資產證券化的目的精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術，我們為您準備了不同風格的5篇資產證券化的目的，期待它們能激發您的靈感。

篇1

一、信托型特殊目的機構（SPT）在我國實踐中遇到的問題

（一）基礎資產讓與性質認定不清

SPT結構中財產隔離機制的本質是信托財產的獨立性。依據基本信托法理，信托一經設立，信托財產即與委托人和受托人的固有財產相區別，不受委托人或受托人狀況的變化、甚至來自于破產的影響。因此，基礎資產一旦設立信托進行證券化，其所有權和處分權就不再屬于原始權益人，而是屬于SPV，這是SPV得以安全地發行信托受益權憑證的基礎。但我國《信托法》第二條規定：“本法所稱信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。”該條文的定義有違信托的本質。“委托”一詞非但沒有揭示出信托的本質屬性，而且混淆了信托與行紀、等法律關系的界限，是不科學的。

（二）信托受益權證書的流通受阻

信托受益權證書的流通存在著信托資金的招募和證書的流通方式兩個問題。信托資金募集方式目前在我國被限定為私募。《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》規定信托機構募集資金不得通過報刊、電視、廣播和其他公共媒體進行營銷宣傳，且每個集合信托計劃的投資人不得超過200人。這大大限制了信托資金的募集渠道和數量。

另外，對SPT信托受益權證書的性質認定不清也導致了其流通方式出現問題。《信托法》明確了兩點：一是信托受益權可以分割；二是信托受益權可以流通。然而《信托法》未賦予信托受益權證書以有價證券的性質。導致受益權證書不能使用證券通常采取的承兌、貼現、交易、贖回等方式，而它自己又沒有一個統一、高效的交易市場。這極大地阻礙了收益權證書的流通。

二、對SPT在實踐中所遇問題的法律分析

（一）對性質不清問題的探討“信托財產權”概念的引入

鑒于基礎資產讓與性質不明確導致在實踐中走入許多誤區，我國立法首要目的就是明確性質，引入“信托財產權”概念，摒棄“委托”觀念。

“在英美法學家看來，將信托的本質理解為受托人和受益人對信托財產分享所有權，在理論上絲毫無不妥之處，即針對同一的信托財產，受托人享有“普通法上的財產權”，而受益人享有“衡平法上的財產權”，于是乎，“所有權的某些屬性即法律上的所有權屬于受托管理人，而另一些屬性即衡平法的所有權屬于受益人”。但是，在大陸法系領域內，如何認定信托權利的法律屬性則面對著不可逾越的法律障礙，即“一物一權”原則的限制。因而在引進信托制度的過程中，大陸法系的國家或者地區的立法均籠統地規定轉移信托財產的財產權，并回避了所轉移財產權利的法律性質，尤其是沒有明確規定信托財產所有權的歸屬。而我國《信托法》更是將“信托”定義為:“委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為”。應當說，這樣的規定違背了英美信托制度的本質，延至特殊目的信托機構（SPT）中更加違背了“真實交易”的要求。

為了解決這一問題，筆者以為可以批判性地向日本信托法借鑒。1923年1月1日施行的《日本信托法》第1條便明文規定:“本法所稱信托者，是指實行財產權轉移或者其他處分，使他人依一定目的而管理或者處分其財產”。這里的“財產權轉移”比我國立法中的“委托”更好地體現了信托制度的本質。但美中不足的是，日本法學界通常將此處的“財產權轉移”解釋為其結果是“使受托人取得了信托財產的完全所有權成為所有人，而受益人則擁有向受托人要求支付債權的權利”。這與信托的本質仍然存在差異。而筆者以為在引進SPT時，必須要做到兩點：一是保持信托法律制度固有本質的前提；二是結合中國的特有國情。所以，我們可以借鑒日本信托法中“財產權”一詞，但賦予其新的內涵：“信托財產權”作為民商權利家族中的“新成員”，在性質上是一種物權與管理權組合而成的新型權利，在內容上具有信托權和受益權的復合性。對此內涵，筆者認為可從以下三方面進行理解：

首先，信托財產權的基本屬性在于其屬于物權范疇。因為：其一，特定的信托權利人所享有的信托財產權面對的是包括信托法律關系的其他各方當事人在內的所有不特定的義務，具有排他性；其二，信托財產權作為物權是以信托財產為客體的，同一信托財產上并存著受托人的信托權和受益人的受益權；其三，信托財產權作為物權的具體種類，其權利內容可以歸納為支配權能，即權利人立足于相應的物質利益需求而支配信托財產。但受托人與受益人各自支配信托財產的側重點有所區別：受托人支配信托財產時強調的是利用信托財產，因此，權利內容包括著占有、使用和處分；而受益人支配信托財產則是著眼于信托財產的歸屬，因而其受益權的內容是獲取信托收益。

其次，信托財產權同時又具備管理權的性質。現代社會經濟生活的內容日益豐富多彩，其實現方式亦不斷創新，呈現出多樣性的趨勢。相應地，逐步形成了以專門為他人管理事務或者財產為職業的行業和以完成專門的管理職能為內容的獨立權利，即管理權。目前的民商法理論尚未將民商管理權作為獨立的權利類型加以研究，但是，此類管理權在民商法領域內早有存在，例如：監護人的監護權、受托人的受托權往往包含著為被監護人或委托人管理財產或管理事務的內容。伴隨著商事活動的發展，管理商事財產或者商事事務的獨立活動在公司或者企業的經營管理、專業理財、專業投資、專業運輸中的理貨等經濟環節中已是司空見慣，因此有必要按照權利的內容和作用形式賦予管理權以獨立的民商權利的法律地位。信托財產權恰恰是此類管理權的具體類型之一。

再次，信托財產權的內容具有復合性，它主要是由信托權和受益權組合而成。受托人的信托權立足于其直接管理和支配信托財產的法律地位，強調該項權利的功能在于實現信托財產的有效利用并獲取收益，因此信托權的核心內容體現為一種財產管理權。而受益人的受益權是與受托人的信托權相對應的另一權利，其性質屬于請求權。根據“非同一說”觀點，請求權包括物上請求權和債權請求權，此處的受益權明顯屬于前者。綜上所述，“信托財產權”是基礎資產經發起人移轉至受托人之后形成的權利。按照財產利益與財產歸屬分離的“二元論”思想設計信托財產權、確認其物權和管理權的雙重法律屬性并賦予其組合性權利內容梢愿浞值厥迪諷PT的風險隔離功能，使其更好地服務我國的信托制度，推動社會經濟的多樣化發展。

（二）對建立資金信托二級市場，促進信托受益權證書的流通問題的探討

二級市場(Secondarymarket)是有價證券的流通市場，是發行的有價證券進行買賣交易的場所。建立資金信托二級市場，有利于建立SPT運作的市場機制，有利于規范其監管。我們可以從以下兩方面促進資金信托二級市場的立法完善：

1．合同金額的標準化。《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第六條規定：“信托投資公司集合管理、運用、處分信托資金時，接受委托人的資金信托合同不得超過200份（含200份），每份合同金額不得低于人民幣5萬元（含5萬元）。”從實際看，200份的上限意義不大，均被各信托產品通過分次發行所輕易規避。為推進信托產品的標準化，可取消合同總量與合同金額及各信托公司據此做出的遞增金額限制，統一規定合同標準金額。

2．信托受益權證書的證券化。我國《信托法》沒有在受益權證書是否屬于有價證券這個問題上做出明確規定。筆者以為可以借鑒日本信托轉讓的經驗，承認受益權證書的有價證券性質，采用受益證券作為轉讓載體，并可依投資者要求采用記名式或不記名式。根據《日本信托法》，受益證券上僅須記載標記、號碼、信托條款、受托者的商號、受益者的姓名或名稱（記名式受益證券）、票面金額并由代表董事簽名。這較之以信托合同為載體的轉讓簡單得多。

三、完善我國SPT制度的立法建議

（一）明確“基礎資產讓與”的性質，在《資產證券化法》中規定如下條款：

“本法所稱信托者，是指實行財產權轉移或者其他處分，使他人依一定目的而管理或者處分其財產。”并在法律解釋中明確規定“財產權，是指受益人享有財產的受益、處分權，信托人享有財產的占有、使用權”。

（二）促進資金信貸二級市場建設，在《資產證券化法》中規定如下條款：

1．“信托投資公司集合管理、運用、處分信托資金時，接受委托人的資金信托合同數量不限，每份合同金額為1萬元。”

2．“信托投資公司采用受益證券作為轉讓載體，可依投資者要求采用記名式或不記名式。記名式受益證券上僅須記載標記、號碼、信托條款、受托者的商號、受益者的名或名稱、票面金額并由代表董事簽名。”

篇2

 

關鍵詞：資產證薺化；特別目的栽體；sp

 

資產證券化作為全球最具魅力的金融創新產品之一，越來越引起國內金融界的關注。隨著抵押貸款證券化試點的即將實施，國內對于資產證券化的研究，也從最初的可行性分析論證階段迅速過渡到對具體操作模式的探討上。爭論最激烈的熱點問題之一是圍繞特別目的載體spv(special purpose vehicle)的設立展開的。本文將比較各種不同觀點的優劣，從不同模式人手進行探討。

一、spv的性質及其特點

資產證券化的發起人通常并不把擬證券化的貸款組合直接賣給投資人，而是把貸款組合首先賣給一家專門從事資產證券化設計和發行的中介公司，該中介公司即spv。spv是發行人為了迎合法律的要求而特設的一個法律概念上的實體，是整個資產證券化中至關重要的環節，它對發起人提供的貸款組合進行評估，確定購買價格，完成購買交易，實現“破產隔離”。

為了保證投資者的利益不受侵害，一般都規定spv必須是一個不能破產的實體，這表現在兩個方面：一是spv本身不易破產；二是spv與發行人之間的證券化資產買賣行為必須是“真實銷售”。所謂真實銷售是指資產在出售以后即使原始受益人遭到破產清算，已出售資產也不會被列入清算財產的范圍。如果不能實現“真實銷售”，則這種證券化行為只能被認定為是一種擔保融資。事實上，最大限度地降低發起人破產對證券化交易的不利影響并防止發行人自身的破產是spv的重要作用。

為了進一步獲得專業分工的效益，spv將對貸款進行包裝組合，完善證券化結構；通過優次分級、超額擔保、備付金帳戶、信用證等形式對基礎資產進行信用增級；聘請評級機構，如標準普爾、穆迪、惠譽等，對信用增級后的資產進行信用評級，力爭獲得較高評級；選擇服務商、委托人等為交易服務的中介機構；選擇承銷商，發行資產支持證券；委托服務商從原始債務人處收取借款人的償付金，委托受托銀行向證券持有人按約定方式進行本息償付。因此，spv是資產證券化交易結構的中心，是資產證券化最具匠心之處。

spv發揮作用的大小及其效率高低在相當程度上決定著資產證券化市場的規模和成功與否。spv據其設立主體的不同分為政府設立型和市場定位型兩類，設立主體不同會對spv產生不同影響。中小企業貸款證券化中的spv形態的選擇頗多，主要有三大類：一是直接利用國外的spv。其優點在于國外spv相對成熟規范并且能夠引入外資，缺點在于國外的資產證券化相關法律環境無法復制，容易使其運作變形走樣。二是政府設立spv，其中又可分為兩種，其一是建立全國統一的中小企業貸款spv，無論國有銀行還是中小企業銀行，其中小企業貸款的組合都應當統一報批并轉移。其二是利用國有性質的金融資產管理公司將業務拓展創新，不僅吸納國有商業銀行的中小企業貸款，而且以同樣的條件與標準服務于中小銀行。但必須將這種業務獨立出來成立子公司或某種實體部門。三是商業銀行自行組建spv。國有商業銀行可以在金融資產管理公司之外新設spv，而中小商業銀行則以公司信托等方式組建spv。

二．特殊目的載體spv的法律形式

spv是資產證券化流程中的中心環節，是一個極為關鍵的制度設計，必須要考慮其效率性、風險隔離性與法律可適性。spv一般是一個為資產證券化專門成立的實體，其章程往往會限制spv業務范圍，僅限于證券化，以使其避免額外負債。其效率性與風險隔離性是綜合在具備法律可適性的結構設計當中的。spv可以采用的形態有公司、信托、有限合伙等。spv采用公司形式，優點在于可以靈活地發行證券，吸引更多投資并具有較強的穩定性、易規范性。信托形式一般采用授予人信托或所有者信托：spv采用合伙形式的，合伙人電必須是公司等實體而不應是自然人。

合伙式。美國不動產證券化中，有有限合伙形式。美國稅法修正前，合伙無須就其盈余繳納所得稅，對合伙式有稅收的優惠。1986年美國稅法修正后，有限合伙形式的稅收優勢消失，合伙式的特殊目的載體的發展大不如以前。目前，在其他國家和地區的資產證券化中，很少采用這種形

式。

信托式。信托式在英美法國家資產證券化中較普遍，歷史上第一個資產證券化的特殊目的載體就是采用這種形式。除英美法國家外，大陸法國家在資產證券化中亦多有采用這種方式，如日本的《資產流動化法》和臺灣地區的《金融資產證券化條例》均規定了信托式。

公司式。在美國資產證券化中，公司是特殊目的載體常用的組織形態。從稅收的角度，美國公司可分普通公司即c公司、s公司。c公司是指必須按聯邦所得稅法c章的規定交納所得稅的公司。s公司是指可以根據聯邦所得稅法s章的規定納稅的公司，s公司可以避免雙重征稅。

在美國，設立特殊目的公司一般采用c公司形式，s公司雖有稅收的優惠，卻有若干條件的限制。如所有股東必須是個人。這限制了s公司成為spv。進行資產證券化的國家和地區都有采用公司形式

三．設立spy的環境分析

如前所述，spv是發起人為了實現其特定的財務目標而設立的一個法律概念上的實體，它近乎是一個“空殼公司”，只擁有名義上的資產和權益，實際管理和控制均委托他人進行，自身并不擁有職員和場地設施，spv的資產通常委托給發起人進行管理，而spv的權益則全部移交給一家獨立的受托管理機構進行托管，然后發行資產支持證券。

受托管理機構作為投資者的代表持有證券的全部權益，收取證券本息，并分配給投資者。在spv違約時，受托管理機構將代表投資者采取必要的法律行動。顯然，這種實質上的信托結構能有效地牽制各參與方的行為，起到保護投資者利益的作用。

破產隔離是spv的本質要求，這必須在法律法規的保障下實現。在選擇設立spv的形式時，必須考慮兩個因素：

一是各國法律關于法律主體的規定；二是各國法律有關證券化稅收的規定。

為保證spv的破產隔離，還要對其資產的擔保權益作出規定。擔保權益是指基于債權的擔保而產生的法律權益。一般要求spv將資產的擔保權益授予已評級證券的持有入，以確保債務擔保權益的轉讓。這可以減少母公司在破產程序中的實際利益，降低非自愿破產的可能性，減小母公司提交實體非自愿破產申請的動力，更加滿足spv的法律要求。在選擇234的形式時，選擇一個稅收負擔很小或沒有納稅義務的實體作為金融資產的購買者也是非常重要的。因為雖然金融資產投資者的投資收益屬于應稅收入，但持有金融資產的實體本身不一定負有納稅義務。如果發起人選擇的spv困持有金融資產而負有納稅義務，那么會減少投資者的投資收益。另一方面，任何一個實體的設立都要符合一定的法律形式上的要求，這既是注冊登記的需要，同時也就選擇了其所要遵循的法律規范。這些法律法規將對公司的注冊成立、經營活動、稅收、會計、破產清算等進行規范。

四．spv的設置的模式

關于特別目的機構spv的設置，基本上有兩種模式，一種是作為發起人(即發放抵押貸款的銀行)的附屬機構，另一種是獨立于發起人新設立spv。而新設立spv又面臨兩種選擇，即由政府設立，還是由其他金融中介機構設立，如信托公司、證券公司或資產管理公司等。

1．特別目的機構spv是獨立設立，還是作為發起人的附屬機構

對于這個問題，有兩種觀點，一種觀點堅決主張特別目的機構應獨立設立，并且持這種觀點的人占大多數，他們的理由主要是：第一，從信用增級的角度看，在銀行外部新設立的spv是以資產證券化為唯一目的的、有法律限制的、獨立的信托實體，spv與需要資產證券化的機構是市場上公平的交易者，它們在開展證券化業務時，不受銀行等相關利益機構以及財政等政府職能部門的影響和控制。這樣才能真正實現“真實出售”和“破產隔離”，增加投資者信心。

第二，從效率的角度看，新設立spv也具有優勢。因為成立專業化的資產證券化機構適應了社會化大分工的發展趨勢，它可以將不同商業銀行或其他金融機構的證券化基礎資產整合成為一個規模較大的資產池，以此為基礎集中發行證券，這樣可以形成規模效益，降低發行費用，分散投資風險。

另一種觀點主張，可以由發起人設立spv。其理由是：第一，在發起人融資額較少的情況下，由發起人設立spv可以簡化交易程序，節約融資成本。第二，商業銀行持有需要證券化的資產，本身的信用程度較高，管理水平也比一般的機構高，而且它們有進行證券化的需要和積極性，可以保證證券化的順利實行。第三，引入證券化這種創新工具．需要從簡單、易操作的方式人手，這樣才容易把市場造就出來。

總體而言，這兩種設立spv的方式各有利弊，并且其優點和缺點是互補的。獨立于抵押貸款的發起銀行設立spv更加嚴格和規范，比較容易實現真實出售和破產隔離，而這正是資產證券化技術最精妙的構思所在。對于希望在證券化之初就有一個高標準、高起點、規范化運作的市場而言，獨立設立spv顯然是一種最好的選擇。但這種做法的問題是操作難度較大，需要法律制度的先行配套，需要進行spv的構造和注冊，并且還面臨spv由誰出資、設在哪里、設幾個等現實的問題需要事先考慮成熟，因而很難在較短時問內實現資產證券化的運作上市。

而作為發起人的附屬機構設立spv好處是簡便易行，但在真實出售和破產隔離方面又很難做到嚴格和規范，因此在資產證券化的起步階段或試點階段先通過發起人設立spv也是可以的，只是在這種情況下，監管部門需要特別加強管理，防止出現內部人控制現象而損害投資者的利益。在產品成功推向市場和試點準備成熟，同時建立了相應的關于spv的法律之后，逐步走上嚴格和正規的軌道，獨立于發起人設立spv，進一步保障投資人的利益。這種分兩步走的方案雖然具有一定的可行性，但需有相關的法律法規作支撐，待市場成熟了，再高起點地設立專門的spv來實施抵押貸款證券化。

2．spv應由政府主導，還是金融中介機構設置

一種觀點認為spv應由政府主導，這也是美國資產證券化模式的主要特征之一，美國三大抵押貸款證券公司政府國民抵押協會(gnma)、聯邦國民抵押協會(fnma)和聯邦住宅抵押貸款公司(fhlmc)在成立之初都具有政府背景或暗示，目前除gnma承擔較多政府職能外，fnma等已經私有化，但仍承擔一定公共義務。政府主導設立spv的優點主要是：第一，有利于體現和落實政府的各種公共政策。第二，政府設立的spv由于具有很高的信譽度和權威性，能夠得到證券市場廣泛認可，有利于推動資產證券化市場的發展。第三，有利于降低抵押貸款證券化運作成本。由于有政府信用作擔保，可以免除證券化過程中昂貴的信用增級費用，降低證券化的運作成本。第四，有利于形成全國統一的抵押貸款證券化市場，促進抵押貸款標準化。

另一種觀點主張spv應由具有較強實力和良好信譽的證券公司、信托投資公司或資產管理公司等市場中介機構設立，實行純商業化運作。澳大利亞采取的就是這種方式，它沒有專門的證券化機構，銀行、證券公司、信托機構等金融機構都可以從事證券化業務，只要符合法律和得到市場認可即可。銀行可以將自己的住房貸款證券化，也可以購買其他銀行的住房貸款持有或包裝后進行證券化。這種方式的優點主要是它們通常能夠按照市場化的原則進行運作，在開展業務時，不受相關利益機構以及政府部門影響的控制，從而可以保障證券化融資的公平合理性。

還有一種觀點認為設立spv的根本目的在于使用于證券化的資產不會和其他資產混雜在一起，從而達到破產隔離(bankrupt—remote)的效果，保障投資人的權益。而spv本質上只是一項法律安排，并不一定是實體公司，它的注冊不需要資本金或只是象征性的資本金，本身也不會有任何雇員。美國的fnma、gnma和fhlmc等都不是spv，它們往往在發行某種住房抵押貸款證券時設立相應的spv，因此它們都管理著很多的spv ，對應不同批次的證券。正因為如此，spv的設立可不拘泥于形式，只要能達到破產隔離和嚴格保障投資人權益的安排，都是可以運用的，比如信托、監管賬戶等。而發行人則可以是現有的機構包括商業銀行、證券公司、信托公司等，當然在初期可以選擇有切實需求、資信程度高、全國性的機構，比如國有商業銀行。

上述觀點都有一定的道理。政府主導設立spv通過美國資產證券化的實踐證明是非常成功的，正是由于政府的大力支持和參與，美國的抵押貸款證券市場才能獲得超常的發展，目前其發行量已超過美國國債。并且由于政府的積極介入，在抵押貸款一級市場通過fha和va為中低收入階層抵押貸款提供擔保，又在抵押貸款二級市場購買經這兩個機構加保的抵押貸款進行證券化并在其中充當信用擔保的角色，從而實現了幫助中低收入階層購置自有住房的社會公共目標，提高了社會福利。如果失去政府主導，類似的公共目標恐怕很難實現。

五．我國設立spv的模式分析

對我國而言，spv還屬于概念性東西，具體的運作方式處于摸索應用階段。但面對加入wto后我國金融市場開放的承諾，消極被動顯然不可取，我們必須積極借鑒國外成功經驗，結合國內企業實際，選擇適合我國發展的mbs模式，以增強金融服務領域的國際競爭力。但spv在我國是新生事物，現行法律等配套制度的滯后將不可避免地對這一先進的融資模式產生阻礙。

模式一；商業銀行自行設立子公司spv。商業銀行自行設立spv有許多優勢，如能夠避免在貸款出售上繁瑣的定價、評級，簡化mbs的部分程序，而且可以從mbs中獲得超出服務費收入的更大的利潤。但目前我國的商業銀行不能投資于非銀行金融業務，要成立以發行mbs為單一業務的spv存在法律障礙。此外，spv與商業銀行之間的母子關系，容易被管理者、投資者認為是商業銀行的變相融資，可能導致內部的關聯交易，證券投資者的利益容易受到侵害，并且spv發行的債券的評級也會受到商業銀行本身信用的重大影響

模式二：采用特殊信托充當spv信托方式也是國際上資產證券化的典型模式之一。此模式在證券化的發展過程中得到了廣泛的應用。《信托法》中規定了信托財產與委托人其它資產的隔離、受托人自有財產之間的隔離以及受托人承擔支付信托利益的義務是以信托財產為限等問題，這些規定保證了信托財產的獨立性，實現了“破產隔離”。這樣，發起人可以設立一個信托(spv)，然后將基礎資產轉移到信托中，信托的權益移交給一家獨立的受托管理機構進行托管，spv設計、發行符合市場需要的mbs，受托管理機構負責收取證券的本息，分配給投資者。

模式三：單獨組建國有獨資spv。目前，我國證券化市場處于萌芽狀態，spv的設立及其操作規范在一定程度上確定了我國證券化市場的模式和未來的發展方向。從國外經驗看，在證券化市場發展初期，風險較大，沒有政府支持的spv很難應付這種危機。由政府出面組建spv，可以使證券化市場一開始就處于良好的管理之中，可更好地配合金融體制改革和金融市場的協調發展。因此目前可考慮由財政部、中國人民銀行、各商業銀行(住房公積金管理中心)等聯合出資成立spv。在組建初期，政府直接控股，以提高spv的信用等級，減少制度安排成本，并能更好地兼顧政策目標和贏利目標。

模式四：賦予資產管理公司spv的職能。我國的金融資產管理公司(amc)是專門為接收、管理和處置國有銀行不良資產而設立的有明確存續期的金融機構，它有明確的業務范圍和經營目標，為特定階段的歷史使命和金融改革服務。在有關規定中已經明確amc可以采用證券化等方法對貸款及其抵押品進行處置，還可以享受多種形式的優惠政策。與此同時，金融界也一直在探討amc的存續發展之路。因此，若能在證券化試點期間賦予資產管理公司spv的職能，不失為一個多贏之舉。

 

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篇3

[關鍵詞]資產證券化，特殊目的機構，特殊目的信托，特殊目的公司

一 資產證券化（Asset Securitization）是20世紀70年代從美國發展起來的一種新型融資方法。

它是指金融中介機構將不具有流動性，但具有穩定的未來現金流量的金融資產，如應收賬款等轉換為可以在市場上出售、流通的證券進行融資的過程。由于金融機構的資產多為貸款如銀行的住房抵押貸款，屬于金融機構創造的信用，所以“資產證券化”又稱為“信用證券化”。資產證券化制度出現的原因主要是：金融資產的持有者擁有大量的金融資產，無法變現，這一方面影響資金的使用效率，另一方面也帶來很大的信用風險，為了解決這種流動性困難及分散風險，資產證券化制度應運而生。

資產證券化的最主要的特點是，使資金的需求者能夠不需要通過銀行等金融中介機構，就能直接從資金的供給者獲得所需要的資金。資產證券化為了達到這一目的采取了復雜的交易結構：首先，金融資產的持有者（也就是資金的需求者后文稱為發起人）將其一部分資產（擬證券化的資產）轉讓給一個中介機構（特殊目的機構），使擬證券化的資產與發起人的其他資產隔離，即使發起人發生破產也不會影響證券投資者對證券化資產的利益；其次，中介機構以被轉讓的資產為基礎發行證券；最后，由信用增級機構和信用評級機構對資產支撐證券（Assetbacked Security ABS）進行信用增級和信用評級，從而使資產支撐證券能夠在證券市場上出售流通。從法律的角度來看，資產證券化融資結構的核心概念是資產分割，即把擬證券化的資產從資金的需求者的信用風險中分離出來[1]（第1頁）。

從資產證券化的運作過程來看，特殊目的機構在資產證券化中具有重要地位。其作用主要有：第一，特殊目的機構通過“真實銷售”的方式獲得發起人的資產，使發起人的資產與發行人的資產相分離，根據破產法的規定這能夠使證券發行人與發起人的破產風險相隔離。第二，特殊目的機構本身的業務狀況對其發行的資產支撐證券的評級也會產生影響。第三，特殊目的機構所采取的組織形式會對資產支撐證券的形式產生影響。因此資產證券化涉及的諸多的法律問題中，特殊目的機構的法律問題具有極端的重要性，直接影響了資產證券化的成敗。因此，在有證券化成文立法的國家和地區，作為資產證券化中介機構的特殊目的機構是立法的重要內容。

二從實施資產證券化的有關國家的情況來看，解決特殊目的機構法律問題的原則主要有以下兩項：

（一）以專門立法解決特殊目的機構法律問題的原則

從美歐日以及其他各國的資產證券化的實踐經驗來看，資產證券化的中介機構都是通過單行立法建立起來的。在美國的資產證券化的實踐中，作為特殊目的機構的主要有美國的聯邦國民抵押貸款協會（Fannie Mae）、聯邦住宅抵押貸款公司（Freddie Mae）及政府國民抵押貸款協會（Ginnie Mae），這三個機構都是美國分別通過1968年的《住宅暨都市發展法》（Housing and Urban Development Act）、1970年的《緊急住宅融資法》（Emergency Home Finance Act）兩項專門立法建立起來的。此后，資產證券化的專門立法如法國1988年的資產證券化法設立了FCC作為中介機構來接受商業公司的應賬款[2]（第2-3頁）。日本1998年的資產證券化法案稱為《特殊目的公司法》，該法案創設了不同于一般商法上公司的一種特殊法人制度來解決資產證券化問題，后來因限制較多，不利于資產證券化的發展，又于2000年對該法進行了修訂，并將名稱改為《資產流動化法》。該法案除了對特定目的公司的相關條文進行修正，還增訂了特定目的信托制度。日本的《資產流動化法》分為5編，共有254條，其中有關特定目的公司制度共158條，有關特定目的信托制度共67條，是該法的主體。此外，我國臺灣地區、泰國、巴基斯坦、印度、印度尼西亞等的資產證券化立法莫不如此。從世界各國資產證券化實踐來看，制定專門的資產證券化立法來規范特殊目的機構、推進資產證券化發展應該是一種成功的經驗。

（二）堅持保護投資者利益的原則

從資產證券化實踐來看，要保護投資者的利益，最為關鍵的問題在于使證券化資產與發起人的風險相分離。但由于特殊目的機構并不必然的由發起人以外的與發起人無任何關系的人擔任，在許多情況下，盡管特殊目的機構是獨立的法人，由于其或者可能就是由發起人設立或者可能與發起人有某種關系，為了防止發起人利用這種關系使特殊目的機構違背投資人的利益進行業務活動，特殊目的機構的立法要對特殊目的機構的業務活動進行監控，如健全信息披露、強化機構的內部治理、加強行政機構的控制與監督以及賦予相關利益人獲得司法救濟的權利等[3]（第144頁）。實際上，只有切實保護投資者的利益，才能最終真正推動資產證券化的發展。

從世界各國的資產證券化的實踐來看，資產證券化的結構設計中，中介機構的法律形式有主要以下幾種，即：特殊目的信托（Special Purpose Trust）、特殊目的公司（Special Purpose Corporation）、一般合伙（無限合伙）或隱名合伙（有限合伙）等。

特殊目的機構采取信托形式是指發起人以證券化基礎資產設立信托，讓與作為資產證券化中介機構的信托機構，以從該信托機構換取受益權證，然后再銷售給投資者[4]（第3頁）。在金融資產證券化關系中，發起人是委托人，資產證券化中介機構是受托人，投資者是受益人，而被讓與的證券化基礎資產自然就是信托財產。根據信托法原理，信托財產具有獨立性，可隔離于發起人自有財產之外，即使發起人破產也無作為破產財產被清算之虞，因此，采信托形式可以實現破產隔離的效果，同時使投資者（受益人）享有實質性權益并承擔相應風險，最終實現金融資產證券化的目的。此外，將資產證券化中介機構設計成信托形式還有稅收上的好處。根據美國聯邦稅法上的“名義所得原則”，資產和事業發生的收益的歸屬主體，如僅為單純的名義主體，并不享受該收益，則可免除課稅，而由享有該收益的實質所有者作為納稅主體。這樣作為證券化基礎資產名義所有人的資產證券化中介機構則可免予就該資產收益繳納所得稅，而由實際享有收益的投資者一方納稅，這樣可以避免所謂的“雙重納稅”問題。

特殊目的機構采取公司形式是指發起人將證券化基礎資產轉讓給一家專門從事證券化運作的特殊目的公司，由其發行資產支持證券。與信托相比，采用這種形式有兩個優點：一是公司擁有證券化基礎資產的實質性權益，因而有權對該資產產生的現金收益進行任意的分割組合，可以運用分檔、剝離等技術，向投資者發行不同檔次或不同支付來源的轉付型證券，而無法律上的權利限制；二是它作為一個常設機構，可以連續不斷地進行證券化交易運作，可以向不同的發起人購買不同的證券化基礎資產，不管這些資產是否相關，據以分別發行一組組不同的資產支持證券，在更大規模、更深層次上推行證券化，從而提高了證券化效率，降低了運作成本。當然，它也有其致命弱點，即將被課稅，使投資者和資產證券化中介機構面臨被雙重課稅的困境。實踐中，解決的辦法是國家給予其免稅的優待或干脆將其設到開曼群島等避稅天堂。此外，各國法律一般都規定，公司需有一定的資本金，但由于資產證券化中介機構本身就是為便于融資而特設的產物，所以一般只注入最低的法定資本金。

特殊目的機構采取合伙形式是指發起人將證券化基礎資產讓與作為資產證券化中介機構的合伙組織，由其發行可上市流通的預托證券，投資者購買該證券而成為有限合伙人。在美國，由于合伙在聯邦稅法上被視為轉付機構，不作為直接課稅對象，其營業收益和損失直接由各合伙人分擔，因而也可實現避免雙重納稅的目的，該形式多為不動產證券化所采用。在美國的不動產證券化所成立的不動產有限合伙最初主要是想獲得稅收上的好處，但1986年美國修正稅法之后，有限合伙投資不動產的稅務上的優惠被取消了；而且在合伙的法律關系里，合伙人一般要對合伙的債務承擔連帶責任，也就是說合伙人的財產風險和合伙組織的風險并沒有完全隔離開來，從而不能達到特殊目的機構所要求的破產隔離的目的。所以該種形式的特殊目的機構已經很少被采用。因此在資產證券化的實踐中，目前廣泛采用的主要是公司制和信托制[5]（第46-47頁）。

特殊目的機構內部控制的主要目的是，防止發起人操縱中介機構從事與該機構的目的不相關或背離的事務，從而對投資人的利益造成損害。對特殊目的機構活動的規制主要表現在：

（一）特殊目的公司的內部法律監控

1.特殊目的公司的設立，一般是依據公司法的有關股份有限公司的規定為藍本，然后根據特殊目的公司的特點加以修正，從而形成有關特殊目的公司的法律制度。首先，為了防止發起人利用對于中介機構的實質控制權操縱中介機構或對中介機構的利益造成損害，切斷發起人與中介機構的聯系就成了特殊目的機構立法的關鍵。依我國臺灣地區的《金融資產證券化條例》，特殊目的公司必須由金融機構設立并且金融機構與發起人不得為關聯企業。其次，為了避免特殊目的公司的設立成本過高，立法對于特殊目的公司的設立要件與程序都盡量予以簡化。如規定特殊目的公司的股東為一人；其最低資本額僅為10萬元。

2.特殊目的公司的機構設置，依我國臺灣地區的《金融資產證券化條例》：“特殊目的公司由金融機構組織設立，為股份有限責任公司，股東人數以一人為限，”這顯然其機構設置與公司法上的股份有限公司是一致的。其機構主要有股東會、董事會、監察人。日本的《資產流動化法》還有會計監察人的設置。特殊目的公司的股東會為公司的最高意思機關。日本的《資產流動化法》對股東會的召集期間與決議方式有嚴格限制。此外《金融資產證券化條例》還規定了董事對公司負有善良管理人的注意義務及忠實義務。特殊目的公司設有監察人，至少為一人，至多為三人；監察人代表公司監督董事的行為，對公司負有善良管理人的注意義務。監察人還有權代表股東對董事提訟。日本的《資產流動化法》還設置會計監察人，其主要的任務是：查核董事在每個會計年度終了時的資產負債表、損益表、營業報告書等。

3.特殊目的公司的業務范圍。特殊目的公司設立的主要目的就是經營資產證券化業務，所以特殊目的公司除了經營資產證券化業務及其附帶業務以外，不得兼營其他業務。由于特殊目的公司的主要資產就是其從發起人處接受的資產，因此，特殊目的公司也不得將所受讓的資產出質、讓與、互易供擔保或進行其他處分。此外特殊目的公司對其自有財產的運用也受到嚴格的限制。為了保護投資人的利益，一般而言應該嚴格禁止特殊目的機構對外負債，但是如果公司負債是為了對投資者按資產證券化計劃書配發償還利益、本金、利息或其他收益，則經過全體董事同意，特殊目的公司可以舉債。

（二）特殊目的信托的內部法律監控

特殊目的信托運用于資產證券化，是將特定的金融資產轉換為受益權從而為投資者創造出投資對象。明文規定特定目的信托立法的目前主要有日本的《資產流動化法》，我國臺灣地區的《金融資產證券化條例》，泰國的《資產證券化之特殊目的法人皇家法令》（Royal Enactment on the Special Purpose Juristic Person of Securitization）等。這些成文立法關于特殊目的信托的規定主要有以下幾點：

1.特殊目的信托的成立。信托契約須經主管機關核準后生效。特殊目的信托契約須載明信托的目的，還必須附上資產信托證券化計劃，并載明委托人的義務及應告知受托機構的事項、受托機構支出費用的償還及損害補償事項、關于信托報酬的計算方法、信托資金的運用方法等事項。

2.特殊目的信托的業務規范。除非是為了配發利益、孳息或其他收益，不能對外借入款項，特殊目的信托中屬于信托財產的閑置資金，其運用方式也必須用于法定的投資。

3.受益人會議。為了保障投資人的利益，特殊目的信托設有受益人會議，作為代表委托人權益的機關。特殊目的信托受益人及委托人權利的行使，應經受益人會議決議或由信托監察人為之。此外受托機構為了保護受益人的權利，依特殊目的信托契約的規定，還可以選任監察人來代表受益人或委托人為訴訟上或訴訟外的行為。

三 早在1996年，中國就有成功的資產證券化實踐[6]（第2-3頁），但都是在國外的資本市場上發行的資產支撐證券。

目前中國的資產證券化紛紛選擇離岸操作，主要原因之一是規避國內法律障礙。資產證券化是一項全新的融資方式，我國現有的法律法規還未涉及此項業務，有些現存規定甚至限制此項業務。而離岸資產證券化的大部分業務流程是在國外完成的，適用資產支撐證券發行國的法律，從而可以規避國內的法律障礙。同時，國內資本市場上的資產證券化還只是處于討論的階段。

國內資本市場上沒有資產證券化實踐的最重要的原因，一方面是資本市場本身還不夠成熟，另一方面是相關法律的欠缺與不完善，其中最重要的應該是關于特殊目的機構的立法。到目前為止，試點機構的有關方案還只集中在到底是進行表外融資還是表內融資的問題上，其實，真正關鍵的問題是如何構建特殊目的機構的有關制度。

（一）我國特殊目的機構法律構建的原則

1.大膽借鑒先進立法和與我國實際情況相結合的原則。資產證券化作為一種技術創新，金融全球化發展的結果之一，必然包含著一些共同的特征，因此借鑒其他國家的資產證券化立法的成功經驗和吸取有關國家在推進資產證券化過程中遭遇的失敗的教訓，對我國更好地利用資產證券化這種融資方式無疑有著重要的意義。但另一方面，資產證券化的發展還同一個國家的金融環境有著極大的關系。所以我國在進行資產證券化的立法時，既要大膽地借鑒外國先進立法的經驗，又要考慮到我國的實際情況。

2.單行立法的原則。第一，以單行立法推進本國的資產證券化是大多數國家資產證券化發展的成功經驗。第二，我國過去對與市場經濟有關的很多法律都采取的是單行立法的模式。第三，我國特殊目的機構的法律問題涉及到許多部門法，如民法、公司法、信托法、證券法、稅法等，資產證券化法制環境的完善就意味著對這些部門法有關條款的突破，各部門法的修訂無疑是一項復雜而巨大的工程，如果采用單行立法可以減少一些麻煩，而且通過特殊目的機構的單行立法，按照“特別法優于普通法”的原則，還會為法律適用帶來很大的方便。

3.堅持保護投資者利益的原則。資產證券化實現了融資者直接向投資者融資的目的，但這在客觀上并沒有改變投資者在資本市場上因“信息的不對稱”而可能遭受的來自融資者的道德風險或違約風險，因此一方面我國應在立法中加入對特殊目的機構的管制規范；另一方面，在信用增強的機制中，通過采取附追索權的方式來分散基礎資產的風險[7]（第260頁），以便最大限度地保護投資者的利益。

（二）我國特殊目的機構構建的法律形式

筆者認為，在我國，可采納兩種形式的特殊目的機構，即特殊目的信托和特殊目的公司。

1.采取特殊目的信托的形式。在我國采取特殊目的信托會遇到以下問題：首先是受托人的資格問題。根據我國《信托法》第24條、《證券法》第6條、《商業銀行法》的規定，目前我國的商業銀行不能投資于非銀行金融業務，自然也不能成立以發行抵押支持證券為單一業務的特殊機構。因此，實行證券化的主體，除了信托投資公司以外，可以設立單獨的專業受托機構。在我國缺乏專門的法律規范受托人，保障委托人及受益人權益的情況下，通過特殊目的信托的專門規定能夠彌補這一方面的不足。其次是受益權的證券化。根據我國《信托法》第2條的規定可以看出，整個信托法只是就信托的傳統形態予以規范，其并未對資產證券化中信托受益權證券化的形態作出任何規定和解釋。因此有待法律加以明確。再次是債權可否作為信托財產。《信托法》對此無明文規定，《商業銀行法》也沒有規定商業銀行是否可以通過發行抵押證券（債券）的形式出售貸款、籌集資金。這就使我國商業銀行進行資產證券化進程受到商業銀行法律制度的約束。不過，《商業銀行法》關于商業銀行可以經營“經中國人民銀行批準的其它業務”的規定緩解了這種約束。

2.采取特殊目的公司形式。在我國采取特殊目的公司會遇到以下問題：第一，公司設立的條件。依據我國《公司法》第19、20、23、73、75、78條的規定，公司的設立有發起人人數和資本最低限額的限制，同時還須有固定的經營場所和必要的經營條件。尤其是我國不承認一人公司的存在，因此如組建特殊目的公司必然受到公司法的限制。其次是發行主體的資格。我國對資本市場監管比較嚴格，發行主體公開發行證券必須符合法律規定的條件和程序，并經過有關部門的審批或核準。《公司法》對公開發行股票、債券規定了嚴格的條件。而特殊目的機構的凈資產一般很難達到我國公司法的要求。另外，根據現行的《企業債券管理暫行條例》第2條、第20條的規定，特殊目的機構的發行收入不能購買發起人的債權。可見，在當前的法律框架下，特殊目的機構發行證券與相關法律相沖突，無法直接依據上述法律法規發行抵押證券。再次是公司發行證券的性質。特殊目的公司發行的抵押證券的種類、性質、發行和承銷程序等目前尚無法律規定，也需要由法律加以確認。

（三）我國特殊目的機構的內部控制

1.特殊目的信托的內部控制。對特殊目的信托的控制主要在于其與普通信托的差別：首先從設立上來說，特殊目的信托除了在信托契約中要載明信托的特殊目的以外，還需要附具資產證券化計劃書。其次從業務規范上來說，特殊目的信托行為能力范圍受到限制，一方面是受托人除非是為了受益人的利益，一般情況下不能負債；另一方面是受托人在運用信托財產中的閑置資金時，其可以投資的標的受到限制。第三從機構設置上來說，特殊目的信托設有受益人會議以及信托監察人，可以代表受益人行使權利。第四是特殊目的信托終止除了一般信托的終止事由以外，還應該有一些特別的事由，如由受益人會議決議或主管機關所規定的事由。

2.特殊目的公司的內部控制。對特殊目的公司的控制主要在于其與公司法上公司的差別：首先從設立上來說，考慮到一方面特殊目的公司的主要業務就是接受并持有基礎資產，另一方面要降低資產證券化的成本，特殊目的公司設立門檻要低于一般的公司，即其最低資本金要求應該少于一般公司的最低資本金的要求。其次從性質上說，特殊目的公司一般由發起人設立，應該是一個一人公司，這就要突破我國公司法而就一人股份有限公司作特別的規定。再次，從公司組織來說，特殊目的公司的組織結構與股份有限公司的結構類似，但為了兼顧降低運行成本和保護投資者利益，其制度設計應該加以簡化。如書面投票制度的采納，董事監事最低人數為一人等。最后就是對公司的行為能力的限制，公司除非為了對投資人履行公司證券的債務，不得借入款項；公司的流動資金，一般來說都是處分基礎資產而來，其運用也應該限于風險較低的投資標的。

總之，資產證券化的核心在于能否建立起值得投資人信任的法律制度，其中的關鍵問題之一是克服有關的法律障礙，盡早制定與特殊目的機構相關的法律，從而促進我國國內資產證券化的發展。

「參考文獻

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關鍵詞：資產證券化特殊目的載體；風險；分析

資產證券化(asset securitization)是指將缺乏流動性，但能夠在未來一段時期內產生可預測現金流的資產集中起來，通過一定的結構安排，對包含資產中的風險與收益要素進行分離與重組，并進而轉換成為可以在金融市場上出售和流通的證券(asset-backed securities，簡稱ABS)，以實現低成本融資目的或規避風險的過程。從操作結構上看，其融資最具特色之處就是設立了特殊目的載體(special purpose vehicle，SPV)。SPV是專門為發行資產支持類證券而組建的機構，它是資產證券化交易結構的核心，其他各參與主體都圍繞著它展開工作。作為資產證券化的核心機構，特殊目的載體在多個環節中都發揮著重要的作用。然而，SPV在對資產證券化發揮巨大作用的同時也潛在著巨大的風險。鑒于此，本文先就特殊目的載體的含義及作用進行分析，進而對與其相關的風險進行討論。

一、資產證券化特殊目的載體的含義

資產證券化過程中最具特色的環節就是構建了特殊目的載體(special purpose vehicle，SPV)。SPV是專門為資產證券化設立的特殊實體，它既是證券化資產的受讓人，又是資產支持證券的發行人。通常可以采取信托形式、公司形式或合伙形式。實踐中常選用信托形式或公司形式。

二、資產證券化特殊目的載體的職責與作用

作為資產證券化的關鍵主體，SPV幾乎參與了資產證券化運作中的各個階段，在不同的階段中有著不同的職責與作用，具體如下表：

三、與資產證券化特殊目的載體(SPV)有關的風險分析

作為資產證券化的運作主體，SPV參與了資產證券化過程的眾多環節，對資產證券化的順利進行起著重要的作用。但在發揮多種作用的同時，SPV也潛在著眾多的風險。本文將與其相關的風險主要歸納為以下幾種：

1　與發起人的破產風險無法得到有效隔離

與發起人的“破產風險隔離”是指證券化資產與發起人的破產風險相隔離，使證券投資者的收益不受發起人破產風險的影響，即發行證券的風險嚴格限制在證券化資產所固有的不確定性上，而將其與原始權益人的經營風險完全隔絕開來。如果證券化資產不能與發起人的破產風險相隔離，那么發起人一旦破產，已轉移至SPV的證券化資產就被列入發起人的破產財產，這將使得證券失去資產的支持，導致投資者血本無歸，資產證券化徹底失敗。與發起人的破產風險無法得到有效地隔離主要有以下兩種情況：

(1)“實體合并”的風險

所謂“實體合并”(substantive consolidation)，從法律的角度看，是指由于符合某種條件，SPV被視為發起人的從屬機構，其資產和責任，在發起人破產時被歸并到發起人的資產和責任當中，視同為一個企業的資產和責任；從會計處理的角度看，是指SPV的帳戶被合并為發起人的帳戶，原已轉讓的資產重新又回到了發起人的資產負債表上

(2)真實出售的風險

資產的轉移有擔保融資和真實出售兩種形式。如果資產在發起人和SPV之間的轉移為擔保融資，那么資產仍保留在發起人的資產負債表上，發起人需以自己的全部資產為金融資產的償付做擔保。但在發起人破產時，抵押支撐證券的持有人只能以受擔保的債權人的身份，參加破產清算，因此投資者能夠獲得的款項會受發起人的破產風險的影響。

2　SPV自身破產風險

在資產證券化的過程中，成立SPV的主要目的是規避發起人的破產風險。但它作為一個新成立的組織，本身同樣會面臨著破產風險。SPV一旦破產，其法律主體資格就會喪失，這將使證券化資產失去依托的法律載體，圍繞SPV而展開的證券化操作也難以為繼。

3　稅收風險

在資產證券化的結構下，SPV參與了多種活動，可能負擔多種稅收。主要有：因與其他參與方訂立一系列的合同而需負擔的印花稅；因發行證券需要負擔的登記稅；因銷售證券所取得的收入或從資產債務人處取得現金流可能負擔的所得稅；因離岸操作的存在而可能負擔的預提稅等。諸多環節的稅收將加重SPV的成本負擔，降低其獲利空間。

4　操作風險

操作風險是指SPV在開展資產證券化業務中，因信息系統或內部控制的缺陷以及由于不適當的開展相關業務而導致的難以預料損失的風險。操作風險的產生一般與信息系統的癱瘓、交易主體的過失、交易程序和內部控制的缺陷以及違反相關規定有關。操作風險主要包括內部操作風險和外部操作風險。

5　法律風險

法律風險是資產證券化過程中一直伴隨且起關鍵作用的一種風險，主要有以下兩種情況：

(1)合同或協議失效的風險

在資產證券化的過程中，大部分證券化的參與方都是通過與SPV建立合同或協議關系奠定自己在證券化交易過程中的地位。通過一系列的合同或協議，每一個參與方都從證券化交易中獲得了相應的保障和收益，同時又受制于權利義務的平衡，從某種意義上講，資產證券化的合同或協議結構是交易各方當事方內在利益驅動力和外部約束條件在法律關系上的反映。當合同或協議與某些法律條文發生不符時，法院會重新解釋文件內容或宣布文件失效。如果某個重要文件被宣布是無效的，那么交易機制就停止運作。

(2)法律的不確定性和法律條款變化的風險

資產證券化是一個以SPV為中心的穩定的融資結構，其交易結構的嚴謹性、有效性要由相關的法律予以保障。每個國家的法律條款都可能在債券期限內發生變化，這種變化是無法預測的，所帶來的收益或損失也無法估計。雖然法律函件及意見書原本是為了消除外部的風險因素，但資產證券化中與SPV發生交易的市場主體較多，他們之間的權利義務還缺乏清晰的法律界定，有時法律的不明確性及條款的變化本身往往成為整個交易過程中的風險因素。

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資產證券化（ABS），是指由原始權益人將一組流動性較差的資產進行重新組合，使其在可預見的未來所產生的現金流保持相對穩定，轉讓出售給特設目的主體(Special Purpose Vehicle，SPV),SPV通過相應的信用增級，以該組資產預期現金流量收益為基礎，向投資者發行資產支持證券,用發行證券籌集的資金,支付原始權益人作為轉移資產的對價,然后用受讓資產產生的收入向證券投資者支付證券本息的過程。

實現資產證券化需要特殊的法律制度支持，主要指“真實銷售”和“破產隔離”。真實銷售指證券化的資產與原始權益人完全剝離，資產權利和風險全部真正轉移給SPV，即使原始權益人破產清算時，其債權人對證券化資產沒有追索權 ；“破產隔離”不僅僅是資產與原始權益人的隔離，還要實現與SPV以及SPV的母公司破產相隔離，即這些公司的破產不會影響證券化資產，證券化的資產不作為這些主體的破產財產用于償還破產主體的債務，以保護證券化資產投資人的利益。

SPV的設立目的是最大限度地降低發起人的破產風險對資產證券化的影響，實現原始權益人對證券化資產的 “真實出售”以及證券化資產與發起人的“破產隔離”。同時，SPV在原始權益人和投資者之間充當金融中介機構的作用，負責購買資產、組成資產池、信用增級等，決定著證券化能否順利實現。

二、SPV的性質

SPV是一個破產隔離實體，其經營范圍主要限于資產證券化業務，業務性質屬于傳統的非銀行金融機構的范疇。與傳統的非銀行金融機構相比，SPV的資產委托給發起人進行管理，因為作為原始權益人，發起人有管理原本屬于自己資產的經驗和能力。但在有些國家，SPV的資產必須由獨立第三方（受托人）管理。同時，SPV的權益全部移交獨立受托管理機構進行托管，然后憑此發行資產支持證券，受托管理機構作為投資者代表持有證券的全部權益，收取證券本息，并支付給投資者。當SPV出現違約時，受托管理機構將代表投資者采取必要的法律行動。因此，SPV應是一個特殊的非銀行金融機構。

三、SPV的組織形態及功能運作

SPV組織形式的選擇很大程度上取決于各國稅收規定，一般來說，可以采用公司、信托、有限合伙等形式組建。目前國際上的SPV大部分采取特設目的公司和特設目的信托兩種形式。

（一）特設目的公司

特設目的公司是原始權益人將證券化基礎資產真實銷售給一家專門從事證券化運作的公司，由其發行資產支持證券。公司擁有證券化基礎資產的實質所有權，有權對該資產產生的現金收益進行任意分割組合，向投資者發行不同檔次或支付來源的的多種類型證券。特設目的公司是以經營資產證券化業務為目的而特別設立的，其目的不在經營，主要在于持有證券化資產，隔離原始權益人的破產風險。

（二）特設目的信托

特設目的信托是以資產證券化為目的而設立的信托。證券化發起人（委托人）將證券化資產信托作為SPV的信托機構（受托人）設立特定目的信托，然后通過信托發行證券。根據信托法原理，委托人將基礎資產信托后，基礎資產與委托人獨立、委托人的債權人就不能再對這部分資產主張權利，從而實現了基礎資產與原始權益人破產隔離的要求，在原始權益人與SPV和投資者之間筑起一道防火墻。同時信托財產不同于SPV的固有財產，不屬于清算財產之列，其債權人無權追及其信托財產，體現了信托財產的獨立性。

四、SPV的運用

臺灣地區起草《金融資產證券化條例》時，開始只規定了特設目的信托形式，后來才增加特設目的公司制度；而《不動產證券化條例》則只規定了信托形式的特設目的機構，沒有采納特設目的的公司形式。

在美國，特設目的信托的主要種類有：（一）授予人信托，即以過手證券的形式發行單一種類的不可分割的信托受益證書，信托證書持有人作為授予人，對其在信托財產中的受益權按份納稅，信托財產不再征稅；（二）所有人信托，與該信托能發行兩種以上級別證券，既可以發行與授予人信托類似的所有權憑證，也可以發行與公司型特設目的主體相似的債券或多級債券。但所有人信托在發行多種證券之后，要作為納稅主體納稅。（三）主信托，其作為可選擇的證券化結構在美國增長較快，尤其在信用卡資產證券化結構中更為常見；（四）金融資產證券化信托，其稅務結構簡單，為諸如信用卡等負債義務的證券化提供了便利。

在法國，證券化交易所需要的SPV被稱為應收款共同基金（FCC）。FCC本質上是沒有法律人格的共同所有關系，其設立具有彈性，只有在發行的股份證書中至少有一種類型是面向公眾投資者的情況下，其募集說明書才需要法國監管機構的簽證，其組織運行由管理公司和保管人進行。FCC不可以借款，其基金的使用有嚴格的限制，不能出于融資的目的將應收賬款出售或抵押。在日本， SPV可以采取公司、信托和合伙三種形式組建。

五、我國資產證券化中SPV的實踐

（一）公司型SPV構建的法律障礙

我國《公司法》對公司的固定經營場所和法定最低資本金等都有強制規定。這使得作為“空殼公司”的SPV很難獲得公司法中的公司地位。特設目的機構需要將其絕大部分收益返還投資者，自身并無留利，基本上是一個空殼公司，并沒有提取公積金的必要，也與《公司法》關于法定公積金的規定不符。因此，在現行情況下，以特設目的公司實施資產證券化目前在我國是行不通的。

（二）信托型SPV的法律制度支持