資產(chǎn)證券化的融資方式精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識(shí)的探索者，寫(xiě)作是一種獨(dú)特的藝術(shù)，我們?yōu)槟鷾?zhǔn)備了不同風(fēng)格的5篇資產(chǎn)證券化的融資方式，期待它們能激發(fā)您的靈感。

篇1

中圖分類(lèi)號(hào)：F293.3文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：41-1413（2012）01-0000-01

基金項(xiàng)目：鄭州大學(xué)研究生科學(xué)研究基金項(xiàng)目“房地產(chǎn)證券化模式下的公共租賃住房融資設(shè)計(jì)”（批準(zhǔn)號(hào)：11R01507）。

摘要：公共租賃房是為解決中低收入住房困難家庭一個(gè)產(chǎn)品。公共租賃住房在實(shí)踐中面臨的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題就是資金的制約。本文就是在資產(chǎn)證券化的模式下，設(shè)計(jì)和構(gòu)建一個(gè)以公共租賃住房投融資平臺(tái)為核心的融資模式。

關(guān)鍵詞：公共租賃住房；房地產(chǎn)證券化

前言

在現(xiàn)行的住房保障體系之外，存在著一種被稱(chēng)之為“夾心層”的人群。這些中低收入住房困難家庭，包括已通過(guò)經(jīng)濟(jì)適用房、限價(jià)房資格審核，尚在輪候的家庭以及其他住房困難家庭，還有剛畢業(yè)的大學(xué)生和外來(lái)務(wù)工人員。公共租賃住房是針對(duì)此類(lèi)“夾心層”人群推出的一種保障性住房品種。截止目前，鄭州市共開(kāi)工建設(shè)公租房27023套，已建成并交付使用14878套，另外，鄭州市經(jīng)開(kāi)區(qū)還通過(guò)租賃方式籌集了2269套。公共租賃住房在實(shí)踐中面臨的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題就是資金的制約。本文就是在資產(chǎn)證券化的模式下，設(shè)計(jì)和構(gòu)建一個(gè)以公共租賃住房投融資平臺(tái)為核心的融資模式。

一、公共租賃住房融資模式

我國(guó)各地的公共租賃房建設(shè)和管理模式各不相同，目前實(shí)踐中的公共租賃住房融資模式主要有以下幾種：

（一）以財(cái)政劃款為主的融資方式

公共租賃住房由于投入資金量大、回收期長(zhǎng)、利潤(rùn)空間小的局限性使得對(duì)社會(huì)和企業(yè)的吸引力不如商業(yè)性住房項(xiàng)目，所以各個(gè)地方的公共租賃住房項(xiàng)目的資金基本來(lái)源于中央政府和地方性政府的財(cái)政撥款。但是這種融資模式不利于公共租賃住房項(xiàng)目長(zhǎng)期的穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)。

（二）政府專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)的融資模式

這種模式的主要特征是建立政府專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)公共租賃住房項(xiàng)目的資金籌集，資金不僅僅來(lái)源于財(cái)政資金，更多的是利用地方政府對(duì)此項(xiàng)目的優(yōu)惠政策和信用保障，通過(guò)各種形式吸收社會(huì)資金和企業(yè)的參與。例如北京市組建了公共租賃住房發(fā)展中心，專(zhuān)門(mén)負(fù)責(zé)公共租賃住房的投融資工作，并且積極引導(dǎo)社會(huì)資金（包括農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)）參與公共租賃住房的建設(shè)。這屬于市場(chǎng)化的融資渠道，為解決資金瓶頸提供了新的探索。

（三）投融資平臺(tái)融資模式

投融資平臺(tái)的融資模式是我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)中是常見(jiàn)的形式。這種模式通過(guò)組建公共租賃住房的投融資平臺(tái)，采取多樣的融資方式，廣開(kāi)籌資渠道。投融資平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)不僅在于發(fā)揮市場(chǎng)化機(jī)制的作用，吸引金融機(jī)構(gòu)參與到公共租賃住房的建設(shè)中來(lái)，而且使公共租賃住房項(xiàng)目的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)更有效率、更加規(guī)范。

房地產(chǎn)證券化的一般機(jī)制

房地產(chǎn)證券化是房地產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)化融資的一種創(chuàng)新，是將房地產(chǎn)投資直接轉(zhuǎn)化成有價(jià)證券的一種形式，實(shí)質(zhì)上是不同房地產(chǎn)投資者獲得房地產(chǎn)投資收益的一種實(shí)現(xiàn)形式。美國(guó)所實(shí)行的房地產(chǎn)證券化模式對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)證券化的道路有很好的借鑒和知道意義。1968年美國(guó)國(guó)民抵押協(xié)會(huì)首次發(fā)行抵押貸款支持證券（Mortgage―Backed Securities，MBS），標(biāo)志著資產(chǎn)證券化的問(wèn)世，隨后的四十多年間，MBS發(fā)展迅猛。同時(shí)，房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITS）也高速發(fā)展。房地產(chǎn)證券化主要以這兩種形式存在和發(fā)展。

（一）房地產(chǎn)抵押貸款

房地產(chǎn)抵押貸款市場(chǎng)可以分為一級(jí)抵押貸款市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)。一級(jí)市場(chǎng)是發(fā)放房屋抵押貸款的市場(chǎng)，二級(jí)市場(chǎng)是買(mǎi)賣(mài)積壓貸款和交易抵押貸款支持證券的市場(chǎng)。二級(jí)市場(chǎng)是實(shí)現(xiàn)抵押貸款[

]證券化和交易的市場(chǎng)，其參與者包括特殊機(jī)構(gòu)、投資者、信用增級(jí)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、承銷(xiāo)證券的投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等一系列的中介機(jī)構(gòu)。一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)相互依存、相互制約。

例如銀行參與的住房抵押貸款。由于住房抵押貸款短存長(zhǎng)貸的特點(diǎn)，當(dāng)?shù)盅嘿J款金額達(dá)到銀行資產(chǎn)總額的一定比例（一般經(jīng)驗(yàn)值20%）時(shí)，銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)凸顯，可能發(fā)生擠兌的風(fēng)險(xiǎn)。這時(shí)候通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)為一級(jí)市場(chǎng)解決流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展完善，則能利用資本市場(chǎng)為一級(jí)市場(chǎng)提供源源不斷的流動(dòng)性。

（二）房地產(chǎn)信托投資基金

房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）是房地產(chǎn)權(quán)益證券化的主要形式，它集合各類(lèi)投資者的資金，建立專(zhuān)門(mén)的房地產(chǎn)投資基金，進(jìn)行房地產(chǎn)的投資和運(yùn)營(yíng)，并且共同分享投資收益。REITS具有極大的紅利收益和穩(wěn)定的收入流，既為房地產(chǎn)市場(chǎng)提供了足夠的資金，又為投資者提供了新的投資機(jī)會(huì)。20世紀(jì)90年代以來(lái)，REITS發(fā)展迅猛，數(shù)量和市場(chǎng)價(jià)值增長(zhǎng)迅速。

基于房地產(chǎn)證券化的公共租賃住房融資設(shè)計(jì)

本文在REITS模式的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)公共租賃住房現(xiàn)狀，提出對(duì)公共租賃住房融資模式的設(shè)計(jì)。

設(shè)立形式

以發(fā)展公共租賃住房為目的的REITS，由于是社會(huì)保障住房的一部分，適合以公募形式為主，發(fā)型規(guī)模和期限可根據(jù)標(biāo)的公租房的具體運(yùn)營(yíng)安排來(lái)確定。發(fā)行的房地產(chǎn)信托投資基金條件成熟后，可上市交易，投資者收益主要來(lái)源于公租房租金。

REITS的運(yùn)行程序

首先，設(shè)立專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)公共租賃住房項(xiàng)目的規(guī)劃和推行以及審核租戶(hù)資格。專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)一是要負(fù)責(zé)委托承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)發(fā)行憑證以籌集公共租賃住房建設(shè)資金；二是要委托開(kāi)發(fā)商在管理的土地上建設(shè)公租房或者收購(gòu)適合條件的住房；三要負(fù)責(zé)將建成的公租房委托給物業(yè)公司管理，定期收回租金并回報(bào)給收益憑證持有人。

監(jiān)督

對(duì)租戶(hù)資格認(rèn)定和監(jiān)督，國(guó)家已經(jīng)制定了明確的規(guī)則。更重要是對(duì)REITs的募集和募集資金的運(yùn)營(yíng)監(jiān)督：籌集到的資金交由專(zhuān)業(yè)的資金托管人管理（一般是商業(yè)銀行），同時(shí)托管人還可對(duì)REITs基金運(yùn)營(yíng)進(jìn)行全程的會(huì)計(jì)監(jiān)督，包括公租房建造和回收租金等。

（四）展望

公共租賃住房是我國(guó)保障性住房體系的主要內(nèi)容，通過(guò)改革投融資體系，積極調(diào)動(dòng)各市場(chǎng)主體參與公租房建設(shè)投資，為公共租賃住房找到長(zhǎng)期、穩(wěn)定的資金來(lái)源是當(dāng)務(wù)之急。

通過(guò)REITS模式設(shè)立房地產(chǎn)投資信托基金，這是一條風(fēng)險(xiǎn)較低、收益較穩(wěn)定且承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的有益投資途徑。我們要認(rèn)識(shí)到公共租賃住房融資模式的設(shè)計(jì)與構(gòu)建是一個(gè)系統(tǒng)工程，需要對(duì)每一個(gè)構(gòu)成要素、運(yùn)行過(guò)程的每個(gè)細(xì)節(jié)進(jìn)行全面細(xì)致的考慮。

參考文獻(xiàn)：

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篇2

資產(chǎn)證券化，分為廣義的資產(chǎn)證券化和狹義的資產(chǎn)證券化。廣義的資產(chǎn)證券化是指將資產(chǎn)或資產(chǎn)組合以證券資產(chǎn)價(jià)值形態(tài)運(yùn)營(yíng)的過(guò)程和方法，包括現(xiàn)金的資產(chǎn)證券化，實(shí)體資產(chǎn)的證券化，信貸資產(chǎn)的證券化和證券資產(chǎn)的證券化。狹義資產(chǎn)證券化一般指信貸資產(chǎn)的證券化，包括住房抵押貸款支持的資產(chǎn)證券化（MBS）和除此之外資產(chǎn)支持的證券化（ABS）。本文主要討論資產(chǎn)支持證券化（ABS）。

二、ABS應(yīng)用于地方政府融資的適應(yīng)性分析

（一）法律法規(guī)的適應(yīng)性分析

資產(chǎn)證券化的各個(gè)節(jié)都有可能涉及與法律有關(guān)的問(wèn)題。從平臺(tái)公司資產(chǎn)可轉(zhuǎn)讓性的條件來(lái)看，現(xiàn)行法律缺乏必要的轉(zhuǎn)讓前提條件界定，運(yùn)作不當(dāng)勢(shì)必會(huì)影響其融資功能和加劇平臺(tái)公司的風(fēng)險(xiǎn)，所以應(yīng)強(qiáng)化立法對(duì)證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易予以嚴(yán)格限制。

從SPV（特殊目的載體）的創(chuàng)設(shè)模式來(lái)看，其涉及的法律問(wèn)題將直接關(guān)系到資產(chǎn)證券化應(yīng)用到平臺(tái)公司的成敗。因?yàn)樵谡麄€(gè)證券化運(yùn)作過(guò)程中，SPV居于中心地位，其主要功能是通過(guò)制度安排將資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行隔離。

但我國(guó)現(xiàn)行《信托法》并未對(duì)信托資產(chǎn)證券化作出實(shí)質(zhì)性規(guī)定，受托人只能對(duì)信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行處分和管理，發(fā)起人財(cái)產(chǎn)和信托財(cái)產(chǎn)并未實(shí)現(xiàn)徹底的隔離，這樣導(dǎo)致的結(jié)果是擬證券化資產(chǎn)并不能實(shí)現(xiàn)“真實(shí)銷(xiāo)售”的目的。

（二）金融監(jiān)管的適應(yīng)性分析

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注地方政府融資平臺(tái)公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在初始階段就應(yīng)該通過(guò)制度安排限制資產(chǎn)池中現(xiàn)金流不穩(wěn)定的資產(chǎn)。與此同時(shí)，還要加強(qiáng)對(duì)平臺(tái)公司德風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱(chēng)的監(jiān)管，因?yàn)橐坏┢脚_(tái)公司的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)問(wèn)題，市場(chǎng)投資者可能采取抵制所有同類(lèi)資產(chǎn)的方式以維護(hù)自身利益，使得原本低迷的直接融資市場(chǎng)更加缺乏流動(dòng)性。

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性是保障資產(chǎn)證券化有效性的重要節(jié)，因此，最直接有效的措施是加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，從而確立資產(chǎn)證券化監(jiān)管的長(zhǎng)效機(jī)制。

鑒于我國(guó)的特殊國(guó)情和證券化本身的特點(diǎn)，單純依賴(lài)市場(chǎng)約束機(jī)制監(jiān)督資產(chǎn)證券化的過(guò)程并不具有現(xiàn)實(shí)可行性，應(yīng)當(dāng)綜合運(yùn)用政府監(jiān)管和資本市場(chǎng)監(jiān)管等多種監(jiān)督工具和監(jiān)管手段，以減少平臺(tái)公司資產(chǎn)證券化的負(fù)面外部性。

（三）信用增級(jí)評(píng)級(jí)的適應(yīng)性分析

根據(jù)銀監(jiān)會(huì)2012年地方政府融資平臺(tái)監(jiān)管工作會(huì)議的指導(dǎo)思想，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)“政策不變、深化整改、審慎退出、重在增信”的原則，可見(jiàn)地方政府融資平臺(tái)的信用是其中的關(guān)鍵性問(wèn)題，通常涉及信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)。

根據(jù)銀監(jiān)會(huì)2005年第3號(hào)文件的規(guī)定，信用增級(jí)可以采取外部信用增級(jí)和內(nèi)部信用增級(jí)的方式進(jìn)行。然而，并非所有證券化交易都需要外部增級(jí)機(jī)構(gòu)，在某些情形下可采取超額抵押等內(nèi)部增級(jí)方法。信用評(píng)級(jí)是對(duì)地方融資平臺(tái)公司按時(shí)支付本息的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)，并適時(shí)公布評(píng)價(jià)結(jié)果。如果發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是債券，發(fā)行機(jī)構(gòu)在發(fā)行前應(yīng)聘請(qǐng)?jiān)u級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)過(guò)程的嚴(yán)謹(jǐn)性和過(guò)程性管理關(guān)系到評(píng)級(jí)本身的質(zhì)量，有鑒于此，可設(shè)立檢查機(jī)構(gòu)對(duì)評(píng)級(jí)使用的模型與方法進(jìn)行定期或不定期的檢查。

（四）投資主體的適應(yīng)性分析

根據(jù)銀監(jiān)會(huì)2005年第3號(hào)文件的規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)可以在法律法規(guī)和銀監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)許可的范圍內(nèi)投資資產(chǎn)支持證券，但在投資前應(yīng)當(dāng)充分了解可能面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)等各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)行內(nèi)部限額管理，對(duì)超限額情況制定監(jiān)控和處理程序。從銀監(jiān)會(huì)的有關(guān)規(guī)定可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)支持證券的投資者主體單一和同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)得不到有效釋放。因此，應(yīng)該突破現(xiàn)行機(jī)構(gòu)投資者的范圍限制和擴(kuò)大投資者群體，將社保基金、企業(yè)年金和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等納入機(jī)構(gòu)投資者的行列。

篇3

(一)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的動(dòng)力加大近年來(lái)我國(guó)國(guó)有企業(yè)針對(duì)其現(xiàn)狀和問(wèn)題構(gòu)建了“產(chǎn)權(quán)分明、政企分開(kāi)、管理科學(xué)”的制度，在制度建立后，人們對(duì)融資方式的應(yīng)用理論有了進(jìn)一步的認(rèn)識(shí)與了解。因而為了滿足國(guó)有企業(yè)降低風(fēng)險(xiǎn)投資的欲望，要求我國(guó)相關(guān)部門(mén)應(yīng)采取相應(yīng)的措施來(lái)推動(dòng)國(guó)有企業(yè)對(duì)資產(chǎn)證券化融資方式的應(yīng)用，進(jìn)而為國(guó)有企業(yè)的發(fā)展打下良好的資產(chǎn)基礎(chǔ)。

(二)國(guó)有企業(yè)的可證券化資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資要求企業(yè)必須具備大規(guī)模低壞賬率等特點(diǎn)，而隨著社會(huì)的不斷發(fā)展，目前大部分國(guó)有企業(yè)早就具備資產(chǎn)證券化融資的基礎(chǔ)，因而此現(xiàn)象的發(fā)生，推動(dòng)了國(guó)有企業(yè)的可證券化資產(chǎn)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大。2008年11月，我國(guó)針對(duì)國(guó)有企業(yè)的發(fā)展問(wèn)題提出了十項(xiàng)措施，其中就包括對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的構(gòu)建。因而可以看出，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，國(guó)有企業(yè)推行資產(chǎn)證券化融資是勢(shì)必可行的。

二、我國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的應(yīng)用模式探討

(一)國(guó)有企業(yè)的應(yīng)收賬款國(guó)有企業(yè)的應(yīng)收賬款是在為消費(fèi)者提供服務(wù)的形式下形成的，因此其具有低風(fēng)險(xiǎn)和高流動(dòng)性的特點(diǎn)。而在國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的應(yīng)用模式中要求國(guó)有企業(yè)的應(yīng)收賬款必須具備以下三個(gè)條件:第一，要求國(guó)有企業(yè)的應(yīng)收賬款的質(zhì)量必須達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)，而應(yīng)收賬款歷史損失水平?jīng)Q定了國(guó)有企業(yè)的應(yīng)收賬款的質(zhì)量，因此我國(guó)國(guó)有企業(yè)在應(yīng)用資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的過(guò)程中要考慮企業(yè)的應(yīng)收賬款的歷史損失情況是否符合融資的要求。對(duì)于此現(xiàn)象，我國(guó)國(guó)有企業(yè)在發(fā)展的過(guò)程中，應(yīng)根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況構(gòu)建一個(gè)損失的準(zhǔn)備金，以便確保在利用資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的過(guò)程中應(yīng)收賬款的質(zhì)量能與資產(chǎn)證券化融資的要求相一致;第二，要確保證券化應(yīng)收賬款的規(guī)模符合資產(chǎn)證券化融資方式，以便在應(yīng)用此融資方式的過(guò)程中可減小企業(yè)成本投資的資金量;第三，要求國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資時(shí)要盡量縮短應(yīng)收賬款證券化的時(shí)間［2］。

(二)國(guó)有企業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，我國(guó)國(guó)家資金不足的問(wèn)題得到了徹底的解決，但是從2007年的調(diào)查結(jié)果來(lái)看，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的投資以占62．3%屈居首位，可見(jiàn)我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施的建立仍然存在著被國(guó)有企業(yè)所壟斷的現(xiàn)象，而針對(duì)此現(xiàn)象，我國(guó)在2008年投入了4萬(wàn)億元的資金用于基礎(chǔ)設(shè)施的建立，從而可以看出我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施的建立勢(shì)必可行。因而在基礎(chǔ)設(shè)施較為完善的基礎(chǔ)上實(shí)施國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化的融資方式，可有效控制國(guó)有企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)問(wèn)題。在國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化的融資模式下，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)的項(xiàng)目主要包括公共交通和橋梁的使用等，而由于政府管d對(duì)其實(shí)施了有效的掌控，因而基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)將一直保持穩(wěn)定的狀態(tài)。從以上的分析可以看出，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化對(duì)于企業(yè)的發(fā)展具有重要的意義，因此在國(guó)有企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)穩(wěn)定情況下，應(yīng)推動(dòng)資產(chǎn)證券化融資方式的應(yīng)用。

(三)資產(chǎn)支持證券發(fā)行人SPV的選擇企業(yè)、SPV與投資者三者之間的證券化資產(chǎn)是我國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資中最基礎(chǔ)的交易方式，因此為了促使企業(yè)資產(chǎn)證券化交易的順利進(jìn)行，企業(yè)相關(guān)部門(mén)應(yīng)根據(jù)企業(yè)的發(fā)展方向和發(fā)展目標(biāo)選擇一個(gè)符合企業(yè)發(fā)展特點(diǎn)的模式來(lái)構(gòu)建SPV。SPV主要有兩個(gè)類(lèi)型:第一，是信托型SPV，在這種類(lèi)型中SPV扮演著受托人的角色，因而在這種類(lèi)型下，SPV要根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況向企業(yè)發(fā)行信托收益證書(shū)，而信托一般又可分為兩種，其中授予人信托與所有者信托相比具有更好的股權(quán)性;第二種類(lèi)型是公司型SPV，公司型SPV與信托型SPV相比，其優(yōu)勢(shì)在于可證券化一個(gè)或多個(gè)企業(yè)，進(jìn)而可更好的滿足我國(guó)國(guó)有企業(yè)對(duì)資產(chǎn)證券化融資的要求［3］。

三、結(jié)論

篇4

【關(guān)鍵詞】中小企業(yè)；證券化；資產(chǎn)

華爾街流傳這樣一句名言：“如果你有一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化。”資產(chǎn)證券化在國(guó)外早已不是新鮮的東西，而在國(guó)內(nèi)則起步較晚，規(guī)模也相對(duì)有限，但未來(lái)將無(wú)處不在，我國(guó)中小企業(yè)可以抓住資產(chǎn)證券化的契機(jī)，將產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)過(guò)程中形成的巨額閑置資產(chǎn)盤(pán)活，以其中具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)作擔(dān)保，解決長(zhǎng)期困繞其發(fā)展的融資難問(wèn)題。資產(chǎn)證券化是將企業(yè)自己擁有的缺乏流動(dòng)性的，但是能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的、可以預(yù)見(jiàn)在未來(lái)有現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，通過(guò)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)組合和資產(chǎn)信用分離的方式，以部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為擔(dān)保，由專(zhuān)門(mén)的特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)行證券，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通證券的過(guò)程。對(duì)于資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)，有人認(rèn)為是“為發(fā)放貸款的金融機(jī)構(gòu)提供的一種融資制度安排”。有人則將其視為一種“應(yīng)收賬款處理”技術(shù)。資產(chǎn)證券化通過(guò)特殊的交易機(jī)構(gòu)把資產(chǎn)產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流作為償付證券的資金來(lái)源，即資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是用將來(lái)的現(xiàn)金流換取現(xiàn)在的現(xiàn)金流，因此其主要核心原理是“證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析”。

1.中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的運(yùn)作框架

資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)化融資方式，通過(guò)嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)來(lái)保證融資的成功，其基本交易結(jié)構(gòu)由發(fā)起人、SPV和投資者三類(lèi)主體構(gòu)成。其基本的資產(chǎn)證券化融資的運(yùn)作框架。

首先，組成資產(chǎn)的發(fā)起人（又稱(chēng)原始權(quán)益人）。原始權(quán)益人根據(jù)自身融資需求，對(duì)自身?yè)碛械哪軌虍a(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金收入的資產(chǎn)進(jìn)行清理，估算和考核，確定需要證券化的資產(chǎn)，最后把這些資產(chǎn)匯集，組成一個(gè)資產(chǎn)集合。其次，組建特殊信托機(jī)構(gòu)（SPV）。SPV也稱(chēng)發(fā)行人，它是進(jìn)行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主體，它不僅不能進(jìn)行其它業(yè)務(wù)，而且必須遠(yuǎn)離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，它還應(yīng)是一個(gè)獨(dú)立的法人實(shí)體，并具有獨(dú)立的決策權(quán)。再次，進(jìn)行信用增級(jí)。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，SPV可以通過(guò)多種途徑完善資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)。信用增級(jí)是指為了確保SPV按時(shí)支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產(chǎn)證券交易結(jié)構(gòu)成功的關(guān)鍵。

進(jìn)行信用增級(jí)后，特設(shè)機(jī)構(gòu)再次聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行發(fā)行評(píng)級(jí)。發(fā)行評(píng)級(jí)由專(zhuān)門(mén)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)資產(chǎn)證券發(fā)起人或投資銀行的請(qǐng)求來(lái)進(jìn)行，其中被評(píng)級(jí)的資產(chǎn)是與發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)相分離的。獲得證券發(fā)行收入后，特設(shè)機(jī)構(gòu)把大部分發(fā)行收入按照合同規(guī)定支付資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)價(jià)款。與此同時(shí)，信用提高和評(píng)級(jí)結(jié)果向投資者公布后，投資銀行負(fù)責(zé)以包銷(xiāo)或代銷(xiāo)的方式向投資者銷(xiāo)售資產(chǎn)支持證券。最后，服務(wù)商和信托人實(shí)施資產(chǎn)和資金管理以及還本付息。特設(shè)機(jī)構(gòu)聘請(qǐng)服務(wù)人對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取并記錄由該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，再將款項(xiàng)存入托管人的收款賬戶(hù)，托管人按期對(duì)投資者還本付息。

2.中小企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)證券化方式進(jìn)行融資的比較優(yōu)勢(shì)

一般情況下，中小企業(yè)向銀行貸款的限制條件較為嚴(yán)格，而資產(chǎn)證券化作為一種全新的融資方式，與傳統(tǒng)的融資方式（股票、債券和銀行貸款等）相比有更好的優(yōu)勢(shì)。

2.1 融資成本低

通過(guò)成熟的交易結(jié)構(gòu)和信用增級(jí)技術(shù)，資產(chǎn)證券化方式改善了資產(chǎn)支持證券的發(fā)行條件，且能以高于或等于證券面值的價(jià)格進(jìn)行出售，并且支付給投資者的利息也低于債券融資。與直接向證券市場(chǎng)發(fā)行債券或股票的融資方式相比，資產(chǎn)證券化融資方式有信用增級(jí)的擔(dān)保，證券化資產(chǎn)的信用要求比股票和債券的要求低，減少了差價(jià)、酬金等中間費(fèi)用。與獲得傳統(tǒng)的銀行貸款相比，資產(chǎn)證券化融資通過(guò)破產(chǎn)隔離以及信用增級(jí)處理方式，讓融資風(fēng)險(xiǎn)得到較好的控制，不需要額外風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償費(fèi)用。

2.2 融資效率高

傳統(tǒng)融資方式中，投資者與中小企業(yè)之間存在的信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致融資效率的下降。與傳統(tǒng)的直接融資方式不同，資產(chǎn)證券化融資將資金、技術(shù)與管理三者緊密結(jié)合在一起，建立起一套以績(jī)效為標(biāo)準(zhǔn)的激勵(lì)機(jī)制，在機(jī)制上更好的解決了信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。資產(chǎn)證券化使投資者不受原始權(quán)益人破產(chǎn)的牽連，并且省去了分析研究該證券風(fēng)險(xiǎn)收益的成本。因此資產(chǎn)證券化融資結(jié)合了直接融資和間接融資的優(yōu)點(diǎn)，各中介機(jī)構(gòu)和專(zhuān)業(yè)分工更為細(xì)化，從而提高了效率。

2.3 融資風(fēng)險(xiǎn)低

在傳統(tǒng)的貸款業(yè)務(wù)中，貸款的發(fā)放和持有都是由銀行承擔(dān)，中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中且不能進(jìn)行有效的分散。而在資產(chǎn)證券化中，集中在銀行的風(fēng)險(xiǎn)分散給了眾多投資者，不僅解決了中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中的問(wèn)題，而且有利于中小企業(yè)融資體系的穩(wěn)定。企業(yè)資產(chǎn)證券化融資過(guò)程中，證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的整體風(fēng)險(xiǎn)是相隔離的，這降低了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。并且，通過(guò)從內(nèi)部或外部對(duì)所發(fā)行證券進(jìn)行擔(dān)保，進(jìn)一步降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，資產(chǎn)證券化還存在股東財(cái)富增加效應(yīng)，使發(fā)起人的自由現(xiàn)金流入增加。從而資產(chǎn)證券化就為發(fā)起人發(fā)行證券設(shè)立了風(fēng)險(xiǎn)的上限和下限，大大降低了融資失敗風(fēng)險(xiǎn)。

2.4 融資限制條件少

傳統(tǒng)的融資方式是憑借中小企業(yè)綜合信用水平來(lái)融資的，中小企業(yè)向銀行貸款一般會(huì)有很多限制條款、嚴(yán)格的貸款審查程序和標(biāo)準(zhǔn)，而股權(quán)債券融資方式對(duì)中小企業(yè)的整體實(shí)力則提出了更高的要求。資產(chǎn)證券化可以改善中小企業(yè)不利的融資條件。在資產(chǎn)證券化中，中小企業(yè)的資信水平與資產(chǎn)本身償付能力是相分離的，單獨(dú)證券化的這部分資產(chǎn)通過(guò)信用增級(jí)作為融資擔(dān)保，決定中小企業(yè)融資成功與否的不再是中小企業(yè)的信用水平和信息狀況。因此，資產(chǎn)證券化能夠有效回避中小企業(yè)因缺乏有效抵押擔(dān)保、資信評(píng)級(jí)低而得不到融資的問(wèn)題。

3.中小企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)障礙及建議對(duì)策

資產(chǎn)證券化作為一種市場(chǎng)化的融資工具，在許多國(guó)家已經(jīng)有了成功運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)。通過(guò)資產(chǎn)證券化解決中小企業(yè)融資問(wèn)題是一種必然趨勢(shì)，但中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的開(kāi)展困難重重，需要政府的大力支持和促進(jìn)。

3.1 制度障礙及對(duì)策

資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)需要法律的支持和規(guī)范，證券化的成本和效率受到法律制度的影響，相關(guān)資產(chǎn)與合同的履行及證券化當(dāng)事人的權(quán)利需要法律的保障。

3.1.1 法律制度方面

2013年2月26日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》，并向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。此次《規(guī)定》通過(guò)列舉的方式列明可以證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)具體形態(tài)，允許包括企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)票據(jù)、債券、股票等有價(jià)證券，商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)等均可作為可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，為實(shí)務(wù)操作提供了明確指引。

但我國(guó)相關(guān)的證券化基本法律框架在細(xì)節(jié)上仍不完善，存在一定的問(wèn)題，這主要體現(xiàn)在組建特設(shè)載體（SPV）方面和債權(quán)轉(zhuǎn)讓方面。一方面，我國(guó)《公司法》和《商業(yè)銀行法》的相關(guān)規(guī)定都阻礙了以發(fā)行資產(chǎn)證券為單一業(yè)務(wù)的特殊機(jī)構(gòu)的成立。另一方面，根據(jù)我國(guó)合同法中關(guān)于債權(quán)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)規(guī)定給資產(chǎn)證券化帶來(lái)了很大的工作量。因此需要盡快制定資產(chǎn)證券化融資的交易載體（SPV）的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度，對(duì)破產(chǎn)隔離、真實(shí)出售等問(wèn)題的法律界定，信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)中的法律規(guī)定等。同時(shí)，在債權(quán)轉(zhuǎn)讓方面需要國(guó)家相關(guān)法律的支持和保障。

3.1.2 會(huì)計(jì)和稅收制度方面

資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理原則直接決定資產(chǎn)證券化能否真實(shí)出售，我國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)此尚未做出明確規(guī)定，使它的發(fā)展具有不確定性。同時(shí)，資產(chǎn)證券化的融資成本和可行性是由稅收待遇直接決定的。資產(chǎn)證券化交易環(huán)節(jié)涉及諸多稅種，但資產(chǎn)證券化本身就是由一系列的合同組成的，合同標(biāo)的總額巨大，這將大大增加融資成本，降低其可操作性。能否妥善解決其所涉及的會(huì)計(jì)、稅收問(wèn)題是資產(chǎn)證券化能否成功的關(guān)鍵。具體來(lái)說(shuō)，可制定關(guān)于被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)從資產(chǎn)負(fù)債表中分離如何進(jìn)行表外處理等操作規(guī)范；完善證券資產(chǎn)的定價(jià)、發(fā)行的會(huì)計(jì)處理與核算等問(wèn)題的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，加強(qiáng)會(huì)計(jì)披露等。

3.2 市場(chǎng)供求障礙及對(duì)策

目前融資困難日益成為中小企業(yè)快速、健康發(fā)展的“瓶頸”，資產(chǎn)證券化這一融資創(chuàng)新方式不失為一個(gè)好的解決方法，但我國(guó)資產(chǎn)證券化在市場(chǎng)供求方面還存在一定障礙。

3.2.1 市場(chǎng)供給方面

資產(chǎn)證券化的供給主要看兩個(gè)方面，一是有無(wú)大量的適合證券化的資產(chǎn)，目前國(guó)內(nèi)適合證券的資產(chǎn)并不多。二是適合某項(xiàng)證券化資產(chǎn)的所有者沒(méi)有足夠的動(dòng)力或積極性進(jìn)行證券化。目前，我國(guó)住房抵押貸款屬于銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如未形成流動(dòng)性壓力，銀行則不愿意出售而愿意長(zhǎng)期持有或進(jìn)行表內(nèi)融資。我國(guó)需擴(kuò)大和規(guī)范一級(jí)市場(chǎng)，使證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)從規(guī)模、質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)控制方面都達(dá)到證券化的要求。中小企業(yè)可以設(shè)計(jì)不同種類(lèi)的資產(chǎn)證券化品種，為風(fēng)險(xiǎn)承受能力、投資意愿、資金實(shí)力不同的投資者提供相應(yīng)的投資選擇。

3.2.2 市場(chǎng)需求方面

資產(chǎn)證券化的需求方主要是支撐該證券的投資者。從發(fā)達(dá)國(guó)家的情況來(lái)看，資產(chǎn)證券的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，包括保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、外國(guó)投資者、商業(yè)銀行等。反觀國(guó)內(nèi)，雖然目前我國(guó)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的潛在投資群體已經(jīng)形成，但是制度上限制了機(jī)構(gòu)投資者的資格，約束了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)該類(lèi)證券的投資。因此需大力培育機(jī)構(gòu)投資者，借助機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力和專(zhuān)業(yè)知識(shí)，一方面克服資產(chǎn)證券化融資中的中小企業(yè)與投資者之間的非對(duì)稱(chēng)信息，降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)；另一方面從外部強(qiáng)化對(duì)資產(chǎn)證券化融資的中小企業(yè)的管理，促使其提高經(jīng)營(yíng)管理水平。同時(shí)，通過(guò)對(duì)政策、法規(guī)的調(diào)整，逐步向養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)放資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，使機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為該市場(chǎng)的主體。

3.3 市場(chǎng)運(yùn)行障礙及對(duì)策

從資產(chǎn)證券化市場(chǎng)運(yùn)行角度看，其各個(gè)參與要素在我國(guó)發(fā)展的并不成熟，包括缺乏權(quán)威的中介機(jī)構(gòu)；缺乏全國(guó)性的銀行交易網(wǎng)絡(luò)；缺乏專(zhuān)業(yè)化的人才等等。因此應(yīng)該組建有政府背景的中介機(jī)構(gòu)，規(guī)范以擔(dān)保評(píng)級(jí)為主的中介機(jī)構(gòu)，降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。此外，需完善金融基礎(chǔ)環(huán)境，建立個(gè)人信用征信制度，加強(qiáng)抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)防范，完善全國(guó)性的金融交易網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)一步完善和發(fā)展資本市場(chǎng)。更為關(guān)鍵的是，通過(guò)對(duì)現(xiàn)有相關(guān)機(jī)構(gòu)如銀行、投資公司、信用評(píng)估機(jī)構(gòu)等的從業(yè)人員進(jìn)行培訓(xùn)并加強(qiáng)相關(guān)人才和技術(shù)的交流與引進(jìn)，盡快培養(yǎng)一批高素質(zhì)的專(zhuān)業(yè)人才隊(duì)伍。

3.4 做好企業(yè)證券化資產(chǎn)選擇

中小企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資的資產(chǎn)一般要具備一定的條件，具體包括：（1）能夠在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流；（2）對(duì)現(xiàn)金流的損失風(fēng)險(xiǎn)要有持續(xù)一段時(shí)期較低比例的拖欠率和違約記錄以預(yù)測(cè)未來(lái)?yè)p失，用以確定資產(chǎn)支持證券的發(fā)行價(jià)。（3）本息的償還比較均勻地分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的生命期間；（4）資產(chǎn)的初始債務(wù)人在地理分布上要廣泛均勻，人口結(jié)構(gòu)分散化；（5）有相關(guān)的擔(dān)保品并且擔(dān)保品具有較高的變現(xiàn)價(jià)值；（6）原資產(chǎn)持有人持有該資產(chǎn)已經(jīng)有一定的時(shí)間，并且有著良好的信用記錄；（7）資產(chǎn)具有高質(zhì)量、標(biāo)準(zhǔn)化的合同條款，也應(yīng)該能剝離于發(fā)起人的其它資產(chǎn)。

資產(chǎn)證券化融資要比傳統(tǒng)的債權(quán)股權(quán)融資方式具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，但是，資產(chǎn)證券化融資不是在任何時(shí)候都是企業(yè)融資的最佳選擇，這三種融資方式之間不是互相對(duì)立的，而是一種互補(bǔ)關(guān)系。在本文的分析中可以看出，資產(chǎn)證券化融資在中小企業(yè)的運(yùn)用還不成熟，有著許多外界和自身的障礙，需要政府部門(mén)給予有力的扶持和推動(dòng)，促進(jìn)中小企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化融資的進(jìn)程。

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篇5

造成上述問(wèn)題的原因是多方面的，但最關(guān)鍵的應(yīng)該是公路建設(shè)資金的短缺。這就需要相關(guān)決策部門(mén)能廣開(kāi)思路，深入探尋更加經(jīng)濟(jì)有效的融資方式解決這一困境。而在可用資金暫時(shí)短缺的現(xiàn)狀下，通過(guò)現(xiàn)有可控資產(chǎn)融資即通過(guò)項(xiàng)目融資方式無(wú)疑是比較可行的。

一、項(xiàng)目融資方式評(píng)析及其適用性分析

中國(guó)發(fā)展計(jì)劃委員會(huì)在1997年4月6日頒布的《境外進(jìn)行項(xiàng)目融資管理暫行方法》中，將項(xiàng)目融資定義為：“以境內(nèi)建設(shè)項(xiàng)目的名義在境外籌措外匯資金，并僅以項(xiàng)目自身預(yù)期收入和資產(chǎn)對(duì)外承擔(dān)債務(wù)償還責(zé)任的融資方式。”不僅公路經(jīng)營(yíng)企業(yè)，而且公路事業(yè)單位均可以采取項(xiàng)目融資方式籌措公路建設(shè)資金。廣義的項(xiàng)目融資包括股權(quán)融資和債務(wù)融資，狹義的項(xiàng)目融資是指?jìng)鶆?wù)融資。

“項(xiàng)目融資”用于代表廣泛的、但具有一個(gè)共同特征的融資方式，其共同特征是：融資不是來(lái)源于項(xiàng)目發(fā)起人的信貸或所涉及的有形資產(chǎn)，項(xiàng)目融資是一種“表外融資”。項(xiàng)目融資應(yīng)具有以下性質(zhì)：債權(quán)人不以建設(shè)項(xiàng)目以外的資產(chǎn)、權(quán)益和收入進(jìn)行抵押、質(zhì)押或償債；境外機(jī)構(gòu)不提供任何形式的融資擔(dān)保。由此看出，項(xiàng)目融資是以項(xiàng)目的資產(chǎn)、預(yù)期收益或權(quán)益作抵押取得的一種無(wú)追索或有限追索的融資或貸款，由于債權(quán)人承擔(dān)了較大的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，要求有較高的投資回報(bào)，因而項(xiàng)目融資成本較高。一般而言，微觀效益不理想的公路建設(shè)項(xiàng)目不具備項(xiàng)目融資條件。項(xiàng)目融資的運(yùn)作模式較多，主要有BOT、ABS等模式。

二、BOT融資方式

BOT（Build operate Transfer），即“建設(shè)―運(yùn)營(yíng)―移交”。BOT實(shí)質(zhì)上是基礎(chǔ)設(shè)施投資、建設(shè)和經(jīng)營(yíng)的一種方式，以政府和私人機(jī)構(gòu)之間達(dá)成協(xié)議為前提，由政府向私人機(jī)構(gòu)頒布特許，允許其在一定時(shí)期內(nèi)籌集資金建設(shè)某一基礎(chǔ)設(shè)施，并管理和經(jīng)營(yíng)該設(shè)施及其相應(yīng)的產(chǎn)品與服務(wù)。政府對(duì)該機(jī)構(gòu)提供的公共產(chǎn)品或服務(wù)的數(shù)量和價(jià)格可以有所限制，但保證私人資本具有獲取利潤(rùn)的機(jī)會(huì)。整個(gè)過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)由政府和私人機(jī)構(gòu)分擔(dān)。當(dāng)特許期限結(jié)束時(shí)，私人機(jī)構(gòu)按約定將該設(shè)施移交給政府部門(mén)，轉(zhuǎn)由政府指定部門(mén)經(jīng)營(yíng)和管理。

BOT方式并非一種僅僅用于吸引外資的方法。同時(shí)應(yīng)該看到，我國(guó)用來(lái)吸引外資的BOT項(xiàng)目常常步入各種困境之中，如匯率風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題、貨幣兌換的困難、國(guó)際慣例與國(guó)內(nèi)現(xiàn)狀的矛盾等等。因此，BOT在中國(guó)的推廣過(guò)程中，除了吸引外資以外，更應(yīng)該而且能夠吸引國(guó)內(nèi)資本，特別是民間資本，即采用內(nèi)資BOT方式，這才是BOT在中國(guó)的正確發(fā)展道路。利用內(nèi)資BOT形式進(jìn)行公路建設(shè)的目的是啟動(dòng)民間閑置資本用于國(guó)家急需建設(shè)而國(guó)家財(cái)力又暫時(shí)無(wú)力建設(shè)的公路建設(shè)項(xiàng)目中去。通過(guò)公路建設(shè)，進(jìn)一步拉動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，并使參與建設(shè)的民間資本獲得合理的回報(bào)，因此這是一個(gè)雙贏的過(guò)程。

通過(guò)近幾年的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，BOT模式逐漸衍生出其他運(yùn)行模式，比較常見(jiàn)的為“建設(shè)―移交”即BT模式。BT模式是一種新的投資融資模式，發(fā)展時(shí)間短，重點(diǎn)是“B（建設(shè)）”階段，投資方在移交時(shí)不存在投資方在建成后進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，獲取經(jīng)營(yíng)收入，項(xiàng)目業(yè)主（一般是政府部門(mén)）按合同約定分期向投資方支付合同的回購(gòu)價(jià)款。漳州市近幾年比較成功的BT融資建設(shè)項(xiàng)目有，2011年的漳州沿海大通道（漳浦境）一級(jí)公路工程項(xiàng)目和2012的廈漳同城大道先導(dǎo)段項(xiàng)目，于2013年開(kāi)工的在建項(xiàng)目漳州新江東大橋及接線公路工程也屬于這一模式。

三、資產(chǎn)證券化融資方式

1、資產(chǎn)證券化定義

資產(chǎn)證券化是以項(xiàng)目（包括未建項(xiàng)目和已有項(xiàng)目）所屬的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以該項(xiàng)目資產(chǎn)所能帶來(lái)的穩(wěn)定的預(yù)期收益為保證，經(jīng)過(guò)信用增級(jí)，在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券（主要是債券）來(lái)募集資金的融資方式。從本質(zhì)來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化是屬于一種以項(xiàng)目的收益為基礎(chǔ)融資的項(xiàng)目融資方式。這種新型的融資方式是在20世紀(jì)70年代全球創(chuàng)新的浪潮中涌現(xiàn)出來(lái)的，其內(nèi)涵就是將原始權(quán)益人（賣(mài)方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場(chǎng)可銷(xiāo)售和流通的金融產(chǎn)品的過(guò)程。具體來(lái)說(shuō)就是將缺乏流動(dòng)性，但能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換為在金融市場(chǎng)上可以出售和流通的證券的過(guò)程，其實(shí)質(zhì)是融資者將被證券化的資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。

2、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的運(yùn)作原理

一般來(lái)說(shuō)，所謂基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化，就是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的原始權(quán)益人（發(fā)起人）將流動(dòng)性比較差的存量資產(chǎn)或可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)現(xiàn)金流收入構(gòu)造成基礎(chǔ)資產(chǎn)，真實(shí)銷(xiāo)售給特殊目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV ），再以該資產(chǎn)為支持發(fā)行證券募集資金，并以該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流清償證券本息的融資活動(dòng)（見(jiàn)圖1）。投資人的追索權(quán)僅限于基礎(chǔ)資產(chǎn)，對(duì)原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)沒(méi)有追索權(quán)。基礎(chǔ)資產(chǎn)屬于SPV，獨(dú)立于原始權(quán)益人，如果原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)，其債權(quán)人不能對(duì)己經(jīng)出售的基礎(chǔ)資產(chǎn)主張權(quán)利，因此SPV具有隔離原始權(quán)益人破產(chǎn)、保護(hù)投資人權(quán)利的作用。這也是資產(chǎn)證券化與其他融資方式相比的獨(dú)特之處。

資產(chǎn)證券化的核心原理為“基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析”，三個(gè)基本原理為“資產(chǎn)重組原理”、“風(fēng)險(xiǎn)隔離原理”、“信用增級(jí)原理”。基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的特征主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面。

一是資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)支持融資。銀行貸款、發(fā)行證券等傳統(tǒng)融資方式，融資者是以其整體信用水平作為融資基礎(chǔ)。而資產(chǎn)支持證券的償付來(lái)源主要是基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，而與發(fā)起人的整體信用無(wú)關(guān)。資產(chǎn)證券化條件下，投資者根據(jù)由資產(chǎn)擔(dān)保所決定的證券的信用等級(jí)決定是否購(gòu)買(mǎi)，而不需要對(duì)發(fā)起人的整體信用水平進(jìn)行判斷。

二是資產(chǎn)證券化是結(jié)構(gòu)融資。所謂結(jié)構(gòu)性融資安排是相對(duì)于銀行、企業(yè)單一的負(fù)債行為或單一的貸款等線性融資安排而言的。資產(chǎn)證券化之所以是一種結(jié)構(gòu)性融資方式，是因?yàn)榘l(fā)起人并不是直接到資本市場(chǎng)上發(fā)行證券或投資者以其他方式直接融資。

三是資產(chǎn)證券化是表外融資方式。根據(jù)我國(guó)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)一金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》之規(guī)定，只要發(fā)起人將與資產(chǎn)有關(guān)的幾乎所有的收益與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了另一個(gè)實(shí)體，或者發(fā)起人已經(jīng)放棄了對(duì)資產(chǎn)的控制，將其“真實(shí)銷(xiāo)售”給了SPV，就允許發(fā)起人將證券化的資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除并確認(rèn)收益與損失。為實(shí)現(xiàn)發(fā)起人表外融資的目的，SPV也必須支付全部資產(chǎn)的受讓對(duì)價(jià)，其資金來(lái)源并非是SPV自有的資金，而是SPV以證券化資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券所募集的資金。由此可見(jiàn)，資產(chǎn)證券化是一種可以提供表外融資的融資方式。

概括地講，一次完整的證券化融資的基本流程是：發(fā)起人將證券化資產(chǎn)出售給一家特殊目的機(jī)構(gòu)，或者由SPV主動(dòng)購(gòu)買(mǎi)可證券化的資產(chǎn)，然后將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池（asset pool），再以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持在金融市場(chǎng)上發(fā)行有價(jià)證券融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來(lái)清償所發(fā)行的有價(jià)證券。

一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化交易通常需要以下九個(gè)步驟：一是確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（即資產(chǎn)的原始權(quán)益人）在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上，通過(guò)發(fā)起程序確定用來(lái)進(jìn)行證券化的資產(chǎn)。盡管證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，但并不是所有能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化，一般來(lái)說(shuō)資產(chǎn)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流收入；資產(chǎn)抵押物易于變現(xiàn)，且變現(xiàn)價(jià)值較高；資產(chǎn)的歷史記錄良好，即違約率和損失率較低的比較容易實(shí)現(xiàn)證券化，而那些現(xiàn)金流不穩(wěn)定、同質(zhì)性低、信用質(zhì)量較差且很難獲得相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的資產(chǎn)一般不宜于被直接證券化。

二是設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)。特殊目的機(jī)構(gòu)是專(zhuān)門(mén)為資產(chǎn)證券化設(shè)立的一個(gè)特殊實(shí)體，它是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的關(guān)鍵性主體。組建SPV的目的是為了最大限度的降低發(fā)行人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券化的影響，即實(shí)現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人（發(fā)起人）其他資產(chǎn)之間的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”。SPV被稱(chēng)為沒(méi)有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)體，對(duì)這一點(diǎn)可以從兩個(gè)方面理解：一是指SPV本身的不易破產(chǎn)性；二是指將證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人那里真實(shí)銷(xiāo)售給SPV，從而實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。

SPV可以是由證券發(fā)起人設(shè)立的一個(gè)附屬性機(jī)構(gòu)，也可以是一個(gè)長(zhǎng)期存在的專(zhuān)門(mén)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的機(jī)構(gòu)。設(shè)立的形式可以是信托投資公司或者其他獨(dú)立法人主體。具體如何組建SPV要考慮一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的法律制度和現(xiàn)實(shí)需求。

三是資產(chǎn)的真實(shí)出售。證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人向SPV的轉(zhuǎn)移是證券化運(yùn)作流程中非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)。這個(gè)環(huán)節(jié)會(huì)涉及到很多法律、稅收和會(huì)計(jì)處理問(wèn)題，其中一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是：一般都要求這種轉(zhuǎn)移是“真實(shí)銷(xiāo)售”，其目的是為了實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的“破產(chǎn)隔離”――原始權(quán)益的其他債權(quán)人在其破產(chǎn)時(shí)對(duì)已證券化資產(chǎn)沒(méi)有追索權(quán)。

以真實(shí)出售的方式轉(zhuǎn)移證券化資產(chǎn)要求做到以下兩個(gè)方面：一方面證券化資產(chǎn)必須完全轉(zhuǎn)移到SPV手中，這既保證了原始權(quán)益的債權(quán)人對(duì)己經(jīng)轉(zhuǎn)移的證券化資產(chǎn)沒(méi)有追索權(quán)，也保證了SPV的債權(quán)人（即投資者）對(duì)原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)沒(méi)有追索權(quán)；另一方面，由于資產(chǎn)控制權(quán)己經(jīng)由原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移到了SPV，因此應(yīng)當(dāng)將這些資產(chǎn)從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表上剔除，使資產(chǎn)證券化成為一種表外融資方式。

四是信用增級(jí)。為吸引投資者并降低融資成本，必須對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用增級(jí)，以提高發(fā)行證券的信用級(jí)別。信用增級(jí)可以使證券在信用質(zhì)量、償付的時(shí)間性與確定性方面更好地滿足投資者的需要，同時(shí)也滿足發(fā)行人在會(huì)計(jì)、監(jiān)管和融資目標(biāo)等方面的需求。信用增級(jí)可以分為內(nèi)部增級(jí)和外部信用增級(jí)兩類(lèi)，具體手段有很多種，如內(nèi)部信用增級(jí)的方式有：劃分優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、建立利差賬戶(hù)、進(jìn)行超額抵押等。外部信用增級(jí)主要通過(guò)金融擔(dān)保來(lái)實(shí)現(xiàn)。

五是信用評(píng)級(jí)。在資產(chǎn)證券化交易中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通常要進(jìn)行兩次評(píng)級(jí)：初評(píng)與發(fā)行評(píng)級(jí)。初評(píng)的目的是確定為了達(dá)到所需要的信用級(jí)別必須進(jìn)行的信用增級(jí)水平。在按評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的要求進(jìn)行完信用增級(jí)之后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將進(jìn)行正式的發(fā)行評(píng)級(jí)，并向投資者公布最終評(píng)級(jí)結(jié)果。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)審查各種合同和文件的合法性及有效性，給出評(píng)級(jí)結(jié)果。信用等級(jí)越高，表明證券的風(fēng)險(xiǎn)越低，從而使發(fā)行證券籌集資金的成本越低。

六是發(fā)售證券。信用評(píng)級(jí)完成并公布結(jié)果后，SPV將經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)的證券交給證券承銷(xiāo)商去承銷(xiāo)，可以采取公開(kāi)發(fā)售或私募的方式來(lái)進(jìn)行。由于這些證券一般都具有高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的特征，所以主要由機(jī)構(gòu)投資者（如保險(xiǎn)公司、投資基金和銀行機(jī)構(gòu)等）來(lái)購(gòu)買(mǎi)。這也從一個(gè)角度說(shuō)明，一個(gè)健全發(fā)達(dá)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)必須要有一個(gè)成熟的、達(dá)到相當(dāng)規(guī)模的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍。

七是向發(fā)起人支付資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)價(jià)款。SPV從證券承銷(xiāo)商那里獲得發(fā)行現(xiàn)金收入，然后按事先約定的價(jià)格向發(fā)起人支付購(gòu)買(mǎi)證券化資產(chǎn)的價(jià)款，此時(shí)要優(yōu)先向其聘請(qǐng)的各專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)支付相關(guān)費(fèi)用。

八是管理資產(chǎn)池。SPV要聘請(qǐng)專(zhuān)門(mén)的服務(wù)商來(lái)對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理。服務(wù)商的作用主要包括：收取債務(wù)人每月償還的本息；將收集的現(xiàn)金存入SPV在受托人處設(shè)立的特定賬戶(hù)；對(duì)債務(wù)人履行債權(quán)債務(wù)協(xié)議的情況進(jìn)行監(jiān)督；管理相關(guān)的稅務(wù)和保險(xiǎn)事宜；在債務(wù)人違約的情況下實(shí)施有關(guān)補(bǔ)救措施。

一般地，發(fā)起人會(huì)擔(dān)任服務(wù)商，這種安排有很重要的實(shí)踐意義。因?yàn)榘l(fā)起人已經(jīng)比較熟悉基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況，并與每個(gè)債務(wù)人建立了聯(lián)系，而且發(fā)起人一般都有管理基礎(chǔ)資產(chǎn)的專(zhuān)門(mén)技術(shù)和充足人力。當(dāng)然，服務(wù)商也可以是獨(dú)立于發(fā)起人的第三方。這時(shí)，發(fā)起人必須把與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的全部文件移交給新服務(wù)商，以便新服務(wù)商掌握資產(chǎn)池的全部資料。

九是清償證券。按照證券發(fā)行時(shí)說(shuō)明書(shū)的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時(shí)、足額地向投資者償付本息。利息通常是定期支付的，而本金的償還日期及順序就要因基礎(chǔ)資產(chǎn)和所發(fā)行證券的償還安排的不同而異了。當(dāng)證券全部被償付完畢后，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，那么這些剩余的現(xiàn)金流將被返還給交易發(fā)起人，資產(chǎn)證券化交易的全部過(guò)程也隨即結(jié)束。

由上可見(jiàn)，整個(gè)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程都是圍繞著SPV這個(gè)核心來(lái)展開(kāi)的。SPV進(jìn)行證券化運(yùn)作的目標(biāo)是：在風(fēng)險(xiǎn)最小化、利潤(rùn)最大化的約束下，使基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流與投資者的需求最恰當(dāng)?shù)仄ヅ洹?/p>

需要特別說(shuō)明的是，這里只闡述了資產(chǎn)證券化運(yùn)作的最一般或者說(shuō)最規(guī)范的流程，實(shí)踐中每次運(yùn)作都會(huì)不同。尤其是在制度框架不同的國(guó)家或地區(qū)，這種不同會(huì)更明顯。因此，在設(shè)計(jì)和運(yùn)作一個(gè)具體的證券化過(guò)程時(shí)，應(yīng)以既存的制度框架為基礎(chǔ)。

四、項(xiàng)目融資方式風(fēng)險(xiǎn)分析

采用項(xiàng)目融資方式進(jìn)行融資的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)可以分為三大類(lèi)：商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、非商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和不可抗力風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)等；非商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)包括法律風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)等；不可抗力風(fēng)險(xiǎn)主要包括災(zāi)害、工程和設(shè)備遭受意外損害等。

BOT項(xiàng)目通常采取風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)原則，通過(guò)特許權(quán)協(xié)議將項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)合理分擔(dān)到政府和投資人身上，即對(duì)投資人應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)采取較嚴(yán)格的態(tài)度，如建設(shè)、設(shè)備供應(yīng)、技術(shù)應(yīng)用、運(yùn)營(yíng)與風(fēng)險(xiǎn)由投資者承擔(dān)；而商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)中的收入風(fēng)險(xiǎn)（即或取或付義務(wù)）、非商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)中的法律變更風(fēng)險(xiǎn)等由政府承擔(dān)；其他無(wú)法確定應(yīng)由哪方承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)由雙方分擔(dān)，如通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)等。這樣一來(lái)，項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)基本由投資者承擔(dān)，投資者又可按風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)原則，將風(fēng)險(xiǎn)合理分擔(dān)至建筑承包商、運(yùn)營(yíng)維護(hù)承包商、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等各方面，從而大大減少了政府投資建設(shè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。

證券化匯集大量的權(quán)益分散于不同債務(wù)人的資產(chǎn)，降低了資產(chǎn)組合中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)劃分風(fēng)險(xiǎn)檔次，將不同信用級(jí)別和資產(chǎn)證券匹配給具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資人，可以較好地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。但仍具有以下風(fēng)險(xiǎn)：一是發(fā)行失敗風(fēng)險(xiǎn)。指ABS方式融資對(duì)投資者而言，在我國(guó)是一種新的品種，要使投資者接受并愿意投資需要做大量的工作，如果之前安排欠妥，工作不夠，則存在發(fā)行失敗的可能性。二是利率風(fēng)險(xiǎn)。指對(duì)于ABS融資方式，無(wú)論采用固定利率還是浮動(dòng)利率，利率的不利變化都將給融資帶來(lái)不利影響。固定利率下，如果市場(chǎng)利率呈下降趨勢(shì)，在沒(méi)有設(shè)計(jì)相應(yīng)的贖回（Call Provision）條款的情況下，融資成本將相對(duì)走高；如果采用的是浮動(dòng)利率，市場(chǎng)利率的上升會(huì)使票面利率同步上升，同樣會(huì)加大企業(yè)的融資成本。