資產(chǎn)證券化基本結(jié)構(gòu)精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術(shù)，我們?yōu)槟鷾蕚淞瞬煌L格的5篇資產(chǎn)證券化基本結(jié)構(gòu)，期待它們能激發(fā)您的靈感。

篇1

論文摘要：資產(chǎn)證券化的最基本功能是增強流動性；資產(chǎn)證券化將中介融資同直接融資有機融合貫通，形成了最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)體制；資產(chǎn)證券化使得融資由依據(jù)整體資信變?yōu)橐罁?jù)部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而革新了融資評審通過機制。這兩條具有革命性意義。即便目前資產(chǎn)證券化的條件尚未完全成熟，我們也應(yīng)當積極推進資產(chǎn)證券化。

資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)自20世紀70年代在美國興起以來，發(fā)展迅猛，按揭支持證券（Mortgage-backed Securities ，MBS）余額現(xiàn)已超過美國國債成為第一大市場。資產(chǎn)證券化在歐洲和日韓、澳大利亞等國也有較大的發(fā)展。它是二十世紀金融領(lǐng)域中最重要的金融創(chuàng)新之一。而在我國則是方興未艾，首單規(guī)范化的實踐已是在2005年末的建行和開發(fā)行的建元一期和開元一期項目。

資產(chǎn)證券化到底有什么功能使得它一經(jīng)誕生就獲得了如此迅猛的發(fā)展？而在我國為什么發(fā)展不快？我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性如何？這是需要深入探討的問題。本文在分析其最基本的功能后，著重分析其最有革命性的功能；進而探討我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性。為論述方便，本文主要以MBS為例進行討論，省略MBS之外的其它資產(chǎn)支持證券。

一、資產(chǎn)證券化最基本的功能

貸款一級市場尤其是長期貸款市場的內(nèi)在必然要求是有二級市場。對于銀行來說，“存短貸長”是其經(jīng)營的一個根本性的制度缺陷，由于這種限制，使得銀行不得不經(jīng)常放棄一些盈利性好的長期貸款項目，否則就易出現(xiàn)流動性問題。

解決這個問題的對策之一，也是早期的對策，就是將其貸款出售給其他銀行。但這樣受讓銀行將貸款再出售也將是困難的。銀行就一般而言都有“存短貸長”的流動性問題，這樣轉(zhuǎn)讓解決不了整個銀行體系的問題。

第二種對策，就是表內(nèi)模式的資產(chǎn)證券化。銀行通過自己發(fā)行其按揭資產(chǎn)支撐的債券，將貸款債權(quán)及時收回。同時在這種情況下，投資者隨時可將購買的債券轉(zhuǎn)讓出去，因此投資者也具有充分的流動性。

第三種對策就是SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的載體) 模式即表外模式的資產(chǎn)證券化，在這種模式下也是銀行通過證券化而及時收回貸款債權(quán)，MBS的投資者也同樣具有充分的流動性。

可見這兩種模式的資產(chǎn)證券化在保證銀行的流動性方面以及保證投資者的流動性方面具有相同的功能。這兩種證券化模式在安全性方面的功能卻有非常大的區(qū)別的，這就意味著安全性方面的功能不是資產(chǎn)證券化的最基本的功能，因為資產(chǎn)證券化的最基本的功能一定應(yīng)當是各種模式的證券化都共同具備的功能。這意味著資產(chǎn)證券化的最基本的功能就是增強流動性（銀行的，和投資者的）。再考慮到歷史上資產(chǎn)證券化起源時的本來動機就是解決“存短貸長”的矛盾，所以應(yīng)當認為資產(chǎn)證券化的最基本的功能和意義就是解決流動性問題。

我國資產(chǎn)證券化之所以長期開展不起來，最重要的原因之一是我國按揭貸款開始時間尚不長和規(guī)模有限。根據(jù)國際經(jīng)驗，住房貸款占全部貸款比例達到30%左右時，可能給銀行帶來流動性威脅，商業(yè)銀行就會提出住房抵押貸款證券化的要求。而根據(jù)去年央行研究報告，2005年我國住房抵押貸款余額1.9萬億元，約占全部貸款余額的10%。預計到2007年余額將達到5萬億元，到2012年將會達到40萬億元。①目前上述流動性問題尚不嚴重。因此自然不太需要基本功能就是增強流動性的資產(chǎn)證券化。等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產(chǎn)證券化來發(fā)揮它的這種基本功能了。

等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產(chǎn)證券化來發(fā)揮此最基本的功能了。

二、資產(chǎn)證券化的革命性功能之一

既然資產(chǎn)證券化時銀行要借助于證券市場，那么為什么原始借款人不直接在證券市場上發(fā)行證券融資，而要向銀行借款？然后再由銀行通過資產(chǎn)證券化在證券市場融資呢？（進一步說，銀行的存在到底有何意義？銀行是否會像有人認為的那樣遲早成為被淘汰的恐龍？）

銀行的必要性之一在于其資信審查功能。原始借款人不可能全部都通過證券市場籌資。沒有銀行的話投資者就得在數(shù)以萬計的證券中一一進行資信調(diào)查，其投資的信息成本就太大了。個人籌資自不必說，而企業(yè)若全都自己發(fā)行證券，那么大多數(shù)企業(yè)由于其資信有限，就很難在證券市場上獲得投資者青睞。因此銀行的必要性就體現(xiàn)出來了：銀行作為中介了投資者對于籌資者進行資信調(diào)查，從而解決了融資時的信息溝通和信息不對稱問題。

但是銀行中介同時也有一個根本性的缺陷，即作為中介必然有資金來源和運用的協(xié)調(diào)問題，其主要的矛盾是上面所說的“存短貸長”。通過資產(chǎn)證券化，可以相當徹底地解決銀行“存短貸長”的矛盾，同時又能繼續(xù)發(fā)揮銀行的資信中介功能。銀行和證券市場各司其職，前后合理分工，這樣，資產(chǎn)證券化正好將銀行中介功能同直接信用“出資者流動性高”“融資期限長”等功能有機地結(jié)合在一起，將中介信用同證券市場有機地融合在一起，形成了更加優(yōu)良的金融結(jié)構(gòu)。筆者認為這種金融結(jié)構(gòu)是現(xiàn)在所能設(shè)想的最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)。而傳統(tǒng)的以銀行為主的日德式的金融體制和以證券市場為主的美國式金融體制都是不夠完善的。

這就是資產(chǎn)證券化的革命性意義之一。

我國一直以銀行信用為主，直接融資發(fā)展不足，這是我們的金融體制的一個主要缺陷，過分依賴銀行系統(tǒng)也是造成商業(yè)銀行不良信貸資產(chǎn)持續(xù)增加的原因之一。一般認為現(xiàn)在我們應(yīng)當加緊發(fā)展直接融資。而資產(chǎn)證券化正好為此提供了一個好機會，在發(fā)展資產(chǎn)證券化的同時，自然就促進了證券市場。“一步到位”地形成將銀行中介信用與證券信用有機融合的最佳的金融結(jié)構(gòu)。所以，我國開展資產(chǎn)證券化比起金融體制相對健全的國家，更具有意義。 轉(zhuǎn)貼于

資產(chǎn)證券化還有利于打破金融資源的分割格局。我國銀行內(nèi)部存在著一定程度的各自為政，割地為據(jù)的情況，銀行之間的橫向資金流動也存在一定困難。另一方面隨著非存款金融機構(gòu)發(fā)展，正逐步出現(xiàn)商行與養(yǎng)老基金、保險公司、證券投資基金等機構(gòu)分割金融資源局面。而資產(chǎn)證券化使得銀行融資和直接融資融為一體，這樣原本分割的銀行融資的資金便通過證券化而進入了全國統(tǒng)一的各類金融機構(gòu)廣泛參與的金融市場，從而促進了資金在社會上的流動。

因此，僅從這個意義上，我們也應(yīng)當積極推進資產(chǎn)證券化——雖然微觀主體（銀行等）由于流動性問題尚不嚴重因而資產(chǎn)證券化動力不很足，但只要條件許可，政府就應(yīng)當積極推進資產(chǎn)證券化。這才是我們應(yīng)有的基本態(tài)度。

三、資產(chǎn)證券化的革命性功能之二

資金供給者在選擇資金投放對象時一般將眼光投在資信等級較高的公司和證券上，而資本需求者或許擁有某些高質(zhì)量的資產(chǎn)，但可能因整體資信不佳而無法籌集到所需的資本。而資產(chǎn)證券化則是憑借資產(chǎn)發(fā)起人的一部分資產(chǎn)池的未來收益能力來融資的，資產(chǎn)池的償付能力與發(fā)起人的資信能力以“破產(chǎn)隔離”的方式比較徹底地分割開來。投資者在決定是否購買MBS時，主要關(guān)注資產(chǎn)池本身質(zhì)量狀況、未來現(xiàn)金收入流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴謹性和有效性，而將資產(chǎn)發(fā)起人自身的資信能力置于一個相對次要位置。

這意味著融資機制的一種革命性變革。它變整體風險為風險“結(jié)構(gòu)化”。銀行的風險原本就是由一項一項的資產(chǎn)的風險構(gòu)成的，資產(chǎn)證券化的精巧技術(shù)使得發(fā)起銀行獲得融資的憑借是其局部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而不是魚龍混雜的整體資產(chǎn)，這樣使得社會整體融資效益大大增強。這對于解決我國中小銀行、中小企業(yè)和資信有限但有局部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的組織的融資困難這個老大難問題來說，是一個非常重要的新途徑。

目前還沒有其他方式能像資產(chǎn)證券化那樣實現(xiàn)融資的這種結(jié)構(gòu)性功能。筆者認為這一點具有革命性的重大意義。

從以上分析可以看出，資產(chǎn)證券化具有非常重要的新功能和意義。我們對此應(yīng)有深刻的認識。僅考慮這兩條革命性意義，我們也應(yīng)當在目前（銀行流動性尚充足等）資產(chǎn)證券化條件不完全成熟的情況下，盡力創(chuàng)造條件，積極發(fā)展資產(chǎn)證券化；更何況我國按揭貸款正在迅速發(fā)展，隨之資產(chǎn)證券化的條件正趨于成熟，大規(guī)模的資產(chǎn)證券化時代即將到來，因此現(xiàn)在應(yīng)當積極推進資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

參考資料：

[1] 弗蘭克.J.法博齊(美).資本市場：機構(gòu)與工具[M]. 北京：經(jīng)濟科學出版社.1998.

[2] 何小鋒等.資產(chǎn)證券化：中國的模式[M].北京：北京大學出版社.2002.

[3] 顏斌.資產(chǎn)證券化是化解金融風險的良策[J].商業(yè)經(jīng)濟 .2005.1.

[4] 吳霏雨.談我國資產(chǎn)證券化的意義及運作程序[J].金融經(jīng)濟. 2006.18.

篇2

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)體制；融資評審通過機制

資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)自20世紀70年代在美國興起以來，發(fā)展迅猛，按揭支持證券（Mortgage-backed Securities ,MBS）余額現(xiàn)已超過美國國債成為第一大市場。資產(chǎn)證券化在歐洲和日韓、澳大利亞等國也有較大的發(fā)展。它是二十世紀金融領(lǐng)域中最重要的金融創(chuàng)新之一。而在我國則是方興未艾，首單規(guī)范化的實踐已是在2005年末的建行和開發(fā)行的建元一期和開元一期項目。

資產(chǎn)證券化到底有什么功能使得它一經(jīng)誕生就獲得了如此迅猛的發(fā)展？而在我國為什么發(fā)展不快？我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性如何？這是需要深入探討的問題。本文在分析其最基本的功能后，著重分析其最有革命性的功能；進而探討我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性。為論述方便，本文主要以MBS為例進行討論，省略MBS之外的其它資產(chǎn)支持證券。

一、資產(chǎn)證券化最基本的功能

貸款一級市場尤其是長期貸款市場的內(nèi)在必然要求是有二級市場。對于銀行來說，“存短貸長”是其經(jīng)營的一個根本性的制度缺陷，由于這種限制，使得銀行不得不經(jīng)常放棄一些盈利性好的長期貸款項目，否則就易出現(xiàn)流動性問題。

解決這個問題的對策之一，也是早期的對策，就是將其貸款出售給其他銀行。但這樣受讓銀行將貸款再出售也將是困難的。銀行就一般而言都有“存短貸長”的流動性問題，這樣轉(zhuǎn)讓解決不了整個銀行體系的問題。

第二種對策，就是表內(nèi)模式的資產(chǎn)證券化。銀行通過自己發(fā)行其按揭資產(chǎn)支撐的債券，將貸款債權(quán)及時收回。同時在這種情況下，投資者隨時可將購買的債券轉(zhuǎn)讓出去，因此投資者也具有充分的流動性。

第三種對策就是SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的載體) 模式即表外模式的資產(chǎn)證券化，在這種模式下也是銀行通過證券化而及時收回貸款債權(quán)，MBS的投資者也同樣具有充分的流動性。

可見這兩種模式的資產(chǎn)證券化在保證銀行的流動性方面以及保證投資者的流動性方面具有相同的功能。這兩種證券化模式在安全性方面的功能卻有非常大的區(qū)別的，這就意味著安全性方面的功能不是資產(chǎn)證券化的最基本的功能，因為資產(chǎn)證券化的最基本的功能一定應(yīng)當是各種模式的證券化都共同具備的功能。這意味著資產(chǎn)證券化的最基本的功能就是增強流動性（銀行的，和投資者的）。再考慮到歷史上資產(chǎn)證券化起源時的本來動機就是解決“存短貸長”的矛盾，所以應(yīng)當認為資產(chǎn)證券化的最基本的功能和意義就是解決流動性問題。

我國資產(chǎn)證券化之所以長期開展不起來，最重要的原因之一是我國按揭貸款開始時間尚不長和規(guī)模有限。根據(jù)國際經(jīng)驗，住房貸款占全部貸款比例達到30%左右時，可能給銀行帶來流動性威脅，商業(yè)銀行就會提出住房抵押貸款證券化的要求。而根據(jù)去年央行研究報告，2005年我國住房抵押貸款余額1.9萬億元，約占全部貸款余額的10%。預計到2007年余額將達到5萬億元，到2012年將會達到40萬億元。①目前上述流動性問題尚不嚴重。因此自然不太需要基本功能就是增強流動性的資產(chǎn)證券化。等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產(chǎn)證券化來發(fā)揮它的這種基本功能了。

等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產(chǎn)證券化來發(fā)揮此最基本的功能了。

二、資產(chǎn)證券化的革命之一

既然資產(chǎn)證券化時銀行要借助于證券市場，那么為什么原始借款人不直接在證券市場上發(fā)行證券融資，而要向銀行借款？然后再由銀行通過資產(chǎn)證券化在證券市場融資呢？（進一步說，銀行的存在到底有何意義？銀行是否會像有人認為的那樣遲早成為被淘汰的恐龍？）

銀行的必要性之一在于其資信審查功能。原始借款人不可能全部都通過證券市場籌資。沒有銀行的話投資者就得在數(shù)以萬計的證券中一一進行資信調(diào)查，其投資的信息成本就太大了。個人籌資自不必說，而企業(yè)若全都自己發(fā)行證券，那么大多數(shù)企業(yè)由于其資信有限，就很難在證券市場上獲得投資者青睞。因此銀行的必要性就體現(xiàn)出來了：銀行作為中介了投資者對于籌資者進行資信調(diào)查，從而解決了融資時的信息溝通和信息不對稱問題。

但是銀行中介同時也有一個根本性的缺陷，即作為中介必然有資金來源和運用的協(xié)調(diào)問題，其主要的矛盾是上面所說的“存短貸長”。通過資產(chǎn)證券化，可以相當徹底地解決銀行“存短貸長”的矛盾，同時又能繼續(xù)發(fā)揮銀行的資信中介功能。銀行和證券市場各司其職，前后合理分工，這樣，資產(chǎn)證券化正好將銀行中介功能同直接信用“出資者流動性高”“融資期限長”等功能有機地結(jié)合在一起，將中介信用同證券市場有機地融合在一起，形成了更加優(yōu)良的金融結(jié)構(gòu)。筆者認為這種金融結(jié)構(gòu)是現(xiàn)在所能設(shè)想的最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)。而傳統(tǒng)的以銀行為主的日德式的金融體制和以證券市場為主的美國式金融體制都是不夠完善的。

這就是資產(chǎn)證券化的革命性意義之一。

我國一直以銀行信用為主，直接融資發(fā)展不足，這是我們的金融體制的一個主要缺陷，過分依賴銀行系統(tǒng)也是造成商業(yè)銀行不良信貸資產(chǎn)持續(xù)增加的原因之一。一般認為現(xiàn)在我們應(yīng)當加緊發(fā)展直接融資。而資產(chǎn)證券化正好為此提供了一個好機會，在發(fā)展資產(chǎn)證券化的同時，自然就促進了證券市場。“一步到位”地形成將銀行中介信用與證券信用有機融合的最佳的金融結(jié)構(gòu)。所以，我國開展資產(chǎn)證券化比起金融體制相對健全的國家，更具有意義。

資產(chǎn)證券化還有利于打破金融資源的分割格局。我國銀行內(nèi)部存在著一定程度的各自為政，割地為據(jù)的情況，銀行之間的橫向資金流動也存在一定困難。另一方面隨著非存款金融機構(gòu)發(fā)展，正逐步出現(xiàn)商行與養(yǎng)老基金、保險公司、證券投資基金等機構(gòu)分割金融資源局面。而資產(chǎn)證券化使得銀行融資和直接融資融為一體，這樣原本分割的銀行融資的資金便通過證券化而進入了全國統(tǒng)一的各類金融機構(gòu)廣泛參與的金融市場，從而促進了資金在社會上的流動。

因此，僅從這個意義上，我們也應(yīng)當積極推進資產(chǎn)證券化――雖然微觀主體（銀行等）由于流動性問題尚不嚴重因而資產(chǎn)證券化動力不很足，但只要條件許可，政府就應(yīng)當積極推進資產(chǎn)證券化。這才是我們應(yīng)有的基本態(tài)度。

三、資產(chǎn)證券化的革命之二

資金供給者在選擇資金投放對象時一般將眼光投在資信等級較高的公司和證券上，而資本需求者或許擁有某些高質(zhì)量的資產(chǎn)，但可能因整體資信不佳而無法籌集到所需的資本。而資產(chǎn)證券化則是憑借資產(chǎn)發(fā)起人的一部分資產(chǎn)池的未來收益能力來融資的，資產(chǎn)池的償付能力與發(fā)起人的資信能力以“破產(chǎn)隔離”的方式比較徹底地分割開來。投資者在決定是否購買MBS時，主要關(guān)注資產(chǎn)池本身質(zhì)量狀況、未來現(xiàn)金收入流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴謹性和有效性，而將資產(chǎn)發(fā)起人自身的資信能力置于一個相對次要位置。

這意味著融資機制的一種革命性變革。它變整體風險為風險“結(jié)構(gòu)化”。銀行的風險原本就是由一項一項的資產(chǎn)的風險構(gòu)成的，資產(chǎn)證券化的精巧技術(shù)使得發(fā)起銀行獲得融資的憑借是其局部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而不是魚龍混雜的整體資產(chǎn)，這樣使得社會整體融資效益大大增強。這對于解決我國中小銀行、中小企業(yè)和資信有限但有局部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的組織的融資困難這個老大難問題來說，是一個非常重要的新途徑。

目前還沒有其他方式能像資產(chǎn)證券化那樣實現(xiàn)融資的這種結(jié)構(gòu)。筆者認為這一點具有革命性的重大意義。

從以上分析可以看出，資產(chǎn)證券化具有非常重要的新功能和意義。我們對此應(yīng)有深刻的認識。僅考慮這兩條革命性意義，我們也應(yīng)當在目前（銀行流動性尚充足等）資產(chǎn)證券化條件不完全成熟的情況下，盡力創(chuàng)造條件，積極發(fā)展資產(chǎn)證券化；更何況我國按揭貸款正在迅速發(fā)展，隨之資產(chǎn)證券化的條件正趨于成熟，大規(guī)模的資產(chǎn)證券化時代即將到來，因此現(xiàn)在應(yīng)當積極推進資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

作者單位：河北師范大學商學院

參考資料：

[1] 弗蘭克.J.法博齊(美).資本市場：機構(gòu)與工具[M]. 北京：經(jīng)濟科學出版社.1998.

[2] 何小鋒等.資產(chǎn)證券化：中國的模式[M].北京：北京大學出版社.2002.

[3] 顏斌.資產(chǎn)證券化是化解金融風險的良策[J].商業(yè)經(jīng)濟 .2005.1.

[4] 吳霏雨.談我國資產(chǎn)證券化的意義及運作程序[J].金融經(jīng)濟. 2006.18.

篇3

[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀和問題

一、資產(chǎn)證券化概念和基本交易結(jié)構(gòu)

早在1977年，美國的投資銀行家維斯·S·瑞尼爾（LewisS.Rainer）就已使用了“資產(chǎn)證券化”這個用語。但是至今，各種定義解釋仍未統(tǒng)一。美國杜克大學西瓦茲（Shwartz）教授定義為：“在證券化中，企業(yè)部分的分解自己，把不具有流動性的資產(chǎn)從企業(yè)整體風險中隔離出來，隨后以該資產(chǎn)為信用基礎(chǔ)在資本市場上融資，融資成本比起企業(yè)的直接債務(wù)融資或股權(quán)融資來的要低”。這一概念非常旗幟鮮明地提出了資產(chǎn)證券化實現(xiàn)的兩個目標，一是降低融資成本，二是分離那些“不具有流動性”的資產(chǎn)所帶來的風險。

資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)較為復雜，但是基本結(jié)構(gòu)不變。如圖1所示，在典型的資產(chǎn)證券化交易中，發(fā)起人通過創(chuàng)設(shè)金融資產(chǎn)，然后選擇資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，并通過兩種方式轉(zhuǎn)讓這一資產(chǎn)池：一是發(fā)起人向信托受托人轉(zhuǎn)讓該資產(chǎn)池，換取基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)權(quán)益的轉(zhuǎn)遞憑證;二是發(fā)起人向商業(yè)信托受托人或特殊目的載體（SPV）轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)池，后者發(fā)行以該資產(chǎn)池為擔保的債務(wù)工具，并用所募集資金向發(fā)起人支付轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的價格。

二、我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀和問題

1.發(fā)展歷程

我國資產(chǎn)證券化起步較晚，最早可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。

而對于我國的金融機構(gòu)而言，資產(chǎn)證券化真正開始于2005年12月兩項試點交易的成功發(fā)行。這兩項交易分別是中國建設(shè)銀行的住房抵押貸款支持證券(RMBS)和國家開發(fā)銀行的現(xiàn)金流抵押貸款證券(CLO)。經(jīng)過中國人民銀行和中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會（銀監(jiān)會）等數(shù)家政府機構(gòu)的多年努力，上述兩項涉及總額約人民幣72億元證券化資產(chǎn)的交易成為可能。之后，國內(nèi)各家銀行紛紛試水資產(chǎn)證券化。2008年，建行發(fā)行了國內(nèi)首只不良資產(chǎn)支持證券——建元2008-1重整資產(chǎn)證券化。

非金融機構(gòu)方面，中國聯(lián)通作為發(fā)起人于2005年8月完成了首個企業(yè)資產(chǎn)管理計劃交易。擔任計劃管理人的證券公司通過設(shè)立專項資產(chǎn)管理計劃發(fā)行了不同系列的資產(chǎn)支持受益憑證。這是我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的標志性事件，之后一年中，另外8個專項資產(chǎn)管理計劃陸續(xù)誕生，“基礎(chǔ)資產(chǎn)”的范圍擴大到與高速公路收費、設(shè)備租賃、電力銷售、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等相關(guān)的各種應(yīng)收賬款或未來現(xiàn)金流（對應(yīng)收益權(quán)）。

我國的信用風險與流動資本高度集中在銀行業(yè)，據(jù)統(tǒng)計，約90%的融資來自于銀行。企業(yè)從國內(nèi)資本市場直接融資的渠道并未完全暢通（例如發(fā)行企業(yè)債或股票），況且企業(yè)直接融資的金額與銀行貸款的規(guī)模相比還是遠遠不夠。幫助降低信用風險在銀行界的高度集中和減少社會流動性過多的問題，使得資產(chǎn)證券化成為重新分配風險和資本的必要手段之一。

2.我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀及問題

目前我國的資產(chǎn)證券化分為企業(yè)資產(chǎn)證券化（也叫專項資產(chǎn)證券化）和信貸資產(chǎn)證券化（即狹義的資產(chǎn)證券化）。主要呈現(xiàn)如下特點：

（1）資產(chǎn)證券化兵分兩路，銀行間債市與證券市場天然相隔。受分業(yè)監(jiān)管體制的限制，資產(chǎn)證券化被割裂為兩塊，一是銀行信貸資產(chǎn)證券化，二是企業(yè)資產(chǎn)證券化。兩種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品各自由不同的監(jiān)管部門審批，在不同的交易場所上市流通，適用不同的監(jiān)管規(guī)則。

證監(jiān)會將企業(yè)資產(chǎn)證券化完全消化在證券行業(yè)內(nèi)部來運行和管理，銀行信貸的資產(chǎn)證券化只能在銀行間市場發(fā)行和交易，造成與銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不在統(tǒng)一的市場上交易的局面。面對的投資者結(jié)構(gòu)單一，數(shù)量有限，證監(jiān)會對企業(yè)的會計和法律界定不夠明確。而銀監(jiān)會對證券化產(chǎn)品審批手續(xù)復雜，節(jié)奏緩慢。

(2)流動性整體過剩，銀行缺乏實施動力。關(guān)于資產(chǎn)證券化，國內(nèi)目前有很多關(guān)于增加了流動性的討論，大概是指，將未來現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為近期的流動性。事實是，由于投資途徑有限而導致的高儲蓄率，使國內(nèi)銀行的流動性過于充足。且存額與銀行貸款總額之間的差距仍在擴大。資產(chǎn)證券化在這一方面的優(yōu)勢對銀行業(yè)整體來說，沒有很大的吸引力。當然，不能一概而論。

對于四大國有銀行和交通銀行等大行來說，有的是剛剛為上市進行過資本注入，有的存款本身過剩，但是對于很多規(guī)模相對較小的股份制商業(yè)銀行，他們的需求很迫切。一家快速成長的銀行必須不斷有資金尋求新的市場，像民生、浦發(fā)和興業(yè)這樣的銀行需要提高信貸資產(chǎn)的流動性以支持更多的新客戶開發(fā)，追求新的利潤。我們看到，2007年9月11日浦發(fā)銀行推出“浦發(fā)2007年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托”產(chǎn)品，其他幾家也已準備開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

(3)利差盈利長期主導，不舍放棄既得利益。對于占融資比例絕對多數(shù)的信貸資產(chǎn)，目前國內(nèi)銀行的盈利模式主要就是利息差，目前存貸利息差近400個基點，比世界平均水平高一倍以上，資產(chǎn)證券化賣掉之后，200點沒了。中國貸款是23.6萬億元，200個基點相當于4720億元收入，銀行當然不大樂意。商業(yè)銀行不實行資產(chǎn)證券化，也能獲得較高的收益。即便是把現(xiàn)金拿回來，也很難找到比貸款更好的收益率項目。用交通銀行副行長錢文輝的話說，“我們目前對資產(chǎn)證券化肯定不感興趣。”資產(chǎn)證券化的開展對很多銀行來說，首先是一種金融創(chuàng)新的嘗試。

(4)交易體系構(gòu)成缺陷，證券化定價存在問題。資產(chǎn)證券化面對一個資產(chǎn)池，其中的基礎(chǔ)資產(chǎn)盡管被要求是同質(zhì)的，即在收益率的期限、結(jié)構(gòu)和風險上比較接近，同時，資產(chǎn)的數(shù)目要足夠大才符合風險分散的原則。事實上，國開行發(fā)行的2005和2006開元信貸資產(chǎn)支持的證券中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的構(gòu)成是多元的，涉及電力、通信、基建、運輸和傳媒等各個行業(yè)。這樣一來，在定價的時候就問題多多。

與一般的企業(yè)債、國債、金融債等固定收益類產(chǎn)品按季付息、本金最后結(jié)算的方式不同，資產(chǎn)支持類證券采用的是本息按季結(jié)算的方式，由此導致同樣面值的債券隨著時間推移，所代表的債權(quán)數(shù)額將逐步遞減。由于資產(chǎn)池中的客戶可能出現(xiàn)提前還款的情況，導致每季支付給所有者的本息并不是固定不變的。如果一筆回購橫跨兩個結(jié)算周期，就會出現(xiàn)對于債券的定價難題。

另外，市場定價要遵循基本的市場規(guī)則，由于目前的制度框架下，投資者比較少，對于資產(chǎn)支持的證券發(fā)起人來說，面臨價格大打折扣的威脅。今年以來不斷上揚的利率環(huán)境給資產(chǎn)支持證券的發(fā)行造成了較大的壓力。比如浦發(fā)銀行，就在首次資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中只落得保本而歸。從前面幾期資產(chǎn)支持的發(fā)行情況來看，銀行機構(gòu)相互持有對方資產(chǎn)支持證券的情況比較突出。風險轉(zhuǎn)移不可實現(xiàn)，原有資產(chǎn)的風險仍然留存于銀行業(yè)內(nèi)部。

(5)一級市場投資受限，二級市場尚未成形，資產(chǎn)支持證券流動性差。相較于理論上調(diào)整資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、增加資產(chǎn)流動性等對于證券化的誘人表述，信貸證券化試點的尷尬不斷，先是國開行，后是浦發(fā)，關(guān)鍵是投資者太有限，而各家的資產(chǎn)證券化紛至沓來，勢必抬高收益率水平，導致銀行虧損。對于即將展開試水的工行、中信、興業(yè)、民生、招行等來說，浦發(fā)的尷尬可能繼續(xù)上演。

從二級市場的情況來看，資產(chǎn)支持證券的交投十分清淡，少有機構(gòu)通過交易進行轉(zhuǎn)讓，大多數(shù)機構(gòu)投資者選擇持有到期。如圖3圖4所示，到2006年信貸資產(chǎn)支持的證券只有6次交易發(fā)生，交易額僅為總發(fā)行額的2%，企業(yè)專項資產(chǎn)支持證券雖明顯優(yōu)于信貸資產(chǎn)支持的證券，但仍顯示資產(chǎn)支持證券二級市場流動性的不足。一方面出券方很難在市場上找到交易的對手，另一方面資產(chǎn)支持證券本身尚不具備回購功能。因此，目前的流動性是無從談起。

2008年的1月11日，中國保監(jiān)會向各保險公司和保險資產(chǎn)管理公司下發(fā)《關(guān)于保險機構(gòu)投資信貸資產(chǎn)支持證券的通知（征求意見稿）》。《意見稿》要求，保險公司投資的信貸資產(chǎn)支持證券，只能是由銀行業(yè)金融機構(gòu)發(fā)起的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，且暫限AA級或相當于AA級以上的優(yōu)先級證券，投資額度則限于上年度末總資產(chǎn)的2％。雖然，開始允許保險公司投資于信貸資產(chǎn)支持證券，但有限的額度和有限的產(chǎn)品供給使保險機構(gòu)普遍反應(yīng)平淡。

(6)基礎(chǔ)資產(chǎn)供需矛盾，市場運作出現(xiàn)瓶頸。按照基本理論，擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般應(yīng)為未來帶來穩(wěn)定預期收益的正常資產(chǎn)，目的是用市場化的方法調(diào)控流動性風險。但在實際情況中，發(fā)起人更傾向于證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中以不良資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)。如果資產(chǎn)自身償付能力存在問題，將不僅影響資產(chǎn)證券化的效果，還很可能大大增加其自身運營成本，甚至影響產(chǎn)品證券的如期全額支付。

當然，市場的認可和證券化的步伐都是漸進的，經(jīng)過，繼2005和2006兩次發(fā)行住房抵押貸款支持證券后，2008年建行又發(fā)行了國內(nèi)首只不良資產(chǎn)支持證券——建元2008-1重整資產(chǎn)證券化。越來越多的證券化產(chǎn)品，面對有限的投資人，對收益率和期限的要求都會越來越苛刻，發(fā)行證券難度增大。

(7)資產(chǎn)證券化發(fā)起主體壟斷，資產(chǎn)證券化優(yōu)勢無存。理論上的合格發(fā)起人與實際差異很大，只有規(guī)模與資產(chǎn)質(zhì)量處于領(lǐng)先地位的機構(gòu)和企業(yè)才會在第一輪或第二輪的申請中進入被考慮的范圍，而資本市場中迫切需要通過資產(chǎn)證券化解決流動性和資本需求的不是這些大型的機構(gòu)或企業(yè)，那些急需資金流動性補償?shù)钠髽I(yè)和機構(gòu)仍然無法獲得實際的好處，資金的流轉(zhuǎn)仍然是在銀行系統(tǒng)內(nèi)部或少數(shù)的幾個貸款本就容易的大企業(yè)。

3.對我國資產(chǎn)證券化的展望和建議

總體上，目前資產(chǎn)證券化在我國創(chuàng)新和學習多于其功能和實效。但存在的問題在實踐中仍有可能累積風險、創(chuàng)造投機、限制創(chuàng)新，針對以上問題，提出如下的三點建議：

(1)對資產(chǎn)證券化進行專門立法，確立統(tǒng)一的發(fā)行、上市、交易規(guī)則，建立資產(chǎn)證券化專門統(tǒng)一的法律體系；適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營的新格局，加強監(jiān)管機構(gòu)之間的協(xié)調(diào)，形成發(fā)展資產(chǎn)證券化良好的外部環(huán)境。由于中國金融市場現(xiàn)行的分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的體制，資產(chǎn)證券化被割裂為兩塊。而我們所發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，無論是信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還是企業(yè)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，都是利用信托的基本原理，在同一種機制下應(yīng)該對資產(chǎn)證券化監(jiān)管統(tǒng)一規(guī)則。比如說，會計處理、稅收優(yōu)惠政策以及交易規(guī)則和交易市場的統(tǒng)一問題，其所反映的深層次的問題是在混業(yè)金融新格局下的監(jiān)管協(xié)調(diào)問題。

(2)擴大投資人范圍，增強資產(chǎn)支持證券的流動性。我國現(xiàn)有的金融結(jié)構(gòu)中，交易手段缺乏，投資品種單一，造就了高儲蓄銀行高風險股市，大量的資金和投資者只擁有少數(shù)的投資品種，勢必導致金融結(jié)構(gòu)進一步惡化，風險在銀行的大量積聚。資產(chǎn)證券化是上個世紀最偉大金融創(chuàng)新之一，如果沒有廣泛的投資者，即便是各家銀行都開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，各家企業(yè)都開辟資產(chǎn)證券化專項，風險不但不能分散和化解，反倒會因為個別大型資本占有者相互持股而累積加劇。沒有良好的流動性和充分的一級二級交易市場和交易流程，資產(chǎn)價格不能正確估計和實現(xiàn)，隨著利率市場化的進程，以及儲蓄機構(gòu)的變化，利差空間逐步縮小，不合理的交易會帶來更多的經(jīng)營風險。

(3)美國次級貸危機在目，我國在體制和流程都不夠不完備的時候,目前流動性整體過剩,理應(yīng)減少不必要的不良資產(chǎn)和利率敏感性風險擴散的可能，漸進化的實施各種級別和類別的資產(chǎn)證券化過程。

（4）相對于大型國有股占主導的銀行企業(yè)，更多的融資需求是一些規(guī)模較小的，但成長性較好的銀行和企業(yè)。證監(jiān)會和銀監(jiān)會在審批核準時，應(yīng)以風險收益權(quán)衡考慮，公平合理的開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，整合優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，構(gòu)建合理規(guī)模的銀行信貸和企業(yè)專向資金證券化業(yè)務(wù)，切實地解決融資難的問題，改善金融結(jié)構(gòu)，降低融資成本。

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篇4

論文摘要摘要：資產(chǎn)證券化的最基本功能是增強流動性；資產(chǎn)證券化將中介融資同直接融資有機融合貫通，形成了最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)體制；資產(chǎn)證券化使得融資由依據(jù)整體資信變?yōu)橐罁?jù)部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而革新了融資評審通過機制。這兩條具有革命性意義。即便目前資產(chǎn)證券化的條件尚未完全成熟，我們也應(yīng)當積極推進資產(chǎn)證券化。

資產(chǎn)證券化(AssetSecuritization)自20世紀70年代在美國興起以來，發(fā)展迅猛，按揭支持證券（Mortgage-backedSecurities,MBS）余額現(xiàn)已超過美國國債成為第一大市場。資產(chǎn)證券化在歐洲和日韓、澳大利亞等國也有較大的發(fā)展。它是二十世紀金融領(lǐng)域中最重要的金融創(chuàng)新之一。而在我國則是方興未艾，首單規(guī)范化的實踐已是在2005年末的建行和開發(fā)行的建元一期和開元一期項目。

資產(chǎn)證券化到底有什么功能使得它一經(jīng)誕生就獲得了如此迅猛的發(fā)展？而在我國為什么發(fā)展不快？我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性如何？這是需要深入探索的新問題。本文在分析其最基本的功能后，著重分析其最有革命性的功能；進而探索我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性。為論述方便，本文主要以MBS為例進行討論，省略MBS之外的其它資產(chǎn)支持證券。

一、資產(chǎn)證券化最基本的功能

貸款一級市場尤其是長期貸款市場的內(nèi)在必然要求是有二級市場。對于銀行來說，“存短貸長”是其經(jīng)營的一個根本性的制度缺陷，由于這種限制，使得銀行不得不經(jīng)常放棄一些盈利性好的長期貸款項目，否則就易出現(xiàn)流動性新問題。

解決這個新問題的策略之一，也是早期的策略，就是將其貸款出售給其他銀行。但這樣受讓銀行將貸款再出售也將是困難的。銀行就一般而言都有“存短貸長”的流動性新問題，這樣轉(zhuǎn)讓解決不了整個銀行體系的新問題。

第二種策略，就是表內(nèi)模式的資產(chǎn)證券化。銀行通過自己發(fā)行其按揭資產(chǎn)支撐的債券，將貸款債權(quán)及時收回。同時在這種情況下，投資者隨時可將購買的債券轉(zhuǎn)讓出去，因此投資者也具有充分的流動性。

第三種策略就是SPV(SpecialPurposeVehicle，非凡目的載體)模式即表外模式的資產(chǎn)證券化，在這種模式下也是銀行通過證券化而及時收回貸款債權(quán)，MBS的投資者也同樣具有充分的流動性。

可見這兩種模式的資產(chǎn)證券化在保證銀行的流動性方面以及保證投資者的流動性方面具有相同的功能。這兩種證券化模式在平安性方面的功能卻有非常大的區(qū)別的，這就意味著平安性方面的功能不是資產(chǎn)證券化的最基本的功能，因為資產(chǎn)證券化的最基本的功能一定應(yīng)當是各種模式的證券化都共同具備的功能。這意味著資產(chǎn)證券化的最基本的功能就是增強流動性（銀行的，和投資者的）。再考慮到歷史上資產(chǎn)證券化起源時的本來動機就是解決“存短貸長”的矛盾，所以應(yīng)當認為資產(chǎn)證券化的最基本的功能和意義就是解決流動性新問題。

我國資產(chǎn)證券化之所以長期開展不起來，最重要的原因之一是我國按揭貸款開始時間尚不長和規(guī)模有限。根據(jù)國際經(jīng)驗，住房貸款占全部貸款比例達到30%左右時，可能給銀行帶來流動性威脅，商業(yè)銀行就會提出住房抵押貸款證券化的要求。而根據(jù)去年央行探究報告，2005年我國住房抵押貸款余額1.9萬億元，約占全部貸款余額的10%。預計到2007年余額將達到5萬億元，到2012年將會達到40萬億元。①目前上述流動性新問題尚不嚴重。因此自然不太需要基本功能就是增強流動性的資產(chǎn)證券化。等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產(chǎn)證券化來發(fā)揮它的這種基本功能了。

等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產(chǎn)證券化來發(fā)揮此最基本的功能了。

二、資產(chǎn)證券化的革命之一

既然資產(chǎn)證券化時銀行要借助于證券市場，那么為什么原始借款人不直接在證券市場上發(fā)行證券融資，而要向銀行借款？然后再由銀行通過資產(chǎn)證券化在證券市場融資呢？（進一步說，銀行的存在到底有何意義？銀行是否會像有人認為的那樣遲早成為被淘汰的恐龍？）

銀行的必要性之一在于其資信審查功能。原始借款人不可能全部都通過證券市場籌資。沒有銀行的話投資者就得在數(shù)以萬計的證券中一一進行資信調(diào)查，其投資的信息成本就太大了。個人籌資自不必說，而企業(yè)若全都自己發(fā)行證券，那么大多數(shù)企業(yè)由于其資信有限，就很難在證券市場上獲得投資者青睞。因此銀行的必要性就體現(xiàn)出來了摘要：銀行作為中介了投資者對于籌資者進行資信調(diào)查，從而解決了融資時的信息溝通和信息不對稱新問題。

但是銀行中介同時也有一個根本性的缺陷，即作為中介必然有資金來源和運用的協(xié)調(diào)新問題，其主要的矛盾是上面所說的“存短貸長”。通過資產(chǎn)證券化，可以相當徹底地解決銀行“存短貸長”的矛盾，同時又能繼續(xù)發(fā)揮銀行的資信中介功能。銀行和證券市場各司其職，前后合理分工，這樣，資產(chǎn)證券化正好將銀行中介功能同直接信用“出資者流動性高”“融資期限長”等功能有機地結(jié)合在一起，將中介信用同證券市場有機地融合在一起，形成了更加優(yōu)良的金融結(jié)構(gòu)。筆者認為這種金融結(jié)構(gòu)是現(xiàn)在所能設(shè)想的最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)。而傳統(tǒng)的以銀行為主的日德式的金融體制和以證券市場為主的美國式金融體制都是不夠完善的。

這就是資產(chǎn)證券化的革命性意義之一。

我國一直以銀行信用為主，直接融資發(fā)展不足，這是我們的金融體制的一個主要缺陷，過分依靠銀行系統(tǒng)也是造成商業(yè)銀行不良信貸資產(chǎn)持續(xù)增加的原因之一。一般認為現(xiàn)在我們應(yīng)當加緊發(fā)展直接融資。而資產(chǎn)證券化正好為此提供了一個好機會，在發(fā)展資產(chǎn)證券化的同時，自然就促進了證券市場。“一步到位”地形成將銀行中介信用和證券信用有機融合的最佳的金融結(jié)構(gòu)。所以，我國開展資產(chǎn)證券化比起金融體制相對健全的國家，更具有意義。

資產(chǎn)證券化還有利于打破金融資源的分割格局。我國銀行內(nèi)部存在著一定程度的各自為政，割地為據(jù)的情況，銀行之間的橫向資金流動也存在一定困難。另一方面隨著非存款金融機構(gòu)發(fā)展，正逐步出現(xiàn)商行和養(yǎng)老基金、保險公司、證券投資基金等機構(gòu)分割金融資源局面。而資產(chǎn)證券化使得銀行融資和直接融資融為一體，這樣原本分割的銀行融資的資金便通過證券化而進入了全國統(tǒng)一的各類金融機構(gòu)廣泛參和的金融市場，從而促進了資金在社會上的流動。

因此，僅從這個意義上，我們也應(yīng)當積極推進資產(chǎn)證券化——雖然微觀主體（銀行等）由于流動性新問題尚不嚴重因而資產(chǎn)證券化動力不很足，但只要條件許可，政府就應(yīng)當積極推進資產(chǎn)證券化。這才是我們應(yīng)有的基本態(tài)度。

三、資產(chǎn)證券化的革命之二

資金供給者在選擇資金投放對象時一般將眼光投在資信等級較高的公司和證券上，而資本需求者或許擁有某些高質(zhì)量的資產(chǎn)，但可能因整體資信不佳而無法籌集到所需的資本。而資產(chǎn)證券化則是憑借資產(chǎn)發(fā)起人的一部分資產(chǎn)池的未來收益能力來融資的，資產(chǎn)池的償付能力和發(fā)起人的資信能力以“破產(chǎn)隔離”的方式比較徹底地分割開來。投資者在決定是否購買MBS時，主要關(guān)注資產(chǎn)池本身質(zhì)量狀況、未來現(xiàn)金收入流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴謹性和有效性，而將資產(chǎn)發(fā)起人自身的資信能力置于一個相對次要位置。

這意味著融資機制的一種革命性變革。它變整體風險為風險“結(jié)構(gòu)化”。銀行的風險原本就是由一項一項的資產(chǎn)的風險構(gòu)成的，資產(chǎn)證券化的精巧技術(shù)使得發(fā)起銀行獲得融資的憑借是其局部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而不是魚龍混雜的整體資產(chǎn)，這樣使得社會整體融資效益大大增強。這對于解決我國中小銀行、中小企業(yè)和資信有限但有局部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的組織的融資困難這個老大難新問題來說，是一個非常重要的新途徑。

篇5

資產(chǎn)證券化是于20世紀60年代末產(chǎn)生于美國的一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，它是一種新型的結(jié)構(gòu)化融資創(chuàng)新產(chǎn)品，可以降低借款者的融資成本、提高金融機構(gòu)的資本充足率、轉(zhuǎn)移和分散金融機構(gòu)面臨的信用風險以及增強金融機構(gòu)的流動性，其中轉(zhuǎn)移風險和擴大流動性是資產(chǎn)證券化的兩項基本功能。但是，以上這些關(guān)于資產(chǎn)證券化的功能均是針對資產(chǎn)證券化的發(fā)行者，也就是對微觀主體產(chǎn)生影響和作用，同時目前國內(nèi)外學者對資產(chǎn)證券化作用和功能的研究很少從宏觀角度去進行。但從次貸危機可以看出，資產(chǎn)證券化雖然不是危機爆發(fā)的源頭，但其確確實實造成了系統(tǒng)性風險的積累、金融體系的不穩(wěn)定、資產(chǎn)的價格泡沫以及內(nèi)生流動性的擴張等，同時，資產(chǎn)證券化的基本功能所造成的影響也遠遠超出了微觀主體的范疇，因此，資產(chǎn)證券化也可以從宏觀的角度對金融體系的運行產(chǎn)生影響。本文以次貸危機為背景來分析資產(chǎn)證券化對金融體系的影響。

二、資產(chǎn)證券化的基本功能對金融體系的影響

（一）資產(chǎn)證券化基本功能對金融體系的正面影響

我們知道，轉(zhuǎn)移風險和擴大流動性是資產(chǎn)證券化的基本功能。資產(chǎn)證券化誕生的初衷就是為了解決金融機構(gòu)的流動性不足。但隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，眾多金融機構(gòu)開始利用資產(chǎn)證券化來轉(zhuǎn)移信用風險，因此擴大流動性和轉(zhuǎn)移風險成為了資產(chǎn)證券化的兩項基本功能，它們可以實現(xiàn)金融體系的良好運轉(zhuǎn)。首先，從轉(zhuǎn)移風險的角度來講，微觀主體可以利用資產(chǎn)證券化將其面臨的風險轉(zhuǎn)移出去。如果金融市場是一個有效的，則風險在轉(zhuǎn)移的過程中可以在具有不同風險偏好的投資者之間進行分擔。雖然風險在轉(zhuǎn)移的過程中不可能被消除掉，但通過在投資者之間來分擔資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移的風險，不僅可以大大的減少每位投資者承擔的風險量，還可以使具有不同風險偏好的投資者來分擔自己所愿意承擔的風險水平，這樣風險可以實現(xiàn)最優(yōu)的分配；其次，從擴大流動性的角度來講。資產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新產(chǎn)品在誕生的時候就是為了解決金融機構(gòu)的流動性問題，同時當經(jīng)濟形勢下滑的時候，擴大流動性的基本功能也可以和擴張性的貨幣政策相配合，因此可以看出，資產(chǎn)證券化擴大流動性的基本功能也可以對整體金融體系的運行產(chǎn)生正面影響。

（二）資產(chǎn)證券化基本功能對金融體系的負面影響

1.資產(chǎn)證券化風險轉(zhuǎn)移功能的負面影響

（1）風險轉(zhuǎn)移功能加劇了金融體系中的道德風險。從次貸危機的爆發(fā)和演變過程中可以看出，各微觀主體顯示出了極強的道德風險，歸根結(jié)底就是因為他們認為初始借款人的信用風險可以通過不斷的證券化給轉(zhuǎn)移出去，只要基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格是看漲的，證券化就不愁沒有銷路，這樣他們就可以通過不斷的證券化來轉(zhuǎn)移風險。在消除了“風險”這個后顧之憂以后，他們就可以放心的從事“謀利”行為，這不可避免的會產(chǎn)生大量的道德風險。

（2）風險轉(zhuǎn)移功能導致金融體系中系統(tǒng)性風險的積累。資產(chǎn)證券化的發(fā)行者將初始借款人的信用風險轉(zhuǎn)移給了共同基金、養(yǎng)老基金以及投資銀行等投資者，然后投資銀行通過各種金融創(chuàng)新手段將初始的證券化進行打包和重組，由此形成了證券化的平方和立方，這些產(chǎn)品又會被其他的投資者購買，風險實現(xiàn)了再次轉(zhuǎn)移。隨著監(jiān)管的放松，這一過程會不斷的衍生下去。但是，在風險的不斷轉(zhuǎn)移過程中不可避免的會導致風險的放大和擴散，由此導致系統(tǒng)性風險的積累。一旦為了抑制通貨膨脹而產(chǎn)生貨幣政策緊縮，系統(tǒng)性風險就會轉(zhuǎn)化為損失。

2.資產(chǎn)證券化擴大流動的負面影響

（1）擴大流動導致資產(chǎn)價格泡沫的形成。隨著以抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化的發(fā)售，抵押貸款機構(gòu)獲得了大量的流動性，這樣他們提供貸款的能力大大增強，大量的信貸資金就會流入住房抵押貸款市場，引起房地產(chǎn)的價格不斷上漲，形成巨大的資產(chǎn)價格泡沫。

（2）擴大流動導致內(nèi)生流動性的擴張。發(fā)行者通過發(fā)行資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了流動性的增加，而證券化的購買者，比如投資銀行業(yè)可以將其持有的證券化進行再次證券化，從而實現(xiàn)流動性的擴張，但這種流動性的增加方式是在金融市場的內(nèi)部形成的，而沒有像銀行貸款那樣從金融體系延伸到實體經(jīng)濟，因此這只是附屬于金融市場的內(nèi)生流動性擴張。此外，這種流動性的增加和資產(chǎn)價格是密不可分的，一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格發(fā)生逆轉(zhuǎn)，證券化產(chǎn)品就失去了銷路，這樣其提供流動性的功能就會驟停，流動性危機就會爆發(fā)。

（3）擴大流動導致經(jīng)濟周期的波動幅度放大。在次貸危機之前，隨著房價的上漲，擴大流動性的功能為房市提供大量的資金，導致房市出現(xiàn)價格泡沫，由此引起經(jīng)

濟過熱。但當央行意識到經(jīng)濟過熱導致通貨膨脹抬頭時就會采取緊縮政策，由此刺破價格泡沫。房價的下跌導致主要以房產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化的價格和評級下降，同時市場中又出現(xiàn)了爭先恐后的拋售現(xiàn)象，這又導致證券化的價格和評級下降，這樣銀行持有的證券化產(chǎn)品不斷減值，其已經(jīng)設(shè)計好的證券化產(chǎn)品也漸漸的失去了銷路，證券化產(chǎn)品擴大流動性的功能就會驟停，這樣市場中就會缺少必要的資金，流動危機就會爆發(fā)，并引起了經(jīng)濟的過度下滑，由此可見擴大流動性的功能導致經(jīng)濟周期的波動幅度放大。

（4）擴大流動導致貸款機構(gòu)的道德風險。在次貸危機爆發(fā)之前，抵押貸款機構(gòu)可以不斷的通過證券化來增大流動性，這樣流動性的資源增加了，抵押貸款機構(gòu)發(fā)放貸款的動機就會提高，進而就會忽視對借款人信用等級和財務(wù)狀況的調(diào)查，并放松對抵押貸款資產(chǎn)的監(jiān)督，由此引發(fā)道德風險。

三、資產(chǎn)證券化對金融體系融資結(jié)構(gòu)的影響

金融體系中主要有兩種融資方式，一種是發(fā)行證券的直接融資方式，另一種是通過銀行貸款的間接融資方式。如果融資方式以第一種為主，則該金融體系被稱為“市場主導的融資體系”；如果融資方式以第二種為主，則該金融體系被稱為“銀行主導的融資體系”。在資產(chǎn)證券化出現(xiàn)之前，大部分國家的金融體系是“銀行主導的金融體系”，直接融資方式充其量只是間接融資的輔助體系。但隨著資產(chǎn)證券化出現(xiàn)和發(fā)展，同時銀行體系由于受到“Q條例”的限制，“金融脫媒”現(xiàn)象越來越頻繁，并導致銀行與市場之間的界限越來越模糊，金融體系逐漸由“銀行主導”向“市場主導”轉(zhuǎn)變。同時，銀行的融資方式在“市場主導”的金融體系中也發(fā)生了顯著的變化，銀行通過將其持有的各種資產(chǎn)進行證券化來轉(zhuǎn)移風險或擴大流動性，從而把傳統(tǒng)的間接融資方式演變成隱藏在證券市場中的融資方式，這種轉(zhuǎn)變使傳統(tǒng)的銀行功能逐漸消失，導致銀行類似于一個“影子銀行”。在這種影子銀行體系中，銀行的主要融資渠道是通過證券市場的證券化，這種融資方式不僅降低了銀行的融資成本，還使銀行轉(zhuǎn)移了信用風險，擴大了流動性。由此可以看出，資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)導致金融體系的融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化，融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)不再僅限于銀行的間接融資，而是向直接融資和間接融資并存的多層次融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，同時也導致了金融體系融資效率的提高，增強了“儲蓄向投資”的轉(zhuǎn)化效率。

四、資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的影響

（一）資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的正面影響在危機爆發(fā)之前，資產(chǎn)證券化確實對金融體系的穩(wěn)定產(chǎn)生很大的促進作用，這表現(xiàn)在：第一，風險轉(zhuǎn)移功能實現(xiàn)了具有不同風險偏好的投資者承擔了相應(yīng)的風險，這樣風險實現(xiàn)了最優(yōu)配置，并降低了金融體系的系統(tǒng)性風險；第二，資產(chǎn)證券化是連接多個利益主體的產(chǎn)品，在運作過程中，中介機構(gòu)、評級機構(gòu)、貸款機構(gòu)以及投資者都會參與調(diào)查最初的信貸活動，這使銀行發(fā)放信貸過程中的一些隱含風險被公開化，進一步減少了金融體系的系統(tǒng)性風險。

（二）資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的負面影響資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的負面影響主要是它導致金融體系的不穩(wěn)定，這種現(xiàn)象主要出現(xiàn)在次貸危機爆發(fā)以后，主要表現(xiàn)在：

第一，資產(chǎn)證券化的復雜運作機制導致金融體系的不穩(wěn)定。首先，資產(chǎn)證券化具有非常復雜的基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以被用來證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)很多，但不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有不同的特性，導致收益和風險的評估就變得極其困難，因此對資產(chǎn)證券化價值評估的復雜程度就會增加；其次，資產(chǎn)證券化是由多個利益主體參與的交易系統(tǒng)，這限制了信息披露的發(fā)揮，因為在參與主體眾多的情況下，披露信息需要很高的成本，對信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市場正常運轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，因此這項功能的限制必然會影響金融市場的運行；再次，資產(chǎn)證券化交易系統(tǒng)的復雜性增加了市場預期的難度，因此當資產(chǎn)證券化的價格發(fā)生波動時，投資者很難對以后資產(chǎn)證券化的評級以及價值走勢進行預測，這不可避免的會導致投資者產(chǎn)生非理，由此影響到金融市場的穩(wěn)定性。再次，資產(chǎn)證券化的復雜運作機制導致大量委托———問題的存在，比如抵押貸款借款人和貸款發(fā)起者、貸款發(fā)起者和貸款安排者、貸款人和服務(wù)商以及投資者和信用評級機構(gòu)之間的委托———問題等，這些委托———問題的存在使金融脆弱性不斷提高，引起金融不穩(wěn)定。

第二，基本功能被濫用。資產(chǎn)證券化基本功能的初衷是維護金融體系的運轉(zhuǎn)，優(yōu)化資源的配置，但從次貸危機中，這兩項基本功能被濫用了。首先，從轉(zhuǎn)移風險來看。轉(zhuǎn)移風險的目的是使風險轉(zhuǎn)移給有承受能力和意愿的投資者，從而促進金融體系內(nèi)部的風險管理能力，并提高金融體系抵御風險的能力。但是，在危機爆發(fā)之前，一方面，風險并沒有轉(zhuǎn)移給合適的投資者，并且大部分風險被轉(zhuǎn)移到了不受監(jiān)管的市場中，導致透明度降低，形成了非常嚴重的系統(tǒng)性風險；另一方面，在逐利的刺激下，資產(chǎn)證券化形成了非常獨特的“發(fā)起———銷售”模式，形成了非常復雜的交易鏈條，在激勵機制缺失的情況下，“高回報”逐漸成為大家關(guān)注的焦點，而“高風險”卻被大家所忽視。

五、結(jié)束語及政策建議

從上面的分析可以看出，資產(chǎn)證券化也可以宏觀的角度上也會對金融體系產(chǎn)生影響，甚至會產(chǎn)生負面影響，因此我國在發(fā)展和創(chuàng)新資產(chǎn)證券化時必須慎重使用它所帶來的各項功能，同時也要考慮資產(chǎn)證券化在宏觀上對金融體系的影響。我們在本文中以次貸危機為背景，通過討論資產(chǎn)證券化對金融體系的各種影響，可以得出以下幾點啟示：

第一，重視金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定之間的協(xié)調(diào)，加強對系統(tǒng)性風險的防范。金融創(chuàng)新在提高金融體系運作效率的同時，也有可能對金融體系的穩(wěn)定造成影響，資產(chǎn)證券化也不例外。因此，我們應(yīng)重視金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定的協(xié)調(diào)，加強對金融創(chuàng)新的風險管理。此外，如果不能對金融創(chuàng)新產(chǎn)品進行有效的風險控制，其就有可能造成系統(tǒng)性風險的積累，因此我們必須加強對系統(tǒng)性風險的研究和認識，防止系統(tǒng)性風險的過度積累和擴散。