信托公司資產證券化精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術，我們為您準備了不同風格的5篇信托公司資產證券化，期待它們能激發您的靈感。

篇1

根據中國信托業協會數據統計，截至2015年第2季度末，全國信托公司管理的信托資產規模達15.87萬億元，自此跨入了“15萬億元時代”，比2015年第1季度末環比增長10.13%，比2014年第2季度末同比增長27.16%，信托行業總體發展趨勢穩中向好。但我國信托業持續發展的背后也出現了一些問題，第一，我國信托行業核心業務模糊，缺乏像銀行、券商等其他金融機構的核心業務，雖然信托業投資領域涉及面廣，但是“全而不精”，沒有發揮自身專業化的優勢，只能提供通道服務，報酬率低。第二，信托產品滯后的流動性一直是信托發展的羈絆，信托產品二級市場發展緩慢，雖然法律層面規定受益權可以轉讓，但具體落實層面缺乏明文規定，可操作性差。第三，信用體系的薄弱給信托發展帶來了負面影響，到期兌付風險、管理風險、道德風險束縛了信托的長足發展。第四，來自銀行、券商等其他金融機構的競爭日益激烈，嚴重擠壓了信托的盈利空間。資產證券化是一種新型的融資方式，它出現于20世紀70年代的美國，在盤活存量資金、優化資源配置方面發揮了重要的作用。資產證券化憑借著其強大的創新能力為各類金融機構提供了大量的業務拓展機會和發展轉型契機。2005年我國正式開始進行資產證券化試點，金融機構紛紛借助資產證券化實現發展轉型，但主要集中在商業銀行和證券公司，信托公司參與度不高。資產證券化具有風險隔離和資產獨立的特征，對安全性有極高的要求，而在信托制度下，信托財產具有資產隔離特征，這和資產證券化資產獨立制度十分契合，信托公司應該抓住資產證券化發展機遇，實現自身轉型升級。

二、文獻綜述

國內外關于資產證券化條件下信托業的發展機遇和對策尚未有系統性的研究，但對資產證券化的運用和商業銀行資產證券化業務開展的策略研究已經十分成熟，信托公司可以借鑒資產證券化運用的普遍性策略和商業銀行的經驗，并利用自身“資產隔離”特征的天然優勢，開展資產證券化業務。關于資產證券化的運用研究，胡威認為，資產證券化是金融發展到一定程度的必然產物，是一種新型金融形式，他將資產證券化整個過程分為五部分，并闡述了資產證券化對企業、金融機構、市場各交易方產生的經濟效益，包括使企業獲得一種新型的融資方式，把金融機構的風險轉移給投資者，加快了市場上貨幣流動速度。[1]郭朝暉指出，美國金融危機的爆發加深了政府對資產證券化的認識，也讓金融機構重新審視資產證券化，通過分析爆發的原因，得出資產證券化發展過程中的問題，為我國資產證券化業務的開展提供了經驗和教訓，分別從證券化監管、資金池、信用評級三個方面給出了建議。[2]ZoltanPozsar把資產證券化定義為“發起—分銷”模式，認為傳統的“發起—持有”模式加大了金融機構風險敞口，導致風險過于集中，而資產證券化“發起—分銷”模式把風險向投資者進行分攤，系統性風險大大降低。[3]學術界對資產證券化條件下商業銀行對策的研究已經非常深入。陸岷峰分析了商業銀行資產證券化風險特征，并針對資產證券化業務開展過程中存在的標的資產質量不高、市場不成熟、相關人才匱乏、體系不完善等問題，分別從法律法規、標的資產、信用增級、人才培養方面給出了對策。[4]秦建文指出資產證券化為金融機構業務創新提供可能，但其實施過程中有諸多困難。因此資產證券化應選擇具有穩定現金流的資產，產品設計要充分考慮類型、期限、利率、信用級別等因素。[5]張心泓指出，資產證券化具有增加盈利能力、增強流動性、轉移和分散風險的作用，并從風險控制的角度給出了建議，通過完善風險控制機制、構建科學信用評級體系、完善法律法規、培養專業人才來開辟新的發展渠道。[6]蓋永光認為，信托模式可以很好地解決資產證券化過程中資產隔離問題，通過分析我國現行的法律制度，研究資產證券化開展的可能性，并就信托模式運用下資產證券化業務的開展提出對策，提高基礎資產質量、分優先級和次級進行信托產品出售，增強信用評級，提升管理服務人水平，選擇合格投資對象。[7]Kaniadakis認為，英國的住房抵押貸款證券是資產證券化重要的創新形式，豐富了資產證券化的內涵，商業銀行開展資產證券化業務時，要注重證券化發起人、產品設計、信用增級、合格投資者等環節的風險把控。[8]綜觀上述國內外研究可知，資產證券化條件下商業銀行對策研究已經非常深入，但對于信托公司開展資產證券化的路徑選擇研究卻鮮有涉及，對其研究停留在框架層面，沒有提出具體的對策，對于信托公司開展資產證券化業務，也缺乏專門性和系統性的分析研究。本文的創新點就在于此，提出了信托公司開展資產證券化的具體對策，并前瞻性地將互聯網思維嵌入到資產證券化業務開展過程中。

三、資產證券化是信托業實現轉型升級的突破口

（一）我國信托行業發展面臨的問題

1.核心競爭力不強

我國信托行業的盈利模式比較傳統，主要依靠融資性項目帶來的報酬收入，報酬率低。長期以來，信托公司一直想打造“金融超市”，實現金融業務的全覆蓋，但效果差強人意，面對銀行、券商等其他金融機構的競爭，往往處于下風，沒有形成自己核心業務優勢，競爭力不強。

2.信托產品流動性差

由于缺乏信托公司及產品評級體系，缺乏統一的信托登記制度，尚未形成專門的流動轉讓管理辦法，產品沒有標準化，缺乏信托產品流通的交易市場等，信托產品流動性滯后嚴重阻礙了信托業的長足發展。目前，我國信托類產品二級市場問題還沒有得到解決，具體的轉讓方式、場所、手續并沒有在法律中明確規定，信托產品的轉讓只能局限于信托公司內部的撮合。

3.信用體系薄弱

目前我國還沒有建立完善的信用體系，影響了信托行業的發展。信托業務中信用風險具體體現在：信托計劃開始前，為了騙取資金，用資方提供虛假材料；信托計劃進行中實際用資方可能會脫離合同約定使用資金；信托計劃兌付時，資金使用方可能不按照合同規定支付報酬和收益。信用風險給委托人和受益人帶來了極大損失，限制了信托的發展，而且，由于失信導致投資者沒有足夠的安全感，對信托的投資熱情下降，也阻礙了信托的發展。

4.競爭日益激烈

近些年，我國信托行業普遍實行綜合化發展戰略，極力打造一個多元化、跨市場、多手段的全能型“金融超市”模式。但由于相關政策、從業人員的素質、信托自身的發展程度的限制，當信托公司面對來自商業銀行、證券公司、互聯網金融的競爭時，均無業務競爭優勢。銀行憑借長期以來形成強大的客戶群體，在信貸領域有著明顯的優勢；在投行業務上，雖然法律規定信托公司可以開展企業重組并購等業務，但相對于證券公司，其在專業化程度方面存在較大差距；長期以來，信托依靠高收益來吸引投資者，但互聯網金融一大特征就是高收益，根據網貸之家統計數據，2015年9月網貸行業綜合收益率達12.63%，在此情況下，信托公司高收益優勢正在逐步喪失，面臨嚴峻競爭局面。

（二）資產證券化為信托業轉型升級帶來的機遇

1.升級經營模式

信托公司傳統的經營方式是設立信托計劃，募集資金，連接投資者和資金需求方，通過提供資金通道賺取手續費，具體利潤以服務費為主。而資產證券化“發起—分銷”模式提供的二級市場，使得信托公司可以開展融資性批發業務，同時依靠資產方和負債方獲取流動性。信托公司有破產隔離機制的天然優勢，資產證券化使流動差的資產轉變成高流動性資產，獲取的“流動性”就進入了資產方，拓寬信托公司獲取流動性的渠道。

2.拓寬盈利渠道

長期以來，我國信托行業依靠融資類信托中的項目融資獲取收益，但近幾年，融資類信托占比不斷下降，這種盈利模式欠缺多元化且不可持續，容易產生系統性風險。“發起—分銷”模式是資產證券化業務的核心環節，這一模式分散了風險，將風險轉移給投資者，也使得信托公司資產期限更加多元化，在資金撮合中起著“中轉站”的作用，即信托公司有更多的能力去創造“流動性”，賺取利差收入。

3.增強流動性

產品流動性一直是信托公司發展的羈絆，并且近幾年信托行業的不良資產也在逐年增加，長期積壓會導致經營風險，而資產證券化可以盤活存量資金。信托公司可以將流動性差、期限長的債權打包進行重組，將缺乏流動性的資產變成高流動性資產，并且可以提前收回本金，投入到高流動性的領域，提高資產的流動性，降低系統性風險。

4.分散風險

信托公司傳統的盈利模式是先找到好的項目，有穩定的還款來源，然后設立信托計劃，募集資金供用資方使用，但是，當一個項目出現問題，會爆發局部性的系統性風險。而通過資產證券化，信托公司可以將風險轉移給投資者，降低系統性風險發生的可能。資產證券化將呆滯資產打包處理，盤活了存量資金，同時把呆滯資產從資產負債表中剝離，提高了信托公司運營的穩定性。

（三）信托公司開展資產證券化的風險分析

1.信用風險

信用風險又稱違約風險，指債務人到期無法還本付息的風險。由于我國資產證券化市場尚不成熟，資產證券化業務參與各方信息不對稱，對融資項目的了解不夠深入，缺乏風險識別能力，容易產生道德風險，資金需求方很容易利用虛假材料騙取資金，導致投資者權益受損，不利于證券化業務的開展。

2.利率風險

市場的利率是不斷變化的，市場利率的上升會導致投資者的收益減少，降低投資者的投資熱情，同時，利率的上升會使得社會閑散資金流向商業銀行等其他儲蓄機構，分流了社會資金，導致潛在客戶變少，所以證券化產品的利率是吸收投資者投資興趣的關鍵。

3.經營風險

在信托公司開展資產證券化業務初期，為了吸引投資者往往將具有穩定現金流的資產打包進行銷售，這雖然增加了流動性，但會導致呆滯資產的積壓，長期來看會形成經營風險。此外，信托公司開展資產證券化經驗匱乏，專業性和嫻熟度較差，業務開展過程中難免出現問題，導致經營風險。

四、資產證券化條件下我國信托業的發展對策

（一）信托公司開展資產證券化的總體思路

首先，發起人將打包資產出售給信托公司；第二步，信托公司將資產進行證券化操作；第三步，對證券化產品進行信用增級；第四步，由專業機構進行信用評級工作；第五步，證券化產品的銷售。

（二）信托公司開展資產證券化的對策

1.選擇優質基礎資產

開展資產證券化的首先步驟是基礎資產的選擇。資產對象的優劣也決定了信托公司信用風險的程度，為了降低信用風險，證券化的資產必須具有穩定持續的現金流和穩定的還款保障，需要綜合多方面因素進行標的資產的選擇，這些因素主要包括資產未來現金流的持續性和穩定性、還款來源的穩定性、資產的損失可能和違約率，以及獲得這些信息的難易程度。根據我國當前的法律法規和金融環境，信托公司開展資產證券化可選擇的基礎資產有融資租賃、合同、租約、企業應收賬款、貸款債權、銀行不良貸款等。

2.靈活設計資產證券化產品

信托公司設計證券化產品時，應考慮標的資產的特性，對不同類型的資產進行差異化設計。首先要考慮產品利率，市場利率是波動的，如果采取固定利率，將會面臨市場利率風險，不利于業務的開展，為了降低利率風險，應在無風險利率基礎上，加上一定的風險溢價，具體溢價根據市場狀況而定；其次要看產品類型，我國信托公司資產證券化業務發展時間短，由于投資者對產品的了解不夠深入，很難接受過于復雜的金融產品，初期應設計相對簡單的資產證券化產品，等到投資者了解并接受證券化產品后再進行復雜的證券化產品布局。最后要考慮發行期限，當前，互聯網金融的快速發展導致人們對投資產品的期限要求更加多樣化，信托公司應設計更加靈活多變的產品，滿足不同投資者對于投資期限的要求。

3.完善信用評級體系

目前，我國缺乏完善的證券化產品信用評級體系，沒有統一的信用評級標準，這會影響證券化產品的信用級別，阻礙信托公司資產證券化業務的開展。首先，應對優先級證券進行擔保償付，次級證券通過自己認購提供擔保，通過差異性的擔保措施增強優先級證券的信用級別。第二，通過和國外先進評級機構合作，或者借鑒國外先進經驗，在本土設立高水平的信用評級機構，提高對證券化產品信用評級的權威性。第三，建立完善的信用評級制度，由于評價標準的差異，對同一產品會導致不同的評級，應通過一家或幾家權威的國外評級機構來增加信用評級的可信性。第四，要提高證券化產品的信息透明度，讓投資者充分了解產品的結構和風險，形成對證券化資產的約束，提高安全性。

4.規范資產證券化實施環境

良好的環境是信托公司開展資產證券化業務的前提，為使信托公司能夠順利開展資產證券化業務，必須完善我國的相關法律體系。一是進一步加強證券市場監管，貫徹公開、公平、公正的原則，營造良好的市場氛圍。二是盡快完善有關法律法規，明確資產支持證券原債權人和新債權人的權利義務，明確資產支持證券的購買及持有比例。三是加強對信用評級機構的管理，從資產信用評級各個環節把控證券化資產的質量關。四是進一步推進我國信托行業的自身改革進程，增強信托公司的經營實力和抗風險能力,加快向現代信托公司轉軌進程。信托公司具有“資產隔離”的天然優勢，加速其現代企業制度改革，增強其活力，提高其素質，無疑是十分重要的，這也是企業通過資產證券化進行融資的基礎。

5.培養高素質專業人才

我國信托行業資產證券化業務剛剛起步，對高質量、復合型人才的需求十分迫切，亟需人才驅動信托業創新發展。第一，堅持“引進來”戰略，一方面，我國商業銀行、證券公司開展資產證券化經驗豐富，人才儲備充足，通過人才流動的方式可以改善信托公司資產證券化人才匱乏的局面；另一方面，國外資產證券化業務開展較早，形成了充足的人才儲備，信托公司可以高薪聘請國外具有會計、金融、法律知識的復合型人才，提高從業水平。第二，堅持“走出去”戰略，“引進來”戰略往往會產生較高的適應成本，且引進來的人才難以適應信托公司新體系，所以信托公司要積極實施“走出去”戰略，通過將內部人才送到國外高校研究機構進行培訓，或者送到國外具有豐富資產證券化經驗的金融機構進行學習鍛煉，提高其專業和從業技能，只有通過“外引內訓”不斷加大教育投資力度，才能培養出信托公司需要的復合型人才。

6.運用互聯網思維創新銷售方式

在互聯網金融快速發展的背景下，各行各業紛紛借助互聯網創新營銷模式，實現線下銷售向線上銷售的轉變。我國信托行業互聯網運用程度遠低于銀行、保險等其他金融機構，它的興起為信托公司開展資產證券化提供了途徑。一方面，基于互聯網平臺的共享性，投資者對于證券化產品的了解會更加深入，產品的信息透明度大大增加會減少信息不對稱的影響；另一方面，信托公司利用互聯網技術進行產品的銷售可以降低信托公司的經營成本。信托公司可以自建平臺盤活資金，或者與互聯網公司合作開展資產證券化業務。

五、結論與建議

（一）結論

信托業是我國經濟發展中重要金融形式，信托行業在整個金融行業中作用越來越大。當前，我國信托發展過程中遇到諸多問題，核心業務缺乏、產品流動性差、競爭激烈等一系列問題突出，迫切需要尋找新的出路。資產證券化作為一種金融創新，其發展已經相當成熟，為我國信托業開展資產證券化提供了基礎條件，但其開展也存在潛在的風險。面對資產證券化的浪潮，信托公司必須抓住機遇，充分發揮自身的優勢，選擇優質資產進行產品設計，應對可能出現的信用風險、經營風險、利率風險，在產品設計后，通過信用增強保障投資者利益，完善資產證券化實施環境。借助互聯網快速發展的浪潮，信托公司可以把互聯網思維嵌入到資產證券化整個業務流程中，創新銷售模式。

（二）建議

第一，加強投資者教育，證券化產品由于其復雜性很難被投資者接受，信托公司應通過現場培訓、網上宣傳等方式不斷提高投資者對證券化產品的了解，逐步培養合格的投資者。第二，加快信托資產證券化產品二級市場建設，為資產證券化產品的流通掃除障礙，盤活存量資金，提高證券化產品的流動性。第三，信托公司開展資產證券化業務時，可以通過自建互聯網金融平臺或者與互聯網公司合作，打通線上銷售渠道，拓展證券化業務發展空間。

參考文獻：

[1]胡威.資產證券化的運行機理及其經濟效應[J].浙江金融,2012，（1）：62-66.

[2]郭朝暉，周虹.基于美國次貸危機視角的我國資產證券化發展[J].特區經濟，2008，（12）：107-108.

[4]陸岷峰，張玉潔.商業銀行資產證券化的風險特征與管理對策[J].江西金融職工大學學報，2010，（3）：7-10.

[5]秦建文，黃嘉.后金融危機時期我國商業銀行資產證券化發展研究[J].廣西大學學報（哲學社會科學版），2011，（2）：33-37.

[6]張心泓.契機與風險并存———資產證券化對商業銀行是一把雙刃劍[J].會計之友，2011，（20）：104-105.

篇2

一場考驗行業生存能力的風暴正在發酵，10月23日，北京某信托公司的項目經理在首批銀行資管產品推出后，神經再度緊繃起來——“其實從泛資管時代到來，圈子里很多人就說信托業最美的時代已經快要結束了。”上述人士表示，盡管這樣的話或許有些悲觀，但多少反映了行業的現狀。

在他看來，盡管不少信托公司今年由于泛資管和兌付帶來的壓力已經開始尋找新的

投資方向和領域，但“銀行版”資管計劃的推出無疑將加快這一腳步，“大家都希望趕在政策出現更大變化之前有所準備，一旦政策放開再應對就太晚了。”

不少在銀行購買理財產品的投資者轉眼一看，自己不經意間就成為了某信托產品的持有人，原因就是通過銀行購買了信托的產品。

實際上，包括信托、券商、基金甚至保險產品，都需要通過銀行代銷，而這就是俗稱的通道業務，銀行從中收取一定的費用，發行產品方則獲得投資者的認購。

然而，隨著“銀行版”資管計劃試水，信托公司長期以來依靠通道銷售做大資產規模的方式可能將面臨更大的壓力。

“對信托的影響很大，而且會根據銀行資管產品的規模來決定有多大的影響。”上述項目經理坦言。而在用益信托首席研究員李旸看來，信托之所以成為此次“影響面積”最大最廣的那個，原因就是規模大。雖然短期內由于銀行的資管計劃沒有完全覆蓋銀信合作產品所有的通道業務，“但未來的趨勢必然會擴大。”

事實上，近年來，通道業務早已成為各家信托公司資產規模增長最主要的業務，來自中國信托業協會的數據顯示，截至二季度末，67家信托公司管理的信托資產規模為9.45萬億元，同比增長70.72%，其中銀信合作余額為2.08億元，占到了近乎四分之一的比重。

這就意味著，一旦銀行資管試點擴大，那么高達“兩萬億”的通道規模顯然將面臨巨大的生存壓力甚至是降低的風險。不過，盡管對行業帶來的沖擊不小，但李旸指出，銀行開放資管在給信托帶來壓力的同時，對自己也是一把雙刃劍。

“一方面，為銀行開發了新業務帶來更多利潤，另一方面也帶來了更大的風險。”李旸說，“按照原來的分工，銀行和信托分屬于兩個不同的領域，那么在銀信合作的產品中，銀行通過表內轉表外便能降低風險，但如果自己做產品，那么等于風險依然留存在自己內部。”

當然，就算風險更大，對資管這塊蛋糕，誰都不會錯過，“現在大家試水的主要目的都是為今后的財富管理做準備。”李旸說。

亟待轉型

事實上，就算“銀行版”資管暫緩推出，信托業也必須面對亟待轉型的境地。根據用益信托工作室統計，截至10月20日，今年10月成立信托產品105款，募集資金76.18億元，與9月同期相比，產品數量和融資規模均大幅下降；而從7月至9月，集合信托的平均募資規模則已經連降三個月。

在制度紅利越來越不明顯的情況下，信托業面臨的競爭將更為激烈。對此，信托專家孫飛認為，信托轉型升級是大勢所趨，未來將向四方面發展，“一是打造金融控股集團；二是成為大財團、大銀行或大集團旗下的子公司；三是構建相對業務專業化的信托公司；四是升級為信托銀行”。與此同時，“信托業也要從被動融資型向主動理財型提升，從傭金收入型向投資收益型提升，從單一粗放型向規模集約型提升。”上述人士表示。

其實，在信托瘋狂生長的十多年里，無論是行業規模還是薪水收入，信托業都成為金融圈的“高帥富”，但在李旸眼中，完全依靠自己打拼出來的信托在其他金融機構面前，依然存在諸多“屌絲”的氣質。

“無論是銀行還是基金或是保險，幾乎都有自己的領域，但信托則只是借助制度的優勢，依靠自己做出來的市場，能夠做到今天這樣的規模，很重要的一點就是信托的創新能力和適應能力。”李旸說，也因此，即便是轉型，創新能力也將成為信托生存的基礎。

“目前大家談到的信托轉型，主要是業務結構的轉型，也就是業務比例發生變化，比如傳統的通道業務占比為80%，那么今后就調整到30%-40%。”李旸說，因為要完全轉型并不現實，經過多年的發展，信托公司已經形成了自己的業務投資方式、領域和業務結構，“至于今后的發展，無論是公益信托、資產證券化、企業年金等，都可以成為信托轉型的發展方向，但怎么發展還要看政策。”

證券化難落地

現實是，在一邊調整通道業務的同時，諸多信托公司也將轉型目標瞄向了曾多次被管理層提及的信貸資產證券化。此前，平安信托有限責任公司董事長童愷和興業國際信托有限公司總裁林靜都曾公開表示資產證券化是下一步創新發展的趨勢。

對此，孫飛坦言：信托業想要在資產證券化領域取得快速發展，就應加快資產證券化的相關立法，“實現資產證券化的真正證券化及公募化，特別是加快與國際接軌，加快房地產信托投資基金REITs的推出。”

然而從目前來看，資產證券化的“常規化”似乎仍需時日。根據國泰君安的數據，從2005年信貸資產證券化試點截至2013年上半年，總共發行了23期產品，發起人包括商業銀行、政策性銀行、資產管理公司和汽車金融公司。但其中，銀行占據了絕對優勢。

這就意味著，盡管信貸資產證券化試點以來，先后將商業銀行、政策性銀行、財務公司、城市信用社、農村信用社、銀監會監管的其他金融機構、汽車金融公司、企業集團財務公司以及銀監會監管的金融租賃公司的融資租賃債權納入試點范圍，但除了銀行以及個別汽車金融公司、財務公司外，其他試點機構目前都尚未發行產品。

篇3

1.資產證券化現有模式分析

資產證券化有多種分類方式，標準不同，分類也不同。從作為證券化標的的資產池中的基礎資產是否真實銷售給特殊目的載體(SPV)，是否仍保留在發起人的資產負債表上來看，可以分為表內模式和表外模式。其中，從表外資產證券化模式特殊目的機構的不同組織形式來看，表外模式資產證券化又可以進一步被分為信托型、公司型和合伙型證券化模式。通常，我們認為美國的典型資產證券化模式為表外模式，歐洲的是表內模式。

(1)美國表外模式

當前，放眼全球的資產證券化市場，最有影響的應屬美國的資產證券化模式。美國模式的資產支持證劵化(Asset-Backed Securitization，ABS)和住房抵押貸款證劵化(Mortgage-Backed Securitization，MBS)是表外模式的代表。其主要做法是發起人將缺乏流動性，但具有可預見穩定現金流的資產，分類組合成資產池，并將其真實出售給被破產隔離的特殊目的載體(Special Purpose Vehicle，簡稱SPV)，然后由特殊目的載體(SPV)以基礎資產為擔保向投資者發行證券。

以美國為代表的資產證券化模式實現了融資方式從傳統的借款人信用向資產信用的轉移，資產信用是資產證券化的靈魂，而資產信用也是通過資產證券化最核心的環節真實出售和破產隔離來實現的。真實出售是指資產證券化發起人將擬證券化的基礎資產的所有權移轉給SPV，不再保留在發起人的資產負債表上，從而將基礎資產與受托發行人的其他資產以及發起人的信用、經營風險或治理風險分割開來，即破產隔離，資產支持證券持有人只承受證券化資產本身的單純風險。

真實出售和破產隔離使得證券化資產不再是諸如借貸關系中作為擔保物客體的融資擔保資產，而是變身為發行資產證券的融資主體。如果資產在發起人和SPV 之間的轉移為擔保融資，證券化資產不真實出售和破產隔離，資產仍會保留在發起人的資產負債表上，在發起人破產時，抵押支持證券的持有人只能以受擔保的債權人身份參與破產清算，投資者的利益會受到發起人破產風險的影響。

(2)歐洲表內模式

與美國的表外證券化不同，歐洲資產證券化模式具有表內特征。其資產池中用于發行債券的擔保資產仍保留在發起人的資產負債表上，不真實出售，基礎資產的信用風險并不因建立資產池而轉移出去，仍由發起人承擔，且發起人通常需要按照一定比例為作為證券化擔保的資產保留一定的資本金。這樣，投資者的利益雖可能會受到發起人等的破產影響，但發起人仍然有較強的動力進行嚴格的風險評估和信用風險控制，投資者就債券本息享有對基礎資產和發起人的雙重追索權，這種方式發行的債券也稱為表內雙擔保債券。

美歐兩種模式發行資產支持證券都必須以特定的資產池的資產為擔保，以資產池產生的現金流向投資者支付證券的本金和利息，因此皆為有資產擔保的證券。所不同的是，美國表外模式下，擬證券化的擔保資產已經被發起人真實出售給特殊目的機構(SPV)，與發起人實現了破產隔離，而在歐洲表內模式下，擬證券化的資產池里的擔保資產仍然在發起人的資產負債表上，沒有真實出售，也就沒有和發起人破產隔離。傳統上，是否真實出售和破產隔離是歐美表內與表外兩種資產證券化模式的分野。

2.有關模式的爭論及引出的問題

從思維方式的角度看，一旦某種現象達到普遍存在且有極大影響力，其必然會影響人們思考問題的方式。同樣，因為美國模式具有世界普遍存在性和極大影響力，我們在討論資產證券化問題時必然會不自覺地以其為參照。雖然這很正常，但是可能會產生一系列問題：我們可能會以美國的資產證券化模式為唯一標準來判斷衡量我們所進行的某種金融活動是不是資產證券化，當某個國家的法律制度與美國模式有差異時我們可能就認為此種金融活動不是資產證券化或者說這種法律不健全。比如，學者張悅的論述也持這種觀點：投資者對基礎資產享有信托受益權是一種真正意義上的資產證券化。資產證券化應該具備風險隔離的基本特征，在此前提下發行人可以突破融資規模限制甚至可能以高于主體的評級獲得更低的融資成本。嚴格意義上講，資產支持票據(ABN)不等于資產證券化。由此，本文將要解決的問題有：我國現有的三種資產證券化模式究竟有沒有對擬證券化的資產池中的基礎資產實現真實出售與破產隔離?表外模式、表內模式抑或其它，我國未來可能的資產證券化發展路徑是什么?

二、我國三種資產證券化模式中的基礎資產的真實出售與破產隔離情況分析

1.我國的三種資產證券化模式

首先，我國現有的三種資產證券化模式究竟有沒有對擬證券化的資產池中的基礎資產實現真實出售與破產隔離?目前，資產證券化在我國大致可以分為三種模式，分別是人民銀行和銀監會主管的信托型資產證券化(又叫信貸資產證券化，簡稱信貸ABS)、交易商協會主管的資產支持票據(簡稱ABN)和證監會主管的專項計劃型資產證券化。三者的主要區別在于監管審批機構、基礎資產和風險隔離程度不同。從最終作用來看，信托型資產證券化主要幫助銀行提高資產流動性，降低資產負債表的期限錯配。專項計劃型資產證券化和資產支持票據則給非金融企業提供了一種新的融資便利，兩者的基礎資產的內容與種類也差不多。

鑒于2012年8月3日銀行間交易商協會的《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》僅要求ABN的交易結構中通過資金監管賬戶實現現金流的隔離，并沒有具體要求必須設立特殊目的機構(SPV)從而進行嚴格的基礎資產的真實出售，相反卻規定，資產現金流不足的情況下，融資方應以自身經營收入作為還款來源。所以說，資產支持票據(ABN)型資產證券化模式在運作過程中，并不進行美國資產證券化模式的真實出售和破產隔離。而信托型和專項計劃型資產證券化的真實出售和破產隔離問題相對比較復雜，以下著重探討這兩種資產證券化的真實出售和破產隔離問題。

2.我國信托型資產證券化模式中的資產池資產能夠實現真實出售和破產隔離

(1)信托財產獨立性是信托型資產證券化模式的基石

我國現有的三種資產證券化模式中，信托型資產證券化模式是發展最早的，在我國目前也是最普遍、最有影響力和發展最成熟的模式。信托型資產證券化模式就是特殊目的載體為信托的資產證券化模式。交易結構上，一般由受托人(信托公司)發起設立特殊目的信托(SPT)，發起人將基礎資產轉讓給特殊目的信托(SPT)，與受托人成立信托關系，受托人依靠信托資產發行信托受益權證，其對信托財產享有管理權，持有受益權證的受益人享有受益權。信托制度設計的獨特之處包括：利益主體與權利主體相分離，信托管理連續性，信托財產的獨立性和責任有限性，其中信托財產的獨立性是信托制度的核心。在信托制度中，信托財產的獨立性體現在信托財產不屬于SPV的固有財產。SPV解散，被依法撤銷，或被宣告破產而終止時，信托財產不屬于清算財產之列。一旦SPV不幸倒閉，其債權人無權追及信托財產。這與美國資產證券化典型模式ABS要求風險隔離、資產獨立性完全相吻合，很多國家都采用信托模式進行資產證券化。

(2)否定我國信托型資產證券化能夠破產隔離和真實出售的觀點

對于我國的信托型資產證券化模式，不少學者認為我國并沒有能夠在信托型資產證券化當中實現真實出售和破產隔離。爭議最大的應屬對我國《信托法》第2條規定的不同理解。根據該條規定，呂鵬博、楊健、錢柏睿等學者認為我國的信托只有信托之名，而無信托之實，并得出了在我國信托法律制度下無法實現真正的表外資產證券化的結論。這些學者認為原因如下：首先，根據《信托法》第2條的規定，我國信托型資產證券化中的委托人是基于對受托人的信任而將財產委托于受托人的，這與美國模式的資產證券化(ABS)要求的實行財產權轉移不同，財產權轉移包括了所有權的轉移，而委托，可以說并無轉移財產所有權的意思;其次，該規定使得信托與委托難以區分，在我國的信托實踐中，信托財產屬于委托人，受托人也只是接受委托人的委托并只能在委托的權限內管理、處置信托財產，而英美信托法中的受托人能以自己的名義管理、處置信托財產，因此兩者的權限是完全不同的。

(3)我國信托型資產證券化能夠破產隔離和真實出售

筆者并不贊成上述學者否定我國信托型資產證券化能夠破產隔離和真實出售的觀點。

首先，筆者認為我國《信托法》第2條中的委托一詞并非民法制度中的委托。但筆者認為這里用委托一詞的確能引人產生上述誤解。但如果直接用信托，則犯了直接用信托這個詞去定義信托這個概念的邏輯學上的循環定義的錯誤。在此，為了不使理解有失偏頗，筆者認為這里既不用信托也不用委托，其實用托付較好;另外， 按照委托人的意思，也并非民法中意義上委托人的意思，在這里的委托意思并非指受托人完全聽任委托人的所有指令，這里的意思應該只理解成設立信托的最終目的，至于受托人通過何種手段達到這個目的，并不包含在此種意思之內。并且這種意思一旦達到了，信托設立完畢，這種意思即告終止，這與制度中委托人可以在委托整個過程中持續表達其意思不同。

其次，探討我國信托法律制度能否實現真實出售和破產隔離，要從我國整個信托法律體系去考察，而不能對我國信托法進行以偏概全、斷章取義式的解讀。

在我國，支撐與信托型資產證券化相關的法律制度包括《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《資金信托管理暫行辦法》以及銀監會2005年頒布的《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》、《信貸資產證券化試點管理辦法》等，這些法律制度使得信托型特殊目的機構(SPT)具備很強的財產隔離功能，能夠在證券化資產的原始權益人與信托公司和投資者之間筑起一道防火墻。原因如下：第一，《信托法》第15條規定，信托設立以后，當委托人不是惟一受益人且不作為共同受益人的，信托財產即獨立于委托人(即原始權益人)的自有財產。原始權益人經營風險不會殃及信托財產，即使破產，其信托財產也不被列為清算財產。該條將原始權益人的信托財產與其自有未設立信托的其他財產相區別、隔離開來。第二，信托財產與受托人(SPV)的固有財產相隔離。《信托法》第16條從法律上將信托財產和受托人(資產證券化管理人)的固有財產相分離。為確保第16條的實施，《信托法》第29條又進一步從會計上要求將兩者分別管理分開記賬，《信托投資公司管理辦法》第5條也要求將受托財產與信托投資公司的固有財產區分開來，并且規定信托財產不屬于信托投資公司對受益人的負債。以上條款說明，信托財產并非受托人債務的共同擔保，受托人固有財產或其所管理的其他信托財產的債權人均不得對該信托財產及受托人管理、運用、處分信托財產所產生的債權主張強制執行。

最后，并不是假借了信托法上的信托名義就可以設立信托，在實際操作中，要做到真實出售，還必須在交易雙方有公允對價。這是因為，首先，現代的商事信托是自益信托，是融資中介和大眾參與投資的工具，是一種不同于他益信托的全新信托模式。自益信托之委托人將財產轉移給受托人并非像他益信托那樣無償贈予，而是同時作為受益人，取得信托受益權憑證(如信托計劃份額、基金份額等)作為一種對價。另外，從破產法的角度來看，如果債務人假借信托方式欺詐性轉移資產而致清償不能，破產清算人可以依法撤銷特定的轉移行為，除非這種轉移獲得合理的對價。

綜上，筆者認為，在我國信托法律制度下，信托型資產證券化模式基本可以實現真實出售、破產隔離，我國也有其他學者持相同觀點。當然，在實際運作中，基礎資產的轉移必須伴隨著資產公允對價的存在才能真正實現信托型資產證券化基礎資產的真實出售。

2.我國專項計劃型資產證券化不能且沒有完全要求實現真實出售和破產隔離

(1)專項計劃(SPV)不具有主體資格無法實現真實出售和破產隔離。

如上所述，在國外，資產證券化特殊目的機構的法律形式采用有限合伙、公司、信托等形式以確保特殊目的機構在法律上的獨立性。由于受我國當前法律的限制，我國專項計劃型資產證券化的特殊目的機構尚不能采用有限合伙和公司的形式，如果特殊目的機構采用信托模式，由于受分業經營限制，特殊目的機構也不可能獲得信托法上的效力。鑒于2014年11月22日中國證監會《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》及配套規則(以下簡稱新規)法律效力的低下，作為特殊目的機構的專項計劃是附屬于券商和基金公司子公司的，即作為其一部分，不具有法律主體資格，是不能作為基礎資產受讓人的。實踐中采用了變通的做法：由券商代專項計劃從原始權益人(發起人)那里購買基礎資產，并將基礎資產記在券商名下。既然專項計劃并無獨立性，那么真實出售就存在疑問了。

既然專項計劃并無獨立性，券商和基金公司子公司還從事股票、債券、基金等業務，存在著一定的經營風險。在計劃存續期內，券商和基金公司子公司完全有可能因為其它業務導致破產清算，一旦券商破產，專項計劃作為券商和基金公司子公司的一部分，在管理人被依法解散、撤銷或者宣告破產等原因進行清算時就難以對抗善意第三人根據破產法主張的權利。此外，如上文所述，因專項計劃不具備法律主體資格而難以實現資產的真實出售，同樣也會影響SPV 的破產隔離。

(2)新規沒有要求專項計劃型資產證券化基礎資產必須真實出售也不可能完全實現真實出售。

首先，新規第3條第1款僅強調了現金流的獨立性，但并未強調基礎資產池的獨立性。從新規全文來看，沒有追求基礎資產徹底的真實銷售和會計處理上的資產出表。其次，新規第6條第1款在給原始權益人下定義時，描述資產權屬變化的措辭是移交。移交可以被理解為包括轉讓、信托、委托、抵押、質押等真實出售或非真實出售的任何法律認可的完成權屬變更的方式，這或許也緣于我國經濟和法律環境的實際情況。比如，對于未來形成債權，我國現行法律尚不存在對是否可以買賣以及是否可以強制執行的規定，導致合同未來產生權益的轉讓，在合同義務沒有履行完之前，真實出售還不具備明確的法律基礎。另外，第6條第1款中的獲得融資為原始權益人參與資產證券化的目的，并不在于處置資產，這樣會增加負債總額并提高債務杠桿，也就是沒有要求基礎資產非出表不可。因此，我國有學者認為我國的專項計劃和原始權益人之間就基礎資產轉讓產生的關系是委托的法律關系，基礎資產并未實現真實出售。

其次，外部信用增級方式影響基礎資產的真實出售。我國已有的專項資產管理計劃型資產證券化過程中大多由大型商業銀行對專項計劃管理的基礎資產提供不可撤銷的連帶擔保責任從而達到外部信用增級的效果。而要銀行對基礎資產承擔擔保責任，原始權益人一般都會向銀行提供相應的反擔保。既然原始權益人為轉移出去了的擬證券化資產提供了反擔保，便意味著這種基礎資產相關風險的轉移不徹底，真實出售也就無從實現。

最后，在現實的案例交易中，專項計劃型資產證券化通常由認購人(投資人)通過與專項計劃管理人簽訂《認購協議》的方式，將認購資金委托計劃管理人管理，計劃管理人設立并管理專項計劃，認購人取得資產支持證券，成為資產支持證券持有人。計劃管理人根據與原始權益人(發起人，如企業等)簽訂的《資產買賣協議》的約定，將募集資金用于向原始權益人購買基礎資產，自原始權益人將基礎資產轉讓給專項計劃之日起，原始權益人依據租賃合同對承租人享有租金請求權、附屬擔保權益和其他權利。資產服務機構則根據《服務協議》的約定，負責基礎資產對應的應收租金的回收和催收，以及違約資產處置等基礎資產管理工作。監管銀行根據《監管協議》的約定，在回收款轉付日依照資產服務機構的指令將基礎資產產生的現金劃入專項計劃賬戶，由托管銀行根據《托管協議》對專項計劃資產進行托管。當計劃管理人根據《計劃說明書》向托管銀行發出分配指令時，托管銀行根據分配指令，將相應資金劃撥至登記托管機構的指定賬戶用于支付資產支持證券本金和預期收益。按照新規和現實慣用的合同的規定，計劃管理人與認購人為委托關系，計劃管理人接受認購人的委托，使用認購資金購買基礎資產，設立專項計劃是開展資產管理業務的一種方式，基礎資產的所有權歸屬于委托人。因此現實的運行中，基礎資產也沒有實現真實出售。

(3)新規沒有完全要求專項計劃具有獨立地位，也無法避免管理人破產的影響。

破產隔離制度是資產證券化表外模式的特征之一，是指SPV資產與發起人(原始權益人)、發行人(管理人)、托管人及其他業務參與人的破產隔離，即以上主體出現解散、被撤銷或者被宣告破產時，SPV資產不被列入破產資產。但作為券商和基金管理公司子公司一部分的專項計劃(SPV)沒有完全要求其具有獨立地位，也無法避免管理人破產的影響。

首先，新規無法對抗破產法的效力。新規第5條規定了專項計劃的獨立性，強調了專項計劃在資產、收支以及在解散、被撤銷或者被宣告破產等原因導致的清算等事項上獨立于原始權益人、管理人、托管人及其他業務參與人。第7條的規定旨在禁止針對基礎資產主張抵銷權，避免基礎資產因債務人主張抵銷權而遭受價值減損。可見，證監會新規試圖從各個方面確立SPV 資產的獨立性，試圖確立資產證券化業務的破產隔離制度，從而使基礎資產可以從原始權益人的整體風險中完全脫離出來，進而在制度上保障資產支持證券投資者的利益。但新規在法律位階連部門規章都算不上，充其量只是個部門的規范性文件，無法對抗《合同法》第83條(債務人向債權受讓人主張抵銷權)和第99條(債務人向債權人主張抵銷權)兩條法律關于抵銷權問題的規定。在現實中，根據標準合同條款及相關協議，在專項計劃存續且發生權利完善事件前，租賃物件所有權仍歸原始權益人所有。一旦原始權益人發生破產事件，按照《破產法》第三十條的規定，租賃物件將被作為原始權益人的財產被認定為債務人財產，并在原始權益人被人民法院宣告破產后成為原始權益人的破產財產。

其次，新規也沒有要求資產專項計劃必須實現破產隔離。新規第11條所謂特定原始權益人可能在兩種情形下存在：第一，在主動管理資產的情況下，即基礎資產不具備自動變現能力時，需要特定原始權益人主動經營、積極管理才能產生償付現金流;第二種是在被動持有資產的情況下，即因基礎資產無法實現真實銷售、會計處理上不能實現出表處理時，需要其保持合法存續狀態，避免因其債務違約給基礎資產帶來查封、凍結或破產清算風險。因此，我們可以認為，既然新規第11條用到了特定原始權益人這個詞，說明新規認可了基礎資產無法實現真實銷售、不具備自動變現能力的情況，[17]即新規也沒有要求資產專項計劃必須實現破產隔離。

(4)新規意欲追求特殊目的機構的獨立性，但因分業經營等制度上的限制又無法實現。

證監會曾在2013年2月26日《證券公司資產證券化業務管理規定(征求意見稿)》第三條中提出專項計劃資產為信托財產，其目的是欲將證券公司資產證券化產品置于《中華人民共和國信托法》法律框架之下。但后由于與《信托法》、《信托公司管理辦法》等分業經營的上位法規定有沖突以及與銀監會的協調不成，在3月15日的最終的《證券公司資產證券化業務管理規定》中卻將本表述刪除了。但為追求專項計劃的獨立性，《證券公司資產證券化業務管理規定》則規定專項計劃資產獨立于原始權益人、管理人、托管人及其他業務參與人的固定財產，即專項計劃與這些機構互相不受對方破產的影響，進一步明確了專項計劃資產的獨立性。可見得，證監會的思路是既然無法追求信托那樣的特殊目的機構的獨立性，那就只能退而求其次追求本規定層級的獨立性。在2014年11月頒布的新規中這種獨立性意圖體現的更為明顯，即將《證券投資基金法》規定為本新規的上位法，而《證券投資基金法》第2條本來就將《信托法》規定為未盡事項可直接適用的法律依據。這樣一來，新規似乎就有點信托法特別法的特別法的意思了。另外，新規第3條第3款明確將信托受益權列入潛在的基礎資產范疇，為將來構建專項計劃持有財產信托受益權的雙SPV結構埋下伏筆。很顯然，這再一次證明證監會存在一種追求特殊目的機構在法律上獨立性地位的意圖。

(5)新規意欲擴大基礎資產的廣泛性、資產轉移方式和特殊目的機構組織形式的多樣性為發展真實出售打下基礎。

相對于2009年證監會的《證券公司企業資產證券化業務試點指引(試行)》中資產證券化基礎資產僅限制在企業資產的狹小范圍，新規第3條第3款將基礎資產的范圍拓展到企業應收款、信貸資產、信托受益權等財產權利，基礎設施、商業物業等不動產財產或不動產收益權，對于具體的資產類別，預留下證監會認可的開口。

新規將管理人的范圍由證券公司拓展到包括基金子公司且統一規定業務主體以專項計劃作為特殊目的載體開展業務的同時，通過規定證監會認定的其他機構為主體的進一步放寬預留空間，為以信托公司、保險資管、期貨資管以及私募基金結構運作的證券化項目進行跨市場發行保留了制度上的靈活性。而管理人的多樣性與特殊目的機構的多樣性對應的必然是基礎資產以及基礎資產轉移方式的獨立性，這也可以從上文已述及的新規第6條第1款的措辭移交所包含的轉讓、信托、委托、抵押、質押等真實出售或非真實出售等諸多方式可以看出。

三、我國資產證券化制度模式選擇

從上文分析結果來看，我國信托型資產證券化要求且能夠實現基礎資產的真實出售和特殊目的機構的破產隔離，而資產支持票據(ABN)不要求真實出售和破產隔離，這些都很清晰。而我國證監會的新規下的專項計劃型資產證券化似乎意欲追求基礎資產的真實出售和特殊目的機構的破產隔離，但卻又因為某些原因沒有完全要求真實出售和破產隔離，當然也就不可能實現真實出售和破產隔離。

從對表內與表外資產證券化的典型模式分析的結果來看，資產證券化交易過程中似乎面臨著一組不可回避的矛盾：要么使證券投資者能對發起人(證券化資產的原所有者)行使追索權，從而保證其權益在受到損害時能夠得到有效救濟;要么倡導證券化資產符合法定的真實銷售要求，強調特殊目的機構的獨立性，從而主要將其與發起人破產風險隔離開來。但這對矛盾并不是不可調和的，這兩種典型模式正是資產證券化效率與安全價值的代表，表內模式代表著安全價值，表外模式代表著效率價值。但是追求效率的表外資產證券化模式并不意味這只能追求效率而不能追求安全。表外模式可以在其典型模式之外視其需要并根據其現實可能性增加一些內部增級與外部增級的措施，從而在其原有的效率價值之外兼顧安全價值。而表內模式也可能會在確保自己安全性價值之外通過設立特殊目的機構、實現有限破產隔離等來實現其效率價值。

在上述兩方面，現實情況是表外模式似乎顯得更加開放與包容并走得更遠;表外模式通過在其典型模式之外添加各種信用增級手段來達到相同品牌不同配置的目的，滿足資產證券化市場的多樣化需求;表外模式更加效率，并在追求安全手段的嘗試上小有成就(如各種內部與外部信用增級措施)，但其在朝向更高效率追求的征程中安全價值沒有跟上而發生2008年美國次貸危機摔了一跤。而表內模式雖然略顯保守，但似乎也并沒有落后太多，2010年之后德國的Pfandbrief債券、西班牙的Spanish cdulas債券以及源于英國的整體業務證券化WBS發行時都設立特設目的機構SPV，都在資產證券化業務中實現了某種程度的破產隔離，從而朝著資產證券化的效率價值追求的征程上邁出了一大步。

篇4

信托是指委托人基于對受托人的信任，將財產轉移給受托人，由受托人對信托財產進行管理和處分，受益人享有信托財產收益權的制度。由于信托制度具備能夠實現破產風險隔離的天然優越性，加上我國法律體系中無法設立特定目的公司，使得信托模式成為現階段我國資產證券化最好的選擇。本文主要研究美國、日本的信托模式資產證券化，根據我國目前資產證券化的發展情況，提出相應的建議和改進措施。

信托模式資產證券化在美國、日本的運用

美國的信托模式資產證券化

美國在資產證券化實踐中先行一步，經歷了多種模式的探索，最終形成了以特定目的信托及特定目的公司為主的格局。

信托模式在美國資產證券化的運用已經非常的普遍，委托人先將基礎資產設立信托，從而可以從信托公司取得受益權憑證，再銷售給投資者，信托獨具優勢的模式設計可以保證破產風險隔離的實現。信托模式在美國先后出現了四種模式，授予人信托、所有者信托、主信托及發行信托模式。

美國發達的信托模式經歷了從授予人信托到發行信托的逐漸演進，每一次的發展都是為了解決當時發展階段面臨的問題。美國的資產證券化模式的優勢在于較為完美的實現了破產風險隔離，對真實出售的認定標準較為清晰。美國的特定目的信托模式排除了發起人對基礎資產的干涉，保證了受托人可以獨立對信托財產進行管理運作，同時不侵犯受益人的利益，也可以滿足破產風險隔離的需要。

日本的信托模式資產證券化

大陸法系國家普遍不承認雙重所有權的存在，因此信托財產的所有權根據法律規定只能屬于委托人、受托人或受益人中的一方。因此怎樣排除委托人對信托財產運作的干涉，保護受益人的權益成為大陸法系信托制度的核心價值所在。典型代表日本在制度移植的過程中進行了相應的改良，可以更好的契合日本的法律環境，并將這一模式運用到資產證券化實踐中。

日本最初的資產證券化是以信托模式進行的，在《資產流動化法》推出之后，確立了特殊目的信托和特定目的公司制度，兩者均是可以用于資產證券化。在日本，為了實現信托機構與受益人的平衡和保護受益人的目的，法律作出了相關規定：（1）確立了信托登記制度，使基礎資產無法輕易轉移給第三人;（2）《資產流動化法》規定SPT在資產證券化中處于導管地位，充當消極管理資產的角色;（3）特殊目的信托須受《信托業法》《銀行法》等法律的高度監管;（4）賦予了投資人（受益人）諸多權利，如權利人會議召集權、有權決定決議執行人的報酬的費用等。 總體來說，日本較為完善的進行了信托制度的移植，根據資產證券化法規創設了特定目的信托制度，從制度設計上實現了破產風險隔離，同時注重保護受益人的利益，確保信托財產獨立性。

信托模式在我國資產證券化中的應用

我國《信托法》出臺已有14年之久，信托制度因具備實現風險隔離的特性，自2005年信貸資產證券化試點以來，逐漸成為信貸資產證券化的主要模式。

從實踐中來看，我國資產證券化主要為分三種：信貸資產證券化、資產支持票據和證券公司資產管理計劃。

我國信貸資產證券化基本采用信托模式，由于基本的法律、監管文件、各方當事人權利義務界定、結構設計等均較為成熟，基本上可以實現破產風險隔離。證券公司資產管理計劃一直處于試點階段，將委托人的范圍擴大到了非金融企業，但是由于券商設立的資產管理計劃無信托的法律地位，因此無法實質實現風險隔離。資產支持票據作為金融創新產品，其基礎資產的類別相對廣泛，結構化方式較為靈活，但在實踐中僅僅是通過資金賬戶監管實現現金流隔離，無法達到真正的風險隔離，而由于引入信托會造成增加發行成本、增加發行時間等問題，因此資產支持票據未能引入信托模式。

我國信托制度缺陷對資產證券化的影響

由于我國的大陸法系和信托制度存在一些不相容的情況，因此制度缺陷會對我國特定目的信托在資產證券化的應用產生一定的影響。

信托財產所有權歸屬不明。根據我國《信托法》的表述，委托人發起設立信托時僅將信托財產委托給受讓人，并未明確表述為“轉讓”，暫無相關法律對此進行明確解釋，因此在資產證券化操作時，基礎資產仍有可能與委托人存在一定的關聯，在進行破產風險隔離時存在不確定性。在信貸資產證券化的實踐中，由于委托人一般都是銀行，普遍認為破產的可能性極低，無法實現破產風險隔離的問題尚未暴露。但隨著信貸資產證券化的試點規模越來越大，委托人的范圍也會不斷的擴大、發行機構的信用等級也會不同，若真發生了破產，基礎資產的歸屬可能會遇到法律糾紛。

信托登記制度不完善。根據《信托法》的規定，信托財產具有獨立性，并由此設立信托登記制度，法律規定如果“有關法律、行政法規規定”應該進行登記而未登記的信托無效。但在實踐中，有關部門并未出臺相關的規定來完善信托登記制度的具體操作事項及操作流程。隨著基礎資產的擴大，例如高速公路收費權、應收賬款等是否應該進行轉移登記，登記主管部門是誰、如何操作等問題遲遲無法解決，會為資產證券化基礎資產的轉移及破產隔離造成一定的障礙。

完善我國資產證券化信托模式的建議

國外資產證券化經過了長時間的發展，有很多寶貴經驗值得借鑒，結合我國信托模式資產證券化在實踐中的應用，擬提出以下建議，希望對我國資產證券化的發展有所幫助。

明確信托財產所有權歸屬。在我國資產證券化的推動是由上而下的，目前仍然采用試點及規模控制的形式進行推動，法律法規的完善對我國資產證券化的發展尤為重要。在明確基礎資產歸屬方面可以借鑒日本模式，頒布法律規定基礎資產歸屬于特定目的信托，保證風險隔離的實現。可考慮出臺專門針對特定目的機構的相關法律法規，對信托關系中的當事人權利義務用法律交易約束。

加快推出信托登記制度。由于我國信托關系中暫無完善的信托登記制度，也暫不存在法定登記機關，因此信托制度的應用范圍就受到了一定的限制。目前相關部門已加緊推出信托登記制度，設立相關登記機關。在登記制度中需要明確登記事項具體的操作流程，明確登記程序、審批機構和效力等事項，同時需要確定辦理信托登記的財產中種類。

加強監管放松管制。美國、日本的資產證券化模式均是經歷了幾十年的發展才逐漸成熟，不同于美國、日本自下而上的發展進程，我國在政府推動下的資產證券化發展在控制風險上是具有一定優越性的，同時也符合我國國情。

在信托模式下的資產證券化，可以在現有法律框架內實現破產隔離，產品的債項級別和委托人主體信用沒有關系，因此優質的基礎資產可以獲得更好的評級，有助于擴大委托人的范圍。未來建議相關部門加強監管的同時放松行政管制，提高市場化程度。

從2005年信貸資產證券化試點以來，一直使用的是審批制，同時對每一批試點的總規模進行限制。隨著我國金融市場的不斷發展，目前市場經驗已經逐漸豐富，產品日趨成熟。但審批制下的資產證券化，產品的發行周期較長，導致發行效率低下，發行成本高，不利于資產證券化對于實體經濟支撐作用的發揮。從市場環境看，債券市場多層次的監管體系已經日益完善，已經具備了逐步加強監管、放松管制的條件。

在未來監管層面可進一步明確資產證券化產品的發行標準，從行政方面簡化發行流程，提高發行效率，同時進一步加強信息披露，引導市場投資者自主進行風險識別，逐步完善資產證券化市場化的運作機制。

結論

篇5

[關鍵詞]金融機構；PPP；介入途徑

[DOI]1013939/jcnkizgsc201538107

隨著近年來經濟體制改革和新型城鎮化建設的推進，尤其在國務院2014年第43號文《關于加強地方政府性債務管理的意見》后，PPP（Public-Private-Partnership）模式受到了前所未有的關注。從2014年10月總理在國務院常務會議上積極推廣PPP模式，到近半年來中央部委大量密集出臺PPP相關操作指南和指導意見，都體現了中央“擴大直接融資比重”、“產業與金融深度結合”的改革思路。

1金融機構參與PPP模式有利于延伸產品服務鏈條

PPP模式在我國的正式名稱是“政府與社會資本合作”，即由政府和私人部門合作來提供公共產品服務和基礎設施。廣義的PPP被界定為特許經營類項目融資模式，即私人部門通過與政府簽訂特許權協議，而獲準在一定特許經營期內進行項目融資、建設和運營，同時取得投資回報，特許經營期滿再將項目資產無償交還給政府部門[ZW（]廣義PPP概念來自國家發改委2014年12月的《關于開展政府和社會資本合作的指導意見》（發改投資〔2014〕2724號）中所規定：政府通過特許經營、購買服務、股權合作等模式，與社會資本建立的利益共享、風險分擔及長期合作關系。[ZW）]。狹義的PPP是政府與社會資本針對特定項目組成特殊目的機構（SPV），項目公司與政府簽訂特許經營合同，并負責項目設計、融資、建設、運營，等到特許經營期滿后，項目公司終結并將項目移交給政府[ZW（]狹義PPP概念來自國務院2014年9月的《關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號）中所規定：投資者按照市場化原則出資，按約定規則獨自或與政府共同成立特別目的公司建設和運營合作項目。投資者或者特別目的公司可以通過銀行貸款、企業債券、項目收益債券、資產證券化等市場化方式舉債并承擔償債責任。政府對投資者或特別目的公司按約定規則依法承擔特許經營權、合理定價、財政補貼等相關責任，不承擔投資者或特別目的公司的償債責任。[ZW）]，詳見圖1。

資料來源：根據2014年9月的《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號）整理。

在PPP模式中，金融機構由于其強大的融資和財務能力，成為了“私人部門”的主要代表。此外，具有產業背景的項目建設和運營維護單位也成為“私人部門”的重要組成。目前，中信集團、五礦信托、中再資產、中鐵建、中交集團等央企及下屬企業已經走在了探索參與PPP模式的前列。

11從需求出發，我國公共產品服務與基礎設施投資市場空間廣闊

我國新型城鎮化剛剛起步，《國家新型城鎮化規劃》于2014年11月出臺，過去的城鎮化是以土地為中心的城鎮化，是“掙錢的城鎮化”；而新型城鎮化是以人為中心的城鎮化，是“花錢的城鎮化”。根據《促進城鎮化健康發展規劃2011―2020年》，預計未來十年將有4億～5億農業人口進入城鎮，按人均帶動10萬元固定資產投資計算，未來十年城鎮化將帶動40萬～50萬億元固定資產投資。尤其，隨著“一帶一路”、“京津冀協同發展”、“長江經濟帶”等國家發展戰略實施，將產生大量大型基礎設施建設、市政工程建設、環境工程、醫療養老等共同產品和服務的投資機會。

12從供給而論，金融機構參與PPP有利于延伸產品服務鏈條

在當前地方政府融資受限和償還能力飽受質疑的形勢下，如果金融機構繼續保持傳統投融資思維和風控文化，將會失去一個廣闊的基礎設施投資市場。為此，金融機構需要加大全產業鏈產品的開發，不斷提供客戶各個階段所需要的產品。其中一個重要的創新突破口是，使現有的產品和盈利點向業務鏈上游延伸，與客戶共擔風險、共同成長、共享收益。這正與PPP模式強調由政府和社會資本“利益共享、風險共擔”的精髓不謀而合。

2不同類型PPP項目的典型設計方案

PPP模式的興起與43號文出臺密不可分。2014年9月，國務院43號文提出，剝離融資平臺公司的政府融資職能，融資平臺不再新增政府債務。同時PPP模式開始得到大力推廣，在此背景下，PPP模式具有三大特征：一是融資方式從債務性融資變成權益性融資，降低政府負債率；二是償還方式從“統借統還”變成主要依靠項目自身現金流還款；三是風險主體從融資平臺變成項目公司，政府對項目公司沒有償債責任，投資方需對項目本身、而不是政府或融資平臺進行風險收益篩選。關于PPP模式的分工，一般情況下，PPP模式是由社會資本承擔設計、建設、運營、維護的大部分工作，并通過“使用者付費”及必要的“政府付費”獲得合理投資回報；政府部門需負責基礎設施及公共服務價格和質量監督。

21超大型準經營性項目PPP樣本：復合PPP模式

超大型準經營性項目（總投資100億元以上）以城市軌道交通項目為例，其特點是投資規模大、回收期限長、無法通過票款收入收回全部投資并實現盈利。此類項目適合將項目有效分割并組合，采取“復合PPP模式”。下面以北京地鐵16號線為例，說明復合PPP模式的方案設計。

北京地鐵16號線由北京基礎設施投資有限公司（京司）承擔項目規劃建設，其 PPP模式首先對項目總體進行拆分，分為A部分――投資建設、B部分――運營管理。A部分引入“中再資產”，B部分引入“京港地鐵”。總體而言，京司用32億元資本金撬動社會資本270億元，交易結構如圖2所示。

由北京地鐵16號線PPP模式可見，一是超大型準經營性項目可拆分設計成不同組成部分，采取“PPP+PPP”、“PPP+BT（投融資建設）”或“PPP+BTR（土地聯動）”等復合PPP模式。項目拆分的依據是現金流全覆蓋的部分、現金流部分覆蓋的部分、不產生現金流部分，再根據拆分情況設計不同融資結構。項目拆分比例可根據收費狀況進行調整；二是準經營性項目需要“項目收費+政府補償機制”共同構成對私人機構的股權回購款來源；三是保險資管投資PPP特定項目公司，基本上都是“明股實債”形式，名義上是項目公司的大股東，但較少參與項目設計與工程建設，本質上還是財務投資；四是保險資管的資金體量大、使用期限長、年化收益率較低，在PPP財務投資方面具有較強競爭優勢。

22壟斷性經營項目PPP樣本：金融機構放棄抵質押增信措施

壟斷性經營項目的基礎資產一般具有較強的收費機制，屬于稀缺性項目資源。以湖北省隨州市殯儀館項目為例，該項目資金規模只有9000萬元，但受國務院43號文影響，本來是由隨州市城司單獨出資建設，但因城司舉借新債存在問題，不得已尋求PPP融資模式。該PPP項目由隨州市城市投資集團100%出資的“隨州市殯儀服務有限責任公司”、湖北銀行、天風證券合作，采取了契約型基金融資方式，具體方案如圖3所示。

由湖北省隨州市殯儀館PPP模式可見，一是湖北銀行采取投資“私募專項投資基金”形式實現對項目公司的間接投資，以項目公司股權回購、基金強制分紅形式確保投資固定收益，實質上還是“明股實債”式投資；二是由于項目自身屬于壟斷性經營項目，項目現金流可預測性較高，再加上地方政府融資平臺信用評級較好，因此該項目只采用了資金賬戶監管，而未使用土地抵押作為增信措施。

23公益性項目PPP樣本：城市公園的捆綁式資源補償模式

公益性PPP項目是指項目本身沒有收費權，也稱非經營性或非自償性項目，例如城市公園、城市道路等。由于項目本身沒有未來現金流，大多采用特許經營轉移式的資源補償型模式，即選擇一種可能產生未來現金流的資源項目去補償不能產生現金流的PPP項目。一般情況下，可選的補償方案有建設用地資源、旅游資源、礦產資源等。

下面以中南地區某城市濕地公園的PPP捆綁補償模式為例具體說明。該地方政府采用近濕地公園的一塊建設用地作為補償資源，在此過程中，受到我國對土地出讓方式的法律限制，一般可通過三種方式使土地使用權的獲取合法化：捆綁招標、土地出讓金補償、土地作價入股。捆綁招標可以提高投標人準入標準，發揮投資方優勢，但是需要面臨復雜的法律沖突，且風險利益分擔不易平衡；土地出讓金補償簡單易操作，但是政府對PPP項目公司失去控制能力；與此同時，土地作價入股的法律風險較低，且使得地方政府對PPP項目公司有一定的控制力。本案例中，地方政府采取了以“A地塊”作價入股PPP項目公司的方式，將A地塊的建設、銷售、物業、配套以排他性特許經營方式授予PPP項目公司，在協議生效期內，A地塊房地產、配套基礎設施、服務設施的所有權和經營銷售權由PPP項目公司排他性享有。投資者采用假設開發法、現金流折算法、市場比較法對A地塊價值進行估算，測算土地價值為17億元，而建設濕地公園的預測開發成本費用是15億元，因此可供投資方收回成本并獲得合理利潤。為確保濕地公園按期開發驗收，PPP項目公司在濕地公園驗收合格之前，不得申請驗收A地塊，在濕地公園建設完成并驗收合格后，其所有權和經營權交由地方政府所有，詳見圖4。

圖4中南地區某城市濕地公園PPP模式

值得注意的是，公益性PPP項目在采取捆綁式資源補償模式時，當補償資源為土地時，投資方一定要關注土地使用權獲得的合法性；由于PPP項目本身沒有任何收益，投資方要收回投資并取得合理利潤，完全取決于補償資源的價值，所以投資方對補償資源的正確估值能力顯得十分重要。

3各類金融機構參與PPP項目的介入途徑

31銀行參與PPP項目：債權投資、股權投資、項目收益債和資產證券化受益人

商業銀行參與PPP項目，可以通過發放貸款成為PPP項目公司的債權人，也可憑投行資金以股權投資形式直接介入PPP項目公司。在債權投資方面，商業銀行可提供項目融資、銀團貸款、并購貸款，其中既可提供無追索權貸款、也可提供有限追索權貸款，一般而言，銀行貸款期限較長、利率較低；在股權投資方面，商業銀行投行部往往需要借道信托計劃、基金專戶、券商資管計劃等通道實現直接投資PPP項目公司，也可投資于專項私募股權投資基金的優先級，再由該基金投資PPP項目公司；此外，商業銀行可以通過信托計劃、資管計劃、基金專戶等通道以理財資金購買PPP項目公司發行的項目收益債[ZW（]2014年7月，銀行間市場交易商協會《銀行間市場非金融企業項目收益票據業務指引》（〔2014〕10號），正式推出項目收益票據，指非金融企業在銀行間債券市場發行的，募集資金用于項目建設且以項目產生的經營性現金流為主要償債來源的債務融資工具。指引規定項目包括但不限于市政、交通、公用事業、教育、醫療等與城鎮化建設相關的，能產生持續穩定經營性現金流的項目。[ZW）]、公司債、企業資產證券化產品，成為債券和證券化產品的受益人，詳見圖5。

圖5商業銀行參與PPP項目的介入途徑

32信托參與PPP項目：股權投資、資產證券化受托人、附擔保公司信托債和融資擔保信托

（1）股權投資。信托公司若以債權投資PPP項目公司，與銀行、保險相比，由于資金成本較高，并沒有競爭優勢。與商業銀行的股權投資類似，信托公司既可憑信托計劃直接投資，也可以信托計劃投資于私募基金的優先級、再由私募基金出資設立PPP項目公司。但股權投資考驗信托公司全面參與、深入合作的能力，需要較強產業背景，對信托公司而言挑戰不小。

（2）附擔保公司債信托、融資擔保信托。信托公司憑借信托制度優勢，可以為PPP項目公司發行項目收益債提供融資擔保信托。PPP項目公司可發行項目收益債，為其投資運營的項目進行融資，信托公司可以在PPP項目收益債發行中設計附擔保公司債信托。在此過程中，信托公司既可作為PPP項目公司的財務顧問，也可為其設計附擔保公司債信托方案，又可作為承銷商、包銷或代銷公司債。同時，也可作為債券發行的受托人，就PPP項目收費權等特定財產設定擔保權，為項目收益債或公司債實施擔保，以擔保權為信托財產，以公司債持有人為受益人，充分發揮信托公司“受托人+投資銀行”功能。關于擔保權能否設立信托，目前在我國并未有明確規定。與此同時，日本、韓國等都出臺了《附擔保公司債信托法》，因此信托公司能否以擔保權人的身份參與PPP項目也充滿了不確定性。

（3）資產證券化受托人。一般來說，PPP項目因其投資規模大、建設周期長、現金流穩定等特點，比較適合做成資產證券化產品。信托公司可擔任PPP項目資產證券化的受托人，將PPP項目涉及的經營權、收費權等財產權進行信托登記，設計成信托財產再發行資產證券化產品。但是，信托需要面臨新型財產權能否實現信托登記以及基礎資產能否真實轉讓與破產隔離的難題。資產證券化業務較為復雜，還面臨著資產轉讓是否征收營業稅和印花稅、資產證券化的現金流收益是否征收所得稅的困惑。信托公司做PPP項目公司發行企業資產證券化的受托人、為其發行項目收益債進行融資擔保，是真正發揮信托制度的功能，回歸信托本業。然而，一方面，信托公司已經習慣了模式較為簡單且收益率較高的傳統類信貸業務，如果再做業務復雜且收益率低的資產證券化業務，需要整體布局調整和戰略轉型；另一方面，信托公司為項目收益債充當融資擔保，需要在PPP項目公司中占主導地位，與政府、聯合投資方建立全面深入的戰略合作伙伴關系，才能超越銀行、券商等競爭對手，詳見圖6。

33保險參與PPP項目：債權投資、直接股權投資、間接股權投資

近年來保險參與PPP項目的案例逐漸增多，體現出保險資金規模大、周期長、資金價格低的優勢。保險參與PPP項目，既可以債權投資、也可以股權投資，既可以直接股權投資、也可以間接股權投資。保險資金股權投資PPP項目公司，大多采用“明股實債”模式。保險機構參與PPP時，受到銀監會對非標產品投資認可比例的監管約束。所謂資產認可比例就是資管產品賬面價值的認可比例，即“資產認可價值=資產賬面價值×認可比例”，認可比例也可理解為投資收益的認可比例。由于受保監會對各類資產認可比例的監管約束，保險機構更偏好于使用基礎設施債權投資計劃（融資主體AA級以上，認可比例為100%[ZW（]根據保監會《保險公司償付能力報告編制規劃――問題解答第16號：基礎設施債權投資計劃》中規定。[ZW）]）進行債權投資，或者以自身發起設立的項目資產支持計劃、私募股權基金進行直接股權投資或間接股權投資，股權投資更偏好于“偏固定收益類（具有明確回報和本息收回條件）”的未上市股權投資（資產認可比例為90%[ZW（]根據保監會《保險公司償付能力報告編制規劃――問題解答第10號：無擔保企業（公司）債券、不動產、未上市股權和保險資產管理公司創新試點投資產品》中規定。[ZW）]）。

34券商參與PPP項目：公司債、項目收益債、企業資產證券化產品設計和承銷

PPP項目公司并非政府融資平臺，可以作為公司債、企業資產證券化、項目收益債的發行主體，券商可以作為PPP項目公司發行上述產品的設計者和承銷商，以及進行外部增信。首先，對于公司債發行，新版《公司債券發行與交易管理辦法》于2015年1月，在發行主體、發行方式、發行期限、流通場所等方面全面“松綁”，但將政府融資平臺排除在外，把PPP項目公司列入鼓勵發行機構[ZW（]國務院43號文《關于加強地方政府性債務管理的意見》明確提到，鼓勵承擔政府與社會資本合作（PPP）項目的企業積極通過銀行貸款、企業債券、中期票據等市場化方式融資。[ZW）]；其次，對于企業資產證券化，證監會于2014年11月《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》及配套規則，實施備案制，募集資金用途靈活，且不受凈資產40%限制；最后，對于項目收益債[ZW（]項目收益債券是以項目公司為發行主體，募集資金直接投入固定資產投資項目，項目運營收入進入專戶并專項用于債券本息支付的債券。與一般企業債券最大的區別是，項目收益債券的信用支持主要來自對項目本身未來穩定現金流收益的預期，而不主要取決于項目主體的資信水平。與傳統企業債券相比較，項目收益債以具有穩定收入的項目公司為發行主體并實行嚴格的賬戶管理，確保募集資金專款專用和項目現金流閉合運行，能夠有效隔離了企業其他業務的風險傳遞。而風險隔離的使用，則意味著項目收益債在一定程度上可以擺脫企業其他資產和業務質量、信用條件的限制，從而降低融資門檻和融資成本。[ZW）]，國家發改委于2015年3月17日《項目收益債業務指引》，其本質還是秉持資產證券化產品的理念，與證監會監管的企業資產證券化產品形成競爭；項目收益債與企業資產證券化比較類似，只不過隸屬監管部門不同，這兩類產品都有兩個關鍵要素：一是未來現金流預測，二是破產隔離，這兩個要素在我國實現難度都很大，詳見圖7。

35其他機構參與PPP項目：私募股權投資基金、保理融資、融資租賃

私募股權基金可直接股權投資PPP項目公司，與地方政府投融資平臺共擔風險、共享利潤。私募基金作為GP，可從多渠道募集資金，目前主要從保險、銀行、股權投資信托計劃、股權投資資管計劃、社保基金、企業年金、捐贈基金等機構投資者募集資金。私募基金需要全面深入參與PPP項目公司招投標、財務安排、工程建設、運營維護、收費管理等環節，并確保各LP收益獲取。

4結論

PPP在我國已經實踐近30年，大量的外企、國企、民企參與PPP項目，那些各方權利和義務邊界清晰、收益模式明確的項目已經得到實施，而剩下的項目大多需要比較復雜的產品設計才可成型。與此同時，PPP模式對項目收益性要求較高，同時項目投資期長、回報率不高、投資期內各種不確定因素很多，再加上很多政策尚未落實到位、相關的風險分擔機制還不成熟，所以到目前為止，真正簽約的PPP項目比例并不高。為此，尋找、梳理和設計合適的項目，成為金融機構參與PPP項目成敗的關鍵。

銀行、保險等金融機構由于強大的資金優勢，更多傾向于以債權投資形式參與PPP項目，或者以銀行理財資金購買PPP項目發行的標準化證券產品。信托、證券等非銀行金融機構可以充分發揮牌照優勢，積極探索創新型產品和服務，證券公司可以為PPP項目公司設計和承銷公司債、項目收益債和企業資產證券化等產品，信托公司可以提供附擔保公司債信托、融資擔保信托等服務，或作為資產證券化業務的受托人。私募股權投資基金可以在與地方政府風險共擔框架下，多渠道募集資金，以直接股權投資形式介入PPP項目公司，這對私募股權基金的風險控制能力、項目建設和運營管理能力提出了更高要求。

圖7公司債、項目收益債與企業資產證券化產品特點

參考文獻：

[1]巴曙松，楊現領城鎮化大轉型的金融視角[M].廈門：廈門大學出版社，2013

[2]北京大岳咨詢有限公司，深圳市大岳基礎設施研究院中國PPP示范項目報道[M].北京：經濟日報出版社，2015

[3]袁永博，葉公偉，張明媛基礎設施PPP模式融資結構優化研究[J].技術經濟與管理研究，2011（3）

[4]林竹新型城鎮化：中信PPP商業模式探索[J].經濟導刊，2014（8）