金融危機和貨幣危機的關系精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術，我們為您準備了不同風格的5篇金融危機和貨幣危機的關系，期待它們能激發您的靈感。

篇1

[關鍵詞]貨幣危機;中東歐;東南亞;匯率制度;經常賬戶

[中圖分類號] F821.5[文獻標識碼] A

[文章編號] 1673-0461(2009)06-0059-04

一、引 言

2009年以來,中東歐地區的一些國家深陷金融危機,關于中東歐是否會爆發區域性貨幣危機的討論甚囂塵上。[1]在中東歐國家中,斯洛文尼亞、塞浦路斯、馬耳他、斯洛伐克、愛沙尼亞、拉脫維亞、立陶宛、匈牙利、波蘭、捷克、羅馬尼亞、保加利亞12個國家已經加入歐盟,金融危機在這12個國家加劇,勢必會影響到整個歐盟國家的經濟發展,這無疑會使歐洲受到強烈的沖擊。而且,這12個中東歐國家之間的經濟關系日益緊密,在金融危機的影響下,各國貨幣的匯率都受到很大的沖擊,如果金融危機在中東歐進一步演變為區域性貨幣危機,則其影響的程度和廣度都會大大增加。在中東歐的非歐盟國家中,烏克蘭、摩爾多瓦、白俄羅斯、俄羅斯等國也深受金融危機的影響,與歐盟國家不同,這些國家的貨幣匯率大多數與美元關系密切,在世界金融危機的背景下,中東歐的非歐盟國家爆發貨幣危機的可能性更大。因此,在金融危機持續蔓延的情況下,評估中東歐國家爆發區域性貨幣危機的可能性就顯得十分必要。

雖然貨幣危機與金融危機經常同時發生,但貨幣危機不同于金融危機,20世紀90年代以來,在新興經濟體國家和發達國家都發生過金融危機和貨幣危機,從中可以發現貨幣危機和金融危機二者之間并沒有必然的聯系。貨幣危機爆發與一國實行的匯率制度密切相關,并且發生貨幣危機的國家大多數經常賬戶處于赤字狀態。在20世紀90年代初日本金融危機中,由于日元自由浮動,匯率具有較大的彈性,在一定程度上抑制了國際資本的過度外流,金融危機并沒有引發貨幣危機。1992年英國、意大利的貨幣危機說明,在資本自由流動的情況下,固定匯率制度難以抵御國際資本外流的沖擊。1994年墨西哥貨幣危機的深層次原因在于墨西哥常年實行的固定匯率制度和國際資本流動,在美國和國際貨幣基金組織的幫助下,墨西哥成功克服了貨幣危機。1998年俄羅斯的貨幣危機是由金融危機引發的,在匯率相對固定的情況下,由于國際資本在金融市場崩潰時迅速撤離,盧布匯率發生了大幅度貶值。1998年巴西爆發貨幣危機與其實行相對固定的匯率制度有關,由于巴西具有良好的銀行體系和外匯儲備,使巴西金融體系得到了有效的保護,貨幣危機沒有引發金融危機。1999年阿根廷貨幣危機引發了金融危機,為了確保中央銀行調控經濟的獨立性,不得不放棄貨幣局制度,轉而實行浮動匯率制度。

盡管在日本、英國、意大利、俄羅斯、墨西哥、巴西、阿根廷等國家爆發了金融危機或貨幣危機,但是并沒有引發區域性的貨幣危機,自20世紀90年代以來,只有在東南亞地區爆發了區域性的貨幣危機。東南亞貨幣危機和金融危機由泰國貨幣危機引發,作為一個經濟小國,泰國貨幣危機能夠引起整個東南亞地區的振蕩,其深層次原因與當時東南亞國家匯率制度密切相關,東南亞國家經常賬戶的長期赤字也為爆發危機埋下了隱患。東南亞國家的金融危機和貨幣危機對于分析當前處于金融危機中的中東歐國家具有重要意義。

二、匯率制度與貨幣危機――東南亞與中東歐的比較

20世紀90年代以來,大多數出口導向型的新興經濟體國家選擇了相對固定的匯率制度,中央銀行為本國貨幣匯率提供“名義錨”①,以促進國際貿易的發展。但是在這些國家爆發的幾次貨幣危機,其深層次原因幾乎都與匯率缺少彈性相關,證實了“名義錨”的缺陷。這也引起了理論界對匯率制度和貨幣危機的廣泛關注:“蒙代爾-弗萊明模型”為分析匯率制度與國際資本流動提供了良好的分析框架;“三元悖論”則從匯率選擇的角度分析了新興經濟體國家可能的匯率選擇;“中間制度消失論”則認為匯率制度會逐漸向“超級固定”和“完全自由浮動”的兩級方向發展。 “蒙代爾-弗萊明模型”指出,在固定匯率制度下,如果對資本項目實行有效管制,國際資本無法對本幣匯率形成沖擊,本幣匯率處于可控的范圍內,即使經常項目出現赤字也不會引發嚴重的貨幣危機。但是在資本項目開放時實行固定匯率制度,匯率一旦受到國際資本的沖擊,中央銀行對外匯市場的干預經常會失敗,最終只能導致固定匯率制度的崩潰,1997年東南亞金融危機充分證明了這一觀點。在資本項目開放時實行浮動匯率制度,匯率的自由浮動能消除國際資本的套利空間,匯率也不會因國際資本的沖擊而發生大幅度貶值的情況。因此,在資本項目開放的情況下,應當放棄固定匯率制度,實行浮動匯率制度,這樣才能避免本國匯率受到國際資本的沖擊,防止貨幣危機發生。

克魯格曼在1997年東南亞金融危機之后,提出了“三元悖論”,即資本項目開放、貨幣政策獨立性、固定匯率制度三者之間只能選擇其中的兩個。在資本項目開放的國家,固定匯率制度與中央銀行貨幣政策的獨立性不可能同時存在。與“蒙代爾-弗萊明模型”不同,克魯格曼認為在資本項目開放的情況下,有兩種匯率制度可以選擇:第一種是選擇浮動匯率制度,這樣中央銀行貨幣政策的獨立性能夠保證;第二種是選擇嚴格固定的匯率制度,即貨幣聯盟或貨幣局制度,但是中央銀行將失去貨幣政策的獨立性,無法對貨幣供應量進行調控。

當前關于資本項目開放條件下匯率制度的兩難選擇,已經逐漸成為國際學界的“新共識”――“中間制度消失論”。[2]這種理論認為固定匯率制度容易引起本幣實際匯率的升值,匯率的“名義錨”容易受國際資本流動的沖擊,進而引發嚴重的貨幣危機。正是由于貨幣聯盟和貨幣局以外的固定匯率制度“名義錨”無法保持穩定,在匯率安排上出現了“中間制度消失論”。即在容易爆發貨幣危機的國家,只能在浮動匯率制度和匯率超級固定(貨幣局和貨幣聯盟制度)之間做出選擇,而介于兩者之間的中間性匯率制度②都應當消失,因此這種理論又被稱為兩極匯率制度論。盡管當前兩極匯率制度并沒有被所有國家采用,即使向兩極匯率制度轉變的國家,大多數經濟規模也比較小,經濟規模較大的國家仍然有很多實行中間性的匯率制度,中間制度消失論也因此備受爭議。但不可否認的是,大多數發生貨幣危機的國家都調整了匯率制度,實行更具有彈性的匯率制度。從這個意義上看,在匯率制度的動態演變過程中,“中間制度消失論”仍然能夠反映匯率制度的發展趨勢,這一理論對于分析貨幣危機仍然具有較強的解釋力。

綜上所述,“蒙代爾-弗萊明模型”、“三元悖論”和“中間制度消失論”都認為固定匯率制度無法抵御國際資本流動的沖擊,實行固定匯率制度的國家容易爆發貨幣危機,而具有較大彈性的匯率制度能夠有效預防貨幣危機。如果實行固定匯率制度,則只能選擇貨幣聯盟和貨幣局制度,才能有效預防貨幣危機,但是在這種情況下中央銀行將失去調控本國貨幣的獨立性。

(一)1997年東南亞國家的匯率制度

東南亞金融危機爆發之前,泰國、韓國、馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓都實行相對固定的匯率制度。泰國金融危機爆發之后,伴隨著大規模的資本撤離,各國貨幣都紛紛貶值,當中央銀行以外匯儲備干預外匯市場失敗之后,出于對貨幣貶值的預期,又加劇了國際資本撤離的動機,從而爆發了區域性的貨幣危機。貨幣危機爆發之后,泰國、印尼、韓國、馬來西亞都使匯率制度向著更加自由浮動的方向改革,只有馬來西亞把有管理浮動匯率制度改為固定匯率制度。但馬來西亞不得不于1998年9月1日重新開始對資本項目進行管制,以保護其固定匯率制度免于受到國際資本的沖擊(見表1)。

(二)中東歐歐盟成員國的匯率制度

在歐盟第五輪、第六輪東擴后加入歐盟的中東歐國家共有12個,當前這12個中東歐國家已經深受金融危機的影響。考慮到這12個國家的資本項目都已經開放,匯率制度的選擇就成為了防范和預防貨幣危機的重要因素。如果以各國匯率制度的實際情況來評估12個歐盟新成員國,可以發現,盡管金融危機在中東歐地區持續蔓延,各國都出現外國資本撤離、匯率貶值的現象,但這些國家發生貨幣危機的可能性并不相同。

斯洛文尼亞、塞浦路斯、馬耳他、斯洛伐克已經加入歐元區。在當前世界金融危機中,盡管歐元區受到了較大的影響,歐元兌美元匯率也出現了一定程度的貶值,但作為世界第二大貨幣,歐元區顯然不會發生貨幣危機。因此,已經加入歐元區的斯洛文尼亞、塞浦路斯、馬耳他、斯洛伐克不會爆發貨幣危機。

波蘭、捷克、羅馬尼亞三個中歐國家的匯率制度相對自由。波蘭在2000年開始實行單獨浮動匯率制度。捷克的匯率制度本身就是為了防范貨幣危機而改變的,捷克在1997年5月發生貨幣危機之后,為了降低國際資本套利空間,捷克開始實行有管理的浮動匯率制度。[3]羅馬尼亞實行不事先規定匯率軌跡的有管理浮動匯率制度,其匯率彈性比較接近于單獨浮動匯率制度。從這三個國家的匯率制度來看,盡管當前各國貨幣兌美元的貶值幅度較大,但這其中有歐元兌美元貶值的因素,這些國家的貨幣兌歐元并沒有出現大幅度貶值。由于其匯率波動本身能夠抑制外國資本的持續撤離,匯率的彈性也有利于提高外資對這些國家貨幣的信心,這幾個國家貨幣兌歐元并不會出現大幅度的貶值。考慮到外國資本主要來源于歐盟國家,對外貿易的伙伴國也主要集中在歐洲,只要各國貨幣能夠相對歐元保持穩定,就不會發生貨幣危機。

立陶宛、愛沙尼亞和保加利亞都實行貨幣局制度。在資本項目開放條件下,實行貨幣局制度符合“三元悖論”原則,也是“中間制度消失論”所倡導的匯率制度。1997年東南亞金融危機之后,索羅斯為首的國際投資資本在沖擊中國香港外匯市場時,中國香港的貨幣局制度就較好的抵御了外部沖擊。當然,貨幣局制度并不是防范貨幣危機的充分條件,中國香港完善的金融體系為香港提高利率水平奠定了基礎,為防止資本外流,中國香港在1998年隔夜拆借利率曾經達到300%。[4]而1999年同樣執行貨幣局制度的阿根廷則陷入了貨幣危機,這與其金融體系脆弱性有很大的關系。愛沙尼亞、立陶宛、保加利亞三國的金融體系顯然無法與香港相比,具有爆發貨幣危機的可能性。但是作為歐盟的成員國,這三個國家的貨幣局都以歐元為盯住對象,歐盟能夠給予強大的貨幣援助計劃。盡管發生了金融危機,但為了加入歐元區,愛沙尼亞、立陶宛、保加利亞這三個國家不會輕易改變其匯率制度,而是極力維護匯率的穩定,在歐盟的幫助下,愛沙尼亞、立陶宛、保加利亞實現這一目標并不難。

匈牙利實行外匯走廊制度,福林兌歐元匯率上下波動幅度不超過15%,盡管大多數國家的外匯走廊制度更為接近固定匯率制度,但與其他國家隊的外匯走廊相比③,匈牙利設定的波動幅度較寬,因此其匯率彈性較大。在當前的金融危機面前,福林兌美元出現了一定幅度的貶值,因此匈牙利不得不向國際貨幣基金組織申請美元貸款,以維持國內外匯市場對美元的需求。盡管與浮動匯率制度相比,匈牙利在克服貨幣危機方面處于較為不利的地位,匈牙利爆發貨幣危機的可能性處于較高水平。但匈牙利一直希望盡快加入歐元區,因此匈牙利不會放棄福林兌歐元匯率的穩定。

拉脫維亞實行的是傳統的盯住匯率制度,匯率的固定使拉脫維亞在金融危機中處境被動,以外匯儲備來維持匯率固定的難度較大,而中央銀行一旦宣布放棄對匯率的干預,又很容易引起外資的進一步撤離,引發貨幣更大幅度的貶值。因此從匯率的彈性方面看,拉脫維亞在應對貨幣危機方面相對被動,發生貨幣危機的可能性高。作為波羅的海三國之一的拉脫維亞,與愛沙尼亞、立陶宛經濟聯系密切,如果貨幣危機在拉脫維亞爆發,則必然對波羅的海三國產生很大的影響,甚至對整個中東歐地區影響都會很大。

如下表所示,從匯率制度的角度來看,中東歐的12個歐盟成員國發生貨幣危機的整體可能性不盡相同,其中最為安全的是斯洛文尼亞、塞浦路斯、馬耳他、斯洛伐克四個歐元區國家;波蘭、捷克、羅馬尼亞發生貨幣危機的可能性很低;立陶宛、愛沙尼亞、保加利亞發生貨幣危機的可能性處于中等水平;匈牙利發生貨幣危機的可能性較高;拉脫維亞發生貨幣危機的可能性最高(見表2)。

三、經常賬戶與貨幣危機――東南亞與中東歐的比較

(一)1997年東南亞主要國家的經常賬戶情況

在東南亞貨幣危機爆發之前,泰國、韓國、馬來西亞、印尼、菲律賓經常賬戶都出現了赤字情況,為了彌補經常賬戶的赤字,這些國家不得不依靠國際資本流入來維持國際收支的平衡。東南亞國家經常賬戶的赤字曾經引起國際觀察家的擔心,認為長期的赤字會使東南亞國家發生1994年墨西哥一樣的貨幣危機。[5]這些國家中,泰國經常賬戶赤字占GDP的比重最大,韓國、馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓經常賬戶的赤字也接近GDP的5%,經常賬戶的赤字使各國貨幣匯率在危機之前都出現了不同程度的貶值,更重要的是會刺激國內的外國資本對本幣貶值的預期,東南亞國家經常賬戶的赤字給金融危機埋下了隱患(見表3)。

(二)中東歐地區歐盟成員國國家經常賬戶情況

中東歐地區的歐盟成員國經常賬戶大多處于赤字狀態,但與東南亞國家的貿易赤字不同,中東歐12國貿易赤字主要集中在歐盟內部。2004年歐盟27國對世界其他國家的對外貿易保持順差,在第五輪東擴后,歐盟25國開始出現對世界其他國家的貿易赤字,其中主要是新加入歐盟的10個國家對世界其他國家的貿易赤字,而原歐盟15個成員國經常賬戶基本處于平衡狀態。如下表所示,10個歐盟新成員國對歐盟以外的其他國家赤字規模并不大,2006年時達到90.8億美元。因此,可以發現盡管中東歐大多數國家經常賬戶處于赤字狀態,但是主要是在歐盟內部的貿易赤字,對歐盟以外國家的赤字規模并不大。歐盟內部貿易赤字以歐元結算,這就意味著經常賬戶的赤字不會對各國貨幣產生很大的影響,即使有影響,如前文所述,在歐盟救市計劃的援助下,不會引起大規模的貨幣危機。從理論上看,由于歐盟以外的貿易赤字需要美元結算,這部分赤字規模較小,與歐盟成員國之間的貿易赤字需要以歐元結算,如果歐盟能給予一定的支持,經常賬戶赤字對當前中東歐國家而言,不會引發區域性貨幣危機(見表4)。

四、結 論

綜上所述,從匯率制度的角度看,在12個歐盟新成員國中,大多數國家的匯率制度能夠有效防范貨幣危機,部分國家具有發生貨幣危機的可能性。在經常賬戶方面,從東南亞金融危機中可以發現,經常賬戶的長期赤字給貨幣危機埋下了隱患。盡管中東歐的12個歐盟成員國處于赤字狀態。但中東歐12國的貿易赤字主要集中在歐盟成員國內部,對世界其他國家的貿易赤字規模并不大。從匯率制度和經常賬戶方面可以發現,這12個中東歐國家需要歐 盟給予提供援助,如果歐盟能夠給予足夠的支持,這12個國家發生貨幣危機的可能性很小。但是,對于這12個歐盟成員國來說,也有一些不利的外部因素存在。1997年東南亞國家發生的貨幣危機是由泰國引發的,泰國的貨幣危機影響了韓國、馬來西亞、印尼、菲律賓等國的貨幣危機,因此貨幣危機在一定區域內的傳導同樣值得關注。在中東歐地區,除了12歐盟新成員國以外,俄羅斯、烏克蘭、摩爾多瓦、白俄羅斯等國也深受世界金融危機的影響。與歐盟國家不同,這些非歐盟國家的貨幣與美元關系更密切。這就意味著,在世界金融危機的背景下,中東歐的非歐盟國家爆發貨幣危機的可能性更大。如果這些國家爆發貨幣危機,也有可能引發整個中東歐地區的貨幣危機。

[注 釋]

①名義錨:是指在固定匯率制度下,中央銀行規定的匯率水平可以起到一種駐錨的作用,穩定經濟主體對匯率的預期。

②按照匯率自由浮動程度的高低,匯率制度分為八種:a、貨幣聯盟;b、貨幣局;c、傳統固定匯率制度;d、外匯走廊;e、爬行盯住匯率制度;f、爬行盯住的外匯走廊;g、不宣布匯率波動軌跡的有管理浮動匯率制度;h、單獨浮動匯率制度。這里的中間匯率制度是指第3-7種,但這種劃分方法并不絕對,有些國家盡管不實行單獨浮動匯率制度,但波動空間較大,例如浮動范圍較寬的外匯走廊和有管理浮動匯率制度,其匯率的彈性仍然很大,因此本文中認為這種匯率制度更接近浮動匯率制度。

③例如俄羅斯在1995年設定的外匯走廊波動幅度僅有1.5%,這種外匯走廊制度更接近固定匯率制度,而匈牙利的外匯走廊制度波動幅度相當于俄羅斯的10倍。

[參考文獻]

[1]通行的標準認為本幣貶值25%以上就發生了貨幣危機,參見余永定.中國應從亞洲金融危機中汲取的教訓[J].金融研究,2000,(12):1-13.

[2]張志超.匯率政策新共識與“中間制度消失論”[J].世界經濟,2002,(12):14-21.

[3]龔方樂.捷克、丹麥的貨幣政策與金融監管[J].浙江金融,2003,(5):4-8.

[4]歐陽宏建.從亞洲金融危機看港幣聯系匯率制的前景[J].亞太經濟,1999,(3):33-35.

[5]保羅•克魯格曼,茅瑞斯•奧伯斯法爾德.國際經濟學[M].北京:中國人民大學出版社,2002 :664.

[6]中經網統計數據庫.OECD國家年度數據[M/OL].202.112.118.59:82/,中東歐10國不包括2007年加入歐盟的羅馬尼亞和保加利亞.

On the Possibility of Regional Currency Crisis in EU New Member States――A Comparative Analysis between them and South-Eastern Asia in1997

WangZhiyuan

(Institute of Russian, East European & Central Asian Studies, ChineseAcademy of Social Sciences,Beijing 100007, China)

篇2

一、金融危機的生成機理綜述

按國內學者劉園和王達學的觀點,金融危機是指整個金融體系的動蕩超出金融監管部門的控制能力,造成其金融制度混亂,進而對整個經濟造成嚴重破壞的過程。國際貨幣基金組織曾經在其1948年5月發表的《世界經濟展望》中將金融危機分為四種類型:貨幣危機、銀行業危機、債務危機、系統金融危機。

(一)早期金融危機的生成機理研究

周才云(2007)認為金融風險形成、積累和轉化為金融危機的過程,實際上是一個從量變到質變的演變過程。這個轉變過程也就是相關的經濟狀態從均衡轉向失衡的過程,而這中失衡又分為國際收支失衡、經濟結構失衡和資本借貸失衡三個方面。

在早期的研究中,邁克爾?佩蒂斯認為,始于發達國家的大范圍的資本流動性收縮是導致金融危機的根本原因。Calvo(1998)通過對亞洲金融危機的研究發現,大規模的外資流入并通過銀行業信用過度擴張,風險貸款增加,使一國的金融體系脆弱性增強。當一國外資流入過多導致外債過度時,在內外部沖擊因素的作用下,外資的流入會出現逆轉,這是導致金融危機的重要原因。

(二)美國金融危機發生過程

陳華、趙俊燕(2009)認為美國金融危機是金融風險長期積累瞬間爆發的結果。其過程是:(1)美聯儲的降息與房地產市場的降溫。(2)金融衍生產品的催化作用。(3)信息披露不充分導致風險的不確定性因素大大增加。(4)政府監管不力,忽視了信貸風險的控制,金融衍生品的發展也超越了金融監管的范圍。

張明(2007)在分析美國次貸危機成因時把危機的演進邏輯概括為三個環環相扣的風險鏈條,即房地產市場繁榮導致抵押貸款標準放松和抵押貸款產品創新、證券化導致信用風險由房地產金融機構向資本市場傳遞,以及基準利率提高和房地產價格持續下跌成為危機爆發的導火索。Fisher(1933)從實體經濟角度研究了這次危機的成因。他認為,當經濟陷入衰退時,企業產品銷售下降,使其清償能力喪失,借貸者為了清償債務被迫低價拋售資產,從而使企業償債能力進一步下降,造成債務負擔加重和清償能力下降的惡性循環,金融危機就此爆發。

這次美國金融危機的成因存在著內在邏輯(張羽嗚,2008),包含金融體系的內在因素,結構性信貸產品以及發起-分銷的商業模式在危機中的作用不容置疑。另外,在這場危機中,相關各方也起到了推波助瀾的作用。

二、金融危機的傳導路徑與理論

金融危機的一個顯著特點是:危機經常在許多國家同時爆發,或先在一國爆發后,迅速傳導到其他國家。這一現象引起了學術界對金融危機傳導機制的研究,并揭示出危機在傳導的過程中各要素之間的邏輯聯系。

(一)金融危機傳導理論與機制

金融危機的傳導,實際上是一個金融風險形成、積累、轉化和擴散的過程,是一個從量變到質變的過程。陳華、趙俊燕(2009)金融危機的傳導有狹義和廣義之分。狹義的金融危機的傳導主要是指接觸性傳導,是貿易和金融溢出效應的結果,即一國金融危機發生后,由于實體經濟或金融方面的相互銜接,使得局部或全球性的沖擊在國際間傳播。廣義的金融危機的傳導泛指一國金融危機的跨國傳播與擴散,導致許多國家同時陷入金融危機。這可能是源于貿易金融關系密切的國家間所產生的接觸性傳導,也包括貿易金融關系并不密切的國家間的非接觸性傳導,這種非接觸性傳導可能是由于共同的沖擊產生的“季風效應”,也可能是由于投資者預期變化引起自我實現的多重均衡,即傳染效應。

高薔(2003)認為推動金融危機傳導和擴散的因素很多,其中:恐慌心理的傳播是金融危機傳導和擴散的重要動力;某些不同類型金融市場的關聯性、互動性是金融危機傳導的重要機理;某些國家和地區之間經濟結構的相似性是金融危機在不同地域傳導的重要媒介;某些國家之間的經濟關系過于密切形成金融危機在不同國家之間傳導的紐帶;國際間金融協調與干預機制跟不上國際金融業的發展步伐,為金融危機傳導擴散提供了條件。么崢 譚艷平(2008)分析認為,金融衍生品在危機傳導中的起著媒介的作用。危機蔓延是由于非理性的繁榮造成了市場的泡沫,而投資者的心理預期遵循“羊群效應”使得金融恐慌進一步蔓延。

張韶明(2003)金融危機的傳導機制是由投機者、本國公眾、本國政府、外國公眾、外國政府、國際組織等多方參與者參加的多方非對稱信息動態博弈。危機的傳導導致博弈各方的實力對比、利益格局變化、所獲信息變化,而這些變化又必將導致博弈均衡的變化,從而導致危機的迅速擴散。孫立平(2009)進一步認為,完整的危機要經過兩步的傳導過程,第一步是從金融危機到經濟危機的傳導;第二步則是經濟危機向社會危機的傳導。

(二)金融危機的傳導路徑

高薔(2003)當一國宏觀經濟基礎未因外來沖擊而改變,只是因為他國危機的影響而爆發金融危機時,此時的危機傳輸就傳染。安輝(2004)分析得出,金融危機傳導的主要渠道包括:(1)國際貿易渠道―貿易溢出效應;(2)國際資本流動渠道―金融溢出效應;(3)經濟全球化―季風效應;(4)自我實現的多重均衡―凈傳染效應。

而金融危機的傳導過程可以分為兩個層面(陳華 趙俊燕.2009):一個是危機在不同市場或不同領域之間的傳導與擴散過程;另一個是危機在不同地理空間上的傳導與擴散過程。

1、金融危機在國內的傳導

金融危機的國內傳導主要表現為危機在貨幣危機、資本市場危機、銀行業危機之間的相互傳遞,進而向全面的金融危機演變的過程(周才云,2007)。實際上,貨幣危機與銀行業危機和資本市場危機的擴散是雙向的,在某些情況下,貨幣危機可能擴散至銀行業和資本市場,在另外一些情況下,銀行業危機、資本市場危機也可能導致貨幣危機。

(1)貨幣危機向銀行業危機的擴散。Kaminskyand and Reinhavt(1999)的研究發現,許多發生了貨幣危機的國家也發生了銀行業危機。其原因在于:在面臨匯率壓力時,若中央銀行采取大幅度提高利率的對策,就會使銀行立即陷入利率風險之中,貨幣危機就會向銀行業危機擴散。Chang and Velasco(1998)認為,新興市場國家金融危機產生的主要根源在于銀行系統的國際流動性不足。當超額借貸的外匯頭寸大到銀行系統自身難以軋平時,任何負面的經濟信號都會導致銀行業危機的發生,并產生貨幣危機的連鎖反應。

(2)銀行業危機向貨幣危機的擴散。許多研究討論了銀行擠兌導致貨幣危機的因果關系。Gonzalez-Hermosillo(1996)指出,在金融市場欠發達的經濟體中,銀行危機更有可能導致貨幣危機的發生,這是因為市場交易者在銀行危機發生后,更偏好于持有外幣資產而非本幣資產。如果市場主體大量拋售本幣資產,必然對本幣幣值的穩定造成巨大壓力,若短期內本幣急劇貶值,貨幣危機的發生就難以避免了。Kaminsky and Reinhavt(1999)研究了1970―1995年幾十個國家的26次銀行危機和76次貨幣危機,認為20世紀80年代以后,隨著世界上許多地區金融市場的放開,銀行危機與貨幣危機的聯系越來越密切。一般說來,銀行方面問題的出現總是要早于貨幣危機,反過來,貨幣錯配和資本外逃又加重了銀行危機。

(3)資本市場危機向銀行業危機的擴散。資產價格的大幅度下跌,通常會造成銀行體系的不穩定,嚴重時會引發銀行危機,導致金融體系的崩潰。Banerjee and Abhijit(1998)認為,由于信息不對稱等原因,銀行難以有效監督借款人的行為,從而使借款人將借入資金投向股市和房地產等高風險領域,以取得高投資回報成為可能,這種情況的存在使銀行承擔了大量風險。由于借款人遭受嚴重損失,大量借款不能按期歸還,商業銀行的資產風險暴露于市場,在銀行資產損失嚴重和流動性嚴重不足的情況下,導致銀行危機發生。

張明(2008)在描述這次危機的傳導機制時,將其概括為:第一,基準利率上升和房地產價格下降引爆了危機;第二,次級抵押貸款的證券化、金融機構以市定價的會計記賬方法,以及以在風險價值為基礎的資產負債管理模式,導致危機從信貸市場傳導至資本市場;第三,資產支持商業票據市場的萎縮導致商業銀行被迫向特別投資載體提供信貸支持,以及受損商業機構不得不通過降低風險資產比重來重新滿足資本充足率要求,導致危機從資本市場再度傳導至信貸市場,造成持續的信貸緊縮;第四,財富效應、托賓Q效應、金融加速器機制、持續的信貸緊縮、次貸危機直接造成房地產投資下降等因素,導致危機從金融市場傳導至實體經濟;第五,在經濟金融全球化背景下,危機將通過貿易和投資等渠道從美國傳導至全球。

2、金融危機的國際傳導

李小牧(2001)廣義的金融危機國際傳導泛指金融危機在國與國之間的傳播和擴散,它既包括危機國內傳導的溢出,也涵蓋單純由外部原因導致的跨國傳導,既有存在于貿易金融關系緊密的國家間的接觸性傳導,也有存在于貿易金融關系并不緊密的國家間的非接觸性傳導。而所謂接觸性傳導就是狹義的金融危機國際傳導,它是指在金融危機發生之前、之中、之后,某些經濟要素的變化引起其他要素變化,最終引起經濟金融的某些側面或整體變化,以致引發、擴大、緩解金融危機的跨國作用過程,也稱溢出效應。

貿易溢出和金融溢出是金融危機國際傳導的主要途徑(傅建源 張世林,2008)。溢出或者擠出效應是指一國或某市場的投機性沖擊造成本國或本市場經濟基本面(如貿易赤字、外匯儲備)的惡化,它的惡化從而導致另外的國際或者市場的經濟基本面受到沖擊的壓力。它的實現主要依賴于國與國或者市場與市場之間的經濟貿易、資本市場之間的相互聯系,從而出現短期互動現象。

張韶明(2003)把金融危機的國際傳導歸結為波及效應的傳導,即指一個國家發生的危機惡化了另一個國家的宏觀經濟基礎,如貿易赤字擴大、外匯儲備下降,從而導致另一個國家發生危機;此外也包括“凈傳染”,即指一個國家的貨幣危機影響到投機者的信心與預期,誘發了另一個國家的貨幣危機。

以Baneriee(1992)為代表的許多學者將金融危機的國際傳導機制分為三類:(1)危機傳導的波及效應。當一個國家發生危機時,同時也惡化了另一個國家的宏觀經濟基礎,從而導致另一個國家也發生危機。(2)危機傳導的季風效應。即以發達國家為主導的全球經濟環境的變動必然會對許多發展中國家產生不同程度的影響。(3)危機傳導的貿易效應。當一國發生危機通常會導致本國貨幣貶值,必然使該國出口競爭力增強,對其貿易伙伴國的出口增加而進口減少,導致貿易伙伴國的貿易赤字增加,經濟情況惡化。

一國發生貨幣危機后,投資者對其他類似國家的心理預期變化和投資者信心危機造成的投資者情緒的改變是金融危機的主要傳染機制(李小牧,2001)。“傳染效應”形成的關鍵在于投資者認為一些國家之間存在某種相似性。這種相似性包括的范圍非常廣,常見的有宏觀經濟基礎的相似、政治與經濟政策的相似和文化背景的相似,相應地,存在基于經濟基礎相似的傳染、基于政治與經濟政策相似的傳染和基于文化背景相似的傳染。

三、金融危機對中國的傳導過程

陳紅泉(2009)分析認為:次貸危機對中國實體經濟的影響,主要是通過貿易傳導機制、產業聯動效應和金融傳導機制產生的。第一,由于次貸危機引發的全球經濟衰退、需求下降和國際貿易增長放緩。這其中首當其沖影響最直接的顯然是作為“世界工廠”的中國出口部門。第二,金融危機通過產業的結構性震動效應和存貨的加速原理兩個方面,向我國蔓延和傳導。第三,次貸危機的金融傳導機制是通過銀行信貸市場和股票市場兩個方面沖擊中國的實體經濟的。首先,國內部分商業銀行因持有美國債券而在次貸危機中遭受直接損失。其次,次貸危機對中國銀行業和實體經濟的主要影響。不是銀行業在次貸危機中的直接損失.而是擔心次貸危機導致的國內經濟衰退而出現的惜貸現象。

趙曉輝(2008)金融危機在全球的“輻射效應”日益顯現的同時,也大大地影響了我國的經濟發展。按照虛擬經濟的特點,它必然會通過實體經濟之間的傳導、價格傳導作用、關聯企業之間的傳導、金融領域的傳導、心理傳導等方面來影響我國的經濟。盧盛榮(2009)的研究同樣發現,金融危機將通過匯率與外貿、流動性需求、市場預期、產業聯動效應傳導途徑影響我國經濟。

楊萬東(2008)在研究美國金融危機對中國經濟的傳導路徑時將其歸結為:第一,外貿傳導。第二,香港市場傳導。第三,估值水平引導。第四,合力性影響。第五,投資性虧損。

參考文獻:

【1】周才云.金融危機的生成、傳導及治理.經濟研究.2007,4:67-69

【2】陳華 趙俊燕.美國金融危機傳導過程、機制與路徑研究.

【3】張明.次貸危機的傳導機制. 國際經濟評論.2008,7-8:32-37

【4】張羽嗚.美國金融危機的成因及傳導.中國證券期貨.2008,11:42-45

【5】趙曉輝.美國金融危機對中國經濟的影響.中國財經信息資

料.2008,33:20-23

【6】高薔.金融危機的產生、傳導及對我國的啟示.吉林會計.2003,12:7-9

【7】么崢 譚艷平. 金融危機發生的內在機制與思考――以美國次貸危機與亞洲金融危機的比較為例.商業現代化。2008,7:366

【8】張韶明.金融危機傳導的示范效應與競爭性貶值效應分析.世界經濟研究.2003,3:36-40

【9】孫立平:從金融危杌到社會危機.經濟研究信息.2009,1:4-6

【10】安輝. 現代金融危機國際傳導機制及實證分析――以亞洲金融危機為例. 財經問題研究.2004,8:45-48

【11】李小牧.論金融危機的傳導性問題.投資研究.2001,10:45-49

【12】傅建源 張世林.金融危機的國際傳導機制研究.商業時代.2008,3:29-30

【13】陳紅泉.次貸危機影響中國實體經濟的傳導機制與對策. 深圳大學學報.2009,1:92-96

【14】盧盛榮.國際金融危機對中國經濟的影響及其傳導機制. 東南學術.2009,1:34-42

【15】楊萬東.美國金融危機與中國的應對策路.經濟觀察.2008,11:37-38

【16】Calvo Cuillermo A.1998:“Capital Flows andCapital―Market Crises:The Simple Economicsof Sudden Stops”,Journal of Applied Economics(CEMA),November:35-54.

【17】Krugman P.Bubble,Boom,Crash:Theoretical Notes on Asia’S Crisis『J].Mimeo,1998.

【18】Fisher Irving.The Great Deflation Theory of Great Depressions,Eeonometriea 1,1933,10:337-357.

【19】Kaminsky,Graciela and Carmen Reinhart.The Twin Crises.The Causes of Banking and Balance―of―Payments Problems[J].American Economic Review, 1 999a, 89(June):473―500.

【20】Gonzalez-Hermosillo,Brend.Banking Sector Fragility and Systemic Sources of Fragility[J].IMF Working Parer 1996,No.96/12.

【21】Kaminsky,Graciela and Carmen Reinhart.The Twin Crises.The Causes of Banking and Balance-of-Payments Problems[J].American Economic Review,1999a,89(June):473-500.

篇3

關鍵詞：金融危機 貨幣危機 銀行危機 債務危機

一、引言

2008年愈演愈烈的美國次貸危機升級為了一場席卷全球的金融危機，大量銀行面臨嚴重虧損甚至倒閉。隨后歐洲債務危機又接連爆發，希臘、愛爾蘭和葡萄牙相繼向歐盟請求援助，歐洲多個國家的信用評級接連被下調。

面對這接踵而至的危機，我們需要再次去認識歷次金融危機和債務危機的特征及兩者之問的關系。雖然世界各國爆發的金融危機在表面上看各不相同，但從歷次危機中通常都表現出以下規律：債務危機是一個周期性發生的現象；銀行危機常先于或者伴隨債務危機發生；私人債務和短期債務比重會在銀行危機前上升，政府常常存在遠高于記錄水平的隱性債務。

二、債務危機

債務危機是一種周期性發生的現象，歷次危機本質上是相同的。Wynne(1951)通過對八個國家的研究，即指出這些國家的違約雖然從表面上看各不相同，但本質上是一致的結論。Lindert和Morton(1989)從19世紀以來國家債務違約的歷史數據中也同樣發現了這種周而復始的違約現象并分析了國際借款行為的長期規律。Reinhart和Rogoff(2008)從70個國家兩個世紀的債務違約歷史中更加全面清晰地描述了這一現象。

政府常常存在遠高于記錄水平的隱性債務。winkler(1933)關于外債的經典研究中就提到了隱藏債務的問題。Kletzer(1984)解釋了由于借貸雙方信息不對稱而導致的道德風險問題。

三、金融危機

金融危機主要包括貨幣危機(通脹和貶值)和銀行危機，如何定義這兩者是一項重要的研究工作。Cagan(1956)在其經典研究中將超級通脹定義為月通脹率高于50％的情況。Frankel和Rose(1996)只用(名義)匯率貶值來定義貨幣危機。Kaminsky和Reinhart(1999)則對貨幣危機進行了詳細的定義，把外匯儲備損失與實際匯率貶值也作為衡量貨幣危機的因素。Caprio和Klingebiel(2005)以事件的發生為標志對1970年后的銀行危機進行了權威性的定義。Reinhart和Rogoff(2008)把銀行危機具體的定義為發生銀行擠兌或者重要金融機構倒閉、合并、被接管或受到政府的援助。

Karainsky和Reinhart(1998)指出銀行危機通常會先于貨幣危機而發生，而貨幣危機會則進一步加深銀行危機。

四、金融危機和債務危機關系的研究

銀行危機通常先于或者伴隨債務危機發生。20世紀80年代拉美國家爆發了嚴重的金融危機，對此Diaz Alejandro(1985)認為在拉美金融自由化之后，由于金融市場的不完善，政府大量依靠從私人銀行借款削弱了其償還能力，因此當銀行危機發生時往往會伴隨著發生債務危機。Velasco(1986)指出南方共同市場的國內銀行部門是外資流入的中介，政府向這些銀行大量借款導致了當外資撤離時銀行危機與政府債務危機的先后發生。

在銀行危機之前，通常可以發現私人債務激增的現象。Rodrik和Velasco(2000)通過外部借款期限與成本的聯立模型指出，短期債務與外匯儲備的比例可以有效地預測銀行危機。Calvo，Izquierdo和Loo-Kung(2006)對銀行危機前資本流入陡增的現象進行了論證。

短期債務的比重會在銀行危機前上升。Diamond和Dybvig(1983)構造了銀行擠兌問題的一個經典模型，通過分析對銀行擠兌有預防作用的存款合同指出了在銀行危機發生之前，投資者因為對流動性的需求會提高短期借款的比例。Kaminsky和Reinhart(1999)研究了銀行危機(以及貨幣危機)前國內信貸總量的擴張和隨后的收縮，認為銀行危機和貨幣危機與金融自由化有著密切的聯系。

篇4

20世紀后半期，國際金融危機尤其是新興市場國家金融危機的一個典型特征，就是出現了多重危機共生的現象，即不同類型的金融危機往往在同一時期、同一國家并發。在這種情況下，傳統的將貨幣危機、銀行危機、債務危機孤立研究的金融危機理論無力解釋這些現象，共生性金融危機理論應運而生。但從目前國際上關于危機共生的研究現狀來看，多數文獻仍僅局限于貨幣危機與銀行危機的共生；①而對另一類型的共生危機，即貨幣危機與債務危機的共生卻很少涉及。

事實上，與共生性貨幣危機和銀行危機相比，無論從理論還是經驗上講，貨幣危機與債務危機并發的現象都更為普遍。Reinhart（2002）的研究結果表明，發展中國家②84％的債務違約會引發貨幣危機，66％的貨幣危機會引發債務危機。同時，就國際社會來看，墨西哥（1994）、法國（1998）、阿根廷（2001）等國也都曾發生過較大規模的共生性貨幣危機與債務危機。可以說，研究貨幣危機與債務危機間的共生性，對于金融危機理論演進以及共生性金融危機外延的推廣具有重要意義。

從理論上講，貨幣危機和債務危機間確實存在一定的內生聯系，它們會由某些共同的宏觀經濟因素同時引發，也會在某些力量的推動下形成彼此間的傳導和擴散效應；而且，傳統的金融危機預警文獻在指標選取上，也經常把一國的外債水平作為貨幣危機的一個重要決定因素。但問題在于：貨幣危機和債務危機間通過何種渠道相互聯系？兩種危機間的聯系機制能否得到實踐的檢驗？貨幣危機與債務危機間的共生聯系效應又是否具有可持續性？深入研究這些問題，無論是為實證分析提供理論依據，還是為危機預警篩選更為明確的指標變量等，都具有相當的參考價值。

鑒于貨幣危機和債務危機聯系的可持續性問題對于構建完善的危機預警體系，以及為政府尋求高效的危機處理方式具有現實意義，本文側重于考察貨幣危機與債務危機的長期聯系效應，即通過對新興市場經濟國家和其他發展中國家樣本數據的實證檢驗，分析貨幣危機與債務危機在長期內是否存在某種穩定的聯系，以檢驗二者間聯系的可持續性。

二、貨幣危機和債務危機共生性與聯系效應綜述

就現有文獻看，目前國際上關于貨幣危機與債務危機聯系效應的研究尚處于起步階段，各方面的研究散見于早期的危機預警文獻（IMF，2001）以及一些政策性文獻（Chiodo和Owyang,2002;Mussa,2002;Corsetti和Mackowiak,2000）中。[2－5]Obstfeld（1994）被認為是最早研究貨幣危機與債務危機共生問題的學者，他最早將通貨膨脹因素作為政府預算融資的一個變量引入模型，考察了福利最大化政府的決策行為。盡管該模型并未考慮債務違約因素，僅分析了政府如何在通貨膨脹和稅收這兩種預算融資方式間的權衡問題，但它卻為后來共生性貨幣危機與債務危機的進一步研究提供了理論指引（Dreher等，2004）。此后，一些學者沿循Obstfeld的分析思路，系統地研究了共生性貨幣危機與債務危機的聯系機理和聯系效應問題，并在對這兩種危機間聯系的實證分析方面也積累了一些文獻。

在貨幣危機與債務危機的聯系機理方面，Herz和Tong（2003）、Dreher等（2004）分別從危機的共生因子、內部傳導和兩者的負相關關系等三方面，對這一問題進行了系統的論述（具體的研究思路如圖1所示）。Herz和Tong（2003）指出，貨幣危機與債務危機共生的聯系機制體現為兩個方面：一是貨幣危機與債務危機會由某些共同的宏觀經濟因素同時引發；二是這兩類危機間也存在互補性和替代效應，③即自我實現的預期促成了危機間的內部傳導進而使其呈現互補性，而政府的預算約束限制又使得兩危機間具有相互弱化的替代關系。Herz和Tong（2003）還通過一個自我實現的共生危機模型，在購買力平價理論的框架下，具體分析了貨幣危機與債務危機的共生原因、內部傳導效應以及投資者預期對政府行為的影響。Dreher等（2004）在以上分析的基礎上，更詳細地分析了貨幣危機與債務危機三方面聯系的具體決定因素和形成機制。他們指出，總需求的負面沖擊、國際（實際）利率水平的上升以及太陽黑子因素等，都是形成共生性貨幣危機和債務危機的共同原因，債務危機導致的貿易和產量損失、失業以及投資者和投機者行為會使債務危機向貨幣危機傳導；而政府政策的權衡以及原罪現象，則會形成貨幣危機向債務危機的傳染；同時，政府預算約束下融資方式的選擇，則會使貨幣危機與債務危機間呈負相關關系。④此外，Bauer等（2003）從政府政策選擇的角度，分析了這兩類危機間的共生聯系機理。他們通過對政府的成本—收益分析，研究了福利最大化的政府在貶值和違約間的選擇問題，并據此得出了共生性貨幣危機與債務危機的生成條件和兩者共生的臨界區間。[11]Calvo（1998）、Benigno和Missale（2001）、Aizenman（2002）等也在政府預算約束的框架下，對貨幣危機與債務危機的聯系機理進行了理論分析。[12－14]

圖1貨幣危機與債務危機的理論聯系示意圖

注：實線表示增強效應，虛線表示減弱效應。

同時，一些學者還具體分析了某些特殊因素在共生性貨幣危機和債務危機生成中的作用和傳導路徑。Bauer等（2003）、Herz和Tong（2003）分別通過模型，分析了投資者預期因素對政府行為、政府政策的影響以及共生性危機生成中預期的自我實現效應。[11]Reinhart（2002）、Sy（2003）考察了信用評級在共生性貨幣危機和債務危機中的作用。[15]Jahjah和Montiel（2003）則從匯率政策的角度，研究了新興市場經濟國家貨幣危機與債務危機共生的條件。其結果表明，貨幣危機向債務危機的傳導在很大程度上取決于一國的匯率體制；而在實行硬釘住的國家中，貶值更傾向于引發債務違約。[16]

實證分析方面，主要是圍繞貨幣危機與債務危機間是否存在聯系以及對上述三方面聯系機理的檢驗展開的。從現有資料看，由于樣本選擇、研究方法、變量定義等方面的差異性，目前關于共生性貨幣危機與債務危機聯系效應問題的實證研究并未形成主流或一致的結論。Goldstein等（1998）的研究表明，貨幣危機與債務違約間確實存在某些聯系。[17]Reinhart（2002）通過考察信用評級在貨幣危機和債務危機傳導中的作用，發現發達國家中貨幣危機與債務違約并無直接聯系；而新興市場經濟國家貨幣危機和債務危機相互引發的概率存在較大差別。但是，Reinhart的分析沒有得到貨幣危機與債務危機間存在共生因子的結論。相反，Herz和Tong（2003）利用74個發展中國家1975－2001年的樣本數據，通過Granger因果關系檢驗以及敏感性分析等方法，發現貨幣危機與債務危機間存在多項共生因子，即儲備與進口的比率、國內GDP增長率以及FDI與外債的比率等，都是形成貨幣危機和債務危機的共同原因。Dreher等（2004）通過80個國家1975－2000年的面板數據證明，短期內貨幣危機和債務危機間確實存在內部傳導效應，且中長期內政府預算融資形成的兩種危機負相關關系的理論假設也成立；但該項研究除了發現公共債務會同時引發這兩種危機外，并未發現貨幣危機與債務危機間還存在其他共生因子。另外，Sy（2003）通過對13個新興市場經濟體近期（1994－2002年）小樣本數據研究，得出了新興市場經濟國家貨幣危機與債務危機基本無關的結論（檢驗結果表明，在這些國家中，貨幣危機與債務危機的相關系數只有6％）。[15]

三、模型設計、變量選取與樣本說明

（一）模型設計

1.貨幣危機指標的確定

目前國際上關于貨幣危機的實證定義主要有以下三種。

（1）Frankel和Rose（1996）將貨幣危機定義為貨幣名義貶值率不低于25％，并且貶值率的變動率不低于10％。[18]

（2）Eichengreen,Rose和Wyplosz（1994）最早提出了用投機壓力指數來定義貨幣危機。他們將投機壓力指數定義為匯率、外匯儲備和利率變動的加權平均。[19]此后，Hagen和Ho（2003）采用外匯市場壓力指數（ExchangeMarketPressure,EMP）來定義貨幣危機。他們將外匯市場壓力指數定義為月度實際匯率變動、儲備變動和名義利率變動的加權平均；當該指標超過均值2倍標準差時，就定義為貨幣危機。[20]

（3）Kaminsky和Reinhart（1999）以及Glick和Hutchison（1999）也采用外匯市場壓力指數來定義貨幣危機。所不同的是，他們的EMP沒有考慮利率的因素，僅僅是匯率變動和外匯儲備變動的加權平均。[21－22]

考慮到數據的可得性以及分析的需要，本文中貨幣危機采用的是Frankel和Rose（1996）的定義，并借鑒Bauer等（2005）關于貨幣危機的描述，選取貨幣的貶值率作為貨幣危機的變量，[23]即當一國貨幣名義貶值率不低于25％，并且貶值率的變動率不低于10％時，視該國發生了貨幣危機。

2.債務危機指標的確定

本文債務危機的定義借鑒Bauer等（2005）關于金融危機程式化事實的研究結論，⑤將債務危機界定為債務水平占GDP的比重超過40％，并選取外債總額占GDP的比重這一指標作為債務危機的變量。

3.樣本數據說明

本文選取58個發展中國家（其中新興市場經濟國家27個）1976－2005年貨幣貶值率和外債占GDP比率的數據作為分析樣本，相關數據來自UnitedNationsStatistics。具體指標變量根據作者計算整理得到，樣本國家見附表1。

（二）樣本國家共生性危機識別和分布

根據以上貨幣危機和債務危機的定義，本文對各個國家不同年份共生性貨幣危機和債務危機的發生情況進行了識別，共識別出104次共生性危機。各年度共生性危機的分布情況如圖2所示。

圖2樣本國家1976－2005年共生性貨幣危機和債務危機分布情況

從圖2可以看出，20世紀90年代以前，發展中國家共生性危機總體呈上升趨勢，到1990年前后達到峰值；此后雖然略有下降，但表現出較強的周期性，尤其是1996年以后這種周期性更為顯著。同時，就不同類型的發展中國家危機發生情況來看，新興市場經濟國家共生性貨幣危機與債務危機發生的次數均明顯高于其他國家，且周期性較強，尤其是1996年以后，貨幣危機與債務危機的聯系效應呈現出較為明顯的規律性。

四、實證分析

為了進一步考察貨幣危機與債務危機長期內是否存在穩定的聯系效應，本文將通過相關系數檢驗、面板數據ADF檢驗以及協整分析，分別對新興市場經濟國家和其他發展中國家的樣本數據進行實證分析。其思路為：首先對各個國家貨幣危機和債務危機的變量進行相關系數檢驗，從截面數據考察貨幣危機和債務危機的相關度；然后通過面板數據ADF檢驗方法來檢驗變量的平穩性；當兩個變量為同階單整變量時，再通過協整檢驗辨別貨幣危機和債務危機間的長期均衡關系。如果兩者存在協整關系，則通過誤差修正模型來檢驗兩者間的因果關系；否則，認為兩變量間不存在協整關系。為簡化說明，本文分別用CC和DC來表示貨幣危機和債務危機的變量。

（一）相關系數檢驗

通過計算58個樣本國家貨幣貶值率和外債占GDP比率的相關系數，以及繪制相關系數分布特征圖（見圖3），發現就各個國家來看，貨幣危機與債務危機的相關性并不明顯，所有樣本國家相關系數的均值僅為－0.217803；并且從相關系數分布特征圖上看，大多數國家貨幣危機與債務危機的相關系數分布在零值附近，且多數國家這兩者間呈現的是一種負相關關系。

圖3樣本國家貨幣危機與債務危機相關系數分布圖

（二）面板數據ADF檢驗

關于面板數據的單位根檢驗，主要有Levin、Lin和Chu（2002）的LLC檢驗；Breitung（1999）的Breitung檢驗；Im、Pesaran和Shin（1997）的IPS檢驗；InChoi（2001）的Fisher－ADF和Fisher－PP檢驗等方法。為了避免檢驗方法本身的局限性對檢驗結果的影響，本文同時采用這五種方法分別對新興市場經濟國家和其他發展中國家貨幣貶值率和外債占GDP的比率進行平穩性檢驗。具體檢驗結果見表1、表2。

從表1來看，貨幣危機的變量在1％的顯著性水平下均通過了檢驗；債務危機的變量除了Breitung檢驗不能拒絕原假設外，其他檢驗在5％的顯著性水平下也都拒絕了DC存在單位根的假設。由此可以判斷，CC和DC序列均為平穩序列，CC～I（0），DC～I（0）。

表2表明，貨幣危機的變量在1％的顯著性水平下通過了所有的檢驗，這說明CC序列為平穩序列，即CC～I（0）；而債務危機的變量僅通過了LLC檢驗和IPS檢驗，即使在10％的顯著性水平下，其他檢驗也未通過。經過綜合判斷，本文認為不能拒絕DC序列存在單位根的假設，即DC序列為非平穩序列。為了確定DC序列是否是單整的，本文再對原序列進行一階差分，并對差分序列進行單位根檢驗。結果顯示，差分后ΔDC在1％的顯著性水平下均通過了LLC檢驗、Breitung檢驗、IPS檢驗、Fisher－ADF檢驗和Fisher－PP檢驗。根據這一結果，本文認為序列DC經過一階差分后平穩，DC為一階單整序列，即DC～I（1）。綜合以上分析得知，由于CC為平穩變量，而DC為一階單整變量，即兩者不是同階單整，因此可以得出，其他發展中國家貨幣危機和債務危機并不存在長期均衡關系。

（三）協整檢驗

由于其他發展中國家貨幣危機和債務危機不存在穩定的長期均衡關系，本文將分析重點轉向新興市場經濟國家。由以上單位根檢驗結果得知，新興市場經濟國家CC和DC均為單整變量，滿足協整檢驗的條件。以下將著重關注新興市場經濟國家貨幣危機和債務危機間是否存在協整關系。具體檢驗思路為：首先對變量進行回歸；然后檢驗殘差的平穩性。如果殘差是平穩的，則認為兩變量間存在協整關系。同時，考慮到貨幣危機與債務危機間的長期聯系可能因國家不同而有所差異，在進行面板數據回歸分析時，本文選取變截距個體固定效應模型。模型形式設定為：

以貨幣危機作為因變量，采用GLS（cross－sectionweights）對模型進行估計，得到發展中國家債務危機與貨幣危機的面板數據回歸結果：

殘差序列｛e｝的表達式為：

其中，α[,i]*的估計結果如表3所示。

從表4可以看出，貨幣危機和債務危機回歸的殘差序列在10％的顯著性水平下僅通過了IPS檢驗和Fisher－PP檢驗；在LLC檢驗、Breitung檢驗和Fisher－PP檢驗中，均未能拒絕含有單位根的原假設。由此可以認為殘差序列｛e｝為非平穩序列，序列CC與DC不具有協整關系。這表明新興市場經濟國家貨幣危機與債務危機間也不存在長期均衡關系。但從以上面板數據的回歸方程斜率看，貨幣危機與債務危機間表現出的是一種負相關關系，這表明貨幣危機與債務危機間具有一定的減弱效應。

五、結論

本文通過對58個發展中國家1976－2005年貨幣危機和債務危機的相關系數檢驗、面板數據ADF檢驗和協整檢驗，定量研究了新興市場經濟國家和其他發展中國家貨幣危機和債務危機的長期聯系效應問題。結合實證分析結果，大致可以得出以下兩點結論。

篇5

關鍵詞:貨幣危機;銀行危機;早期預警模型 

一、貨幣危機和銀行危機理論:文獻回顧 

 

(一)貨幣危機理論。對于過去30年來發生在拉丁美洲、歐洲和亞洲的貨幣危機和銀行危機的起因,目前已經有了大量的文獻。研究貨幣危機的文獻通常在一開始就介紹有關模型用來解釋一些拉丁美洲國家在20世紀七十年代末所經歷的危機。這些模型把貨幣危機看作是脆弱經濟基礎的結果。第一代模型開始于krugman(1979)、flood和garber(1984)的創造性研究,重點關注廣義的宏觀政策的不一致性,這些宏觀不一致性可能包括過度的國內信貸增長、脆弱的財政狀況和疲軟的經濟表現。這些研究的貢獻不在于指出不一致性會導致貨幣調整,因為這一點我們都能很好的理解,而是在于它預言:當有遠見的市場參與者意識到目前的匯率不能再維持下去的時候,外匯儲備可能會急劇突然流失。 

obstfeld開創了第二代貨幣危機模型。obstfeld強調在一個國家追求的各種政策目標之間可能存在相互抵消的關系。由于銀行體系崩潰預期,財政出于救助而導致的財政赤字也可能觸發貨幣危機——這種政府不得不救助銀行體系的預期可能會導致債權人抽離資金,從而引起貨幣崩潰并產生危機。這意味著一個國家可能會遭受自我實現式的貨幣危機。也就是說,因為一些時間或行動(例如由一個投機者所發起的時間或行動),這種均衡可能會從固定匯率體制轉換到浮動匯率體制,或從一個固定匯率水平轉換到另外一個貶值了的固定匯率水平。 

自從1997年亞洲金融危機以來,貨幣危機的理論研究已經深入了許多。所謂的第三代模型將貨幣危機看作是一國的資金外逃或者金融恐慌。第三代模型更關注對一國債權的結構,因為它會影響金融危機的風險。債權人,特別是那些短期債權人,能夠突然撤回債權,從而導致該國外匯和流動性的急劇短缺,從而觸發貨幣或金融崩潰。 

廣而言之,第三代模型已經注意到資產負債表效應對貨幣目標可持續性的重要影響。這方面的文章認為,資產負債表的不匹配會迫使銀行或公司快速產生外匯需求。當很大一部分金融部門或者公司部門都有外匯需求時,匯率就會面臨壓力。但匯率貶值時,會有更多的金融機構或企業為了應對無止境的頭寸需要而尋找外匯,進一步加劇資本流出,引發貨幣危機。 

 

(二)銀行危機理論。銀行業的困境有兩個:一是單個銀行困境;二是系統性銀行困境。有關第一種類型銀行困境的原因,理論上更多地是從微觀角度展開研究。一些主要發達國家使用的實證模型廣泛運用這一理論來預測金融困境。單個銀行困境可以導致系統性銀行困境。chari和jagannathan(1988)的模型假定銀行危機是這樣的誤解造成的:沒有信息來源的存款人錯誤地認為,其他提取存款是因為一些有關銀行資產的不利信息而行動的。 

危機的另一個傳播機制是通過銀行間存款進行傳導。單個銀行困境的溢出效應通過同業拆借可以影響整個銀行體系。金融機構的規模、銀行間市場和其他金融市場的功能等因素將決定傳染的可能性。從這個意義上說,新型市場中的銀行風險更大。 

決定銀行體系困境的重要微觀因素是一國整體制度框架的質量。由于道德風險、信息披露有限、公司治理框架薄弱、存款保險過度或者監管水平低所導致的市場紀律差,是決定信息不對稱的程度、銀行管理的質量以及脆弱性積累的關鍵因素,這些都會引發系統性銀行危機。在系統層面上,宏觀經濟因素——對利率的沖擊、匯率貶值、商品價格的沖擊、經濟增長減速和資本外流——也是危機的重要決定因素。 

 

二、預測金融危機 

 

(一)開發早期預警模型的原因 

第一,發生銀行危機和貨幣危機的國家損失慘重——由危機溢出效應而影響的其他國家受損也特別嚴重。自從20世紀七十年代后期以來,已有93個國家發生了100多次系統性銀行危機事件(caprio和honohan,2001)。從公共部門解決危機的成本來看,其中約有18次危機(均發生在發展中國家)的成本達到了危機發生國gdp的10%或更多。根據貨幣基金組織1998年的一項研究報告,一國在銀行業危機爆發后需要約3年時間才能使產出恢復到正常趨勢,平均累積產出達gdp的12%。 

危機還有“傳染”的特征。即使是在一個相對較小的經濟體中發生的金融行業嚴重問題也會有廣泛的溢出效應。若世界某地發生了貨幣危機,其他國家(經濟體)遭到投機性沖擊的概率上升7%,即使相關國家對其政治經濟基本因素采取了控制措施。

第二,簡單觀察貨幣風險及違約風險的傳統市場指標往往不能獲得多少關于即將發生危機的預警信號。目前的證據表明,在亞洲金融危機的發展過程中,利差和信用評級等指標的表現令人失望。研究表明,3個月期限的離岸證券利差這一指標沒能對印度尼西亞、馬來西亞和菲律賓的困境發出預警。也就是說,這類指標不是平坦就是下降,只是對泰國給出了斷斷續續的信號。

在新興經濟體中,預測單個銀行困境和破產也存在一些問題。最近一項研究分析了一些國家的銀行困境,結果表明,傳統的銀行脆弱性指標,如資本資產比率、凈邊際利潤率、營運成本與資產的比率、流動比率等,在找出有問題銀行方面的作用十分有限。也就是說,傳統的camil類型的比率——資本充足率、資產質量、管理穩健程度、收益、流動性——將不能預測單個銀行是否要陷入困境。總而言之,僅僅集中精力于一個或者兩個“包治百病式”指標的“廉價做法”不太可能得到一個良好的早期預警系統。若投資于一個綜合的早期預警系統,則更可能獲得成功。 

 

(二)早期預警實驗的一般規則。第一,在金融危機起源中尋找系統性模式意味著不能局限于最近的一次危機(或者一系列危機),而是要研究一個更大的樣本。否則,在重要因素與不太重要因素之間進行區分就可能會有太多解釋,或者所得出的最后結果經不起更多實際經驗的檢驗;第二,要像關注貨幣危機一樣關注銀行危機。關于金融危機先行指標的文獻大都涉及貨幣危機。然而,發展中國家銀行危機的成本比貨幣危機成本更大。銀行危機似乎是引致貨幣危機的一個更重要的原因;第三,盡量使用比較廣泛的早期預警指標集合。因為在新興經濟體中,金融危機的根源很多,因此需要大量指標來反映潛在風險源;第四,采用樣本外檢驗來判斷先行指標的有用性。一個模型的樣本內表現會使人們樂觀地誤以為模型在樣本外也能表現良好。 

 

(三)早期預警實驗中有意義的發現。通過實際數據的運用,goldstein、kaminsky和reinhart(2000)從早期預警模型中獲得了一些實證結果。下面介紹一些有代表性的發現:(1)新興市場中,銀行危機和貨幣危機在爆發前都有征兆,有些現象有重復發生的行為特征;(2)對于新興經濟體而言,利用月度數據對銀行危機進行準確預測的難度要大于貨幣危機。在樣本內,銀行危機的平均噪音信號比貨幣危機的要高;同樣,在樣本外,該模型對貨幣危機的預測表現也比對銀行危機的預測表現要好很多;(3)對于貨幣危機來說最好的月度指標是實際匯率(相對于趨勢)的升值,而對于銀行危機來說最好的月度指標是證券價格的下跌、出口的下降、m2與國際儲備比率的偏高以及經濟衰退;(4)銀行危機和貨幣危機的最優先行指標之間既有很多共同之處也存在很大的區別,因此應單獨考慮這兩種危機;(5)在預測新興經濟體的貨幣危機和銀行危機方面,主權信用評級變化的表現比經濟基本因素中較好的先行指標的表現要差很多;(6)先行指標的樣本外檢驗結果一直是令人鼓舞的——至少在貨幣危機方面是這樣;(7)國家間危機傳染效應表明,在理解新型市場發生貨幣危機的脆弱性時,要更加關注國家特有的經濟基本因素。 

 

三、總結 

 

國家應該預期到未來的金融危機,并為此做好準備。為了限制金融危機的風險和實際危機的沖擊效應,需要對脆弱性和金融風險進行實時監測。這可以通過運用設計良好的分析和預測框架——早期預警系統經常對金融穩定進行評估來實現。一定的危機應急計劃也很有用,特別是如何應對早期銀行危機的第一個信號的計劃。因為最初銀行危機的第一個信號經常決定是否會產生更加系統性的銀行危機。然而更重要的是,國家要不斷改進其整體激勵框架,以使私人部門的金融機構及企業有意愿也有能力合理地管理其金融風險。這需要良好的宏觀經濟管理水平,包括適度的匯率管理,并確保實現金融部門和公司部門穩健的所有支柱都到位。 

 

主要參考文獻: