風險投資的估值方法精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術，我們?yōu)槟鷾蕚淞瞬煌L格的5篇風險投資的估值方法，期待它們能激發(fā)您的靈感。

篇1

【關鍵詞】現(xiàn)金流量貼現(xiàn) 估值 風險投資 直接投資

風險投資已逐漸成為我國直接投資的一種重要形式，對國民經(jīng)濟的發(fā)展起到越來越重要的作用。

投資工作與投資當?shù)氐沫h(huán)境有很大關系，很多東西并不能照搬國外的經(jīng)驗。如何在我國的環(huán)境下更好地開展風險投資工作，廣大的從業(yè)人員都還是在摸索嘗試之中。估值是風險投資工作中的重要一環(huán)。估值的方法較多，目前國內使用較多的是比較估值法，通常是采用市盈率估值，同時也會采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法進行估值。本文主要交流一些在工作中對現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法在風險投資中的應用的一些思考。

一、我國的風險投資應該更多采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法

投資估值的方法主要有現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、市盈率法、實物期權法等。各種方法各有其優(yōu)缺點。在蔚輝和馮科的《風險投資價值評估方法比較分析》一文中有較詳細比較。在我國的風險投資市場環(huán)境下，我認為應該更多地采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法。

美國等發(fā)達國家的風險投資主要投資創(chuàng)新企業(yè)。我國的風險投資與他們不同的是，我國的風險投資除了投資于創(chuàng)新的企業(yè)之外，由于我國還比較缺乏創(chuàng)新，我們還大量地投資于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中比較有優(yōu)勢的企業(yè)。發(fā)達國家的風險投資主要投資于比較早期的企業(yè)，而我國的風險投資大部分投資于PRE-IPO企業(yè)，即處于發(fā)展期已有一定規(guī)模正準備上市的企業(yè)。這兩個不同點意味著在我國很多的風險投資項目中，其現(xiàn)金流量相對比較容易預測，確定性較高，更適合于采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法。而且使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法可以幫助投資人更好的理解目標公司，是一個幫助作出投資決策的好工具。

二、風險投資中現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法的應用

現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法主要有兩個關鍵步驟，一個是折現(xiàn)率的選取，一個是現(xiàn)金流量預測。風險投資估值也是企業(yè)估值，大部分的情況與一般的企業(yè)估值是一樣的。這里對一般的情況就不再贅述。本文主要探討一下風險投資中經(jīng)常會碰到的較特殊情況的處理。

（一）折現(xiàn)率的選取

1.投資期間折現(xiàn)率的選取

現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法的折現(xiàn)率通常會選擇目標公司的加權平均資本成本W(wǎng)ACC。先找到可比公司的β值，然后根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型計算出目標公司股本的預期收益率Re。

Re=Rf+β×（Rm - Rf）

然后再根據(jù)目標公司的資本結構以及債務成本Rd計算出加權平均資本成本。

WACC=（E/V）×Re+（D/V）×Rd×（1-Tc）

用WACC做折現(xiàn)率不太適合風險投資。

（1）計算WACC需要先找到可比公司的β值，在實際工作中，很多的項目很難以在二級市場上找到嚴格的可比公司。

（2）由加權平均資本成本的公式可知，WACC與公司的資本結構有很大的關聯(lián)。由于風險投資的目標公司通常處于發(fā)展期，需要進行多輪融資，資本結構并不穩(wěn)定，因此用統(tǒng)一的WACC進行折現(xiàn)不合適。由于很難以預測每次融資后目標公司的資本結構，如果要在不同的時期用不同的折現(xiàn)率操作上也有難度。

（3）投資中收益率與風險正相關，風險越高要求的收益率也越高。風險投資基金是一個投資組合，基金的投資者希望的收益率是組合的收益率。投資組合可以分散風險。目標公司的WACC僅代表與單個項目風險相匹配的收益率，并不能代表組合的收益率。

綜上所述，認為用WACC做折現(xiàn)率不太適合風險投資，我們可以選擇用內含報酬率（即基金投資人要求的報酬率）做為折現(xiàn)率。內含報酬率即代表了與組合風險相匹配的報酬率。

當然，如果基金的投資人要求的報酬率是20%，基金的管理人就以20%對所有項目進行折現(xiàn)估值來判斷及選擇項目的話，由于風險投資中會有部分項目失敗，這樣加總起來，基金可能達不到投資人要求的報酬率，我們需要對它做一些調整。

在David Gladstone&Laura Gadstone的Venture Capital Investing一書中曾經(jīng)用到概率來計算內含報酬率。我們這里也可以采用這個概率的方法，但是做一些小小的變形，得出一個怎樣根據(jù)投資人要求的報酬率來計算對項目估值使用的折現(xiàn)率。我們假設基金管理者對項目的預期收益率即折現(xiàn)率為R。由于風險投資不確定性較大，每個項目可能出現(xiàn)的結果不一樣，我們這里假設結果符合預期的概率是50%，超預期（獲得3R的收益）的概率是10%等等。具體如

表 1

概率 收益率 計算結果

超預期 10% 3R 9%

符合預期 50% 0.5R 15%

一半預期 20% 0.5R 3%

保本 10% 0 0

虧50% 5% -50% -2.500%

全虧 5% -100% -5.00%

R 30% 合計 20%

如上述計算我們可以看到，投資者可以根據(jù)自己的策略來調整自己的概率和收益率來后，根據(jù)自己的內含收益率來推算一個合適的平均要求的項目收益率，并以這個內含收益率來折現(xiàn)。

如上例，如果投資者要求的收益率是20%的話，那么他們做項目時要求的內含收益率應該是30%。

2.穩(wěn)定增長期間折現(xiàn)率的選取

在現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中，通常會預測一定期間的現(xiàn)金流量，如5—7年，然后利用永續(xù)增長模型計算一個在預測期末的終值TV。這樣做的依據(jù)是認為一般企業(yè)在發(fā)展一段時間后會進入穩(wěn)定增長期，直接用永續(xù)增長模型計算出當時的終值比較符合實際情況且操作簡便。

永續(xù)增長模型：TV=FCFFN+1/（R-g），即第N+1年的現(xiàn)金流量除以折現(xiàn)率與增長率的差。

這里也用到折現(xiàn)率，這個折現(xiàn)率我認為應該用WACC比較合適。因為一般風險投資基金在這個時候已將股份出售，而出售的價格是根據(jù)市場上的價格確定的。市場上給股份定價的依據(jù)應該是使用與該企業(yè)的風險相匹配的折現(xiàn)率對未來的現(xiàn)金流折現(xiàn)的結果。

（二）現(xiàn)金流量的預測

風險投資中的現(xiàn)金流量預測與一般的企業(yè)價值評估中的現(xiàn)金流量預測并沒有什么大的不同，其做法及要注意的因素也與一般情況一樣。本文要對風險投資中出現(xiàn)較多的一種情況的處理方法做一個探討。

風險投資的特點是投資一個企業(yè)，一段時間后通過上市或其他途徑實現(xiàn)退出獲得收益。風險投資的目標企業(yè)通常處于高速發(fā)展期，通常需要經(jīng)過多輪融資，這是風險投資中較多也較特殊的情況，怎樣在現(xiàn)金流量預測中對這種情況進行處理，我們在這里假設一個例子。

為了簡化情況，我們這里假設目標公司沒有有息負債；風險投資基金在年初投資，2年后目標公司上市再融資，增發(fā)25%的股份，發(fā)行市盈率20倍；風險投資3年后退出。在風險投資持有期間不分紅，之后全部分配。退出后企業(yè)以年3%的速度穩(wěn)定增長。目標公司的凈資產(chǎn)收益率為30%，假設融到的資金馬上能產(chǎn)生收益。投資前目標公司凈資產(chǎn)1億元。欲融資5000萬元。問這個企業(yè)的POST-MONNY Valuation是多少，風險投資應占多少股份。假設使用上文計算的30%做為折現(xiàn)率，TV的折現(xiàn)率假設為12%。

FCFF=EBIT（1-T）+D-CAPEX-NWC

NI=CAPEX+NWC-D，

E=EBIT*（1-T）

FCFF=E-NI

NI=IR*E

注：FCFF：自由現(xiàn)金流量，EBIT：息稅前利潤、T所得稅率、D折舊、CAPEX資本開支、NWC新增運營資本、NI凈投資、E凈利潤、IR投資率（凈利潤用于再投資的投資率）。

表 2 （單位：百萬元）

T0 T1 T2 T3 T4 T5 T6 TV

期初凈資產(chǎn) 100.00 150.00 195.00 546.00 709.80 922.74

凈利潤再投資 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82

融資 50.00 292.50

期末凈資產(chǎn) 150.00 195.00 546.00 709.80 922.74 1，199.56

E 23.08 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82 359.87

減：NI 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82 -

FCFF - - - - - 359.87 4，118.50

權益比例 75% 75% 75% 75% 75%

*FCFF 0 0 0 0 0 269.90 3，088.87

npv 695.858

share 7.19%

由表2計算可知，這家企業(yè)POST-MONNY Valuation可評估為6.95億元，相當于40倍PE。風險投資基金投資5000萬元可占比7.19%。以這個價格投資，在5年以后賣出的話，賣價可達約1.86億元，賣出價格相當于PE為12.44倍，收益率年均30%。

這里在預測現(xiàn)金流量時考慮到了在IPO以后股份被攤薄了，所以現(xiàn)金流量要乘以被攤薄后的權益比例75%（本輪投資后的所以股東的股東權益，包括原股東和風險投資基金）。

另外在折現(xiàn)時用到了2個折現(xiàn)率，一個是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)的折現(xiàn)率為內含報酬率30%，另一個是計算TV時用到的WACC12%。

三、總結

總的來講，我國的風險投資目前仍然處于起步階段，許多工作還處于摸索嘗試階段，需要摸索出一套更適合我國國情的理論和方法，提高風險投資的工作質量。本人認為現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法比較適合現(xiàn)階段我國風險投資的特點，可以針對風險投資的具體特征和問題做更多地探討，使之在實踐中能有更好地應用。

參考文獻

[1]成思危.成思危論風險投資[M].北京：中國人民大學出版社，2008.

篇2

Abstract:The author confirms the hypothesis by selecting data of 48 VC-based companies on the Growth Enterprise Board and building a multiple linear regression model.The author gets the following four conclusions. First, the more VCs participate in corporate governance, the higher the IPO P/E ratio. Second, the longer the lock-up period, the higher the IPO P/E ratio. Third, state-owned VC is a positive signal to the IPO market. Fourth, VC industry in China is still in early stage, thus many VCs are not able to effectively find companies which are worthy of investments.

關鍵詞:風險投資 價值發(fā)現(xiàn) 公司治理 持股鎖定期 產(chǎn)權性質

Key words: VC value mining corporate governance lock-up period property rights

2009年下半年創(chuàng)業(yè)板推出之后,多家高科技高成長性的公司接連上市。截至2010年4月15日,已有65家公司在創(chuàng)業(yè)板上市。這65家上市公司的平均發(fā)行市盈率為68倍,最高的發(fā)行市盈率達到127倍。而以2008年業(yè)績測算,2009年10月12日全部A股市盈率約為25倍,中小板市盈率約為40倍。創(chuàng)業(yè)板的市盈率明顯高于主板和中小板。

在2005年股票發(fā)行制度進行詢價制改革之后,中國證券市場就進入了市場化發(fā)行定價階段,發(fā)行定價漸趨合理。

但是,在創(chuàng)業(yè)板上市的公司大多為高科技公司,處于高成長期,這些企業(yè)的估值一直是市場的難題。這些企業(yè)市場風險非常大,未來現(xiàn)金流很難預測,因此,這些企業(yè)的很難用常規(guī)的未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法進行估值。

這時,如果有風險投資是這些公司的內部股東,風險投資作為一個積極的投資者,它的各種投資行為可以向市場上的投資者傳遞出一個積極的信號,從而對上市公司的發(fā)行市盈率產(chǎn)生積極的影響。

本論文的研究目的,就是研究風險投資不同的投資行為,會對上市公司的發(fā)行市盈率產(chǎn)生什么樣的影響。目前,國內的學者還沒有人從風險投資的角度研究上市公司發(fā)行市盈率。

一、文獻回顧

(一)高科技企業(yè)估值難題

任何企業(yè)估值問題都可以還原為一個現(xiàn)金流貼現(xiàn)問題,現(xiàn)金流預測、貼現(xiàn)率選取是兩項基本內容。因為信息不對稱的普遍存在,現(xiàn)金流預測、貼現(xiàn)率選取在實踐中都無法獲得完美的解決方案;但是,面對傳統(tǒng)企業(yè)人們總是能找到一些可以被大多人接受的次優(yōu)方案。各種現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、計算貼現(xiàn)率的新方法的出現(xiàn),以及類似于市盈率比較這樣的相對定價方法,不斷豐富著企業(yè)估值的工具箱。高科技企業(yè)的出現(xiàn),創(chuàng)造了全新的企業(yè)盈利模式和企業(yè)生存法則,并對傳統(tǒng)企業(yè)估值方法提出了挑戰(zhàn)。

關于高科技企業(yè)估值困難的具體原因,王忠波(2001)有較全面的歸納:(1)高科技企業(yè)具有高投入、高風險、高收益的特點。而投入、風險和收益正是企業(yè)估值面對的三個基本因素,三個基本因素自身的不確定性,在客觀上使以其為基礎的企業(yè)估值存在困難;(2)高科技企業(yè)的技術創(chuàng)新活動一般要經(jīng)過研究開發(fā)、中間實驗、商業(yè)化等階段,每個階段企業(yè)風險的水平、特征差別較大,傳統(tǒng)的以現(xiàn)金流貼現(xiàn)(DCF)為主的企業(yè)估值方法無法處理這種階段性差異;(3)高科技企業(yè)決策具有動態(tài)序列性,投資者可以根據(jù)前一階段的研究成果和對最新市場信息的把握,不斷地調整預期現(xiàn)金流,重新對科研成果的經(jīng)濟價值進行評估并做出新的決策,傳統(tǒng)的估值方法顯然不能應對這種調整;(4)在高科技企業(yè),無形資產(chǎn)和不間斷的創(chuàng)新活動在企業(yè)的盈利活動中起著更為重要的作用,而無形資產(chǎn)估值的困難遠大于有形資產(chǎn)估值;(5)一部分高科技企業(yè)缺乏歷史盈利記錄。這意味著無法根據(jù)現(xiàn)在的盈利來計算盈利增長率,對于虧損企業(yè)市盈率沒有任何意義;(6)大部分新成立的高科技企業(yè)缺乏歷史數(shù)據(jù)。這對評估來說,預測和推斷將缺乏有說服力的依據(jù);(7)缺乏可比企業(yè)。由于高新技術的千差萬別,一般很難找到行業(yè)、技術、規(guī)模、環(huán)境及市場都相當類似的可比企業(yè),缺乏這方面的信息給評估增加更多的難度;(8)缺乏對高科技企業(yè)風險的有效計量。現(xiàn)有的估值方法一般是基于現(xiàn)有的高科技企業(yè)可以持續(xù)經(jīng)營下去的假設,但從歷史上看,大部分新興的高科技企業(yè)最終被市場淘汰,十年后仍能生存下來的比例較低。

闕紫康(2006)指出,面對“高新技術企業(yè)估值難”,企業(yè)估值理論發(fā)展做出了兩種反應:(1)在傳統(tǒng)企業(yè)估值理論和方法架構下進行改進,以適應高科技企業(yè)估值需要。在這個方向上發(fā)展出了EVA方法、成長流量比法、價格銷售比模型、營銷回報模型、逆向估值法等;(2)突破傳統(tǒng)企業(yè)估值理論的基本思路,發(fā)展出了以實物期權法為代表的全新的估值方法。

(二)風險投資與公司成長性

風險投資是指向具有高成長潛力的未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行股權投資,并通過提供增值服務參與所投資企業(yè)的經(jīng)營管理,以期通過股權轉讓或培育企業(yè)上市,實現(xiàn)資本增值收益的資本運作方式。

Diamond(1984), Fama(1985), Stiglitz(1985)的研究也都顯示,與銀行等傳統(tǒng)金融中介相比,風險投資能夠更好的實現(xiàn)資源的有效配置。在西方資本市場上,隨著風險資本的繁榮發(fā)展,有一大批學者將注意力投向風險投資對公司成長性的影響的研究,大量研究表明,風險投資對公司的成長性有促進作用。

關于風險投資有助于公司成長的原因的理論及實證研究主要集中在一下幾個方面:

從公司管理的專業(yè)化程度角度上,風險投資者一般關注特定的市場(Gompers 1995, Amitetal,1998, Bottazzi and Da Rin 2002),由于他們在相關領域高度專業(yè)化,他們能夠精確發(fā)現(xiàn)行業(yè)內有發(fā)展?jié)摿Φ墓?并以其專業(yè)化的管理來促進其成長(Chan 1983, Amitetal, 1998)。風險投資者在戰(zhàn)略計劃、市場、財務管理和人力資源等方面的管理指導作用有利于被投資公司的成長(Gorman and Sahlman1989,MacMillanetal 1989, Bygrave and Timmons 1992, Sapienza 1992, Barneyetal. 1996,Sapienzaetal 1996, Kaplan and Str?mberg 2004)。

從公司治理的角度上,風險投資者并不是沉默的合作伙伴(Gorman and Sahlman 1989, Barry et al. 1990),一方面,他們會對被投資公司進行積極有效的監(jiān)管。Kaplan and Str?mberg (2003)的研究顯示,在美國,風險投資家控制了41.4%有風險資本投資(VC-based)公司的董事會席位,在其中25%的公司中,控制了董事會的多數(shù)席位。Bottazzietal. (2004)的研究顯示,在歐洲66%的風險投資交易中,風險投資者會獲得被投資公司1個或更多的董事會席位。另一方面,風險投資者實施的三項主要控制措施(control mechanisms)可轉換債券(convertible security)、聯(lián)合投資(syndication)、分階段投資(staged financing)都有助于公司的成長。

二、理論分析與研究假設

根據(jù)上一節(jié)的文獻綜述可知,高科技企業(yè)的估值一直以來都是一個難題,各種既有的估值方法都存在缺陷。在這種情況下,觀察上市公司中風險投資股東的行為,以之作為估值的一項依據(jù),是一種可以嘗試的做法。而風險投資的行為,之所以在公司發(fā)行上市的過程中會受到投資者的關注,歸根結底是因為風險投資會提升企業(yè)的成長性。以下提出的一些假設,都和風險投資可以促進企業(yè)的成長有關。

(一)風險投資與企業(yè)價值的發(fā)現(xiàn)

選擇什么變量來衡量風險投資所投資企業(yè)的發(fā)展?jié)摿κ且粋€非常困難的問題。因為我們幾乎搜集不到風險投資對企業(yè)投資時企業(yè)的財務數(shù)據(jù),而且風險投資在對企業(yè)進行價值評估時,財務因素只是一部分而已。

公司股東中風險投資的個數(shù)越多,說明公司的發(fā)展?jié)摿υ胶谩Ｒ驗槿绻镜陌l(fā)展?jié)摿Σ缓?是不會有多個風險投資對企業(yè)進行投資的。這就好比如果蛋糕不夠大,是不會有多個人分著吃的。所以,我們可以用公司股東中風險投資的個數(shù)來衡量企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α６髽I(yè)的發(fā)展?jié)摿υ酱?其發(fā)行市盈率也就越高。

因此,我們提出第一條假設:上市公司的發(fā)行市盈率與風險投資的個數(shù)正相關。

風險投資持有的時間越長,對于公司的觀察與了解就會越深入,VC與上市公司之間的信息不對稱程度就越低。因此,VC持有時間越長,市場上的其他投資者就越相信VC對于上市公司未來前景的判斷,上市公司的市盈率也就越高。

因此,我們提出第二條假設:上市公司的發(fā)行市盈率與風險投資的持有時間正相關。

當風險投資進行了多階段投資(也就是說,風險投資進行了追加投資),那么也就意味著公司具有投資價值,其發(fā)行市盈率也會隨之提高。

在我們的回歸模型中,我們選取公司股東中單個風險投資的最高投資次數(shù)作為相應的變量衡量風險投資多階段投資的次數(shù)。

因此,我們提出第三條假設:公司的發(fā)行市盈率與風險投資多階段投資的次數(shù)正相關。

(二)風險投資與企業(yè)治理

加強風險投資對經(jīng)營者的制衡能力,我們可以看成是加強對大股東的制衡。因為經(jīng)營者要么本身就是公司的大股東,要么就是有大股東委派的。而加強對大股東的制衡,主要是獲得較高的董事會席位比例。

在我們的回歸模型中,我們用風險投資的董事會席位比例來衡量風險投資對經(jīng)營者的制衡能力。風險投資對經(jīng)營者的制衡能力越強,發(fā)生道德風險的可能性越小,公司的發(fā)行市盈率也越高。

因此,我們提出第四條假設:上市公司的發(fā)行市盈率與風險投資的董事會席位比例正相關。

為了更好地幫助企業(yè)運營,風險投資會利用其豐富的經(jīng)驗參與企業(yè)的管理。這對于一個初創(chuàng)期或者成長期的企業(yè)非常重要。企業(yè)在初創(chuàng)期和成長期時,對于企業(yè)的經(jīng)營管理和市場往往都缺少經(jīng)驗,而風險投資在這方面可以利用其經(jīng)驗彌補企業(yè)的不足,促進公司發(fā)展,提高公司的成長性。

風險投資是否能夠積極地參與企業(yè)管理,取決于兩方面:一是風險投資是否直接參與了企業(yè)的管理;二是風險投資是否有相關行業(yè)的經(jīng)驗。

在我們的回歸模型中,我們用風險投資是否向公司派出了高管來判定風險投資是否直接參與了企業(yè)管理(董事和監(jiān)事不參與企業(yè)的日常管理,所以不以是否派出了董事和監(jiān)事來判定風險投資是否直接參與企業(yè)管理),如果是,則記為1,如果不是,則記為0;用風險投資向企業(yè)派出的董事、監(jiān)事或高管是否有公司所在行業(yè)的從業(yè)經(jīng)歷來判定風險投資是否有相關的經(jīng)驗,如果有,則記為1,如果沒有,則記為0。

風險投資的經(jīng)驗越豐富,在參與企業(yè)管理的過程中,越能發(fā)揮積極作用,公司發(fā)展越好,發(fā)行市盈率也越高。

因此,我們再提出第五條和第六條假設:上市公司的發(fā)行市盈率與風險投資向公司派出的高管人數(shù)正相關,與風險投資派出的董事、監(jiān)事或高管是否具有相關行業(yè)的經(jīng)驗正相關。

(三)風險投資持有股份的鎖定期

風險投資持有的股份有一定的鎖定期,一般是12-36個月。而風險投資持有股份的鎖定期越長,投資者對于發(fā)行企業(yè)的信心也會越強。因為,在鎖定期之內,風險投資依然會積極關注企業(yè)的運營,以使得風險投資將股票出售時可以獲得較高的收益。

因此,我們提出第七條假設:上市公司的發(fā)行市盈率與風險投資持有股份的鎖定期正相關。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的樣本來源是深圳創(chuàng)業(yè)板上截至2010年4月15日上市的65家公司。然后從這65家公司中篩選出有風險投資作為股東的家公司為我們的研究樣本。確認一個股東是否為風險投資是一個非常關鍵而且困難的問題。在確定樣本公司的過程中,我們不能僅對公司的股東是否為風險投資進行形式判斷(即僅憑股東的名字進行判斷),還要進行實質判斷,從而把風險投資和通常的實業(yè)投資區(qū)別開來。

(二)模型設計

本文以48個樣本,建立了多元線性回歸模型,回歸方程為

四、實證分析

(一)樣本描述性統(tǒng)計

通過樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)以下幾點問題:

1、樣本公司之間上市發(fā)行市盈率的差異較大,最大值為126.67,最小值為37.16,說明現(xiàn)階段風險投資對于公司的發(fā)行市盈率起到的積極影響差異較大,有些風險投資并沒有起到太大的積極作用。

2、風險投資的相關行業(yè)經(jīng)驗并不豐富。測試變量Experience的均值僅為0.08,48家樣本公司中僅有4家公司的風險投資有公司所在行業(yè)的經(jīng)驗。

3、風險投資直接參與公司管理的程度并不高,測試變量Manager的均值僅為0.02,48家樣本公司中,僅有1家公司中有風險投資直接派出的高管,這可能與風險投資缺少相關的行業(yè)經(jīng)驗有關。

(二)回歸結果

回歸結果顯示,Manager的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,Experience的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,Lockupperiod的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,Character的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,驗證了我們的相關假設。

五、研究結論、發(fā)現(xiàn)的問題和政策建議

(一)研究結論

上一節(jié)的檢驗結果顯示,Manager、Experience、Lockupperiod和Character這四個測試變量在回歸模型中均通過了顯著性水平檢驗。

通過構建回歸模型進行分析,我們得出以下結論:

風險投資在被投資企業(yè)的行為可以向市場傳遞出積極的信號,有助于提高公司的發(fā)行市盈率。具體來說有以下三個方面。

第一,風險投資積極地參與公司的經(jīng)營管理(直接向公司派出高管,或者風險投資派出的董事、監(jiān)事或高管具有相關行業(yè)的從業(yè)經(jīng)歷),有助于公司的成長,從而提高公司的發(fā)行市盈率。

第二,風險投資所持有股份在公司上市之后的鎖定期,對于公司的發(fā)行市盈率有積極的影響。鎖定期越長,公司的發(fā)行市盈率越高。

第三,風險投資的產(chǎn)權性質,對于公司的發(fā)行市盈率存在積極的影響。如果公司的股東中有國有的風險投資,那么發(fā)行市盈率會較高。

(二)發(fā)現(xiàn)的問題

在回歸模型中,我們發(fā)現(xiàn)風險投資個數(shù)(Vcnumber)、風險投資持有時間(Vctime)和風險投資的投資次數(shù)(Investnumber)這三個用于反應風險投資參與企業(yè)價值發(fā)現(xiàn)的測試變量都沒有通過顯著性的檢驗。

出現(xiàn)這種情況,說明目前我國的風險投資總體來說還不成熟,專業(yè)技術能力不夠強,行業(yè)經(jīng)驗不豐富,不能有效地發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資價值。在描述性統(tǒng)計中,就反應出風險投資的相關行業(yè)經(jīng)驗并不豐富,48家樣本公司中僅有4家公司的風險投資有公司所在行業(yè)的經(jīng)驗。

(三)政策建議

第一,鑒于我國的風險投資行業(yè)總體來說還不成熟,專業(yè)技術能力尚有待加強,立法機構以及政府可以出臺相關法律和政策,促進風險投資的發(fā)展成熟。比如,完善與風險投資相關的法律法規(guī),多成立一些政府引導基金,減少海外風險投資在國內設立人民幣基金的限制等。

第二,由于風險投資的相關行為可以對上市公司的發(fā)行市盈率產(chǎn)生一定影響,證監(jiān)會可以在上市公司信息披露方面做出特殊規(guī)定,要求上市公司在招股說明書時,把風險投資股東的信息在一個章節(jié)單獨披露,以方便機構投資者和散戶投資者獲取相關信息。

第三,證監(jiān)會可以要求承銷商必須對公司股東中的風險投資進行“實質性判斷”,并在上市申報材料中作出說明,以避免公司利用風險投資股東的名義市場傳遞出錯誤的信息。之所以強調“實質性判斷”,是因為投資者不能僅僅通過股東的名字來判斷該股東是不是風險投資。因為有些股東的名稱是風險投資,但該筆投資業(yè)務實際上并不是風險投資的業(yè)務。

六、不足與展望

(一)論文不足

第一,沒有區(qū)分風險投資的綜合實力。我國的風險投資行業(yè)還處于發(fā)展階段,不同的風險投資,其綜合實力差異較大。相對于資質較差的風險投資來說,實力強的風險投資可以更加高效地發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資價值,更加積極地參與企業(yè)的管理,向股票發(fā)行市場傳遞更加積極的信號。但是,由于目前很難查找關于我國風險投資的權威行業(yè)排名,所以在回歸模型中,無法選取風險投資的綜合實力作為測試變量進行檢驗。

第二,本文沒有對樣本公司按是否屬于高科技行業(yè)進行區(qū)分。高科技行業(yè)的公司的外部市場風險和公司內部信息不對稱的程度均高于傳統(tǒng)行業(yè)的公司,風險投資在公司內發(fā)揮作用的程度也不一樣。一般來說,在高科技行業(yè)的公司中,現(xiàn)金流很不穩(wěn)定,對風險投資的資金需求很大,而風險投資對經(jīng)營者的制衡要求也越高;而在傳統(tǒng)行業(yè)的公司中,現(xiàn)金流較為穩(wěn)定,對風險投資的資金需求不是很大,而風險投資對經(jīng)營者的制衡要求也并不高。但是我們并不能簡單地根據(jù)公司招股說明書上顯示的行業(yè)來判斷公司是否屬于高科技行業(yè)。(比如,一個公司屬于IT行業(yè),但它的實際業(yè)務為電腦的組裝業(yè)務,并沒有科技含量,所以這病并不是一個高科技行業(yè)的公司)而要對公司的科技含量進行實質判斷,我們還不具備這樣的能力。

(二)后續(xù)研究的展望

第一,風險投資與承銷商的關聯(lián)關系。在發(fā)行上市的過程中,上市公司和承銷商之間存在著信息不對稱。因為,相對承銷商來說,發(fā)行企業(yè)擁有更多的關于自身的信息。這種信息不對稱會給上市公司的發(fā)行定價帶來干擾。而如果承銷商和發(fā)行企業(yè)的風險投資股東存在關聯(lián)關系(比如有些風險投資是承銷商的子公司),那么上市公司和承銷商之間的信息不對稱程度會降低。由于承銷商的收入和發(fā)行企業(yè)的上市融資額直接相關,承銷商在得到了發(fā)行企業(yè)更多的信息之后,可能會盡量使股票以更高的價格發(fā)行,從而提升企業(yè)的發(fā)行市盈率。

第二,風險投資行業(yè)發(fā)展成熟后,繼續(xù)研究風險投資可以從哪些方面對于上市公司發(fā)行市盈率的影響,并與現(xiàn)在的結果進行比較研究。

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篇3

基于總絕對偏差法和市盈率法，采用2009—2011年浙江省156家創(chuàng)投機構(包括基金公司)所投的605個知識產(chǎn)權風險投資項目的數(shù)據(jù)資料，對投資風險狀況及其行業(yè)差異進行實證量化分析。研究結果顯示，知識產(chǎn)權風險投資呈現(xiàn)出明顯的投資收益與風險的對稱性及行業(yè)差異，傳播與文化娛樂等是高風險、高收益投資行業(yè)，醫(yī)藥保健、通訊設備業(yè)等是低風險、低收益的投資行業(yè)，而新材料工業(yè)則是一個非典型的高風險、低收益行業(yè)。

關鍵詞:

知識產(chǎn)權風險投資;風險水平;行業(yè)差異;總絕對偏差法

作為一種集資本、技術(知識產(chǎn)權)、管理創(chuàng)新與企業(yè)家精神于一體的非傳統(tǒng)融資方式，知識產(chǎn)權風險投資目前已成為支持企業(yè)技術創(chuàng)新與高新技術成果產(chǎn)業(yè)化的一種新型投資模式，對推動我國高新技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展正發(fā)揮越來越重要的作用。知識產(chǎn)權風險投資所投行業(yè)風險和收益的大小是風險投資家對知識產(chǎn)權項目進行投資決策時要考慮的首要因素［1］。知識產(chǎn)權風險投資所投行業(yè)的風險與收益狀況究竟如何?是否具有明顯的行業(yè)差異?哪些行業(yè)是屬于高風險、高收益的行業(yè)?這些都是風險投資家最為關注的問題。目前，有關知識產(chǎn)權風險投資的研究涉及到多個方面，如風險投資與知識產(chǎn)權形成的相互作用與影響［2－4］，風險投資與知識產(chǎn)權的商業(yè)化［5－6］，知識產(chǎn)權風險投資契約和風險管理［7－8］，知識產(chǎn)權風險投資環(huán)境等［9－10］;但對于知識產(chǎn)權風險投資風險水平量化的實證研究還比較缺乏。在投資決策理論的研究中，學者們提出了多種用于評價投資風險的定量分析方法，如用AHP法和模糊數(shù)學分析法來評價投資風險［11］，或用VaR、CvaR法來度量和管理損失，但這些方法只能用于評價或度量風險或損失的大小，不能很好地基于所投項目的投資收益來對風險進行定量的分析和比較［12－13］。因而，很多學者使用方差、標準差、半方差等偏離期望值的各種變形形式來度量風險，但用方差方法不能準確地度量真實風險的大小［14］;使用半方差法進行風險度量時，需要首先設定目標收益率，這種設定具有一定的主觀性［15］;絕對偏差法，由于用投資收益率的一階絕對中心矩來代替二階中心矩，發(fā)散的可能性比較低。因而從理論上說，風險的絕對偏差度量要優(yōu)于方差度量［16］。對于絕對偏差方法的應用研究，國內學者西愛琴、武敏婷等［17－18］都作了嘗試，并通過風險與收益的權衡，很好地解決了農(nóng)業(yè)生產(chǎn)投資決策等問題。鑒于此，筆者認為基于知識產(chǎn)權風險投資項目的投資收益率來度量投資風險，選擇“絕對偏差方法”是比較合適的。本文嘗試基于浙江省156家創(chuàng)投機構在2009—2011年投資的605個知識產(chǎn)權項目的一手數(shù)據(jù)資料，采用絕對偏差法和市盈率法對所調查投資項目(企業(yè))的行業(yè)分布、各年投資收益率及風險水平狀況進行詳細的分析，以全面了解和比較創(chuàng)投機構所投行業(yè)的整體風險水平和收益狀況，為創(chuàng)投機構的投資決策提供依據(jù)。

1知識產(chǎn)權風險投資風險水平的量化方法

1.1總絕對偏差法樣本值與均值之差即絕對偏差，總絕對偏差就是各樣本值與均值之差的絕對值之和，它可以較充分地反映樣本的離散程度，因此可用作衡量風險水平的有效指標［19］。

1.2數(shù)據(jù)處理的具體方法和步驟數(shù)據(jù)處理的具體方法和步驟是:首先，計算知識產(chǎn)權風險投資項目每年的投資收益率Ctj;接著，計算知識產(chǎn)權風險投資項目的期望收益率珔Cj(項目各年投資收益率的平均值);然后，計算知識產(chǎn)權風險投資項目的收益偏差系數(shù)Ctj－珔Cj;再進行知識產(chǎn)權風險投資項目的總絕對偏差Vtj=∑nj=1|Ctj－珔Cj|的計算;最后，計算知識產(chǎn)權風險投資項目的平均絕對偏差MAD=Vtj/n，其中Vtj系知識產(chǎn)權風險投資項目的總絕對偏差，n為知識產(chǎn)權風險投資項目的總數(shù)。

1.2.1年投資收益率計算方法。投資收益率是指稅后的投資收益與原始投資額的比值。由于這些在2009—2010年間投資的知識產(chǎn)權風險投資項目在2013年調查期間基本都未退出，因此，本文采用市盈率法來計算被投項目的估值，在此基礎上計算知識產(chǎn)權風險投資項目年度投資收益，最終計算出年度投資收益率。市盈率法是指用行業(yè)平均市盈率對企業(yè)價值進行估計，按此估價法，企業(yè)的價值得自于可比較資產(chǎn)或企業(yè)的定價;假定同一個行業(yè)中的其他企業(yè)可用作被估價企業(yè)的“可比較企業(yè)”，且平均市盈率所反映的企業(yè)績效是合理而正確的;市盈率法通常被用于對未上市企業(yè)的估價。

1.2.2知識產(chǎn)權風險投資項目每年投資收益率具體計算過程(1)年度投資收益率=年度投資收益/原始投資額;(2)年度投資收益的計算如果是投資第一年:年度投資收益=第1年項目風險投資的估值－原始投資額;從第2年開始:風投年度投資收益=當年項目風險投資的估值－上年項目風險投資的估值;(3)項目風險投資的估值=被投項目的總估值×創(chuàng)投機構年末持股百分比;(4)被投項目的總估值=被投項目(企業(yè))年凈利潤×w×三年內最低市盈率，w為市盈率修正系數(shù)。由于上市公司有流動溢價，未上市被投項目(企業(yè))的估值也要在已上市同類公司平均市盈率的基礎上打個折扣。由于知識產(chǎn)權風險投資的項目還沒有上市，因此其估值(市盈率)應低于上述熊市的估值(市盈率)，即風投價格、股市的熊市價格、牛市價格的順序應該是牛市價＞熊市價＞風投價。(5)市盈率=每股股價/每股盈利。市盈率是投資者投資估值的重要參考指標，通常指在一個考察期(一般為12個月的時間)內，股票價格與每股收益的比值;行業(yè)市盈率是一個行業(yè)上市公司總市值占該行業(yè)上市公司凈利潤總和的比率。(6)確定市盈率修正系數(shù)。經(jīng)調查從事風投的投資專家，普遍認可把最近3年(2010—2012年)的最低市盈率作為熊市的市盈率，把同行業(yè)的熊市市盈率的50%作為創(chuàng)投項目的合理估值的市盈率。因此，在這里w為市盈率修正系數(shù)，表示打折的比率，取0.5為宜。(7)被投項目(企業(yè))年凈利潤:指經(jīng)審計的被投項目(企業(yè))年凈利潤，由審計報表提供。通過上述方法可計算得出創(chuàng)投機構所投項目每年的投資收益率，并將每個行業(yè)內項目的投資收益率求平均，可得到19個行業(yè)2010—2012年各年的投資收益率。

2數(shù)據(jù)來源

本文風險量化數(shù)據(jù)來源于筆者2013年1—9月對浙江省創(chuàng)投機構比較聚集的杭州、寧波、湖州、紹興、嘉興、衢州等6個市的創(chuàng)投機構的調查。在浙江省創(chuàng)業(yè)風險投資行業(yè)協(xié)會的支持和幫助下，通過實地訪談、問卷調查、電話采訪、郵件以及省行業(yè)協(xié)會年會上的現(xiàn)場統(tǒng)計調查等多渠道數(shù)據(jù)的采集，獲得了有關知識產(chǎn)權風險投資的已投項目(企業(yè))名稱、所屬行業(yè)、具體的投資時間、投資額、年凈利潤、被投項目年末總股數(shù)、年末創(chuàng)投機構持股數(shù)、每股收益等一手數(shù)據(jù)資料。筆者一共調查了201家創(chuàng)投機構(包括管理公司、基金公司)，由于各種原因，實際獲得了156家創(chuàng)投機構在2009—2011年投資的605個項目(企業(yè))的有效數(shù)據(jù)和信息，有效率77.6%。2009—2011年浙江省創(chuàng)投機構投資的知識產(chǎn)權項目(企業(yè))分布在26個行業(yè)中，除其他行業(yè)外，傳統(tǒng)制造業(yè)、IT服務業(yè)、新能源高節(jié)能技術、新材料工業(yè)和傳播與文化娛樂的投資項目數(shù)排前5位，而建筑業(yè)、批發(fā)和零售、交通運輸倉儲和郵政、房地產(chǎn)業(yè)、半導體、核技術、社會服務等行業(yè)排倒數(shù)1～7位。為了便于統(tǒng)計和分析，筆者將建筑業(yè)、批發(fā)和零售、交通運輸倉儲和郵政、房地產(chǎn)業(yè)、半導體、核技術、社會服務等投資比例很小的行業(yè)統(tǒng)一納入其他行業(yè)，將所調查的浙江省創(chuàng)投機構投資的605個知識產(chǎn)權項目分布在19個行業(yè)之中(見表1)。

3結果及分析

通過將實地調查獲得的數(shù)據(jù)按照上述方法和步驟進行計算，得到浙江省156家創(chuàng)投機構投資的605個知識產(chǎn)權項目所處行業(yè)2010—2012年的風險水平量化數(shù)據(jù)(用收益的平均絕對偏差衡量行業(yè)風險)，相關結果如表1所示。

3.1知識產(chǎn)權風險投資的總體風險水平從表1給出的2010—2012年收益的平均絕對偏差情況來看，總體風險最大的是傳播與文化娛樂業(yè)，接著是金融服務業(yè)，但同時3年的平均收益它們也排在前二位。其次，風險較大的是新材料工業(yè)以及消費產(chǎn)品和服務業(yè)，消費產(chǎn)品和服務業(yè)的收益排在第三位，因此，傳播與文化娛樂、金融服務業(yè)、消費產(chǎn)品和服務業(yè)是比較典型的高風險、高收益行業(yè)，但新材料工業(yè)的3年平均收益在19個行業(yè)中排在倒數(shù)第一位(主要是2011—2012年投資收益率均不理想)，屬比較典型的高風險低收益行業(yè)。風險最低的是醫(yī)藥保健行業(yè)，比較低的是軟件產(chǎn)業(yè)、通訊設備、環(huán)保工程，風險居中的行業(yè)中風險從大到小排序依次為:農(nóng)林牧副漁、采掘業(yè)、科技服務、計算機硬件、新能源高節(jié)能技術、IT服務業(yè)、光電與光電一體化、其他行業(yè)、傳統(tǒng)制造業(yè)、網(wǎng)絡產(chǎn)業(yè)、生物科技等。由圖1可見，2010年知識產(chǎn)權風險投資總風險水平最低，低于3年平均水平;而2011和2012年的總風險水平均高于3年平均水平，且2011年的總風險水平略高于2012年。相應地2010年的各行業(yè)平均投資收益率水平也是最低，低于3年平均投資收益率水平;2011年各行業(yè)平均投資收益率與2012年持平，均高于3年平均投資收益率水平，符合收益和風險的基本關系，即“高風險、高收益，低風險、低收益”。

3.2知識產(chǎn)權風險投資的行業(yè)風險水平(1)2010年行業(yè)風險水平。表1的數(shù)據(jù)顯示，2010年浙江省知識產(chǎn)權風險投資所投行業(yè)中風險最大的是金融服務業(yè)，其次是新材料工業(yè)和采掘業(yè);風險最小的是環(huán)保工程，比較小的是醫(yī)藥保健、通訊設備、網(wǎng)絡產(chǎn)業(yè)、軟件產(chǎn)業(yè)以及傳統(tǒng)制造業(yè)等。在投資收益率方面，金融服務行業(yè)投資收益率達21%，領先于其他行業(yè);新材料工業(yè)和采掘業(yè)收益率為12%，并列第二，這三個行業(yè)在該年中是較典型的高風險帶來高收益的行業(yè)。總的來說，該年中各行業(yè)的風險與收益情況符合收益和風險的基本關系，即所謂“高風險、高收益，低風險、低收益”。(2)2011年行業(yè)風險水平。2011年由于國家政策的支持，農(nóng)林牧副漁、傳播與文化娛樂、消費產(chǎn)品與服務成為行業(yè)新寵。如2011年政府進一步加強了對“三農(nóng)”的支持力度，并在“十二五”規(guī)劃中補充了農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)結構調整和升級的內容，倡導大力發(fā)展現(xiàn)代農(nóng)業(yè)。這些政策導向的作用可以在2011年的投資收益率中體現(xiàn)，該年行業(yè)投資收益率排在前四位的是傳播與文化娛樂、金融服務業(yè)、消費產(chǎn)品與服務、農(nóng)林牧副漁。同時，該年所投行業(yè)中，風險最大的是傳播與文化娛樂業(yè)，接著是金融服務業(yè)和新材料工業(yè)，其次是消費產(chǎn)品與服務、農(nóng)林牧副漁。相對來講，醫(yī)藥保健、通訊設備、軟件產(chǎn)業(yè)以及環(huán)保工程行業(yè)風險較小。總的看來，該年傳播與文化娛樂、金融服務以及消費產(chǎn)品和服務業(yè)、農(nóng)林牧副漁具有高風險和高收益的特征，除了新材料工業(yè)外的其余行業(yè)風險水平與收益水平基本相一致，都處于中間狀態(tài);而新材料工業(yè)屬于高風險、虧損行業(yè)，說明高風險不一定帶來高收益，有時帶來的可能是損失。(3)2012年各行業(yè)的風險狀況。2012年知識產(chǎn)權風險投資所投行業(yè)中風險最大的是金融服務業(yè)和傳播與文化娛樂業(yè)，其次是新材料工業(yè)以及消費產(chǎn)品和服務業(yè)。風險相對較小的有生物科技、醫(yī)藥保健、環(huán)保工程等行業(yè)。該年中投資收益率最高的是傳播與文化娛樂業(yè)為33%，接下來是金融服務業(yè)為32%，消費產(chǎn)品和服務業(yè)16%，科技服務14%。調查數(shù)據(jù)顯示，除了新材料工業(yè)外，風險高的行業(yè)，其預期收益率也高，風險低的行業(yè)，其預期收益率也低;對于風險喜好者而言，可能會選擇風險高、預期收益率也高的行業(yè)去投資;而風險低的項目，往往被風險厭惡者所喜愛，其得到的報酬相應也比較低。特別要注意的是對于風險高、收益低的行業(yè)可能是所有投資者都要警惕和規(guī)避的行業(yè)，投資者應該根據(jù)風險和收益的情況及時調整投資方向，以更好地規(guī)避風險。

4結論

篇4

    1.投資期間折現(xiàn)率的選取現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法的折現(xiàn)率通常會選擇目標公司的加權平均資本成本W(wǎng)ACC。先找到可比公司的β值,然后根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型計算出目標公司股本的預期收益率Re。Re=Rf+β×(Rm-Rf)然后再根據(jù)目標公司的資本結構以及債務成本Rd計算出加權平均資本成本。WACC=(E/V)×Re+(D/V)×Rd×(1-Tc)用WACC做折現(xiàn)率不太適合風險投資。(1)計算WACC需要先找到可比公司的β值,在實際工作中,很多的項目很難以在二級市場上找到嚴格的可比公司。(2)由加權平均資本成本的公式可知,WACC與公司的資本結構有很大的關聯(lián)。由于風險投資的目標公司通常處于發(fā)展期,需要進行多輪融資,資本結構并不穩(wěn)定,因此用統(tǒng)一的WACC進行折現(xiàn)不合適。由于很難以預測每次融資后目標公司的資本結構,如果要在不同的時期用不同的折現(xiàn)率操作上也有難度。(3)投資中收益率與風險正相關,風險越高要求的收益率也越高。風險投資基金是一個投資組合,基金的投資者希望的收益率是組合的收益率。投資組合可以分散風險。目標公司的WACC僅代表與單個項目風險相匹配的收益率,并不能代表組合的收益率。綜上所述,認為用WACC做折現(xiàn)率不太適合風險投資,我們可以選擇用內含報酬率(即基金投資人要求的報酬率)做為折現(xiàn)率。內含報酬率即代表了與組合風險相匹配的報酬率。當然,如果基金的投資人要求的報酬率是20%,基金的管理人就以20%對所有項目進行折現(xiàn)估值來判斷及選擇項目的話,由于風險投資中會有部分項目失敗,這樣加總起來,基金可能達不到投資人要求的報酬率,我們需要對它做一些調整。在DavidGladstone&LauraGadstone的VentureCapitalInvesting一書中曾經(jīng)用到概率來計算內含報酬率。我們這里也可以采用這個概率的方法,但是做一些小小的變形,得出一個怎樣根據(jù)投資人要求的報酬率來計算對項目估值使用的折現(xiàn)率。我們假設基金管理者對項目的預期收益率即折現(xiàn)率為R。由于風險投資不確定性較大,每個項目可能出現(xiàn)的結果不一樣,我們這里假設結果符合預期的概率是50%,超預期(獲得3R的收益)的概率是10%等等。具體如上述計算我們可以看到,投資者可以根據(jù)自己的策略來調整自己的概率和收益率來后,根據(jù)自己的內含收益率來推算一個合適的平均要求的項目收益率,并以這個內含收益率來折現(xiàn)。如上例,如果投資者要求的收益率是20%的話,那么他們做項目時要求的內含收益率應該是30%。2.穩(wěn)定增長期間折現(xiàn)率的選取在現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中,通常會預測一定期間的現(xiàn)金流量,如5—7年,然后利用永續(xù)增長模型計算一個在預測期末的終值TV。這樣做的依據(jù)是認為一般企業(yè)在發(fā)展一段時間后會進入穩(wěn)定增長期,直接用永續(xù)增長模型計算出當時的終值比較符合實際情況且操作簡便。永續(xù)增長模型:TV=FCFFN+1/(R-g),即第N+1年的現(xiàn)金流量除以折現(xiàn)率與增長率的差。這里也用到折現(xiàn)率,這個折現(xiàn)率我認為應該用WACC比較合適。因為一般風險投資基金在這個時候已將股份出售,而出售的價格是根據(jù)市場上的價格確定的。市場上給股份定價的依據(jù)應該是使用與該企業(yè)的風險相匹配的折現(xiàn)率對未來的現(xiàn)金流折現(xiàn)的結果。

    (二)現(xiàn)金流量的預測

    風險投資中的現(xiàn)金流量預測與一般的企業(yè)價值評估中的現(xiàn)金流量預測并沒有什么大的不同,其做法及要注意的因素也與一般情況一樣。本文要對風險投資中出現(xiàn)較多的一種情況的處理方法做一個探討。風險投資的特點是投資一個企業(yè),一段時間后通過上市或其他途徑實現(xiàn)退出獲得收益。風險投資的目標企業(yè)通常處于高速發(fā)展期,通常需要經(jīng)過多輪融資,這是風險投資中較多也較特殊的情況,怎樣在現(xiàn)金流量預測中對這種情況進行處理,我們在這里假設一個例子。為了簡化情況,我們這里假設目標公司沒有有息負債;風險投資基金在年初投資,2年后目標公司上市再融資,增發(fā)25%的股份,發(fā)行市盈率20倍;風險投資3年后退出。在風險投資持有期間不分紅,之后全部分配。退出后企業(yè)以年3%的速度穩(wěn)定增長。目標公司的凈資產(chǎn)收益率為30%,假設融到的資金馬上能產(chǎn)生收益。投資前目標公司凈資產(chǎn)1億元。欲融資5000萬元。問這個企業(yè)的POST-MONNYValuation是多少,風險投資應占多少股份。假設使用上文計算的30%做為折現(xiàn)率,TV的折現(xiàn)率假設為12%。由表2計算可知,這家企業(yè)POST-MONNYValuation可評估為6.95億元,相當于40倍PE。風險投資基金投資5000萬元可占比7.19%。以這個價格投資,在5年以后賣出的話,賣價可達約1.86億元,賣出價格相當于PE為12.44倍,收益率年均30%。這里在預測現(xiàn)金流量時考慮到了在IPO以后股份被攤薄了,所以現(xiàn)金流量要乘以被攤薄后的權益比例75%(本輪投資后的所以股東的股東權益,包括原股東和風險投資基金)。另外在折現(xiàn)時用到了2個折現(xiàn)率,一個是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)的折現(xiàn)率為內含報酬率30%,另一個是計算TV時用到的WACC12%。

篇5

關鍵詞：金融危機；風險投資業(yè)；應對措施

1次貸危機后我國風險投資的現(xiàn)狀

2007年美國次貸危機爆發(fā)，以致演變成全球范圍內的金融危機。如今次貸危機的影響非但沒有消除，反而有了愈演愈烈之勢，而且必將持續(xù)相當長的一段時間。全球證券市場受到重創(chuàng)，流動性緊縮，全球經(jīng)濟出現(xiàn)蕭條。而中國的證券市場也于2008年初一路下挫，宏觀經(jīng)濟自下半年出現(xiàn)緊縮征兆。這些都對我國的風險投資行業(yè)產(chǎn)生了嚴重的負面影響，在惡劣的經(jīng)濟環(huán)境中，風險投資如何健康穩(wěn)定的發(fā)展成為亟待解決的問題。從我國風險投資的案例數(shù)環(huán)比來看，2008年第二、第三季度都有微幅上升。但除第一季度大體與去年持平以外，第二、第三季度均遠遠低于2007年同期水平，同比分別下降32.8%和21.1%。可見在次貸危機的影響下，我國風險投資的項目數(shù)同比出現(xiàn)了明顯的遞減，但存有復蘇的跡象。從我國風險投資的總投資額來看，2008年第二季度環(huán)比增長15.5%，第三季度環(huán)比更是高達51.8%，這說明目前投資者投資動機在穩(wěn)步增強，但與往年相比，第二、第三季度同比分別下降11.4%和6.8%。可見次貸危機與國內經(jīng)濟不景氣還是對風險投資業(yè)造成很大影響。

2我國風險投資行業(yè)出現(xiàn)下滑的主要原因

2.1次貸危機造成全球證券市場持續(xù)低迷

該影響可以分為三個方面：(1)對于擁有已上市被投的企業(yè)的風險投資機構來說，在證券市場的泡沫逐漸散去之后，企業(yè)的估值回歸正常。但之前要求的必要回報率較高，所以會影響風險資本的安全退出。再加上前幾年是我國風險投資飛速發(fā)展的時期，各家風險投資機構都在爭搶項目，在造成要求回報率提高的同時，部分風投機構也忽視了對企業(yè)合理謹慎的估值，如果被投企業(yè)當初被過分高估的話，也增大了風險投資機構安全退出的風險。(2)對于被投資企業(yè)來說，前幾輪估值較高的時候融資比較容易，為企業(yè)的成長提供穩(wěn)定的資金支持，而如今估值下降，并且面對投資者愈發(fā)謹慎保守的資本市場，該企業(yè)的再次融資將面臨較大的挑戰(zhàn)。次貸危機造成全球經(jīng)濟不景氣，眾多企業(yè)今年的盈利狀況會不容樂觀，尤其是面向歐美市場的加工制造業(yè)、需求彈性較大的非必須消費行業(yè)、與房地產(chǎn)相關的建材行業(yè)、占用大量資金的工業(yè)產(chǎn)品行業(yè)都會面臨虧損甚至破產(chǎn)的風險，企業(yè)經(jīng)營狀況的惡化無疑會影響企業(yè)的上市進程。(3)對于剛成立的風險投資基金，資本市場的惡化使他們無法募集到足夠的資金，那些之前募集到資金的風險投資基金也因為過早投資于那些估值還沒下降到正常水平的企業(yè)而面臨風險，即便這些風險投資機構能安全的存活下來，當危機逐漸過去，某些行業(yè)出現(xiàn)轉機時，他們也沒有足夠的資金來進行再投資。

2.2國家相關政策影響我國風險投資業(yè)的健康發(fā)展

我國風險投資行業(yè)的法律法規(guī)還不完善不健全，風險資本的需求與供給、風險投資機構、中介機構和退出渠道等方面都得不到相關法律的指導和規(guī)范，因此風險投資行業(yè)還沒有發(fā)展成為真正的以市場為主動的行業(yè)，所以我國政府的一些文件指示就成為了我國風險投資行業(yè)發(fā)展的風向標，政府部門相關政策的是否有利關系到了風險投資行業(yè)的興衰。國家外匯管理局關于境內居民通過境外持有特殊目的公司融資及返程投資外匯管理的106號文限制了私募股權投資對于很多高科技項目的投資，而國家六部委頒布的10號文件則規(guī)定：境外上市公司必須在設立SPV(特殊目的公司)審批核準后一年內完成資金接受和回流的全過程，這就意味著紅籌模式今后要至少多花2-3個月的時間。今年8月底證監(jiān)會出臺了142號文，指出那些合伙制企業(yè)支持的公司不可以上市。這三大法令直接影響到了風險投資的退出問題。此外，次貸危機之后，國家對風險投資的監(jiān)管和控制也會比以往更加嚴格。隨著金融創(chuàng)新的不斷出現(xiàn)，經(jīng)濟自營商、對沖基金、私人股權集團、結構投資工具與渠道、貨幣市場基金以及非銀行抵押貸款機構等，在美國的資本市場上起到了重要的作用，但在這次危機中也起到了推動危機不斷惡化的作用。因此，我國勢必吸取美國的教訓，對國內風險投資行業(yè)這種新型資本市場進行嚴格監(jiān)控。

3我國風險投資業(yè)的應對措施

3.1與資金雄厚的風險投資機構合作

由于目前國內的金融市場相對較為安全，眾多國外的風險投資機構準備進入國內市場，這就給本土風險投資帶來了與國外先進風險投資機構合作的機會。通過與國外的風投機構進行合作，可以獲得穩(wěn)定的資金支持，不會出現(xiàn)資金斷裂的情況。即使面臨較為低迷的證券市場和蕭條的國內經(jīng)濟，不能獲取短期的財務回報，但從長遠戰(zhàn)略來看，這對本國風險投資有強大的促進作用。

3.2重新審視退出問題

由于全球證券市場的低迷，國內IPO審批難度的增加以及國家相關政策的頒布，使得風險投資的退出問題日趨嚴重。因此風險資本必須適當措施才對待退出問題。首先，退出機制可以從傳統(tǒng)的IPO改成借殼上市形式，這雖然在證券市場上沒有先例，而且程序也比較復雜，但這不失為一種方法。其次，如果該風險投資下有上市公司，可以把風險投資集團的一部分資產(chǎn)注入到上市公司中，然后將其持有的股權互換，將自身持有的變成上市公司的可流通股份。最后，當退出受挫時，風險投資可以選擇延期退出。面對蕭條的二級市場，即使可以IPO成功，也對企業(yè)的成長不利，所以可以將重心轉移到將企業(yè)做大做強的方向上來。

3.3積極尋找反周期行業(yè)、獲取投資機會

我國宏觀經(jīng)濟已經(jīng)開始進入一個緊縮周期，但市場上仍然存在一些反周期行業(yè)。這些行業(yè)在惡劣的宏觀經(jīng)濟環(huán)境中依然保持良好穩(wěn)定的增長。風險投資應放棄傳統(tǒng)的熱門行業(yè)，積極準確的評估新項目，尋找適合的投資機會。

由于傳統(tǒng)的風險投資熱門行業(yè)TMT受外部金融環(huán)境、經(jīng)濟周期的影響較大，因此從2008年下半年開始風險投資開始傾向投資于非TMT行業(yè)。例如對經(jīng)濟周期變化不敏感的新能源行業(yè)、醫(yī)療健康行業(yè)、教育培訓行業(yè)。2008年第三季度，當傳統(tǒng)行業(yè)投資額一直下降，而北美、歐洲、中國和印度以風能和太陽能為代表的清潔技術領域總獲投資26億美元，環(huán)比增長17%，同比增長37%。而我國的醫(yī)療健康業(yè)也開始得到風險投資的重視。2008年第三季度投資在醫(yī)療健康業(yè)中的案例數(shù)大幅度增加，在總案例數(shù)中占的比例也同樣增加。而僅在十月份，投資在醫(yī)療健康業(yè)的案例數(shù)達到了4例，接近整個第二季度的總水平，并且占到了總投資案例數(shù)的16%，屬于歷史最高。越來越多的風險投資轉向了此類行業(yè)。在此類行業(yè)中，風險投資如果能做到準確估值，選擇科技含量高、有核心競爭力的企業(yè)，還是可以在將來獲得較高收益的。

3.4與政府的創(chuàng)業(yè)引導基金進行合作

2008年10月，國務院頒布《關于創(chuàng)業(yè)投資引導基金規(guī)范設立與運作指導意見》，創(chuàng)業(yè)引導基金是由政府設立并按市場化方式運作的政策性基金，主要通過扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展，引導社會資金進入創(chuàng)業(yè)投資領域。該引導基金本身不直接從事創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務，政府可以看成是一個特殊的LP(有限投資人)，因此風險投資基金可以通過與當?shù)卣畡?chuàng)業(yè)引導基金的合作，在獲得一定資金支持的情況下，還能發(fā)掘出當?shù)鼐哂型顿Y價值的項目。但這對于風險投資對來，也存在一定的挑戰(zhàn)。風險投資與當?shù)卣献鲿r存在雙方的博弈。首先是雙方主要目的區(qū)別，政府引導基金的首要目的是合理引導資金流向，促進當?shù)禺a(chǎn)業(yè)進步，獲取最大的社會效益，而風險投資首要目的則是獲得最大財務收益。無論企業(yè)出于哪個階段，只要符合政策要求，政府引導基金便會參與進來。而風險投資則不傾向于投資過分早期的項目。有的時候風險投資會為了戰(zhàn)略上的安排，將15%-20%投資于早期，60%投資于中期，20%投資于Pre-IPO項目，雙方可能在投資階段選擇上會存在矛盾。政府引導基金旨在促進當?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展，一般都會規(guī)定資金必須投資于當?shù)禺a(chǎn)業(yè)，而風險投資則沒有地域的界限，在全國范圍內尋找收益最大的項目，這也是相互沖突的一方面。最后，政府引導基金納入公共財政考核評價體系，考慮的是政府的績效以及社會效應，同時為了擴大影響力，政府往往希望跟盡可能多的風險投資進行合作，而風險投資則適合長期穩(wěn)定的合作關系。鑒于風險投資與政府引導基金的眾多不同，風險投資在選擇合作方不能為了短期利益忽視評估與審查，必須做到合作關系有利于自身的長遠發(fā)展。

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