財務風險經營風險精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術，我們為您準備了不同風格的5篇財務風險經營風險，期待它們能激發您的靈感。

篇1

（四）風險意識淡薄我國的中小企業的發展模式比較粗放，企業領導大多是靠自己的人生經驗打拼起家的，在風險的控制方面缺乏重視，他們大多數認為只要大膽就什么風險也不怕，結果無論在財務管理方面還是經營方面，都被風險擊倒。史玉柱在建設珠海第一高樓巨人大廈時，就是由于沒有考慮公司的經濟承受能力，貿然在原定樓層上又加建數層，導致企業資金鏈斷裂，企業破產。

三、管控企業經營風險和財務風險的措施（一）完善企業的管理機構由于我國的中小企業大多是一個家族的幾個人在一起策劃成立，或者幾個朋友合伙成立經營的，沒有建立起很好的股權結構，管理權限也分配不科學，導致企業的管理結構難以適應時代的發展，因此，中小企業一定要完善領導層的權利和利益的分配，依據組織架構與部門職能，進行業務流程管理。讓所有的管理人員明白企業所有事務的分工，什么樣的事由誰去做、怎樣做、做好的標準一目了然。職責清楚、職務分明、步調一致，會大大提高公司的應變能力和競爭能力。而且可以去除部門間壁壘和職務與管理的空白處，避免人浮于事、扯皮推諉、職責不清、執行不力的固疾，讓管理流程有序運行，提高企業效益、加快效率。（二）制定科學合理的投資方案科學有效的投資可以幫助企業獲得更加長遠的經濟效益，幫助企業提高市場競爭力，然而在進行相應的投資之前，必須要全面考慮市場中各個因素對于企業投資的影響，例如在進行投資的過程中，就要提前對于市場需求進行調研，了解市場的走向；對資金的投入要做全面的預算，合理使用資金，避免出現資金鏈斷裂和超出預算的現象發生。科學合理的方案有助于企業提高投資項目的成功率。

（三）完善企業的資本結構一些企業的資金遠遠不能滿足企業的需求，企業必須從外部獲得相應的資金來保證企業的正常運轉，但中小企業很難從銀行獲得資金支持，只能通過其它途徑獲取資金，資金成本高，給企業的經營發展增加了很大的負擔，上市公司通過發行股票獲得的資金，由于股市面臨投機者較多，因而風險也很大，企業必須提高自身的產品和服務質量，從而占領更多的市場，提高自身的盈利能力，完善自身的資金結構合理性。

篇2

［關鍵詞］出資者財務風險；經營者財務風險；財務監督機制

一、兩種風險的涵義和特點比較

出資者財務包括及時籌集資金、合理安排資本投向、確定收益分配策略等，其目標是實現資本最大限度的增值，與出資者財務目標相對應，出資者財務風險就是企業出資者面臨的資本投資風險、資本減值風險和資本經營財務風險。其特征如下：

1.出資者財務風險是企業最基本的財務風險。財產所有權是經濟生活中最基本的經濟權利，企業設立的根本目的也是為了財產所有權的維護和擴張。所以，出資者財務風險是企業最基本的財務風險，其風險程度是企業最高的風險程度，其他層次的財務風險管理都應以符合出資者財務風險限度為前提。

2.出資者財務風險是一種靜態風險。在兩權分離的條件下，生產經營活動交由經營者決策和執行，出資者對企業風險的管理主要通過一系列監督機制來實現。因此，出資者重視的是企業經營的結果而非過程，所以，出資者所面臨的風險是一種靜態風險。

3.出資者財務風險是一種制度性財務風險。所謂制度性財務風險是指由制度引發、受制度影響的風險。由于出資者對企業日常經營的參與程度低，其對企業的管理主要通過一些制度性手段來實現。因此，出資者財務風險是一種制度性風險。經營者受企業投資者和債權人的委托擔負著出資者資本保值增值和債權人債權還本付息的責任。由于所處位置和所具有的權利、義務不同，與出資者財務風險相比，經營者財務風險具有以下特征：

（1）復雜性。企業經營者擔負著出資者資本保值增值和債權人債權還本付息的責任，因而必須從出資者和債權人雙方角度綜合考慮企業財務風險。同時企業經營者管理企業日常經營，對企業財務風險的考慮要涉及各個方面，既要考慮外部關系人，又要考慮企業內部各部門，既要考慮相關利益主體的利益，又要考慮自身的利益。

（2）動態性。與出資者關注資本的最終保值增值不同，經營者關注現金流轉的順暢及現金性收益的增加。因而經營者財務涉及企業經營過程中現金流轉的各個環節。由于風險也存在于現金流轉的各環節中，所以經營者財務風險具有動態性，由此引出的經營者財務風險管理也必然是一個動態的過程。

（3）復合性。經營者財務權既包括了企業所有者財務決策的執行權，又包括了企業日常財務活動的決策權和操作權。因而與所有者財務主要是制度性規定不同，經營者財務是制度性與操作性的結合體，與此相適應，經營者財務風險包括了與企業財務相關的制度性風險和操作性風險。

二、兩種風險的內容比較

出資者財務是由提供資本者對其出資及其應用狀況進行的管理，其目的就是要約束經營者的財務行為，以保證資本的安全和增值。與之相對應，出資者財務風險主要包括資本投資風險、資本減值風險和資本經營財務風險。

1.資本投資風險。出資者對外投資形成了出資者與經營者的資本關系，這種資本關系也是財務關系———投資與接受投資的關系。出資者對外投資所面臨的風險主要是被投資企業經營、財務狀況等方面變化引起對外投資收益出現不確定性變動的風險，即資本投資風險。

2.資本減值風險。當出資者投入資本后就要求實現資本的保值增值。從廣義上看，資本保全價值包括原始資本價值和無風險收益，資本增值價值包括資本有形增值和資本無形增值等。從狹義上看，如果一個會計期間，期末所有者權益比期初所有者權益減少了，則出資者遭受了資本減值。因此，資本減值風險是出資者所投入資本由于被投資企業經營上的原因而導致起可能遭受損失的風險。

3.資本經營財務風險。出資者為了尋求更大的資本回報，避免資本風險，需要調整資本結構，包括把資本從接受投資企業轉移出去，或者吸收其他資本等，諸如兼并、收購、聯合等。這些資本轉移活動就是資本經營活動，在資本經營活動中，由于各種不確定因素的影響，使財務收益與預期收益相偏離，因而造成損失的可能性就是資本經營財務風險。

與出資者財務主要關注資本投資、經營與保值增值不同，經營者財務主要關注企業具體的經營，所以籌資、投資和收益分配是經營者財務的主要內容，經營者財務風險也主要存在于這三個環節中。

1.籌資活動風險。籌資的具體目標是在不影響現金流出及償債能力基礎上實現權益資本收益的最大化。籌資的實際結果與其目標之間的偏差的可能性，就是籌資風險，具體包括收益風險和償債能力風險。收益風險表現為每股收益或每股現金流量降低的可能性，償債能力風險表現為無力償債乃至破產的可能性。

2.投資活動風險。企業的投資活動可以分為長期投資和短期投資兩類。長期投資風險主要是現金凈流量風險，而短期投資主要面臨資產流動性風險。長期投資項目的可行性用凈現值法來判斷，因為只有凈現值才能代表股東財富的增加，因而長期投資的目標是實現增量凈現金流量，所以長期投資風險是項目凈現值小于零的可能性。對于短期投資，強調的是短期資金的流動性，一方面以減少流動資產存量占用為目的，另一方面則以加速企業流動資產的流動性，縮短整個營業周期和提高現金流動速度為目的，兩者相互作用，以提高企業整體資產創造現金的能力。因而短期投資的預期目標是提高存量資產的流動性，與之相適應，其風險就是存量資產流動性降低的可能性，即資產流動性風險。

3.收益分配活動風險。企業的收益形成現金流入，分配形成現金流出，現金流入與流出不相適應時，就產生了收益分配風險。當企業收益形成的現金流入遠遠大于分配給股東的現金股利時，股東可能會因現金偏好得不到滿足而拋售股票引致股價變動而對企業經營及整體形象產生不利影響。當現金流出大于現金流入時，企業的再投資將發生困難，影響日后生產經營。因此，收益分配活動風險是現金流量的不協調風險。

三、兩種風險的防范與控制措施比較

針對出資者財務風險的特征，要防范和控制這種風險，必須制定一系列監督、激勵措施以約束和激勵經營者，使經營者自身的財務目標與出資者財務目標趨于一致。

1.建立財務監督機制。企業的財務監督機制包括三個層次：一是股東大會對董事會的授權和監督；二是代表股東利益的董事會對經營者的監督；三是經營者的內部牽制與監督。建立健全這三個層次的財務監督體系具體包括充分行使股東大會的權利，派出獨立董事，健全企業內部控制制度等。只有做到自上而下的層層監督，才能抑制經營者追求個的欲望，從而確保企業價值最大化的目標。

2.建立指標考核體系。企業只有建立以資本增值為核心，包括財務效益狀況、資本運營狀況、償債能力狀況、發展能力狀況等的企業績效評價體制，全面評價企業的經營能力和經營者的業績，明確獎懲標準與經營業績掛鉤，以激勵經營者維護出資者的利益，實現資本的保值增值。

3.建立激勵機制。在激勵經營者盡力實現出資者財務目標方面，年薪制、經營者獎勵制度、優秀企業家評選等都是較為有效的方法。此外，股票期權將經營者的個人利益同企業股價表現以及企業的利益緊密地聯系起來，使經營者對個人效用的追求轉化為對企業價值最大化的追求，從而實現了股東的財務目標，因而也是一種行之有效的激勵措施。

針對經營者在籌資、投資和收益分配中所面臨的財務風險，其防范措施如下：

1.籌資風險防范。對于防范收益風險，企業要在籌資數量上注重選擇合理的資本結構，而對于償債能力風險，企業要從籌資期限上注重長期和短期相互搭配。但是，預防和控制籌資風險的根本途徑是提高資金使用效益，因為只有資金使用效益提高了，企業的盈利能力和償債能力才得以加強，那么無論企業選擇何種籌資結構，選擇何種籌資期限，都可及時地支付借入資金的本息和投資者的投資報酬。

2.投資風險的防范。長期投資風險的控制主要通過投資組合來實現。只有進行組合投資，使各項導致現金流量不確定性的因素相互抵消，才能降低風險，實現增量現金流量。對于短期投資，可通過存貨項目分析，制定合理的信用政策等來加強存貨轉化為現金的速度以及加強應收賬款向現金的轉化，從而提高存量資產的流動性。此外，選擇適宜的長、短期資產的數量結構也是防范投資風險的有效方法。3.收益分配風險的防范。收益分配風險的防范要從現金流入和流出兩方面著手：一方面要對現金流入實行控制，另一方面要考慮股利政策的現金流出。兩方面相互結合，達到現金流入與流出相互配合、協調，從而降低風險。

［參考文獻］

［1］謝志華出資者財務論［J］會計研究，1997，（5）

［2］周吉關于出資人財務管理的幾個問題［J］財會通訊，2001，（2）

［3］湯谷良經營者財務論———兼論現代企業財務分層管理架構［J］會計研究，1999，（5）

［4］王斌現金流轉說。財務經理的財務觀點［J］會計研究，1997，（5）

［摘要］隨著企業財務劃分為出資者財務和經營者財務，與之相對應，企業的財務風險也劃分為出資者財務風險和經營者財務風險。通過對兩種風險的特點、內容以及防范與控制措施的比較分析，在兩權分離的現代企業制度下，企業風險應進行分層管理。

［關鍵詞］出資者財務風險；經營者財務風險；財務監督機制

一、兩種風險的涵義和特點比較

出資者財務包括及時籌集資金、合理安排資本投向、確定收益分配策略等，其目標是實現資本最大限度的增值，與出資者財務目標相對應，出資者財務風險就是企業出資者面臨的資本投資風險、資本減值風險和資本經營財務風險。其特征如下：

1.出資者財務風險是企業最基本的財務風險。財產所有權是經濟生活中最基本的經濟權利，企業設立的根本目的也是為了財產所有權的維護和擴張。所以，出資者財務風險是企業最基本的財務風險，其風險程度是企業最高的風險程度，其他層次的財務風險管理都應以符合出資者財務風險限度為前提。

2.出資者財務風險是一種靜態風險。在兩權分離的條件下，生產經營活動交由經營者決策和執行，出資者對企業風險的管理主要通過一系列監督機制來實現。因此，出資者重視的是企業經營的結果而非過程，所以，出資者所面臨的風險是一種靜態風險。

3.出資者財務風險是一種制度性財務風險。所謂制度性財務風險是指由制度引發、受制度影響的風險。由于出資者對企業日常經營的參與程度低，其對企業的管理主要通過一些制度性手段來實現。因此，出資者財務風險是一種制度性風險。經營者受企業投資者和債權人的委托擔負著出資者資本保值增值和債權人債權還本付息的責任。由于所處位置和所具有的權利、義務不同，與出資者財務風險相比，經營者財務風險具有以下特征：

（1）復雜性。企業經營者擔負著出資者資本保值增值和債權人債權還本付息的責任，因而必須從出資者和債權人雙方角度綜合考慮企業財務風險。同時企業經營者管理企業日常經營，對企業財務風險的考慮要涉及各個方面，既要考慮外部關系人，又要考慮企業內部各部門，既要考慮相關利益主體的利益，又要考慮自身的利益。

（2）動態性。與出資者關注資本的最終保值增值不同，經營者關注現金流轉的順暢及現金性收益的增加。因而經營者財務涉及企業經營過程中現金流轉的各個環節。由于風險也存在于現金流轉的各環節中，所以經營者財務風險具有動態性，由此引出的經營者財務風險管理也必然是一個動態的過程。

（3）復合性。經營者財務權既包括了企業所有者財務決策的執行權，又包括了企業日常財務活動的決策權和操作權。因而與所有者財務主要是制度性規定不同，經營者財務是制度性與操作性的結合體，與此相適應，經營者財務風險包括了與企業財務相關的制度性風險和操作性風險。

二、兩種風險的內容比較

出資者財務是由提供資本者對其出資及其應用狀況進行的管理，其目的就是要約束經營者的財務行為，以保證資本的安全和增值。與之相對應，出資者財務風險主要包括資本投資風險、資本減值風險和資本經營財務風險。

1.資本投資風險。出資者對外投資形成了出資者與經營者的資本關系，這種資本關系也是財務關系———投資與接受投資的關系。出資者對外投資所面臨的風險主要是被投資企業經營、財務狀況等方面變化引起對外投資收益出現不確定性變動的風險，即資本投資風險。

2.資本減值風險。當出資者投入資本后就要求實現資本的保值增值。從廣義上看，資本保全價值包括原始資本價值和無風險收益，資本增值價值包括資本有形增值和資本無形增值等。從狹義上看，如果一個會計期間，期末所有者權益比期初所有者權益減少了，則出資者遭受了資本減值。因此，資本減值風險是出資者所投入資本由于被投資企業經營上的原因而導致起可能遭受損失的風險。

3.資本經營財務風險。出資者為了尋求更大的資本回報，避免資本風險，需要調整資本結構，包括把資本從接受投資企業轉移出去，或者吸收其他資本等，諸如兼并、收購、聯合等。這些資本轉移活動就是資本經營活動，在資本經營活動中，由于各種不確定因素的影響，使財務收益與預期收益相偏離，因而造成損失的可能性就是資本經營財務風險。

與出資者財務主要關注資本投資、經營與保值增值不同，經營者財務主要關注企業具體的經營，所以籌資、投資和收益分配是經營者財務的主要內容，經營者財務風險也主要存在于這三個環節中。

1.籌資活動風險。籌資的具體目標是在不影響現金流出及償債能力基礎上實現權益資本收益的最大化。籌資的實際結果與其目標之間的偏差的可能性，就是籌資風險，具體包括收益風險和償債能力風險。收益風險表現為每股收益或每股現金流量降低的可能性，償債能力風險表現為無力償債乃至破產的可能性。

2.投資活動風險。企業的投資活動可以分為長期投資和短期投資兩類。長期投資風險主要是現金凈流量風險，而短期投資主要面臨資產流動性風險。長期投資項目的可行性用凈現值法來判斷，因為只有凈現值才能代表股東財富的增加，因而長期投資的目標是實現增量凈現金流量，所以長期投資風險是項目凈現值小于零的可能性。對于短期投資，強調的是短期資金的流動性，一方面以減少流動資產存量占用為目的，另一方面則以加速企業流動資產的流動性，縮短整個營業周期和提高現金流動速度為目的，兩者相互作用，以提高企業整體資產創造現金的能力。因而短期投資的預期目標是提高存量資產的流動性，與之相適應，其風險就是存量資產流動性降低的可能性，即資產流動性風險。

3.收益分配活動風險。企業的收益形成現金流入，分配形成現金流出，現金流入與流出不相適應時，就產生了收益分配風險。當企業收益形成的現金流入遠遠大于分配給股東的現金股利時，股東可能會因現金偏好得不到滿足而拋售股票引致股價變動而對企業經營及整體形象產生不利影響。當現金流出大于現金流入時，企業的再投資將發生困難，影響日后生產經營。因此，收益分配活動風險是現金流量的不協調風險。

三、兩種風險的防范與控制措施比較

針對出資者財務風險的特征，要防范和控制這種風險，必須制定一系列監督、激勵措施以約束和激勵經營者，使經營者自身的財務目標與出資者財務目標趨于一致。

1.建立財務監督機制。企業的財務監督機制包括三個層次：一是股東大會對董事會的授權和監督；二是代表股東利益的董事會對經營者的監督；三是經營者的內部牽制與監督。建立健全這三個層次的財務監督體系具體包括充分行使股東大會的權利，派出獨立董事，健全企業內部控制制度等。只有做到自上而下的層層監督，才能抑制經營者追求個的欲望，從而確保企業價值最大化的目標。

2.建立指標考核體系。企業只有建立以資本增值為核心，包括財務效益狀況、資本運營狀況、償債能力狀況、發展能力狀況等的企業績效評價體制，全面評價企業的經營能力和經營者的業績，明確獎懲標準與經營業績掛鉤，以激勵經營者維護出資者的利益，實現資本的保值增值。

3.建立激勵機制。在激勵經營者盡力實現出資者財務目標方面，年薪制、經營者獎勵制度、優秀企業家評選等都是較為有效的方法。此外，股票期權將經營者的個人利益同企業股價表現以及企業的利益緊密地聯系起來，使經營者對個人效用的追求轉化為對企業價值最大化的追求，從而實現了股東的財務目標，因而也是一種行之有效的激勵措施。

針對經營者在籌資、投資和收益分配中所面臨的財務風險，其防范措施如下：

1.籌資風險防范。對于防范收益風險，企業要在籌資數量上注重選擇合理的資本結構，而對于償債能力風險，企業要從籌資期限上注重長期和短期相互搭配。但是，預防和控制籌資風險的根本途徑是提高資金使用效益，因為只有資金使用效益提高了，企業的盈利能力和償債能力才得以加強，那么無論企業選擇何種籌資結構，選擇何種籌資期限，都可及時地支付借入資金的本息和投資者的投資報酬。

2.投資風險的防范。長期投資風險的控制主要通過投資組合來實現。只有進行組合投資，使各項導致現金流量不確定性的因素相互抵消，才能降低風險，實現增量現金流量。對于短期投資，可通過存貨項目分析，制定合理的信用政策等來加強存貨轉化為現金的速度以及加強應收賬款向現金的轉化，從而提高存量資產的流動性。此外，選擇適宜的長、短期資產的數量結構也是防范投資風險的有效方法。3.收益分配風險的防范。收益分配風險的防范要從現金流入和流出兩方面著手：一方面要對現金流入實行控制，另一方面要考慮股利政策的現金流出。兩方面相互結合，達到現金流入與流出相互配合、協調，從而降低風險。

［參考文獻］

［1］謝志華出資者財務論［J］會計研究，1997，（5）

［2］周吉關于出資人財務管理的幾個問題［J］財會通訊，2001，（2）

篇3

【關鍵詞】 產品生命周期；經營風險；財務風險；逆向搭配；財務戰略

一、經營風險與財務風險

企業總是在不同風險環境下生存和發展的，經營企業就離不開風險。企業總體風險是由于企業存在固定成本引起的。固定成本又可以分為經營性固定成本和籌資性固定成本兩大類，因此，可以把企業經營面臨的各種風險，劃分為經營風險與財務風險。

經營風險是由于經營上的原因導致的風險，也可以理解為企業未來息稅前利潤的不確定性。經營風險因具體行業、具體企業以及具體時期而異。市場需求、銷售價格、成本水平、對價格的調整能力、固定成本等都是影響企業經營風險大小的主要因素。企業的經營風險部分取決于其利用固定成本的程度。在其他條件不變的情況下， 產銷量的增加雖然不會改變固定成本總額，但會降低單位固定成本，從而提高單位利潤，使息稅前利潤的增長率大于產銷量的增長率。反之，產銷量的減少會提高單位固定成本，降低單位利潤，使息稅前利潤下降率也大于產銷量下降率。一般來說，在其他因素一定的情況下，固定成本越高，經營杠桿系數越大， 企業經營風險也就越大。

財務風險，是企業在經營活動中與籌資有關的風險，尤其是指在籌資活動中利用財務杠桿可能導致企業權益資本收益下降，甚至可能導致企業破產的風險。財務風險主要表現為喪失償債能力的可能性和股東每股收益的不確定性。企業息稅前利潤、資金規模、資本結構、固定財務費用水平、管理者與債權人的態度等都是影響企業財務風險大小的主要因素。在資本總額及其結構既定的情況下，企業需要從息稅前利潤中支付的債務利息通常都是固定的。當息稅前利潤增大時，每一元盈余所負擔的固定財務費用就會相對減少，就能給普通股股東帶來更多的盈余;反之，每一元盈余所負擔的固定財務費用就會相對增加，就會大幅度減少普通股的盈余。財務風險與經營風險不同，它不是企業本身所固有的，財務風險伴隨著企業舉債而產生，企業認清自身的風險承受能力，構建合理的資本結構，在必要的時候作適當調整，就能夠對財務風險加以控制。

二、產品的生命周期

產品的生命周期理論假設產品都要經過引入階段、成長階段、成熟階段和衰退階段（見圖1）。在產品生命周期的不同階段，競爭環境和采取的經營戰略不同，導致了不同的經營風險。

（一）產品引入期

在引入期，產品的用戶很少，只有高收入用戶在嘗試新產品。引入期的經營風險非常高，因為研制的產品能否成功，研制成功的產品能否被顧客接受，被顧客接受的產品能否達到適當的生產規模，可以規模生產的產品能否取得相應的市場份額等，都存在很大不確定性。

（二）產品成長期

在成長期，產品的銷售量逐步增長，產品的客戶群已經擴大。成長期的經營風險有所下降，主要是因為產品本身的不確定性減少了。但是，經營風險仍然維持在較高的水平，因為競爭激烈了，市場的不確定性有所增加。

（三）產品成熟期

在成熟期，雖然市場巨大，但是已經基本飽和。新的客戶減少，主要靠老客戶的重復購買來支撐。成熟期的經營風險進一步降低，達到中等水平。經營風險主要是穩定的銷售額可以持續多長時間，以及總盈利水平的高低。

（四）產品衰退期

在衰退期，產品的客戶更為理性，對性能價格比要求高。各企業的產品差別小，因此價格差異也會縮小。產能嚴重過剩，只有大批量生產并有自己銷售渠道的企業具有競爭力。進入衰退期后，經營風險會進一步降低，主要的問題是產品什么時間完全退出市場。

三、經營風險和財務風險的逆向搭配原理

經營風險的大小是由特定的經營戰略決定的；財務風險的大小是由資本結構決定的。它們共同決定了企業的總風險。經營風險與財務風險的結合方式，主要有以下四種：

（一）高經營風險與高財務風險搭配

這種搭配具有很高的總風險。符合風險投資者的要求，他們只需要投入很小的權益資本，就可以開始冒險活動。如果僥幸成功，投資人可以獲得極高的收益；如果失敗了，他們只損失很小的權益資本。但是，這種搭配不符合債權人的要求。他們投入了絕大部分的資金，讓企業去從事風險巨大的投資。如果僥幸成功，他們只得到以利息為基礎的有限回報，大部分收益歸于權益投資人；如果失敗，他們將無法收回本金。因此，事實上這種搭配會因找不到債權人而無法實現。

（二）高經營風險與低財務風險搭配

這種搭配具有中等程度的總體風險。對于權益投資人有較高的風險，也會有較高的預期報酬，符合他們的要求。這種資本結構對于債權人來說風險很小。不超過清算資產價值的債務，債權人通常是可以接受的。因此，高經營風險與低財務風險搭配是一種可以同時符合股東和債權人期望的現實搭配。

（三）低經營風險與高財務風險搭配

這種搭配具有中等的總體風險。對于權益投資人來說經營風險低，投資資本回報率也低。如果不提高財務風險（充分利用財務杠桿），則權益報酬率也會較低。對于債權人來說，經營風險低的企業有穩定的經營現金流入，可以為償債提供保障，可以為其提供較多的貸款。因此，低經營風險與高財務風險是一種可以同時符合股東和債權人期望的現實搭配。

（四）低經營風險與低財務風險搭配

這種搭配具有很低的總體風險。對于債權人來說，這是一個理想的資本結構，可以放心為它提供貸款。公司有穩定的現金流，并且債務不多，償還債務有較好的保障。對于權益投資人來說很難認同這種搭配，其投資資本報酬率和財務杠桿都較低，自然權益報酬率也不會高。因此，低經營風險與低財務風險搭配，不符合權益投資人的期望，不是一種現實的搭配。

由此可見，經營風險與財務風險逆向搭配是制定資本結構的一項戰略性原則。產品或企業的不同發展階段有不同的經營風險，企業應采用不同的財務戰略。

四、經營風險與財務風險逆向搭配對企業的啟示

處于不同發展階段的企業應采用不同的競爭戰略，不同的競爭戰略決定了不同的經營風險，經營風險的高低決定了利益相關者可以接受的財務風險的大小，利益相關者可以接受的財務風險大小決定了適宜的資本結構籌資來源和股利政策。因此，企業在制定財務戰略時，要考慮所處的不同發展階段。

（一）產品引入期

在產品開發與引入期的高風險階段，財務風險很低，對大多數公司而言，這時的經營風險比財務風險重要。畢竟，再好的融資方法也無法使不健全的經營戰略取得成功。權益融資具有低風險的特點，因此可以通過向專業投資發行股票的方式融資，因為他們了解公司所面臨的高經營風險。風險投資者要求的高回報只是由這類投資的高經營風險帶來的。

財務戰略建議：由于初創期的經營風險很高，因此應選擇低財務風險戰略，盡量使用權益籌資，避免使用負債。初創期企業存在很大違約風險，債權人會要求更高的利息率；初創期企業大多虧損，不能從負債籌資中獲得節稅的好處。因此，使用負債也未必能降低資本成本。大眾投資者不是初創期企業籌集權益資本的主要目標。在籌集權益資本時，應尋找從事高風險投資、要求高回報的投資人。這些人被稱為風險投資者。他們知道投資可能完全失敗并為此準備了投資組合。初創期企業大多虧損，沒有可供分配的利潤，支付股利會遇到法律障礙。由于凈現金量是負值，缺少支付股利的現金，初創期企業的股利支付率大多為零。

（二）產品成長期

成長期支持股東回報的主要因素仍然是預期資本利得，需要較高的預期增長率，因此仍然需要較大的投資。

財務戰略建議：由于此時的經營風險雖然有所降低，但仍然維持較高水平，不宜大量增加負債比例。進入成長期以后，企業開始有了不多的盈利，具備了支付少量股利的一個條件。為了支持高速增長，需要擴大投資，大部分利潤應當再投資，通常沒有多余的現金，成長期企業大多應采用低股利政策。

（三）產品成熟期

當產品進入成熟期后，企業的融資來源就會發生巨大變化，經營風險相應降低使公司可以承擔中等財務風險。同時，也開始出現大量正的現金凈流量。這一系列變化使公司開始以舉債經營而不單單使用權益融資。因為舉債經營有較大的風險，因此公司應節約成本來彌補承擔額外風險帶來的損失。因此，只要通過借款導致的財務風險增加，不會產生很高的總風險，較劃算的借款融資就會增加公司的留存收益，運用借款資金實現的利潤會提高，權益資本的回報看起來也會更多，因此公司權益資本融資的比例降低了。

財務戰略建議：由于經營風險降低，應當擴大負債籌資的比例。公司具有較高盈利水平，利用債務可以獲得節稅的好處。成熟期公司有財務能力進行債務籌資，但是此時有很多的經營現金流入，而再投資需求在減少，往往留存收益已經能夠滿足再投資的需要。一個可行的辦法是借債并回購股票，可以快速調整資本結構。成熟階段企業權益投資人主要是大眾投資者，尤其是對股利更感興趣的投資者，公司的多余現金應還給股東可以采用提高股利支付率和用多余現金回購股票的方式，回購股票比支付現金股利更有效率，在稅務上也會有區別。

（四）產品衰退期

當步入衰退期時，產品很顯然會漸漸退出市場，如果貸款比權益融資劃算，股東應盡早從瀕臨倒閉的企業中抽出資金，盡可能將公司的權益資本用貸款取代，就可能賺取更多利潤。處于衰退期的公司，其主要融資渠道是借款，因此具有高財務風險，但可以部分與最后發展階段的低經營風險相抵銷。

財務戰略建議：衰退期企業應設法進一步提高負債融資的比例，以獲得節稅的好處。由于負債的成本總是低于權益成本，并且具有節稅的好處，可以增加企業價值。經營中獲得的多余現金，全部用來分配股利，實際上是資本的返還。在生命周期的衰退期，適當的財務戰略同樣可以為股東創造價值，也存在某些可以避免或延緩清算的選擇。

【參考文獻】

[1] 熊楚熊. 公司籌資策略[M]. 海天出版社 ，2002，（1）.

篇4

關鍵詞：經營風險；財務風險；防控措施

中圖分類號：F270 文獻標志碼：A 文章編號：1000-8772（2012）21-0080-02

一、企業風險的產生與分類

1.企業風險產生的因素分析

企業風險是指在經營過程中，由于某些難以預知或無法控制的因素的影響，使企業實際利潤與預計利潤發生離差而給企業帶來的損失。由于長期貸款利息、折舊、人員費用、稅費等企業固定費用的存在，導致企業經營有杠桿效應，這是產生企業風險的主要原因。

2.企業運營管理中風險的分類

企業運營中風險是由于企業存在固定財務費用和固定制造費用，即存在固定成本費用杠桿由此產生，原因上看，可分為經營風險和財務風險。經營風險是由企業的生產管理決策和外部市場變化引起的；財務風險來自于企業盈利能力和企業融資決策的變化。

二、經營風險的分析

經營風險指企業在運營中因經營管理上的各種失誤、缺陷而導致利潤變動的風險。具體可以理解為公司的管理決策人員在經營管理中出現失誤而導致企業盈利能力降低從而產生預期收益下降的風險。

1.企業經營風險強弱程度

在企業產品結構和資金結構都保持不變的情況下，不論企業的市場銷量如何，企業的固定費用都是相對穩定的。企業市場銷售量越多，分攤到每個單位產品上的固定費用就越小，企業所獲得的經營利潤就越大，反之，銷售量越少會使企業的獲利水平降低甚至出現虧損。企業的銷售額變動引起企業利潤的變化，則表明經營杠桿風險影響的強弱程度。根據企業經營風險程度分類，可劃分為經營風險明顯型企業和經營風險不明顯型企業。

2.影響經營風險的因素

企業的生產經營受內部和外部等諸多因素的影響，這些因素有很大的不確定性。影響企業經營風險的主要因素有：產品銷售量、產品價格、單位產品變動成本、固定成本。

3.企業的經營風險對利潤的影響

企業由于產品價格、戰略選擇、銷售手段等經營管理決策引起的未來收益不確定，特別是企業使用經營杠桿而導致息稅前利潤變動形成的風險叫作經營風險。因為在企業生產經營管理過程中，由于影響企業經營活動的內外部因素經常發生變化，結合杠桿效應的存在，使影響被放大，使息稅前利潤降低，從而導致企業未來的凈利潤大幅度下降。

三、企業財務風險的分析

企業財務風險是指企業在整個財務管理活動過程中，由于各種外部不確定性因素所導致企業蒙受損失的機會和可能。企業的財務風險貫穿于生產經營的整個過程中，可將其劃分為投資風險、籌資風險、資金回收風險和收益分配風險四種。

企業財務風險產生的原因一般有以下幾點：

1.宏觀經濟環境復雜多變，企業管理系統不能良好適應外部環境

企業宏觀經濟環境的復雜性是企業產生財務風險的外部原因。這些因素在企業外部，但對企業財務管理過程產生重大影響。目前，我國許多企業的財務管理系統，由于機構設置不完善、財務管理人員素質不高、財務規章制度不夠健全完善、會計核算基礎工作不夠完善等原因，導致企業財務管理系統無法快速適應和應對外部環境的變化要求，具體表現在不能科學預見外部環境的不利變化、應對措施不力、反應滯后，由此產生財務風險。

2.財務管理人員對財務風險的客觀性認識不足

財務風險是客觀存在的，財務風險必然伴隨在財務活動中。然而很多企業財務管理人員風險意識淡薄，風險意識的淡薄是導致財務風險的一個重要的原因。

3.財務決策不夠科學

導致財務風險的另一個原因就是財務決策不夠科學恰當。為了避免財務決策失誤，財務決策的科學化是必須的。許多企業財務決策都有主觀經驗拍板的現象，“一言堂”、家長制、情感用事的決策風格在企業的決策、管理仍然大量存在。決策失誤經常發生，造成財務風險。

4.企業內部財務關系不夠明確

企業財務風險另一個重要的原因就是企業內部財務關系不夠明確，企業內部各單位間、企業與上級企業間，資金的管理和使用，收益分配中存在的管理不善，權責不明確現象，導致資金使用效率非常低，資金發生流失現象，資金完整和安全的需要得不到保障。

四、企業經營風險和財務風險的異同及協同性分析

企業經營風險關系到市場的不斷變化，也關系到企業戰略方向、內部管理、技術水平等，經營風險是相對長期的一種風險，而且企業在防控經營風險上，要投入很多資源和精力。

而財務風險更多地與企業內部財務狀況相關聯，財務風險相對經營風險來講，比較短期，存在著資金鏈斷裂的風險。應對財務風險雖然沒有應對經營風險那么復雜，但是卻需要時時刻刻小心謹慎。

公司經營風險和財務風險在產生機制上的相互依存性深刻地影響著公司的財務管理決策，對公司的風險管理起著重要的指導作用。兩種風險的管理必須具有一定的協同性，才能達到最優的管理效用。

五、加強對經營風險與財務風險的防控管理措施

1.經營風險的防控管理

（1）明確受托責任、完善公司治理

公司治理實質的實質就是基于一種受托責任的法律合同關系，并以此來規范各利益相關者的權利和義務，并讓它們充分發揮各自的作用。有效的公司治理是防范企業經營風險，增強公司價值的組織架構上的保障。從表面上看，世通和安然公司的倒閉是因財務舞弊引起的。但實質上都是由于公司治理上存在嚴重缺陷，才導致公司在財務管理上造假行為成為可能，公司倒閉的根本原因在于公司治理。因此，控制企業經營風險，不但要有完善規范的公司治理架構，更主要的是要有基于受托責任下的企業治理各責任主體的法律責任的有效履行。

（2）建立有效的內部控制制度

企業應當借鑒先進企業的經驗并根據自己的情況，建立健全企業內部控制制度。在實際的生產經營中，根據各職能部門的特點，建立防堵查為主遞進式的監控措施，建立事前、事中、事后監督體系。在生產經營的第一線，改變以往注重事后監督的現象，建立預防為主的監督機制，還要明確內部控制的全面性、全方位、全過程的原則。但全方面、全過程的監督控制還要分清重點，有選擇、有重點地對高風險點進行重點控制，以保證內控高效性和有效性。

（3）建立完善的風險管理制度

必須建立一套有效的企業經營風險防范制度。在經營管理過程中可能遇見的各種具體風險，必須建立相應具體風險防范制度進行防控。

2.企業財務風險的防控措施

企業財務風險是客觀存在的，因此完全消除財務風險是不可能的，也是不現實的。只能采取盡可能的措施，將其影響降低到最低的程度。防范企業財務風險，主要應做好以下工作：

（1）分析宏觀環境及其變化，制定財務管理戰略

面對不斷變化的財務管理環境，企業應設置高效的財務管理部門，配備高素質高水平的財務經理，健全完善財務管理制度，加強財務管理和會計核算的基礎工作，使企業財務管理體系能夠做到有效運行，以防止由于財務管理體制對環境變化不適應而產生企業財務風險。不斷建立和完善企業財務管理制度和體系，以適應企業外部環境的變化，提高企業對外部環境的應變能力和適應能力。

（2）提高財務管理人員的風險意識和防控水平

通過會計政策和策略防控當前和未來的企業財務風險。財務風險存在于企業財務管理工作的各個步驟和環節，任何步驟和環節發生錯誤都會給帶來財務風險，財務經理必須始終貫徹財務管理工作的風險防范。要注重建立對企業資金使用效益的監督系統，有關部門應定期對資產管理比率進行考核。

（3）提高財務決策的科學化水平，防止因決策失誤而產生的財務風險

財務決策的正確與否直接關系到財務管理工作的成敗，經驗決策和主觀決策會使決策失誤的可能性大大增加。為防范財務風險，企業必須采用科學的決策方法。

在決策過程中，應充分考慮各種影響因素的決策，采用定量計算與分析方法，并運用科學的決策模型做決策。對各種可行方案的決策，應避免主觀臆斷。在融資決策過程中，企業應首先根據生產經營的情況合理準確地預測資金需要量，再通過資本成本的計算和分析各種融資方式及風險分析，選擇合適的融資方式，確定合理的資本結構，在此基礎上作出正確的融資決策。資本流動是周而復始的，可以說流動資金是企業的生命，企業必須加快庫存和應收賬款周轉率，做到良好的資產流動性和資金鏈的高速周轉。根據上述方法進行決策，會大大減少發生失誤的可能性，可避免財務決策失誤帶來的財務風險。

（4）大力貫徹執行全面預算管理系統

全面預算管理形式上是一種財務計劃，反映企業未來的特定時間的所有生產和經營活動。全面預算管理以實現目標利潤為宗旨，把銷售預測作為起點，進而預測生產運營，經營成本和現金收入和支出，并編制預計資產負債表和預計損益表等預算表，來反映在未來期間的經營成果和財務狀況。推行全面預算并不是為了最終實現全面預算本身，是為了將公司戰略與經營績效通過全面預算緊密聯系。全面預算立足于企業整體戰略需要，經過科學預測、分析和決策，以實物和貨幣、證券等多種形態來反饋企業未來一定時期內財務成果和運營成果等綜合性的管理體系。良好的全面預算執行能使企業將資源更合理有效地分配和運用，對企業各部門的業績也能更好更準確地衡量、監控，使公司戰略目標得到有效的貫徹。

參考文獻：

[1] 于新花.企業財務風險管理與控制策略[J].會計之友，2009，（2）.

篇5

關鍵詞：資本結構；財務困境；財務困境成本；權衡理論；二叉樹模型；經營風險

abstract

it is always controversial what the best capital structure is. however, each industry has its unique debt ratio, which proves capital structure is divided by industry. this article focuses on the indirect cost of financial distress, which is brought by the possibility of default caused by probable operating failure. this article deduces corporation value expressions based on both the trade-off theory between tax shields and financial distress costs and the binary tree model, and separates financial distress cost expression. from this, we can discuss the relationship between financial distress cost and the debt, the liquidation value, the average growth rate and the operating risk. furthermore, we can discuss what kind of capital structure a certain industry should choose.

keywords: capital structure, financial distress, financial distress cost, trade-off theory, binary tree model, operating risk

目錄

一、引言 1

（一）財務困境的界定 1

（二）財務困境成本的定義 2

（三）財務困境成本的構成 3

（四）本文的研究對象及方法 4

二、文獻綜述 5

（一）稅盾和財務困境成本的權衡理論 5

（二）二叉樹模型 7

三、公式推導 9

（一）從權衡理論出發 9

（二）從二叉樹模型出發 10

（三）求解財務困境成本表達式 11

四、分析 12

（一）負債b 13

（二）公司的清算價值c 13

（三）公司的平均增長率k 13

（四）實際增長率u和d 14

五、結論及局限性 15

（一）結論 15

（二）局限性 16

參考文獻

一、引言

（一）財務困境的界定

財務困境又稱財務危機或財務問題，嚴重的財務困境是財務失敗或破產。關于財務困境的定義，許多學者給出了不同的解釋：

gordon認為當企業贏利能力下降到某一水平，使企業無法支付利息和本金（即違約）的可能性并非微不足道時，企業即處于財務困境。

brealey和myers將財務困境定義為：當企業對債權人的承諾無法實現或難以遵守時，就意味著財務困境的發生，有時候財務困境會導致破產，有時候則只是有驚無險。這個定義明確了財務困境和破產的區別，換句話說，即使沒有違約，但違約的概率很高的話，也同樣應視為財務困境 。

carmichael則認為財務困境就是企業履行義務時受阻，具體有如下四種表現形式：（1）流動性不足：流動負債大于流動資產，履行短期義務時遭遇困難；（2）權益不足：公司的長期償債能力不足，由于留存收益呈現赤字，或者，總負債大于總資產（即負權益）；（3）債務拖欠：公司不能償付應付負債，或者違背了貸款協議條款；（4）資金不足：公司受限于或者無能獲得各種額外資金。

而 ross 等人則認為“財務困境是指一個企業處于經營性現金流量不足以抵償現有到期債務（例如商業信用或利息）而被迫采取改正行動的境況”，他們認為一旦企業發生如下的一些事情時，可以表明企業陷入了財務困境：股利的減少、工廠的關閉、虧損、解雇員工、高級主管的辭職以及股票價格的暴跌等。

beaver認為當企業出現破產、無力償還債務和支付優先股股利、銀行存款透支等情況就屬于發生財務危機。beaver為此提出了一個關于“現金流”或“流動資產”模型的理論框架，即企業猶如一個由現金流組成的水庫，由現金流入和現金流出組成，一個企業發生財務危機可被定義為水庫的水被抽干，即企業不能按期償還債務。

doumpos和 zopounidis根據以往關于財務危機的研究結果，給出了關于財務危機的定義：從財務角度看，財務危機包括資產凈值為負、無力償還債權人債務、銀行存款透支、無力支付優先股股利、延期支付貨款、延期支付到期利息和本金等情況。

altman認為財務危機是一個廣泛的概念，它包括企業發生財務困難時的多種情況，主要為:破產、失敗、無力償還債務和違約等。同時，altman對上述存在細微差別的概念給出了一個完整的描述：破產主要是財務危機在法律上的定義；失敗是考慮風險條件下，投入資本的回報率低于行業同樣投入資本的平均回報率。其實這一定義很具有經濟學的色彩，并未說明企業無持續經營的能力。無力償還債務可從破產角度可認為資產凈值為負。違約則企業違背了與債權人簽定的和約并可能導致法律訴訟。

總結前述可以看出，財務困境就是企業的盈利能力顯著下降或喪失，會計核算的基本前提之一——“可持續經營”可能難以持續，導致企業發生“違約”的可能性顯著升高的狀況。

（二）財務困境成本的定義

無論采取何種模式來處理財務困境，都會產生相應的成本，對財務困境成本的估計是資本結構理論的重要研究領域，財務學界許多研究努力實際上都消耗在解決負債成本到底是什么方面了， 并且產生了大量的研究成果。

財務困境成本是破產成本、清償成本等概念的延伸，從破產到財務困境、從破產成本到財務困境成本，反映了資本結構理論的發展和演變。 對財務困境成本的定義有兩個不同的角度，一是按事后成本來定義，例如“資產重組或債務重組成本即為財務困境成本” ；一是按事前成本來定義，kose認為：財務困境成本是“使資產流動化的成本，包括營業收入和永續經營價值的減少，以及其他非直接成本如研發費用等” 。

實際上，這是同一事物的兩面，根據warner等人的觀點，財務困境的影響大部分都在違約之前發生。 因此，由于財務困境的發生是一個逐漸的過程，在這個過程中，必然影響或制約了企業的日常經營、投資和融資等活動，從而產生了成本；但這種成本只有在真正進入財務困境以后，企業為了解決財務困境采取重組或清算的過程中才能真正顯現出來。

財務困境成本與破產成本聯系緊密，傳統定義的破產成本是財務困境成本的一部分，因為如果財務困境不能得到有效解決的話，企業將不得不進入破產清算，并表現為破產成本。所以，ross根據破產成本的劃分方法，將財務困境成本分為直接財務困境成本和間接財務困境成本，前者包括與清償或重組相關的法律、會計和管理費用，間接成本則指財務困境對企業經營能力的傷害，包括對企業產品需求的減少，債權人介入導致的管理決策權部分喪失，管理層為解決財務困境所花費的時間和精力等。

綜合warner、ross等人的觀點，我認為：首先，當財務困境甚至破產發生時，企業會支出相應的成本；其次，將時間向回看，在沒有發生財務困境時，這個成本仍然是存在的，只不過以一定概率的方式存在。作為資本結構管理的需要，在企業健康運營的時候這個成本也應當恰當的估計，即以實際支出和發生財務困境的概率相乘的結果作為估計量，從而幫助決策人進行融資決策。我將這個估計量定義為財務困境成本。這類似于會計核算中的“或有負債”，將一個具有現實義務而在未來發生的負債的恰當估計量作為或有負債列入會計報表，從而幫助投資人對企業的分析。

（三）財務困境成本的構成

企業陷入財務困境時承擔的成本體現為企業股權價值的損失，主要包括直接成本和間接成本兩個大的方面：

1、直接成本

（1）清算或重組的法律成本

企業在陷入財務困境后，無論是進行資產重組、破產清算或債務重組時，都需要從外面聘用大量的專家，例如律師、會計師、投資銀行家、評估師等等，對企業來說，雇傭這些專家的高昂費用就是直接成本。

最早進行這方面定量研究的是warner，他以1933~1955年間破產清算的11家鐵路企業為例，計算出直接成本約為破產前的債務賬面價值和股權市場價值之和的1% ；altman對11家零售企業和7家工業企業的估計結果是4.3%（1984） ；weiss對1979~1986年間的37家申請破產的在美國和紐約股票交易所上市公司的數據，估計結果是3.1% 。

如果進行債務重組的話，直接成本相對要小一些。betker在1997年對75家正式重組和48家預包裝重組企業的直接成本估算結果為，正式重組3.93%，預包裝2.85%，加權結果為3.51% 。tashjian在2000的研究成果分別為1.659%和2.31% ，并認為“通過預包裝解決財務困境的平均直接成本要比正式重組小”。

綜合以上結論，與正式重組相比，私下重組成本較低（包括直接法律成本、稅賦、信息披露成本等），尤其是對無形資產較多和債權人較少的企業更為有利 。根據處理模式的不同，企業解決財務困境所付出的直接成本在1.65%~3.93%之間。

（2）公司管理成本

為了保證重組的進行，公司相關人員需要花費大量的時間和精力，以及財務等職能部門的配合，這是一種額外的管理成本。這些工作包括為專家整理提供資料和信息、相應的法律事務、對資產的評估、對商業活動的調整等等。這些工作是公司重組計劃重要的組成部分。而且，公司的一切經營或商業活動都處于破產的威脅之中，這可能對所有員工的心態和工作效率有不小的消極影響。

但這方面成本的估計很困難，相關的案例有：1991年，new england corporation銀行進行破產清算所支付的專家總費用為1770萬美元，而內部管理費用為300萬美元，是前者的17%；1990~1991年；the first repubilic銀行申請破產保護在法院主持下進行重組，到全部分公司被變賣結束時，支付的內部管理費用為350萬美元，是專家費用的35% 。因此，與破產清算相比，企業在重組時的法律費用會低一些，但內部管理成本則要高很多。

2、間接成本

（1）經營受影響

企業更大的損失可能還是來自于財務困境對公司價值的侵蝕，包括股價下降、投資機會喪失、市場競爭力降低、人才流失、廉價處理資產等。

whitaker發現公司在進入財務困境的第一年，公司價值平均下降了20.29%。不同的重組方式會向市場傳遞不同的信息，并引起不同的反應，宣布正式重組即破產保護的企業，在宣布后股價明顯下降，平均下降12.19%；而其他重組方式股價變化幅度較小，預包裝破產為-2.05%，秘密的私下重組為-2.76%，公開的私下重組為-1.83%，債券價值亦有類似趨勢的變化，這說明市場認可私下重組企業潛力優于正式重組的企業。

gordon認為 ，如果破產可能性的增加會削弱公司價值的話，當企業處于財務困境時，部分負擔將轉嫁到債權人身上；在債務再融資時，新債不可能以優于舊債的方式發行，從而提高了公司的融資成本。這是顯而易見的，因為財務困境企業的信用等級必然下降，債權人面臨更大的風險。

（2）其他利益相關者的利益損失

債權人在接管企業或參與企業的決策后，往往傾向于資產出售、裁員特別是大量管理人員的調整，所以對于困境公司部分員工來說，債務重組和資產重組往往意味著隨之而來的失業。另一方面，現有的雇員特別是高級經理人員會利用自身影響力和工會組織對重組計劃施加壓力，以盡可能保住自己的工作。但不管博弈的結果如何，正常情況下總會有部分員工被解雇，對他們來說，這是經濟和精神上的雙重損失，也是一種成本。

對于商業債權人和商業客戶（業務合作伙伴、供貨商、經銷商等等）來說，相對于使自己與困境公司之間的商業利益得到保護（如應收賬款的回收）的短期利益，可能更傾向于繼續擁有一個良好客戶的長期利益。因為根據市場營銷理論，開發一個新客戶的成本是維護一個老客戶的四倍，所以，即使商業債權人的利益能得以完全收回，為了開發替代的客戶，也必須承擔相應的轉換成本。另一方面，原來給予困境公司的商業信用被迫延長，考慮到資金的時間價值，對商業債權人或供貨商來說，這也是一種成本額外的成本。

雖然到目前為止，還沒有這方面的定量研究結果，但可以肯定的是，當公司陷入財務困境時，債權人以外的與企業利益相關的當事人也可能被迫承擔部分成本，包括商業債權人、政府稅務部門、退休人員、雇員等等。

（四）本文的研究對象及方法

本文著眼于財務困境成本中的間接成本中由于經營風險引起的部分，即由于未來經營結果的不確定性導致的債券違約的可能，從而帶來的財務困境成本。

本文從兩個方向出發，通過稅盾和財務困境成本的權衡理論以及二叉樹模型分別推導公司價值的表達式，再從中解出財務困境成本。從財務困境成本的表達式中，我們可以看到它與負債、公司的清算價值、平均增長率、經營風險的關系。進而，我們可以通過它解釋哪些類型的行業具有較低的財務困境成本，因而適合采用高負債率。

本文的結構如下：第二章文獻綜述介紹本文兩個理論基石——稅盾和財務困境成本的權衡理論和二叉樹模型；第三章進行公式推演；第四章對影響財務困境成本的負債、公司清算價值、平均增長率、經營風險逐個分析；最后在第五章給出結論。

二、文獻綜述

本章介紹本文的兩個理論基石——稅盾和財務困境成本的權衡理論和二叉樹模型。

（一）稅盾和財務困境成本的權衡理論

稅盾和財務困境成本的權衡理論（以下簡稱權衡理論）由mm理論發展而來，實際上是修正的mm理論。這里依次闡述mm理論和權衡理論。

mm理論有五個假設條件：（1）企業的經營風險是可以衡量的，有相同的經營風險的企業處于同類風險級；（2）現在和將來的投資者對企業未來的ebit估計完全相同，即投資者對企業未來收益和這些收益風險的預期是相同的；（3）股票和債券在完善市場上進行交易，沒有交易成本，投資者可同企業一樣以同等利率借款；（4）不論舉債多少，企業和個人的負債均無風險；（5）所有現金流量都是年金，即企業的增長率為零，預期ebit固定不變。

最初的mm理論討論的是無公司稅的情況：

命題一：企業價值模型。其公式為：vl=vu=ebit*k=ebit*ku。

vl為有負債企業的價值，vu為無負債企業的價值。k=ku為適合于該企業風險等級的資本化比率，即貼現率。根據無稅的mm理論，企業的價值獨立于其負債比率，即不論企業是否有負債，企業的加權平均資本成本是不變的。

命題二：企業的股本成本模型。負債企業的股本成本（即自有資金成本）等于同一風險等級中某一無負債企業的股本成本加上根據無負債企業的股本成本和負債成本之差以及負債比率確定的風險報酬。其公式為：ks=ku+rp=ku+(ku-kb)(b/s)。

ks為負債企業的股本成本，kb為負債企業的債務成本，ku為無負債企業的股本成本，rp為風險報酬。從命題二可以看出，隨著企業負債的增加，其股本成本也增加。低成本的舉債利益正好會被股本成本的上升所抵消，所以，更多的負債將不增加企業的價值。因而，在無稅的情況下，企業的資本結構不會影響企業的價值和資金成本。

接著，mm理論發展了有公司稅的情況：

命題一：企業價值模型。負債企業的價值等于同一風險等級中某一無負債企業的價值加上賦稅節余的價值。其公式為：vl=vu+tb。

從這里看出，當引入公司所得稅后，負債企業的價值會超過無負債企業的價值，負債越多，差異越大，所以當負債最后達100%時企業價值最大。

命題二：企業股本成本模型。在考慮所得稅情況下，負債企業的股本成本等于相同風險等級的無負債企業的股本成本加上根據無負債企業的股本成本和負債成本之差以及公司稅率所決定的風險報酬。其公式為：ks=ku+(ku-kb)*(1-t)*(b/s)。

所以，企業的股本成本會隨財務杠桿擴大而增加。這是因為股東面臨更大的財務風險，但由于(1-t)總是小于1，稅賦使股本成本上升的幅度低于無稅時上升的幅度所以負債的增加提高了企業價值。

mm理論中，稅盾被看作是影響公司資本結構的主要因素，研究者也只看到負債帶來的稅盾利益，忽視了其相應的風險和成本。20世紀70年代產生的權衡理論指出，負債的增加給公司帶來的財務困境成本和財務風險是制約公司無限提高負債比例的關鍵因素。

隨著債務增加，公司面臨財務困境的可能性增大，財務困境成本上升。財務困境成本包括公司因財務困境導致破產產生的破產成本和債權成本。債權成本是指負債上升計劃投資者與經營者之間矛盾而導致的公司價值的損失。在破產可能性增大的壓力下，代表股東利益的公司經理人員會選擇次優決策，擴大股東利益，犧牲債權人利益；為保護自己的權益，債權人將會再貸款契約中增加監督方式。這些都會導致債權成本上升，公司價值下降。權衡理論認為，債權成本比破產成本能夠更加有力的抑制公司無限制的提高負債率。稅盾價值和財務困境成本此消彼長的過程中將存在一個最佳的負債率使綜合資本成本最低。

vu——無負債時的企業價值

vl’——同時存在負債稅盾、財務困境成本的企業價值

tb——負債的稅盾價值

fa——財務困境成本

d1——財務困境成本變得重要時的負債水平

d2——最佳資本結構

圖3中，當負債未超過d1點時，財務困境成本不明顯；當負債達到d1點時，財務困境成本開始變得重要，稅盾價值開始被財務困境成本所抵消；當負債達到d2點時，邊際稅盾價值恰好與邊際財務困境成本相等，企業價值最大，達到最佳資本結構；負債比率超過d2點后，財務困境成本大于稅盾價值，導致企業價值下降。

（二）二叉樹模型

提到二叉樹，我們首先說樹這種結構。

樹形結構是一類重要的非線性結構。樹形結構是結點之間有分支，并具有層次關系的結構。它非常類似于自然界中的樹。樹形結構在客觀世界中是大量存在的，例如家譜、行政組織機構都可用樹形象地表示。以下是一個家族樹的例子：

張源有三個孩子張明、張亮和張麗；

張明有兩個孩子張林和張維；

張亮有三個孩子張平、張華和張群；

張平有兩個孩子張晶和張磊。

以上表示很像一棵倒畫的樹。其中“樹根”是張源，樹的“分支點”是張明、張亮和張平，該家族的其余成員均是“樹葉”，而樹枝（即圖中的線段）則描述了家族成員之間的關系。顯然，以張源為根的樹是一個大家庭。它可以分成張明、張亮和張麗為根的三個小家庭；每個小家庭又都是一個樹形結構。

二叉樹是樹形結構中的一種，它在每個分支點都只有兩個分支，從而大大減少了樹形結構的多樣性，規范了每個分支點的后續結構，使它的計算特別是通過計算機進行運算非常簡便。

許多實際問題抽象出來往往是二叉樹的形式，即使是一般的樹也能簡單地轉換為二叉樹，而且二叉樹的理解計算較為簡單。著名的布萊克-斯科爾斯模型雖然簡便，但是晦澀難懂。它的一種近似即是通過二叉樹模型進行演算。如果二叉樹的層次不斷增加，“數學上可以證明其結果將和布萊克-斯科爾斯模型一樣” 。

由于采用布萊克-斯科爾斯模型分析超出了本人的數學能力，為簡化數學分析上的復雜度，本文采用只有一個分支點的二叉樹模型進行分析。

運用二叉樹模型分析公司未來的經營狀況，我們假設其兩條分支存在不同的經營結果，賦予不同的概率，則利用二叉樹模型進行計算的結果實際上反映了公司在考慮經營風險下的價值。聯合由權衡理論推演而來的包含財務困境成本的公司價值表達式，即可解出財務困境成本的表達式。

三、公式推導

本章詳細介紹我們用以分析財務困境成本的公式從何而來。

（一）從權衡理論出發