企業(yè)并購策略及案例分析精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術，我們?yōu)槟鷾蕚淞瞬煌L格的5篇企業(yè)并購策略及案例分析，期待它們能激發(fā)您的靈感。

篇1

【關鍵詞】 品牌經濟學； 企業(yè)并購； 寶潔公司

中圖分類號：F271.4 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）11-0055-05

一、前言

近年來，市場的不斷成熟和競爭的不斷加劇導致了第五次并購浪潮的出現(xiàn)，并表現(xiàn)出世界頂級公司在全球范圍內謀求共同控制資源和瓜分市場的格局，其特征是“強強聯(lián)合，同業(yè)并購”。在以寶潔并購吉列為例的眾多并購案例中，品牌整合的效果無疑是企業(yè)并購成功與否的關鍵，品牌給企業(yè)并購行為帶來的經濟學效應越來越顯著。因此本文以企業(yè)并購過程為主線，創(chuàng)新性地運用品牌經濟學原理分析了寶潔并購吉列的案例，得出了可運用品牌經濟學分析框架的并購案例特征，為企業(yè)并購理論提供了新的分析角度。

二、品牌經濟學與并購理論

（一）品牌經濟學

品牌經濟學是以經濟學原理為基礎，描述、解釋品牌為何以及如何影響企業(yè)、個體的選擇行為，并引導企業(yè)、個體進行更好的品牌發(fā)展的一門經濟學分支。自2006年孫曰瑤、劉華軍將品牌引入經濟學框架以來，品牌經濟學已經逐漸受到學術界的關注，并取得了一定的研究成果。孫曰瑤、劉華軍在《品牌經濟學原理》一書中指出，品牌（Brand）是與目標顧客達成了一種長期利益均衡，從而降低其選擇成本的排他性品類符號。品牌經濟學的品牌概念則是將商標與消費者的需求緊密聯(lián)系在一起的品類符號。品牌信用度（Brand Credit Degree）是通過品牌這個排他性的符號向目標顧客作出并做到某種品類承諾的程度。

根據(jù)品牌經濟學的相關研究，當某個品牌成為單一品類的代言，即品牌信用度B=1時，該品牌商品的需求數(shù)量達到最大。因此，當某個品牌的品牌信用度提高后，在價格不變的條件下，需求量也會增加，此時就會使得原來的需求曲線向右移動。同時，由于品牌信用度的提高是以品牌品類度的提高為前提的，即某個品牌所代表的品類越少，其品牌信用度越高。而隨著品牌代表的品類數(shù)量的減少，該品牌的替代品則越少，進而使得該品牌商品的價格需求彈性變小，移動后的需求曲線的斜率比原來的需求曲線的斜率要大，移動后的需求曲線將更為陡峭（如圖1）。

基礎需求函數(shù)：Q=a-bp品牌修正需求函數(shù)：Q=a（1+B）-bBp

（二）企業(yè)并購理論

企業(yè)并購理論是企業(yè)理論、經濟學以及公司財務理論中最重要的課題之一，20世紀七八十年代以來，企業(yè)并購理論進展非常迅速。對企業(yè)并購的理論研究按照并購事件的先后順序可以分為三種類型：并購動因研究、并購過程研究和并購效應研究。

由于企業(yè)并購動因的復雜性，從目前提出的各種理論看，還沒有一種理論或模型能夠高度概括經濟生活中的企業(yè)并購現(xiàn)象。現(xiàn)階段理論研究主要集中在效率理論、信息理論、問題和管理主義理論、過度自信假說、自由現(xiàn)金流量假說、市場勢力理論、再分配理論等方面。效率理論雖然從經濟學意義上對并購動因進行了解釋，但該理論通常是指管理層業(yè)績的提高或獲得某種形式的協(xié)同效應。效率理論在解釋企業(yè)并購的動機到底起因于何種意義上的協(xié)同效應和效率改進尚需深入討論。本文認為基于品牌互補性的品牌協(xié)同效應，是企業(yè)進行并購的重要動因之一。

國內外針對并購過程的研究數(shù)量繁多，陳健（2005）等人對并購理論作出了較為全面的總結。Grossman和Hart（1980）提出了小股東的“搭便車”問題；Baron（1983），Giam marino和Heinkel（1986），Khanna（1987），F(xiàn)ishman（1988）等學者對多個收購者之間的出價競爭進行了分析；Kvle（1985）和Shleifer、Vishny（1986）對要約價格以及期望利潤之間的關系作了解釋；Bradlev、Desai和Kim（1988）通過實證研究對收購者是否獲得被購企業(yè)的股份進行了研究。除此之外還有學者對被購公司的反并購策略作了研究。

我國學者的研究主要集中于并購策略以及政府政策的選擇、國外并購模式在國內的應用等方面。

國外對企業(yè)并購的效應分析，主要集中在并購完成后的企業(yè)效益和社會福利的變化上。陳健等人指出，Deneckere和Davidson（1985），Salant（1983）等學者對寡頭壟斷市場結構下的并購效應進行了分析；Matsusake（1993）通過對最新一輪兼并浪潮的案例分析得出了不同類型企業(yè)并購之后利潤獲取的情況不同的結論。

黃桂萍（2010）指出，國內學者主要集中在并購給企業(yè)內部經濟效益帶來的影響及并購之后企業(yè)之間的財務整合、人員整合、文化整合等方面。研究重點主要集中在對企業(yè)內部績效評價的方法選擇、整合的模式選擇等方面。

由此可以看出，基于品牌經濟學對企業(yè)并購的整個過程進行深入分析、討論的研究非常少。這主要是因為品牌經濟學仍處于初步發(fā)展階段，理論體系和相關研究仍較少。此外，企業(yè)并購過程的復雜性和企業(yè)之間的差異性也導致無法對所有企業(yè)并購行為以一種統(tǒng)一的模式進行研究?；诖耍疚倪x取寶潔并購吉列的經典案例，創(chuàng)新性地從品牌經濟學視角對并購動因、并購過程、并購效益進行分析，提出觀察并評價企業(yè)并購的新視角。

三、并購案例分析

（一）案例概述

2005年1月27日，寶潔與吉列雙方公司董事會達成一致，簽下了并購合同。根據(jù)合同，寶潔以約570億美元的代價100%收購吉列，包括吉列旗下各種品牌產品和加工、技術以及設施在內的所有業(yè)務。并購完成后，吉列董事長、首席執(zhí)行官兼總裁詹姆斯·基爾茨將加入寶潔董事會，任寶潔公司副董事長，負責吉列業(yè)務。

具體的操作方式是換股，以0.975股寶潔普通股換購1股吉列普通股。根據(jù)2005年1月27日的股市行情，寶潔紐約收盤價55.32美元，這相當于將吉列的股份定為每股53.94美元，而當天吉列股票的收盤價為每股45.85美元，上升幅度達到18%。同時為了降低交易的稀釋效應，寶潔計劃未來12—18個月回購大約180—220億美元的股票。這樣看來，這起并購對寶潔的財務影響相當于以60%的換股和40%的現(xiàn)金完成的。按照這兩大公司2004年的營業(yè)額計算，合并后寶潔將取代聯(lián)合利華，成為全球日用消費品業(yè)最大的公司。

（二）案例分析

根據(jù)品牌經濟學基本理論，寶潔并購吉列的并購動因，很大程度上可以歸結為對品牌互補性的考慮。通過對并購雙方產品結構進行對比可以發(fā)現(xiàn)，寶潔公司經營的產品品類有洗發(fā)護發(fā)用品、護膚美容品等8個產品大類，旗下品牌超過300個，而吉列公司是世界刀片和剃刀產品的最大生產商，同時也生產9種其他消費者產品，旗下品牌超過100個。

通過對二者的產品結構進行對比可以發(fā)現(xiàn)，雖然寶潔和吉列的產品覆蓋面均較廣，但二者品牌并未出現(xiàn)大范圍的重疊現(xiàn)象，適合采用品牌互補性的概念進行分析。孫曰瑤（2005），任曉峰（2011）等人提出，品牌互補性，即在一定程度上接近“能力互補品牌聯(lián)合”的概念?！澳芰パa品牌聯(lián)合”是指兩個強勢品牌在能力上具有互補性，它們的合作并不是各個部分的簡單相加，而是集中各自的核心能力和優(yōu)勢來共同生產一個產品或提供一種服務。本文在能力互補品牌聯(lián)合的定義基礎上，將品牌互補的定義闡釋為兩個強勢品牌基于品牌互補戰(zhàn)略，在能力上、方向上具有互補性，企業(yè)可以通過品牌之間的聯(lián)合，實現(xiàn)擴充產品線、擴大市場份額的目的。

閻艷閣（2010）指出，“品牌互補”戰(zhàn)略在本質上是一種顧客價值戰(zhàn)略，使企業(yè)自身贏得了更大的價值創(chuàng)造和競爭優(yōu)勢，是一種超越了零和競爭的戰(zhàn)略思維。這種戰(zhàn)略把影響品牌發(fā)育的消費市場因子、社會生態(tài)因子以及企業(yè)生態(tài)因子恰當?shù)亟Y合起來，發(fā)掘市場潛在需求，建立顧客忠誠，擴大顧客價值。寶潔公司應用品牌互補戰(zhàn)略在為顧客提供新的利益的同時，也使企業(yè)自身贏得了更大的市場競爭優(yōu)勢，是一種全新的戰(zhàn)略思維。

品牌經濟學視角下企業(yè)的并購效應，在很大程度上依賴于傳統(tǒng)財務指標評價體系的結果。在評價指標的選取方面，本文參考了陳?。?005）等人對國外并購績效評價方法研究的理論綜述，參照黃桂萍（2010），李梅泉（2010）等人對國內相關學者關于企業(yè)戰(zhàn)略并購中的企業(yè)價值評估的文獻綜述，篩選了相關理論，綜合考慮張維（2002），黃麗能（2006）的研究思路，建立了獨特的績效評價體系。童話（2006）從公司溢價并購著手，分析了溢價的理論來源和溢價定價模型，并對我國上市公司進行實證分析，通過不同溢價并購后財務指標變化情況，論證不同溢價并購后的目標公司的實際效果。本文參考了其選取的部分財務指標，如主營業(yè)務收入增長率、稀釋每股收益等，對不適合寶潔公司并購事實的指標予以剔除和調整。馮海濤（2010）認為，恰當選取財務指標可以科學地評價并購效果，應按照并購企業(yè)的不同目標選取恰當?shù)呢攧罩笜恕１疚慕梃b了他提出的基于經營協(xié)同效應和多戰(zhàn)略整合目的的企業(yè)并購評價指標，結合寶潔公司的實際情況對相關指標做了修正，最終得到了從經營業(yè)績情況、資產營運能力情況、償債能力改善情況出發(fā)的財務效應指標體系。

根據(jù)寶潔公司年報，得到了2002年度至2012年度的評價指標基本數(shù)據(jù)（如表1所示），并對其進行比較分析。

自2004年開始，寶潔公司的營業(yè)收入以超過兩位數(shù)的增長速度持續(xù)增長，收購吉列之后的2006年更是達到了20.23%的增長率。但是并購完成之后，其營業(yè)收入增長逐漸放緩，2009年首次出現(xiàn)了負增長，主要原因是受經濟危機影響，各項業(yè)務皆出現(xiàn)了萎縮。另一方面，即使金融危機的影響巨大，寶潔公司仍一直保持兩位數(shù)的主營業(yè)務利潤率，體現(xiàn)了良好的經營業(yè)績和成長性，而不斷增長的稀釋每股收益和普通股股利也體現(xiàn)了寶潔公司收購吉列公司之后卓越的盈利能力（如圖2所示）。

稀釋每股收益和普通股每股股利都在并購吉列之后的1—2年時間內實現(xiàn)了大幅度的增長，比如2006年每股收益增長了4%，達到每股2.64美元。盡管因為收購吉列造成股權稀釋了8%～9%，但這個結果比寶潔在2005年10月完成對吉列收購后預計的值要低。所以有理由相信，并購吉列這一戰(zhàn)略為企業(yè)的成長性和盈利能力作出了貢獻。

寶潔并購吉列之后，對全球范圍內的銷售渠道進行整合，在并購初期（2005—2008年）因新構建渠道尚處磨合階段，相應的存貨周轉率下降調整，而之后的數(shù)據(jù)（2008—2012年）體現(xiàn)出渠道整合的長期效應，并保持在6次左右，說明并購后該公司的存貨周轉速度較快，流動性較強，償債能力進一步提高，且表明存貨的占用水平較低，存貨積壓不明顯（如圖3）。

寶潔公司十年來的流動比率大部分保持在75%～80%之間，處于中等水平。2005年流動比率比之前突減，主要是因為2005年對吉列公司的收購支出了大量現(xiàn)金流；2005年并購吉列之后，流動比率大幅增長，達到了120%，主要是由于吉列公司流動資產數(shù)額較大，流動負債規(guī)模適中。在以后年度，隨著各項業(yè)務整合的逐步完成，流動比率逐漸恢復到并購前水平，并趨于穩(wěn)定（如圖4）。

2006年之后的資產負債率有了明顯下降，從0.6降至0.4左右，之后呈現(xiàn)逐年遞減的趨勢，但變化幅度不大。主要原因是并購吉列之后的資產大幅增加導致了比率降低，說明寶潔公司擁有較穩(wěn)定的短期償債能力。

寶潔公司的品牌營銷策略也可通過品牌經濟學理論作出合理分析。數(shù)據(jù)顯示，中國市場乃至世界市場對于寶潔產品的認可度都極高，因此消費者在進行選擇時的選擇成本幾近為零。在考慮品牌選擇因素的需求曲線刻畫下，寶潔公司能夠獲得同等程度下更高的消費支持，進而獲取更高的營業(yè)利潤。并購吉列之后，吉列公司原有的重視消費群體并未產生巨大變化，由此帶來的消費者認可度會進一步提升，從而導致其品牌效用度的進一步提高，最終會使寶潔公司持續(xù)保持零選擇成本，獲得更高的消費支持。

由于品牌效用度評價中的市場評價、企業(yè)形象等指標的不可計量性，本文根據(jù)劉麗芳（2013），錢海波（2006）等人的觀點，結合案例實際，選取了商標、專利及技術、客戶關系等重要的無形資產，反映并購給寶潔帶來的市場方面的影響。

由表2可以發(fā)現(xiàn)，并購吉列之后，寶潔的商標、專利、技術等品牌的核心組成要素都有了大幅度提升。并購第一年后，其商標價值增幅達到174%，專利技術增幅達到639%，客戶關系價值變?yōu)樵瓉淼?.5倍多，之后一直維持相對穩(wěn)定。這些數(shù)字充分體現(xiàn)了并購吉列公司對寶潔公司品牌、市場等各方面的顯著提升，也對上述基于品牌信用度的評價理論作出了有力的支撐。

四、結論

寶潔公司并購吉列公司的并購動因、并購過程、并購效應等并購過程的各個階段都可以運用品牌經濟學理論作出合理解釋，并可根據(jù)實際情況推廣至同類企業(yè)類似的并購案例分析。本文認為，適合采用品牌經濟學分析角度的并購案例一般具有如下特征：

并購發(fā)生在集中度較高的市場中，這是因為此類市場的產品需求量與品牌形象正相關關系更加顯著，并且以同行業(yè)企業(yè)并購為主，由于資源在不同行業(yè)之間的轉移成本較高，因此品牌整合較適合于同行業(yè)企業(yè)并購。

企業(yè)并購本身更傾向于以品牌整合為主要目標，通過并購可增強品牌之間的協(xié)同效應，進一步增強企業(yè)的核心競爭力。

并購雙方均是以品牌價值作為經營支撐的企業(yè)且具有明顯的品牌互補性，即雙方企業(yè)的品牌所覆蓋的產品類型、目標市場重疊度低，且品牌的發(fā)展戰(zhàn)略、品牌定位不同，并購雙方適合走品牌整合之路。

【參考文獻】

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篇2

關鍵詞：互聯(lián)網企業(yè)；并購；文獻研究

中圖分類號：F2714文獻標識碼：A文章編號：2095-3283（2016）11-0075-02

[作者簡介]李泳楠（1992-），女，漢族，黑龍江肇東人，上海師范大學碩士研究生，研究方向：農村金融；郭雪（1991-），女，漢族，黑龍江哈爾濱人，哈爾濱商業(yè)大學碩士研究生，研究方向：農村金融。

[基金項目]哈爾濱商業(yè)大學研究生創(chuàng)新項目“面向規(guī)?？冃У纳虡I(yè)銀行網點空間布局優(yōu)化研究” （項目編號：YJSCX2015-369HSD）。

企業(yè)并購對社會發(fā)展起著至關重要的作用。它作為一種資源的配置方式，對我國企業(yè)的發(fā)展壯大具有促進作用。隨著互聯(lián)網的普及，互聯(lián)網企業(yè)發(fā)展迅速，國內外學者對互聯(lián)網催生的生產與發(fā)展方式的關注度不斷提高，相關文獻也逐漸增多。本文對已有的國內外企業(yè)并購的相關文獻進行系統(tǒng)歸納，旨在為我國互聯(lián)網企業(yè)并購發(fā)展提出具有價值的建議。

一、國內外相關文獻綜述

國內外有關企業(yè)并購的文獻，從結構上區(qū)分，可從以下兩方面進行闡述：并購理論的相關研究；互聯(lián)網企業(yè)并購的相關研究。

（一）并購理論相關研究

1效率理論。效率理論主要是分析企業(yè)并購的協(xié)同效應。該理論認為，企業(yè)并購可以給企業(yè)帶來更大的利益，產生1+1>2的效果。對于此種結果的產生，早在20世紀，Jensen和Ruback（1983）在相關研究中指出，企業(yè)并購使得資源共享、互補，將資源利用最大化，產生協(xié)同收益。Weston （2004）認為，在企業(yè)的相關并購中，財務協(xié)同可能也會存在，其中稅收被關注，但是稅收協(xié)同的產生對并購并不產生影響。

2市場力量理論。市場力量理論認為，企業(yè)并購減少了企業(yè)數(shù)量，集中管理與經營可給企業(yè)帶來利潤。Stigler（1950）在其相關研究中指出，企業(yè)并購在市場控制上具有優(yōu)勢，原因為：企業(yè)并購減少了市場的同業(yè)競爭，規(guī)模擴大，成本降低，有利于企業(yè)的發(fā)展；企業(yè)規(guī)模的擴大使得進入這個行業(yè)的壁壘提高，有利于企業(yè)的發(fā)展。

3信息與信號理論。企業(yè)并購會發(fā)出一種信號，即企業(yè)未來的價值可能增大，這有利于企業(yè)的發(fā)展。Dodd和Ruback（1977）指出，企業(yè)并購的長期準備會使得企業(yè)股價上漲，人們會認為這個企業(yè)有曾經被低估的可能。即使企業(yè)并購沒有成功，企業(yè)的市場估值也會較之前有所改善。

4理論。理論認為，企業(yè)在并購之前擁有少量的企業(yè)股份會使得股權擁有者很難對管理層進行管理，而企業(yè)并購讓股權集中，便于股權擁有者對管理層的監(jiān)管。Jensen 和Meckling（1976）在有關企業(yè)并購的研究中首次提出理論。Fama 和Jensen（1983）指出企業(yè)并購可以將企業(yè)的權利進行有效分離，問題將得到有效控制。

5自由現(xiàn)金流假說。自由現(xiàn)金流假說的產生根本在于解決股權所有者與管理層有關現(xiàn)金流的沖突問題。并購的存在使得管理者在經營不善時存在被收購的風險，這種風險逼迫管理層盡心經營企業(yè)，而現(xiàn)金流由于要給付給相關股東，所以這便成為一種很好的監(jiān)督手段，解決了成本的矛盾。

（二）互聯(lián)網企業(yè)并購相關研究

互聯(lián)網的發(fā)展使得我國企業(yè)并購量大幅度提升，相關文獻逐漸增多。阮飛等（2011）在相關研究中指出，互聯(lián)網企業(yè)的并購由以下幾方面原因導致：企業(yè)并購可以擴大企業(yè)規(guī)模，形成規(guī)模報酬，使企業(yè)獲得更大的利益；擴大互聯(lián)網市場占有率；互聯(lián)網的迅猛發(fā)展，使得網絡傳播與網絡經濟不容被忽視；迎合互聯(lián)網企業(yè)的消費者需求等原因。劉欣和厲辰昀（2012）認為，互聯(lián)網企業(yè)并購是企業(yè)長久戰(zhàn)略選擇的必然結果。企業(yè)并購使得企業(yè)生產成本降低，具有更多發(fā)現(xiàn)新優(yōu)勢的機會，有利于企業(yè)的發(fā)展[1]。林影倩（2013） 從不同角度進行分析，認為互聯(lián)網企業(yè)發(fā)生并購的原因可以從多方面進行解說，從企業(yè)管理角度，互聯(lián)網企業(yè)并購使得管理更加便利，形成規(guī)?？冃В欣谄髽I(yè)的發(fā)展；從新聞傳播角度，互聯(lián)網企業(yè)并購會讓消費者重新評估企業(yè)的價值，達到一種宣傳的目的。趙宇航（2015）通過實際案例分析認為，企業(yè)并購降低了互聯(lián)網企業(yè)往來的交易成本，是互聯(lián)網企業(yè)發(fā)生并購的最根本原因，成本降低有利于企業(yè)的長期發(fā)展[2]。

關于互聯(lián)網企業(yè)并購風險控制的研究，余四林（2012）通過推舉優(yōu)酷并購土豆的案例進行分析，認為互聯(lián)網企業(yè)并購存在風險性，兩個不同的企業(yè)由于經營理念不同、管理風格不同，會影響并購后企業(yè)的整體經營趨向。同時，并購后企業(yè)的壯大會招來競爭者的抵制，產生相應的風險。孫慧敏（2014）通過對并購的時段進行劃分，分析了互聯(lián)網企業(yè)并購風險，認為企業(yè)并購后長期發(fā)展的根本是要進行創(chuàng)新，發(fā)展講求差異化，提高企業(yè)的并購效率以及利用率[3]。在企業(yè)并購股指方面的研究中，申h（2011）通過案例分析了互聯(lián)網企業(yè)并購對企業(yè)估值的影響，以雅虎收購阿里巴巴為例，詳實地闡述了BS模型的應用，認為企業(yè)并購增大了企業(yè)相關價值。段婷婷（2012）通過對現(xiàn)有估值方式的創(chuàng)新，認為目前傳統(tǒng)評估方式對互聯(lián)網企業(yè)并購的估值并不適用。根據(jù)不同時段的發(fā)展狀態(tài)，應采取不同現(xiàn)金流折現(xiàn)率與市盈率。初創(chuàng)期適用較高的折現(xiàn)率，成熟期適用較低的折現(xiàn)率。將市盈率均值算出，再按照不同企業(yè)所處的不同環(huán)境進行調整。

有關互聯(lián)網企業(yè)整合的研究中，楊海華（2010）認為整合中存在很多風險，包括發(fā)展理念不相同，協(xié)同效應存在的整合風險，企業(yè)文化不同所產生的經營理念風險，包括業(yè)務不對等、人員等各方面不相容的風險。在企業(yè)并購的發(fā)展中，短期與長期發(fā)展、速度與系統(tǒng)性應相結合。王穎卓（2011）認為文化對企業(yè)并購后的整合至關重要，一個好的企業(yè)應該具有較好的企業(yè)文化，并給出集中整合形式：吸納式、滲透式、促進式和文化消亡式。對于好的企業(yè)保留企業(yè)文化，采取吸納式，不好的企業(yè)文化讓其消亡，采取消亡式。

有些文獻研究互聯(lián)網企業(yè)的并購策略，為互聯(lián)網企業(yè)并購提出了具有指導性的建議。阮飛、李明、董紀昌和阮征（2011） 研究認為，結合自身發(fā)展特點和行業(yè)發(fā)展規(guī)律進行有計劃的并購是十分必要的。企業(yè)處在不同規(guī)模時應該進行不同方式的選擇，企業(yè)由弱變強，依次選擇橫向并購、縱向并購和混合并購，這樣更利于企業(yè)的發(fā)展。李宜霖和李娜（2015）創(chuàng)新以往以案例為主的分析方法，對互聯(lián)網企業(yè)并購進行充分分析，提出目前存在的問題并對互聯(lián)網企業(yè)進行了分類[4]。

二、互聯(lián)網企業(yè)并購研究啟示

通過以上對企業(yè)并購理論尤其是互聯(lián)網企業(yè)并購文獻的梳理，可以看出對互聯(lián)網企業(yè)并購的研究文獻數(shù)量呈逐年增長趨勢，但這些文獻很少關注對互聯(lián)網企業(yè)的分類，而關注互聯(lián)網發(fā)展速度的文獻更少。本文在梳理現(xiàn)有相關文獻時得到以下啟示：

互聯(lián)網企業(yè)并購的相關研究中應該充分考慮互聯(lián)網的發(fā)展速度，結合企業(yè)的性質與實際情況進行分析，同時要充分關注小型互聯(lián)網企業(yè)的并購?；ヂ?lián)網平臺是指將互聯(lián)網作為平臺，進行信息傳播、服務、產品提供等經營項目從而盈利的一種企業(yè)形式。這種企業(yè)的形式多種多樣，包括以提供信息產品為主的企業(yè)，如百度；提供商品銷售平臺的企業(yè)，如阿里巴巴集團旗下的淘寶網等。隨著互聯(lián)網的普及，互聯(lián)網企業(yè)形式多樣且多變，在探討互聯(lián)網企業(yè)的相關研究中應該充分考慮到互聯(lián)網企業(yè)的形式，因事而論才能做到準確。同時隨著時代的發(fā)展，“微文化”的產生，互聯(lián)網企業(yè)并購所帶來的影響將越來越大。

在新時期的互聯(lián)網企業(yè)并購政策設定中，應充分結合經濟特征進行相應的調整。當今隨著科技進步與微文化的催生，互聯(lián)網經濟發(fā)展迅猛，呈現(xiàn)集中化和主流化特征，在互聯(lián)網企業(yè)并購的設定中，就需要適當結合互聯(lián)網經濟發(fā)展特征對互聯(lián)網企業(yè)的并購策略作出相應調整，不能僅僅參照傳統(tǒng)的并購理論，而需要新的并購理論作指導。

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篇3

關鍵詞：企業(yè)并購；對賭協(xié)議；動機；風險；案例分析

1 引言

并購一直是國內外企業(yè)擴大企業(yè)規(guī)模，實現(xiàn)外延式發(fā)展的重要手段，并購方式不斷的多樣化，對賭協(xié)議就是近幾年來頻頻出現(xiàn)在并購中的一種方式，為不少企業(yè)所采用。對賭協(xié)議起源于國外私募股權投資，是一種估值調整協(xié)議。眾所周知，投資具有高風險性，投資方也希望這種風險得到一定補償，于是，對賭協(xié)議應運而生。對賭協(xié)議就是投資方與融資方在達成并購或者融資協(xié)議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權利。其主要目的是為了降低投資方所承擔的投資風險。

從國內對賭協(xié)議的應用現(xiàn)狀來看，融資方總是輸多贏少，究其原因，還是企業(yè)管理者對對賭協(xié)議認識得不夠深刻，通常只看到對賭帶來的發(fā)展機遇，卻忽視了對賭的風險。因此，深入分析認識對賭協(xié)議，引導管理者正確運用對賭協(xié)議是并購成功的關鍵。

本文的創(chuàng)新點在于：在國內現(xiàn)有的研究中，采用案例分析模式對“對賭協(xié)議”進行相關分析還較少，而且大多數(shù)是基于法學角度的研究。本文采用案例分析的模式，將藍色光標對賭協(xié)議案例中成功和失敗的案例進行對比，以及結合對其他案例的認識，分析出企業(yè)并購中運用對賭協(xié)議的動機和風險，為其他企業(yè)提供可資借鑒的經驗。

本文的不足之處在于：所搜集到的藍色光標運用對賭協(xié)議的案例資料有限，無法獲得第一手資料，研究出的對賭協(xié)議風險并不全面。

2 藍色光標概況

藍色光標（BlueFocus），全稱為北京藍色光標品牌管理顧問有限公司，成立于1996年7月，是一家為大型企業(yè)和組織提供品牌管理與營銷服務的專業(yè)企業(yè)。從2008年開始，藍色光標開始了大規(guī)模的并購，在這些被并購企業(yè)中，不僅有與其處于相同行業(yè)的企業(yè)，也有關聯(lián)行業(yè)的企業(yè)?？v觀這些并購案例，其中大部分都引用了對賭協(xié)議條款，且條款大多數(shù)是以企業(yè)業(yè)績作為對賭內容。

本文選取以藍色光標為例，是因為其在大規(guī)模的并購活動中屢次使用“對賭協(xié)議”，其中有成功也有失敗，對“對賭協(xié)議”的應用可以說經驗豐富，值得其他企業(yè)借鑒。下面，通過對藍色光標并購中運用“對賭協(xié)議”一成一敗兩個案例的研究，來分析企業(yè)并購中運用對賭協(xié)議的動機與風險。

1.成功案例――并購今久廣告

（1）今久廣告概況

今久廣告成立于1995年，是行業(yè)內較稀缺的有能力提供綜合的公司。現(xiàn)在的主營業(yè)務主要有三大板塊：廣告全案、媒介購買和公關活動服務。通過為客戶提供系列廣告、公關活動服務，協(xié)助客戶確定產品的市場定位、根據(jù)產品的優(yōu)勢特點提煉其銷售核心賣點、利用廣告、公共關系等綜合傳播方式提高產品的知名度和美譽度。今久廣告目前的客戶多為大型房地產開發(fā)公司，如綠地集團、中糧地產、保利集團等。

（2）對賭協(xié)議的內容

2011年7月27日藍色光標以1億現(xiàn)金及3.3億的定向增發(fā)收購今久廣告100%的股權，其中現(xiàn)金占比25%，定向增發(fā)占比達到75%。在并購公告中，雙方簽訂的對賭協(xié)議內容為：今久廣告全體股東承諾今久廣告2011年、2012年、2013年經審計的凈利潤分別不低于4207萬元、5060萬元、5796萬元。

補償條款為：在業(yè)績承諾期間，今久廣告實際利潤未達到承諾的利潤數(shù)額時，公司的股東應向藍色光標進行股份補償，上市公司有兩個選擇：

第一，以人民幣1元回購為此次收購而發(fā)行的股份并注銷，或者將應補償?shù)墓煞輸?shù)額劃轉給其他股東；第二，當股東所持有的股份不足以補償時，不足的部分由股東以現(xiàn)金進行補償。

（3）對賭協(xié)議的結果

今久廣告在對賭協(xié)議約定期間內，發(fā)展較為迅速，業(yè)績顯著提升。2011年實現(xiàn)的凈利潤為4596萬元，2012年實現(xiàn)的凈利潤為5201.9萬元，2013年和2014年分別為6099萬元和6990.67萬元。其業(yè)績情況達到了與藍色光標對賭協(xié)議中約定的業(yè)績標準，并購雙方的對賭成功。

2.失敗案例――并購分時傳媒

（1）分時傳媒概況

分時傳媒是中國戶外廣告行業(yè)內的領先企業(yè)之一，戶外媒體資源的覆蓋率達92%，在我國的不同城市成立近100個業(yè)務中心，媒體網絡覆蓋近300個城市提供包括媒介策略、整合、購買、執(zhí)行等在內的一體化服務。公司有著現(xiàn)代經營的價值理念和創(chuàng)新式的戶外廣告模式，交易平臺依托先進的電子商務技術，其將傳統(tǒng)的戶外廣告?zhèn)鞑ツＪ礁淖優(yōu)橐苿?、網絡化的現(xiàn)代新型戶外傳播。

（2）對賭協(xié)議的內容

在并購公告中，雙方簽訂的對賭協(xié)議內容為：分時傳媒全體股東承諾，2012年、2013年、2014年經審計的歸屬于母公司的扣除非經常性損益的凈利潤分別不低于人民幣7475萬、8596萬、9886萬。

本次交易的對賭協(xié)議中，考慮到未來分時傳媒的經營業(yè)績可能會超出約定的業(yè)績標準，而且為了避免被并購方在達成約定業(yè)績標準后缺乏進一步發(fā)展的動力，設定了獎勵對價安排：約定在各年經營業(yè)績達到承諾的利潤標準，且分時傳媒截至2014年12月31日應收賬款的90%己收回、且未收回的應收款項余額不超過1000萬元的前提下，如果分時傳媒2012年、2013年、2014年實際實現(xiàn)利潤超出承諾利潤達到一定金額，則藍色光標將以現(xiàn)金形式向分時傳媒原股東支付額外的獎勵對價，具體安排如下：

（3）對賭協(xié)議的結果

在后續(xù)的公告中，藍色光標宣布與分時傳媒之間的對賭協(xié)議終止。在簽訂對賭協(xié)議時，分時傳媒的業(yè)績水平不穩(wěn)定，且對其未來盈利發(fā)展能力預期不樂觀，分時傳媒認為約定的業(yè)績標準太高，公司承擔巨大的風險，而且按當時的交易進度，完成并購的時間將有可能推遲至2013年初，因此藍色光標要求分時傳媒的利潤承諾延后一年至2015年，分時傳媒并沒有同意這一對賭期限的變化，故選擇終止。因此，雙方的對賭協(xié)議以失敗告終。

3 對賭協(xié)議的動機分析

從上述簽訂的對賭協(xié)議條款中，可以看到補償約定對于被并購方存在較大的風險，其股東面臨失去股權的情形。那么在這種表面利益失衡的情況下，為什么并購雙方要簽訂對賭協(xié)議呢？接下來，從并購方和被并購方兩個方面分析簽訂“對賭協(xié)議”的動機。

1.并購方（藍色光標）的動機

（1）借助對賭協(xié)議來降低并購風險

被并購企業(yè)的未來盈利能力具有不確定性，其不但取決于原有的經營團隊，更與藍色

光標的文化、發(fā)展策略以及集團管控能力相關。藍色光標收購的企業(yè)都是細分市場上的領先者，這些企業(yè)要求的并購對價較高，中國資本市場上一二級定價的巨大差別，使藍色光標通過“資產注入”到非上市公司中去獲得并購企業(yè)的價值升值，但是對于這些收購的細分市場上的領先者，藍色光標采用的“交叉銷售、交互委托”業(yè)務協(xié)同策略能給它們所帶來的業(yè)務增長存在不確定性。加上傳媒行業(yè)從業(yè)人員個性十足，企業(yè)文化轉變給企業(yè)核心人員的沖擊不可忽視，并購后被并購企業(yè)的發(fā)展充滿變數(shù)。

而簽訂了對賭協(xié)議，意味著被并購企業(yè)需對自身的發(fā)展負責，從而向藍色光標提供真實可靠的業(yè)績預測，同時也可以使藍色光標在被并購企業(yè)業(yè)績下滑時獲得補償，彌補因被并購方業(yè)績不良造成的損失，從而降低其并購到不良資產的風險。

（2）解決企業(yè)快速發(fā)展中信息不對稱問題，調整估值差異

在政策推動下，經濟發(fā)展中對廣告行業(yè)的需求加大，廣告行業(yè)有著廣闊的發(fā)展空間和市場。但是廣告行業(yè)在快速發(fā)展的同時也存在著較高的風險，之前傳統(tǒng)媒體由于其傳播媒介、傳播方式等的有限性，其結果是可以預期的。但是在現(xiàn)在的廣告市場中，新興的媒介方式、傳播手段等的不斷發(fā)展，比如互聯(lián)網帶動了移動廣告興起，技術和創(chuàng)意成為影響企業(yè)發(fā)展的重要因素。加之廣告的發(fā)展依托于其服務的行業(yè)，如果服務商經營業(yè)績不佳，消費者購買力低下，則對廣告的需求度也減小。上述這些因素都增加了廣告企業(yè)的風險。

對于今久廣告而言，其面臨的風險有兩個方面：第一，公司的媒介業(yè)務合作方多為平面媒體，而近年來移動廣告發(fā)展態(tài)勢良好，如公交移動廣告、地鐵廣告、互聯(lián)網廣告、手機無線廣告等。隨著技術的進步和受眾的細分，新媒體廣告依靠各自不同的優(yōu)勢可能會對傳統(tǒng)平面廣告產生部分替代效應，從而對公司現(xiàn)有廣告業(yè)務產生影響。第二，今久廣告的主要客戶為大型地產商，但是地產行業(yè)屬于國家重點調控的行業(yè)，國家的調控會影響地產商的客戶群體大小，在消費低迷的狀態(tài)下會影響廣告企業(yè)的發(fā)展。

藍色傳媒并購今久廣告時，用了收益法的評估結果，評估值為43598.80萬元，并購成本參考評估值為43500萬元，增值率為981.01%。藍色光標并購分時傳媒時也付出了較高的成本。公司支付的成本中很大一部分價值是基于被并購方未來收益的預計。但是由于行業(yè)特性以及上述的風險所在，致使企業(yè)的盈利能力存在不確定性，故通過對賭協(xié)議調整估值差異是很好的解決辦法。

（3）激勵被并購方的管理層

站在并購方（藍色光標）的角度，對賭協(xié)議也是一種激勵機制。在多數(shù)的對賭協(xié)議中，實際上是一種雙輸或是雙贏的結局，如果被并購方未來發(fā)展較好，那么并購方也會因此獲益。比如知名的蒙牛對賭協(xié)議案例，蒙牛簽訂對賭協(xié)議后獲得飛速發(fā)展，而投資方也獲得巨額的回報。

激勵作用體現(xiàn)在三個方面：第一，被并購企業(yè)獲得資金后，會獲得快速擴張和發(fā)展的機會，其管理層就會從中受益；第二，對賭協(xié)議中的補償條款對管理層來說是一種威脅，如果達不到業(yè)績標準需要付出慘重的代價；第三，達到約定業(yè)績后，管理層可以獲得獎勵，獎勵對管理層具有較大吸引力。

在藍色光標并購分時傳媒的對賭補償協(xié)議中，其根據(jù)盈利達成情況設置了分層次的管理層獎勵措施，對管理層的激勵作用會更顯著。

2.被并購方的動機

（1）解決融資難的困境

藍色光標發(fā)生的系列并購對賭協(xié)議案例中，被并購方基本上都處于快速發(fā)展的文化傳媒細分行業(yè)，行業(yè)內沒有較為成熟的大企業(yè)，被并購方想要快速發(fā)展，就需要有巨額的資金支持，但是實際上，民營企業(yè)的融資渠道是受到限制的。

一般的融資分為內部融資和外部融資，而對于民營企業(yè)來說，其內部融資不可能實現(xiàn)，只有依靠外部融資。股權融資和債務融資是外部融資的兩種方式。我國企業(yè)上市條件較為嚴格，一般的中小企業(yè)只有發(fā)展成熟時才可能通過上市融資。對于中小企業(yè)，通過借債也具有較大難度。首先，中小企業(yè)的資產規(guī)模很難滿足銀行的抵押條件。其次，其管理上規(guī)范性差，增加了信息的不確定性，而且銀行等金融機構針對各類企業(yè)具有不同的信貸政策，偏好條件較好的企業(yè)。以上這些經營風險大及不規(guī)范等因素都限制了民營中小企業(yè)獲取銀行信貸的可能性。在這種情況下，很多民營企業(yè)愿意通過簽訂對賭協(xié)議獲得融資。融資較難，加之競爭環(huán)境激烈，企業(yè)要快速發(fā)展，即使面臨著對賭協(xié)議中的不平等，其也愿意通過簽訂對賭協(xié)議來解決融資難問題。

（2）企業(yè)快速成長下對股權融資需求增加

今久廣告和分時傳媒所處的廣告行業(yè)，競爭主體偏多，且新興媒體的發(fā)展沖擊著廣告公司，為了能更好的生存發(fā)展，對行業(yè)內大企業(yè)的協(xié)助和依賴性增強。選擇股權融資，可以有效應對競爭、技術等方面的風險。

并購方入股企業(yè)，它們通過對企業(yè)的資金投入，滿足企業(yè)的融資需求。并且可將先進的管理理念、先進的技術、相關的知識等投入被并購方，幫助企業(yè)完善管理上的框架和結構，促進企業(yè)經營業(yè)績的快速提升，以此獲取高額回報。綜上，企業(yè)處于快速成長期時選擇股權融資能實現(xiàn)雙贏。但是并購方承擔了不確定性帶來的巨大風險，故簽訂對賭協(xié)議是雙方進行并購活動的前提。

4 對賭協(xié)議的風險分析

藍色光標與今久廣告之間的對賭協(xié)議是成功的，但是與分時傳媒之間的對賭協(xié)議則宣告終止，以失敗告終。可見，簽訂對賭協(xié)議后，企業(yè)的行為會影響對賭協(xié)議的風險。下文將根據(jù)上述兩個案例，以及結合對其它并購對賭協(xié)議案例的了解，分析影響對賭協(xié)議成敗的風險點。

1.管理層行為風險

管理層行為對“對賭協(xié)議”的影響主要是被并購企業(yè)管理層的行為是否短視。在本文的對賭協(xié)議條款中，如果被并購方達不到藍色光標的約定業(yè)績標準，那么其管理層就會失去所擁有的并購方的股份，管理層就會出局，這對被并購方管理層是致命的威脅，后果較為嚴重。

對被并購方而言，對賭協(xié)議中約定的業(yè)績承諾對其形成一定壓力，管理層很可能為了實現(xiàn)業(yè)績目標不惜采取短期行為或非理性擴張，重業(yè)績輕治理。這些急功近利的、拔苗助長式的策略，導致企業(yè)內部資源過度損耗，使企業(yè)的持續(xù)運營能力變弱，雖然在協(xié)議期內實現(xiàn)對賭協(xié)議要求的業(yè)績目標，但協(xié)議期滿后被并購企業(yè)可能發(fā)展大不如前，后續(xù)發(fā)展動力不足。

在藍色光標的并購對賭協(xié)議案例中，雖然沒有直接體現(xiàn)出現(xiàn)管理層行為的不適當性，但是對于藍色光標而言，管理層行為是潛在的影響對賭協(xié)議成敗的因素，因此應給予特別關注。

2.業(yè)績目標設定風險

業(yè)績目標設定可行性直接影響被并購方是否可以達到協(xié)議中約定的水平，直接影響對賭協(xié)議的成敗。因此，業(yè)績目標設定水平也是對賭協(xié)議風險。

（1）藍色光標并購今久廣告的對賭協(xié)議是成功的，今久廣告在業(yè)績約定的期限內成功達到了約定數(shù)額。接下來分析今久廣告的業(yè)績約定：

在藍色光標并購今久廣告時，今久廣告的預定業(yè)績目標為：2011年凈利潤達到4207萬元，2012年達到5060萬元，2013年達到5796萬元，2014年達到6392萬元。在簽訂對賭協(xié)議時，雙方出于對未來的預期確定業(yè)績標準。但是，這個預期也要有科學的依據(jù)才能保證對賭協(xié)議的成功。下圖為今久廣告約定利潤的完成情況：

由上圖可知，今久廣告在完成約定利潤的同時，其約定利潤和實際利潤之間的增幅也在增大。按照對賭協(xié)議中約定的凈利潤來計算，其2011-2014年每年的凈利潤增長率分別為20.27%、14.55%和10.28%。我們可以看到并購雙方對賭時對業(yè)績的預期是理性的，并沒有一味的設定一個持續(xù)高增長的增長率。而且，在并購發(fā)生時，今久廣告的發(fā)展態(tài)勢較為良好，經營能力一直被看好。由此可見，并購雙方是比較保守的，這個約定的凈利潤對于正在快速成長的今久廣告來說可以完成。

（2）藍色光標并購分時傳媒失敗的原因在于雙方對于約定業(yè)績的分歧。在對賭協(xié)議中，約定分時傳媒2012年、2013年、2014年的凈利潤分別不應低于7475萬元、8596萬元、9886萬元。而歷史業(yè)績顯示分時傳媒2010年、2011年的凈利潤分別為4861萬元、7289萬元，2012年前8個月的凈利潤為5190萬元，近三年的平均利潤在5000-6000萬元之間。再加上分時傳媒的業(yè)務主要是戶外廣告，戶外廣告利潤本身的伸縮性就很大，且公司的大客戶并不多，想要在未來三年達到承諾的凈利潤比較困難。

而且分時傳媒的發(fā)展不太穩(wěn)定，業(yè)績上也沒有很大把握，藍色光標想要將對賭期限延伸至2015年，分時傳媒認為自己承擔的風險太大，所以最終終止了雙方之間的并購交易。從分時傳媒的案例中看到，當業(yè)績預期不合理時，對賭協(xié)議失敗的風險很大，那么管理層將面臨較大的壓力和損失。

通過對上述對賭協(xié)議案例的分析，發(fā)現(xiàn)業(yè)績目標是否適中直接關乎對賭的成敗，也直接影響到簽訂協(xié)議的雙方。

3.估值風險

我國對賭協(xié)議主要以單一的財務指標作為約定標準，進而依據(jù)財務指標的達成情況來確定雙方的權利和義務。在藍色光標并購案例中，由于目標公司都是輕資產，一般都是采用收益法對被并購方進行價值評估，而且在發(fā)展不太成熟的行業(yè)，企業(yè)能否保持高速增長無法準確預測。此時并購方對目標公司價值合理的評估和業(yè)績的準確預測成為簽訂對賭協(xié)議的關鍵，估值合理性是對賭協(xié)議風險之一。估值時的溢價率水平會體現(xiàn)出并購方所面臨的風險大小。并購方為了應對風險可能會設置高要求的對賭協(xié)議條款，反過來，高要求的對賭協(xié)議標準，加大了被并購方的風險。

從對賭協(xié)議的條款設置中，我們可以看到，藍色傳媒只有在并購今久廣告和分時傳媒時，其補償協(xié)議中規(guī)定如達不到約定業(yè)績標準就以1元回購，直接是股份補償。在與其他公司簽訂的對賭協(xié)議中，都是根據(jù)業(yè)績情況調整剩余的、未支付的并購成本，并不涉及被并購方管理層的股權問題。

本文認為，之所以設置后果如此嚴重的補償條款，就是由于估值溢價太高，并購方面臨巨大風險，其需要通過更嚴格的對賭協(xié)議來保障未來收益。

綜上分析可知，如果估值相對合理，那么并購對賭協(xié)議條款對于雙方來說在設定時就會更公平，不會出現(xiàn)利益嚴重失衡的情況，那么對賭協(xié)議的風險就會降低。

4.核心競爭力風險

在對上述兩個案例進行分析時，發(fā)現(xiàn)對賭協(xié)議風險也包括被并購方是否具備核心競爭力。核心競爭力在今久廣告和分時傳媒中的體現(xiàn)就是業(yè)務能力及創(chuàng)新性。在廣告行業(yè)公司中，業(yè)務能力和創(chuàng)造力決定一個企業(yè)是否具有和競爭對手競爭的優(yōu)勢。

今久廣告是行業(yè)內的領頭企業(yè)，實力雄厚，發(fā)展態(tài)勢良好，在廣告業(yè)界有穩(wěn)定的客戶群且具有良好的口碑，其核心競爭力包括以下幾點：（1）專業(yè)且全面的服務能力；（2）具有穩(wěn)定的重點客戶群；（3）價格優(yōu)勢；（4）品牌影響力；（5）業(yè)務的時效性。正是由于以上幾種核心競爭力，在對賭協(xié)議約定期間，今久廣告業(yè)績的達成風險很小，因此對賭協(xié)議的風險就很小。

但是分時傳媒的核心競爭力就明顯較弱。首先，公司業(yè)務不穩(wěn)定。分時傳媒的部分業(yè)務是戶外廣告，其取得媒體資源的過程涉及到與高速公路、機場、商業(yè)樓等眾多業(yè)主單位的合作。由于戶外廣告管理政策尚不穩(wěn)定，如戶外廣告媒體在廣告過程中被停止或拆除，可能會在業(yè)主方、廣告公司、廣告主三方之間產生糾紛。其次，資源使用受到限制。分時傳媒戶外廣告業(yè)務中使用的戶外媒體資源以為主，也擁有少量的自建媒體資源。但由于城市管理和交通主管部門在2007年到2010年間對違規(guī)設置的戶外廣告進行集中清理后，近年來一直在對戶外廣告的設置規(guī)劃和管理辦法進行論證研究，因此對戶外廣告設置續(xù)期申請及新設申請的審核一直處于停滯狀態(tài)。如果分時傳媒的自建戶外廣告資源受到管制，則可能對分時傳媒的業(yè)務運營產生一定影響。由于當時核心競爭力較弱，故分時傳媒對于其未來業(yè)績預期較為保守。

從上面的分析中，我們可以看到，核心競爭力對于一個企業(yè)的發(fā)展至關重要，核心競爭力有助于其在競爭中獲得持續(xù)發(fā)展的動力。企業(yè)發(fā)展良好才可能實現(xiàn)對賭協(xié)議約定業(yè)績。

5 結論與啟示

本文以藍色光標并購中運用“對賭協(xié)議”的兩個案例為研究載體，應用案例分析法和案例對比法，分析了企業(yè)并購中運用“對賭協(xié)議”的動機與風險。

在對賭協(xié)議高失敗率的情況下，并購雙方簽訂對賭協(xié)議的動機有以下幾個方面：（1）站在并購方角度，主要是為了借助對賭協(xié)議來降低并購風險、解決信息不對稱問題、調整估值差異和激勵被并購方的管理層；（2）站在被并購方角度，主要是由于企業(yè)快速成長下對股權融資的需求在增加，同時解決融資難的困境。并購雙方出于不同的動機簽訂對賭協(xié)議，很好的協(xié)調了雙方的利益。

對賭協(xié)議關鍵風險主要有以下四個方面：管理層行為風險、業(yè)績目標設定風險、估值風險和核心競爭力風險。除了這幾個關鍵風險外，還包括市場風險和并購目標風險。這些方面的因素會影響對賭協(xié)議的成敗，當風險增加時，就容易導致對賭失敗。

本文分析了企業(yè)并購中運用對賭協(xié)議的動機與風險，其對于我國市場及企業(yè)的啟示在于：雖然對賭協(xié)議在我國的實踐運用還存在多方面的風險和問題，但其固有的經濟價值應當?shù)玫绞袌龅某浞种匾?。一方面，對賭協(xié)議有效緩解信息不對稱問題，實現(xiàn)投融資雙方間的價值彌合；另一方面，對賭協(xié)議可以有效增進對投資企業(yè)乃至全行業(yè)的效益。因此，對賭協(xié)議對于我國的投資市場有著充分的實踐價值。

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篇4

關鍵詞：企業(yè)并購；原因；風險

企業(yè)并購作為市場經濟中一項重要的投資活動來源于追求資本最大使用效益，以及市場競爭壓力巨大等諸多原因，但針對不同的企業(yè)并購行為而言，各個企業(yè)會因為自身企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略產生不同的并購原因。

一、企業(yè)并購的原因

通過并購，企業(yè)能提高生產規(guī)模，以至于通過規(guī)模效益領先于其他競爭對手，使企業(yè)成為市場的領導者。并購還能使企業(yè)打破地區(qū)政策壁壘，從而降低企業(yè)在這方面的成本投入。實現(xiàn)市場資源的優(yōu)化配置，并使企業(yè)獲得大量先進的技術水平，這樣既節(jié)省了企業(yè)本身的研發(fā)時間，也為企業(yè)在市場經濟下的生存提供了支持。

二、企業(yè)并購的風險

并購會給企業(yè)帶來以下幾方面風險：

（一）稅收風險

地區(qū)之間的差異往往會帶來稅收問題上的差異，而稅收在并購方案中舉足輕重。往往很多企業(yè)在沒有完整的了解整個并購過程中可能遇到的稅收風險，就茫然進行企業(yè)并購。最終因為這方面的失誤導致整收購案的失敗。

（二）財務風險

被收購企業(yè)應盡未盡的負債，直接會在并購后由收購方承擔，這勢必會減少并購后企業(yè)的損益，有時候甚至會影響整個企業(yè)集團的財務狀況。

（三）收購成本劇增的風險

許多被收購企業(yè)的凈資產往往會在評估時被虛增，從而導致收購方最終取得上述資產處置時發(fā)現(xiàn)資產嚴重縮水，導致收購成本劇增。

三、并購的成功要素

（一）明確的并購戰(zhàn)略

企業(yè)發(fā)展的方向是企業(yè)制定并購戰(zhàn)略的指導意見，正確的戰(zhàn)略指導是企業(yè)并購開始的起點。

（二）謹慎選擇并購公司

目標公司的選擇對于收購方有著至關重要的影響，好的目標公司的選擇能使企業(yè)迅速達到原有計劃的生產效率，從而最快時間達到并購效果。

（三）切合實際的并購計劃

深入實際了解被收購方的真實情況，準確的制定符合實際的并購計劃能使整個并購變得簡單流暢。

（四）選擇正確的并購方式

并購方式的選擇，對企業(yè)的影響至關重要，正確的并購方式可以減少企業(yè)稅收，財務風險，提高并購效率。

（五）專業(yè)的并購團隊

一個成熟的并購團隊，需要各方面專業(yè)人才的支持，譬如：會計師、律師等。專業(yè)人才的參與能夠確保并購計劃在可控的范圍內有序運行，減少企業(yè)在并購中遇到的風險。

（六）充分了解宏觀政策及行業(yè)政策

政策性的誤讀會給企業(yè)帶來致命性的打擊，從而造成企業(yè)重大虧損，導致最終并購失敗。因此，在并購前充分了解宏觀政策及行業(yè)政策十分重要。

（七）積極有效的整合

整合的過程是多方面的，其中最重要的是人員的整合。如能利用好被收購方相關人員，會給企業(yè)帶來好處。

四、案例分析

（一）并購背景介紹

2010年1月10日新華社《國務院辦公廳關于促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展的通知》，簡稱“國十一條”。為此許多房地產企業(yè)也放緩了原先的拍地進度，轉而以觀望和等待，當然也有些企業(yè)趁著行業(yè)低谷時期開始尋找機會，嘗試以另一種方式來獲得土地儲備。農工商房產正是看到這一契機，開始了全國范圍內的并購戰(zhàn)略。

1. 收購方簡介

鄭州農工商華臻置業(yè)有限公司隸屬于農工商房地產集團股份有限公司，由農工商房地產的全資子公司上海華都實業(yè)集團有限公司、上海海臻投資有限公司、上海地闊行投資有限公司共同出資成立。公司注冊資本1億元人民幣，是農工商房地產集團的控股子公司。

2. 被收購方簡介

河南省建材廠始建于1950年3月，隸屬于鄭州市城鄉(xiāng)建設委員會，現(xiàn)為中型國有企業(yè)。該企業(yè)主要生產建筑墻體材料，目前有三條工藝生產線，共有職工1948人，其中，在職職工794人，退休職工1140人，離休職工14人。

（二）經驗與教訓

1. 前期項目可行性分析不足

從2009年開始農工商集團先后派了3-4批考察團對河南省建材廠進行了項目實地考察，華臻公司于2010年1月27日在鄭州成立。2010年7月8日華臻公司以4830萬元的價格競得河南省建材廠全部產權。由于集團內部意見遲遲沒有得到統(tǒng)一，華臻公司實際入駐建材廠在2011年的9月1日?？尚行苑治龅牟患皶r性，準備上的不充分，項目盲目上馬導致企業(yè)進駐后報表外的新負債劇增，資產也存在嚴重縮水。截至2012年12月31日華臻公司對河南省建材廠進行了二次審計，這次審計發(fā)現(xiàn)有足足5500萬的債務被漏評，其中債務漏評2000萬元、歷史稅費漏評高達3500萬元。

2. 公司缺乏收購并購相關人才

在企業(yè)進駐后發(fā)現(xiàn)，建材廠賬面流動資產繁多。而在實際清理過程中有些機器設備并不具備評估報告上的價值。5596.64萬元的流動資產實際變賣價值不足300萬元。而5000萬以上的資產報損審批權在河南省，這造成華臻公司1324.16萬元的所得稅無法稅前列支。由于企業(yè)前期項目調研中缺乏專業(yè)人才參與，因此并購過程中企業(yè)損失重大。

3. 企業(yè)并購中缺乏監(jiān)管導致國有資產流失嚴重

在并購中發(fā)現(xiàn)60多年的老廠在管理及內部控制上缺乏監(jiān)管，隨意出租變賣國有資產現(xiàn)象泛濫，國有資產監(jiān)管形同虛設，國有資產流失嚴重。華臻公司入駐省建材后并未聽取集團財務部意見，造成上述情況并未得到及時遏制，一味的退讓回避以取得省建材廠領導班子的支持與配合，導致入駐的后帳目管理依舊混亂，廠區(qū)內國有資產偷盜嚴重致使許多資產存在爭議，無法及時過戶到收購方名下。直接造成企業(yè)并購計劃滯后，無法在預計時間內完成企業(yè)并購，嚴重影響企業(yè)后續(xù)房地產開發(fā)。

4. 受讓方背負高額債務以及數(shù)百名內退職工導致后續(xù)公司負擔沉重

企業(yè)在并購初期并未設計好運作流程，導致華臻公司艱難完成了企業(yè)職工安置分流工作之后并不能進行原本計劃的房地產開發(fā)，而需處理被新增的55名內退人員養(yǎng)老醫(yī)療保險提留缺口問題。

5. 地方政策與文化的誤讀導致企業(yè)承擔巨額債務

面對突如其來的高達5500萬元的漏評債務，華臻公司也嘗試著通過與政府簽訂的產權轉讓協(xié)議上的約定來維護自己的權利：建材廠依法享有的全部債權，依法應承擔的全部債務，因本合同的簽訂、生效、履行，全部由乙方享有及承擔。建材廠的全部債權、債務，限于河南資產評估有限公司豫世評報字（2011）第054號《河南省建材廠資產評估報告》確定范圍。

希望尋求地方政府的幫助，然而政府的回答是：依照慣例交易日后新產生的債務由受讓方承擔。這一回答無疑使企業(yè)并購過程再次陷入僵局。原被并購方職工也因為這部分債務得不到兌現(xiàn)情緒開始波櫻出現(xiàn)許多過激行為。給華臻公司的財產乃至員工生命安全帶來威脅。

6. 并購項目并沒有預見性的稅收籌劃

根據(jù)財稅（2012）4號文中所規(guī)定的：國有、集體企業(yè)整體出售，被出售企業(yè)法人予以注銷，并且買受人與原企業(yè)超過30%的職工簽訂服務年限不少于三年的勞動用工合同的，減半征收契稅。然而華臻公司實際安置職工574人，其中內部留用內退人員170人，距離30%的稅收減半條件僅僅差了2人，而這讓企業(yè)多交納了75萬余元的契稅。

耕地占用稅：河南省建材廠作為一家老的國有企業(yè)，其存在初期并不存在所謂的耕地占用稅的問題，而華臻公司本次過戶土地后，由于缺乏首次交納耕地占用稅的依據(jù)，導致地稅局要求華臻公司按照每平方米22元的標準對670畝工業(yè)用地全額交納耕地占用稅980余萬元。

（三）建議

1. 宏觀方面的建議

（1）提高企業(yè)并購的市場化程度。由政府主導實現(xiàn)的企業(yè)并購，轉為由市場決定的企業(yè)自主行為，政府的干預在某些程度上嚴重違背了市場原則，使企業(yè)并購后表里不一，最終導致企業(yè)資本運作處于無序狀態(tài)。政府應當積極為企業(yè)并購提供透明的政策指引，在企業(yè)并購中積極主動的提供協(xié)調與服務，盡可能的減少政府干預，充分發(fā)揮市場經濟自我調節(jié)機制。企業(yè)并購的雙方，則需要公開透明的表達各自的合作意向，通過公開、平等的談判方式促成并購的實現(xiàn)，最終達成并購雙方的共贏。

（2）建立健全企業(yè)并購法律體系。首先要建立統(tǒng)一的企業(yè)并購的相關法律，明確并購程序、并購合同條款、職工安置、并購后企業(yè)性質與產權歸屬等諸多問題。改變現(xiàn)有的地方政府與中央政府法律法規(guī)的不一致性。其次要加快相關政府職能部門的改革，使各職能部門從計劃經濟的管理者向市場經濟的服務者所轉變。只有滿足上述條件為前提，才能使企業(yè)并購行為真正納入社會主義法制軌道。

（3）給予專業(yè)的并購中介機構一定的政策扶持。會計師事務所和律師事務所的參與對企業(yè)并購的完成起著不可替代的作用。所以當前一方面是積極培育從事企業(yè)并購的中介機構，發(fā)揮該行業(yè)的積極作用，實現(xiàn)優(yōu)質資產的盤活利用，響應國家供給側改革的需要，提高國有資產的使用效率。另一方面我們也可以借鑒一些先進國家的管理經驗，結合我國當前的實際狀況，引導這些機構向著健康的方向發(fā)展，使其在企業(yè)并購中發(fā)揮其應有的作用。這樣能得到公平、公正的第三方參與和配合。

2. 微觀方面建議

（1）拓展企業(yè)并購的維度。企業(yè)要實現(xiàn)規(guī)模效益，首先可以從同一行業(yè)中的橫向并購出發(fā)，然后向多元化領域發(fā)展?？缭絺鹘y(tǒng)企業(yè)并購的固定模式，發(fā)揮市場資源配置優(yōu)勢，使企業(yè)的核心競爭力得到顯現(xiàn)。

（2）注意企業(yè)文化整合。成功的并購最終取決于并購雙方之間資源如何得到有效的整合。資源的整合不僅僅是企業(yè)之間資產負債的簡單合并，還包括企業(yè)文化的融合：管理層的調整、組織架構的重新構建、被并購企業(yè)員工的留用安排等諸多問題。事實證明人的問題才是企業(yè)并購中的難點，也是企業(yè)并購中的重中之重。

（3）推進培養(yǎng)企業(yè)專業(yè)化并購人才的儲備。企業(yè)并購是一個龐大而復雜的課題。專業(yè)化并購人才的培養(yǎng)與儲備是其中的重中之重。企業(yè)可以成立后備人才儲備交流庫以備不時之需。定期以考試、面試等多種形式選拔骨干人才進入儲備庫。選拔的對象既可以是內部培養(yǎng)，也可以社會招聘。

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篇5

關鍵詞：企業(yè)并購;實施效果;評價指標體系;構建

在資本全球化和世界經濟一體化程度日益加深的環(huán)境下，企業(yè)在穩(wěn)健經營的基礎上，尋求新的增長模式，通過實施企業(yè)并購，實現(xiàn)規(guī)模擴張和資源優(yōu)化配置，以求快速提升國際地位和市場競爭能力。

一、企業(yè)并購實施效果評價指標體系構建的必要性

一是企業(yè)并購的復雜性決定企業(yè)要對并購實施效果進行評價。企業(yè)并購特別是國際并購是一項極其復雜、涉及企業(yè)諸多方面的系統(tǒng)工程，從研究準備到方案設計，再到談判簽約、成交、并購整合，并購風險貫穿整個過程。將并購全過程的風險控制關鍵點列入并購實施效果評價指標體系中，能夠以此測評和評價企業(yè)并購投資項目實施的基本狀況，以判斷并購實施過程的目標設置是否合理、措施是否得當，客觀真實地了解自身的并購狀況和并購水平。

二是適應企業(yè)日益增多的并購項目，并提高并購效率的需要。建立清晰、適用的并購實施效果評價指標體系，并對并購項目實施效果進行專項測評，一方面能夠為企業(yè)在并購實際操作過程中提供行為引導，另一方面在對并購項目實施效果專項測評后，針對企業(yè)并購存在的問題與不足，及時調整與改進，能夠提高企業(yè)并購操作效率和成功率。

二、企業(yè)并購實施效果評價指標體系的構建

依據(jù)企業(yè)并購重組實施過程中需要控制的關鍵點，將并購實施效果的二級評價指標劃分8個指標，各指標及測評內容如下。

指標1：目標企業(yè)選擇與企業(yè)戰(zhàn)略匹配程度。選擇并購目標企業(yè)時要看該企業(yè)是否契合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，來滿足企業(yè)由產品輸出向技術和資本輸出的重大轉變的需要;是否利于規(guī)避技術和貿易壁壘，謀求全球化市場布局;是否有利于打造具有國際競爭力的世界級企業(yè)。

指標2：目標企業(yè)選擇的指標體系構建的科學性。從企業(yè)的區(qū)位環(huán)境、產品結構、財務、生產、營銷、技術、市場、競爭對手等多因素出發(fā)構建目標企業(yè)選擇的指標體系，基于該指標體系對目標企業(yè)的篩選進行定性定量分析，為科學選擇目標企業(yè)提供決策支撐。

指標3：并購方式合理性。在選擇并購方式時，是否綜合考慮多方面因素，結合自身及外部資本運營環(huán)境的特點選擇合適的并購方式，以保證并購活動取得成功，并且在未來的經營中獲得最大收益。

指標4：盡職調查的詳盡程度。盡職調查要做到細致、詳盡，一般企業(yè)要從以下幾個方面進行盡職調查：一是對公司財務狀況的審查，包括公司注冊登記檔案、公司章程、信用報告、財務報告等材料，尤其是基本財務報表及有關財務比率，從中分析得出有用信息;二是對企業(yè)經營管理領域的審查，包括對并購公司的辦公場所進行實地考察，以及對公司人力資源、企業(yè)文化等眾多領域進行審查;三是對并購交易的合法性審查，通過行業(yè)專家對目標企業(yè)的歷史發(fā)展、現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢的分析，研究目標公司可能引發(fā)的潛在法律問題。

指標5：價值評估的準確性。為保證并購價值評估的客觀、準確，在并購評估時企業(yè)要聘請專業(yè)的、權威的評估機構對目標企業(yè)價值進行評估，對并購的具體情況加以認真全面地分析，根據(jù)具體情況，有針對性地選擇一種適用的方法，或把幾種方法交叉比較使用，或選擇幾種方法計算加權結果。

指標6：并購風險識別準確性與防范對策有效性。并購是一項高收益與高風險伴生的業(yè)務，一般主要涉及政治風險、商業(yè)秘密保護風險、債務風險、經營風險、整合風險、法律風險、信息風險及違約風險等，企業(yè)在實施并購過程中能否時時跟蹤發(fā)展態(tài)勢，識別風險程度，針對各種風險不同特性，是否制定相應防范對策，有效控制和規(guī)避風險。

指標7：合同談判、簽約的合規(guī)性。在并購的商務談判中能否占據(jù)主動權，用并購合同的具體內容來降低法律風險。簽訂的并購合同是否具體明確，便于操作執(zhí)行，是否明確權利義務，是否利于保護自身利益、降低風險，是否可作為解決糾紛和執(zhí)行的法律依據(jù)。由于國際并購涉及的內容比較廣，在商談國際并購合同之前，是否會簽署保密協(xié)議、意向書或者條款備忘錄、排他條款、修訂的章程或者股東協(xié)議、股份買賣協(xié)議、披露函、交割事項清單等其他文件。

指標8：并購后整合的融合性。并購后的整合是否將原來不同的運作體系（管理、生產、營銷、服務、企業(yè)文化和形象）有機地結合成一個運作體系，是否在并購意向明確后，設計一項完善的整合計劃，確定具體的目標、工作方案、時間表和里程碑，包括明晰的整合工作范圍、涉及的單位和人員及層面，以及必須具備的溝通計劃。以此為操作準則，積極推進企業(yè)業(yè)務整合、人員整合、市場整合、文化整合等全方位整合。

三、案例分析

以某企業(yè)為例，并購實施效果測評如下。

（一）某企業(yè)并購實施效果測評

由于某企業(yè)剛剛開展國際并購業(yè)務，處于初步探索階段，每個指標都是企業(yè)需要控制的關鍵點，因此設定上述二級指標權重為均等;評分專家由公司分管領導、投資部門主管領導及具體投資管理人員完成。具體評估結果及并購實施效果測評雷達圖見表和圖1。

（二）某企業(yè)并購實施效果分析及改進建議

從企業(yè)測評表及雷達圖可以看出，企業(yè)在并購操作上具備了一定的現(xiàn)實基礎，但操作各級指標評分還不高。究其原因，是由于企業(yè)之前并購項目少，加之并購的復雜性，使企業(yè)在操作國際并購項目時缺乏相關知識積累和經驗。今后根據(jù)企業(yè)深入發(fā)展需要，企業(yè)并購重組項目逐年增加，特別是國際并購項目將逐漸成為并購主要方向。為保證企業(yè)今后并購重組項目順利實施，應從以下幾個方面做出改進：從自身的發(fā)展戰(zhàn)略出發(fā)，并根據(jù)自身定位和發(fā)展策略合理選擇并購目標，做好并購前期的各項準備工作;深入了解政策法規(guī)，建立風險預警與控制體系;加強并購人員培訓，掌握并購相關知識;利用中介機構，充分調查論證，準確評估目標企業(yè)價值，避免定價風險;開辟多元融資渠道，降低并購的財務風險;以文化整合為核心，加強并購后全方位整合的研究。

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