資產證券化論文精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術，我們為您準備了不同風格的5篇資產證券化論文，期待它們能激發您的靈感。

篇1

論文提要：資產證券化可以降低資金成本、改善資本結構，從而有利于資產負債管理，優化財務狀況，為投資者提供了一種新的投資工具，可以多樣化投資產品，分散投資風險。但是，資產證券化存在著許多風險，尤其在我國，由于缺乏相關的法律法規、市場環境及中介機構，資產證券化的運行會蘊涵著更大的風險。必須充分認識這些風險，并采取相應的措施降低風險，才能使我國資產證券化得以順利進行，促使我國金融業健康、良好地發展。

一、資產證券化概述

資產證券化是指以項目（包括未建項目和已有項目）所屬的資產為基礎，以項目所能帶來的穩定預期收益為保證，通過在資本市場上發行證券募集資金的一種融資方法。資產證券化有多種形式，主要有抵押支持證券化（MBS）和資產支持證券化（ABS）。

資產證券化運作過程通常由發起人將預期可獲取穩定現金流的資產組成一個規模可觀的“資產池”，然后將這一“資產池”銷售給專門操作資產證券化的特殊信托機構（簡稱SPV），由SPV以預期現金收入流為保證，一般經過擔保機構的擔保和評級機構的信用評級，向投資者發行證券、籌集資金，并用“資產池”產生的現金流來對投資者付息還本。資產證券化主要參與者為原始權受益人、SPV、證券承銷商、托管行、投資者。

資產證券化對發起人來說，可以降低資金成本、改善資本結構，從而有力于資產負債管理，優化財務狀況。對投資者來說，提供了一種新的投資工具，可以多樣化投資產品，分散投資風險。資產證券化可以引導儲蓄轉化為投資，有助于國民經濟的發展。

二、資產證券化風險

資產證券化可以使作為原始權益人的企業和銀行獲得新的融資來源，緩解初始債權人的流動性風險壓力，有利于盤活金融資產，改善資產質量，降低融資成本；有助于提高融資體制的完備性，改善金融結構，促進金融發展，提高金融安全。但同時資產證券化也存在諸多風險。由于我國資本市場不夠發達，金融、法律制度還不夠完善，再加上我國金融體系的不夠完善，相關中介機構的缺乏，使得我國資產證券化存在著更多的風險。因此，要使我國資產證券化順利地進行，必須充分認識這些風險，并采取相應的措施降低風險，才能使我國資產證券化得以順利進行，促使我國金融業健康、良好地發展。

1、政策、法律風險。由于我國資產證券化剛剛起步，資產證券化正處于探索和試點階段，資產證券化的理論與金融實際相結合缺乏經驗，有關資產證券化市場的政策和法規建設很可能滯后于金融市場的發展，政府也必然會根據資產證券化在我國發展的狀況相應地調整有關政策。因此，政府政策對資產證券化市場的發展會產生很大的風險，特別是在提供制度保障，如法律、稅收、利率、監管、投資者保護等方面。而且，政府的政策導向也很重要，比如商業銀行盤活內部不良資產問題，如果不良資產可以輕而易舉地被證券化并出售，商業銀行實際就可通過這種手段將貸款的風險轉嫁給市場上的投資者，那么商業銀行可能會比以往更加不關注貸款者的資信狀況，甚至故意降低貸款者的信用門檻，以實現自身利益最大化，從而形成一種惡性循環，制造出更大規模的不良資產，進一步加大投資風險。

我國在資產證券化實踐中的法律風險還可能發生在資產轉讓過程中優先權益的確定和真實銷售的鑒定以及在資產證券化產品的證券定義、稅收、會計、產品交易、信息披露等方面。在我國短期內難以修改現行法律或為資產證券化單獨立法的情況下，目前只能采用一種折衷方案，即通過部門規章的形式來規范資產證券化業務。但因為部門規章的法律層次較低，難以解決現存的一些法律問題。以不盡完善的部門規章來規范資產證券化交易，將使資產證券化業務面臨具有中國特色的法律風險。2、信用、道德風險。資產證券化產品屬于信用敏感的固定收益產品，產品的信用評級是產品的重要特征之一，資產支持證券的投資收益能否得到保護與實現在一定程度上取決于證券化資產的信用保證。因此，在資產證券化的流程中，需要信用提升來提高資產支持證券的信用級別，信用評級機構的介入為投資者設定了一個明確且易于了解的信用標準及嚴格的評級程序，以利于投資者進行投資決策。然而，資產信用評估在我國屬于新興行業，由于資產本身歷史記錄的原因和對資產信用評級標準的缺乏，我國目前信用評級機構的服務還遠遠不能滿足資產證券化發展的要求，既專業又誠信的評估機構少之又少，信息不對稱情況突出，資產的評估會受到很多人為因素的影響，從而導致信用風險。

信用問題往往關系到道德問題，在我國，像過去發行很多的公司債一樣，有能力償還但故意拖欠不還，再配合虛假信息的披露等，使投資者的利益受到侵害。資產證券化由于其多樣的融資結構、多方協調運行的機構體系，更應加強對其信用的監管。因為投資者即便有了充分的信息，有了資產穩定的現金流，但是發行機構不按照約定的承諾支付給投資者，投資者最后還是得不到收益，這會引起投資者對整個資產證券化市場失去信心。因此，我國資產證券化制度創新的關鍵是創建良好的信用環境，尤其要注意道德風險的防范。

3、其他可能的風險。由于資產證券化流程的復雜性、資產證券化交易的多樣性，在資產證券化操作過程中，投資者還會面臨如下風險：（1）資產證券產品設計風險。由于產品設計上的不成熟導致風險與收益不匹配，資產支持證券發行價不合理，造成證券發行不成功，給發起人帶來經濟損失。（2）混合現金流風險。指如果資產產生的現金流與發起人兼服務人的自有現金流相混合，導致SPV在發起人破產時處于一般無擔保債權人的地位，從而給證券投資人帶來損失的可能性。（3）實體合并風險。如果SPV被視為發起人的從屬機構，其資產、負債與發起人的資產、負債視同一個企業的資產、負債，在發起人破產時被歸為發起人的資產、負債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。（4）利率波動所引致的風險。如果利率下降，會導致借款人提前歸還貸款，因為借款人可以用較低的利率從市場上借到資金用于償還抵押貸款，這樣會影響到穩定的現金流收入。中國外匯市場發展相對落后，市場發展不夠深，跨境交易中可能會出現利率錯配、外匯錯配的問題，這樣也會加大資產證券化的風險，最終給證券投資者帶來損失。

篇2

關鍵詞：資產證券化；風險；防范措施

一、世界各國資產證券化的一般風險因素

(一)交易結構風險

資產證券化的運作是通過建立一個嚴謹、有效的交易結構來進行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結構有著密切的關系。其基本交易結構由原始權益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡稱特殊目標載體)和投資者三類主體構成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結構將是一種完善的風險分擔的融資方式。但是，由于不同國家對資產出售有著不同的法律和會計規定，這一方式將面臨結構風險。具體包括：

一是交易定性風險。指根據相關法律，有關部門可能認為發起人與SPV之間的交易由于不符合“真實銷售”的要求，而將發起人在破產前與SPV所進行的交易行為確定為無效交易，使破產隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。

二是收益混合風險。指資產產生的現金流與發起人兼服務人的自有現金流相混合，導致SPV在發起人破產時處于一般無擔保債權人的地位，從而給證券投資人帶來損失。

三是實體合并風險。指SPV被視為發起人的從屬機構，其資產、負債與發起人的視同一個企業的資產、負債，在發起人破產時被歸為發起人的資產、負債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。

(二)信用風險

信用風險也稱為違約風險。信用風險產生于資產證券化這一融資方式的信用鏈結構。畢業論文從簡單意義上講，信用風險表現為證券化資產所產生的現金流不能支持本金和利息的及時支付而給投資者帶來損失。在資產證券化的整個交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對合約規定職責的放棄都會給投資者帶來風險，具體包括：

1．承銷商風險。承銷是投資者對資產組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關潛在資產合約的執行。因為承銷過程的中斷不僅可能導致對投資者的延期支付，而且可能引起整個結構信用質量的下降。所以當應收款支持交易被結構化以后，承銷商在招募說明書中應根據歷史經驗對拖欠、違約及索賠給出相應的說明。

2．受托人風險。雖然受托人的經營狀況不直接影響由應收帳款組合所帶來的現金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉給投資者的及時性。所以大多數交易有嚴格的規定，按投資者的要求對受托人的經營狀況進行控制，這些規定在一定程度上能為投資者提供實質性保護，但是他們并不能完全消除管理不當的可能性，而這正成為造成風險的潛在因素。正是在這個意義上，有關評級公司已經采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風險。

(三)可回收條款風險

指發行人和持有者之間合同的條款之一是發行人有權在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來某個時間市場利率低于發行債券的息票利率時，發行人可以收回這種債券，并以按較低利率發行的新債券來替代它。短期贖回等于是由發行人在行使一種期權，以便按更為有利的條件對債務進行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個不利之處：

首先，可提前償還債券的現金流量的格局難以確定。其次，當利率下降時，發行人要提前償還債券，投資面臨再投資風險。第三，債券的資本增值潛力減少。醫學論文以住房抵押擔保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個提前償還條款。住宅所有者難以預料的提前償還風險使投資者面臨再投資風險，并使其原本的資產負債管理計劃落空。

實際上，抵押擔保證券的現金流動時間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因為行使提前償還一筆抵押貸款的期權不單純依賴于現行市場利率，它還依賴于每個房產主面臨的特定經濟和非經濟因素。例如，房產主遇到遷移或房屋轉手時，可能會提前償還貸款或者當房產主發現了對自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會發生。一般用存續期這一指標來衡量提前償還。存續期是以各支付期的支付現值為權數對支付期加權平均，存續期縮短了則說明發生了提前償還。

(四)利率風險

證券化產品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類似的各種風險，利率風險就是其中一種。具體而言，證券化產品的價格與利率呈反向變動，即利率上升或下降時，證券化產品的價格就會下跌或上漲。如果投資者將證券化產品持有至到期日，那么證券到期前價格的變化不會對投資者產生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會導致資本損失，這就是通常所說的市場風險，也稱為利率風險。利率風險是證券化產品市場上投資者面臨的主要風險之一。證券價格對市場利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務工具當前的收益率、證券中含有的選擇權等。在其它條件相同的情況下，證券化產品的息票利率越高，其價格對利率的變化就越敏感。證券化產品的到期期限越長，其價格相對于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產品的價格相對于利率的變化就越敏感。

(五)資金池的質量與價格風險

按照JackM．Guttentag的觀點：銀行具有低估甚至忽略以小概率發生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長期預測能力非但不能隨證券化進程而提高，反倒有進一步短視的傾向，結果使金融市場存在更大的波動和不確定性。因此，在資金池的構建方面，要嚴格評估資金池的質量，警惕發起人將不良資產以良好資產出售，以防人們對風險資產定價僅依據對市場短期的看法，由此而產生低定價的可能，導致實際利潤率曲線低于市場要求的利潤率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來損失，最終還可能引起金融危機。

同時，資產證券化如果定價不合理，就會產生價格差。這種價格差的大小取決于市場正確識別證券化工具價格水平的能力，也就是說，市場需要時間來評價它的價值和風險。應該意識到新工具、新市場中的低定價問題是有代價的，因為新金融工具或市場通常由于存在為合理定價積累經驗的成本，而比成熟市場效率低下，這種學習成本導致低定價交易，會引起近期或未來的虧損。因此證券化等新興市場上存在實際利潤率曲線低于市場要求利潤率曲線的情況。總之，經驗不足導致新產品在初始階段定價偏低，該階段大量風險積累起來的可能引發風險。

此外，證券化的風險還包括發起人回購資產的道德風險、發起人弱化對出售資產管理的道德風險、信用增級和流動性支持的風險等，這些風險處理不當，將會危及整個金融體系。

二、中國開展資產證券化的特殊風險因素

(一)政策風險

政府在資產證券化形成、發展過程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監管、投資者保護等)。資產證券化的初期多是政府主導，政府政策的風險不可低估。

比如說，資產證券化本質上體現了財產信托的關系，加之我國現存的法律障礙，所以我國現階段多采用財產信托模式。但是，目前模式沒有嚴格的法律定位，是由政府審批形式推動的，民間模式屬于“球”，面臨較大政策風險。

(二)法律風險

通過財產信托創造的資產證券化產品屬于典型私募產品，不適用我國《證券法》的相關規定，在相關法律沒有正式出臺之前，它的身份并不明確。而且，沒有完善的法律制度，就不能很好地規范各參與方的權利義務，明確收益歸屬，降低操作風險及提供必要的安全性和流動性。此外，中央優先權益登記系統沒有建立，這也為資產證券化帶來了法律風險。

根據我國《合同法》第八十條規定：“債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經通知，該轉讓對債務人不發生效力。”《合同法》第八十七條規定：“法律、行政法規規定轉讓權利或者轉移義務應當辦理批準、登記等手續的，依照其規定。”因此合同法對債務人已采取了“通知主義”，為資產證券化明確了轉讓的法律條件。但是，資產證券化資產池一般較大，項目繁雜，逐一通知債務人在實踐中既不經濟也不可行。

(三)流動性風險

目前，中國證券化信托產品發展的一個重要限制是流動性問題。證券化產品流動性不足就會要求較高的流動性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動的資產轉化為高流動的證券”的初衷相去甚遠。因此，提高證券化產品的流動性是中國資產證券化突破模式的核心問題之一。

三、防范我國資產證券化風險的措施

雖然資產證券化可能會遭遇各種各樣的風險，但它是近年來世界金融領域最重大的和發展最快的金融創新，它不僅是一種金融工具的創新，而且是金融市場創新和金融制度創新。它對一國的投融資體制、信用機制、資源配置方式、風險管理和金融監管等金融結構各個方面都產生了深遠影響，并極大地促進了一國金融結構的調整和優化。因此，我們并不能因為害怕風險而放棄這種優質的金融創新，完全可以在總結我國資產證券化探索中的實踐經驗和借鑒發達國家的成功經驗的基礎上，通過構建良好的資產證券化環境和提高監管質量來防范風險。

(一)構建良好的資產證券化環境

1．建立健全資產證券化的法律體系。資產證券化在我國剛剛起步，與其他國家或地區不同，目前并沒有資產證券化的法律，只是以《信貸資產證券化試點管理辦法》、《資產支持證券交易操作規則》、《資產支持證券發行登記與托管結算業務操作規則》為依據，所以，需要盡快制定《資產證券化法》等相關法律法規，對SPV的法律地位、性質、行為能力、證券發行、二級市場轉讓流通、投資主體、證券化資產的真實出售、破產隔離，以及相關的會計、稅務、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確的規定。只有這樣。才能使資產證券化業務有法可依、有章可循、規范運作、降低風險。

2．選擇信用高、實力強的金融機構作為SPV。SPV是資產證券化中的特殊機構。要順利實施資產證券化，就必須盡快建立相對比較穩定的SPV，其業務主要是發行資產證券，并向發起人購買基礎資產和向投資者派發證券收益。目前，SPV主要應考慮有全國性的大銀行和自信實力雄厚的大企業上來設立。另外，從國際經驗來看，在SPV設立過程中應有一定的政府背景，這樣不僅有利于提高資產支持證券的等級，降低運作成本，更有利于開拓資產證券化市場。目前可以由政府出面組建國有獨資公司形式的SPV，也可以在政府的擔保下由發起人自行設立SPV。

3．建立完善的信用評級、增級制度與評級中介機構。信用評級機構和增級機構是資產證券化的主體要素。首先，對于目前國內現有的一些金融機構，如會計事務所、評估事務所等，政府應當出臺相應的規章制度，規范他們的運作，杜絕信用評級工作中的道德風險的發生。其次，政府可以出面設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構，或者通過政府特許的方式，選擇一家或幾家國際上運作規范的具有較高資質和聲譽水平的金融中介機構參與到我國的資產證券化業務服務中來。

4．大力發展資本市場，營造資產證券化的市場基礎。近年來，我國保險業、基金業發展迅速，如果能夠在進一步放寬對保險資金、養老基金、醫療基金等社會資金運用的限制，對于資產證券化的順利推行無疑是一個強勁的推動。

5．加強國際合作，打造資產證券化的國際渠道。我國資產證券化的時間短、經驗少，目前國有銀行缺位、中介機構缺乏影響力的情況下，不進行國際合作與交流是不明智的。在這方面，可以考慮從國外聘請資產證券化方面的高級專業人才，與資產證券化經驗豐富的外國投資銀行和中介機構合作，由金融資產管理公司抽出部分資產進行打包，面向國際投資者出售等。通過這些合作方式，使我國資產證券化業務走向國際市場，從而降低我國資產證券化的風險，加速我國資產證券化的進程。

(二)強化對資產證券化的監管

資產證券化銜接貨幣市場與資本市場，其涉及部門眾多。而我國財政部、央行、銀監會、證監會等如何形成合力，達成共享利益、共同監管的局面，這是防范資產證券化風險、推動資產證券化發展的至關重要的因素。

1．監管理念

(1)金融監管與金融創新動態博弈。凱恩斯對金融創新的動因提出了規避管制的理論解釋：金融創新主要是金融機構為了獲得利潤而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監管，實質上等于隱含的稅收，阻礙了金融機構從事已有的盈利性活動和利用管制以外的利潤機會。因此金融機構會通過創新來逃避政府管制，而當金融創新可能危及金融穩定與貨幣政策時，金融當局又會加強監管，新的管制又會導致新的創新，兩者不斷交替，形成一個相互推動的過程。從博弈論觀點來看，金融機構與監管當局好似蹺蹺板上做游戲的雙方，他們不斷地適應彼此，形成“管制——創新——放松管制或再管制——再創新”的辯證形式，共同推動金融深化和發展的過程。

(2)激勵相容。金融監管成為金融創新動因的重要條件是激勵相容、鼓勵創新的監管理念。監管應當是符合和引導、而不是違背投資者和銀行經理利潤最大化目標的實現。也就是說，監管者應當參照金融機構的經營目標將金融機構的內部管理和市場約束納入監管的范疇，應用這兩種力量來支持監管目標的實現。巴塞爾新資本協議對資產證券化的監管已很好地詮釋了這一點。在制定過程中，委員會始終尊重和重視來自銀行業界的聲音，幾易其稿。同時，對于內部評級方法又提出了以評級為基礎的方法和更為復雜的監管公式方法，以供不同風險管理能力的銀行使用。

(3)風險導向性的審慎監管。英語論文風險導向性的審慎監管強調動態和更富靈活性的監管，提高監管的風險敏感性。巴塞爾新資本協議對資產證券化引人內部評級法其目的就在于增強資本充足率的市場敏感性。同時，委員會賦予了各國監管當局更多的操作靈活性，在資產證券化的認定上注重經濟內涵而非法律形式，這就使得監管當局更能適應資產證券化的動態發展。在第二支柱中，委員會提出監管當局可以視風險轉移程度對資本重組要求進行靈活調整等方面都體現了風險導向性的監管理念。

總之，巴塞爾系列協議對資產證券化監管的演進歷程清晰地反映了國際金融監管理念從常規性監管到資本充足監管再到風險導向監管的演變，體現了當前國際監管領域激勵相容的發展趨勢。對于我國目前逐步推進中的資產證券化，其監管層面不僅應在資本充足上參照巴塞爾新資本協議的一些處理方法，更應在監管理念上逐漸向國際先進的監管理念靠攏。

2．監管的主體和目標、方式和內容

(1)監管主體和目標。對于資產證券化的監管機構，美國為證券交易委員會(SEC)，監管目標為保護投資者利益，促進市場的形成和發展。在資產證券化監管方面，以評級公司的眼光看待資產證券化中的問題，應重點履行兩種職能：一是對信息披露監管；二是對虛假、欺詐行為處罰。目前美國資產證券化監管上有兩種趨勢，一是市場增長快，已成為一個重要的融資渠道，監管機構支持這個市場的發展；二是有濫用此種融資工具的風險，如EN．RON，監管機構更注重加大審查力度。根據現階段我國分業經營、分業監管的需要，央行、銀監會和證監會是資產證券化監管的最主要機構。發改委、財政部、國資委等各負責相應監管職責。銀監會對銀行類金融機構和信托等非銀行內金融機構負責監管；保監會對保險類金融機構負責監管；證監會對證券公司、基金公司等負責監管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場進行的，可由央行金融市場司等部門負責監督；在交易所或柜臺進行的，可由證監會等部門負責監督。監管目標是保護投資者利益，以促進市場的形成、發展和完善。

(2)監管方式和內容。在監管方式上，美國、13本和韓國均為市場為主導的集中監管模式，實行注冊登記制。美國資產支持證券的發行主要采取案架注冊(SHELFREGISTRATION)的方式，在總的交易項目案架注冊后，對以后每一筆的發行交易不再審查。在發行階段重點審查交易結構及各種合約關系、資產組合方面的技術性指標，投資人認為實質性的信息均要披露，監管機構審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性。發行后的監管主要是報告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如發生虛假、欺詐等行為，SEC專門有一個執行部門(人員數量上2倍于其他部門)負責執行。我國資產證券化監管方式也應該是市場為主導的集中監管模式，就目前的實際看，實行注冊登記制尚有困難，可以實行審批或審核制。

在監管內容上，美國SEC主要監管信息披露，在監管資產證券化方面表現了高度的靈活性，有效地結合了法律的規定要求和實踐的需要。如確認ABS的“證券”屬性，將資產證券化活動納入證券法監管范疇；修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應的監管要求等。我國監管的內容包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、資產池技術性指標的審查、各種合約關系結構的審核等，最重要的一點，就是審查信息披露的全面性、真實性、準確性與及時性。信用是滲透于資產證券化全過程的，并在證券化中起著基礎作用(沒有信用評級、信用增級，資產證券化就失去了大部分的光輝)，因此，中國資產證券化制度創新的關鍵一環就是創建良好的信用環境，包括良好的個人信用環境和政府信用環境。

參考文獻：

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[2]徐勇．資產證券化，企業融資新途徑[J]．投資與證券，2003(1)．

篇3

一、資產證券化之勝出

當代經濟空前的社會化潮流和迅猛異常的生產力高漲趨勢，不僅把直接融資推到了突出的重要地位，而且因為投資者的廣泛性和普遍性，更因為各種基金、保險機構參與投資，伴隨其直接融資空間、社會基礎不斷的擴張，投資的人民性和社會性已成為時代的顯著特征。與此同時，金融安全無疑具有經濟安全、社會安全的重要價值，資產證券化正是回應時代的產物。

如同萌生于18－19世紀的公司制度一樣，資產證券或稱資產支撐證券，問世于上世紀末期的美國，而美國卻以其世界經濟的領先地位，預示了資產證券化世紀風云的來臨，繼后迅速擴展到了幾乎所有的發達市場經濟國家和地區，被經濟學家稱為當代的創新投資工具.勿庸置疑的是，經濟現象一旦從偶發變成常規，必然以法律制度的創新為其支撐，并以此構成人們可預期利益的穩定保障和行為遵循規則。

資產證券化之勝出，并不取代其他投融資制度，卻也以自己之優勝品質成為一枝觸目新秀。她的先軀當屬至今仍保持著旺盛生命力的公司制度，正是公司制度這種“發明”，創造了一日千里的經濟發展速度和千萬倍的社會財富規模化增長。以公司制度為基礎的傳統股票、債券融資，是以公司的一般資產為擔保，以公司資產及其經營作為發行股票、債券的信用條件。因而理性的投資者必須花費一定的時間和精力關注公司企業經營與管理狀況，而不能僅僅把目光投向股票、債券市場。然而投資者往往由于時間、精力及相關知識的欠缺，無法或者也不愿時刻追隨企業的經營變化，達到恰如適當地選擇“用手投票”或“用腳投票”，以致錯失良機受挫于瞬間的頻率不低。甚至，公司制度框架本身就注定，其信息公開永遠只能是相對的，投資人通常都處于弱勢，其獲取信息和控制力的滯后性對廣大中小投資者極其不利，即便是擁有投資專業人力資源的機構投資者，也難以幸免失誤，面對深不可測的公司高層惡意運作，更是令人望而卻步。于是，社會期待著一種既能滿足投資更大的規模化、社會化需求，同時又相對省力、省時、透明度充分、風險小而回報穩定的方式。資產證券化這種新型投資模式的出現，為投資者提供了一種新的選擇。

所謂資產證券，或稱資產支撐證券，是以區別于公司信用的特定化資產為信用保證所發行的投資證券。其“資產”信用保證也不同于特定物的抵押或一般特定債權質押，而是指現實的或未來必將發生的合同之金錢債權，為經濟學家稱為預期現金流。這種資產因產生于合同關系，其金錢債權為特定當事人基于特定法律行為有權獲取的權益，雖然“現金流”或“金錢權益”本身不具有物的特定性（即稱一般等價物），卻因合同基礎關系而使其債的權益特定化，從而“資產”乃為特定化資產。同時又因為投資人企求的投資回報并非特定化的物質屬性的財產使用價值，為了滿足投資人對物的交換價值增值的欲望，該“資產”也只能是預期的金錢債權。

資產證券化之投資安全性緣自法律制度的創新，其結構設計處處體現了對證券投資者投資安全保障的價值理念追求和人文關懷。其中，核心制度是“特設目的機構”的創新。我們知道，融資人自然是擁有或即將擁有金錢債權的原始權益人，而資產證券制度的巧妙設計，是在原始權益人之外設立一個專屬性的特設目的機構，由該特設機構依據預設融資項目方案持有原始權益人之金錢債權，并以自己的名義發行融資債券，形成由特設機構為居中層面的、阻隔融資人與投資人直接進行法律行為的三方法律關系。

如前所述，資產證券化不僅以特定資產作為直接融資的信用保證，投資人只須對資產質量作出判斷，即獲得可靠投資預測，同時，為了實現“資產”的保證性，還必須有賴法律制度的創新。特設機構這種標志資產證券的獨特制度，決不是孤立的、簡單的一種載體改變，此項制度的創新要求對相應的一系列傳統融資法律制度進行吸收、借鑒，并演繹成又決不相同于任何傳統融資法律制度的、獨具特色的嶄新制度。

二、資產證券安全價值的制度保證

（一）資產證券發起人破產隔離制度

防范發起人即融資人提供的資產保證信用風險，最重要、最基本的是對融資保證資產進行破產隔離的制度。

破產隔離，就是使發起人用以保證融資的特定資產與發起人的其他資產從法律上進行分離，確保融資保證資產不受發起人經營惡化及其他債權人追償的影響，并且在發起人破產的情形下不被列入破產財產。于是，這就提出了發起人須從法律上將其用以證券化的資產與自身其他資產進行剝離和如何剝離的問題。在美國，剝離資產的法律形式是“真實出售”，也就是發起人把擬用于證券化的保證資產“真實出售”給特設機構，而特設機構則用其資產作為保證發行證券，并將融資資金向發起人支付購置資產的對價，從而使發起人的預期原始權益獲得提前的現實受償。我們注意到，之所以被稱為“真實出售”，是因為美國法律將債權性資產轉讓界定為銷售的性質，并使用了“真實出售”法律詞語，同時在判例中對資產讓與人在什么情形下應當承擔買回資產的義務，對在某種情形下資產的轉讓不被認定為“真實出售”等等，都同時作了法律上的界定。“真實出售”應滿足會計上的賬外處理，一旦發起人發生破產程序，證券化資產可依法認定為已出售資產不被列入債權人清算受償財產，以保持證券化資產的獨立性，使投資人的保證資產專屬性確定不變。美國采取“真實出售”方式達到轉移證券化保證資產所有權，也是與其破產制度中賦予破產執行人享有充分權利的規定相關聯的，從其他國家、地區的資產證券化立法實證考查，“真實出售”方式并非唯一。

美國資產證券化“真實出售”所揭示的不只是一種業務性操作經驗，而在于它確立了資產證券化具有普遍意義的破產隔離理論和制度創新。正是破產隔離導致資產證券化特設機構這一獨特融資主體得以成立，而且成為任何國家、地區資產證券立法的剛性通例。也就是說，盡管除美國以外，我們尚未發現其國家、地區一概沿用“真實出售”，但不可改變的是：發起人用以證券化的資產必須依符合本土法律規范的法定形式，滿足其原始權益轉移至特設機構獨立享有，達到與發起人進行破產隔離，保證用以證券化的資產承擔起對投資人清償到期本息的不可動搖的資產信用。由此可見，資產證券化的投資人不僅對投資回報可以有確定的預期，同時也有穩定的安全保證。資產證券通常采取資產債券形式，其流通性得以實現投資人的市場進入與退出；回報利率、周期明確，投機性相對縮小，安全性顯著，特別適宜于機構投資。

（二）債權轉移的獨立性、無因性制度

特設機構受讓的、借以發行證券的資產，往往是一種單項債權的同類資產，甚至可能是分別的多個發起人的原始權益資產，這些資產群組稱為資產池。前已述及，資產池也就是依必要法定形式與發起人進行破產隔離的特設機構專屬資產，其資產之獨立性特征是勿可置疑的。

我們注意到，以美國為例，“真實出售”與通常的商品出售仍是不可同日而語的，因為任何通過合法交易出售的商品，理所當然地已經完成所有權轉移，出售的資產自然不被追訴為破產人的破產財產。問題在于，資產證券化“真實出售”的資產客體，僅僅是發起人現實的或未來的合同債權，而且必須是金錢之債權，特設機構作為其債權受讓主體，雖然以取得之資產為保證發行證券，并用發行證券融資資金向發起人作了“對價支付”，但特設機構最終不是向發起人取回融資資金以保證投資人的到期權益，而是依據發起人的原始權益即其債務人的給付，兌現投資人回報。這就既不同于間接的金融機構金錢借貸融資，也區別于公司發行股票、債券的直接融資。而另一翻特別的資產證券，其資產之獨立性除了依存于特設機構這一主體，還必得依賴發起人債權資產之有效轉移。

歷史已經證明，后起于物權的債權制度，在本來意義上是為了滿足物權的流轉，又正是物權流轉在空間、時間上的擴張，使其與生俱有的債權制度的活力獲得了極大的充實、發展，最終產生了債權獨立的交易價值，并且日趨強化。為了保證債權的多次流轉必要的安全性，當在票據法上的票據可以脫離僅僅當作取得貨物憑證而直接充當流通權證的情形下，債權即獲得其無因性、獨立性的支撐，進而產生了脫離財產物質形態的證券市場，即一個仍與實際經濟關系有聯系而又遵循別種路徑的虛擬資本市場。如果說本論以及近期有關資產證券化的文獻，能夠被解釋為新世紀前夜所展現的新型融資制度的話，我們完全應該認識到，資產證券化只能出現在當代。它是債權制度走過漫長歷史路程，為當代高度社會化、全球化經濟發展迎來的一縷曙光。

不難看出，自從產生證券交易市場以后，債權制度便形成了具有特定物質經濟利益的合同之債、與單純的有價證券之債。前者須以當事人真實意思表示及特定標的物的履行約定為合法要件，為有約因之債；后者限于交易形式與交易程序符合法定，有價證券即財產，證券之轉移即為財產轉移。資產證券化發起人向特設機構進行債權轉移當屬后者，不適用《合同法》債權轉移的規定。首先，除了金錢借貸之債權，任何合同債權都與相應的債務為一體，屬特定主體之間互為債權債務的關系，當我們論及資產證券化特設機構受讓債權的時候，并不意味著改變原始債權債務的基礎關系。因為特設機構僅僅是一個受讓債權，用以發行資產證券的專屬機構，稱為“空殼”的機構，不具有為發起人代履行債務的權利能力和行為能力，而其后兌現投資人回報的保證性資產，卻是依賴發起人全面履行債務而得以實現的預期債權。在發起人方面，通過轉移債權經由特設機構發行證券，已經提前實現債的權益，其融資利益即成為支持其履行債務的投資追加，發起人理所當然地必須不變地承擔原始權益人約定的相應原始債務。

以上說明，發起人所轉移的資產-現實的或未來的金錢債權，已經脫離了傳統的金錢借貸出借人享有的債權或合同履約之后的應收欠款債權之藩蘺。后者是合同一方履行義務之后的應收款，其單純債權轉讓適用合同法，其債權實現是債務履行后的對價；前者之轉移債權，不僅發生在原始權益人對債的履行之前，而且是通過特設機構發行資產證券提前受償的期待債權。這自然決定了原始權益人與原始債務人基礎關系不可改變，債的抗辯權也一并不可改變。參照除美國“真實出售”之外其他國家的立法例，發起人轉讓資產的行為，一般為資產證券化專項立法規定的必要公示程序予以確認，目的是預告原始債務人按合同約定履行到期給付之債之受讓主體。其告知并不構成對債務人債務之加重負擔，只起到約束或排除原始權益人重復受償的作用，保證已經用于發行資產證券的資產歸于投資人的預期回報。

于是，我們認為資產證券化資產（即特定的預期金錢債權）的轉移，依符合轉移之特別法定程序而成立，其不可撤銷之效力來源于債的獨立性、無因性，它們原始的基礎合同關系與預期金錢債權支撐性證券之債是相互分離的。基礎合同關系的瑕疵及其履約失敗與證券關系無關聯性，而證券關系卻為證券市場獨立的權益關系，受到相關證券法律和市場規則調整

（三）信用增級制度

資產證券化的資產必須有資產的信用增級制度為保證。

資產證券化凸顯其投資安全性，在著重保障投資安全的同時，更為社會財產形式空前發展之容量、內涵所推出。當代經濟不僅債權趨于顯重，而且產生債權的創造性勞動價值被賦予無限的廣度，大量的非物體智力成果越來越具有可轉讓的特殊使用價值，成為債權的客體。它們與傳統的物質性商品使用價值存在明顯的區別，主要是與智力成果、服務有不可分離的人身性和載體形式的抽象性。例如當利用一位知名藝術家現實的或未來可預期的表演合同之債權作為保證資產發行證券，投資人由于對其資產的抽象性難以把握，對其人身安全性亦不可預測，為了保證投資安全，增強投資信心，就需要有相應的信用增強手段。當然，包括對于傳統的或具備物質屬性履約基礎條件的預期金錢債權，例如電力、公路可預期的建設項目收費或某種朝陽型新產品開發等等，也因為其預期給付權益所具有的不確定性，會給投資者帶來難以預測的風險。為了滿足空前高漲的經濟發展和同樣空前廣泛、巨大的投資者雙向的需求，使無垠的“資產”外延達到進行可融資的極至，必須借助于資產信用增級制度，使任何融資保證資產一旦出現投資回報風險，均可直接獲得資產信用增級的自動救濟。

資產信用增級與資產自身信用是兩種相互關聯的獨立信用，并成反比例關系。資產信用優良，所需信用增收加強性保證相對較小，反之則大。資產的優質性與非優質性有絕對與相對之分。絕對的優質資產為發行證券至清償投資本息期間可明顯判斷的市場回報可信資產，其價值評估共識程度高，無可置疑；相對的優質資產包括一般具備穩定市場回報和欠佳市場回報的資產。資產的優質程度即資產信用程度，須與其相當的信用增級相匹配，以防范一旦發生預期金錢債權實現上的障礙或缺失，由增級的信用資產給以補足，確保投資人到期證券權益不受損失，或不誤期遲延。絕對的非優質資產如銀行呆壞賬資產，或無市場前景的萎縮性資源資產即是，它們自身已無資產信用或資產信用極低，采取信用增級顯然無濟于事，應認為是不宜作證券化的資產。

資產支撐證券之“資產”保證特征提示我們：發起人的原始權益作為一項特定的現實的或未來應發生的金錢債權，均屬附條件的請求權和期待權益，存在基礎關系的變數與不確定性。為了最大限度地消除基礎關系風險的關聯影響，我們已經述及破產隔離制度和債權轉讓的獨立性、無因性制度，目的是從制度架構上確保發行證券資產的獨立法律地位，保證其證券擔保的確定性。但是，難道又不是本屬于安全性設置的這些制度仍然使投資人有可能掉進安全陷阱嗎？回答是肯定的。因為破產隔離同時也就免除了發起人的法人責任，把“資產”的唯一判斷價值發展到了極至。資產支撐證券與公司證券的根本性區別，在于前者獨立于原始權益人、發行人的法人人格，既不受公司資產和資產經營狀況影響，也排除投資人與公司財產及其責任的牽連；后者相反，公司證券是公司資產信用擔保，與發行人法人人格相聯系的；同時，資產證券在方便投資人直接判斷證券資產獨立信用即其安全價值之際，無疑也已經告知投資人其資產信用之特定性和債權固有的相對性，如果發生投資回報風險，投資人既無權追及發起人，也與發起人原始權益的債務人沒有關系。因此，前述資產確定與獨立性的價值定位，僅屬安全性制度保證，而非為資產信用所代替。資產信用本身的價值判斷是資產證券化的靈魂，是投資人應倍加關注的重中之重。

當我們論述破產隔離、債權轉移的時候，我們同樣應以極大的關注，充分理解被剝離或被轉移的證券資產之依附載體-特設機構實際上是一個無資產或無關聯資產的信托人機構（以下將詳細論述）。可見用以證券化的資產與其持有并借以發行證券的主體人格并無實質性的財產利害關系，特設機構在嚴格意義上是工具性的，它的任務是托負起證券資產的保證信用，而不具有機構自身的信用。這就再一次提示我們資產證券之保證資產信用的極端重要性。判斷證券資產的信用標準，應包括物質的和社會的兩個方面。所謂物質的，指用以證券化債權的物質屬性，其債權的對價產品信譽及市場空間即是；所謂社會的，因為債權不同于特定的物質產品權益，而屬特定主體之間的請求權，前述破產隔離、債權轉移制度之設定，只解決資產即債權在法律上的獨立地位和保證責任的特定性與確定性問題，并不能改變債的基礎關系。于是，我們評價“資產”信用的時候，一方面要對其作客觀的物質性的安全評估，另一方面仍需以原始權益人的整體資產經營信用及其用以發行證券債權的信用記錄為基礎參數，從源頭上找到資產信用的支撐。

有資產信用，才能談到資產信用增級。資產信用是基礎，信用增級或稱信用增強制度是必要的補充信用制度，用以提高發行證券資產的信用水平，并保證彌補可能出現的資產信用不足及不能追及發起人責任的缺陷，實現最大限度地避免投資風險，為證券投資人提供更加充分可靠的信用保護，增強投資的安全性。應該強調的是，資產證券化的信用增級是投資安全制度設計中不可或缺的一個組成部分，是必須的剛性制度，即使是資產信用為優質的，同樣需要有信用增級的保證制度。例如中國國際海運集裝箱（集團）股份有限公司（即中集集團）在2000年的一宗離港貨運應收款進行證券化融資，項目總金額8000萬美元，由發起人公司提供一個優質的應收賬款組合，“真實出售”給荷蘭銀行的資產購買公司，并要求所有客戶在預定日期將其應付款項付至荷蘭銀行指定賬戶，而由資產購買公司以購入債權（資產池）為保證在商業票據市場上發行商業票據，并將其投資資金支付給中集集團，同時中集集團作為協議約定的服務人，繼續承擔履行運輸業務的合同義務，其“真實出售”的應收款債權收益歸資產購買公司，通過約定的信托人銀行支付投資人到期本息。其中，中集集團按約定在出售資產之外提供了3000萬美元的應收款作為無追索尾款，即在投資人全額兌現到期本息之前的擔保資金。此例作為實證，說明正因為是優質證券資產信用加有相當保證的信用增強措施，得到了國際知名評級機構的最佳信用級別支持，保證了整個資產支撐證券發行的成功。

資產信用增強制度可采用內部信用增強和外部信用增強兩種類型的不同方式實現。內部信用增強主要是設置分級證券，一般的優先證券兌付周期相對優先，風險極小或無風險，收益稍低；次級證券兌付在優先證券之后或周期加長，風險可能增大，但收益略高，二者除風險與利益實行公平分配外，次級證券還允許第三方保證人購買或發起人承諾回購。此外，在資產信用評級基礎上，由發起人用一定額度的超量債權作為無追索尾款，保證投資人兌現到期投資回報，也不失為信用自證和加強的手段。外部信用增強是指第三方提供的信用擔保。由于資產證券的發行具有一定規模，涉及投資的公眾性安全，要求擔保人資格較嚴，通常是信用良好的擔保公司或保險公司專業機構，其擔保的資產在質量、數量上應該相當的可靠，并相當的寬裕，要求擔保機構不僅作為資產證券化資產信用的增級條件，而且須在投資回報風險發生的情形下，履行保證的給付義務。美國資產證券化初期，由隸屬于美國住房和城市發展部的政府國民抵押協會啟動住房抵押貸款二級市場，擔保發行“過手證券”，該協會提供的擔保代表了美國政府的信用，而擔任特設機構的聯邦國民抵押協會和聯邦住宅貸款抵押公司（均屬政府發起設立的公司）則通過購買按揭貸款作為保證資產發行資產證券。美國資產證券化的發展早已突破政府擔保信用的局限，但說明資產證券化的外部信用擔保非同于一般合同擔保。自然，就第三人保證須與被保證人債務有相應或高于其給付能力的信用程度，并在被保證人不能履約代為履行保證責任而言，二者在本質上應無二致。

（四）投資人享有信托法上的權利保護

資產證券化法律制度的創新性是勿可置疑的，但前述破產隔離制度，證券資產特定債權轉讓的獨立性、無因性制度和資產信用增級制度分解開來并無特殊的意義，只有組合在一起，形成完整的獨立體系，才被稱之謂具有資產證券特征的法律制度。其中作為組織體架構的特設目的機構，應該是完成資產證券法律制度創新的核心支撐點，沒有特設機構的存在，也就無以存在資產證券法律制度，而特設機構的本身應該歸屬于什么法律規范進行調整呢？

對于特設機構的法律定位，因為沒有繼承淵源，學界有諸多見解，而資產證券作為引進的西方舶來品，鑒于對其立法例和實務的考證，有關特設目的機構的經濟性質與功能定位大致趨同，本論的探索性觀點也正是以趨于一致的共識為基礎的。

我們的立論基礎是以“資產”為出發點。由“資產”而且是經過重組的“資產地”信用直接融資，這是資產證券區別于物權抵押和債權質押種種間接融資法律體系，也區別于公司制度依托法人財產直接發行股票、債券的基本創新標志。如果說沒有資產不可證券化的立論成立（有資產信用的），我們有理由認為，因資產外延的無窮性、個性、證券化資產具體需求的多樣性等等，必然要求資產證券化的形式具有靈活性和廣泛的適應性，因此，對特設目的機構的設置，應當是不拘一格，以保持資產證券應市的無限活力為要旨。但無論以何種名義或方式設立的特設目的機構，都只能是信托法上的信托人，應受信托法調整。

首先，特設目的機構之目的，必須被預定該機構沒有自身的經濟活動和經濟利益，而專屬原始權益人作為發起人為之發行融資證券。其專屬性，排除了特設目的機構具備從事具體經濟活動，進行相應民事法律行為的權利能力和行為能力。因為資產證券的運行規律要求特設機構受讓來自原始權益人的未來金錢之債權，而該債權在基礎關系并不改變的情形下尚屬虛擬的權益，與此相關聯的是，特設目的機構借以用自己名義發行證券所享有的資產所有權標的也屬于虛擬的財產權，行使其虛擬權利只須具有信托人主體資格就足夠了。根據信托法原則，受托人為受托事宜進行管理，其費用由委托人負擔，即便是資產證券發起人選擇信托投資公司為特設機構，也同樣適用信托法原理。鑒于我們對“資產”概念所闡述的理由，我們不認為特設機構即信托公司，它可以是其他適宜的多種便捷方式，但都應該是信托法上的受托人。

特設目的機構是一個名實相符的資產證券獨有機構，所以許多學者認為是一個沒有注冊資本、沒有固定人員和沒有固定場所的“三無公司”，或稱“空殼公司”。特設機構如依公司而稱，似與《公司法》抵觸，也有悖于公司制度原理。當然，作為承載社會公眾性融資的法律主體應不宜于自然人，它可以是一個由資產證券特別法規定的專屬性法人機構，其組成要件由法律作出一般性規定，符合法律要件的任何與特定資產證券項目相適應的機構，不拘其特定形式，須作都不予排斥為好。

其次，特設目的機構依信托法上受托人的法律定位，使其受讓原始權益人轉移之債權，并保證受讓債權獨立性，防范其資產轉移后新的破產風險成為可能。專設的目的機構因不存在受讓債權之“資產池”與自身資產混同的物質條件，也不存在特設機構發生破產的可能性，所以，用以保證發行證券資產的獨立性、確定性，在法律上將處于無任何關聯關系的狀態。如果由信托公司作特設機構，依投資信托法規定，同樣可以保證證券資產獨立于信托公司資產和其他信托資產，免受其債務困擾和破產風險。

最后，特設目的機構所具有的信托法上受托人屬性，須以證券發行得以成立。由資產證券特設機構為紐帶的信托法律關系，不可能在委托協議達成即成立。因為在此情形下發起人提出融資方案，經法定主管機構批準或特許，雖然已經具備委托信托事項的條件，經委托協議簽訂并進入資產轉移程序，但“資產池”所含虛擬權利只有通過特設機構發行證券售出后，才能產生以投資人為主體的受益人。可見主導資產證券化的信托法律關系與一般信托關系存在明顯的程序上和實施階段性的差異。自然，這些差異并不改變投資人作為信托受益人受到信托法的保護。

投資人作為信托受益人應享有信托法上的權利，并借此一并得以行使投資主體的相關權利。投資人除享有信托受益人對特設機構在履行受托人職責上的知情權、監督權、信托管理人選擇權和訴權以外，還可以設立投資人行使決策參與權的機構。根據我國臺灣地區《金融資產證券化條例草案》設立“受益人會議”并選舉“信托監察人”的規定，投資人將以“會議”集團組織形式全面行使相關權利。這種有組織的法定形式，應該是有益于提升投資人地位，強化其對投資權益保護的透明度和法律效力。

資產證券化法律制度架構突出體現的投資安全價值，代表了當代經濟發展和經濟競爭以人為本、可持續發展的人文理念。它不僅是力量，也是藝術，使我們不能不為它吸收歷史、社會養份之充足，肢體、技能匹配之美妙而贊嘆！

結束語：

誕生在新世紀前夜的資產證券化，其經濟和社會意義不限于增加了一項直接融資的金融新品種，而堪稱是繼公司制度盛行之后，在后公司化時代的新制度勝出，它以其更加鮮明的包容性、廣延性特征，象一股悅人的清風，向日新月異的財富創造無垠世界迎面撲來。今天，我們似乎只看見它是工具，明天，它一定會向世界展示出更多的精彩-它所蘊含、代表的新思想！

注釋：

篇4

關鍵詞：資產證券化；過手證券；資產擔保證券；轉付證券

一、資產證券化概述

資產證券化(assetsecuritization)作為一種金融創新產品，起源于20世紀70代的美國，最初應論文用于住房抵押貸款的證券化。雖然出現較晚但是卻以其融資方面的強大功能而成為目前國際上發展最快、最具活力的金融創新工具。

（一）資產證券化的概念資產證券化是指發起人將缺乏流動性但是能在未來產生可預見的穩定現金流的資產或資產集合出售給SPV①，由其通過一定的結構安排，分離和重組資產的收益和風險并增強資產的信用，轉化成由資產產生的現金流擔保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。②而按照美國證券交易委員會對資產證券化的定義則是：創立主要由一組不連續的應收款或其他資產組合產生的現金流支撐的證券，它可以是固定的或循環的，并可根據條款在一定的時期內變現，同時附加其他一些權利或資產來保證上述支撐或按時向持券人分配收益。簡單來講就是將一組流動性較差的金融資產通過一系列的組合和信用增級，使其轉變成具有流動性的資產進而產生新的收益。用圖表簡單表示如下：圖1-1資產證券化的結構③

（二）資產證券化的特征資產證券化作為一種新的融資方式與傳統融資方式相比，具有鮮明的特點，主要表現在：（1）資產證券化的資產是一個由眾多原始權益人的流動性較差的資產匯集而成的資產池，通過一系列的結構性重組并進行證券化，從而使這些資產實現流動性和可轉讓性。（2）證券化后的資產仍然繼續為該籌資資產服務，其地位和隸屬關系沒有變化。（3）資產證券化的原理是將一組流動性較差的資產通過相關的重組而使其變成流動性較強的資產，是一種融資方式，而這些融到的資金是出售資產的預期收入，一方面拓寬了原始權益人的融資渠道，降低了原始權益人的融資成本；另一方面使原始權益人在獲得了所需資金的同時，并未增加負債率。（4）資產證券化作為一種新型的融資方式，應用范圍十分廣泛，凡是有可預見收入支撐和持續現金流量的資產，經過適當的結構重組均可以進行證券化。

二、資產證券化的三種基本模式

現在國際上通行的資產證券化有很多的形式，但是其基本的組織結構只有三種，即過手證券、資產擔保證券和轉付證券。

（一）過手證券過手證券是資產證券化是最典型、最普遍的形式，也是國際上資產證券化采用最多的形式。在過手證券中，發起人把擬證券化的資產組合轉讓給SPV，由SPV將證券發行給投資者，每份證券按比例代表整個資產組合的不可分割的權益，也就是說投資者擁有該資產組合的直接所有權。這種資產證券化模式的關鍵是發起人把資產"真實出售"給了投資者。發起人要把源自資產組合的所有權利和收益以及源自信用增級合約的所有權利都轉讓給SPV，再由SPV轉讓給投資者，通過這樣的安排過手證券融資不是發起人的一項償付義務，不視為發起人的一項負債，它只是在其資產負債表上以現金形式取代了被證券化了的資產，由此而產生的損益直接在利潤表上反應。因此稱為表外融資業務。④

（二）資產擔保債券資產擔保債券是資產證券化發展的雛形，它實際上是傳統的有擔保債務工具的一種延伸。傳統債券發行方式中，償債的主要資金來源是發起人未來的整體收益，而在資產擔保債券這一資產證券化融資方式下，償債資金來源從本質上講是特定資產組合所產生的現金流入，或由第三方提供信用支持來清償特定債務。在資產擔保債券融資時，SPV往往被設計成由發起人控制的實體，通常是采取以發起人的財務子公司形式存在。這樣，當發起人向SPV轉讓資產組合時，從合并會計報表來講，屬于內部交易，對等業務應相互抵銷。因為該業務的"真是銷售"特性不明顯，所以它的性質更應該屬于一項負債，西方的會計實務一般都將其視為擔保融資業務，該擔保資產組合仍然留在發起人的資產負債表中。因為該資產組合作為一項擔保仍然在發起人的控制之下，所以它們一般都是按債券本金部分的110%-200%超額擔保。

（三）轉付證券轉付證券是一種結合了過手證券與資產擔保證券的某些特征的證券。這主要表現在以下方面：首先，轉付證券作為一種債券是發行機構的債券，投資者購買后就成為了發行機構的債權人，這點與資產擔保債券是相同的；另一方面，發行機構用于償還轉付證券本息的資金來源與相應抵押貸款組合所產生的現金流，這又與過手證券相同。但是同時三者的區別又是明顯的：轉付證券和過手證券的主要區別在于，抵押貸款組合的所有權是否移給投資者；與資產擔保債券的區別在于兩者償還本息的資金來源不同。現在，轉付證券的結構形式已被廣泛用于非抵押關系的資產上了，如汽車貸款、信用卡應收賬款、無擔保的消費者信貸等。在私募中，轉付證券被用于首先投保人貸款的證券化。三、我國資產證券化的基本模式選擇我國的資產證券化起步較晚，最早可以溯及到1992年三亞市的地產投資券。在資產證券化發展已經十分充分的發達資本主義國家，資產證券化的主要模式是過手證券，因此對于我國的資產證券化形式有學者建議也應該采取這種典型的模式作為主要形式。對此本人有不同的觀點。過手證券的最主要特點就是將擬證券化的資產"真實出售"給SPV，以此來保證證券的價值，降低風險，但是基于我國的國情本人認為資產擔保證券更應該成為我國資產證券化模式的主流選擇。原因主要有以下幾點：第一，我們民眾對政府信用的肯定。我國目前開展的資產證券化形式主要是大型基礎設施或市政建設等項目，而這些項目的背后是強大的政府信用。因此，對這些優良資產進行證券化即使采取資產擔保證券的形式也會取得非常好的效果。第二，資產擔保證券在資金利用方面的優勢。資產擔保證券的特點就是資產組合所產生的現金流歸發起人支配，這樣發起人就可以用這些款項進行再投資，從而有效提高資產的利用率。對于我國基礎設施建設嚴重欠缺資金的情況來講這樣的安排有利于良性的循環發展。第三，我國國有資產管理的形式。我國的國有資產由各個層級的國資委進行管理，如果采取資產擔保證券的形式，那么只需要由國資委出自設立全資子公司形式的SPV既可以進行相應的資產證券化，具有可操作性。

四、結語隨著我國經濟改革程度的不斷加大，投資、融資體制急需改革。近期國家批準的各種經濟特區，金融的創新都是其中重要的主題，例如武漢的"1+8"城市圈的獲批，資產證券化被明確作為了金融創新的切入點。本人相信，利用資產證券化這一新的融資途徑，不但可以引入民間資本和外國資本參與武漢的經濟建設，改善武漢現如今的依賴銀行貸款的單一融資模式，可以提前收回資金用于再投資和基礎建設，同時也可以為投資者帶來良好的投資收益。

參考文獻：

①SPV（SpecialPurposeVehicle）:中文翻譯為特定的交易機構，是發起人在實現其預期財務目標過程中，為了迎合法律的要求而特設的一個法律概念上的實體，但是它近乎一個"空殼公司"，只擁有名以上的資產和權益，實際管理和控制均委托他人進行。

②洪艷蓉.資產證券化法律問題研究[M].北京:北京大學出版社,2004

篇5

自20世紀60年代資產證券化在美國取得成功后，西方各國就紛紛效仿，積極推動資產證券化的發展。亞洲是習慣于通過銀行信貸間接融資的地區，自1998年金融風暴以后也開始積極展開資產證券化實踐，并已取得了相當的成功。一時間資產證券化被譽為20世紀最為成功的金融創新，似乎代表了一種新的更為優越的融資潮流。在中國，出于化解銀行不良資產以及融資的需要，理論界和金融實務界也躍躍欲試，對資產證券化的優越性推崇不已。在我國法學界看來，推行資產證券化是大勢所趨，當務之急是盡快掃清各種法律障礙。然而資產證券化真的是有百益而無一害嗎？資產證券化所具有的種種優勢真的僅僅依靠天才的結構設計就能夠實現嗎？在沒有對上述基本問題做一嚴謹的學術分析之前就主張全面清除現有法律障礙，大力推行這一金融創新技術，顯然是有失謹慎的行為。鑒于此，本文將對上述基本問題進行初步探討。

資產證券化的運作原理

資產證券化從其產生至今只有短短40年的歷史，且其運作模式、適用范圍仍處于不斷發展之中，因此人們對資產證券化的認識并沒有達成統一。理論界和實務界基于不同的角度對資產證券化作出了各不相同的定義，但典型的資產證券化可定義為股權或債權憑證的出售，該股權或債權憑證代表了一種獨立的、有收人流的財產或財產組合中的所有權利益或其所提供的擔保，這種交易被架構為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產時的風險，以及確保這些財產更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產的所有權利益或貸款有更多的流動性。可以認為，資產證券化的核心思想是通過某種手段增加資產的流動性來滿足籌資者的需要，也就是說其作用只是增加籌資者資產的變現能力，而不能增加籌資者的資產總量。但是從公司經營活動來看，現金流占據著越來越重要的地位，無論是為了保持公司的延續還是為了拓展公司的經營活動，提升公司的競爭力，都更加依賴于公司可以及時支配的現金而不是公司資產的總量，因而增加資產的流動性就成為公司所追求的一種重要財富。這是與現代商業競爭的高強度與快節奏相適應的，也是資產證券化的經濟合理性之所在。這一核心思想表明資產證券化的目標是將公司未來的資產或現在掌握的不可變現的資產轉變為現金。該目標的實現有賴于出資者的配合，即資產證券化至少需要兩方主體，一方以變現能力比較差的資產為條件換取對方變現能力很強的資產，在現階段主要是換取現金。在這種轉變之中以現金為出資條件的交易主體需要承擔一定的風險，即籌資者提供的資產在到期日的變現價值難以滿足現金出資者的預期要求，資產證券化的交易設計方案在于克服或弱化這種不確定性風險，以吸引出資者的資金。

從擔保法角度看，提供擔保，增加籌資者信用的手段有增加還款的資產或以物權來保護債權，前者如第三人提供保證擔保后者如抵押、質押和留置。但是由于資產證券化的交易對象是廣大投資者而不是特定的銀行等金融機構，基于搭便車等心理因素和成本效益因素，出資者很難對籌資者的經營活動和資產情況進行監督，以抵押權等物權來保護債權的方法仍不能避免籌資者破產后對出資者利益的威脅，因此傳統的擔保手段已經不能滿足資產證券化的需要。金融創新就在變革擔保手段的方向上得以展開。有學者指出資產證券化是建立在投資組合原理、風險隔離原理和信用提高原理三大金融學原理之上。實際上這三大措施都是為了克服現金與變現能力差的資產在交換過程中出現的風險，增強出資者對籌資者還款的信心。根據投資組合理論，對有風險的證券用某種方式進行組合，在不降低其預期收益率的情況下，可以使證券組合的風險低于單獨持有任何一種證券的風險。在資產證券化中，通過將資產性質、債務人類別等影響資產風險的因素不同的資產組成一個整體，使各資產的風險互相抵消，從整體上提高證券化資產收益的穩定性，這是第一層次的信用提高。第二項措施是籌資者通過將部分資產轉移給第三人即特殊目的實體（SPV），然后由該特殊目的實體以該部分資產為基礎向外籌資，投資者將現金交給該特殊目的實體并以該特殊目的實體的資產作為自己收回投資的資產保證，也就是說籌資者與投資者并不直接發生投融資法律關系，以此避免籌資者破產對投資者利益的影響，此即風險隔離效果。由于特殊目的實體一般不從事具體經營活動，其擁有的資產又是經過組合使資產風險相互抵減后的資產，破產風險遠小于籌資者本身，因此風險隔離可以使投資者獲得更徹底的保護。第三層次的措施就是通過專門的擔保手段來提高投資者的信心。常用的手段有第三人提供的保證擔保或超額抵押（即特殊目的實體將從籌資者折價后再作為還款基礎向投資者籌資，實際上是以更多的資產為投資者的投資提供還款保證）。一般來說，為了在投資評級中獲得更理想的級別，籌資者有足夠的動力來完善這三層信用提高措施。由于在資本市場中，投資的收益與投資者需要承擔的風險成正相關關系，而在資產證券化中投資者能夠獲得比一般的擔保貸款更為充分和全面的保護，投資者承擔的投資風險大為減少，所以通過資產證券化籌資也只需要付出比較低的籌資成本，這正是資產證券化為人所稱道的最重要的原因。

資產證券化對債權人利益的影響

在上述三個層次的措施中，除了第三人提供的保證擔保外，其他措施都是直接由籌資者提供或與籌資者的資產有關，人們本能地會追問：難道通過復雜的結構設計就能“憑空”降低融資成本？資產證券化的優越性是否建立在第三人利益受損的基礎上？資產證券化是否具有侵害他人利益的潛在危險？其中最需要關注的是籌資者的債權人包括潛在的債權人的利益是否因此而受損。在沒有擔保的情況下，債務人的全部資產就構成債權人債權受償的財產基礎，因此我們需要關注的問題是，籌資者可用來償債的資產是否因資產證券化而減損？

在現有法律制度下，債務人可用于清償債務的資產只能通過兩種方式發生減損——資產總額的減少或在資產上設立擔保物權。在資產證券化中，籌資者需要將有關資產的所有權轉讓給特殊目的實體，但該資產的使用或管理和服務通常仍由籌資者進行，第三人并不知道籌資者實際上并不享有有關資產的所有權。資產轉移的隱秘性為籌資者侵害債權人利益提供了可能。根據Lopucki教授的觀點，債務人通過資產證券化，可以把公司有價值的資產的所有權轉移給特殊目的實體，由于采取了破產隔離的結構設計，兩者都享有獨立的法律人格，各自獨立對外承擔責任，法院難以否認持有資產的特殊目的實體的合法存在，籌資者的債權人只能就籌資者自身的資產受償。同時債務人可以將轉讓收益分配給其股東，由于股東數量眾多且分散，加之破產法對法院追溯債務人破產前行為有嚴格的期限限制，法院實際上難以向股東追回該種分配，因此資產證券化本身可能會成為債務人抗拒執行（JudgmentProof）的一種手段，。特別是對那些可能產生大規模侵權責任的公司尤其如此。從保護債權人的角度看，此時的問題是法院是否應該否認該資產轉讓行為的效力，即拒絕承認破產隔離的效果，使籌資者的債權人直接追及所轉讓的資產。

Lopucki教授的這一觀點激起了支持資產證券化的學者們的強烈反對。White教授在實證分析了1981~1995年美國最小的200家公司和最大的200家公司以及化學、藥品和環保等容易產生大規模侵權責任的行業的公司資產負債資料后認為，公司的資產負債沒有惡化的趨勢；并且認為，在無意之中，合同債權人為自己爭取利益的行為也會自動保護非自愿債權人的利益。但遺憾的是White教授的實證分析主要并非針對資產證券化的影響而展開，因而其觀點對資產證券化與平等保護債權人的問題缺乏直接適用性。

另一個強烈反對Lopucki教授觀點的人是Schwarcz教授，他認為資產證券化不僅不會減損籌資者可用于清償債務的資產，相反會為無擔保債權人創造凈收益。首先，資產證券化能夠為籌資者提供新的現金，無擔保債權人不會因此受損，除非籌資者以一種減損其價值的方式投資或使用這些金錢。其次，即使有時會有過度投資發生，也只有在籌資者破產的情況下無擔保債權人才會因此受損，并且損失的數額應大于籌資者降低了利息費用負擔帶來的補償時才是資產證券化增加的凈損害，同時資產證券化為需要流動資產但不能夠借貸的公司提供了流動性，因此有利于債權人受償。在很多情況下缺乏流動性可能是商業破產的最主要原因。第三，經驗證據和缺少限制資產證券化交易的反擔保契約的事實表明無擔保債權人自己認為資產證券化提供了凈價值。

筆者認為Schwarcz教授的觀點只是一種靜態的觀點，而沒有考慮到商業活動的復雜性。在籌資者轉讓證券化資產的時點上，該種轉讓與其他的資產轉讓或銷售行為并無不同，甚至還使籌資者的資產更具流動性，提高了其償付即期債務的能力。但從動態的角度看，籌資者將轉讓所得進行股利分配或以其他方式從公司抽出，經過法定時期后，這種分配或轉移資金的行為將受到法律承認，債權人很難請求法院向股東或其他利益獲得者追償。但由于資產證券化中的資產轉讓所涉數額巨大，并且轉讓具有隱蔽性，第三人難以發現資產的真實所有權狀況，而仍然認為該資產由籌資者所有，在籌資者無力清償債務時則可能導致債權人期望落空，債權得不到保障。也許有人會認為這個問題只會出現在以實物資產證券化融資的情況下，而現在資產證券化的對象都是已經出現的可以產生穩定現金流的債權資產，如應收賬款、住房抵押貸款、汽車貸款等，但資產證券化的結構性融資特性并未將其對象限定于債權資產，只要克服必要的交易費用或提供必要的制度保障，實物資產完全有可能成為下一個證券化融資的主要對象一。實際上，盡管債權資產的狀況本來就不為第三人所知悉，以債權資產進行證券化融資時，并不存在所謂的導致第三人預期落空的問題，但由于證券化融資需要轉讓的資產都數額龐大，這些債權資產無疑都是籌資者的主要資產或極其重要的優質資產，如銀行的商業貸款、電信公司的電話費收入、運輸公司的運費收入等等，在資產證券化進一步發展的進程中，甚至出現了以未來可能產生的債權資產進行證券化融資的范例，并可能成為新的潮流。籌資者的債權人或潛在債權人不可避免地會期望該筆優質資產能夠保障自己的債權得到滿足，但是當債權人向法院主張權利時卻發現這些資產的所有權已經屬于他人，債權人獲得的生效判決很可能無法執行。需要注意的是，由于籌資者的債權資產狀況屬于發起人的商業秘密，合同法告知義務很難涵蓋債權資產的狀況，在發起人拒絕披露該信息時，交易對方并不能根據告知義務和欺詐可撤消規則獲得保護；由于信息不對稱，合同債權人也無法通過談判進行自我保護，對其他非自愿債權人而言，則更是缺乏救濟手段。此外，Schwarcz教授還忽略了一個重要的事實，即在資產證券化中，籌資者轉讓的資產價值一般都要超過所籌集到的資金，并與特殊目的實體約定，在清償完投資者的投資后特殊目的實體再將剩余的財產返還給籌資者，或者籌資者以自身未轉移的資產為投資者提供額外保證。也就是說即使在靜態的角度看來，資產證券化也可能會導致籌資者可用于清償債權的資產總額發生減少。在籌資者瀕臨破產的情況下，資產證券化實際上使籌資者將本來可以用以清償其他債權人的資產用來對投資者提供還款保證，有悖破產法的公平受償原則。

初步結論

基于以上分析可以看出，借助于破產隔離的結構設計和信用提高的安排，資產證券化可以成功地降低投資者的投資風險，從而得以降低籌資成本。同時資產證券化又具有秘密轉移巨額資產的特性和超額擔保的性質，這為債務人利用資產證券化損害其他債權人利益提供了新的秘密渠道。不過筆者認為這種危險的存在并不會影響到資產證券化的制度價值，因為上述危險只有在籌資者存在惡意的前提下才會變成現實。一般而言，籌資者進行證券化融資的目的是為了變現資產或籌集資金，進而利用新的商業機會或提高公司的償債能力，正如公司向銀行借貸的目的一般也是用于經營活動而不是利潤分配。兩者的區別在于公司向商業銀行借貸，商業銀行可以監督借款人的資金投向，而在資產證券化中卻缺乏相應的監督機構，因而籌資者的其他債權人存在利益受損的危險。從本質上說，籌資者通過資產證券化獲得資金并沒有增加自己的債務負擔，只是在自由支配自己的現有資產或預期收入，只有在籌資者因此而破產的情況下其債權人面臨的受損危險才會成為現實損失，因此，在要求籌資者管理層承擔個人民事責任甚至是刑事責任的法律環境中，資產證券化的潛在危險有望得到有效抑制。在筆者看來，資產證券化對第三人的威脅來自于該交易的秘密性。為了獲得投資者的信任，籌資者有動力通過一定的交易安排為投資者提供全面保護，然而在這種重大利益的博弈過程中，其他債權人卻無法表示意見，甚至無法知曉籌資者的交易安排，從而無法采取措施保護自身的利益。因此，要求籌資者披露必要的交易信息或加強對資產證券化交易的監管將是我們需要考慮的問題。更重要的是，在以實物資產進行資產證券化的情況下，一旦因該實物資產導致侵權，還存在確定責任人是籌資者抑或是特殊目的實體的難題。