不變。這說明，理論上完全可以僅僅因為投資項目拖欠而造成整個經(jīng)濟中企業(yè)間債務(wù)的增加。在現(xiàn)實中，1993年以來宏觀調(diào)控期間，消費品需求基本上保持了過去的增長勢頭，消費品生產(chǎn)經(jīng)過前幾年的結(jié)構(gòu)調(diào)整，供銷銜接也基本上處于良好狀態(tài)；企業(yè)債務(wù)的增長，主要是由于投資項目拖欠和投資品需求缺乏資金保證所引發(fā)的。據(jù)在東北三省的調(diào)查，企業(yè)欠人款總數(shù)的25％是投資項目欠款；而這25％的欠款，又直接引發(fā)“上游”產(chǎn)業(yè)的欠款，加起來能占欠人款總額的75％（周正慶，1993）。關(guān)于湖北鋼絲廠的案例研究表明，貨運汽車這一最終產(chǎn)品（投資品）生產(chǎn)廠家的拖欠，引起了“上游”一大片企業(yè)拖欠問題的愈演愈烈。這一分析提醒我們充分注意“最終產(chǎn)品需求”這一重要環(huán)節(jié)。

當(dāng)然，宏觀貨幣緊縮政策一般也會引起企業(yè)流動資金的普遍緊張，從而在一些中間產(chǎn)品生產(chǎn)環(huán)節(jié)上加劇企業(yè)拖欠的發(fā)生。比如1995年山西流動資金貸款規(guī)模比上一年少增加2000萬元，而同期工業(yè)生產(chǎn)增長了17.1％，但是，無論如何，如果最終產(chǎn)品需求是有資金保證的，一切中間產(chǎn)品的購買最終也會有支付手段與其相對應(yīng)。在宏觀經(jīng)濟理論中，總需求說到底是對最終產(chǎn)品的需求；我們事實上可以將貨幣供給量減少引起的購買力（有效需求）的減少，全部歸結(jié)為最終產(chǎn)品購買力的減少。同時，還要注意到的一個事實是：固定資產(chǎn)投資項目資金不足，企業(yè)通常的一個對策就是“挪用”流動資金，這是造成所謂流動資金不足的一個重要原因。最近的二個實例是山西某化學(xué)工業(yè)集團1995年動用6000萬元流動資金投入到因資金不足而不能完工的投資項目上去；山西某液壓件廠動用2000萬元流動資金投入到投資項目上去，流動資金一下子減少20％。

總之，把握企業(yè)間債務(wù)的增加與最終需求減少的關(guān)系，對于理解企業(yè)間債務(wù)這一現(xiàn)象與宏觀經(jīng)濟運行的關(guān)系以及解決債務(wù)問題的有效手段等問題，具有十分關(guān)鍵的意義。

4．4　不同的宏觀政策與不同的“債務(wù)鏈”傳導(dǎo)過程

雖然從基本經(jīng)濟關(guān)系上看企業(yè)間債務(wù)的突發(fā)性大幅度增長可以歸結(jié)為最終需求的緊縮，但債務(wù)增長過程中的“傳導(dǎo)”過程，可以因宏觀政策的不同以及操作方式的差別而有所不同。這可以由1989－1990年和1993－1994年兩次宏觀調(diào)控過程中出現(xiàn)的不同情況中看出。

1989年實行宏觀調(diào)控時起主要作用的首先是壓縮投資規(guī)模，減少投資貸款。這首先導(dǎo)致投資項目欠款增長，然后，因此為“源頭”，債務(wù)鏈一環(huán)一環(huán)的傳導(dǎo)下去，整個經(jīng)濟發(fā)生“市場疲軟”，并使企業(yè)間債務(wù)逐步增大；企業(yè)間債務(wù)的增長由最終需求規(guī)模縮減所決定這一關(guān)系也就表現(xiàn)得較為明顯。

而1993年實行緊縮時首先起到?jīng)Q定作用的政策是“抽回貸款”，也就是緊縮貨幣，而且力度較大。因此，這時出現(xiàn)的情況是所有環(huán)節(jié)上都發(fā)生“資金緊張”，并導(dǎo)致所有環(huán)節(jié)、所有部門的企業(yè)間債務(wù)突然增大。然后，隨著債務(wù)周轉(zhuǎn)天數(shù)以及債務(wù)的進一步增加，投資項目拖欠的決定性作用才逐步明顯起來（由于缺乏不同部門的數(shù)據(jù)，因此無法在此對這一問題作進一步的定量分析，但以上的說明是對于我們個案調(diào)查與各方面情況反映的概括）。

4．5　企業(yè)間債務(wù)拖欠與宏觀政策效果的減弱

企業(yè)間相互拖欠債務(wù)的突發(fā)性增加，是在緊縮貨幣供給，而企業(yè)又沒有相應(yīng)地縮減投資與生產(chǎn)的條件下形成的，企業(yè)間債務(wù)的這種增長，其宏觀效果就在于“抵消”或“瓦解”了中央貨幣政策的效力。在宏觀貨幣緊縮的背景下，大量增加的企業(yè)間債務(wù)相當(dāng)于企業(yè)用相互之間給予的信用，代替減少了的國家法定信用（貨幣），作為流通手段，實現(xiàn)了產(chǎn)品的購買，維持了較高的經(jīng)濟增長速度。

本文前面給出的公式（1）（見第一節(jié)）表明，在一定時期，若pt為一定（增長速度為一定　），v不變（假定），m減少或增長速度下降，必然是因為d，即企業(yè)間債務(wù)增量增加。這一關(guān)系體現(xiàn)為企業(yè)間債務(wù)與貸款量（m）的比率，與工業(yè)總產(chǎn)值（pt）的比率增加。

1993－1994年的經(jīng)濟緊縮時期，上述關(guān)系表現(xiàn)得特別明顯。1993年7月之后貨幣供給量的增幅速度下降，而企業(yè)間債務(wù)猛增。經(jīng)濟增長率、工業(yè)增長率在相當(dāng)長的時間內(nèi)居高不下，gdp在30個月內(nèi)仍保持在10％以上的增長速度，企業(yè)間債務(wù)增加是其中一個重要的原因。

與此同時，企業(yè)間債務(wù)的增加還是通貨膨脹率長期居高不下的原因之一（當(dāng)然不是唯一原因，關(guān)于1993－1994年通貨膨脹原因的分析，參見樊綱1994、1995）。宏觀調(diào)控政策的首要目標(biāo)是通過對貨幣供給量的控制來控制通貨膨脹。但是，企業(yè)間用相互欠債的方式來中介其投資物品和中間產(chǎn)品的交易，就使得有限的、甚至是相對減少了的貨幣量得以“節(jié)省出來”用于其他物品特別是消費品的交易，使得工資性支出和消費品市場上的購買力仍能持續(xù)增長，從而使得以消費物價指數(shù)表示的通貨膨脹率（這是這些年來中國政府與民眾主要關(guān)注的指標(biāo)）在實行貨幣緊縮政策之后的相當(dāng)長一段時間里居高不下，延緩了通貨膨脹率下降的過程。這一關(guān)系在1993－1994年的宏觀調(diào)控時期表現(xiàn)得最為明顯。

4．6　產(chǎn)成品積壓、“資金占用”與企業(yè)債務(wù)

在經(jīng)濟緊縮時期可以觀察到的一個普遍現(xiàn)象是企業(yè)產(chǎn)成品庫存增加，個別企業(yè)資金“被占用”或被“套住”。由于這一現(xiàn)象往往與“資金緊張”和“企業(yè)間債務(wù)增加”共同發(fā)生，于是經(jīng)常聽到人們說“庫存積壓引起資金緊張”，或者“企業(yè)債務(wù)拖欠引起庫存積壓”。這些觀念似是而非。

首先，是因為沒有人買或人們買不起，即沒有資金來購買產(chǎn)成品，才發(fā)生了庫存積壓。如果以前在正常情況下產(chǎn)品賣得出去，現(xiàn)在因貨幣緊縮而發(fā)生庫存增加，則說明是“資金緊張”造成了庫存積壓而不是相反。從個別企業(yè)的角度看，當(dāng)然可以說是產(chǎn)品賣不出去，占用了資金，資金回不來，無錢買東西發(fā)工資，也不能還別人的債；但是，從全社會的角度看，資金是流通的，不是在a的手中使用，就是在b的手中使用（當(dāng)然流通速度會發(fā)生變化）；產(chǎn)成品積壓是因為“別人”資金缺乏不來買你的產(chǎn)品，而不是因為你的產(chǎn)品積壓而導(dǎo)致社會的“資金緊張”。

其次，產(chǎn)品積壓，沒賣出去，說明就這些產(chǎn)品來說沒有交易發(fā)生，

即沒有貨幣中介的交易，也沒發(fā)生由企業(yè)間債務(wù)為中介的交易，也就根本沒有引起什么企業(yè)間債務(wù)的增長。“下游企業(yè)”在“最下游企業(yè)”拖欠債務(wù)而沒有購買“上游企業(yè)”的產(chǎn)品，是由于“最下游企業(yè)”缺乏購買手段，既沒有貨幣，也無法再用制造企業(yè)間債務(wù)實現(xiàn)購買，總之是因為有人盲目生產(chǎn)，又沒發(fā)生企業(yè)間的債務(wù)，才形成了庫存積壓，而不是相反，是庫存積壓導(dǎo)致了企業(yè)間債務(wù)。

有的企業(yè)產(chǎn)品老化，沒有市場，但又繼續(xù)購入原材料進行生產(chǎn)，結(jié)果是產(chǎn)品積壓，欠的債還不上。這種“壞債”，當(dāng)然是經(jīng)濟當(dāng)中的一種微觀的或結(jié)構(gòu)性的隱患（只能用停產(chǎn)、破產(chǎn)、改革等方式解決）。但是，即使在這種情況中，我們也要分析一下：第一，這些企業(yè)在經(jīng)濟高漲時期賣得出東西，而現(xiàn)在賣不出去，這是因為宏觀經(jīng)濟條件發(fā)生了變化；第二，假設(shè)這些企？quot；改好了“，生產(chǎn)對路了，產(chǎn)品賣出去了，如果經(jīng)濟的總體規(guī)模沒有變，總需求還是那么大，那么人們買了這個企業(yè)的東西，一定少買了另一些企業(yè)的東西，這個企業(yè)不欠帳了，另一些企業(yè)卻會增加欠債。這說明，微觀的”生產(chǎn)不對路“問題、市場競爭問題，與宏觀的總需求縮減問題是不同的，是可以分別加以分析的，也是需要由不同的對策加以解決的。

當(dāng)庫存積壓發(fā)生，我們首先要問的是”為什么沒有人有錢來買東西“？就微觀問題或結(jié)構(gòu)問題來說，是因為產(chǎn)品”不對路“或質(zhì)量太差而沒人要；就宏觀問題來說，則是因為人們?nèi)狈徺I手段，或是缺乏貨幣，或是無法繼續(xù)增加企業(yè)間債務(wù)（不能？quot；賒賣”），而不存在相反的因果關(guān)系。就宏觀問題而言，是“資金緊張”（這件事的發(fā)生可以是因為必要的緊縮政策）引起“庫存積壓”和“企業(yè)拖欠”這兩個后果，而不是相反；同時，也不是“庫存積壓”引起“企業(yè)拖欠”。

五、各種“清欠”方式及其效果

5．1　我們面臨的特殊問題

企業(yè)間債務(wù)不能無止境地擴大下去，問題發(fā)展到一定程度，自然產(chǎn)生了如何解決的問題。

如果企業(yè)是“預(yù)算硬約束”的，自己的債務(wù)要由自己負(fù)責(zé)，還不上債要受到社會的制裁，直至破產(chǎn)倒閉，由債權(quán)人對其進行清償或強迫還債。那么，一方面，企業(yè)間債務(wù)的極限會很快達(dá)到，另一方面，企業(yè)間自己會采取各種方式及時償債，因而會在市場經(jīng)濟中存在一種企業(yè)間自己自動或被迫清債的機制。企業(yè)清債的措施包括：第一，減少自己本來的資金儲備？quot；閑置資金“；第二，出售或抵押一部分自有資產(chǎn)，包括拍賣一部分別人欠它的債務(wù)或自己欠人的債務(wù)（這需要存在一個商業(yè)票據(jù)交易機制，而賣出債務(wù)的價格顯然要依當(dāng)時的經(jīng)濟形勢與企業(yè)的市場前景、還債能力等所決定而打一折扣）。在較為成熟的市場經(jīng)濟中，債務(wù)長期不還的最終后果便是破產(chǎn)，這當(dāng)然是信用狀況徹底惡化的苦果。

但是，我們面臨的問題卻是企業(yè)預(yù)算軟約束，欠債可以一直拖下去不還，也不會受到什么懲罰，至少不會破產(chǎn)。在這種情況下，一方面企業(yè)間債務(wù)量會無限增長，另一方面也不會？quot；自發(fā)的還帳機制”，再加上市場體制還不健全（比如說還不存在債務(wù)轉(zhuǎn)讓或拍賣的市場），信用制度與法律體系（執(zhí)法）不完善，在這種情況下，如何對待和處理企業(yè)間債務(wù)問題？

5．2　一些“清欠”措施的局限性

解決企業(yè)間債務(wù)增長的根本性措施當(dāng)然是要進行制度的改革，最終實現(xiàn)企業(yè)的預(yù)算硬約束。但體制改革是一件長期的事情，不可能一時奏效，在此過程中債務(wù)還在增長。因此，問題便歸結(jié)為在中、短期內(nèi)，如何緩解這一問題？這一直是困擾人們的難題。以往解決這一問題的辦法主要有三：第一，銀？quot；注資清欠“；第二，債務(wù)各方”多方磨債“，即相互抵銷一部分債務(wù)；第三，”三不原則“，主要就是不還舊債、不付貨款、不發(fā)新貨，以此來逐步減少債務(wù)。

以往的經(jīng)驗已經(jīng)證明用銀行注資清欠的辦法不能解決問題，反倒會前清后欠，越欠越多。同時，由銀行出面注入資金統(tǒng)一清欠的作法還是屬于一種”一刀切“的計劃經(jīng)濟作法，而不能使市場的優(yōu)勝劣汰選擇機制發(fā)揮作用。企業(yè)與企業(yè)是不同的；不同企業(yè)欠下的債務(wù)的性質(zhì)與質(zhì)量從而其債務(wù)的”市場價值“也是不同的；有的企業(yè)產(chǎn)品有銷路，經(jīng)營狀況也好，一時由于其他企業(yè)拖欠而欠下債務(wù)，從長遠(yuǎn)看是能夠還上的，因而其市場價值就高些；而有的企業(yè)屬于該破產(chǎn)、被淘汰之列，所欠債務(wù)本身就屬于不良債務(wù)，不值什么錢，銀行幫它還債，實際是高估了其價值，使它占了好企業(yè)的便宜，并助長了不良企業(yè)靠在國家與好企業(yè)身上而不思進取的惡習(xí)，因此，屬？quot；劣幣驅(qū)逐良幣”的作法。在向市場機制過渡過程中，這種作法應(yīng)盡量減少與避免。

企業(yè)間實行的所謂“磨債”，即多方債務(wù)人與債權(quán)人走到一起，將相互之間可以抵銷的債務(wù)沖抵掉，這種辦法當(dāng)然有助于削減一部分債務(wù)，但也有其局限性，難以普遍實行。這是因為第一，根據(jù)理論分析與實例研究，由于企業(yè)債務(wù)？quot；源頭“是投資資金和最終需求增長速度下降，而在投資項目還未完成投產(chǎn)之前，債務(wù)鏈不會是”閉路“的，大量債務(wù)無法通過企業(yè)磨債加以處理（無論是銀行組織還是企業(yè)自己進行）。第二，在”實物償債“的場合，這顯然受到實物交換本身的限制，受到實物的”通用性“的局限。如果是象能源、基本原材料這種通用性較強的部門欠債，情況會好些，但恰恰是這些處在生產(chǎn)環(huán)節(jié)的最上游的部門企業(yè)被人欠最多（最下游的債務(wù)最終都會遞推到這些最上游部門）。這些部門的債至少是無法用磨債的方法解決。

”三不原則“是在企業(yè)間拖欠問題發(fā)展到一定極限條件下不得不采取的較為嚴(yán)厲的措施，也是有利于打消人們無限借債預(yù)期的較為有效的措施。事實上，1993年以來，出于宏觀調(diào)控、抑制經(jīng)濟過熱和通貨膨脹的需要，中央貨幣當(dāng)局自己一直在采取一種不妥協(xié)原則，即一直不搞”注資清欠“。在這種情況下，一些產(chǎn)業(yè)已經(jīng)被巨額拖欠首先逼到了”極限“，到了再沒有現(xiàn)金收入就難以為繼（發(fā)不出工資）的地步。于是我們看到了煤炭、電力、冶金等”最上游“部門最先搞起了”三不主義“，以改善自己的經(jīng)濟狀況。”三不原則“自然是有效的。1995年上半年，在全國企業(yè)間債務(wù)繼續(xù)增長15％左右的情況下，煤炭行業(yè)人欠款下降了16.2％；冶金行業(yè)下降8.3％。事實上，在各行各業(yè)，只要欠債總量增長到一定程度使企業(yè)難以為繼下去，都會或多或少地采取”三不原則“，有的更嚴(yán)厲些，有的則采取”至少付50％現(xiàn)款“或至少還20％才發(fā)新貨的辦法，等等。對個別企業(yè)來說，實行三不原則的界限在于它是處在生產(chǎn)流程和債務(wù)鏈條的哪一環(huán)節(jié)上。上游企業(yè)人欠大于欠人，三不原則就可以較為嚴(yán)格，因為不必?fù)?dān)心別人也對它實行三不原則；而對另一些處在”下游產(chǎn)業(yè)“的企業(yè)來說，實行”三不原則“就較為”心虛“，因為當(dāng)它們? 員鶉聳敵小比輝頡暗氖焙潁媼儔鶉艘捕運鞘敵型摹比弧埃峁贍蓯顧薔晨齦傭窕4送猓綣笠狄恢輩扇細(xì)竦摹比輝頡埃箍贍芊漣笠導(dǎo)浜俠淼納桃敵龐霉叵檔姆⒄埂?br> 從宏觀角度看，當(dāng)企業(yè)間債務(wù)已經(jīng)達(dá)到相當(dāng)高的水平，以往一段時間是靠著較高的債務(wù)增量來使經(jīng)濟增長保持在較高水平的情況下，大家都真正實行”三不原則“可能導(dǎo)致交易量和增長率的猛然下降和失業(yè)率的猛然上升。由于前一階段企業(yè)債務(wù)的增加在一定程度上抵消和”瓦解“了緊縮性貨幣政策的作用，迫使中央貨幣當(dāng)局在延長

緊縮時間和緊縮力度上，不可避免地采取了”過猛“的方式（如1994年末以來的實際情況）；當(dāng)企業(yè)開始被迫采取”三不原則“，企業(yè)間債務(wù)停止增長的時候（d＝0），如果沒有一定程度的擴張性的貨幣政策或財政政策（也就是說，使m有較多的增長），則經(jīng)濟的失業(yè)率將會達(dá)到難以忍受的程度。這里的悖論在于：如果要求企業(yè)實行三不原則減少債務(wù)而無適當(dāng)?shù)呢泿艛U張，失業(yè)率會猛升，而若同時采取增大貨幣供給的措施，又可能使企業(yè)因資金寬裕而放棄實行三不原則，使企業(yè)間債務(wù)又重新增長，對政府的”軟約束預(yù)期“提高，經(jīng)濟再度進入過熱狀態(tài)。看來，采取怎樣的一種有效政策組合，是解決企業(yè)間債務(wù)及其連帶問題的一個關(guān)鍵。

六、對策思考：調(diào)節(jié)總需求

與降低債務(wù)／產(chǎn)值比率

6．1　長期出路：通過基本體制的改革，”硬化“債務(wù)人的預(yù)算約束

從微觀層次上看，企業(yè)間債務(wù)拖欠情況惡化最根本地出于兩個基本的原因：一是國有企業(yè)靠在國家信用”背景“上，欠債人并不能在事實上對自己的債務(wù)負(fù)責(zé)任，欠多少債也能生存，花多少錢也不會破產(chǎn)；二是整個信用制度缺乏有效的法律保障，債權(quán)人利益得不到保障，拖欠者得不到應(yīng)有的、有效的處罰，結(jié)果形成了”欠得越多越占便宜“的”欠債文化“。如果這兩方面的制度（國有企業(yè)與法律制度）得不到有效的改革，企業(yè)拖欠問題就不會得到根治，良好的信用關(guān)系不可能建立起來。

產(chǎn)權(quán)關(guān)系改革（包括非國有經(jīng)濟的發(fā)展）、企業(yè)改革、銀行制度的改革、破產(chǎn)制度的建立、法律制度的完善，等等，都是硬化債務(wù)人預(yù)算約束的必要前提。

這些制度的改革，都是需要相當(dāng)長時期才能實現(xiàn)并見效的，因此，我們還必須考慮在這些基本制度要素尚未改變的情況下，在中短期采取可能使情況有所改善或得到控制的對策。

6．2　中期改進：加強銀行對企業(yè)債務(wù)的監(jiān)控，發(fā)展商業(yè)票據(jù)交易與結(jié)算機制

企業(yè)間債務(wù)的過度增長，較為具體的一個體制上的原因是由于金融市場不健全，銀行部門沒有嚴(yán)格履行對企業(yè)信用狀況的監(jiān)督，防止企業(yè)間債務(wù)惡性膨脹；另一方面，企業(yè)間債務(wù)之所以能在較大程度上抵消和瓦解宏觀貨幣政策的作用，原因之一則在于企業(yè)債務(wù)不能與貨幣（貸款和現(xiàn)金）更緊密地”掛勾“，企業(yè)大量拖欠，并不妨礙其繼續(xù)獲得貸款，繼續(xù)大量申請貸款，甚至可以在銀行有存款仍然拖著債不還；企業(yè)債務(wù)本身也不能通過某種市場機制進行”貨幣的評估“。

銀行對企業(yè)債務(wù)往來應(yīng)實行更加嚴(yán)格的監(jiān)控，將其與銀行貸款聯(lián)系起來，實行”債貸掛勾“。比如，當(dāng)企業(yè)欠人債款達(dá)到某一規(guī)模（比例）時對企業(yè)貸款實行一定百分比的”清債預(yù)留“；達(dá)到某一更大規(guī)模時停止銀行貸款，以此從貸款與債務(wù)的關(guān)系上降低企業(yè)的”拖欠極限“。

商業(yè)票據(jù)交易機制是資金市場一個重要組成部分。企業(yè)間債務(wù)的憑證即商業(yè)票據(jù)的可交易、可轉(zhuǎn)讓、可抵押、可兌現(xiàn)，是對企業(yè)信用狀況、負(fù)債狀況以及經(jīng)營狀況進行市場評估的重要機制。在這樣一種機制下，”好帳“與”壞帳“可以通過票據(jù)的轉(zhuǎn)讓價格顯示出來；也可使企業(yè)通過這樣一種競爭性機制獲得更多的公開信息，也使較好的企業(yè)獲得應(yīng)有的流動性。票據(jù)市場本質(zhì)上也是企業(yè)間多頭”磨債“的一種機制，但由于信息的公開性和更多企業(yè)的加入，它可以突破少數(shù)相關(guān)企業(yè)”磨債“在信息和交易手段上的局限性。

發(fā)展商業(yè)票據(jù)結(jié)算市場需要一個過程，但應(yīng)結(jié)合《票據(jù)法》的實施，盡早開始，逐步完善。

6．3 短期對策：”三不原則“加宏觀政策的調(diào)整

體制改革、市場發(fā)育都是中長期才能奏效的解決問題的途徑。面對大量現(xiàn)存的、并且還在繼續(xù)增長的企業(yè)間債務(wù)，我們還必須在現(xiàn)有的體制條件下，制定短期的政策加以緩解，以使好的企業(yè)擺脫債務(wù)拖欠困擾，保持經(jīng)濟的增長與穩(wěn)定。

根據(jù)前面的一系列分析，我們知道，第一，企業(yè)間債務(wù)的過度增長在一定程度上是一種宏觀現(xiàn)象，是與壓縮最終需求特別是投資需求相關(guān)聯(lián)的。第二，以往用在中間環(huán)節(jié)上增加流動資金貸款（”清欠資金“只是一種增加流動資金貸款的具體形式）的辦法，放松銀根、緩解企業(yè)間拖欠問題，由于并沒有解決最終需求不足的問題，結(jié)果只能造成前清后欠及企業(yè)庫存增加，還能造成好債壞債一鍋煮，企業(yè)更加放心大膽地拖欠的不良后果。第三，如果企業(yè)拖欠問題進一步惡化到極限程度，迫使更多的部門和企業(yè)實行”三不原則“，企業(yè)間信用突然緊縮，又會導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟過度滑波。

根據(jù)這些分析，我們建議在目前情況下，即在1993年7月開始實行緊縮政策30個月之后，在通貨膨脹率已經(jīng)下降到10％、經(jīng)濟增長率下降到10％左右、宏觀調(diào)控目標(biāo)已基本實現(xiàn)的情況下，采取以下的綜合治理措施：

－－進一步明確宣布今后不再搞注資清債；

－－鼓勵企業(yè)之間自行”磨債“，銀行適當(dāng)幫助提供信息，為企業(yè)”搭橋“（但銀行本身不負(fù)責(zé)清欠）；

－－在人欠大于欠人的行業(yè)繼續(xù)鼓勵企業(yè)實行”三不原則“；

－－在實行以上政策的前提下，適當(dāng)增加基礎(chǔ)設(shè)施項目的投資規(guī)模，通過國家開發(fā)銀行，向在建和一些新建項目發(fā)放投資貸款，在投資資金這個與最終需求直接相關(guān)的環(huán)節(jié)上向經(jīng)濟中注入資金，緩解企業(yè)資金不足的境況，壓縮企業(yè)間債務(wù)。

－－對一些技術(shù)水平較高、產(chǎn)品能夠出口或?qū)崿F(xiàn)進口替代的企業(yè)，適當(dāng)增加流動資金貸款（增加國內(nèi)最終需求和減少”對國外的最終需求“，而不是”擠掉“另一部分國內(nèi)需求）；但要明確不能再普遍追加流動資金貸款；

這樣做的好處在于：

第一，在最終需求環(huán)節(jié)上注入銀行貸款，增加了貨幣供給，可以在宏觀調(diào)控目標(biāo)基本達(dá)到的情況下實現(xiàn)宏觀貨幣政策的調(diào)整。僅僅在經(jīng)濟的中間環(huán)節(jié)上增加流動資金供給而不擴大最終總需求，不可能實現(xiàn)此目的，而只能增加庫存。

第二，用這種方式增加貨幣供給量，然后逐步流通到整個經(jīng)濟，可以通過經(jīng)濟內(nèi)部的選擇與競爭機制（我們或多或少已經(jīng)有了一定的競爭機制），讓企業(yè)去自行解開債務(wù)鏈，使好的企業(yè)獲得更多的流通手段，差的企業(yè)獲得較少的補貼（目前情況下還不可能完全取消），而不象”注資清欠“或普遍增加流動資金貸款那樣抹殺”好債“與”壞債“的差別。

第三，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，一般地說總是政府應(yīng)該履行的公共職能；在目前能源、交通、城市基礎(chǔ)設(shè)施仍大量不足的情況下，增加這些領(lǐng)域里的投資，既可以擴大總需求，增加就業(yè)并更充分地利用目前已出現(xiàn)閑置的生產(chǎn)資料生產(chǎn)能力，又能緩？quot；基礎(chǔ)瓶頸”，釋放出過去被瓶頸壓抑的大量生產(chǎn)能力，增加總供給，緩解總供求之間的矛盾，實現(xiàn)持續(xù)的經(jīng)濟增長，具有一箭雙雕的作用。同時，在目前地區(qū)間差異較為突出的情況下，適當(dāng)增加對內(nèi)陸欠發(fā)達(dá)地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施投資，又可緩解這方面的矛盾。

當(dāng)然，應(yīng)該注意到的是，政府出面增加基礎(chǔ)設(shè)施投資，本質(zhì)上屬于“財政政策”的范疇；而在目前情況下，由于缺乏完善的貨幣市場和政府？quot；公開市場業(yè)務(wù)“機制，我們執(zhí)行這種財政政策，事實上還不得不通過直接由銀行增加政策性長期貸款的方式進行，并不是一種理想的方式，也會造成一定的扭曲（當(dāng)然比單純增加流動資金貸款所造成的扭曲要小）。這是需要通過各方面的體制改革，逐步創(chuàng)造條件加以扭轉(zhuǎn)的。

6．4　當(dāng)前考慮宏觀對策時應(yīng)注意把握的幾個原則

在當(dāng)前制定解決企業(yè)間債務(wù)的對策時，要注意把握以下一些基本原則：

第一，要注意區(qū)分”短期問題“與”長期問題“，區(qū)分宏觀問題與體制問題、微觀問題、結(jié)構(gòu)問題，以便真正能對癥下藥。象企業(yè)經(jīng)營缺乏效率、產(chǎn)品不對路、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不合理？quot；預(yù)算軟約束”、法制不嚴(yán)等等，這些問題無疑都是與企業(yè)間債務(wù)增長相關(guān)的，但是這些問題是無法在近期內(nèi)解決的；要想在近期內(nèi)緩解企業(yè)間債務(wù)問題，只能在給定的企業(yè)行為、經(jīng)濟體制、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的前提下用宏觀政策（宏觀政策本質(zhì)上是“短期的”）加以解決。