項目投資退出方式精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術，我們為您準備了不同風格的5篇項目投資退出方式，期待它們能激發您的靈感。

篇1

風險投資能夠成功退出風險項目，無論對于風險投資人還是風險企業都具有重要意義。一方面，撤出的風險資本可轉而投入新項目，從而完成風險資本的再循環，實現投資活動的價值增值；另一方面，風險資本撤出后，風險企業也有機會掌握更多的企業控制權。因此，風險資本的退出方式及退出時機，對風險項目本身以及風險項目的各方參與人都有重大影響。國內外學者從多個方面對風險投資的退出方式及退出時機進行了研究。（1）風險資本退出方式選擇方面的研究。Cum－ming［1］從實踐的角度說明了風險投資家對風險資本有效退出方式的選擇取決于風險企業的企業核心競爭力、資產狀況以及持續時間。Pierre［2］采用排除分析法對三種風險資本退出方式———風險企業進行IPO、轉讓和清算進行了比較分析，從退出方式所產生的收益和費用考慮，構建了生存風險分析模型，據此決定風險資本的退出方式。Black和Gilson［3］認為，IPO是所有的風險資本退出方式中最有效的一種，這種方式不但能使風險企業被金融市場所認可，同時還可為風險企業家創造良好的聲譽，使企業獲得較高的投資回報。殷林森等［4］從風險投資項目的現金流出發，認為風險投資項目的虛擬損益的變動情況符合幾何布朗運動，從而得出了有益于風險投資家的退出方式，并探討了退出時機選擇的問題。劉怡雯［5］從股權投資與債券投資的角度建立了風險投資家和風險企業家當選擇不同投資方式時的損益函數，據此判斷最有利的風險資本退出方式。（2）風險資本退出時機選擇方面的研究。Bienz［6］認為，任何風險投資項目都存在一個最優的風險資本退出時機，該退出時機與風險投資家的風險偏好、風險資本周轉周期以及風險企業的經營狀況有直接關系。談毅等［7］認為，風險投資的退出時機在很大程度上與風險企業的股權價值水平相關。楊德禮［8］以博弈論為基礎，通過建立聲譽激勵機制來分析在風險企業進行IPO時的風險資本退出時機。張立新［9］以實物期權理論為基礎，討論了在IPO方式下的風險投資最優退出時機模型。

綜上，在風險資本退出問題的研究中，部分研究針對其退出方式的特征及影響因素展開，主要是通過比較在不同的退出方式下的相關因素來確定具體采用的退出方式；部分研究主要通過構建各種數量模型來建立風險企業家和風險資本家的收益函數，通過最大化其收益水平來明確在某種退出方式下的風險資本退出時機。但是，這些研究存在一個共同的缺陷，就是研究者較少將風險資本的退出方式和退出時機有機結合成一個整體，這導致很多數量模型的構建是基于一種靜態的理想化分析，缺乏操作意義。鑒于此，本文從風險投資家和風險企業家的利益入手，以風險項目產生的現金流為基礎，將退出方式和退出時機進行有效結合，構建了在不同的退出方式下兼顧風險投資家和風險企業家的利益的風險投資退出時機決策模型，尋找風險資本的退出時間和退出方式的最優結合點，以達到風險投資家和風險企業家都滿意的結果。

2風險投資退出時機的一般模型

2．1基本假設

風險投資家和風險企業就投資風險項目簽訂契約，契約規定雙方在項目投資結束后可協商確定最優的風險資本退出時機，風險投資家和風險企業家均為風險中性。風險資本在風險企業中得到了正常運用，風險企業在風險資本撤出時處于正常的生產經營過程中，風險資本不是因其他非系統因素而突然退出的，而是遵照正常的風險投資撤出程序。

（1）假設風險項目在階段t產生的隨機現金流為xt，且xt服從幾何布朗運動的變化分布過程：dxt＝μxtdt＋σxtdz。其中，dz為維納過程的增量；μ為漂移參數，反映風險項目的價值增加；σ為方差參數，反映投資過程的不確定性，μ＞0、σ＞0且μ、σ為常數。風險調整貼現率為ρ（ρ＞0）且為常數，為了研究有意義，定義μ＜ρ。

（2）風險項目在任意時間段t的最終價值為各階段現金流xt的貼現值之和。由于資金貼現率的變化服從指數分布，因此，根據數學期望的定義，認為風險項目截至任意時間段的現金流為：F（xt）＝E（∫∞txtexp｛－ρ（τ－1）｝dτ）＝xtρ－μ。（1）

（3）風險投資家與風險企業之間存在委托關系：風險投資家作為風險項目的投資人享有最終的收益權，風險企業家的收益來源于資本運作的固定收益以及風險投資家讓渡的剩余收益的一定份額。風險企業家對項目風險的承擔程度相對于風險投資家要小，因此，為了簡便起見，本研究將風險企業家的退出收益直接近似為一定比例的項目現金流，即風險投資家和風險企業的各種收益及風險分配比例按照α和1－α的比例進行，則它們在時刻t的最終價值分別為：VEN（xt）＝FEN（xt）＋ΩEN（xt）＝（1－α）F（xt）＋ΩEN（xt）；（2）VVC（xt）＝FVC（xt）＋ΩVC（xt）＝αF（xt）＋ΩVC（xt）。（3）其中，Ω（xt）表示截至任意時刻t的各階段損益的貼現值之和；VEN（xt）、VVC（xt）分別表示風險企業家和風險投資家在時刻t的退出收益價值函數。

（4）對于風險企業家而言，風險企業在任意時刻t付出的成本損益為關于風險企業現金流的函數f（xt）。考慮到成本函數的“凸性”，定義f（xt）＝bx2t／2，因此風險企業在時間t內的累計成本損益函數為：ΩEN（xt）＝12b∫∞tx2texp｛－ρ（τ－1）｝dτ＝x2tb2（ρ－μ）。（4）其中，b為成本系數，b越大，則xt對于f（xt）的邊際成本越大，即對ΩEN（xt）的邊際成本越大。

（5）由于風險投資家作為風險投資的資本所有人很少參與資本的具體運作，其在風險投資過程中的成本損益基本上可認為是固定比例的資本管理費用θ，因而可將風險投資家的ΩVC（xt）表示為：ΩVC（xt）＝θ×αF（xt）。（5）

2．2模型建立

從經濟學的角度講，風險投資家和風險企業家是以各自占優的資源通過合作方式共同投資完成風險項目的，由于風險項目的總體現金流具有一定的分布特征，因此風險資本的退出時機問題實質上就是總體收益在委托雙方的分配問題。因此，將式（4）和式（5）代入式（2）和式（3），便可獲得在不考慮特定退出方式的情況下風險企業家和風險投資家在任意時刻t的價值函數：VEN（xt）＝FEN（xt）－ΩEN（xt）＝（1－α）xtρ－μ－x2tb2（ρ－μ）；（6）VVC（xt）＝FVC（xt）－ΩVC（xt）＝（1－θ）×α×xtρ－μ；（7）由式（6）可知，dVENdxt＝1－αρ－μ－bxtρ－μ＝1－α－bxtρ－μ＝0。（8）xENt＝（1－α）／b，其中xENt為風險企業的收益臨界值。到任意階段t，當xt≥xENt時，風險企業家應選擇令風險投資退出該風險項目；當xt≤xENt時，風險企業家應選擇維持與該風險投資的合作。其中，t為期望退出時間，由式（9）確定，即：xt×exp｛μt｝＝xENt。（9）風險投資家的價值函數大致呈指數分布，表明如果風險企業能夠進行正常的生產運營，則風險投資家的總體收益水平呈上升趨勢，但指數函數所具有的邊際效用遞減的特性會使進入成熟的生產階段后的風險企業的收益率可能小于其前期的收益率水平。

根據式（6）和式（7）的解析式的函數性質特點，可以得出，當且僅當xt＝xENt時，無論是風險企業家還是風險投資家都可獲得最大收益，即此時為對風險企業危害最小的風險退出時機。即：VEN（xENt＝（1－α）／b＝VVC（xENt＝（1－α）／b；（10）（1－α）2／bρ－μ－（1－α）2ρ－μ＝（1－θ）×α×1－αρ－μ×2－b2b（1－α）＝（1－θ）×α。（11）因此，當風險投資家和風險企業家的各項資金比例系數滿足式（11）時，將是風險資本退出的最優時機，此時風險資本的退出對風險企業的現金流的影響最小。

3不同退出方式下的退出時機選擇

在風險投資過程中，風險投資家作為資本所有人，是風險項目的所有人。風險企業家作為人，以獲取管理費為核心目標。由于風險企業家不參與風險項目本身的風險收益分配，因此風險企業對風險資本退出方式的敏感程度相對于需要承擔資本退出費用的風險投資家來說要弱很多。同時，由于不同的風險資本退出方式在資金運作成本上存在很大差異，因此，在分析風險資本的退出時機時，必須考察不同的退出方式對風險資本家和風險企業家的現金流的影響。

3．1不同退出方式下的退出損益分析

最常用的風險投資退出方式是IPO、并購、回購、清算等四種，退出方式不同，則委托雙方的退出費用、收益狀況也會不同。從風險項目所有權的角度講，除了清算方式外，其他三種風險投資退出方式都僅關系到風險項目所有權的轉換，理論上并不影響風險項目的正常運營。風險投資家之所以選擇撤出該風險資本，由其他資金所有人繼續維持該項目的未來發展，并獲得該項目的未來收益，只是因為風險項目即期的價值水平已無法滿足最初風險投資家對風險項目回報率的要求。從這一點出發，我們可以假設風險投資的退出方式和退出時機并不影響該風險項目的未來現金流量，因此，人即風險企業家的現金流不會受風險資本的退出方式和退出時機的影響。風險投資家采取不同的退出方式退出風險項目的過程，實質上就是其他投資人獲取風險項目所有權并對風險項目進行后續投資的過程。若風險資本的退出方式為IPO，則公眾投資者成為企業的后續投資人；若退出方式為并購，則一般該風險企業的戰略投資人會成為企業的后續投資人；若退出方式為回購，則企業的后續投資人一般為風險企業本身。風險項目之所以會吸引不同的后續投資者，從現金流的角度講，是因為投資人對風險項目的未來現金流具有不同的風險偏好。我們用不同的貼現率反映不同的投資人所承受的風險程度，設IPO、并購和回購三種風險資本退出方式下的貼現率分別為ρI、ρT、ρB，其中ρ表示風險調整貼現率。一般情況下，有ρI＜ρT＜ρB＜ρ［10］。因此，在不同的風險資本退出方式下，風險投資家和風險企業家的退出價值函數可表示為以不同的貼現率對現金流xt的貼現。

3．1．1風險企業家在不同退出方式下的退出費用損益

當風險資本的退出方式為IPO或并購時，風險企業的所有權只是在不同的投資人之間轉換，因此風險資本的退出導致風險企業的運營資金流不穩定的可能性非常小，可忽略不計，即認為風險企業在風險投資退出時的累積損益就是風險企業的生產經營成本，用式（10）表示：ΩENIPO（xt）＝ΩENT（xt）＝12b∫∞tx2τexp［－ρ（τ－1）］dτ＝x2tb2（ρI－μ）。（12）當風險資本的退出方式為回購時，風險資本的退出會對風險企業的實際現金流造成影響，此時風險企業需要用大量現金回購本企業的股權，以獲得對該企業的最終控制權。在這種情況下，風險企業的退出費用損益為：ΩENB（xt）＝12b∫∞tx2tdt＋αFEN（xt）＋CB＝x2tb2（ρB－μ）＋αxtρB－μ＋CB。（13）

3．1．2風險投資家在不同退出方式下的退出費用損益

無論風險投資的退出方式具體為何，風險投資家的退出費用都需要其自己承擔。因此，如果不考慮聲譽激勵因素，風險投資家更趨向于選擇退出費用最低的退出方式退出風險項目。當風險資本家采取IPO方式退出風險項目時，其損益現金流為：ΩVCIPO（xt）＝α（1－ω）xtρI－μ－C［］IPO。其中，CIPO為上市的固定費用，ω為與發行量成正比的承銷費用比例。在并購的退出方式下，風險投資家的退出費用損益為：ΩVCT（xt）＝αxtρT－μ－CT。其中，CT為交易成本。在回購的退出方式下，風險投資退出費用損益為：ΩVCB（xt）＝αxtρB－μ－CB。其中，CB為協商成本。

若干風險投資家采用清算的方式退出風險項目，表明風險投資家認為該風險項目的未來現金流幾乎不存在，從一定程度上表明了該風險投資的失敗，因此討論退出時機變得無意義，故本文不做討論。將上述不同的風險投資退出方式下風險投資家的退出損益表達式與風險資本退出時機的一般模型（即式（6）和式（7））相結合，得出不同的退出方式下風險投資家和風險企業基于現金流的價值函數：VENIPO（xt）＝VENT（xt）＝（1－α）xtρ－μ－xt2b2（ρI，T－μ）；（14）VENB（xt）＝（1－α）xtρ－μ－xt2b2（ρB－μ）［＋αxtρB－μ＋C］B；（15）VVCIPO（Xt）＝（1－θ）×α×xtρ－μ－α（1－ω）xtρI－μ－C［］IPO；（16）VVCT（Xt）＝（1－θ）×α×xtρ－μ－αxtρT－μ－C（）T；（17）VVCB（Xt）＝（1－θ）×α×xtρ－μ－αxtρB－μ－C（）B。（18）

3．2不同退出方式下的風險投資退出時機

將式（14）～式（18）帶入風險投資退出時機的一般模型中，得到表1所示的風險投資退出最優時機狀態選擇表。其中，xVCIPO＝xVCT＝［1－（3－θ－ω）α＋（1－（3－θ－ω）α）2－2αb（ρI，T－槡μ）］／b；xVCT＝［1－（3－θ）α＋［1－（3－θ）］2－2b（ρT－μ）槡×CT］／b；xVCB＝2［1－（θ－2）α］（ρB－μ）／b（ρ－μ）。

4兼顧風險投資家和風險企業家損益的風險資本退出時機選擇

表1列示了風險投資家和風險企業家在不同的退出方式下的最優退出時機。可以看出，無論采用何種退出方式，任何一種對于風險投資家而言最優的退出時機都不是風險企業家所期待的風險資本退出時機。同時，風險資本退出控制權問題的存在，進一步加劇了風險資本退出時委托人和受托人的利益博弈。以下對此問題進行簡單討論。

如果風險投資家有足夠的控制權能夠決定風險投資的退出方式，則其選擇的退出方式由表達式max｛VVCIPO，VVCT，VVCB，VVCL｝決定。風險投資家一旦確定了某種退出方式，就必然會選擇一個合適的退出時間。下面以IPO方式為例，分析風險投資家在IPO方式下的最優退出時機選擇。圖1IPO退出方式下風險投資家和風險企業家的價值函數從圖1可看出，風險企業家希望風險資本在xt2時刻退出，但風險投資家在此時刻擁有決定權，會期望在獲得最高的收益率后撤出風險資本，即在xt1時刻退出風險項目。這是因為，在經過該時刻后，風險投資家的投資收益率開始下降———這符合經濟學中在企業的生產過程中必然會出現邊際收益遞減的規律，只是相對于風險企業的收益拐點，風險投資家的收益拐點會出現得更早一些。

因此，如果風險投資家不打算兼顧風險企業的利益，則可在各項貼現比率滿足［1－（3－θ－ω）α］2－2αb（ρI－μ）＝0時退出風險資本，在圖1中體現為曲線VEN與曲線VVC相切的情形。如果風險投資家兼顧風險企業的利益，可選擇曲線MN，此時風險企業能夠獲得最大收益。雖然此時風險投資家的收益率會小于在其最優退出時間的收益率，但是收益的絕對數額在增長。因此，如果風險企業家可將其超額收益NP的一部分分與風險企業家，以補償其時間損失（xt2－xt1），即滿足條件s．t．xENI＝（1－α）（ρ－μ）（ρI－μ）b［1－（3－θ－ω）α］2－2αb（ρI－μ）＞烅烄烆0，（19）則可形成風險企業家和風險投資家雙贏的局面。

根據該思路，我們可獲得在其他的風險投資退出方式下的、對委托雙方均有益的風險投資退出時機所需滿足的條件。并購：xENT＝（1－α）（ρ－μ）（ρI－μ）b［1－（3－θ）］2－2b（ρT－μ）×CT＞烅烄烆0。（20）回購：xENB＝α／b＋（1－α）（ρB－μ）／b（ρ－μ）［1－α（θ－2）］（ρB－μ）＞烅烄烆0。（21）當風險投資項目的現金流、各項風險貼現系數以及分配比例滿足式（19）和式（20）時，兼顧風險企業家和風險投資家利益的最優退出時機，就是風險企業家的價值函數最大、風險投資家的累積價值最大的情況下的退出時機。

篇2

【關鍵詞】風險投資；退出時機；退出方式

1.引言

風險投資是一個具有高風險和高收益特性的資本運作和資本增值過程。風險投資公司以一定的方式從投資者處籌得資金之后，以權益資本方式投向選定的風險企業，并參與風險企業的經營管理，幫助風險企業成長、實現增值，最后通過一定的方式出售所持的股權，回收投資并獲得超額收益。一輪風險資本投資退出以后，該資本將投向被選中的下一個風險企業或風險項目，這樣循環往復，不斷獲取風險資本增值。因此，風險投資也可以理解為一個動態循環的過程。所謂風險投資退出，是指風險企業發展到一定階段以后，風險投資者認為有必要是時候將風險資本從風險企業中退出，因而選擇一定的方式（公開上市、出售或回購、清算）通過資本市場將風險資本撤出，以求實現資本增值或者降低損失，為介入下一個項目做準備。高收益是通過風險投資成功的退出而實現的，可行的退出機制是風險投資成功的關鍵。風險資本家實施風險投資項目退出時必須對退出時機和退出方式進行選擇。

2.風險投資項目的退出時機選擇應考慮的因素

風險投資項目的退出時機的選擇主要受風險企業的增值情況、預期持有成本和預期持有收益、股票市場的行情以及風險資本退出的期限等因素有關。以下主要對這些影響風險投資項目退出時機的因素進行了分析。

2.1 風險企業的增值情況

任何投資都追求資本增值，風險投資的特殊之處就在于它追求超常規的高額資本增值，它是通過風險投資家轉讓風險企業的股權來實現的。在風險投資正式退出之前，風險投資家必須關注風險企業的價值增值情況，因為無論選擇何種方式退出，只有當風險企業的價值增值足夠大時，風險投資家才有可能獲得一個好的“賣出”價格。風險企業股權增值狀況是決定風險投資項目退出時機選擇的最重要的因素。

風險企業的成長過程充滿了不確定性，存在著技術風險、市場風險、管理風險等風險因素，風險資本家不可能對風險企業的中長期發展狀況有一個確定性的把握。風險資本家將風險資本投人到風險企業后，可以通過向風險企業提供增值服務和對風險企業實施運營監控來促進風險企業的成長，動態地掌握風險企業的股權增值狀況，以獲取風險企業成長信息，適時調險投資項目退出規劃。風險投資項目的退出時機不是事先就能夠準確地確定的，必須依據投資后的風險企業成長狀況適時確定，這樣才能選擇最佳的時期退出。

2.2 預期持有成本和預期持有收益

所謂的預期持有成本是指繼續對風險企業進行投資期間所發生的直接的成本費用和機會成本之和。預期持有收益是指繼續對風險企業進行投資期間風險企業的價值增值。

風險投資機構在對風險企業投資時，為了降低成本，一般會采用分期投資的方式。風險投資機構應該在每一期投資之前對風險企業的價值以及增值潛力進行評估。一旦發現如果繼續對風險企業投資，其預期持有成本大于預期的持有收益的話，就應該考慮選擇適當的退出方式退出，以實現風險資本增值的最大化。

2.3 股票市場的行情

風險企業的股份轉讓價格是以風險企業的價值為基礎的，但在某種程度上要受股票市場的行情的影響。當股市處于“牛市”時，股票發行一般供不應求，風險投資在使用首次公開上市退出時可以采用溢價方式發行股票，取得相當可觀的資本溢價。如果采用企業并購的方式退出，收購公司也會愿意以較高的價格收購風險企業。相反，當股市處于“熊市”時，新股上市往往無人問津，即使折價發行也很難成功，風險投資獲得資本溢價的可能性大大降低。那些愿意并購風險企業的公司也會利用這個“低進”的好機會，壓低風險企業股份的價格，以相當便宜的價格收購很好的風險企業。因此，風險投資機構在選擇風險資本退出時機時，應盡量選擇股票行情較好的時候。

2.4 風險資本的退出期限

風險投資與一般投資相比的一個特殊之處就在于不論該輪風險投資成功與否，它都必須如期變現，從而保證風險投資在時序上和空間上的不斷循環。風險投資機構對風險企業投資的資金來源主要是來自具有高風險高收益偏好的投資者。作為風險投資基金主流形式的有限合伙制風險投資基金的存續期通常為10年。在存續期末，所有的現金和證券都必須在有限合伙人（投資者）和普通合伙人（風險投資家）之間分配，風險投資基金清盤。由于存在風險資本退出的時間限制，因此無論風險企業的價值增值情況如何，風險資本都必須在退出期限之前實現退出。

3.風險投資項目的退出方式選擇應考慮的因素

在確定了風險投資項目的退出時機之后，就應該考慮風險投資項目以何種方式退出。風險投資項目退出的方式有四種：風險企業首次公開發行、風險企業并購、風險企業回購、風險企業清算。

風險企業清算是指風險企業在經營期內的經營狀況與預計目標相差較大，財務狀況惡化，無法償還到期債務，同時又無法得到新的融資，風險資本無法通過首次公開發行、并購或回購從風險企業退出，而對風險企業的財產、債權、債務進行清理與處分的行為。本文只對風險企業經營狀況良好，企業順利實現增值的情況下，風險資本應采用何種方式退出進行了研究，認為在進行風險資本的退出方式的選擇時應主要應考慮以下幾個因素：

3.1 風險投資項目的退出價格

所謂風險投資項目的退出價格是指風險投資退出時，風險投資家轉讓風險企業股份的轉讓價格。風險投資項目采用不同的退出方式，其退出價格往往不同。

在風險投資項目退出的四種方式中，風險企業首次公開發行取得的退出價格往往是最高的，而風險企業并購和回購的退出價格往往不高。首次公開發行的退出價格在很大程度上受相關資本市場的影響，其退出價格的制定缺乏靈活性，而且極易受外部市場條件的干擾。而風險企業并購和回購的退出價格是意愿的買方與賣方達成一致的價值，風險企業并購和回購的定價機制具有很強的靈活性，關鍵在于該企業對于潛在“買家”的吸引力。此外，對于首次公開發行而言，風險企業上市后的市場表現也會直接影響風險投資的退出價格。所以，風險投資以IPO方式退出時面臨很大的退出價格風險，而以并購和回購方式退出時面臨的退出價格風險就小得多。因為企業并購和回購的價格一經確定后，雖然不太可能“沖高”，但也不至于“跳水”。企業并購定價機制更具靈活性的結論是有普遍意義的。

3.2 風險投資項目的退出成本

風險投資項目的退出成本是指風險投資實施退出戰略時產生的費用。風險企業首次公開發行的費用非常昂貴。有資料表明，一般地講，當發行規模超過2500萬美元時，發行成本約為發行市值的15%；而當發行規模低于1000萬美元時，發行成本將大大超過15%的水平。美國NASDAQ的籌資費用占籌資金額的13%-18%，最低不少于30萬-50萬美元，其中，承銷費通常占5%-10%。而風險企業并購和回購的費用則相對較低。

3.3 風險投資項目的退出所需交易時間

風險投資采用首次公開發行退出時，從風險企業準備上市到正式上市之間通常至少需要6個月或更長的時間，而采用并購方式或者回購方式退出時，由于很多并購和回購都是雙方私下通過談判達成的，交易所需時間一般較短，所涉及的部門和手續也相對要少。因此采用并購方式或回購方式退出相對于首次公開上市方式退出來說，操作簡單，可以實現一次性全部撤出而沒有后顧之優，并且適合各種規模類型的公司。對于處于萌芽階段規模弱小、風險巨大的高新技術企業，采用并購方式或回購方式退出可能是唯一可行的退出渠道。

3.4 風險投資項目的退出市場容量

所謂退出市場容量是指風險投資退出時，資本市場或產權交易市場對風險投資家擬發行或轉讓的風險企業股份的吸納能力。資本市場往往對采用首次公開發行的退出方式有一定的數量限制。事實上，不僅僅是對風險投資支持的首次公開發行有限制，任何資本市場對普通的首次公開發行也有限制，因為一個企業能在資本市場上向公眾融資必須具備相應的條件，這些條件因資本市場的定位不同而有所區別，但只有當這些企業達到規定的標準之后方可上市。例如當前的中國，不存在二板市場，主板市場則限制多，主板市場相對于大多數的風險企業來說門檻太高。如發起人認購的股本數不少于3000萬元，股票發行后的公司股本總額不低于5000萬元，企業有三年以上的營業業績且連續盈利等等。而風險企業并購和回購是一種非公開的產權轉讓，它既可以在上市公司間進行，也可以在非上市公司間進行，或者在上市與非上市公司間進行，因此，從理論上講，產權交易市場對采用企業并購的退出方式沒有任何數量限制。

3.5 對風險企業的獨立性和風險企業家控制權的影響

風險企業首次公開發行不但使風險企業家獲得巨額的財富，而且更為重要的是，首次公開發行可以使風險企業家在較大程度上保留對風險企業的控制權，若風險投資采用這種方式退出對風險企業家是一種有效激勵，激勵他們在企業上市前更好地為該企業創造價值。與之相對，如果風險投資采用企業并購的方式退出則很有可能使風險企業家徹底喪失對該企業的控制權，容易遭到風險企業家和風險企業管理層的反對，也不利于他們在風險投資退出前更好地為企業創造價值。相對于首次公開發行和企業并購這兩種退出方式而言，采用風險企業回購方式退出能在最大程度上保持風險企業的獨立性以及風險企業家的控制權，避免由于風險資本退出而給風險企業的運營帶來很大的影響。同時也給風險企業家很大的激勵，使其將自身的利益同風險企業的整體利益聯系在一起，更多地從企業的角度出發，為企業的發展前景著想。

4.結論

風險投資的高收益是通過風險投資成功地退出而實現的，可行的退出機制是風險投資成功的關鍵。只有風險投資順利成功的退出才能夠使風險投資這一動態過程循環往復，不斷獲取風險資本增值。風險投資家應該綜合考慮各方面的因素，選擇合適的退出時機以及適合風險企業的最優的風險資本退出方式，以實現風險資本的成功退出，獲得高額的風險投資收益。

參考文獻

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篇3

I P O退出方式。通過將企業的股份首次向社會公眾公開發行退出。這種情況下，風險資本一般會持有風險企業的股份直到公開發行，實現利潤鎖定，并且再將其投資所獲得的利潤分配給風險資本的投資者。

并購退出方式。在并購退出方式下，風險資本所持風險企業的股份將隨企業的股份整體出售給第三方投資者。這里的第三方投資者通常為戰略并購者，它與企業的生產活動在同一個或者相似領域，例如一個和風險企業有著相同和相似業務的企業，或競爭對手、供應商或銷售商等，期望通過并購方式將風險企業的產品和技術納入自己的產品鏈中，實現自身產品的快速升級或規模的快速擴張。

轉售退出方式。這種退出方式是指風險資本單獨將其所持有的風險企業股份出售給第三方投資者，這里的第三方投資者通常為戰略投資者或其他風險資本。轉售方式不同于并購退出方式，在轉售方式下，只有風險資本會將其所持有的企業股份出售給第三方，其他企業股東保持不變。第三方投資者購買股份的目的通常是為了能夠獲得該企業的技術，或者為了將來能夠對企業進行進一步的收購重組。

回購退出方式。回購退出方式是指風險資本將其所持有的風險企業股份回售給風險企業，企業的管理人員利用借貸資本或者股權或者其他產權收購該部分股份的退出方式。

清算。當風險投資企業認為風險企業失去了發展前景，或者成長太慢、資金回收期較長，達不到預期投資目的，就會選擇從項目中撤出，尋找新的投資項目。當企業在風險資本退出后難以吸引到新的投資者時，企業就不可避免要選擇破產清算。清算也意味著風險投資的投資失敗。

風險資本退出是其投資環節中及其重要的一環，順利地退出能夠使得投資收益得以順利地實現，并使得風險投資進入順暢的周期循環。在風險資本退出方式選擇中，風險投資家必須根據退出實現利潤的高低、退出前后的激勵機制方式和監督成本大小來決定最優的退出方式，但退出實現利潤的大小始終是風險投資家考慮的最重要目標。

在風險投資發展潮起潮落的過程中，退出機制一直是投資機構、高科技企業、政府、學者關注和爭論的焦點。退出是風險投資最重要的一個環節，不能成功退出的風險投資項目無法給投資人帶來有效的回報，創業團隊和管理層也無法獲得相應的收益，風險投資資金也不能有效地循環。部分退出是風險投資退出方式的一種，加拿大阿爾伯特大學Douglas J. Cumming教授和多倫多證券交易所資本市場部Jeffrey G. MacIntosh教授的《風險資本的全部和部分退出的跨國比較》（A Cross-Country Comparison ofFull and Partial Venture Capital Exits）對美國和加拿大的風險投資的部分退出進行了比較描述。

風險資本在退出其投資項目時，可以全部退出，也可以是部分退出，仍然保留一部分股份。

在I P O退出方式下，風險資本很少會在I P O時全部出售手中的風險企業股份。通常情況下，全部退出時風險資本會在IPO的一年內出售持有的全部風險企業股份；部分退出時風險資本在IPO的一年之內只出售其所持有的部分風險企業股份。

并購退出方式較為獨特。并購退出方式定義為整個企業被出售給第三方投資者。因此從這個意義上說，似乎不存在并購退出方式下的部分退出形式。然而，在某些情況下，并購退出仍可視為部分退出。

在并購退出方式下，并購者通常用換股的方式進行并購，主要有四種方式：第一種，被股票有較高流動性的公眾企業并購。此時風險資本得到的股份相當于現金，因為這些股份的流動性高，可以在公開市場上自由地出售，兌換為現金。這類的退出可以歸為風險資本的全部退出。第二種，被股票有較低流動性的公眾企業并購。股份也可以通過在公開市場出售轉變為現金，但是受限于并購者企業股份的流動性，股份可能只能在一段時期內轉變成現金，甚至不能轉變為現金。因此，風險資本相當于同時投資了原先投資的企業和并購者的企業，這類退出可以視為部分退出。第三種，被私人企業并購。由于私人企業的股份缺乏流動性，沒有一個既定的市場可以出售，而且私人企業一般會對股份出售進行制度上的限制，風險資本較難將這部分股份轉化為現金，因而這種類型的退出可以視為部分退出。第四種，被其他企業的投資企業并購。投資企業進行并購活動，但這樣的交易既可能是全部退出，也可以是部分退出，這依賴于股份的流動性。

在轉售退出方式下，全部退出即是指風險資本將持有的所投創投企業股份全部轉售給第三方投資者，部分退出就是只轉售其中的一部分。在回購退出方式下，全部退出時風險資本將持有的風險企業股份全部賣給風險企業，部分退出則只賣出其中的一部分。在清算情況下，大多意味著風險企業倒閉。根據加拿大風險資本協會的定義，部分清算為風險投資是“即將死亡”的投資，一個還未破產的風險企業缺乏利潤增長的潛力，不能再吸引風險資本對其繼續投入資金和精力。

部分退出是有很多原因的。風險投資者一般是價值附加型的投資者，他們投資項目時所帶來的不僅僅是資本，還有有助于企業發展的經驗和技術等。在風險投資基金的贖回日臨近、企業的價值被高估等情形下，風險資本會有較強的動機退出投資，風險投資基金需要將其投資項目轉變為流動性更高的形式。因此，即使所投資的項目仍然具有一定的升值空間，它也必須選擇退出，至少是部分退出。

風險資本部分退出時會賣出其持有的一部分企業股票，而不是全部。這會減少風險資本未來的潛在投資收益，但也同時會削弱風險資本對風險企業的控制力。但這并不會大幅度降低風險資本的投資成本，因為這個成本大多屬于沉淀成本，已經較為固定。隨著風險資本部分退出其投資項目，投資規模會減小，投資的未來經濟收益也會減少。因而，部分退出不會出現在絕大部分的情況中。

風險資本退出的種類較多，情況較為復雜，樣本統計較為困難，加之進行計量統計需要一定的樣本數量，一般會花費較長時間，利用Douglas J. Cumming教授和Jeffrey G. MacIntosh教授文章中較早的統計數據亦可說明部分退出不會出現在大多數情況中的現象。

部分退出的原因是多樣的。在大多數的部分退出情況中，部分退出的目的是為了減輕退出時作為出售方的風險資本和購買方之間存在的信息不對稱現象。部分退出情況下，風險資本會保留部分股份。由于維持對高質量風險企業的投資比維持對低質量風險企業的投資有更低的成本，同時高質量的企業有更高的增值空間，因而部分退出是表示風險企業質量較高的一個積極的信號。所

以風險資本通常會傾向于選擇部分退出方式。

風險資本一般不會讓風險企業自我發展，它會引入其他對企業發展有積極作用的戰略投資者來幫助企業管理和進行戰略決策。但這會使得風險資本需要出讓一部分股份，形成風險資本部分退出的情況。

對于資歷尚淺的風險投資企業而言，最重要是在建立良好投資記錄的同時保留住最有價值的投資項目。但是，建立能夠得到認可的良好投資記錄需要風險資本退出這項投資。通過部分退出的形式，風險資本既可以保留住有價值的投資項目，同時還可以建立投資記錄。從這點上看，部分退出是一種折中的方式，可以使得風險資本建立足夠的投資記錄來幫助他們在未來募集投資資金，并同時保留住那些具有較大升值潛力的投資項目。

還有一些較少出現的情況，例如在一些風險投資基金里，在基金贖回日臨近的時候，投資者對投資項目的偏好會出現分歧，有的投資者仍然看好并愿意持有風險資本所投資企業的股份，這部分人稱為“保留者”，另外那些想要出售股份、贖回投資的人稱為“贖回者”。由于“保留者”和“贖回者”的同時存在，這使得風險資本更傾向于選擇部分退出。

風險資本在五種不同退出方式中選擇不同的部分退出方式。第一，IPO退出方式中部分退出的選擇。IPO退出方式會產生很大程度的信息不對稱。在公開上市發行股票時，公眾投資者一般是最不了解真實情況的，常常處于信息的弱勢地位，根據加拿大風險資本協會和Venture Economics的資料統計，56.5%的風險企業都是高新技術企業，也正因為如此，投資者缺乏對專業技術的認識，無法深刻了解行業和企業的本身發展狀況。通常投資者還會遭遇“免費搭車”的問題，投資者對企業的監督能力較弱，面臨著較高的道德風險，他們寄希望其他投資者對企業進行準確的價值判斷，并希望其他投資者對企業上市后的經營活動進行監督。

投資銀行利用其的專業知識對股票定價，缺乏技術及經驗和“免費搭車”的問題將得到減緩，從而使得公眾投資者得到一定程度的保護。通過投資銀行進行股票發行，股票在公開市場流通是對企業質量較高表示的一種積極信號。越是有名的投資銀行所承銷的股票，意味著該股票的質量越高。但是，投資銀行利用自己的專業知識來決定是否承銷某企業的股票，他們對風險企業的認識水平無法達到戰略投資者和企業內部人員的程度。因此，即使有專業的投資銀行參與I P O，信息不對稱的程度也相對較大。所以在風險資本利用I P O退出方式時，更多地利用部分退出方式可以盡量減輕信息不對稱現象。根據北美地區風險資本所投資項目的退出方式統計，在I P O退出方式中，部分退出占到了42.42%，是各種退出渠道中選擇部分退出方式比例最高的。

第二，并購退出方式中部分退出的選擇。在并購退出方式中，企業將被整體出售給第三方的戰略并購者。通常大多數并購者都是技術型的企業，這類企業大多沒有充足的現金，無法利用現金并購，常用的方式是用換股并購。由于技術通常難以進行估值，對高新技術投資的風險一般要高于對非技術型企業的投資。因而，風險資本在所投資的技術型企業里持有股份將會伴隨一定的估值風險。利用股份作為支付手段，是并購雙方解決這種風險的一種方法。

一個高速成長的企業有不確定的未來收益，這類企業通常會被給予一個較高的溢價。面對高溢價的企業，風險資本將會更多選擇部分退出，這既是表示企業質量較高的一個積極信號，也可以使得風險資本能夠享受到高溢價帶來的高回報。隨著投資期的延長，企業逐漸成熟，信息不對稱的程度和估值風險也將降低，風險資本利用部分退出方式的可能性就越來越低。

第三，轉售退出方式中部分退出的選擇。在風險資本臨近贖回日時，或者在投資預期變差時，風險資本可能將股份轉售給其他的風險資本。當然，風險資本可能會盡量避免這樣的情況發生，但是在風險企業既不可能實現IPO，也不可能引入戰略投資者時，轉售方式可能是最好的退出方式。當風險資本認為企業有一個不錯的發展前景，而現有管理層和管理團隊缺乏領導企業進一步發展的能力時，風險資本不會選擇其他的退出方式，而會更愿意選擇部分轉售的方式。

這種方式可能使企業的價值增值，因為一方面，新的戰略合作者的引入可能會減少風險投資家的潛在收益，但它也將降低原有投資者的監督和管理成本，而且新的戰略合作者的經驗和技能將有助于企業潛在價值的大幅提高，從而補償了風險投資家出售股權的損失。另一方面，風險投資家采用部分出售其股權，也向潛在的戰略合作者發出一個信息，即風險投資家對目前管理關系下的企業未來和企業技術的發展潛力是否具備公開上市的標準缺乏足夠的信心。這將給潛在的戰略合作者提供一個“以小博大”的機會，即先支付少量的費用，既降低投資風險，又可利用自己的專業技能幫助企業發展，當企業發展一旦成熟，則可以收購整個企業或公開上市。然而，如果企業并沒有價值提升的潛力，這種類型的退出方式就會受阻，不會有新的投資者會購買風險資本手中的股份。一般說來，對于轉售的退出方式而言，部分退出要優于全部退出。一般是企業在遭遇投資難以為繼時，才會選擇全部退出。根據數據統計，轉售退出方式中的部分退出現象只比I P O退出方式中選擇部分退出的比例略低，為38.1%，而高于其他三種退出方式中的部分退出選擇的可能性。

第四，回購退出方式中部分退出的選擇。在回購退出方式下，風險企業購買風險資本所擁有的股份。一般在風險企業業績不佳已“名存實亡”時，或者風險資本與風險企業關系破裂時，常采用這種方式。在回購退出中，風險資本可能更傾向于完全退出。因為在這種退出方式下，交易是在局內人之間發生的，已經不存在信息不對稱的問題，企業也不可能溢價收購風險資本手中的股份，風險資本不再需要部分退出的方式。盡管如此，對于一個運作不佳的風險企業來說，可能沒有充足的現金來收購風險資本手中的股份，而是通過簽發票據等形式來收購。由于采用信用支付方式，造成了回購中也存在著風險資本部分退出的現象。

篇4

很多企業在投資時往往只考慮日后如何經營，卻很少想過如何適時兌現投資，更少想過如何收拾虧損殘局。本文作者在大型控股集團公司工作多年，他們在該文中提出“投資時就要考慮退出”的觀點，結合香港和記黃埔公司的諸多操作實務，解釋了如何選擇適當的時機、適當的途徑，實現投資順利退出。尤其應該注意的是，作者還提出了投資退出并不只限于項目虧損時的萬不得已，而應該是主動的發展戰略，在恰當的時機以退為進。

對于中國的行政總裁、財務經理和投資經理來說，此文能使你在投資時考慮得更周全，使投資項目不僅有一個良好的開始，更有一個完美的結局。

對企業來說，投資總是做“加法”容易，做“減法”難。企業通過投資、再投資壯大規模后，往往面臨著如何退出已有投資的問題。不少企業正是由于沒能在投資的進入與退出之間取得較好的平衡，因而在市場競爭中陷入被動。當然，企業的投資活動包羅萬象，本文所探討的只是狹義上的投資，即在財務報表上反映為長期資產的部分。

退出是為了進攻

1999年10月，李嘉誠旗下的和記黃埔公司將其擁有的Orange公司48%的股權賣給德國的電信巨頭Mannesmann公司，成為全球資本市場關注的焦點。早在1994年，和黃公司以約60億美元購入英國Orange移動電話公司，加上其它移動電話業務，和黃公司建立了強大的移動通訊王國。1999年移動通訊業務炙手可熱之際，和黃退出了Orange的投資。在這一交易中，和黃連同所獲票據及Mannesmann約10%的股權，不僅賺得130億港元的利潤，而且成為單一最大股東。

種“橙（Orange）”賣“橙”的故事從一個側面說明了投資退出在企業經營戰略中的重要性。其可圈可點之處在于，由于成為Mannesmann一最大股東，和黃退出Orange后反而擴展了移動通訊業務在歐洲的地域版圖。

投資退出能帶來哪些效應呢？

實現投資良性循環握握緊拳頭是為了更有力的出擊。投資項目只有做到有進有退，才能回籠資金或騰出資源抓住新的投資機會，順利進入下一輪投資計劃，實現投資的良性循環和增值，進而優化投資結構，控制投資總量。

優化財務狀況投投資退出有利于確保企業現金流量的平衡，改善企業財務狀況。一方面，以高溢價退出投資項目，可為企業帶來可觀的特殊收益和現金流；另一方面，退出經營不善及負債高的項目或業務，可讓企業有效重組債務，達到止血消腫的目的。

優化資源配置投投資退出作為一種收縮戰略，也是企業優化資源配置的重要手段。如企業可通過投資退出盤活沉淀、閑置、利用率低下的存量資產，從而完善和調整現有的經營結構，提高資產組合質量和運用效率，達到優化資源配置的目的。

引進多元投資主體投企業通過減持或降低在投資項目的股權比例，可以引入專業或策略投資者共同經營投資項目，不僅有利于項目公司形成多元產權模式，健全項目公司治理結構，而且為項目公司重新設計科學、合理的股權結構提供了可能。

培育核心業務投企業還可以借助投資退出來進行戰略調整，集中資源專注發展核心業務和主導產業，提高核心能力。90年代中期，深圳萬科集團從房地產以外的廣告、藥業、文化傳播等行業里退出，目的就是要打造中國房地產第一品牌。

把握退出時機

綜觀企業退出投資的各種情況，大致可分為自然退出、被動退出和主動退出三大類。企業研究投資退出戰略的重點，應是主動退出。它是指在投資項目公司存續的情況下，企業基于退出條件、項目盈利能力、戰略調整等種種考慮退出所投項目。

就退出條件而言，企業沒有不可退出的投資，只有不能滿足的要價。企業應當密切配合市場條件和時機的變化，從價值最大化角度出發，以較高溢價退出優質或正常經營項目，實現投資增值，創造特殊收益。

項目盈利能力可能是企業考慮是否投資退出最直接的因素。除了那些經營不正常或連年出現虧損且扭虧無望的投資項目要積極部署退出外，企業還應對目前雖能維持經營、但項目盈利能力較差的項目主動考慮退出。

此時，企業有必要根據投資項目的資金來源及經營地域預先設定盈利標準。可供參考的盈利指標主要有：項目論證階段預期的投資回報率、企業整體在近幾年的平均凈資產報酬率、國內外長期債券利率、國內外銀行貸款利率、加權盈利指標等。

從戰略調整角度看，企業選擇主動退出投資主要包括以下情形：投資項目與企業發展目標、產業導向或核心業務不相符；企業難以取得投資項目的管理控制權和發展主導權；企業內部因資產整合、重組，需要退出相應投資；企業根據目標負債及自身現金流量情況對投資總量進行控制，當投資總量超出上限，或負債率超過目標水平，或財務、現金流量出現困難時，主動退出有關投資；投資項目公司因合并、分立、購并及引入新的合作伙伴等事項使資本規模、股權結構或合作條件發生重大于己不利的變化；投資項目公司因違反有關法律、行政法規造成短期內無法消除的重大影響。

總之，企業應建立和健全對投資項目的監控機制，動態掌握投資項目的進展及經營情況，對投資項目定期進行分析，慎重部署投資退出。

選擇退出途徑

投資退出其實也是一種資產經營活動，因此需要借助資本經營手段來完成。一般說來，企業退出投資往往是在產權的流動中實現的，主要手段不外乎通過轉、售、并、停、關，其中以轉、售、并最為理想。從資產經營角度看，投資退出主要有以下途徑：公開上市投這是投資退出的最佳途徑，具有成本低、高增值的特點。企業應當充分利用證券市場的價值發現功能，推動投資項目公司到海內外證券市場直接或分拆上市。

整體出售投和公開上市相比，出售可以立即收回現金或可流通證券，既可以立即從項目公司中完全退出，也可較快取得現金或可流通證券的利潤分配。就效應角度而言，整體出售具備收購方對一般兼并收購所要求達到的效果，但整體出售可能存在市盈率偏低的情況，難以取得較高溢價。

改制、重組后退出投將項目公司改制、重組成股份合作制企業、股份公司直至上市公司，通過資產或股權轉讓、出售退出投資。如協議轉讓給投資項目公司其他股東；協議轉讓或定向配售給戰略投資者；通過技術產權交易所進行轉讓等。

物色收購投資項目的對象投直接或通過專業性的經紀、中介機構物色對投資項目感興趣的公司收購、兼并項目公司，實現投資套現。收購、兼并的對象可以是整個投資項目，也可以是部分股權或資產。

股份回購投當投資項目為上市公司時，則可通過將股票賣回給項目公司而回收全部或部分所投資金。如果是普通股，企業可和項目公司簽訂股票賣回的賣方期權，直接將股票賣回給項目公司；如果是優先股，則需通過制定強制贖回條款進行。

托管和融資性租賃投托管經營是指托管經營公司與企業所有者經過協商，通過契約方式，以保全并增值受托資產為前提，對受托企業進行有償經營。托管將企業經營者從企業要素中分離出來，成為新的獨立的利益主體，其實是一種間接退出投資方式。

企業內部合并、轉讓投這一方式在控股公司或企業集團中運用得十分普遍。企業內部通過協議轉讓或劃撥，對同類業務及投資項目進行專業歸并；企業內有上市公司的，可將非上市的業務注入上市公司套現；將難以退出的不良資產從有關下屬企業剝離，通過其它下屬企業或由母公司進行消化、盤活。

關閉、破產、清算投清理也是投資退出的一條途徑。企業一旦確認項目投資失敗或成長太慢，不能獲取預期回報，就需要果斷退出。當投資項目無法通過其它途徑退出且無必要維持時，也應關閉、解散，通過清算退出。

上述有關退出投資的方式并不是相互獨立，而是緊密聯系的。企業應當綜合運用這些方式進行投資退出的部署。

實現順利退出

企業如何能夠順利退出？以下四點建議可供參考：

客觀評估投資價值投投資項目的作價直接決定了投資退出是否成功。資產作價的重要參考和基礎是資產評估價值，因此企業在投資退出時應進行資產評估。資產評估要在綜合考慮資產原值、凈值、重置成本、獲利能力等因素的前提下，選擇相應的資產評估方法，包括收益現值法、重置成本法、現行市價法、清算價格法或其他評估方法。

投資退出的策略安排投如項目整體退出有難度，可分階段減持或退出；如整體轉讓有難度，可對業務或資產進行分拆轉讓；如直接轉讓、出售有難度，可通過以股換股、以資換股、資產置換、托管、資股轉債等方式間接退出，或將部分資產通過資產管理公司進行融資性租賃、抵押后間接退出；力求以現金或票據(如債券)方式回收投資。在這一方式有難度時，也可以根據企業的實際情況以股權、資產、負債或其他方式回收。

投資時就考慮退出投企業在項目投資初期，就應高度關注投資權益的流動性和變現能力，提高投資的證券化程度，為日后正常、高效和低成本退出創造條件，降低壁壘。

企業應爭取在項目公司合同條款中通過“賣股期權”等靈活安排，就投資退出的時間和方式作出意向性規定。條件成熟的，可爭取改制為股份合作制企業、股份公司和上市公司。

此外，企業在核心業務以外領域進行投資時，不宜以追求控股及大股東地位為目標，而應以策略性投資為主，通過引入戰略投資者，形成投資主體多元化格局，以方便日后的退出。

篇5

很多企業在投資時往往只考慮日后如何經營，卻很少想過如何適時兌現投資，更少想過如何收拾虧損殘局。本文作者在大型控股集團公司工作多年，他們在該文中提出“投資時就要考慮退出”的觀點，結合香港和記黃埔公司的諸多操作實務，解釋了如何選擇適當的時機、適當的途徑，實現投資順利退出。尤其應該注意的是，作者還提出了投資退出并不只限于項目虧損時的萬不得已，而應該是主動的發展戰略，在恰當的時機以退為進。

對于中國的行政總裁、財務經理和投資經理來說，此文能使你在投資時考慮得更周全，使投資項目不僅有一個良好的開始，更有一個完美的結局。

對企業來說，投資總是做“加法”容易，做“減法”難。企業通過投資、再投資壯大規模后，往往面臨著如何退出已有投資的問題。不少企業正是由于沒能在投資的進入與退出之間取得較好的平衡，因而在市場競爭中陷入被動。當然，企業的投資活動包羅萬象，本文所探討的只是狹義上的投資，即在財務報表上反映為長期資產的部分。

退出是為了進攻

1999年10月，李嘉誠旗下的和記黃埔公司將其擁有的Orange公司48%的股權賣給德國的電信巨頭Mannesmann公司，成為全球資本市場關注的焦點。早在1994年，和黃公司以約60億美元購入英國Orange移動電話公司，加上其它移動電話業務，和黃公司建立了強大的移動通訊王國。1999年移動通訊業務炙手可熱之際，和黃退出了Orange的投資。在這一交易中，和黃連同所獲票據及Mannesmann約10%的股權，不僅賺得130億港元的利潤，而且成為單一最大股東。

種“橙（Orange）”賣“橙”的故事從一個側面說明了投資退出在企業經營戰略中的重要性。其可圈可點之處在于，由于成為Mannesmann一最大股東，和黃退出Orange后反而擴展了移動通訊業務在歐洲的地域版圖。

投資退出能帶來哪些效應呢？

實現投資良性循環握握緊拳頭是為了更有力的出擊。投資項目只有做到有進有退，才能回籠資金或騰出資源抓住新的投資機會，順利進入下一輪投資計劃，實現投資的良性循環和增值，進而優化投資結構，控制投資總量。

優化財務狀況投投資退出有利于確保企業現金流量的平衡，改善企業財務狀況。一方面，以高溢價退出投資項目，可為企業帶來可觀的特殊收益和現金流；另一方面，退出經營不善及負債高的項目或業務，可讓企業有效重組債務，達到止血消腫的目的。

優化資源配置投投資退出作為一種收縮戰略，也是企業優化資源配置的重要手段。如企業可通過投資退出盤活沉淀、閑置、利用率低下的存量資產，從而完善和調整現有的經營結構，提高資產組合質量和運用效率，達到優化資源配置的目的。

引進多元投資主體投企業通過減持或降低在投資項目的股權比例，可以引入專業或策略投資者共同經營投資項目，不僅有利于項目公司形成多元產權模式，健全項目公司治理結構，而且為項目公司重新設計科學、合理的股權結構提供了可能。

培育核心業務投企業還可以借助投資退出來進行戰略調整，集中資源專注發展核心業務和主導產業，提高核心能力。90年代中期，深圳萬科集團從房地產以外的廣告、藥業、文化傳播等行業里退出，目的就是要打造中國房地產第一品牌。

把握退出時機

綜觀企業退出投資的各種情況，大致可分為自然退出、被動退出和主動退出三大類。企業研究投資退出戰略的重點，應是主動退出。它是指在投資項目公司存續的情況下，企業基于退出條件、項目盈利能力、戰略調整等種種考慮退出所投項目。

就退出條件而言，企業沒有不可退出的投資，只有不能滿足的要價。企業應當密切配合市場條件和時機的變化，從價值最大化角度出發，以較高溢價退出優質或正常經營項目，實現投資增值，創造特殊收益。

項目盈利能力可能是企業考慮是否投資退出最直接的因素。除了那些經營不正常或連年出現虧損且扭虧無望的投資項目要積極部署退出外，企業還應對目前雖能維持經營、但項目盈利能力較差的項目主動考慮退出。

此時，企業有必要根據投資項目的資金來源及經營地域預先設定盈利標準。可供參考的盈利指標主要有：項目論證階段預期的投資回報率、企業整體在近幾年的平均凈資產報酬率、國內外長期債券利率、國內外銀行貸款利率、加權盈利指標等。

從戰略調整角度看，企業選擇主動退出投資主要包括以下情形：投資項目與企業發展目標、產業導向或核心業務不相符；企業難以取得投資項目的管理控制權和發展主導權；企業內部因資產整合、重組，需要退出相應投資；企業根據目標負債及自身現金流量情況對投資總量進行控制，當投資總量超出上限，或負債率超過目標水平，或財務、現金流量出現困難時，主動退出有關投資；投資項目公司因合并、分立、購并及引入新的合作伙伴等事項使資本規模、股權結構或合作條件發生重大于己不利的變化；投資項目公司因違反有關法律、行政法規造成短期內無法消除的重大影響。

總之，企業應建立和健全對投資項目的監控機制，動態掌握投資項目的進展及經營情況，對投資項目定期進行分析，慎重部署投資退出。

選擇退出途徑

投資退出其實也是一種資產經營活動，因此需要借助資本經營手段來完成。一般說來，企業退出投資往往是在產權的流動中實現的，主要手段不外乎通過轉、售、并、停、關，其中以轉、售、并最為理想。從資產經營角度看，投資退出主要有以下途徑：公開上市投這是投資退出的最佳途徑，具有成本低、高增值的特點。企業應當充分利用證券市場的價值發現功能，推動投資項目公司到海內外證券市場直接或分拆上市。

整體出售投和公開上市相比，出售可以立即收回現金或可流通證券，既可以立即從項目公司中完全退出，也可較快取得現金或可流通證券的利潤分配。就效應角度而言，整體出售具備收購方對一般兼并收購所要求達到的效果，但整體出售可能存在市盈率偏低的情況，難以取得較高溢價。

改制、重組后退出投將項目公司改制、重組成股份合作制企業、股份公司直至上市公司，通過資產或股權轉讓、出售退出投資。如協議轉讓給投資項目公司其他股東；協議轉讓或定向配售給戰略投資者；通過技術產權交易所進行轉讓等。

物色收購投資項目的對象投直接或通過專業性的經紀、中介機構物色對投資項目感興趣的公司收購、兼并項目公司，實現投資套現。收購、兼并的對象可以是整個投資項目，也可以是部分股權或資產。

股份回購投當投資項目為上市公司時，則可通過將股票賣回給項目公司而回收全部或部分所投資金。如果是普通股，企業可和項目公司簽訂股票賣回的賣方期權，直接將股票賣回給項目公司；如果是優先股，則需通過制定強制贖回條款進行。

托管和融資性租賃投托管經營是指托管經營公司與企業所有者經過協商，通過契約方式，以保全并增值受托資產為前提，對受托企業進行有償經營。托管將企業經營者從企業要素中分離出來，成為新的獨立的利益主體，其實是一種間接退出投資方式。

企業內部合并、轉讓投這一方式在控股公司或企業集團中運用得十分普遍。企業內部通過協議轉讓或劃撥，對同類業務及投資項目進行專業歸并；企業內有上市公司的，可將非上市的業務注入上市公司套現；將難以退出的不良資產從有關下屬企業剝離，通過其它下屬企業或由母公司進行消化、盤活。

關閉、破產、清算投清理也是投資退出的一條途徑。企業一旦確認項目投資失敗或成長太慢，不能獲取預期回報，就需要果斷退出。當投資項目無法通過其它途徑退出且無必要維持時，也應關閉、解散，通過清算退出。

上述有關退出投資的方式并不是相互獨立，而是緊密聯系的。企業應當綜合運用這些方式進行投資退出的部署。

實現順利退出

企業如何能夠順利退出？以下四點建議可供參考：

客觀評估投資價值投投資項目的作價直接決定了投資退出是否成功。資產作價的重要參考和基礎是資產評估價值，因此企業在投資退出時應進行資產評估。資產評估要在綜合考慮資產原值、凈值、重置成本、獲利能力等因素的前提下，選擇相應的資產評估方法，包括收益現值法、重置成本法、現行市價法、清算價格法或其他評估方法。

投資退出的策略安排投如項目整體退出有難度，可分階段減持或退出；如整體轉讓有難度，可對業務或資產進行分拆轉讓；如直接轉讓、出售有難度，可通過以股換股、以資換股、資產置換、托管、資股轉債等方式間接退出，或將部分資產通過資產管理公司進行融資性租賃、抵押后間接退出；力求以現金或票據(如債券)方式回收投資。在這一方式有難度時，也可以根據企業的實際情況以股權、資產、負債或其他方式回收。

投資時就考慮退出投企業在項目投資初期，就應高度關注投資權益的流動性和變現能力，提高投資的證券化程度，為日后正常、高效和低成本退出創造條件，降低壁壘。

企業應爭取在項目公司合同條款中通過“賣股期權”等靈活安排，就投資退出的時間和方式作出意向性規定。條件成熟的，可爭取改制為股份合作制企業、股份公司和上市公司。

此外，企業在核心業務以外領域進行投資時，不宜以追求控股及大股東地位為目標，而應以策略性投資為主，通過引入戰略投資者，形成投資主體多元化格局，以方便日后的退出。