發布時間：2023-09-18 16:37:34
序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術，我們為您準備了不同風格的5篇激進型投資策略，期待它們能激發您的靈感。
行為金融學是革命性的金融理論
傳統金融理論是建立在市場參與者是理性人的假定的基礎上的。在傳統金融理論中理性人假設通常包括兩方面：一是以效用最大化作為目標，二是能夠對一切信息能夠進行正確的加工和處理。在此基礎上，傳統金融學的核心是“有效市場假說”（EMH）。根據這一假說發展起來的各種金融理論，包括資產組合理論（MPT），資本資產定價模型（CAPM），套利定價模型（APT），期權定價模型等一起構成了現代金融理論的基礎。這些理論模型也構成了現代證券投資基金的投資策略的理論基礎。
但是，近二十年來，大量的實證表明，金融市場中存在著大量的與有效市場假說相悖的異象（anomaly）。在股票市場上，這些異象包括：股票長期投資的收益率溢價；股票價格的異常波動與股價泡沫；股價對市場信息的過度反應或反應不足等等。這表明，基于理性投資者假設的有效市場假說存在著內在缺陷。以耶魯大學的席勒教授為代表的一批金融學家認為，投資者是“非完全理性”的（有的甚至認為是“不理性”的），傳統的金融學中應采用不同于理性行為模型的其他人類行為模型，將心、學、人類學等其他社會科學的行為研究引進到金融學的研究中來。近5、6年來，以研究金融市場中參與者非理性行為的“行為金融學”得以大行其道，日益成為一門顯學。
行為金融學是金融學和人類行為學相交叉的邊緣學科。它的意義在于確立了市場參與者的心理因素在決策、行為以及市場定價中的作用和地位，否定了傳統金融理論關于理性投資者的簡單假設，更加符合金融市場的實際情況，因而它的產生是對傳統金融理論的一個巨大挑戰。對于投資者（包括機構投資者和個人投資者）而言，行為金融學的巨大指導意義在于：可以采取針對非理性市場行為的投資策略來實現投資目標。近年來，在美國的共同基金中已經出現了基于行為金融學理論的證券投資基金。
羊群行為與相反投資策略
人類社會存在著一個非常普遍的現象：經常在一起交流的人由于互相，因此他們往往具有類似或相近的思想。當這種現象發生在股票市場當中時，我們稱之為“羊群行為”（herdbehavior）。所謂羊群行為是指：由于受其他投資者采取某種投資策略的影響而采取相同的投資策略；如果其他投資者不采取這樣的策略，則有可能不會采取這種策略。投資者采取相同的投資策略并不一定是羊群行為，羊群行為的關鍵是其他投資者的行為影響一個人的投資決策，并對他的決策結果造成影響。
在股票市場上的羊群行為是多種多樣的，在這里列舉兩種。
基于信息的羊群行為（information－basedherding）。傳統的金融理論大多隱含完全信息的假設，但事實上，即使在信息傳播高度發達的現代社會，信息也是不充分的。在信息不充分的情況下，投資者的決策往往不完全是依據已有的信息，而是依據對其他投資者的投資行為的判斷來進行決策。這樣就形成了羊群行為。我國證券市場中存在的大量的“跟風”、“跟莊”的投資行為就是典型的羊群行為。
基于名譽與基于報酬的羊群行為（repu-tational－basedandcompensation－basedherding）。這種現象在基金經理中相當普遍。它的基本理論是：由于雇主不了解基金經理的能力，同時基金經理也不了解自己的投資能力，為了避免因投資失誤而出現的名譽風險，基金經理有模仿其他基金經理投資行為的動機。如果許多基金經理都采取同樣的行動，羊群行為就發生了。同時，基金經理采取模仿行為不僅是關系到名譽，而且還關系到報酬問題。在股票市場中，許多證券投資基金對基金經理的報酬是建立在相互業績比較的基礎上。如果某一證券投資基金的表現比同業出色，那么基金經理將獲得額外的報酬，否則將受到懲罰。如果基金經理是風險厭惡者，那么他們之間就有采取相互模仿的傾向。因為只有采取模仿，才可能保證你的基金業績同被模仿者的業績相同，這樣才可能避免受到懲罰。如果市場中有許多的基金經理都采取模仿行為，那么羊群行為就形成了。
根據上述論述，不論是個人投資者還是機構投資者，羊群行為在股票市場中是廣泛存在的。在我國的股票市場上，羊群行為也是廣泛存在的。限于篇幅，在此不展開敘述。
由于市場中廣泛存在的羊群行為，證券價格的過度反應將是不可避免的，以致出現“漲過了頭”或者“跌過了頭”。投資者可以利用可以預期的股市價格反轉，采取相反投資策略（contrarianstrategy）來進行套利交易。相反策略就是針對羊群行為而制定的一種積極的投資策略。
反應過度、反應不足與行為金融學投資策略
反應過度（overreaction）和反應不足（un-derreaction）是投資者對市場信息反應的兩種情況。
投資者在投資決策過程中，常常采用試探法（heuristics），即一種以常識為基礎，用試錯法而不用詳細理論的推理方法。在日常生活中，試探法經常被采用而且十分有效。比如，去兩千公里以外的地方，坐飛機比火車快；去折扣店買東西便宜一些等等。在這些情況下，我們不用經過論證才作決定，就知道結果是正確的。但是當涉及與統計有關的投資行為時，大量的行為學研究發現，人并不是良好的直覺統計處理器（intuitivestatisticalpro-cessor）。人的心理狀況會扭曲推理過程，導致犯下不應該的投資錯誤。行為金融學的理論表明，試探法的錯誤形態有四種，分別是記憶的有效性（availability）、事件的典型性（repre-sentativeness）、拋錨性（anchoring）和事后諸葛亮式的偏見（hindsightbias）。其中，事件的典型性將導致反應過度，而拋錨性將引起反應不足。
事件的典型性與反應過度事件的典型性是指人們通常將事情快速的分類處理。人的大腦通常將某些表面上具有相同特征而實質內容大相徑庭的東西歸為一類。當事件的典型性幫助人的組織和處理大量的數據、資料的時候，就會引起投資者對舊的信息的過度反應。
事件的典型性也會導致投資者在股票市場上犯錯誤。例如，某一上市公司總是業績不佳。投資者就有可能將其歸類于績差上市公司，像大多數績差公司一樣，這家公司的業績也將不斷下降。投資者就會對這家上市公司的過去信息反應過度，導致投資者會忽視這家公司業績改善的情況。在反應過度的情況下，這家公司的股價就會被低估（underval-ued）。但是，我們并不是說投資者不會改變他們的觀點，如果上市公司的業績持續的改善，投資者最終將改變錯誤的觀點。
拋錨性與反應不足拋錨性是指人的大腦在解決復雜時往往選擇一個初始點，然后根據獲得的附加信息逐步修正正確答案的特性。拋錨性往往導致投資者對新的、正面的信息反應不足。
討價還價（bargaining）是了解拋錨性如何運轉的好例子。一個訓練有素的汽車推銷員同汽車買家的談判總是從最高價開始的，然后再把價格慢慢地逐步降低。推銷員的目標就是要把買家“錨”在高價上，通過討價還價以較低的價格成交，讓買家覺得這是一個好買賣。
拋錨性常導致股票的錯誤定價。例如，一家公司突然宣布其收益實質性的上升，股票市場對這一變化視為某種偶然的情況，而對此反應不足。盡管這家公司在賺更多的錢，但它的股價并沒有上漲，因為投資者認為收益的變化是暫時的。實際上，投資者對這家公司的潛在盈利能力的看法“拋錨”了，因為投資者對新的、正面的信息反應不足。
盡管投資者對一家上市公司的觀點可能會“拋錨”，但這并意味著投資者的觀點不會變。同事件的典型性一樣，拋錨性也會隨著時間的延長而修正。
行為學的投資策略行為金融學的目的就是要發現股票市場中投資者對新信息的過度反應或者不足反應的情況，反應過度和反應不足都將導致股票價格的錯誤定價。因此，行為金融學投資策略的目標就是在大多數投資者認識到自己的錯誤以前，投資那些定價錯誤的股票，并在股票價格正確定位之后獲利。
證券市場中基于行為金融學的投資策略
行為金融學的是宏大的，前述的行為金融學的幾條基本原理只是理論冰山的一角。行為金融學不僅是對傳統金融學理論的革命，也是傳統投資決策范式的挑戰。行為金融學的大師索勒（richardthaler）既是理論家（芝加哥大學商學院的金融學教授），又是實踐者（富勒－索勒資產管理公司的策略家）。他發起的資產管理公司管理著15億美元資產。他認為他的基金投資策略的理論基礎是：我們利用由于行為偏差引起的系統性心理錯誤，投資者所犯的這些心理錯誤導致市場未來獲利能力和公司收益的偏差期望的改變，并引起這些公司股價的錯誤定價。因為人類行為模式改變很慢，因而基于行為偏差的過去的市場無效率將很可能持續下去。在美國證券市場上，有數家資產管理公司在實踐著行為金融學的理論，其中有的基于行為金融的共同基金取得了復合年收益率25％的良好投資業績。
我國證券市場同成熟的證券市場比較，還是一個新興的證券市場——短、不規范。傳統金融學的實證表明：中國證券市場是無效率的。不規范的市場必然和無效率聯系在一起。在無效率的市場上，基于傳統的金融學投資理論的基金投資策略將很難成功。因為滿足發達證券市場的投資理論的一些前提條件在中國是并不存在的。如果在中國證券市場中，采取傳統投資理論指導的消極投資策略，那么基金的業績表現必然落后于大盤。值得注意的是，在我國的證券投資基金中，一些采取積極投資策略的基金也并未取得優于大盤的業績。究其原因，一方面在于證券投資基金過于注重成長投資，導致選股不當和過于重倉某幾只股票外，另一方面在于沒有吸取行為金融學的原理，進行必要的價值投資。因此，結合行為金融學的理論，考察中國證券市場的投資者行為特點，制定的投資策略，是中國的投資者，特別是中國的證券投資基金面臨的一大課題。
———對政策的反應與行為投資策略中國的股票市場素有“政策市”之稱?？疾熘袊C券市場的歷史走勢，我們會發現在重要的頂部或底部區域，在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺。政策常常左右著中國證券市場的走勢。因而，一方面它給市場的“先知先覺者”帶來了巨大的收益，另一方面也使“后知后覺者”承擔了巨大的風險。政策變化成為中國證券市場的系統性風險的重要來源之一。
不同的投資者對政策的反應是不一的。機構投資者由于具有較強的研究力量，往往對政策的把握有一定的預見性。而普通個人投資者由于信息的不完全，往往對政策信息表現出過度反應。針對普通個人投資者的行為反應模式，投資基金可以制定相應的行為投資策略——相反投資策略，進行積極的波段操作。
———ST現象與行為投資策略ST現象是指那些被冠以特別處理的上市公司，其股價在特別處理消息公布后不跌反升的現象。對于特別處理這樣的“壞消息”，ST股票的價格應該下跌，而不是上漲。這顯然是違背了有效市場假說的情況。然而，從行為金融學的理論來看，這種現象是有道理的。上市公司被宣布為特別處理，意味著公司陷入嚴重困境。但同時，ST公司也成為了潛在的并購目標，將伴隨著大量的現金注資、資產重組、政府保護等活動。這些努力表明，ST公司的有關各方在設法拯救這家公司?？紤]到殼資源在中國證券市場上的稀缺性，ST公司的價值無疑是巨大的。這樣，ST現象就很好理解了。
一、行為金融學對傳統金融理論關于投資問題的修正
傳統的金融理論大多隱含完全信息的假設，但實際上即使在信息傳播高度發達的現代社會，對于特定的金融市場參與者來說，信息也是不完備的。在信息不完備的情況下，投資者的決策往往不完全是依據已有的信息，而是參照其他投資者的行為表現來確定的，這樣就形成了所謂的羊群效應。同時傳統金融理論是建立在理性人假設基礎上的，其核心內容是有效市場假說。理性人假設通常包括兩方面的內容：一是以效用最大化作為目標;二是市場主體能夠對一切信息進行正確的加工和處理。然而實證研究的結果卻一再表明：理性人假設只能作為一種理論上的抽象，并不能涵蓋人類復雜的行為特點，金融市場中存在著許多與有效市場假說相悖的現象。贊同這種結論的金融學家認為，投資者并不是完全理性的，金融學研究應當吸納不同于理性行為模型的其他人類行為模型，吸收其他人文學科的研究方法，將心理學、社會學、人類學等其他社會科學的行為研究方法引進到金融學研究中來，以研究金融市場參與者非理性行為的行為金融學就是在這種背景條件下應運而生的。
行為金融學屬于金融學與心理學之間的交叉學科，它從心理學的觀點出發，把金融市場上的投資和決策納入心理分析的視野。同時基于心理學的原則，把金融投資過程視為一個心理過程，包括對市場的認知過程、情緒過程和意志過程。認知過程往往會產生系統性的認知偏差;情緒過程可能會導致系統性或非系統性的情緒偏差;意志過程既可能受到認知偏差的影響，又可能受到情緒偏差的影響，這些個體偏差加上金融市場上的群體偏差或羊群效應，可能導致投資或投資組合中的決策偏差。投資決策偏差就會使資產價格偏離其內在價值，導致資產定價的偏差。而資產定價偏差又會反過來影響投資者對資產價值的判斷，進一步產生認知偏差與情緒偏差，從而形成一種反饋機制。
行為金融學主要討論心理行為因素引起的投資者在市場行為中的偏差與反常，它試圖通過投資心理因素來解釋金融領域中觀察到的反常情況，著重解釋投資者在判斷決策時為何會產生系統性錯誤。它不僅研究心理因素所導致的交易者在金融市場上表現出來的非理性行為，而且由此上升到反思傳統投資理論的交易范式，探析金融市場上的交易者在進行投資決策時為什么會犯系統性的錯誤，并指導交易者認清自身的行為特點，避免和合理修正金融交易中的非理性行為，從而實現科學的投資決策。由于心理因素的作用，投資決策人常常會主觀判斷失誤，基于其失誤的判斷，投資者的預期收益也會改變，這種判斷失誤導致的結果就是投資者在金融市場上的交易中往往會反應過度或者是反應不足。據此，行為金融學的研究方向就是要找出投資者這些非理性行為的行為動因，進而努力使投資人的投資行為趨于合理。
作為一門新興的經濟學科，行為金融學為解決傳統金融學在解釋現實經濟世界中所遇到的難題提供了新的分析思路。行為金融學的理論價值在于否定了傳統金融理論關于投資者理性的簡單假設，確立了市場參與者的心理因素在投資決策、操作行為以及市場定價中的作用和地位，更加符合金融市場的實際情況。對于投資者而言，其指導意義在于可以采取針對非理性市場行為的投資策略來實現投資目標。行為金融學在研究過程中對人的心理因素的重視，無疑為研究投資問題開拓了一片新的領域。
二、行為金融學與投資決策中的心理分析法
在傳統的金融市場上，最通用的投資分析方法有兩種：基本面分析法和技術面分析法?；久娣治龇ㄊ且曰镜暮暧^經濟數據及微觀財務數據作為投資分析資料，主要分析經濟形勢走向同投資對象的經營業績。這是一種相對穩健的投資分析方法，其有效性是建立在投資者對宏、微觀經濟局面進行全面、真實地把握的基礎上的，這種分析方法特別適用于信奉價值投資理念的中、長期投資者。技術面分析法是根據市場走勢所形成的統計規律和圖形對未來的投資前景做出分析預測，它是以市場運行的客觀技術特征以及各類技術指標作為分析的基礎，特別重視經驗判斷以及對市場運行規律的總結，這種分析方法要求投資者對于市場變化更為敏感。相比之下，行為金融學視角下的投資分析方法則更為側重于心理因素的分析，著重分析投資者的心理狀況對投資決策的影響，認為投資行為在很大程度上經常受到心理因素的支配，其分析思路是：心理狀況影響投資行為，投資行為決定投資收益。
依照行為金融學看來，在市場交易行為中，投資者做出交易決策的依據無非就是自身的主觀判斷或是市場的客觀走勢，而市場走勢的變化也是由無數市場參與者行為選擇所導致的。由此出發，行為金融學特別重視心理分析法在投資決策中的運用。具體來說，心理分析法以金融市場參與者的心理狀態及其心理變化對投資決策的影響為分析基礎，通過分析多數市場參與者的預期方向、行為習慣及市場主流資金的流向，來推測市場未來的走向。心理分析法的長處在于顧及到了投資者的心理預期因素，強調了投資行為中人的主觀能動性的作用。但過分強調人的能動因素而忽略市場發展的客觀性，交易行為易于受到投資者性格弱點的干擾。較之已經比較成熟的的基本面分析法和技術面分析法，心理分析法的理論支撐和實證資料都還相對比較薄弱，但行為金融學研究表明，心理分析法在對某些市場重大轉折點的心理把握以及彌補其他分析方法的不足方面具有獨到之處。按照行為金融學的觀點，在參與市場的過程中，投資者總會在綜合各種客觀因素的基礎上，按照他們的主觀判斷來做出投資決定，亦即投資者同時在用感性和理性兩種方式來把握市場，彌補了基本面分析法與技術面分析法的各自缺陷。這不僅拓寬了傳統金融學的研究領域，也對傳統的投資決策范式進行了修正和完善。
三、健康的心理范式有助于做出正確的投資決策
行為金融學的崛起給人們提供了投資分析的新思路，引發了人們對于投資者深層次心態的分析，啟發人們重視投資過程中心理因素的作用。行為金融學提供了一些可以預見的投資心理誤區，提醒人們防范心理偏差導致的投資失誤，從而能夠啟發投資者改善心理范式，培養良好的投資習慣。其正面指導作用就在于引導投資者確立健全的心理范式，進而提高投資行為的成功概率。
1、培養優良的情商
投資心理按照深層或淺層能夠劃分為非理性層面和理性層面，前者可稱為投資者的情商，主要包含投資行為人對于自身情緒的體驗深度、把握力度，判斷和控制他人情緒的能力、協調人際關系的能力及自我激勵與自我調整能力;后者則可稱為投資者的智商，更多地是考察投資行為人智力程度的高低，主要涉及投資者在投資方面的知識及理解深度，對經濟狀況的把握以及對投資對象走勢分析預測的能力?？傮w來看，行為金融學更多地還是從情商的角度看待投資，認為情商比智商重要。在行為金融學看來，既然投資更是投資者心理素質的角逐，那么投資者若想強化和提升自己的投資管理能力，首先就要注重提升自己的情商，培育健康的心態和良好的思維方式，克服自身的性格弱點。從情緒管理方面入手，設法控制甚至駕馭自己的情緒，這也是走向投資成功的一個關鍵環節。在投資實踐中，投資者可以通過不間斷的情商培育來弱化自身固有的負面性格特征，養成優秀投資者所需要的若干良好操作習慣。
2、培養規避錯誤信息的能力
為了做出正確的決策就需要培養規避錯誤信息的能力，以避免被各類錯誤的信息所誤導。在投資的場合里，各種虛假不實的信息無所不在，為了避免受其影響，投資者要盡量做到全面理解經濟數據，學會分析鑒別信息真偽。首先，要避免偏聽偏信，避免以偏概全，避免根據自己的偏好對客觀信息做出主觀色彩過濃的判斷。其次，要避免盲目從眾的心理，時刻注意自己的投資行為是否被投資大眾的力量所左右，即避免受到羊群效應的影響(所謂羊群效應就是指行為方式上的盲從現象)，避免被他人的意見所左右。在投資市場中，虛假的信息、主觀上的偏執和浮躁的市場情緒可能會同時發生作用，這就要求投資者一定要冷靜地獨立思考。再者，對待投資的態度要平和，避免對市場變化反應失當，否則很容易做出欠理性的投資決策。投資者怎樣看待損失和收益對其投資決策有很大的影響，故而對投資收益要抱有合理的期望值，要善于等待，避免急于求成。另外應學會比較正面的和負面的消息，努力摒棄對市場形勢過于樂觀或者過于悲觀的判斷，因為從長遠來看，市場價值總不會偏離均值太遠。另外，面對同樣一組數據，可以做出不同的解讀。要養成對所有的問題同時看到利弊方面的良好習慣，避免單向思維，應當刻意用不同的思維模式及表述方式去分析問題，善于通過自己的正反兩方面思考去得出結論。要學會從各種角度來衡量問題，在做出投資決定的時候，全面權衡得失，切忌孤注一擲。最后，還要學會用動態的眼光看待和處理問題，善于把握市場發展的走向與節奏，根據形勢的變化及時修訂原來做出的投資決定。因為正像人們常說的，市場永遠是正確的，投資者自身的主觀判斷只有與市場上的客觀現實相吻合時才是有價值的，不能削足適履地用既定的框框去硬套變化著的現實，而應當盡可能地不斷根據事態的變化對原先的判斷進行修正。
3、遠離市場上的投資氛圍
金融市場的環境以及特定人群的思想觀念、行為習慣和投資經驗等，都會影響投資者心理范式的形成，進而影響其對市場的看法和投資決策。為了避免受投資市場上眾人情緒的影響而擾亂自身的心態，干擾自己的投資決策，投資者應當學會與投資市場保持距離，養成遠離投資群體靜處獨思的習慣，這對于防范投資中的從眾心理(這對于許多投資者來說是一處致命的死穴)是至關重要的。因此，建議投資者應該設法與投資的情境保持距離。遠離投資情境可以分為兩大類，首先是在一定時期內遠離所投資產品，在確信應當刻意等待的時段內，竭力讓自己不知道手中所投資產品的即時價格，避免受到投資對象價格一時波動的影響而改變原先正確的決定;其次是要遠離市場，也就是離開投資大眾，避免因受到市場氣氛的影響，一時沖動，盲目從眾而做出錯誤的投資決策。
4、用嚴謹的投資規則和周密的投資計劃約束自身的投資行為
正所謂江山易改，稟性難移，人要想克服自身的固有習慣是相當難的。故此從事投資的人往往需要制定嚴格的規則或計劃來限制自己，用鐵的紀律來約束自身的投資行為，以免讓主觀情緒影響投資決策。避免被一時的市場氛圍所影響，沖動之下做出不理性的投資行為。有經驗的投資者往往都是以價值投資理念作為信條，不太過于關注頻繁的市場波動。投資者的情緒之所以非常容易波動，最主要的原因就是因為投資市場上充滿了不確定性。因此若想避免情緒的波動，首要的方法就是學會控制和管理好投資風險。只有降低了投資風險，才能夠保持平和的投資心態，避免因沖動操作造成投資失誤。國內外指數基金發展的歷史經驗表明，在一輪中長期的景氣行情中，主動操作型的基金囿于頻繁操作、過分關注市場短期波動等原因，常常難以跑贏大市;而被動配置型的指數基金則因為無為而治式的被動管理戰術，往往既可以有效降低非系統性風險，又能降低交易成本，因而能夠在經濟形勢的總體上升趨勢中獲得穩健的長期收益。應當強調的是，投資者的秉性不同，其心理范式往往也會有明顯的區別，因而投資習慣肯定也會有所不同。所以，對于個性有差異的投資者來說，制定的投資計劃也要有所差別，不同類型的投資者需要制定不同的情緒控制計劃。而一旦制定了適合自己的投資計劃，就要認真遵守，嚴格執行。
四、把握趨勢，相機操作
按照行為金融學所揭示的觀點，人的秉性特征對于投資習慣的決定作用遠大于傳統投資理論所體現的認知深度，人性可以超越經濟因素成為決定人們市場行為乃至市場走向的重要動因。這里以投資者對信息反應的往復搖擺為例來進行說明。倘若投資者依照有限的信息做出了過分自信的預計，則他們會根據新信息的屬性支持或否定其先前的判斷而做出過度反應或不足反應。譬如，倘若投資者對一家公司的前景看好，而新披露的信息似乎也支持這一看法，則他們就會對該信息產生過度反應，變得更加看好該公司并且更加自信，從而把投資于該公司的投資工具的價格推升到某種過高的水準;反之，倘若新披露的信息對原先樂觀的看法具有否定性的意味，那么它通常就會被打折扣，投資者就會對該信息做出不足反應，并且不能對所投資產品的價格預期做出適當調整，體現出一種價格粘性。
在面臨復雜的投資選擇時，投資者難免會舉棋不定。那就應當根據自身掌握的信息、自身的投資戰略和自身的性格特征、風險偏好等，分析自身所屬的投資類型，選用不同的操作方式，以獲取最適合自己的投資機會。行為金融學所揭示的投資策略，主要包括逆向投資策略和順勢投資策略。逆向投資策略乃是針對投資市場上的集體非理性現象而設計出來的一種反市場操作方式，它要求投資者注意觀察市場上大多數人的表現，倘若大家的意見過于一致，便可以反其道而行之，效果往往不錯。順勢投資策略(又稱慣性投資策略)與逆向投資策略相反，它要求投資者充分順應市場走向，緊跟趨勢操作。最好在市場剛剛啟動，但大眾對信息表現出謹慎和遲疑時，及時搶進。其內在邏輯是，投資者需要一段時間對市場反轉進行消化，穩健一些的投資者可以在趨勢形成以后再及時跟進，順勢而為。但要防止猶豫再三，遲遲不采取行動，錯過最佳時機，或者介入過晚，反而造成損失。
從總體上看，逆向投資策略屬于一種長期的，且風險小、投資收益高的交易策略，但在短期內并不排除具有極大的投資風險逆向操作者不免經常過早行動，短期的逆向震撼會讓投資者痛不欲生。所謂短期逆向震撼是指，當各種跡象顯示可以采取逆向投資策略時，由于投資者不可能剛好抓住反轉點，所以一旦采取逆向投資后，市場走勢可能和投資者選擇的方向相反，而且有時候持續很久，這個時候投資者會承受很大的壓力。投資者必須了解，當投資人群的意見趨于一致時，它在短期內推波助瀾的力量是極為快速而且巨大的，某些具有市場支配力的投資主體也會趁機打壓市場以獲取廉價的籌碼，此乃投資市場上黎明前最黑暗的時刻。逆向投資者就必須經常承受這種短期震撼，一旦無法承受，很可能又會隨眾人趨勢而行，做出否定原先正確決策的舉動，從而喪失盈利機會、增加交易成本、搞亂投資心態，在這種情況下，往往會進一步做出不理性的投資決策，造成虧損或者減少盈利機會和盈利幅度。因此若想成為真正的逆向投資者，就必須有能力承受這種短期震撼的壓力。另一方面，相對于逆向投資策略，順勢投資策略屬于一種短期策略，風險很高，僅適合于有豐富投資經驗的投資者。
最后需要強調出一點：無論具體采用哪一種投資形式，規避投資風險都是十分重要的。由于種種主客觀原因的存在，判斷失誤總是難免的。為此，投資者一定要采取嚴謹的風險控制措施，比如：分散投資，不把雞蛋放在一個籃子里學會及時止損等等，并且要立說立行，堅決果斷地執行既定決策。
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關鍵詞：私募股權基金 有限合伙人 普通合伙人 投資決策 合同設計
自2007年《合伙企業法》生效以來，有限合伙企業已成為我國私募股權基金（PE）最為普遍的組織形式。有限合伙的核心特征是普通合伙人（GP）執行合伙事務，而出資者有限合伙人（LP）為典型的“被動投資者”，除法定情形外，不執行合伙事務?！逗匣锲髽I法》第68條便規定“有限合伙人不執行合伙事務，不得對外代表有限合伙企業”，同時又設置“安全港”條款，列舉有限合伙人可以參與的若干一般合伙事務。2012年，我國私募股權基金向外披露的籌資金額總計達253億美元，PE在我國已成為一種普及的投資組織形式和投融資工具。在PE行業快速發展的同時，一些問題也隨之顯現，本文關注的現象就是其中一個：有限合伙人具有控制PE的強烈動機，進而越出“安全港”，參與投資決策等合伙事務。
一、“積極”的有限合伙人
投資決策是PE最核心的合伙事務。我國大多數PE的治理結構中設有投資決策委員會。委員會在投資決策流程中居于決定地位，負責審查和批準投資決策，其有限合伙人成員有權否決投資決策。相比之下，在美國PE治理結構中的類似組織“咨詢委員會”中，有限合伙人僅能夠提供投資和技術建議，對投資決策沒有否決權。此外，由全體合伙人組成的合伙人會議作為PE的最高權力機構，有時也擁有批準或否決重大投資決策的權利。通過上述兩種方式，擁有否決權的有限合伙人便“積極”參與到PE的投資決策過程之中，甚至成為PE的實際控制人。毫無疑問，此類活動是對我國法律設定的有限合伙人“被動投資者”角色的僭越。
二、動因分析
（一）防范普通合伙人濫用權
作為投資者的有限合伙人與作為基金管理人的普通合伙人之間是委托關系。由于信息的不對稱以及人自身的利益最大化訴求，有限合伙人有必要付出一定的監督成本來控制人在決策方面偏離有限合伙人利益的行為，這不僅是我國有限合伙人參與PE管理事務的本源性動機，也是進行相應合同設計和建立激勵制度的根本原因。
（二）有限合伙的制度缺陷
其一，在普通法地區，誠信義務是合伙關系的基本原則，但我國《合伙企業法》僅設置了一些寬泛的原則，并沒有系統引入這一概念。我國臺灣也未建立誠信義務體系，當地投資者因而也積極參與PE的決策事務。其二，有限合伙的派生訴訟制度尚不健全?！逗匣锲髽I法》68條規定了有限合伙人提起派生訴訟的權利，但相應的細則和程序卻未出臺。因此，有限合伙人一旦因普通合伙人的不當投資行為而遭受損失，很難獲得法律救濟。派生訴訟制度的不完善增進了有限合伙人參與投資決策等管理事務的動機。
（三）有限合伙人以個人投資者為主
與美國機構投資者占多數的情況不同，2012年，我國PE投資者中富有的個人和家族占到50.2%。與機構投資者相比，個人投資者的風險容忍度比較低，他們不愿意將資金完全交予他人控制，而傾向于自己選擇投資目標。
（四）缺少合格的普通合伙人
投資者參與投資決策的動機與合格的基金管理人數量成反比。我國PE的發展時間較短，經驗豐富并有良好投資記錄的基金管理人因而較少，據統計，我國40%的基金管理人只有2年以下的投資經驗，擁有10年以上經驗的僅占總人數的5%。
三、不利影響
（一）投資決策短期化
風險容忍度較低的有限合伙人更為青睞較短的投資回報周期，例如投資即將上市的公司，這對融資需求最為旺盛的創業期和成長期公司不利，同時，較短的投資回報周期也限制了其資金的投資回報率。
（二）降低決策效率
有限合伙人參與PE的投資決策過程會增加決策的時間和談判成本，導致決策效率降低，因而導致相應的機會成本損失。
（三）引發內部治理沖突
普通合伙人和有限合伙人在投資決策過程中，會因風險偏好、信息不對稱、自我利益等差異發生內部沖突，最終可能導致基金的解散。此類沖突在合伙人眾多的大型基金中尤為明顯，并容易在金融危機期間當普通合伙人遭遇籌資困難時激化升級。
四、合同設計
我國規范合伙關系的兩大法律機制分別是《合伙企業法》以及當事人進行“意思自治”的“合伙協議”。在不修改當下《合伙企業法》的“控制規則”的前提下，合理運用合伙協議的條款設計便可使得有限合伙人即便不參與投資決策等合伙事務，也能對普通合伙人進行有效的約束和激勵，降低普通合伙人濫用權的風險。
（一）修正報酬條款
提高普通合伙人收益提成的比例，降低基金管理費的比例，從而遏制普通合伙人一味擴大基金規模獲取管理費而不注重投資決策的傾向。
（二）延長追回機制
追回機制是指在有限合伙人不能保證約定收益時，追回先前分配給普通合伙人的超額收益用以補償，現有的追回機制在操作層面仍需完善，應在合伙協議中延長追回期間至基金存續期及清算之后。
（三）改進出資機制
要求普通合伙人出資是實現利益一致的通行機制，應在協議中明確規定普通合伙人虛假出資或出資不實的違約責任條款。
（四）完善跟投機制
當普通合伙人通過跟投獲得的回報占到其收入較大份額時，跟投機制便會產生顯著的利益沖突，此時普通合伙人會將更多投資機會和資源分配給自己而不是投資者。合伙協議應明確規定普通合伙人跟投的額度，并要求普通合伙人及時披露跟投信息。
（五）增設誠信義務
雖然我國法律不太可能完全引入普通法上的“誠信義務”，但是當事人可以在協議中制定相應的合同義務和違約責任條款。
五、總結
為約束基金管理人員的不善管理行為，在《合伙企業法》框架下，我國PE的有限合伙人不應直接參與投資決策等事務，而應著眼于改進其與普通合伙人簽訂的合伙協議。良好的合同設計不但可以化解法律風險，降低成本，避免決策低效率和內部治理沖突，而且能向普通合伙人提供足夠的約束和激勵。
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牛市中期A股巨震，投資者心如亂麻。被套者憂心忡忡，落袋者同樣四處觀望，尋找新的投資機遇。而在此時，分析牛市的形成機制非常重要，了解了“來龍”，才能更好的把握牛市的“去脈”。嘉實基金副總經理邵健認為，過去兩年的牛市可分為三個階段。
第一個階段是從2013年下半年到2014年上半年8月份前后的創新轉型階段。第二個階段是在去年9月份之后到去年12月份，大盤藍籌有非常大幅度的上漲，而創業板震蕩，這個階段，估值吸引力再加上資產、債券共同推動市場。第三個階段是今年1月份到5月份，第三階段可以定義為大規模的資產再配置，然后加上杠桿轉型驅動的市場。
展望未來，邵健特別提醒投資者，未來證券市場將高度分化，那些具有前瞻性、持續優化商業模式、團隊、機制的公司最終會脫穎而出，而繼續依賴主題的公司將面臨很大的壓力。在這種情況下，市場會有調整和波動，投資者也將告別喧囂，進入理性思考投資階段。
關鍵詞：QFII；行為金融學；機構投資者；選股策略
目前，行為金融學理論在西方已逐漸完備并在實踐應用中取得不俗的業績。截止2005年，美國逾900億美元的投資運用行為金融學理論。本文主要在行為金融學視角下進行探討，首先揭示股票市場的異象，接著分析研究投資者行為特征、行為金融決策理論基礎和行為模型，然后在此基礎上探討國外機構投資者在我國股市選股策略。
一、股票市場上的異象
馬克維茨1952年發表的《證券組合選擇》被視為標準金融理論的開端，此后經過夏普、林特納、托賓、法馬、布萊克、斯科爾斯、默頓等人的拓展研究，20世紀70年代以來，以有效市場假說為基礎，以資本資產定價模型和現代資產組合理論為基石的標準金融理論成為當代金融理論的主流或范式。但是20世紀80年代以后，隨著股票市場上各種異常現象的累積及對其研究，標準金融理論受到了嚴峻的挑戰。股票市場異象主要表現在以下方面：
1.規?，F象。研究顯示，在排除風險因素之后，小公司股票的收益率要明顯高于大公司。Reinganum(1981)發現公司規模最小的普通股票的平均收益率要比根據傳統金融學的CAPM模型預測的理論收益率高出18%。學者對美國、比利時、日本、西班牙等國研究，發現均存在規模效應。
2.日歷效應。在不同的時間，投資收益率存在系統性差異，有一月效應和周一效應。French(1980)，Gibbons和Hess(1981)的研究顯示，股票在星期一的收益率明顯為負值。另外，其它一些研究還顯示，一年之中一月份的股票收益率最高。這種在特定交易日或交易期內的收益異常顯然與標準金融學的效率市場假說相矛盾。
3.股票溢價之謎。Mehra和Prescott(1985)提出了“股票溢價之謎”，他們指出股票投資的歷史平均收益率相對債券投資高出很多。研究表明，美國自1926年至1999年期間，股票投資組合的加權平均回報率比國債回報率高出7.1%。雖然人們希望股權投資的回報率高一些，因為股票要比債券風險大一些，但是高出7.1%回報率差異也太大，僅用風險因素是不能解釋的，因此稱作股票溢價之謎。
4.贏者輸者效應。De Bondt和Thaler(1985)的研究發現，如果把股票根據其過去5年的投資業績分成不同的組別，則過去5年表現最差的一組(“失敗”組，由最差的35支股票組成)在未來3年的收益率要比表現最好的一組(“勝利”組，由最好的35支股票組成)平均高出25%(累積收益)。Chopra(1992)、Lakonishok和Ritter(1992)的研究也有相似發現。
5.賬面市值比效應。Fama和French(1992)把美國紐約證券交易所等股票按照賬面市值比10%的間隔進行分類，然后計算出每類股票在下一年的收益率，發現賬面市值比最高的10%比最低的10%每月高1.53%。這個差距比傳統金融學的風險系數的差別所能解釋的差距要大得多。對市盈率的分類分析得到的結論也相似。
6.價格對非基礎信息的反應。Culter等(1991)對美國股市二戰后50個最大的日波動進行了研究，發現大部分的市場巨幅振動并沒有相應的信息公布。Wurgler和Zhuravskaya(1999)對1976-1996年的統計研究表明，加入指數事件伴隨了平均3.5%的股票價格上升。1998年12月入選指數使其上漲了18%。
此外，股票市場異象還有股利之謎、股票價格對基礎價值的長期偏離等。對這些股票市場異象無法按照標準金融理論進行合理有效地解釋。
二、文獻回顧
股票市場異象促進學者對標準金融理論進行反思，在此基礎上逐步形成行為金融理論(Burrell，1951；Festinger，1957；Kahneman，1974；Lakonishok和Vermaelen，1990；Ikenberry，Lakonishok和Vermaelen，1995；Hsee，2000)，強調要考慮市場參與者心理因素的作用，為人們理解金融市場提供新的視角。
1.行為金融學視角下的投資者行為特征分析
與標準金融理論的理性人假設和有效市場假說相反，行為金融學視角下的投資者行為表現為以下特征。(1)有限理性。由Herbert Simon提出，認為有限理性下人們做出的決策往往是基于啟發式思維、思維捷徑的次優、滿意甚至是錯誤的選擇。(2)過度自信。資金管理人、投資顧問及投資者一貫對于自己駕馭市場的能力過分自信，而通常他們中的大多數人都是失敗者。(3)后悔規避。投資者不愿賣出下跌的股票是為了避免感受因自己進行錯誤投資而產生的痛苦和后悔。在很多投資領域都有類似情況，即投資者總是拖延或根本不愿糾正已損失的投資。(4)錨定效應。錨定是指人們傾向于把對將來的估計和已采用過的估計聯系起來，同時易受他人建議的影響。Northcraft和Neale(1987)曾在研究中證實，在房地產交易過程中，起始價較高的交易最后達成的成交價比起始價較低的交易最終達成的成交價顯著要高。錨定會使包括一些專業證券分析師在內的投資者對新信息反應不足，造成粘滯價格。(5)思維分隔或心理賬戶。Tversky在研究個人行為時發現，在人們的心目中，隱含著一種對不同用途的資金的不能完全可替代使用的想法，原因在于人們具有把個人財產按“心理賬戶”進行分類的天性，即投資人習慣于在其頭腦中把資金按用途劃分為不同的類別。(6)賭博與投機行為。賭博現象的存在使傳統的效用理論中風險厭惡的假設面臨挑戰。人們往往既表現為風險厭惡，又表現為風險偏好。
2.行為金融理論及相關投資行為模型
行為金融學主要是建立在期望理論和行為組合理論(BPT)基礎之上。期望理論的思想最先是Markowitz(1952)提出的，推動這一理論發展的是行為經濟學先驅Kahneman和Tversky(1979)的研究。根據期望理論，行為投資者在損失的情況下通常是風險偏好的，而在盈利時則往往是風險規避的。行為組合理論(BPT)是Shefrin and Statman(2000)以Lopes(1987)和期望理論為基礎提出的。它是基于對不同資產的風險程度的認識以及投資目的所形成的一種金字塔狀的行為資產組合，位于金字塔各層的資產都與特定的目標和特定的風險態度相聯系，而各層之間的相關性被忽略了。
在進行投資者行為特征分析和行為金融決策理論基礎上，投資者在決策過程中主要運用了行為資產定價模型(BAPM)、BSV模型(Barberis，Shleifer和Vishny，1996)、DHS模型(Daniel、Hirsheifer和Subramanyam，1998)、統一理論模型(Harrison Hong與Jeremy.Stein，1999)和Banerjee(1992)提出的序列型羊群效應模型和在貝葉斯法則下非序列型羊群效應模型。
3.行為金融指導下的國外機構投資者投資策略
(1)反向投資策略，即買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票來進行套利的投資方法，該策略的提出最初是基于DeBondt和Thaler(1985，1987)對股市過度反應的實證研究。反向投資策略是人們對信息過度反應的結果，其主要依據是投資者心理的錨定和過度自信。
(2)動量交易策略，即預先對股票收益和交易量設定過濾規則，當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾規則就買入或賣出股票的投資策略。該投資策略起源于對股票中期收益延續性的研究。Jegadeesh與Titman(1993)在對資產股票組合的中期收益進行研究時發現，以3-12個月為間隔所構成的股票組合的中期收益會呈現出延續性。Rouvenhorst(1998)對其他12個國家的研究，也發現了類似的中期價格動量效應，這表明這種效應并非來自于數據采樣偏差的偶然性。中期價格動量效應與投資者的過度自信和賭博、投機心理有關。
(3)成本平均策略，是指投資者在將現金投資于股票時，通?？偸前凑疹A定的計劃根據不同的價格分批進行，以備不測時攤低成本，從而規避一次性投入可能造成較大風險的策略。
(4)時間分散化策略，是指承擔投資股票的風險能力可能會隨著投資期限的延長而降低，建議投資者在年輕時讓股票占其資產組合較大的比例，而隨著年齡的增長將此比例逐步減少的投資策略。
三、行為金融指導下的國外機構投資者投資策略的運用
隨著我國QFII制度的實施，國外機構投資者選股必然遵循以重行業、重業績、重成長性、重穩定回報為內涵的價值投資理念，注重上市公司基本面的研究，但這并不意味著一定選擇市盈率低的績優藍籌股。我國股市已實證檢驗存在市場異象，如Kang、Liu和Ni(2002)證實中國股市存在收益率反轉現象，李學(2002)證實存在處置效應，陳文志、繆柏其和蔣濤(2003)證實存在過度反應。在已實行QFII的韓國，境外機構采取“正向反饋交易策略”(Kim和Wei，1999)。基于人性的共同特點和思維慣性，國外機構投資者選股時會吸收行為金融學的研究成果。而2003年證券時報與東方證券關于QFII聯合調查已經顯示了這一點(2003年1月，證券時報與東方證券關于QFII聯合調查顯示，七成作為調研對象的國外機構投資者同意將結合中國市場的特點對自己原有的投資理念作出少許調整；三成調研對象表示仍然會堅持自己的投資理念)。因此，可以預計，國外機構投資者在行為金融學的視角下進行選股，在行業的選擇、具體股票的選擇、買賣時機上采取相應策略，具體來說包括反向交易、動量交易、成本平均和時間分散化等策略。
1.反向投資策略
行為金融理論認為，投資者在實際投資決策中，往往過分注重上市公司的近期表現，通過一種質樸策略――也就是簡單外推法，導致對公司近期業績情況做出持續過度反應，形成對績差公司股價的過分低估和對績優公司股價的過分高估現象，最終為反向投資策略提供了套利的機會。
事實上，先期進入中國股市的國外機構投資者已經按照反向投資策略進行選股操作。境外機構投資者注重宏觀經濟和產業發展的周期，并采取反向投資策略。1995年和1998年，福特兩次增持江鈴汽車B股，持股比例接近30%。此后，江鈴汽車在1998年至2000年連續三年虧損，并被戴上了“ST”帽子，但公司最終在2001年實現扭虧，2002年每股收益達到了0.33元。1998年，福特汽車增持江鈴汽車股份時，其B股股價為2.95元港幣(1998年11月2日收盤價)，而2003年5月30日收盤價是5.63元港幣，年投資回報率為22.71%。注重上市公司基本面因素變化，在其經營面臨困難但又有產業發展前景和企業重振機會時，以較低的價格購入，然后等待上市公司基本面變化而獲得豐厚的投資回報。
按照反向投資策略，國外機構投資者選股時會仔細分析行業和股票周期，分析股票的未來走勢，因此可能選擇未來較長時間走勢良好的績優藍籌股，但更會選擇目前雖然業績不佳，但未來業績反轉的股票。
2.動量交易策略
國外機構投資者選股時也會采取動量交易策略。特別是在剛實行QFII條件下境外機構還處于相對劣勢地位時，可能性更大。國外機構根據設定過濾規則，在國內投資者買入股票股價上升時，他們也買入，而在國內投資者賣出，股價下跌時，他們也跟隨賣出。在實行QFII的韓國，Kim和Wei(1999)利用韓國1996年12月-1998年6月的統計資料，研究發現：(1)非居民機構投資者在危機發生前即采取正向反饋交易策略，而危機發生后，他們具有更大的動力繼續采取這種策略；(2)非居民投資者比居民投資者更具有“從眾”行為傾向，尤其在危機發生過程中。
按照動量交易策略，國外機構投資者選股時根據設定過濾規則，將買入成交量很低和股價滿足一定要求的股票，將賣出股價很高成交量很大的股票。
3.成本平均策略和時間分散化策略
成本平均策略和時間分散化策略有很多相似之處，都是在個人投資者和機構投資者中普遍采用并廣受歡迎的投資策略。行為金融理論學者認為，兩者體現了投資者的感受和偏好對投資決策的影響，屬于行為控制策略。Statman(1995)、Fisher和Statman(1999)運用期望理論、認知偏差、悔恨厭惡和不完善的自我控制等概念，分別對成本平均策略和時間分散化策略進行了系統解釋，指出了其合理性，并提出了實施過程中加強自我控制的改進建議。Statman等人的研究使得國外機構投資者在策略運用過程中更加注重完善的自我控制，從而使得投資策略更加有效。
按照成本平均策略和時間分散化策略，國外機構投資者選股時會選擇投資比例，例如開放式基金的投資者可按規定自由贖回基金份額，基金經理在為了保持足量的流動資金以應付投資者的隨時贖回一般不會“滿倉”操作。另外，國外機構投資者選股時還會根據贖回規律和本身性質決定是盈利優先還是安全優先。
4.國外機構投資者其他選股策略分析
根據股票市場的異象，如規模現象、日歷效應、公司股票報酬之謎、贏者輸者效應、賬面市值比效應和價格對非基礎信息的反應等，國外機構投資者必然發掘其規律，除了上述的反向交易、動量交易、成本平均和時間分散化等策略外，同時還采用其他選股策略，具體表現如下：(1)根據規?，F象所述，在排除風險因素之后，小公司股票的收益率要明顯高于大公司股票的收益率。再加上QFII《暫行辦法》規定，單個合格投資者持股比例不超過公司股份總數的10%；所有合格投資者持股比例總和不超過20%。可以預計國外機構投資者選股不一定是我們公認的大股本，反而更有可能的是小規模和高成長性的上市公司的股票。(2)根據日歷效應，由于存在類似的一月效應和周一效應，國外機構投資者選股時必然會抓住恰當的時機。(3)根據公司股票報酬之謎所述，公司股票的總收益與無風險收益之差約為7%，而同期公司長期債券的這一收益僅為1%。國外機構投資者(特別是風險抵抗型)必然優先考慮股票，其次才是債券等證券。(4)根據價格對非基礎信息的反應所述，加入指數事件伴隨了股票價格上升。納入中國大陸指數概念股，像道中88指數、大摩指數或者納入編制的優勢產業股和行業龍頭股將是國外機構投資者選股時優先考慮的對象。
總之，行為金融學強調要考慮市場參與者心理因素的作用，分析研究投資者行為特征并提出了行為金融決策理論基礎和行為模型，較好地解釋了許多市場異象，是標準金融學的有益補充和完善。因此，它為分析QFII條件下國外機構投資者在我國股市選股策略提供了很好的理論基礎和觀察視角。
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