私募股權投資的方式精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術，我們為您準備了不同風格的5篇私募股權投資的方式，期待它們能激發您的靈感。

篇1

隨著我國經濟的不斷發展，私募股權投資基金的發展也相當迅速，私募在受到國內機構密切關注的同時，也吸引了大量海外的機構到我國進行投資。由于私募股權投資基金投資的對象主要是風險較大的科技企業和發展較好的中小企業，而高科技企業和中小企業又關系到我國企業的生死，因此，私募股權投資基金的地位顯得尤為重要。私募股權投資流程包括融資、投資、監管、退出。因為私募股權基金的投資是資本的循環過程，即在投資一個項目后一段時間后，再出售股權，實現價值增值后再投入到下一個項目，一旦無法退出，投資循環鏈條就會中斷。所以，加強對退出方式的研究，并探索出適合我國私募股權基金的退出方式就顯得尤為重要。

二、私募股權投資基金退出的內涵及作用

私募股權投資的退出是當私人股本基金所投資企業發展到一定階段，投資者押注正確的時機將投資資本退出投資企業，通過企業首次公開發行（IPO），并購、股票回購、破產清算的這四個方面在資本市場，私募股權投資退出企業，資本利得或損失最小，實現了私人股本基金的一個完整的循環流通。私募股權基金的退出環節在整個基金的投資過程中意義重大。其重要性在于：首先，退出是判斷前期投資成敗的重要標準。選擇合適的退出方式來實現資本增值，通過變現價格的高低來衡量前期投資的成功與否。其次，退出是變現投資價值最終途徑。再者，退出實現了投資基金的循環。最后，退出是控制風險的關鍵風險和收益是相匹配的，由于目標企業一般還未成熟，發展過程中存在較大波動性，良好的退出機制是在可承受風險的范圍內實現最大收益或者最小損失的重要保障。

三、私募股權投資基金的退出方式及各自的優缺點

（一）首次公開發行（IPO）。首次公開發行是指公司以融資為目的，首次向非特定社會對象公開發行股票的行為。它是退出行為的第一個階段，第二個階段是公開上市。一家企業如果要上市，首先需證券公司進行保薦以通過證監會的審核，再經過一系列的路演、詢價等程序，才能首次公開發行股票。股票發行成功后，企業才能申請本企業的股票到證券交易所或報價系統掛牌交易，這才是首次公開上市。

IPO退出方式的優點：第一，能夠讓投資者獲得較高的收益回報。對于PE的投資方來說，通過IPO退出能使其獲得較其他方式更為可觀的收益，一般可達投資金額的幾倍甚至幾十倍。第二，是實現投資者和企業自身利益最大化的途徑。在投資者獲得較高的收益回報時，企業自身也會因股市較高的市盈率而大幅增值，知名度提升，經過IPO后，企業經歷股改、完善治理結構、清理不良資產等過程，都為企業建立了良好的內部發展環境。第三，能夠提升私募股權基金的知名度。被投資企業IPO的成功，提升了目標企業的知名度的同時也提升了PE的知名度。

IPO退出方式的缺點：第一，IPO退出的成本高。在退出的過程中PE可能錯過較好的投資機會。第二，IPO退出的門檻較高。證監會對企業公開發行股票由經營期限、盈利能力、財務狀況等的要求。第三，企業上市后要定期進行信息披露。信息披露的信息包括公司的商業機密，可能會增加競爭對手對自己的了解，將自己陷入被動，其次信息披露的成本比較高。第四，IPO退出容易受到國家政策和經濟環境的影響。當經濟處于繁榮期時，IPO退出比較容易，反之，成功率較低。第五，我國股市尚不穩定，股價波動較大，且當股票市場情形不好時，以IPO方式退出便難以獲得高額回報，甚至還會加大退出風險。

（二）兼并與收購。兼并與收購合稱并購。兼并是指被投資企業被其他實力較強的企業合并，組成新的公司。收購是指私募股權投資機構將股份轉讓給其他實力較強企業，這些企業通過收購股份達到控制目標公司的目的。當被投資企業無法達到上市要求或投資機構認為企業未來發展潛力不大時，投資機構傾向于通過兼并與收購的方式退出資本。

下面分析以下并購退出的優缺點：

并購退出優點缺點

1并購退出周期較短，時間成本和機會成本小，程序較IPO來說較簡單，且操作起來更高效、靈活。企業管理層為了自身的利益可能對并購持反對意見。

2并購退出能一次性完全退出，退出回報明確。IPO的退出要等待解禁期，即使過了解禁期也可能分批退出。有實力的買家不多。導致企業不易找到并購者或者對買家的出價不滿意。

3費用較低。相對于IPO，并購退出不需要上市過程及上市發行后信息披露的費用。企業的價值可能被低估。

（三）股份回購。股份回購退出是指公司、公司管理層或公司的員工用現金或是用債券換股權的方式，按一定的程序和約定的價格將公司的股份購回，從而使私募股權基金退出的方式。股份回購包括管理層回購、公司回購、股東回購、員工回購。股權回購較以上兩種退出方式較少用到。

股份回購退出的優點：控制權掌握在公司的手中，方便決策的制定和公司的前途發展；操作過程簡單，因為股份回購是公司內部的控制權和產權的轉移。

股份回購退出的缺點：收益率較低，股份回購是一種備用的退出方式，當企業既不能滿足IPO的條件又不能滿足并購退出的條件時，為了保障資金安全和避免錯過一些潛在的投資機會才會選擇。

（四）破產清算。清算是私募股權投資失敗后的退出選擇。當企業出現重大問題沒有繼續發展空間，抑或持續經營會帶來更大損失，其他投資者和企業管理層、原有股東等內部人員也不愿意接手時，只有果斷對目標企業進行清算，才能及時收回資本，避免損失擴大。并且一旦決定清算，PE公司想收回投資成本很難，甚至基金公司會遭受全部損失。通過清算方式退出，往往意味著投資的失敗，可能會引起外界對該私募基金投資能力及市場判斷力的質疑。

四、探索適合我國私募股權投資基金的退出方式

既然退出如此重要，私募股權投資公司就應該不斷探索適合自己的退出方式，基于此，私募股權投資公司應該做到以下幾點：

（一）在投資之初，就要高度重視退出主動權的把握。很多公司投資太盲目，沒有欣賞進入和退出之間的平衡，投資規模時，很難找到合適的退出策略，導致投資項目失敗。因此，在投資之初就要與被投資企業在合約明確規定退出方式的選擇權問題。

（二）私募基金退出方式要與時俱進、不斷創新。現在除了上述比較常用的四中退出方式以外，一些新的退出方式也不斷被發現，比如買殼上市和借殼上市。

篇2

關鍵詞：對賭協議；股權回購；重整；聯營合同

1 引言

對賭協議，又稱為估值調整協議（Valuation Adjustment Mechanism， VAM），是股權投資領域對企業價值進行評估時簽訂一系列金融性條款，目的在于避免對被投資企業現有價值爭論不休，以實際運行績效來調整企業估值、股權比例等，是一種衍生性的金融工具。在我國對賭協議中多約定盈利及上市對賭，未達盈利標準或上市目的，約定投資方可要求目標公司實際控制人以一定價格回購，以保證投資方獲取一定的投資收益，而不承擔投資風險。該條款是否會因兜底條款效力因是否構成名為聯營、實為借貸而無效，以及是否會因目標公司陷于破產或重整而有破產法上實施的障礙，值得探討。

2 對賭協議中投資方要求目標公司實際控制人回購股權的條款的效力

在對賭協議中，投資方要求目標公司實際控制人回購股權，存在兩種截然不同的觀點：

第一種觀點認為，股權回購的兜底條款系名為聯營、實為借貸，無效說。該說認為對賭協議的固定價格回購股權條款有變相借貸的嫌疑。在有對賭第一案之稱的海富投資案中，二審法院認為現金補償反了投資領域風險共擔的原則，使得投資方不論目標公司的經營業績，均能取得約定收益不承擔風險，系明為聯營，實為借貸，違反了金融法規而無效。該案件中，雖然未直接涉及股權回購條款的效力進行評判，但根據判決邏輯，股權回購若具有兜底條款，保障投資方取得固定收益，不承擔目標公司經營風險，系名為聯營，實為借貸，違反了金融法規，應認定為無效。

第二種觀點認為，對賭協議非聯營合同，投資方支付的投資款非借款，具體理由如下：

第一，對賭協議與聯營合同保底條款存在顯著差異，不能定性為聯營合同保底條款。所謂聯營，是指企業之間、企業與事業單位等之間橫向經濟聯合的一種法律形式。而公司法出臺后，聯營這種組織結構已不再存在。對賭協議與聯營的法律概念完全不同，不應適用也不宜參照《最高人民法院關于關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》的規定。[1]況且投資者作為公司股東參與了公司經營，不符合聯營司法解釋中關于名為聯營、實為借貸時聯營方不參與經營的規定。

第二，投資方支付投資款非為借貸。無論在增資還是股權轉讓，均有實際投資股權行為和股權工商變更登記，對賭的目的在于追求股權增值為核心目標，非為借貸。[2]對賭協議中有固定利率的股權回購的約定確實是保底條款，但回購是對賭協議各方均不愿發生附生效條件的例外情況，并非必然發生。回購觸發一般也不以公司虧損為條件，此時回購也不存在聯營體虧損時仍要收回本金和利益的情況。[3]

第三，對賭協議的兜底條款，也不應依據聯營合同司法解釋確定無效。聯營司法解釋是1990年試行，99年C布合同法施行后，不能再根據聯營司法解釋直接認定聯營合同無效，聯營合同保底條款是否無效，應根據保底條款是否存在合同法第52條合同無效原因來確定。[4]

我們認為，就合同法的視角而言，若股權回購系雙方當事人真實的意思表示，難認定無效。但是從公司法和金融法的視角，對賭協議中有關給予投資方固定收益的股權回購條款確有規避我國公司法同股同權之基本原則以及公司之間資金拆借的限制，有違法之嫌。但在合同法司法解釋二明確合同法第52條第五項違反法律的強制性規定系指效力性強制條款后，爭議焦點在于公司法同股同權以及公司之間不得進行資金拆借的限制系效力性強制還是管理性強制，有待司法予以明確，本文限于篇幅不再展開。

但是有必要提醒有權機關在出臺有關政策時，充分考慮我國PE市場，以及中外資的比例。對賭協議隨國外資本一起進入境內，對優質企業進行對賭投資，對賭成功形成雙贏局面，對賭失敗，內資企業在外資的苛刻的現金補償以及股權回購條款下，輕則對外資巨額的現金補償，重則喪失公司的控制權，甚至破產。在目標企業未達業績，甚至虧損的情況下，外資企業仍然可能因為現金補償條款以及股權回購條款獲得豐厚的回報，這種利益失衡可能威脅我國的實體產業，甚至引發金融風險，故建議制定政策時適度保護目標公司及控制人。

3 對賭協議中融資方對投資方股權回購是否存在破產法上的障礙

在（2014）蘇商初字第29號一案中，投資方主張融資方予以回購股權，融資方答辯稱：目標公司已進入破產重整，股東的股份價值歸零，且股份轉讓必須由股東會做出決議，而在企業破產重整期間，股東會不可能再行使權力，故即便增資補充協議有效，要求原股東那個回購的請求同樣不能成立。破產法第77條第2款規定：“在重整期間，債務人的董事、監事、高級管理人員不得向第三人轉讓其持有的債務人的股權。”因投資人指派董事至目標公司任董事，故不得轉讓其持有的股份。

蘇州中級人民法院未采納被告的觀點，認為實際控制人在業績不到約定標準時或該公司未能按時公開發行股票上市時，即需對投資方進行補償或回購投資方的股份，則在公司已經進入破產重整，股權價值嚴重貶損的情形下，實際控制人更應當滿足投資方基于合同約定以及對目標公司發展趨勢判斷要求實際控制人回購其股份的主張。實際控制人以公司進入破產重整股份不得轉讓的主張無法律依據。投資方的法定代表人雖被選為被投資企業的集團董事，但本人并未持有公司股份，不是公司的出資人，故破產法第77條第2款規定不適用。退言之，即便按實際控制人的抗辯理由，結合法律的立法本意考量，其主張不能成立。因為實際控制人未舉證證明邱某作為高級管理人員和投資人對被投資公司出現重整原因存在過錯；另一方面，投資人主張轉讓股份所指向的對象是公司實際控制人，因此實際控制人會因為回購股權而增加重整工作的積極性和勤勉努力程度，重整程序不會因此受到不利影響。

蘇州中院作出上述判決是基于以下立論：其一，董事本身不持有目標公司的股權，不是目標公司的出資人，因此指派該董事的股東不受破產法第77條第2款拘束。其二，破產法第77條第2款系限制對進入破產或重整有過錯的高級管理，并不適用本案中投資人指派無過錯的高管人員。其三，股權回購會使目標公司實際控制人盡勤勉義務，利于重整成功。在實務中，上述立論毫無事實和法律基礎，甚至完全相反。

（一）破產法第77條第2款不拘束委派或提名高級管理人員的股東違背立法原意。

公司作為法律上的擬制，本身沒有行為能力，其自身的意思必須通過作為自然人代表或才能實施，并獲取利益。該自然人受公司指派，維護公司利益，為公司利益的代言人，與公司互為一體。破產法第77條第2款規定，債務人的董事、監事、高級管理人員不得向第三人轉讓其持有的債務人的股權，應當做擴張性解釋，包括不得轉讓委派其股東持有的債務人的股權。否則極可能架空破產法第77條第2款。

（二）破產法第77條第2款并不在于對過錯高級管理人的懲罰，而在于促使其重整期間盡勤勉義務，利于實現重整。

破產法第77條第2項并不能顯示其有特意限制對公司破產或重整有過錯的高級管理人員，亦無資料相佐證。難道對破產或重整有過錯的高級管理人員繼續留在公司任職有利于公司重整，還是對公司破產或重整無過錯的高級管理人員留在公司更有利于公司重整呢，結論不言自明。究其立法本意，限制高級管理人員在重整期間轉讓公司股權，目的在于使其與公司成為利益共同體，盡勤勉義務，利于實現企業重整成功。

（三）股權回購固然會促使實際控制人盡勤勉義務，但并不利于目標公司重整成功。

目標公司實際控制人回購投資人的股權，使實際控制人持有公司的股權份額加大，確有更大的利益促使其盡勤勉義務，但能促使重整成功實有武斷之嫌疑，甚至更加不利于重整。具體原因如下：

1、股權回購將惡化實際控制人的財務狀況，降低其信用狀況，不利于重整過程中的融資。無論是業績對賭還是上市對賭失敗，一般目標公司估價未達增資時的估價，現在要以增資時高價回購，即意味著目標公司的實際控制人要以不合理高價回購低價股權，甚至是無價值的股權，無疑會惡化實際控制人的財務狀況，降低其信用，不利于目標公司的重整。

2，股權回購實際上會惡化目標公司財務及信用，會損害目標公司債權人的利益。融資方以高額的價格回購投資方不具有價值或低價值的股權，是表面上看，并不直接損害目標公司的債權人利益，但是間接會惡化目標公司財務和信用，并損害目標公司債權人利益。因為在金融實踐中，無論目標公司對外融資還是目標公司股東會外融資，都會相互提供擔保，成為事實上的利益共同體，就清償而言，事實上發生了財務混同。若投資方要求目標公司實際控制人高價回購無價值的股權，直接惡化了目標公司控制人的財務狀況，間接惡化了目標公司的財務狀況，不僅影響重整的進行，而且會影響債權人的清償率，最終損害目標公司債權人的利益。

3、股權回購會惡化目標公司的信用狀況，不利于重整進行。在投資領域，當某個目標公司受某著名的風險投資機構的投資，意味目標公司的發展前景受到市場肯定，會引起其他小型投資者跟投，同時會對目標公司的信用產生增持作用，增強信用評級，降低其融資成本，使其他交易方愿意與目標公司交易并享有目標公司的債權。而一旦著名投資機構啟動回購程序，無異于降低目標公司的信用評級，在目標公司進入重組階段，無疑增加了重組的難度，增加了破產的可能性，降低了債權人的清償機率，權利更加容易受損。而限制投資方對目標公司進行回購，可以促使其委派的高級人員對目標公司盡勤勉義務，也有利于其利用自身的人力、財力和市場以及專業優勢，增加重整的可能性。

我們認為，在目標公司面臨破產或重整時，原則上應該限制、甚至禁止委托、指派董事、監事等高級管理人員的投資方要求目標公司實際控制人回購股權，具體理由如下：

其一，前述，投資方要求目標公司實際控制人回購股權會惡化目標公司的財務和信用狀況，不利于重整進行，并保護債權人的利益，因此原則上應當予以禁止。

其二，破產法第77條第2款的立法目的在于促使董事、監事等高級管理人員盡勤勉義務，促成重整，例外允許轉讓其股權應當以利于重整為考量因素。

破產法第77條第2款限制董事、監事和其他高級管理管理人員向第三人轉讓股權，可以促使其與目標公司成為利益共同體，調動其積極性，增加重整的成功的幾率。該款做了但書條款作了例外性的規定，即“但是，經人民法院同意的除外”。人民法院應當以是否有利于重整程序作為是否同意的考量，若給第三人受讓股權，且具有更強的經營能力和整合各方面的資源，利于目標公司的重整，則應予以認可。

其三，在公司進入破產或重整時，限制目標公司實際控制人回購投資方的股權，有利于投資方和公司實際控制人完善公司治理結構。風險投資行業，投資方相對于目標公司配備更多的法律或財務等方面的專業人才，若限制其在公司破產時轉讓股權，會督促其在投資后，指派高級管理人員對公司的運作進行監督，完善公司治理結構，控制公司經營風險。如果允許投資方要求目標公司實際控制人

回購股權，在無論公司經營如何，都能保證自己兜底獲利的思維下，在投資前，其會忽略盡職調查，投資后也會降低其完善公司治理的動機，甚至完全對目標公司經營不管不問，增加目標公司投資經營風險。

4 結語

對賭協議中投資方與目標公司實際控制人具有固定收益的股權回購條款，在我現行法下，仍有效力爭議，且在破產時有實行障礙。我國現存的對賭條款過分關注財務目標，將眼光局限于企業近期盈利，不利于企業長期發展，且過分導致短期目標犧牲長遠利益最終損害投資雙方利益局面的出現。我們認為，對賭協議多發于風險投資，高風險與高收益相關，特別是孵化高科技產業功不可沒，但是兜底的投資協議將其投資風險轉嫁到創業者身上，可能不利于科技和產業的發展，對賭協議應該回復到估值調整的本質來，也應如外國企業更多關注創新水平、專利的研發應用，市場份額等，不應鼓勵兜底的保障其固定收益的股權回購條款。但也應當考慮到風險投資相較于一般股權投資有明顯差異，其并不追求長期的股權投資，應當建立公平合理的股權回購價格，保障金融市場健康發展，最終有利雙方互利共贏。

注釋

[1]陳澤桐，趙宇，《我國PE對賭協議的類型化分析及其訴訟案例啟示》，http：///uploadfiles/peduiduxieyi20131220.pdf，最后訪問時間2016年11月1日。

[2]陳澤桐，趙宇，《我國PE對賭協議的類型化分析及其訴訟案例啟示》，http：///uploadfiles/peduiduxieyi20131220.pdf，最后訪問時間2016年11月1日。

[3]郝風才，《公司投資中對賭協議的法律效力風險分析》，華律網，http：//，最后訪問時間：2016年11月1日。

[4]郝風才，《公司投資中對賭協議的法律效力風險分析》，華律網，http：//，最后訪問時間：2016年11月1日。

參考文獻

1. 華億昕，《對賭協議之性質及效力分析――以合同法與公司法為視角》，《福州大學學報（哲學社會科學版）》，2015年第1期第91頁。

2. 趙曉琳，《對賭協議欠缺法律支持 PE機構勿濫用》，上海證券報，2012年6月5日。

3.最高人民法院（2012）民提字第11號民事判決書。

4.陳澤桐，趙宇，《我國PE對賭協議的類型化分析及其訴訟案例啟示》，http：///uploadfiles/peduiduxieyi20131220.pdf，最后訪問時間2016年11月1日。

5.陳澤桐，趙宇，《我國PE對賭協議的類型化分析及其訴訟案例啟示》，http：///uploadfiles/peduiduxieyi20131220.pdf，最后訪問時間2016年11月1日。

6. 郝風才，《公司投資中對賭協議的法律效力風險分析》，華律網，http：//，最后訪問時間：2016年11月1日。

10.江蘇省高級人民法院 （2014）蘇商初字第29號判決書

11.陳巍虹，對賭協議法律效力研究，華僑大學2012年5月碩士學位論文第7。

作者簡介

篇3

關鍵詞：私募股權投資基金，退出方式 金融

私募股權投資基金：即Private Equity Fund（簡稱PE)，是指主要通過私募方式募集、投資于企業首次公開發行股票前各階段或者上市公司非公開交易股權的一種權益性投資基金。

私募股權投資基金在優化社會資源配置、幫助國家調整產業結構、解決中小企業融資難和推動地方經濟建設等幾個方面多具體重要作用，因此自誕生以來發展迅速，已經成為繼銀行信貸和資本市場IPO后的第三大融資方式。

一. 退出對于私募股權投資基金的重要性

私募股權投資基金是一種階段性投資，其投資持股的目的不是掌握控制權或經營權，而是在持股若干年后完成退出變現。退出是私募股權投資基金獲利和實現收益的主要手段。

首先，從私募股權投資基金投資的本質來看，私募股權投資基金是以較低的成本進入創業企業后，通過參與被投資企業經營管理使其增值，之后在恰當的時機退出所投資項目或企業，獲取高額收益。

其次，從私募股權投資基金的流動性來看，退出才能保證私募股權投資基金的流動性。退出既是過去投資行為的終點，也是新的投資行為的起點。順利退出才能使私募股權投資基金將賬面增值進行兌現，套現的資金才能投入需要扶持的新的成長性企業。

再次，對于投資人來說，投資私募股權基金是為了獲得較高的投資回報，如果不能退出，不僅意味著沒有收益，而且會影響該私募股權投資基金管理人今后的募集。

私募股權投資基金的整個運作過程中，募集、投資、管理、退出，環環相扣，而退出是決定回報大小和基金持續發展能力的重要一環。

二、主要退出方式及其利弊比較

（一） 股權上市轉讓（IPO）

私募股權投資基金資金注入被投資企業后，經過幾年的經營，被投資企業達到上市標準，獲準在境內外發行新股上市。私募股權投資基金在鎖定期滿之后通過二級市場減持退出。該方式為目前國內私募股權投資基金退出的主流方式。

股權上市轉讓的優點是能以較高的價格退出。Bygrave和Timmons(1992) 研究發現, 在私募股權投資基金的退出方式中, 以IPO方式的價值最大，收益程度最高，其投資回報率往往大幅度超出預期。

股權上市轉讓的缺點是被投資企業上市后，私募股權投資基金作為限售股股東，通常有1年以上的限售股鎖定期。

境內外上市分別來說，境內上市的優點包括：同類公司在境內上市的發行市盈率較高；境內上市的承銷、保薦費用和中介費用較低；企業的信息披露成本較低；上市后再融資的難度較小。A股市場的高流動性和高市盈率在使企業獲得更高的股票定價的同時也使企業融到更多的資金，因此統計數據顯示自2010年三季度以來，八成以上具有私募股權投資基金背景的創業企業選擇在境內上市。

但同時也應注意到境內上市的缺點：上市額度有限、審批時間較長；政策風險較大，例如2008年股權分置改革之后一段時間內曾一度終止新股IPO發行；境內增發、配股等再融資的門檻較境外高；境內上市對企業的財務資質要求較高，例如關于股本總額的要求，即使是創業板也要求公司股本總額不少于3000萬元人民幣。

同樣，選擇境外上市也需要考慮以下問題：一是理解和熟悉不同國家證券監督管理的成本，以及與境外監管機構、中介機構的溝通成本；二是境外的危機公關和媒體監控成本；三是境內外不同會計制度和會計準則導致的會計報表轉換成本以及信息披露成本等；四是境外上市的承銷費用、保薦費用和支付給法律、審計等專業機構的中介費用等可能高于境內上市；五是境外再融資發行成功的難度較大。

（二） 股權協議轉讓

私募股權投資基金通過與股權受讓方簽署股權轉讓協議，也可以實現股權退出。股權協議轉讓又可以分為轉讓給第三方、轉讓給合作股東方等方式。

在國外，非上市公眾公司股權交易市場是私募股權投資基金最重要的退出出口之一，但國內由于OTC市場（場外交易市場）、新三板市場和產權交易市場的缺失或者不完善，股權轉讓方式還處于起步摸索階段。此外，國內的產品交易機構繁多，存在多頭管理、市場分割、各自為政的狀況。以天津濱海新區為例，天津股權交易所和天津濱海國際股權交易所盡管設立之初存在定位差異（天津股權交易所目標定位為中國全國區域的OTC 市場，是美國NASDAQ 市場的中國版本；天津濱海國際股權交易所是專業從事企業股權投融資信息交易的第三方服務平臺），但實際結果是存在相當程度的同質化競爭。這種現象在各地爭先設立產權交易所的過程中同樣存在。

盡管該方式處于發展初期，還不能成為國內私募股權投資基金退出的主流方式，但后續發展潛力巨大。其優點是退出周期短，效率高，雙方自愿合作，靈活度較高。但協議轉讓存在尋找交易對手方的問題，且由于交易雙方存在信息不對稱，退出的回報低于股權上市轉讓方式。

（三） 兼并收購

隨著全球化進程的加快, 越來越多的外資私募股權投資基金進入中國市場，其中不乏實力較強者。對規模較小的私募股權投資基金來講, 將部分項目直接賣給國外戰略投資者是現實的退出方法之一。此外，盈利能力較弱的股權基金被實力較強的股權基金收購，也是可行的退出辦法之一。

并購的前提條件是要有發達的收購與兼并市場和成熟的金融中介機構，而我國的中介機構還缺乏為私募股權基金服務的經驗。因此目前情況下該方式也不能成為私募股權投資基金退出的主流方式。目前國內市場上各種私募股權投資機構多達500家，如果行業重新洗牌，并購方式預計將會迅速發展。兼并收購也是實現行業優勝劣汰，整合行業資源的重要途徑。

（四） 回購安排

回購安排是指被投資企業上市完成融資后，被投資企業或其母公司利用現金交易等方式，從私募股權投資基金處購回其原先投入的股權。回購是股份轉讓的一種特殊方式，被投資企業回購或被投資企業母公司回購均可以實現私募股權投資基金的退出。采用此種退出方式，私募股權投資基金在投資時通常會要求所投資企業，承諾在上市后以事先確定的價格和轉讓方式回購其所持股份。

回購安排一般是由被投資公司的母公司作擔保進行, 或者母公司直接承諾回購。使用這種回購安排來退出關鍵在于私募股權投資基金對被投資企業母公司的贏利水平有一個比較全面的評估。在退出形式上往往通過逐步回購的方式來退出。

（五） 清算

破產清算當然可以使私募股權投資基金的投資人盡快退出, 但它卻不利于一般合伙人今后的募集和運作，是投資各方最不愿意采用的一種方式。但是該方式也有其優點：可以保證收回一定比例的投資額，減少繼續經營的損失，使資金盡快退出并重新投入更具成長性的項目中。在美國私募股權投資基金投資的企業有32%會進入清算程序，其所占比例與IPO 的比例大體相當。

清算方式的缺點是耗時較長，要通過繁瑣的法律程序，退出成本較高。

三、退出方式選擇建議

（一）對于處于成熟期的企業，適合選擇股權上市轉讓方式退出。成熟期的企業特點包括：項目投資規模較大、與產業投資者聯系緊密、項目技術成熟、市場已經初步打開、生產規模有望逐年擴大、經濟效益穩步上升。此類創業企業有望通過幾年的發展，使各項財務和經營指標達到上市融資標準。

另外也有部分企業其盈利能力暫時還不強甚至虧損，但依然適合通過上市實現退出。

（二）對于發展較為成熟、特別是預期投資收益現值超過企業市場價值的企業，對于那些急需資金周轉的私募股權投資基金，可以選擇股權協議轉讓或兼并收購模式。私募股權投資基金將創業企業包裝完善，出售給另一家私募股權基金，從而得以實現投資退出，獲得風險收益。該方式在一級市場發行情況不佳、上市難度較大等情況下，特別對于那些本身實力不夠強的私募股權投資基金，以及缺乏與監管機構、中介機構溝通能力的私募股權投資基金比較適用。

（三）對于部分上市后依然希望掌握公司控制權、不希望股權過于分散或不希望轉讓股份給第三方的創業企業。可以采用回購安排。

（四）對于被投資企業成長緩慢或者市場出現較大波動、項目上市或并購等因素不再成立時，選用清算的方式可以保證私募股權投資基金投資損失最小化，并及時為下一個項目準備好資金。

以上退出方式各有其適用的情況和范圍，要視具體情況權衡利弊，斟酌使用。

四、相關政策建議

以上各項退出方式的使用依賴于相關政策的完善，具體來說有以下幾點：

（一）整合、完善現有法律法規

盡管原外經貿部于2003年了《外商投資創業投資企業管理規定》、十部委又于2005年11月聯合出臺了《創業投資企業管理暫行辦法》，分別對外資和內資的創業投資企業進行了規范。但私募股權投資基金運作和退出可依據的法律法規依然缺失。既沒有系統的針對私募股權投資基金設立、運營、管理、退出的框架性規定，也沒有規范私募股權投資基金退出的專項通知或規定。

建議在現有的《公司法》、《合伙企業法》、《證券法》、《信托法》以及其他相關法規予以整合和修訂，例如修訂《基金法》或者制定專門的《私募股權基金法》，并在其中明確私募股權投資基金退出的相關條款。

（二）明確私募股權投資的監管機構

目前的創業投資企業中，發改委、財政部、商務部、證監會、人民銀行、外管局等各參與其中，多頭管理現象明顯，需要高層領導明確監管思路，統籌業務監管模式，減少行政程序，提高效率。

（三）有關部門應當積極推進多層次資本市場建設，提供多種退出渠道和機制供選擇。

下一步應在繼續發展主板市場和中小板市場的基礎上，完善創業板市場，構建場外交易市場，建立多層次的資本市場體系，為私募股權投資基金提供多樣化的退出選擇。

（四）在私募股權投資基金發展過程中加入第三方監管機制。由于私募股權投資基金的發展處于“跑馬圈地”的起步階段，私募股權投資基金運作各環節出現了一些不規范的行為，退出環節的不規范影響到了投資人的利益。建議參照證券投資基金的模式，引入商業銀行開展私募股權投資基金的托管，切實保障退出過程中投資人的利益。

參考文獻：

【1】伍先敏我國私募股權基金退出機制研究 宏觀經濟觀察2009/11 總第404期

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摘要：私募股權投資在中國迅速發展有利于緩解中小企業融資難的狀況，但是任何企業并不會盲目地引入私募股權投資，文章以中小企業引入私募的利弊為切入點，立足于企業原股東的股權價值最大化目標，提出了中小企業引入的私募股權投資存在一個最佳時間與一個最佳投資額。以幫助中小企業提高引入私募股權投資的分析與權衡能力。

關鍵詞：私募股權投資；中小企業；原股東

一、 問題的提出

近年來，我國中小企業陷入了融資難的困境，私募的發展為其提供了新的資金來源渠道。但是，一方面私募股權投資對不少企業來說如若甘霖；另一方面，一些中小企業即使面臨資金緊缺的局面也不愿引入私募股權投資。因此，文章從這兩方面出發，分析中小企業在引入私募股權投資后風險與收益的權衡，揭示中小企業引入私募股權投資的動因和拒絕私募股權的原因，并從中小企業原股東價值最大化的角度思考是否引入私募股權投資。

二、 中小企業引入私募股權投資的利弊分析

（一） 企業引入私募股權投資的弊

1.控制權的削弱或喪失。大多數中小企業尤其是家族企業的股權高度集中，私募股權投資的引入必定會改變企業的股權結構，稀釋原股東對企業的控制力以及參與企業利潤的分配。不僅如此，一旦原股東失去對企業的絕對控制力或者其控制力不足以與所引入的私募股權投資的力量相抗衡，那么企業原來擁有的經營獨立性和自主性就會削弱和喪失，進而可能會導致原股東與私募股權投資之間的股權之爭。控制權更迭頻繁，必定引起企業管理層頻繁的人動并弱化決策效率，不利于企業的正常經營。

2.引入私募股權投資的費用較高。一旦某一中小企業決定引入私募股權投資，那么該企業面對的籌資費用主要有：承銷費、保薦費、審計費用、宣傳費用以及向其他中介機構支付的費用等等。相對于大型企業來說，中小企業的籌資費用要高，并且這些費用都得從名義籌資額或者股票發行溢價中扣除，最終引起實際籌資額降低。

3.信息披露成本加大。中小企業在未引入私募股權投資之前，信息的溝通只在于為數不多的原股東之間，成本較低，但是引入私募股權投資這一“外來”投資者后，就有必要對其進行充分的信息披露以保障其權益，因此，企業的信息披露成本必定會高于未引入私募股權投資之前。

4.較重的資本負擔。這里講的“較重”是相對于債務籌資而言的，私募股權投資機構會要求與企業原股東一致的資本報酬率，并且股利、紅利是從稅后利潤中支付的，不存在抵稅作用；相反，如果債務籌資的話，債務能承擔一定的“稅盾作用”，相對于股權籌資成本要低。

5.私募股權退出可能引發的企業震動。在私募股權投資集中退出渠道中，最容易引發企業震動的是股份出售。這類股份出售的隱秘性和集中度遠遠要比公開上市的股票強，所以，一旦股份被出售給企業的競爭對手或惡意收購者，那么將對企業的經營產生極大的不利影響，甚至可能導致企業被收購或者倒閉。

（二） 中小企業引入私募股權投資的利

1. 為企業引入資金且財務風險小。這是中小企業引入私募股權投資的最直接的目的，這是因為資金瓶頸是其發展的最大障礙之一，如果企業陷入財務困境，并且其內部融資能力和像銀行舉債的能力不足，那么引入私募股權投資將是最佳額融資方式。首先，營業期間不用償還引入的股權資本；其次，資本使用限制條件少；最后，可按企業經營的實際情況向私募股權投資者支付相應的報酬，沒有強制性。

2. 增加企業的聲譽。一般來說，私募股權投資機構選擇的項目都是具有遠大發展前途的企業，平時，這類企業的社會知名度小，一旦私募股權投資機構介入一家中小企業，那么企業的知名度與美譽度將會得到極大的提高，這無形中為企業注入了可觀的無形資產。

3. 可以利用私募股權投資機構的資源發展企業。相對于中小企業來說，私募股權投資機構擁有更為完善的財務管理模式和公司管理體系，部分私募股權投資甚至具有戰略投資的性質，能夠有效改善被投資企業的公司治理結構和建立符合企業發展的戰略目標，中小企業如果有幸引入這類投資，那必定是大有裨益。

4. 中小企業引入私募股權投資幫助提高原股東的股權價值。提高原股東的股權價值是中小企業引入私募股權投資的最核心和最終目標，中小企業通過IPO上市是私募股權投資的最佳退出渠道，此時，原股東可以通過股票公開發行溢價實現股權價值最大化。相比之下，私募股權投資以股份出售的方式退出對增加原股東的股權價值作用不明顯，甚至還有可能降低原股東的股權價值。所以原股東真正關心的是引入私募股權后能不能通過借助私募股權投資的力量促成企業上市來提高其股權價值。

三、中小企業基于利與弊的權衡

私募股權投資大多以資金的方式進入企業，可以為企業提供流動性，中小企業可以利用這些流動性來改善財務狀況和擴大生產經營規模，并獲得其他相應的優勢，這對于整個企業來說是極其有利的，從這個角度來說，中小企業引入私募股權投資的投資額是越多越好。但是，一方面，正是因為私募股權投資主要以資金的方式進行，因此除了滿足企業必要的流動性外，剩余的資金在形成生產力之前需要一段時間，由此引起大量的閑置成本，在這段時間內引入的私募股權投資的效用得不到有效發揮；另一方面，隨著引入私募股權投資的提高，原股東對于企業的控制力也逐漸削弱，各項成本也不斷增加，最終會導致企業原股東的股東權益價值下降。

基于以上分析，中小企業在引入私募股權投資時要著重權衡引入的時間與規模。第一，最佳時間應當是外部資金充足同時企業陷入財務危機和由于資金不足而喪失投資機會的時候；第二，最佳吸收投資額應當是私募股權帶給企業原股東的邊際收益為零的點，這個點就是收益與風險的平衡點。因此，中小企業可以利用兩者的權衡最終確定引入私募股權投資的策略。（作者單位：蘭州大學經濟學院）

參考文獻：

[1]吳建軍，夏二宏，李芳.中小民營企業私募股權融資優勢及風險控制[J].財會通訊，2008（1）.

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一、緒論

私募股權投資（Private Equity，PE）基金是世界金融家族中的新成員，在世界投資領域，尤其是并購舞臺上扮演者舉足輕重的角色。私募股權投資在歐美國家已有二三十年的發展歷史，今天已經滲透到社會經濟生活各個角落。但是，它在國內還是初創階段。

私募股權投資迅速崛起，是伴隨著美國經濟的高速發展。1984年，美國私募股權投資的規模只有67億美元。經過二十二年的發展，2006年，美國私募股權投資的規模已經高達4500億美元，在22年的時間里增長了66倍。2006年，美國私募股權投資當年籌集到的資金總額已經達到了1620億美元，首次超過了美國紐約證券交易所通過股票發行募集的資金總額（1400億美元）220億美元，成為繼商業銀行、證券市場之后的第三條投融資通道。

2005年，我國的經濟總量就擠進了全球第4名的位置，2010年已經成為繼美國之后的全球第二大經濟體。這一經濟地位，要求我國盡快發展私募股權投資，為我國的產業整合開辟新的融資通道。隨著中國經濟的快速穩健增長，大量國外的私募股權投資迅速涌入中國市場，此舉必將推動中國優秀企業快速增長，并加劇中國股權投資市場的競爭。回眸中國，私募股權投資也已經并正在影響中國的經濟發展和金融格局。越來越多的事實表明，隨著中國經濟的快速發展，PE（私募股權投資）在中國開始進入了一個全新的發展機遇。

二、私募股權理論綜述

1.私募股權投資。私募股權投資，即Private Equity，簡稱PE，是指投資于非上市股權，或者上市公司非公開交易股權的一種投資方式。所謂私募股權投資，是指對未上市企業的股權投資。企業獲得私募股權融通的資金，可以用于開發新產品或新技術、增加營運資本、進行兼并收購或增強企業的負債能力等。廣義的私募股權投資包括對企業首次公開發行（Initial Public offering,IPO）之前各階段的股權投資，包括風險投資（Venture Capital，VC）、杠桿收購（Leveraged Buyout，LBO）和上市前融資（PreIPO），甚至上市公司進行的非公開定向發行（Private Investment on Public Equity，PIPE）等。狹義的私募股權投資通常指上市前融資，即向發展已經比較成熟、準備在未來幾年內進行IPO的企業的股權投資，靠被投資企業未來的IPO來獲取利潤。另外也會以那些陷入經營困境的上市公司為目標，取得這類上市公司的主導權，然后通常會將之私有化（退市），放手改造后再重新上市獲取利潤。

2.私募股權投資的資金來源。專門從事于私募股權投資其資金來源既可以向社會不特定公眾募集，也可以采取非公開發行方式，向有風險辨別和承受能力的機構或個人募集資金。由于私募股權投資的風險較大，信息披露不充分，故往往采取非公開募集的形式。近年來，出于對流動性、透明度和募集資金的考慮，上市的私募股權投資基金的數量有所增多，比如2007年6月22日在紐交所上市的黑石集團就是一個例子。私募股權投資基金的投資方向是企業股權而非股票市場，即它購買的是股權而非股票，PE的這個性質客觀上決定了它具有較長的投資回報周期。

3.私募股權投資的主要組織形式。私募股權投資的主要組織形式是有限合伙制（Limited Partnership，LP），其中私人股權投資公司作為普通合伙人，基金整體作為有限合伙存在。基金主要從有限合伙人處募集款項，并由普通合伙人做出全部投資決策。

三 私募股權在國內的主要退出渠道

1.首次公開發行退出（IPO）。首次股票公開發行（IPO）的實質是推動所投資的企業從一個私人持股公司變為一個公眾持股公司，從而實現股權可流通，以便能夠通過公開市場出售所持有股份，以實現資本增值。無論對于被投資企業來說，還是對于私募股權基金的投資方來說，直接上市都是實現雙方利益最大化的最好途徑。對于私募股權基金的投資方來說，股票市場所提供的高估價可以讓其在投資幾年后便拿到非常的收益獲利退出，給基金的投資人以豐厚回報，進而保持極高的基金內部收益率以籌集新的基金，投資新的項目，進一步發展壯大。就目前國內的私募股權市場而言，私募股權投資通過IPO退出的比例在近三年大幅提高，特別是在2010年股票發行市場的繁榮時期，這些被投資企業蜂擁上市，私募股權投資基金憑借國內股票發行市場的高發行價格，獲取了超額的投資利潤。

2.股權轉讓退出。股權轉讓退出方式是指向第三方或者被投資公司股東、管理層、職工以協議價向其轉讓。這種退出方式的優點在于投資者可以在任何時候將擁有的股權變現，和IPO相比，該種退出方式操作簡單、費用低廉，適合各種規模的企業，IPO雖然是私募股權投資的黃金退出方式，但是股票市場的容量畢竟有限，而由于私募股權投資支持的企業數量巨大，因此在實踐中股權轉讓也是一種主要的退出方式。特別是在資本市場低迷且私募股權基金急于退出或者發現更好的投資機會時往往會選擇股權轉讓的方式。

股權轉讓作為退出的主要方式可以分為股權回購、向第三方出售兩種。

（1）股權回購。股權回購是指企業以一定的程序和價格，將私募股權基金所持有的股份購回進而實現退出投資的方式。通過這種退出方式，私募股權可以拿到現金和可流通證券，而不僅僅是一種期權，可以迅速地從企業中撤出；而且股權回購只涉及企業與投資方兩方面的當事人，產權關系明晰，操作簡便易行；并且可以將外部股權全部內部化，使企業保持充分的獨立性，并擁有充足的資本。根據回購的主體不同，股權回購可以分為管理層融資收購（Management Buyout,MBO）、員工融資回購（Employee BuyoutEBO）和企業股權回購。MBO是指企業的管理層購回私募股權基金的股份。在西方，管理層通常會采取杠桿式收購的方法（Leveraged Buyout）,其收購的資金來源于銀行貸款或者發行的債券，收購后利用目標企業的盈利來支付貸款或債券的利息。

EBO是指企業的員工集體購回私募股權基金所持有的股份。員工可在購回前建立一個員工持股基金，以員工持股基金的名言來購買企業的股權，資金來源可以是員工的薪水，也可以是企業的利潤或者專用信托基金。

（2）股權轉讓。股權轉讓是指私募股權基金所持有的公司股權向投資企業之外的第三方進行出售。進而獲利退出的過程。在美國和歐洲的私募股權基金中，通過把企業出售給第三方實現退出的項目數量是通過上市實現退出的3倍。

這種退出方式有二種形式：一是把企業出售給另一公司，二是把企業出售給另外的投資者。出售給另一個公司是指把整個企業出售給另一個公司，當售出的股份具有企業控制權的時候稱之為并購。

私募股權基金還可以將企業股份出售給另外的投資者，可能是其它的私募股權基金。因為私募股權基金在投資對象上有所限制，比如專注于第一輪投資的私募股權基金可能等不到企業上市，于是大多可能在企業后續融資過程中逐漸退出，將所持有的股權轉讓給后續的投資者。有時候，有些新的投資者愿意向私募股權基金支付比較有誘惑力的價格購買他們在企業持有的股本。這種交易之所以能夠發生，使因為企業家希望簽訂一份新的合作協議，而新的投資者也愿意通過購買私募股權基金的股本成為企業家的合作者。通常這個新的投資者是大公司或其他私募股權基金，因為找到愿意購買私募股權基金手中持有的股票并真正想長期持有這些股票的被動投資者是很困難的。大公司之所以愿意購買私募股權基金在中小企業持有的股票，是想將來進一步購買整個企業或對企業進行控股。由于大公司在市場銷售及產品開發方面擁有豐富的經驗，與私募股權基金相比，它可能成為中小企業更好的合作者。一些私募股權基金之所以可能購買另一私募股權基金持有的中小企業的股票，是因為不同私募股權基金的投資階段偏好不同，有些私募股權基金把投資重點放在中小企業發展的早期階段，而那些私募股權基金則專門對企業的后期階段進行投資。這樣，那些從事早期階段投資的私募股權基金就可以在企業業務發展到一定階段后，將其所持有的股權出售給那些進行后期階段投資的私募股權基金。

（3）清算退出。清算退出是指被投資企業因破產依據破產法有關規定對其進行清算并按投資額承擔相應債務后回收剩余投資成本退出的方式，具體程序為清算債權債務、分配剩余財產并注銷企業；也可以是企業的存續期已到，股東各方經過協商，決定結束企業的運營。雖然清算是窮極投資方式而選擇的退出方式，但是由于運作不成功而進入清算程序的比例在國外并不低。如美國風險投資類私募股權基金投資的企業有32%會進入清算程序，其所占比例與IPO的比例大體相當。我國的風險投資類私募股權基金以清算方式退出企業為數很少，2002年到2004年當中總共才有2個進入清算程序。

四、私募股權退出方式借鑒

1.國外私募股權投資退出方式比較。國外私募股權投資市場比國內發展早了將近一個世紀，在經過不斷摸索改進后，各個國家形成了自己獨特的私募股權投資退出機制。目前私募股權投資市場上，美國、歐洲和亞洲已形成三足鼎立之勢，美國作為私募股權投資的始創國，地位不可動搖，歐洲市場則因歐盟傳統的經濟優勢而擁有自己的特色，反觀亞洲市場PE的發展和退出都以國外為導師，處于起步階段。下面就以美國為例，了解一下美國的私募股權投資基金的退出方式。

（1）美國私募股權投資基金退出現狀。美國是全球私募股權投資基金的發源地。從19 世紀末20 世紀初的萌芽階段，到20 世紀80 年代開始至今的高飛猛進階段，私募股權投資成為美國資本市場上舉重若輕的角色。在私募股權投資基金退出方式上，也主要以前文提到的三種退出方式為主，但是，在將近100年的發展歷程中，美國形成了具有特色和優勢的制度。

第一，多層次資本市場建立完善。在證券資本市場建設上，美國的多層次資本市場建立的非常完善，稱之為世界上最大最完善的證券資本市場也不為過。目前，美國的證券市場主要分為三個部分：第一部分是全國性的證券交易市場，紐約-泛歐證券交易所集團是全球最大的交易所，主要包括紐約證券交易所、美國證券交易所、巴黎證券交易所、阿姆斯特丹證券所、布魯塞爾證券交易所、里斯本證券交易所，以及EURONEXTLIFT衍生品交易所，主要業務是為大型成熟企業提供上市交易服務。第二部分是場外交易市場。包括我們熟知的納斯達克，納斯達克（Nasdaq）是全美證券商協會自動報價系統（National Association of Securities Dealers Automated Quotations）英文縮寫也叫做全國證券交易商協會自動報價系統市場。第三部分是地方性證券交易市場，包括各種區域性證券交易所如費城證券交易所(PHSE)等，主要服務于地方中小企業，為地方經濟發展提供直接融資。

第二，針對PE 退出方式詳細的法律法規。關于限制性股票出售方面也有詳細的規定。企業進行IP O后，私募股權投資基金并不能立刻實現一次性完全退出，因為政策規定新股上市后原持有股東在規定時間內不能隨意出讓所持股份。私募股權投資機構所持有的股票都屬于限制性股票。美國證券交易委員會144 規則對限制性股票出售做出以下規定：除非股票持有人死亡，否則自股票持有之日起一年內不得出售，在購買后的第一至第二年內，可以在限制條件下出售，在出售時必須通知美證交會，出售必須經過做市商等。這些嚴格的規定在保護企業其他投資者利益的同時，也限制了私募股權投資者資金不能在第一時間內收回，時間成本會導致私募股權投資者的資金機會成本增加。

第三，寬松的監管制度。美國對私募股權投資的監管比較寬松，并沒有制定專門的法律法規或制定專門的監管機構對其進行監管和規范。所以對PE 的監管特點可概括為“以豁免條款約束下的行業自律為主、輔之以對投資者人數、資格的限定。”

2.國外私募退出現狀的啟示。從統計數據和歷史發展看，私募股權基金退出渠道的暢通給西方各國帶來了很多金融與經濟效應。而在各國具體不同的私募股權投資退出制度之下，包含著一些相似的特點。主要有完善的法律法規以及多層次資本市場體系，市場中大量中介機構的存在等。

（1）都擁有完善的相關法律法規。各國的發展經驗告訴我們，推動PE 基金健康有序發展的最關鍵因素在于，結合各國實踐制定和完善相關法律法規。美國、歐洲和日本，關于私募股權投資基金在退出方面的法律制定的都很明確。企業IPO、股份回購、并購以及破產清算方面都有明確而詳細的規定。正是在這種制度保證下，私募股權投資機構才能順利的選擇適宜的退出方式完成資本循環。

（2）都已建立完善的多層次資本市場體系。發達的證券市場和多層次的資本市場有利支撐了美歐各國私募股權投資市場的活躍。從美國的納斯達克（NASDAQ）到英國的AIM 市場，按照組織形式、交易規則以及交易條件等的不同，建立的多層次資本市場體系，實施分層遞進的市場股份交易準入制度，形成主板市場、創業板市場等分層遞進且相互對接的上市退出體系，讓私募股權投資基金在退出時選擇更多，而在理論上最優的退出方式IPO退出方式上資本市場障礙變的最小。

（3）存在大量有效的中介機構。中介服務機構是P E退出市場的必要組成部分。中介負責提供咨詢、評估以及談判服務，會計師事務所和律師事務所是最主要的中介機構。美歐等國因為私募股權投資市場發展時間較長，專門面向PE 退出服務市場的中介機構較多，并且在市場競爭的優勝劣汰下，一些優秀的企業存活下來，建立了自己的聲譽機制，并且積累了很多相關經驗。而這些經驗在下一輪私募股權投資基金退出方面起著劑和催化劑的強大作用。