資產證券化模式精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術，我們為您準備了不同風格的5篇資產證券化模式，期待它們能激發您的靈感。

篇1

1.關于金融資產的終止確認，根據會計規范的演進，大體有三種模式：風險與報酬模式、金融成份分析模式和后續涉入模式。風險與報酬模式通過分析某要素未來報酬及所蘊含的風險由誰承擔，顯示權利之所在，從而判斷一個實體通過某項交易是否獲得或放棄了一項資產，從而決定應否確認。金融成份分析模式承認以合約形式存在的金融資產具有可分割性，各組成部分在理論上都可以作為獨立的項目進行確認，在分析金融資產轉讓中以資產的控制權來決定其歸屬。后續涉入模式同樣認為金融資產是一系列合約權利的集合，因而是可分離的，但是，如果出讓人對已轉讓資產存在后續涉入，則只有無條件轉讓的部分符合終止確認的標準，而將存在后續涉入的部分作為負債核算。

我國對于資產的終止確認始終沒有明確的提法，只是在《企業會計準則———收入》、《企業會計制度》以及《金融企業會計制度》中對收入的確認做出了相關的規定，實際上是以對“風險與報酬”的分析為基礎的。由于我國資產證券化業務還處于起步階段，業務結構還并不復雜，資產上的控制權和與其對應的風險、報酬發生分離或者基礎資產上的風險與報酬被分解為若干性質的風險和報酬的情況還不多見，所以這些規定的不足還沒有完全凸現出來。

在目前我國資產證券化會計還沒有起步的情形下，建立關于金融資產轉讓的專門會計規范是當務之急。有了直接相關的規范，發生資產證券化業務時，我們再不用從那些間接、籠統的規范中揣測是應用“風險與報酬模式”還是其他。

再者，建立規范的同時，需要借鑒國際準則演進的經驗。雖然風險和報酬的分析是判斷金融資產應否終止確認的基礎，但是從國際會計準則的演進及分析，不難看出，以控制權是否轉移來判斷資產應否繼續確認，比單純看風險、報酬的歸屬更加科學。而且針對復雜的資產證券化業務，對后續涉入等情形進行更加詳細的規范，不僅豐富了控制權的含義，增強了它的可操作性，同時也有利于資產證券化業務的健康發展。所以，要承認我國現在確認和終止確認模式的落后，在新的規范中與國際上最先進的成果鏈接。

此外，后續涉入模式在理論上的優勢，需要到實踐中證實。具體到不同國家、不同的業務處理，一種理論也會衍生出不同的結果。因此，建立了以先進理論為基礎的規范，還要關注我國資產證券化業務的走向，根據情況適時調整。

2.關于SPE的合并，FASB給出了一個合格特殊目的實體（QSPE）的概念，如果一個SPE符合QSPE的標準，不應被納入發起人及其附屬機構的財務報表的合并范圍。IASB強調的則是視控制權決定應否合并。在第12號解釋公告（SIC12）———《特殊目的企業的合并》中就指出：“如果公司與特殊目的實體之間關系的實質表明特殊目的實體是由公司控制的，則公司應合并特殊目的實體。”解釋公告中還談到“對另一實體擁有控制權需要具備指導或支配其決策活動的能力，無論這種權力是否確實被使用。”

我國在《合并會計報表暫行規定》、《企業會計制度》以及《金融企業會計制度》中關于合并問題的觀點與IASB是相似的，按照中國的規定，任何被視為由發起人控制的SPE均需要被納入合并財務報表的合并范圍。但是，對于控制權的界定，我國的準則、制度中并沒有給出詳細的說明或示例，因而雖然在理論上與國際會計準則接近，但實際操作起來卻有相當的難度。

考慮到今后的發展方向，現有的“控制權”取向不失為一種理想的選擇，因為這樣既可以保持合并理論的完整性，也有利于各種實體合并業務操作的一致性。從我國有關合并的準則中，我們分析合并的條件，得出以“控制”來確定合并范圍的結論。實際上，對于SPE這個自身定位尚不明確的事物，在什么情形下應當合并也仍然是我們從一般到個別的一種推測。所以首先，應當在即將出臺的合并會計準則中，將SPE或可以應用于資產證券化的類似的實體納入準則適用范圍，使這個題目的解決有章可循。

再者，我國把“實際控制權”作為應否合并的判斷標準，在理論上與國際會計準則是一致的，但在操作層面上，確實還有很大差距。因此，在準則中，可以借鑒國際準則中列舉案例的做法，補充有代表性的案例并加以分析，使抽象的字面落到實處，遇到具體的情況能夠有所參考。總之，要注重準則的實用性，缺乏了實用和操作性的準則，理論上再完備，也不過是一紙空文。

資產證券化會計的規范模式

不論經濟發展到哪個階段，會計核算都需要進行規范，規范主要是針對信息的提供，但同時也就必然的涉及到了規范交易和事項的整個會計處理過程。其原因在于會計核算或財務會計具有一個重要特點：會計信息提供者不是主要的信息使用者。

資產證券化在中國已經走了一段長路，已經從最初的不了解到設想，又到了實踐的層面。可是，到今天，我國對于資產證券化的系統的會計規范，可以說仍然是一個空白。雖然在我國現有的會計制度或準則中，有些內容是和資產證券化業務相關的，如財政部1995年頒布的《合并會計報表暫行規定》，2001年11月頒布的《金融企業會計制度》等等，但這樣零散的相關規定，與資產證券化復雜的結構安排、多變的適用模式相比，顯然有些力不從心。

1.制度還是準則

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關鍵詞：商業地產；實物特性；租金收益權；企業財富；效應

2014年，中信證券使用資產證券化方式“售后返租”了自有物業大樓并回籠大筆現金。此外，其還幫助面臨電商經營模式沖擊而進行轉型的蘇寧集團進行了類似操作，達到了“沉睡盤活”、改善企業財務狀況的效果，并為蘇寧發展自身實體店提供了一種可供嘗試的“資金-商業地產-證券化”循環模式。

一、文獻回顧

1、我國資產證券化基礎資產分類與REITs綜述

以銀行信貸為主的各類債權無疑是我國資產證券化資產最重要的組成部分。此外，非金融企業未來收益權作為另一類主要證券化資產，其發展也受到了人們的關注和辨析（徐昕、郭翊，2008；吳越，2013）。對于蘇寧、中信物業資產這類較為新穎的證券化實踐，有學者（張悅，2014）因其基礎資產異于前述兩類資產特性，考慮將其單獨歸為一類。相對于前兩類證券化研究而言，該基礎資產特性及影響分析較少，值得進一步展開。對于一些金融從業者，蘇寧、中信物業證券化行為的另一個理解角度則來自房地產信托投資基金（REITs）。作為把流動性較低的、非證券形態的房地產轉化為資本市場上的投資證券的重要手段（郭臣英、黃漢江，2004；李智，2007等），傳統RE-ITs與該類資產證券化確有相似之處，特別當資產證券化基礎資產涉及物業不動產或相關債權時。然而嚴格來說，資產證券化與REITs這兩種相對獨立的證券化手段，其區別體現在資產選取范圍和實際證券化操作的各個方面，本文也將對這些方面進行一定的梳理。

2、資產證券化基礎資產影響研究綜述

資產證券化的影響效應從一開始就受到了人們的廣泛關注。早期相關研究主要集中在企業監督成本減少、流動性增進（Kehoe、Levine，1993）、監督成本減少（StevenL.S.1994）等積極方面，我國學者張偉、周丹、王恩裕（2006）將這些大多涉及原始權益人的影響統稱為財富效應。后來受到美國次貸危機的影響，人們對資產證券化的風險影響也有了進一步的反思，如流動性脆弱（Allen和Carletti，2007）等。這些負面效應更為宏觀，若僅從對微觀發起者的影響角度看，與正面財富效應多存在對應關系，因此可以將證券化風險對企業收益的減弱作用當作負面的財富效應。在具體資產證券化研究中，基礎資產選擇和資產未來現金流期權定價兩個方向也涉及到基礎資產的微觀影響。對于基礎資產選擇，微觀影響分析幫助選擇合適證券化基礎資產和證券化方式，以定性分析為主。其中，張旭、郭曉音、任麗明、李存金（2014）在軍工企業證券化基礎資產選擇的分析具有較為普遍的借鑒價值；而羅斌、曾祥（2006）、靳曉東（2012）等則考慮建立模型或選擇指標體系來發起資產證券化的可行性。對于證券化定價方面，基礎資產影響分析主要指（信貸）資產未來現金流受外在各種因素影響而具有不確定性。期權定價思想（Findley和Capozza，1977）是證券化定價中比較重要的一類方法，即將影響現金流穩定性的（外部）因素看作隨機過程進行考慮。一些重要的信貸資產未來現金流影響因素有交易成本（Dunn和Spatt，1985）、借款人異質性（Stanton，1995）。與信貸（債券）定價不確定性主要考慮外部因素不同，物業資產價值及租金本身的變動性就可以被看作隨機過程。王志誠（2004），儀垂林、劉玉華（2005）在（不動產）抵押貸款定價的期權思想使用正說明了這一問題。綜上，本文將在分析商業地產資產證券化發展模式的基礎上，側重分析存在不確定性的商業地產基礎資產、租金特性，以及對資產證券化、企業可能產生的新影響、新效應。

二、物業地產證券模式與REITs的異同分析

1、蘇寧云創（一期）證券化模式分析

本節以蘇寧資產證券化（一期）為例進行分析，因為其證券化中的具體細節最多借鑒了REITs的形式，這一方面可能與其更為迫切的發行、增信有關，另一方面可能來自中信物業資產證券化發起模式的探索。蘇寧物業資產證券化之所以被稱為私募股權REITs，是由于其在資產證券化前的物業處理上借鑒模仿了股權類REITs。具體而言，蘇寧通過與私募投資基金（相當于REITs）進行交易（見圖1左上部分），獲得這11家門店的控制權，并將專項計劃的基礎資產從物業等固定資產變為債權收益權以及私募投資基金份額；之后蘇寧再通過認購私募投資基金全部份額的方式來實現對這11家門店的間接控制，為進一步證券化做好準備。在不考慮增信措施及其帶來的收益情況下，該專項計劃基礎資產為債權收益權以及私募投資基金份額，而實際主要涉物業租金及本身價值收益。從REITs涉及資產角度而論，可以看作債權、股權均有的混合型REITs或股權類REITs。實際上，標的資產分為債權和私募基金股權，主要為資產證券化產品分級增信使用。雖然蘇寧等物業資產證券化具有REITs屬性，然而仍與真實REITs具有許多差別。一是發起主體不一樣。前者為資產擁有企業；而后者為REITs本身。二是發起目的不一樣。REITs資產證券化發起者的主要目的為盤活固定資產和融資；而傳統REITs為通過專業化的管理人員“集合”中小投資者資金并進行房地產業投資。三是基金經營方式不一樣。資產證券化專項計劃規定了整個證券化流程，其基金可決策性極小；而REITs無論是股權還是債權型，其經營都是對物業投資動態調整的過程。四是投資標的范圍不同。資產證券化投資標的主要固定為被證券化物業；而后者范圍并不確定，由REITs實際經營決定。

2、資產證券化與REITs分類及異同對比分析

在商業地產證券化模式的基礎上，我們對資產證券化與REITs模式的異同進行分析。由于金融機構證券化基礎資產以信貸為主不涉及地產，這里實際考慮非金融企業的證券化與REITs的異同。實際上，REITs的投資涉及地產及相關債權，由證券化基礎資產是否涉及地產物業可以較好分析二者的關系。

三、商業地產資產證券化的影響分析

1、商業地產證券化基礎資產辨析及影響分析

商業地產證券化基礎資產性質較為特殊，區別于一般債權、收益權資產。在該證券化中，商業地產整體作為基礎資產，資產期末價值與各期資產租金收益構成整體地產價值，其中租金部分與收益權又有相似性。事實上，該租金收入與收益權仍有區別。資產證券化的收益權一般來自于企業相關基礎資產、產品第三方使用的真實租金、費用，如物業對外租金、水電企業相關水電費；而對商業地產證券化租金來說，其原本是發起企業自有物業的隱性租金成本。由于資產證券化導致基礎資產的轉移，使得該隱性租金由發起企業向證券化投資者支付。由于商業地產證券化基礎資產性質，其風險特征將產生如下幾方面影響：一是發起企業（如中信、蘇寧）物業為自用性質，企業經營風險對資產租金收益的影響更為顯著。二是在商業資產較為優質的情況下，資產本身特性通過資產剩余價值能起到較好的企業風險隔離效果。就具體機制來說，由于物業資產能較好變現，避免了發起者違約情況下物業不得不再次租賃以回收租金的緩慢做法。三是相對于僅依賴于收益權的證券化產品而言，商業地產證券化同時體現了基礎資產價值與租金價值，無疑使該類證券化產品未來現金流更加穩健。

2、實物地產證券化影響的簡單模型分析

這里主要考慮影響資產價格的收益率及相應波動率因素，假定租金與資產價值保持一致變化。資產價格方面，仿照股票價格行為經典模型———幾何布朗運動，建立物業資產價格所服從的過程。

四、結論與展望

1、結論

通過上述分析可知，我國最新出現的優質物業地產證券化在借鑒傳統REITs的基礎上，達到了物業地產證券化的目的。但與傳統的REITs相比，商業地產證券化在發起者、發起意圖、運作方式及基礎資產方面仍有顯著的區別。與以往類型的基礎資產證券化相比，優質物業地產本身價值及租金對資產證券化產品的穩定性具有促進作用，同時改善了企業的融資效果和財富效應。模型指出，資產價格的預期增長和波動對這一效應具有影響，特別是前者能極大地促進企業資產證券化的財富收益。

2、展望

目前，優質物業地產方面的證券化模式無疑為許多相似企業提供了融資參考。同時，也為人們對使用實物資產進行證券化提供了啟示。但仍有兩個嚴苛的標準阻礙了更多實物資產的入選。一是實物資產的保值、增值性，即資產價值不能隨著時間而快速損耗；二是實物資產的變現難易度，這是指一些大型特殊項目無法像商業地產快速、高價變現。由此可見，優質商業地產在未來較長時期將會是實物資產證券化的主流發起資產。

參考文獻

[1]徐昕、郭翊“：基礎資產”選擇過程中的法律瓶頸———對于“債權”與“收益權”的法律評析[J].汕頭大學學報（人文社會科學版），2008（4）.

[2]吳越：基于內含期權法的中國企業資產證券化定價研究[D].復旦大學，2013.

[3]張悅：我國資產證券化現有模式分析[J].時代金融，2014（9）.

[4]郭臣英、黃漢江：我國發展房地產投資信托的制約因素與對策[J].江蘇商論，2004（3）.

篇3

隨著旅游業的高速發展，其在國民經濟中的重要作用逐步顯現，根據國家旅游局的旅游產業公報顯示，2015年全國旅游業綜合貢獻已經達到全國GDP總量的10.8%，旅游直接和間接就業人數占全國就業總人口的10.2%。因此，各地政府都加大了對旅游產業的扶持，各地各層級政府陸續出臺了相關政策，通過資金支持和政策支持的方式為旅游行業的發展提供支持；但旅游產業在發展的過程中，資金短缺的瓶頸逐步顯現，表現在過度依賴于政府直接投資和債務融資等傳統融資渠道。拓展旅游產業的投、融資模式，大力引進資金勢在必行，而資產證券化是近年來應用范圍最廣，且發展速度最快的創新型融資方式；通過對旅游資源的資產證券化進而推動旅游產業的發展，有利于降低旅游企業融資成本，利用資本市場豐富的資源為我國旅游業提供金融支持。

一、當前旅游行業的融資現狀及模式

1、當前旅游行業的融資現狀

當前旅游業對融資資金需求旺盛，但從融資的來源形式上來看仍然以傳統的渠道為主，如政府財政補貼或直接投資、銀行貸款、企業自有資金投資或對外借款等方式，其中政府投資和補貼的比重極大，在很多旅游景區、企業的構成資金中，基本上上達到了全資的程度；而上市融資、發行企業債券及利用外資等渠道所籌集的資金較少。同時旅游業所籌集資金以短期資金為主，由于旅游項目的建設周期較長；而長期貸款需要旅游企業提供合格的可供抵押資產，因此造成企業融資困境問題更是無以為繼。

2、當前旅游行業的融資模式：

（1）政府的各種形式投資

旅游開發往往涉及多方面的問題，企業單獨開發遇到的困難較多，因此，較為大型的景區、旅游項目的開發往往是在政府主導開發，其資金來源也一直是財政直接投資。這種投資模式的制約因素制約其長期采用：一是政府承擔社會經濟職能多，而財政資金有限，長期安排大量的資金用于旅游資源開發不利因素太多。二是政府投資模式并不是按照市場化模式操作，投資效果更多地是考慮行政、政策效果，與市場對接不足，可能造成資金的浪費，也加大了地方政府的財政負擔。

（2）上市融資

截止2016年，根據不完全統計與旅游相關的企業上市公司（包括中小板）共計43家，這些上市公司多為飯店行業、自然景區和旅游企業及大型旅游公司和互聯網旅游公司，與全國相關企業相較，數量微乎其微，甚至這樣還因其受整體資產規模的限制，其籌集的資金普遍不大，對旅游資源開發作用有限，上市籌集資金的模式效果也不佳。

（3）社會資金投資

自改革開發以來，各地招商引資吸引外資，但資金最后的流向主要以飯店業為主，這其中有國家政策的因素但主要還是投資主體從資金利用率、資金回報方面所做的更優化選擇。旅游業的外資投資范圍和領域都偏窄，并不能滿足各地的旅游資源開發上的資金缺口。近幾年，民營資本開始成為推動旅游業發展的主力軍，但是民營資本受自身實力限制，投資項目體量不大，總體來說，外資投資和社會投資其投向領域和實力都有限。

二、創新型班資方式的必要性和可行性分析

根據行業特點和市場化要求，選擇一種創新型的融資方式顯得尤為必要。而資產證券化方式，能夠豐富融資方式，有效降低企業的融資成本，同時它還能增強企業資產的流動性。旅游資源資產證券化融資主要是利用旅游資源可預期產生的門票及營業收入作為基礎和來源的證券化融資方式。在這種金融模式下，許多在當前情況下不宜進行融資的存量資產，都可以轉化成投資人的特定資產組合，從而為發起人提供了更多的資金來源渠道的選擇。

（一）增加資產流動性

相對于傳統的融資渠道，旅游資源資產證券化是一種增加資產流動性的有效方式。通過資產組合的真實銷售，發起人可以快速取得資金，使得現有資產實現流動性。這種融資方式使得以往缺乏流動性、個別的旅游資源資產轉變為流動性高、可以在資本市場上交易的金融商品的手段。旅游資源的資產通產不易流動，無論是旅游資源的經營公司還是相關金融機構都有增加資產流動性的市場需求。

（二）降低融資門檻

傳統融資方式一般都是以借款方的綜合信用進行評定并進行現實擔保，按照現有股票和公司債券發行條件的要求，許多旅游資源開發、經營企業的資信條件和盈利能力均達不到要求。資產證券化對企業在上述條件上比起股票和債券要求都低，旅游資源企業可以滿足證券化融資的相應條件，這將極大地降低相關企業的融資成本。

（三）降低融資成本和風險

證券化融資有利于降低旅游資源經營企業的成本負擔，提高資本的運用效率。通常認為，利用證券化方式融資，便于債務管理，在這種模式下，還債方式和還債來源均提前確定，無須最后籌措還債資金，減輕了旅游資源經營企業的債務管理負擔。同時，也有利于降低風險，有利于企業的穩定發展。

三、我國旅游資源資產證券化融資運作模式設計

旅游資源資產證券化總體來說是一種結構性融資，盡管資產證券化在國外經過幾十年的發展，具有多種可供借鑒的運作模式，但我國旅游資源開發融資中還是要根據我國現實的法律制度環境做出模式選擇。選擇政府spv模式更符合當前社會狀況：

在此模式下，可以由國家旅游行政主管部門和財政部門共同出資，成立全國性的政府型特設機構：旅游資源抵押證券公司（spv）。成立的spv是國有獨資公司，其有發行公司債券的資格。將旅游資源收費權出售給spv以實施資產證券化融Y，獲得銷售收入，spy將購買的旅游資源收費權進行資產重組，形成資產池，并對該資產池進行信用增級和信用評級，向投資者發行證券獲得發行收入，資產池由新成立或委托的旅游資源管理機構代為經營管理（服務人），服務人將收入中用于償還證券本息的部分移交給金融機構管理，剩余部分移交spy，接受委托的金融機構對投資人支付本息。在此模式下，spv是由政府設立的全國性機構，可以消除投資者疑慮，起步時可以得到投資者最大程度的接受。由于發起人將資產證券化的旅游資源資產真實出售給spv，該資產實現了完全的破產隔離，是一種結構最完全的表外證券化模式，即最規范的旅游資源資產證券化融資模式。因此，國家有關機關設立spv是最佳選擇，其后可以通過發行公司債券以募集資金。

篇4

1.資產證券化現有模式分析

資產證券化有多種分類方式，標準不同，分類也不同。從作為證券化標的的資產池中的基礎資產是否真實銷售給特殊目的載體(SPV)，是否仍保留在發起人的資產負債表上來看，可以分為表內模式和表外模式。其中，從表外資產證券化模式特殊目的機構的不同組織形式來看，表外模式資產證券化又可以進一步被分為信托型、公司型和合伙型證券化模式。通常，我們認為美國的典型資產證券化模式為表外模式，歐洲的是表內模式。

(1)美國表外模式

當前，放眼全球的資產證券化市場，最有影響的應屬美國的資產證券化模式。美國模式的資產支持證劵化(Asset-Backed Securitization，ABS)和住房抵押貸款證劵化(Mortgage-Backed Securitization，MBS)是表外模式的代表。其主要做法是發起人將缺乏流動性，但具有可預見穩定現金流的資產，分類組合成資產池，并將其真實出售給被破產隔離的特殊目的載體(Special Purpose Vehicle，簡稱SPV)，然后由特殊目的載體(SPV)以基礎資產為擔保向投資者發行證券。

以美國為代表的資產證券化模式實現了融資方式從傳統的借款人信用向資產信用的轉移，資產信用是資產證券化的靈魂，而資產信用也是通過資產證券化最核心的環節真實出售和破產隔離來實現的。真實出售是指資產證券化發起人將擬證券化的基礎資產的所有權移轉給SPV，不再保留在發起人的資產負債表上，從而將基礎資產與受托發行人的其他資產以及發起人的信用、經營風險或治理風險分割開來，即破產隔離，資產支持證券持有人只承受證券化資產本身的單純風險。

真實出售和破產隔離使得證券化資產不再是諸如借貸關系中作為擔保物客體的融資擔保資產，而是變身為發行資產證券的融資主體。如果資產在發起人和SPV 之間的轉移為擔保融資，證券化資產不真實出售和破產隔離，資產仍會保留在發起人的資產負債表上，在發起人破產時，抵押支持證券的持有人只能以受擔保的債權人身份參與破產清算，投資者的利益會受到發起人破產風險的影響。

(2)歐洲表內模式

與美國的表外證券化不同，歐洲資產證券化模式具有表內特征。其資產池中用于發行債券的擔保資產仍保留在發起人的資產負債表上，不真實出售，基礎資產的信用風險并不因建立資產池而轉移出去，仍由發起人承擔，且發起人通常需要按照一定比例為作為證券化擔保的資產保留一定的資本金。這樣，投資者的利益雖可能會受到發起人等的破產影響，但發起人仍然有較強的動力進行嚴格的風險評估和信用風險控制，投資者就債券本息享有對基礎資產和發起人的雙重追索權，這種方式發行的債券也稱為表內雙擔保債券。

美歐兩種模式發行資產支持證券都必須以特定的資產池的資產為擔保，以資產池產生的現金流向投資者支付證券的本金和利息，因此皆為有資產擔保的證券。所不同的是，美國表外模式下，擬證券化的擔保資產已經被發起人真實出售給特殊目的機構(SPV)，與發起人實現了破產隔離，而在歐洲表內模式下，擬證券化的資產池里的擔保資產仍然在發起人的資產負債表上，沒有真實出售，也就沒有和發起人破產隔離。傳統上，是否真實出售和破產隔離是歐美表內與表外兩種資產證券化模式的分野。

2.有關模式的爭論及引出的問題

從思維方式的角度看，一旦某種現象達到普遍存在且有極大影響力，其必然會影響人們思考問題的方式。同樣，因為美國模式具有世界普遍存在性和極大影響力，我們在討論資產證券化問題時必然會不自覺地以其為參照。雖然這很正常，但是可能會產生一系列問題：我們可能會以美國的資產證券化模式為唯一標準來判斷衡量我們所進行的某種金融活動是不是資產證券化，當某個國家的法律制度與美國模式有差異時我們可能就認為此種金融活動不是資產證券化或者說這種法律不健全。比如，學者張悅的論述也持這種觀點：投資者對基礎資產享有信托受益權是一種真正意義上的資產證券化。資產證券化應該具備風險隔離的基本特征，在此前提下發行人可以突破融資規模限制甚至可能以高于主體的評級獲得更低的融資成本。嚴格意義上講，資產支持票據(ABN)不等于資產證券化。由此，本文將要解決的問題有：我國現有的三種資產證券化模式究竟有沒有對擬證券化的資產池中的基礎資產實現真實出售與破產隔離?表外模式、表內模式抑或其它，我國未來可能的資產證券化發展路徑是什么?

二、我國三種資產證券化模式中的基礎資產的真實出售與破產隔離情況分析

1.我國的三種資產證券化模式

首先，我國現有的三種資產證券化模式究竟有沒有對擬證券化的資產池中的基礎資產實現真實出售與破產隔離?目前，資產證券化在我國大致可以分為三種模式，分別是人民銀行和銀監會主管的信托型資產證券化(又叫信貸資產證券化，簡稱信貸ABS)、交易商協會主管的資產支持票據(簡稱ABN)和證監會主管的專項計劃型資產證券化。三者的主要區別在于監管審批機構、基礎資產和風險隔離程度不同。從最終作用來看，信托型資產證券化主要幫助銀行提高資產流動性，降低資產負債表的期限錯配。專項計劃型資產證券化和資產支持票據則給非金融企業提供了一種新的融資便利，兩者的基礎資產的內容與種類也差不多。

鑒于2012年8月3日銀行間交易商協會的《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》僅要求ABN的交易結構中通過資金監管賬戶實現現金流的隔離，并沒有具體要求必須設立特殊目的機構(SPV)從而進行嚴格的基礎資產的真實出售，相反卻規定，資產現金流不足的情況下，融資方應以自身經營收入作為還款來源。所以說，資產支持票據(ABN)型資產證券化模式在運作過程中，并不進行美國資產證券化模式的真實出售和破產隔離。而信托型和專項計劃型資產證券化的真實出售和破產隔離問題相對比較復雜，以下著重探討這兩種資產證券化的真實出售和破產隔離問題。

2.我國信托型資產證券化模式中的資產池資產能夠實現真實出售和破產隔離

(1)信托財產獨立性是信托型資產證券化模式的基石

我國現有的三種資產證券化模式中，信托型資產證券化模式是發展最早的，在我國目前也是最普遍、最有影響力和發展最成熟的模式。信托型資產證券化模式就是特殊目的載體為信托的資產證券化模式。交易結構上，一般由受托人(信托公司)發起設立特殊目的信托(SPT)，發起人將基礎資產轉讓給特殊目的信托(SPT)，與受托人成立信托關系，受托人依靠信托資產發行信托受益權證，其對信托財產享有管理權，持有受益權證的受益人享有受益權。信托制度設計的獨特之處包括：利益主體與權利主體相分離，信托管理連續性，信托財產的獨立性和責任有限性，其中信托財產的獨立性是信托制度的核心。在信托制度中，信托財產的獨立性體現在信托財產不屬于SPV的固有財產。SPV解散，被依法撤銷，或被宣告破產而終止時，信托財產不屬于清算財產之列。一旦SPV不幸倒閉，其債權人無權追及信托財產。這與美國資產證券化典型模式ABS要求風險隔離、資產獨立性完全相吻合，很多國家都采用信托模式進行資產證券化。

(2)否定我國信托型資產證券化能夠破產隔離和真實出售的觀點

對于我國的信托型資產證券化模式，不少學者認為我國并沒有能夠在信托型資產證券化當中實現真實出售和破產隔離。爭議最大的應屬對我國《信托法》第2條規定的不同理解。根據該條規定，呂鵬博、楊健、錢柏睿等學者認為我國的信托只有信托之名，而無信托之實，并得出了在我國信托法律制度下無法實現真正的表外資產證券化的結論。這些學者認為原因如下：首先，根據《信托法》第2條的規定，我國信托型資產證券化中的委托人是基于對受托人的信任而將財產委托于受托人的，這與美國模式的資產證券化(ABS)要求的實行財產權轉移不同，財產權轉移包括了所有權的轉移，而委托，可以說并無轉移財產所有權的意思;其次，該規定使得信托與委托難以區分，在我國的信托實踐中，信托財產屬于委托人，受托人也只是接受委托人的委托并只能在委托的權限內管理、處置信托財產，而英美信托法中的受托人能以自己的名義管理、處置信托財產，因此兩者的權限是完全不同的。

(3)我國信托型資產證券化能夠破產隔離和真實出售

筆者并不贊成上述學者否定我國信托型資產證券化能夠破產隔離和真實出售的觀點。

首先，筆者認為我國《信托法》第2條中的委托一詞并非民法制度中的委托。但筆者認為這里用委托一詞的確能引人產生上述誤解。但如果直接用信托，則犯了直接用信托這個詞去定義信托這個概念的邏輯學上的循環定義的錯誤。在此，為了不使理解有失偏頗，筆者認為這里既不用信托也不用委托，其實用托付較好;另外， 按照委托人的意思，也并非民法中意義上委托人的意思，在這里的委托意思并非指受托人完全聽任委托人的所有指令，這里的意思應該只理解成設立信托的最終目的，至于受托人通過何種手段達到這個目的，并不包含在此種意思之內。并且這種意思一旦達到了，信托設立完畢，這種意思即告終止，這與制度中委托人可以在委托整個過程中持續表達其意思不同。

其次，探討我國信托法律制度能否實現真實出售和破產隔離，要從我國整個信托法律體系去考察，而不能對我國信托法進行以偏概全、斷章取義式的解讀。

在我國，支撐與信托型資產證券化相關的法律制度包括《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《資金信托管理暫行辦法》以及銀監會2005年頒布的《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》、《信貸資產證券化試點管理辦法》等，這些法律制度使得信托型特殊目的機構(SPT)具備很強的財產隔離功能，能夠在證券化資產的原始權益人與信托公司和投資者之間筑起一道防火墻。原因如下：第一，《信托法》第15條規定，信托設立以后，當委托人不是惟一受益人且不作為共同受益人的，信托財產即獨立于委托人(即原始權益人)的自有財產。原始權益人經營風險不會殃及信托財產，即使破產，其信托財產也不被列為清算財產。該條將原始權益人的信托財產與其自有未設立信托的其他財產相區別、隔離開來。第二，信托財產與受托人(SPV)的固有財產相隔離。《信托法》第16條從法律上將信托財產和受托人(資產證券化管理人)的固有財產相分離。為確保第16條的實施，《信托法》第29條又進一步從會計上要求將兩者分別管理分開記賬，《信托投資公司管理辦法》第5條也要求將受托財產與信托投資公司的固有財產區分開來，并且規定信托財產不屬于信托投資公司對受益人的負債。以上條款說明，信托財產并非受托人債務的共同擔保，受托人固有財產或其所管理的其他信托財產的債權人均不得對該信托財產及受托人管理、運用、處分信托財產所產生的債權主張強制執行。

最后，并不是假借了信托法上的信托名義就可以設立信托，在實際操作中，要做到真實出售，還必須在交易雙方有公允對價。這是因為，首先，現代的商事信托是自益信托，是融資中介和大眾參與投資的工具，是一種不同于他益信托的全新信托模式。自益信托之委托人將財產轉移給受托人并非像他益信托那樣無償贈予，而是同時作為受益人，取得信托受益權憑證(如信托計劃份額、基金份額等)作為一種對價。另外，從破產法的角度來看，如果債務人假借信托方式欺詐性轉移資產而致清償不能，破產清算人可以依法撤銷特定的轉移行為，除非這種轉移獲得合理的對價。

綜上，筆者認為，在我國信托法律制度下，信托型資產證券化模式基本可以實現真實出售、破產隔離，我國也有其他學者持相同觀點。當然，在實際運作中，基礎資產的轉移必須伴隨著資產公允對價的存在才能真正實現信托型資產證券化基礎資產的真實出售。

2.我國專項計劃型資產證券化不能且沒有完全要求實現真實出售和破產隔離

(1)專項計劃(SPV)不具有主體資格無法實現真實出售和破產隔離。

如上所述，在國外，資產證券化特殊目的機構的法律形式采用有限合伙、公司、信托等形式以確保特殊目的機構在法律上的獨立性。由于受我國當前法律的限制，我國專項計劃型資產證券化的特殊目的機構尚不能采用有限合伙和公司的形式，如果特殊目的機構采用信托模式，由于受分業經營限制，特殊目的機構也不可能獲得信托法上的效力。鑒于2014年11月22日中國證監會《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》及配套規則(以下簡稱新規)法律效力的低下，作為特殊目的機構的專項計劃是附屬于券商和基金公司子公司的，即作為其一部分，不具有法律主體資格，是不能作為基礎資產受讓人的。實踐中采用了變通的做法：由券商代專項計劃從原始權益人(發起人)那里購買基礎資產，并將基礎資產記在券商名下。既然專項計劃并無獨立性，那么真實出售就存在疑問了。

既然專項計劃并無獨立性，券商和基金公司子公司還從事股票、債券、基金等業務，存在著一定的經營風險。在計劃存續期內，券商和基金公司子公司完全有可能因為其它業務導致破產清算，一旦券商破產，專項計劃作為券商和基金公司子公司的一部分，在管理人被依法解散、撤銷或者宣告破產等原因進行清算時就難以對抗善意第三人根據破產法主張的權利。此外，如上文所述，因專項計劃不具備法律主體資格而難以實現資產的真實出售，同樣也會影響SPV 的破產隔離。

(2)新規沒有要求專項計劃型資產證券化基礎資產必須真實出售也不可能完全實現真實出售。

首先，新規第3條第1款僅強調了現金流的獨立性，但并未強調基礎資產池的獨立性。從新規全文來看，沒有追求基礎資產徹底的真實銷售和會計處理上的資產出表。其次，新規第6條第1款在給原始權益人下定義時，描述資產權屬變化的措辭是移交。移交可以被理解為包括轉讓、信托、委托、抵押、質押等真實出售或非真實出售的任何法律認可的完成權屬變更的方式，這或許也緣于我國經濟和法律環境的實際情況。比如，對于未來形成債權，我國現行法律尚不存在對是否可以買賣以及是否可以強制執行的規定，導致合同未來產生權益的轉讓，在合同義務沒有履行完之前，真實出售還不具備明確的法律基礎。另外，第6條第1款中的獲得融資為原始權益人參與資產證券化的目的，并不在于處置資產，這樣會增加負債總額并提高債務杠桿，也就是沒有要求基礎資產非出表不可。因此，我國有學者認為我國的專項計劃和原始權益人之間就基礎資產轉讓產生的關系是委托的法律關系，基礎資產并未實現真實出售。

其次，外部信用增級方式影響基礎資產的真實出售。我國已有的專項資產管理計劃型資產證券化過程中大多由大型商業銀行對專項計劃管理的基礎資產提供不可撤銷的連帶擔保責任從而達到外部信用增級的效果。而要銀行對基礎資產承擔擔保責任，原始權益人一般都會向銀行提供相應的反擔保。既然原始權益人為轉移出去了的擬證券化資產提供了反擔保，便意味著這種基礎資產相關風險的轉移不徹底，真實出售也就無從實現。

最后，在現實的案例交易中，專項計劃型資產證券化通常由認購人(投資人)通過與專項計劃管理人簽訂《認購協議》的方式，將認購資金委托計劃管理人管理，計劃管理人設立并管理專項計劃，認購人取得資產支持證券，成為資產支持證券持有人。計劃管理人根據與原始權益人(發起人，如企業等)簽訂的《資產買賣協議》的約定，將募集資金用于向原始權益人購買基礎資產，自原始權益人將基礎資產轉讓給專項計劃之日起，原始權益人依據租賃合同對承租人享有租金請求權、附屬擔保權益和其他權利。資產服務機構則根據《服務協議》的約定，負責基礎資產對應的應收租金的回收和催收，以及違約資產處置等基礎資產管理工作。監管銀行根據《監管協議》的約定，在回收款轉付日依照資產服務機構的指令將基礎資產產生的現金劃入專項計劃賬戶，由托管銀行根據《托管協議》對專項計劃資產進行托管。當計劃管理人根據《計劃說明書》向托管銀行發出分配指令時，托管銀行根據分配指令，將相應資金劃撥至登記托管機構的指定賬戶用于支付資產支持證券本金和預期收益。按照新規和現實慣用的合同的規定，計劃管理人與認購人為委托關系，計劃管理人接受認購人的委托，使用認購資金購買基礎資產，設立專項計劃是開展資產管理業務的一種方式，基礎資產的所有權歸屬于委托人。因此現實的運行中，基礎資產也沒有實現真實出售。

(3)新規沒有完全要求專項計劃具有獨立地位，也無法避免管理人破產的影響。

破產隔離制度是資產證券化表外模式的特征之一，是指SPV資產與發起人(原始權益人)、發行人(管理人)、托管人及其他業務參與人的破產隔離，即以上主體出現解散、被撤銷或者被宣告破產時，SPV資產不被列入破產資產。但作為券商和基金管理公司子公司一部分的專項計劃(SPV)沒有完全要求其具有獨立地位，也無法避免管理人破產的影響。

首先，新規無法對抗破產法的效力。新規第5條規定了專項計劃的獨立性，強調了專項計劃在資產、收支以及在解散、被撤銷或者被宣告破產等原因導致的清算等事項上獨立于原始權益人、管理人、托管人及其他業務參與人。第7條的規定旨在禁止針對基礎資產主張抵銷權，避免基礎資產因債務人主張抵銷權而遭受價值減損。可見，證監會新規試圖從各個方面確立SPV 資產的獨立性，試圖確立資產證券化業務的破產隔離制度，從而使基礎資產可以從原始權益人的整體風險中完全脫離出來，進而在制度上保障資產支持證券投資者的利益。但新規在法律位階連部門規章都算不上，充其量只是個部門的規范性文件，無法對抗《合同法》第83條(債務人向債權受讓人主張抵銷權)和第99條(債務人向債權人主張抵銷權)兩條法律關于抵銷權問題的規定。在現實中，根據標準合同條款及相關協議，在專項計劃存續且發生權利完善事件前，租賃物件所有權仍歸原始權益人所有。一旦原始權益人發生破產事件，按照《破產法》第三十條的規定，租賃物件將被作為原始權益人的財產被認定為債務人財產，并在原始權益人被人民法院宣告破產后成為原始權益人的破產財產。

其次，新規也沒有要求資產專項計劃必須實現破產隔離。新規第11條所謂特定原始權益人可能在兩種情形下存在：第一，在主動管理資產的情況下，即基礎資產不具備自動變現能力時，需要特定原始權益人主動經營、積極管理才能產生償付現金流;第二種是在被動持有資產的情況下，即因基礎資產無法實現真實銷售、會計處理上不能實現出表處理時，需要其保持合法存續狀態，避免因其債務違約給基礎資產帶來查封、凍結或破產清算風險。因此，我們可以認為，既然新規第11條用到了特定原始權益人這個詞，說明新規認可了基礎資產無法實現真實銷售、不具備自動變現能力的情況，[17]即新規也沒有要求資產專項計劃必須實現破產隔離。

(4)新規意欲追求特殊目的機構的獨立性，但因分業經營等制度上的限制又無法實現。

證監會曾在2013年2月26日《證券公司資產證券化業務管理規定(征求意見稿)》第三條中提出專項計劃資產為信托財產，其目的是欲將證券公司資產證券化產品置于《中華人民共和國信托法》法律框架之下。但后由于與《信托法》、《信托公司管理辦法》等分業經營的上位法規定有沖突以及與銀監會的協調不成，在3月15日的最終的《證券公司資產證券化業務管理規定》中卻將本表述刪除了。但為追求專項計劃的獨立性，《證券公司資產證券化業務管理規定》則規定專項計劃資產獨立于原始權益人、管理人、托管人及其他業務參與人的固定財產，即專項計劃與這些機構互相不受對方破產的影響，進一步明確了專項計劃資產的獨立性。可見得，證監會的思路是既然無法追求信托那樣的特殊目的機構的獨立性，那就只能退而求其次追求本規定層級的獨立性。在2014年11月頒布的新規中這種獨立性意圖體現的更為明顯，即將《證券投資基金法》規定為本新規的上位法，而《證券投資基金法》第2條本來就將《信托法》規定為未盡事項可直接適用的法律依據。這樣一來，新規似乎就有點信托法特別法的特別法的意思了。另外，新規第3條第3款明確將信托受益權列入潛在的基礎資產范疇，為將來構建專項計劃持有財產信托受益權的雙SPV結構埋下伏筆。很顯然，這再一次證明證監會存在一種追求特殊目的機構在法律上獨立性地位的意圖。

(5)新規意欲擴大基礎資產的廣泛性、資產轉移方式和特殊目的機構組織形式的多樣性為發展真實出售打下基礎。

相對于2009年證監會的《證券公司企業資產證券化業務試點指引(試行)》中資產證券化基礎資產僅限制在企業資產的狹小范圍，新規第3條第3款將基礎資產的范圍拓展到企業應收款、信貸資產、信托受益權等財產權利，基礎設施、商業物業等不動產財產或不動產收益權，對于具體的資產類別，預留下證監會認可的開口。

新規將管理人的范圍由證券公司拓展到包括基金子公司且統一規定業務主體以專項計劃作為特殊目的載體開展業務的同時，通過規定證監會認定的其他機構為主體的進一步放寬預留空間，為以信托公司、保險資管、期貨資管以及私募基金結構運作的證券化項目進行跨市場發行保留了制度上的靈活性。而管理人的多樣性與特殊目的機構的多樣性對應的必然是基礎資產以及基礎資產轉移方式的獨立性，這也可以從上文已述及的新規第6條第1款的措辭移交所包含的轉讓、信托、委托、抵押、質押等真實出售或非真實出售等諸多方式可以看出。

三、我國資產證券化制度模式選擇

從上文分析結果來看，我國信托型資產證券化要求且能夠實現基礎資產的真實出售和特殊目的機構的破產隔離，而資產支持票據(ABN)不要求真實出售和破產隔離，這些都很清晰。而我國證監會的新規下的專項計劃型資產證券化似乎意欲追求基礎資產的真實出售和特殊目的機構的破產隔離，但卻又因為某些原因沒有完全要求真實出售和破產隔離，當然也就不可能實現真實出售和破產隔離。

從對表內與表外資產證券化的典型模式分析的結果來看，資產證券化交易過程中似乎面臨著一組不可回避的矛盾：要么使證券投資者能對發起人(證券化資產的原所有者)行使追索權，從而保證其權益在受到損害時能夠得到有效救濟;要么倡導證券化資產符合法定的真實銷售要求，強調特殊目的機構的獨立性，從而主要將其與發起人破產風險隔離開來。但這對矛盾并不是不可調和的，這兩種典型模式正是資產證券化效率與安全價值的代表，表內模式代表著安全價值，表外模式代表著效率價值。但是追求效率的表外資產證券化模式并不意味這只能追求效率而不能追求安全。表外模式可以在其典型模式之外視其需要并根據其現實可能性增加一些內部增級與外部增級的措施，從而在其原有的效率價值之外兼顧安全價值。而表內模式也可能會在確保自己安全性價值之外通過設立特殊目的機構、實現有限破產隔離等來實現其效率價值。

在上述兩方面，現實情況是表外模式似乎顯得更加開放與包容并走得更遠;表外模式通過在其典型模式之外添加各種信用增級手段來達到相同品牌不同配置的目的，滿足資產證券化市場的多樣化需求;表外模式更加效率，并在追求安全手段的嘗試上小有成就(如各種內部與外部信用增級措施)，但其在朝向更高效率追求的征程中安全價值沒有跟上而發生2008年美國次貸危機摔了一跤。而表內模式雖然略顯保守，但似乎也并沒有落后太多，2010年之后德國的Pfandbrief債券、西班牙的Spanish cdulas債券以及源于英國的整體業務證券化WBS發行時都設立特設目的機構SPV，都在資產證券化業務中實現了某種程度的破產隔離，從而朝著資產證券化的效率價值追求的征程上邁出了一大步。

篇5

近年來，隨著我國宏觀經濟增速放緩，經濟下行壓力對我國商業銀行信貸業務經營的影響逐步增大。商業銀行部分行業信貸客戶的盈利能力或出現明顯下降趨勢或已出現虧損，對第一還款來源產生不利影響，信貸風險明顯加大，信用風險加速暴露，導致我國商業銀行的不良貸款余額和不良貸款率持續雙升。

據銀監會統計數據顯示，截至2014年末，我國不良貸款余額為8426億元，較上年增長42.31%，不良貸款率為1.25%。截至2015年二季度末，商業銀行不良貸款余額已達10919億元，較2014年增加2493億元，增長率達29.59%；商業銀行不良貸款率為1.50%，較上年上升了0.25個百分點。

同時，銀行關注類貸款也持續走高。截至2015年二季度末，商業銀行關注類貸款余額已經達到2.65萬億元，較2014年同期增加了近1萬億元，增長率達61%。關注類貸款在一定程度上易向逾期、呆壞賬等不良貸款轉移，關注類貸款的持續上漲也將對商業銀行不良貸款造成進一步的壓力。

不良貸款余額和不良率的快速持續攀升，銀行在利用傳統手段處置不良資產的同時，可以考慮開展不良貸款的資產證券化業務，拓寬商業銀行處置不良貸款的渠道和方式，加快不良貸款處置速度，提高我國商業銀行資產質量，從而避免銀行不良資產比率過高而引發銀行破產等金融危機。 資產證券化是可行選擇

目前，我國商業銀行不良資產數額巨大，為避免形成金融體系的重大隱患，適應我國金融業穩健發展的需要，需要采取有效的措施控制商業銀行不良貸款余額和不良資產率的迅速攀升。

從過往經驗來看，商業銀行處置不良貸款的手段較為單一，主要為資產保全和呆壞賬核銷。雖然商業銀行也可以將不良貸款打包處置給資產管理公司，但由于其處置對象主要針對個案，因此專業的資產管理公司也無法很好地滿足快速和批量處置巨額不良資產的要求。而資產證券化作為一種批量交易的方式，由于其能在短期內同時轉讓大量不良資產的所有權或收益權，提前回收現金進而轉移風險，達到快速處置不良資產的目的。同時不良資產證券化不僅可以使商業銀行將缺乏流動性的不良資產轉變為現金收入，還可以拓展投資者的投資渠道，取得預期收益。

隨著我國資產證券化市場的發展，開展商業銀行不良貸款資產證券化，有助于拓展商業銀行處置不良貸款的渠道，提高商業銀行不良資產處置的速度，提升商業銀行的資產質量。

我國資產證券化產品的試點階段為防控資產證券化市場風險，主要是以優質信貸資產入池，達到盤活存量信貸資產的目的。但是，由于宏觀經濟增速下行，通過信貸資產證券化獲取的資金短時期內沒有更為適合的配置渠道。同時，由于資產證券化產品的風險要高于國債及銀行存款，根據一般定價原則，其利率必然要高于國債及銀行存款。因為通過證券化籌集信貸資金的成本要高于通過吸收存款，商業銀行在資金充裕又無合適貸款項目的情況下，缺乏對優質信貸資產證券化的動力，證券化對商業銀行的吸引力不足。

從經濟效益的角度來看，商業銀行更有意愿豐富入池資產的多樣性，從而不良資產證券化的配置需求開始增加。在當前商業銀行不良貸款余額和不良率加速上升，商業銀行有動力把壞賬、呆賬進行批量打包處理后再融資，從而達到能夠激發銀行盤活存量資產、騰挪資源的熱情，發揮資產證券化這一金融工具本身的最大功效。

整體來說，不良資產證券化有利于我國商業銀行開展積極的信貸資產組合管理，提高資產負債率管理水平，有利于實現不良資產“雙降”的目標。同時，通過不良資產證券化，商業銀行可以獲得結構融資、證券發行等方面的經驗，為未來的混業經營打下基礎。因此，從我國商業銀行自身利益出發，采取不良資產證券化的方式緩釋風險成為可以選擇的途徑之一。 不良資產證券化發展歷程

1. 國外不良資產證券化實踐與啟示

不良資產證券化的歷史至今已有 30多年，它最初出現于美國并以美國、意大利、日本和韓國最為突出，因為它們都曾深受銀行體系不良資產的困擾。

（1）美國通過完善法律體系、建立相關機構、規范運作模式，成功開創了全球不良資產證券化的先河。

上世紀80年代到90年代初，美國儲蓄貸款機構爆發了兩次大規模破產風潮，為防止危機蔓延，美國政府及時推出了相關的整體戰略措施。首先，美國政府于1989年制定并通過《金融機構改革、復興和實施法案》，為不良資產證券化清除了法律上的障礙。其次，依據新法案專門設立了隸屬于美國聯邦存款保險公司（FDIC）的重組托管公司（RTC），使其接管了所有資不抵債的儲蓄貸款機構并允許其采用資產證券化方式處置問題資產。1991年6月，RTC成功運作了第一個不良資產證券化項目，通過證券化這一創新方式處置不良資產，RTC提高了不良資產的現金回收率。

經過六年多的運作，RTC以800多億美元的成本消化處置了賬面價值4500多億美元的問題資產，占接管資產總數的98%。RTC在實踐中首次引進了現金儲備、專業抵押品管理機構等信用增級措施和方式，推動了美國不良資產證券化業務的發展，其成功經驗成為許多國家效仿的典范。

自此之后，為推廣不良資產證券化這一業務，美國對不良資產證券化的資產管理、交易結構、債券評級和資產評估等方面進行了一系列的改進，使之更加規范化和標準化。在規范過后的運作模式中，一般是由RTC購買不良資產，聯邦國民抵押協會（FNMA）和聯邦住宅抵押公司（FHLMC）來組建資產池，通過FNMA或FHLMC對資產池中的不良資產實施證券化，采用有限擔保的方式為其不良資產進行信用增級并將證券銷售給最終投資者。

美國通過完善法律體系、建立相關機構、規范運作模式，成功地運用了資產證券化這一金融創新工具，在較短時間內處置了大量不良資產，使銀行業順利擺脫危機困境，穩定了經濟和金融秩序，為美國上世紀90年代中后期的經濟繁榮打下了良好的基礎，也大大推動了全球不良資產證券化的發展。

（2）意大利成功效仿美國不良資產證券化模式，成為全球第二大證券化市場。

意大利在上世紀90年代早期由于經濟衰退，金融監管不力，到1996年銀行體系不良貸款高達11.2%。借鑒美國經驗，意大利在1997年推出第一筆不良資產證券化交易，1999年4月通過證券法，特別允許金融機構對不良資產證券化折扣損失可以分五年進行攤銷，有力地促進了不良資產證券化業務迅速發展。

到2003年三季度，意大利已累計發行了30多筆不良資產證券化產品，對應不良資產賬面價值約310億歐元，發行證券價值約100億歐元，成為當時僅次于美國的全球第二大證券化市場。

（3）日韓借助不良資產證券化解決亞洲金融危機后遺癥。

1997年亞洲金融危機爆發后，日本、韓國一些大企業連續破產，日韓兩國金融機構不良資產激增，銀行體系流動性嚴重不足。為解決金融危機后遺癥，日韓均借鑒了歐美不良資產證券化方面的成功經驗，在加快本國法律制度建設的同時，還分別成立了日本株式會社整理回收機構（RCC）以及韓國資產管理公司（KAMCO）作為不良資產證券化的實踐主體。

韓國從本國國情出發，考慮到其本國資本市場相對狹小，市場容量不大，因此在實施不良資產證券化時就分別在盧森堡和美國上市交易，向國外投資者銷售證券。同時，由于韓國的中介機構在國際上沒有很高的聲譽，故其在進行不良資產證券化時聘請外國中介結構。韓國不良資產證券化業務根據本國國情靈活設計產品，通過引入外國中介機構增強債券吸引力，因此在處置不良資產方面較日本取得了更好的效果。

（4）國外推行不良資產證券化的成功經驗對我國的啟示。

國外不良資產證券化的實踐表明：第一，良好的法律環境是不良資產證券化成功的必要條件。在進行不良資產證券化時，政府首先須對本國的法律體系進行修改與完善，為金融機構掃清法律上的障礙，保證投資者的利益。第二，政府設立專門處理不良資產的機構，同時讓這些政府發起機構享受政府待遇，提供一系列的優惠政策，這樣有助于激發這些機構進行不良資產證券化的動力。第三，進行不良資產證券化時，要從本國實際出發，根據本國的具體情況設計不良資產證券化方案，而不是全部照搬外國的經驗。

從我國現階段國情來看，目前監管機構對金融企業不良貸款批量轉讓有著較為嚴格的規定，為了推動不良資產證券化業務的順利開展，監管應考慮放寬批量轉讓不良資產的限制，同時應允許銀行通過其他一些直接出售的方式批量處置不良資產。只有從我國國情出發，才能推動不良資產證券化業務在我國的順利開展。

2. 國內不良資產證券化實踐

直到2001年《信托法》的正式頒布實施，我國才具備了設立特定目的載體（SPV）的法律依據。其后，于2005年我國所頒布的《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》和《信貸資產證券化試點管理辦法》為我國資產證券化業務的開展奠定了法律基礎。

（1）早期我國嘗試利用離岸模式和信托模式開展不良資產證券化業務。

在我國正式啟動資產證券化試點（2003年-2004年）之前，由于政策限制，國內不能開展資產證券化業務。在這種歷史背景下，2003年1月23日，中國信達資產管理公司與德意志銀行簽署了資產證券化協議，通過離岸模式完成了我國首個資產證券化項目，也是我國首個不良資產證券化項目。

該項目的基礎資產由20個債權項目組成，涉及債權余額25.52億元人民幣，由德意志銀行主持在境外發債，但價格、項目、投資者由信達和德意志銀行共同商定。

同期，國內還有兩個以信托方式的“準”不良資產證券化項目，一個是2003年6月由華融資產管理公司與中信信托所合作完成的。該項目設立的信托涉及256個債務人，132.5億元債權資產。華融資產管理公司取得全部信托受益權，并將優先級受益權轉讓給投資者，獲得轉讓收入并繼續持有次級受益權。

另一單是2004年4月由中國工商銀行與瑞士信貸第一波士頓銀行、中信證券有限公司、中誠信托投資有限公司所共同完成的。該項目設立的信托涉及工行寧波分行233個借款人，總計26.19億元的資產。工行寧波分行為唯一受益人，取得本信托項下全部信托受益權，并將A級和B級信托受益權轉讓給投資者，獲得轉讓收入并持續持有C級信托受益權。

（2）我國資產管理公司發行不良資產證券化項目時，在首輪試點期間已趨于成熟和規范化。

2005年-2008年是我國資產證券化首輪試點時期。在此期間，我國共發行了四單不良資產證券化產品，包括東方資產管理公司所發行的“東元2006-1重整資產支持證券”、信達資產管理公司所發行的“信元2006-1重整資產支持證券”和“信元2008-1重整資產證券化信托”、建設銀行所發行的“建元2008-1重整資產證券化信托”。從這四單產品的發行意義來看，其中“東元2006-1”和“信元2006-1”是資產證券化在我國不良資產領域的首次嘗試和實踐，標志著我國資本市場上出現了新的金融工具，并逐漸形成固定的交易結構，為我國不良資產證券化的實施提供了借鑒和經驗；“信元2008-1”的成功發行體現了我國資產管理公司發行不良資產證券化項目已趨于成熟和規范化；而“建元2008-1”是我國商業銀行首次“真正意義上”運用不良資產證券化處置不良資產，體現了商業銀行作為發起機構發行不良資產證券化項目方面的長足進步，也為其他銀行提供了市場化批量處置不良資產的成功范例。

上述四單不良資產證券化產品發行規模合計100多億元，截至目前，這四單產品均已完成完全兌付，均未出現過任何違約事件。

經過十多年的發展完善，目前我國資產證券化基本的法律框架初步構建，掃清了長期以來制約我國證券化發展的障礙，為資產證券化在我國的發展提供了支持和保障。雖然我國不良資產證券化產品結構較為簡單、數量較少，但這些實踐為未來不良資產證券化業務的發展奠定了基礎。 我國不良資產證券化模式探討

現階段來看，基于我國現有監管部門規定以及法律體系，不良資產證券化模式可以分為以下兩大類：

1.基于所有權轉讓的不良資產證券化模式。

我國現有最核心的關于不良資產所有權轉讓的監管規定是財政部和銀監會于2012年2月2日印發的《金融企業不良資產批量轉讓管理辦法》。該文件規定：第一，不良資產批量轉讓（10戶/項以上）的受讓方只能是四大資產管理公司和地方資產管理公司。地方資產管理公司只能參與本省（區、市）范圍內不良資產的批量轉讓工作，購入的不良資產應采取債務重組的方式進行，不得對外轉讓。第二，不良資產非批量轉讓（10戶/項及以下）的受讓方可以是任何合法投資者，包括社會投資者。

根據現有監管規定，商業銀行可以考慮通過以下三種基于所有權轉讓的模式來開展不良資產證券化業務：

（1）商業銀行批量轉讓不良資產所有權給資產管理公司，并由資產管理公司主導不良資產證券化。商業銀行將不良資產批量轉讓給資產管理公司，商業銀行不再參與不良資產的后續處置工作。資產管理公司作為發起機構，信托作為發行人，發行優先級和次級不良資產支持證券。資產管理公司認購部分次級證券。商業銀行不參與資產證券化工作，也不認購證券。

（2）商業銀行批量轉讓不良資產所有權給資產管理公司，并由商業銀行主導不良資產證券化。商業銀行將不良資產批量轉讓給資產管理公司并主導后續處置工作，資產管理公司僅僅作為通道。資產管理公司作為發起機構，信托作為發行人，發行優先級和次級不良資產支持證券。商業銀行認購部分次級證券。由于監管規定要求發起機構必須認購部分次級證券，因此，資產管理公司也需要認購部分次級證券。

（3）商業銀行構建混合資產池（正常+不良），并進行資產證券化。商業銀行構建混合資產池，包括正常類貸款和不良類貸款，并控制不良類貸款的戶/項數目不大于10。由商業銀行作為發起機構，信托作為發行人，發行優先級和次級混合資產支持證券。商業銀行認購部分次級證券。

2.基于收益權轉讓的不良資產證券化模式

目前，我國并沒有關于不良資產收益權轉讓的明確監管規定，《金融企業不良資產批量轉讓管理辦法》是否適用于不良資產收益權的批量轉讓，監管部門沒有明確表態，現階段仍然屬于灰色地帶。如未來允許不良資產收益權的批量轉讓，則商業銀行可以通過選取入池資產戶/項數目大于10的不良資產收益權作為入池資產，而通過此方式來一次性大批量地處置其不良資產。在這種模式中，商業銀行將直接成為不良資產證券化產品的發起機構，信托作為發行人，采用發行優先/次級的交易結構發行證券，部分次級證券將由商業銀行認購。 潛力巨大 仍有挑戰

根據現有銀監會數據推測，截至2015年底，我國商業銀行不良貸款余額可增至1.4萬億元，不良貸款率可上升至1.75%，緊逼銀行業風險2%的警戒線。目前看來，未來政府對商業銀行進行干預，大規模政策性剝離不良資產的可能性較小。因此，為實現不良貸款余額和不良貸款率在未來幾年實現“雙降”，避免大量不良資產堆積而導致的金融風險，我國商業銀行可借鑒資產證券化這一國際通行的市場化的不良資產處置方式來批量處置不良資產。

近年來，雖然我國的資本市場向社會提供的可投資產品也越來越豐富，但相對于日益增加的社會資金仍然是供不應求，不良資產證券化產品作為一種創新的金融工具，可以豐富我國證券市場的品種。

倘若我國10%的現有不良貸款余額（現有10919億元）可通過證券化的方式來處置（不良資產證券化的規模逾千億元），在助力商業銀行快速有效解決不良貸款的同時，也可擴大我國現有資產證券化市場規模，滿足證券化市場基礎資產多樣性和投資者對投資工具多樣化的需求。

我國監管部門對于不良資產證券化的風險仍然存在疑慮，同時在信息披露不完善和缺乏透明性的情況下，不少投資者還難以接受不良資產的證券化產品，尤其是風險控制比較嚴格的機構。因此，我國開展不良資產證券化時也面臨一些問題與挑戰。

首先，從法律環境上看，不良資產證券化過程牽涉眾多交易主體，交易結構復雜，必須有完善的法律法規體系來保證其運作。然而目前我國在資產證券化領域仍然缺乏專門的法律或行政法規，甚至還有一些法律規定與資產證券化業務的推行形成了一定沖突。而在商業銀行不良資產的批量處置領域，也缺乏相應的配套法規支持，金融企業批量轉讓不良資產只能定向轉讓給資產管理公司，因此，對商業銀行開展不良資產證券化形成了法律上的制約。

其次，在不良資產支持證券的發行定價中，存在著現金流不易預測，定價困難的特點。與正常類貸款不同，不良資產本身就是不能正常還本付息的貸款，現金流具有很強的不確定性。在不良資產批量轉讓時通常需要打折轉讓，打折多少會牽扯各方利益。不良資產定價通常是以未來可回收的債權數額減去回收成本為基礎，再考慮流動性溢價和其他投資的機會成本后確定，帶有較強的主觀性。因此，定價和估值難度大也是制約其發展的重要方面。

第三，在不良資產支持證券的交易結構設計中，由于基礎資產為逾期貸款，信用質量差，因此需要采用多種信用增級手段。除了傳統的優先/次級結構外，還需要設置充足的超額抵押、額外的流動性支持、流動性儲備賬戶設置、更加嚴格的回收款觸發機制等增信機制，這些增信措施在提高優先檔資產支持證券信用質量的同時，也為證券的發行提出了更高的要求和挑戰。

第四，在不良資產證券化的信用評級領域，因不良貸款本身就是違約貸款，信用風險評估的考察重點為回收價值的評估。這除了需要對貸款的回收情況進行詳盡的調查外，還要對宏觀經濟及區域環境、司法環境、擔保物估值等方面進行全面的了解和把握。

此外，商業銀行尤其是存續期較短的中小銀行，由于信息系統建設不完善，或是處理不良資產經驗積累較少，并不能提供覆蓋完整經濟周期的歷史數據，這也為評級機構依據歷史數據構建不良貸款回收模型帶來了一定挑戰。