新興市場研究精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識(shí)的探索者，寫作是一種獨(dú)特的藝術(shù)，我們?yōu)槟鷾?zhǔn)備了不同風(fēng)格的5篇新興市場研究，期待它們能激發(fā)您的靈感。

篇1

關(guān)鍵詞：新興市場國家；內(nèi)部資本市場；公司績效；問題

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1000-176X(2010)03-0121-05

從20世紀(jì)六七十年代Alchian(1969)、Williamson(1975)提出“內(nèi)部資本市場”概念開始，內(nèi)部資本市場理論逐漸成為了企業(yè)內(nèi)部資源配置的最重要理論，西方特別是美國學(xué)者對此進(jìn)行了廣泛的研究。近年來，內(nèi)部資本市場理論在新興市場國家逐步得到理解和研究，并取得了一定研究成果，對內(nèi)部資本市場理論進(jìn)行了拓展。尤其是20世紀(jì)90年代末，國內(nèi)學(xué)者也開始關(guān)注這一問題，并展開了積極的研究。我國學(xué)者的研究除了少數(shù)基于中國特定背景外，其他研究則主要集中在對西方發(fā)達(dá)國家研究文獻(xiàn)的回顧與解釋。新興市場國家內(nèi)部資本市場的研究成果對我國理論研究和實(shí)踐具有更強(qiáng)的借鑒意義。

一、內(nèi)部資本市場的存在性及其運(yùn)作

新興市場國家的內(nèi)部資本市場研究直接起因于集團(tuán)組織形式的普遍存在性以及外部資本市場的相對落后。Left明確指出企業(yè)集團(tuán)是發(fā)展中國家特有的組織形式并對經(jīng)濟(jì)發(fā)展有重大影響，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部形成了一個(gè)資本在不同業(yè)務(wù)之間進(jìn)行調(diào)配的機(jī)制，使企業(yè)集團(tuán)在一定程度上具有了類似于資本市場的功能。香港中文大學(xué)進(jìn)行的一項(xiàng)研究表明：大約有7成東亞公司都與集團(tuán)有關(guān)聯(lián)，而這些集團(tuán)均操控著很多其他公司。在日本，有83％的公司與集團(tuán)有關(guān)聯(lián)；在菲律賓有73％的公司與集團(tuán)有關(guān)聯(lián)；在中國香港、印尼和新加坡，該比例超過了60％；在泰國，該比例約為40％。在集團(tuán)公司內(nèi)部，包括一些上市公司，其中至少有一家銀行和證券公司。核心企業(yè)都是由最終控制人控制的。他們對上市公司通常采用金字塔式持股，持股比例通常低于30％。而企業(yè)集團(tuán)正是內(nèi)部資本市場存在的組織載體。新興市場國家普遍存在市場功能不足的現(xiàn)象，企業(yè)從外部市場獲得資金、技術(shù)以及人才的難度較大，特別是外部資本市場不發(fā)達(dá)，存在著嚴(yán)重的信息不對稱，有動(dòng)機(jī)主動(dòng)構(gòu)建內(nèi)部資本市場，緩解外部融資約束。

Chang和Choi發(fā)現(xiàn)在韓國由于市場的不完善而廣泛存在著附屬于集團(tuán)的子公司，Khanna和Palepu運(yùn)用內(nèi)部資本市場理論研究了新興市場國家為什么要形成企業(yè)集團(tuán)。Shin和Park研究了韓國聯(lián)合企業(yè)(conglomerates)的資本配置情況，他們認(rèn)為母公司通過控股關(guān)系控制子公司，母子公司之間、子公司之間存在大量的借貸關(guān)系與擔(dān)保，所形成的內(nèi)部資本市場使集團(tuán)能夠在不同項(xiàng)目之間進(jìn)行資金的相互利用。Khanna和Palepu的兩項(xiàng)成果則以印度和智利的企業(yè)集團(tuán)為研究對象，認(rèn)為印度和智利的企業(yè)集團(tuán)也存在內(nèi)部資本市場。Perotti和Gelfer研究了俄羅斯產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)集團(tuán)內(nèi)公司的投資與現(xiàn)金流的相關(guān)性，研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)的企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的公司的投資與現(xiàn)金流并不顯著相關(guān)，而銀行主導(dǎo)的集團(tuán)的投資與現(xiàn)金流則是負(fù)相關(guān)，這說明銀行主導(dǎo)的集團(tuán)內(nèi)存在更廣泛的資源再配置，把盈利的公司當(dāng)成是“現(xiàn)金牛”，控股銀行可能有更強(qiáng)的利益動(dòng)機(jī)和權(quán)威去重新配置資源。可見，他們認(rèn)為產(chǎn)融結(jié)合型集團(tuán)存在內(nèi)部資本市場。Samphantharak研究了泰國企業(yè)集團(tuán)中內(nèi)部資本市場的運(yùn)作情況，他通過構(gòu)建結(jié)構(gòu)模型導(dǎo)出一個(gè)投資方程，為內(nèi)部資本市場的存在提供了更直接的證據(jù)。Gonenc等研究了土耳其多元化公司中內(nèi)部資本市場的運(yùn)作情況，發(fā)現(xiàn)非集團(tuán)附屬企業(yè)必須通過外部資本市場籌集資金，而附屬于企業(yè)集團(tuán)則通過內(nèi)部資本市場籌集資金。

二、內(nèi)部資本市場與公司績效

關(guān)于內(nèi)部資本市場與公司績效的關(guān)系，新興市場國家的研究成果顯示了兩種截然不同結(jié)論：

1.內(nèi)部資本市場提升公司績效

一般來說，在法律法規(guī)不健全、中介市場不成熟、投資者保護(hù)較弱以及信息披露不充分等外部資本市場不完善的情況下，內(nèi)部資本市場會(huì)發(fā)揮更大的作用，能有效配置資源。Chang和Choi通過韓國企業(yè)集團(tuán)的實(shí)證數(shù)據(jù)比較確定附屬于集團(tuán)的公司具有提升績效的效應(yīng)。Fauveih等通過比較包括發(fā)展中國家和發(fā)達(dá)國家在內(nèi)的35個(gè)國家和地區(qū)的8 000家上市公司，發(fā)現(xiàn)公司多元化價(jià)值與外部資本市場的發(fā)育程度負(fù)相關(guān)，在資本市場及法律制度落后國家的多元化公司的業(yè)績表現(xiàn)較好，認(rèn)為這是內(nèi)部資本市場面對外部資本市場不健全時(shí)的有效替代。Perotti和Gelfer研究了俄羅斯產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)集團(tuán)的公司治理功能以及它們對投資融資的影響。他們把企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的大型成員企業(yè)按股權(quán)分散程度或／和管理控制權(quán)程度進(jìn)行分類，并對它們進(jìn)行了比較。研究發(fā)現(xiàn)，對于股權(quán)分散程度較高的成員企業(yè)，投資對內(nèi)部融資是敏感的，對股權(quán)分散程度較低的成員企業(yè)則不敏感。他們還發(fā)現(xiàn)在產(chǎn)融結(jié)合型的企業(yè)集團(tuán)，現(xiàn)金流與投資是負(fù)相關(guān)的，認(rèn)為這是與集團(tuán)內(nèi)部廣泛再分配資源是一致的。一個(gè)解釋是，集團(tuán)內(nèi)部存在一個(gè)資本市場，可以引導(dǎo)資源到具有較好投資機(jī)會(huì)的成員企業(yè)。他們否定了其他可能的解釋，不認(rèn)為內(nèi)部資源配置隱藏著公司間的機(jī)會(huì)價(jià)值轉(zhuǎn)移。特別地，他們通過回歸單個(gè)公司的投資與我們的測度指標(biāo)――托賓Q，評估了附屬于與不附屬于集團(tuán)的公司投資程序的質(zhì)量，研究結(jié)果支持這樣的觀點(diǎn)――集團(tuán)內(nèi)公司的資源配置比獨(dú)立公司的資源配置更好。

2.內(nèi)部資本市場降低公司績效

Wolfenzon(1999)研究發(fā)現(xiàn)，在缺少投資者保護(hù)的國家，組建企業(yè)集團(tuán)的目的在于控股股東可以利用集團(tuán)的金字塔結(jié)構(gòu)侵占外部投資者的利益。

Lee等和Sung在考察金融危機(jī)之前的韓國企業(yè)集團(tuán)的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)中的“交叉補(bǔ)貼”現(xiàn)象――“隧道效應(yīng)”，即控股型股東利用其在內(nèi)部資本市場的剩余控制權(quán)，在成員企業(yè)間轉(zhuǎn)移資本；而這些投資更多地流向了業(yè)績較差的成員企業(yè)，造成了資源浪費(fèi)，降低了企業(yè)的利潤，影響了整個(gè)集團(tuán)的企業(yè)價(jià)值。

世界銀行的Claessens等選取了中國香港、印尼等九個(gè)亞洲國家和地區(qū)1991―1996年的1200家上市公司，發(fā)現(xiàn)其中75％的公司是附屬于集團(tuán)的公司，且這些公司業(yè)績要低于非集團(tuán)附屬公司3個(gè)百分點(diǎn)。Lins和Servaes對包括中國香港、印度、印尼、馬來西亞、新加坡、韓國和泰國在內(nèi)的新興市場中ICM的運(yùn)作效率進(jìn)行

了全面的實(shí)證研究，利用1995年1195個(gè)公司樣本數(shù)據(jù)，他們發(fā)現(xiàn)，與專業(yè)化公司相比，多元化公司的平均折價(jià)率大約為7％，外部資本市場不發(fā)達(dá)的國家，折價(jià)率更高。他們還發(fā)現(xiàn)，多元化折價(jià)僅存在于部分工業(yè)性企業(yè)集團(tuán)和管理層持股比例為10％―30％的多元化公司。由此得到結(jié)論：多元化是無效的，它更可能是一個(gè)現(xiàn)象而不是為了增強(qiáng)效率。

Buassook研究了三個(gè)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家――泰國、印尼和菲律賓多元化公司的價(jià)值。研究發(fā)現(xiàn)，在1992―2001年間的泰國和1994―2001年的印尼和菲律賓都有明顯的多元化折價(jià)，最大的多元化折價(jià)發(fā)生在菲律賓，隨后是印尼和泰國。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，在金融危機(jī)(1996年)年之前，只有菲律賓存在多元化折價(jià)，平均折價(jià)率為49％，沒有證據(jù)顯示在印尼和泰國存在多元化折價(jià)。然而金融危機(jī)之后，所有三個(gè)國家都存在多元化折價(jià)，平均折價(jià)率為：菲律賓84.3％、印尼33.2％、泰國16.7％。

三、內(nèi)部資本市場效率差異的成因

1.內(nèi)部資本市場中的問題

新興市場國家普遍存在對股東和債權(quán)人保護(hù)的缺失，法律體系很不完善，新興市場經(jīng)濟(jì)中的問題比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)更多更嚴(yán)重。除了股東與管理者之間的問題，控股股東與小股東之間也存在問題。因此，內(nèi)部資本市場的存在可能會(huì)為集團(tuán)內(nèi)母子公司間非公允的關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔(dān)保和資金占用提供運(yùn)作平臺(tái)。

Claessens等認(rèn)為，由于集團(tuán)附屬公司現(xiàn)金流分配權(quán)與控股權(quán)的不對稱而產(chǎn)生的“利益掠奪”風(fēng)險(xiǎn)是導(dǎo)致多元化折價(jià)的重要因素，因?yàn)樵跇颖局校F(xiàn)金流分配權(quán)與控股權(quán)不對稱程度越高公司的折價(jià)率也越高，且控制了“利益掠奪”這一變量因素后，其他因素對多元化折價(jià)率并沒有顯著影響。這種利益掠奪大部分是通過集團(tuán)內(nèi)部資本市場進(jìn)行公司資金、資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移行為，這意味著發(fā)展中國家企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的功能已異化，危害著集團(tuán)公司的治理。Lins和Servaes的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度越高，多元化折價(jià)越明顯。他們認(rèn)為在缺少投資者保護(hù)的國家，由于外部資本市場信息不暢通，監(jiān)管不到位，控股股東更容易為滿足私有利益，對其控股部門有很強(qiáng)的利益侵占動(dòng)機(jī)，利用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行利益輸送，侵占中小股東利益，這種利益侵占大部分是通過企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場進(jìn)行資金、資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，是內(nèi)部資本市場功能異化，嚴(yán)重影響企業(yè)集團(tuán)的公司治理水平。

然而，Samphantharak的研究卻得出了相反的結(jié)論――控股股東的控制權(quán)越大，內(nèi)部資本配置越有效。

2.內(nèi)部金融中介

企業(yè)集團(tuán)往往通過內(nèi)部金融中介聚集和分配資源，這些金融中介包括內(nèi)部結(jié)算中、內(nèi)部銀行、財(cái)務(wù)公司、證券公司、商業(yè)銀行等。這些金融中介的存在有助于資金在不同的分部、項(xiàng)目之間轉(zhuǎn)移，從而可能會(huì)提高資源配置效率。

Perotti和Gelfer通過進(jìn)一步區(qū)分了銀行主導(dǎo)的企業(yè)集團(tuán)和產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)的企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)銀行主導(dǎo)的企業(yè)集團(tuán)有更多的等級，而產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)的企業(yè)集團(tuán)可能有更好的防御機(jī)制。不像獨(dú)立公司那樣，產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)的企業(yè)集團(tuán)內(nèi)公司的投資與現(xiàn)金流并不顯著相關(guān)，而銀行主導(dǎo)的企業(yè)集團(tuán)內(nèi)投資與現(xiàn)金流則是負(fù)相關(guān)的。Samphantharak對泰國企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的研究得出了相似的結(jié)論，即內(nèi)部金融中介的存在會(huì)提高資源配置效率。

3.集團(tuán)規(guī)模

Samphantharak認(rèn)為，集團(tuán)規(guī)模對內(nèi)部資本配置效率的影響有正有負(fù)。一方面，大企業(yè)集團(tuán)更可能有嚴(yán)重的信息和協(xié)調(diào)問題，因此更不可能有完美的內(nèi)部資本市場；另一方面，有更多成員的企業(yè)集團(tuán)可能有更多的途徑轉(zhuǎn)移資源，從而提高資源的配置效率。實(shí)證檢驗(yàn)表明，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)數(shù)量越多，資源配置效率越高。

4.公司法律法規(guī)

Samphantharak認(rèn)為，公司法律法規(guī)的設(shè)計(jì)旨在保護(hù)小股東的利益，不同國家、不同法律體系對小股東的保護(hù)程度不同。然而在同一個(gè)國家，不同類型的公司受不同的法律約束，對集團(tuán)內(nèi)的資本流動(dòng)如內(nèi)部借貸和擔(dān)保有不同程度的約束。一個(gè)由幾個(gè)受到嚴(yán)格監(jiān)管的公司組成的企業(yè)集團(tuán)，更難于進(jìn)行有效的資本配置，因?yàn)榧瘓F(tuán)內(nèi)部資源的轉(zhuǎn)移十分困難。他通過檢驗(yàn)集團(tuán)內(nèi)部上市公司的數(shù)量和內(nèi)部資本市場效率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者負(fù)相關(guān)。

四、內(nèi)部資本市場的其他方面

Castaneda研究了1995―2000年間墨西哥金融癱瘓前后ICM與企業(yè)的融資選擇之間的關(guān)系，得出結(jié)論：內(nèi)部資本市場在信用通道和貨幣傳導(dǎo)機(jī)制方面的作用，可以阻擋商業(yè)借款的沖擊，穩(wěn)定產(chǎn)出和經(jīng)濟(jì)增長，起到金融緩沖器的作用。Claessens等的研究則得出了不同的結(jié)論：在亞洲金融危機(jī)之前的平穩(wěn)發(fā)展時(shí)期(1992―1996年)，多元化集團(tuán)尤其是金融市場不發(fā)達(dá)國家的多元化集團(tuán)內(nèi)部資本市場表現(xiàn)出較高的效率，而在危機(jī)期間(1997―1998年)這些多元化企業(yè)集團(tuán)的市場表現(xiàn)很差。

Desai等認(rèn)為跨國公司可以適時(shí)地利用內(nèi)部資本市場，克服附屬企業(yè)當(dāng)?shù)夭焕姆珊唾Y本市場環(huán)境。他們發(fā)現(xiàn)在資本市場欠發(fā)達(dá)或債權(quán)人權(quán)利較弱的國家，借款成本較高，跨國附屬企業(yè)較少在當(dāng)?shù)亟杩钊谫Y，所缺資金的3/4都由向母公司借款所替代；在資本管制的國家，跨國企業(yè)則利用內(nèi)部資金繞開當(dāng)?shù)叵驀H資本市場融資的限制。

五、結(jié)論與啟示

第一，內(nèi)部資本市場客觀存在于新興市場國家的企業(yè)集團(tuán)。作為新興市場國家的一員，中國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中，企業(yè)集團(tuán)已經(jīng)成為國民經(jīng)濟(jì)中最重要的力量。企業(yè)集團(tuán)化是我國市場化發(fā)育程度不足的必然結(jié)果，也是企業(yè)在競爭中生存的自選擇結(jié)果。我國目前已經(jīng)形成了國有企業(yè)集團(tuán)(包括央屬企業(yè)集團(tuán)、地方政府所屬企業(yè)集團(tuán)和國有控股的股份制企業(yè)集團(tuán))、民營企業(yè)集團(tuán)等不同產(chǎn)權(quán)形式的企業(yè)集團(tuán)，盡管它們的形成方式、運(yùn)作機(jī)制不同，但是集團(tuán)內(nèi)部都存在不同程度的資金運(yùn)作，如母公司與子公司之間、子公司相互之間的投資、借款、擔(dān)保、產(chǎn)品和資產(chǎn)的交易、代墊款項(xiàng)等，這說明我國企業(yè)集團(tuán)也有內(nèi)部資本市場。

第二，新興市場國家的內(nèi)部資本市場具有提升公司績效的正面效應(yīng)。Richardson、Alchian、Williamson、Myers和Majluf認(rèn)為，外部資本市場由于在獲取企業(yè)內(nèi)部信息時(shí)存在障礙或成本過高，不可能根據(jù)市場狀況對企業(yè)經(jīng)營進(jìn)行連續(xù)的微調(diào)，而內(nèi)部資本市場在信息的真實(shí)性、及時(shí)性、準(zhǔn)確性等方面均占有優(yōu)勢，因此內(nèi)部資本市場才能替代外部資本市場，也正是內(nèi)部資本市場的信息優(yōu)勢才使得總部可以從事“挑選勝者”的活動(dòng)。我國外部資本市場還不完善，債券市場規(guī)模很小，銀行貸款效率較低(表現(xiàn)為低資本充足率、高不良資產(chǎn)率等)，股票市場雖然得到了不斷完善但效率依然很低；信息質(zhì)量雖然有所提高，但透明度依然很低，財(cái)務(wù)造假層出不窮。外部資本市場的低效率，使得企業(yè)普遍存在融資約束。內(nèi)部資本市場的構(gòu)建不僅有助于緩解融資約束，還有利于提高資源配置效率。

篇2

關(guān)鍵詞：新興市場；實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期；趨勢沖擊；利率沖擊

經(jīng)濟(jì)周期一詞來源于宏觀經(jīng)濟(jì)理論中新古典學(xué)派的實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期（Real Business Cycles）研究，是指對宏觀經(jīng)濟(jì)中各變量的波動(dòng)特征，包括變量的波動(dòng)性、持續(xù)性以及變量之間的相關(guān)性。誕生于上個(gè)世紀(jì)末的新古典學(xué)派的實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論以及它所開創(chuàng)的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（DSGE）的研究方法被作為宏觀經(jīng)濟(jì)研究的主流研究框架一直沿用至今。經(jīng)過20年的研究發(fā)展，以發(fā)達(dá)國家為基準(zhǔn)的RBC研究已經(jīng)構(gòu)筑了較為完備的DSGE理論模型體系。同時(shí)其它國家（主要指的是非發(fā)達(dá)國家）的RBC研究也主要是借用以發(fā)達(dá)國家為基準(zhǔn)市場（Benchmark Market）的RBC模型來對本國的經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行研究，顯然這種研究模式并不能體現(xiàn)出這些國家經(jīng)濟(jì)的差異特征。近年來隨著金磚五國的興起，人們比以往更加關(guān)注于新興市場的研究，以新興市場為基準(zhǔn)市場的RBC研究體系正在構(gòu)建之中。

一、 新興市場的經(jīng)濟(jì)特征

發(fā)達(dá)市場的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)特征在經(jīng)過大量的總結(jié)和補(bǔ)充工作以后，基本已形成了廣泛的共識(shí)。而新興市場經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)特征的研究工作則開展較晚，在經(jīng)過Aguiar和 Gopinath（2008）、Neumeyer和Perri（2005）和Fernández和 Zamora（2011）等大量的研究和總結(jié)之后，目前也已形成了較為一致的特征共識(shí)。

1. 新興經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)的二階矩特征。在對主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（包括GDP、投資、消費(fèi)、貿(mào)易平衡以及利率等）的二階矩陣的研究中，研究者們發(fā)現(xiàn)新興市場經(jīng)濟(jì)體具有一些區(qū)別于發(fā)達(dá)國家和以發(fā)達(dá)國家為基準(zhǔn)市場的理論體系的一些顯著特征。Aguiar和Gopinath（2008）分別選取了13個(gè)新興市場國家和13個(gè)典型小國開放特征的發(fā)達(dá)國家，對它們1980年～2003年間的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較研究。通過對比新興市場和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的二階矩，發(fā)現(xiàn)新興市場經(jīng)濟(jì)相對于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體具有以下差異性的特征：（1）新興市場具有較高的經(jīng)濟(jì)增長率的同時(shí)也具有較高的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度，新興市場GDP的波動(dòng)幅度大約為同時(shí)期發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)市場的2倍；（2）在新興市場，消費(fèi)的波動(dòng)要大于GDP的波動(dòng)（Aguiar的研究結(jié)果中，消費(fèi)的波動(dòng)是GDP的1.45倍），而無論從理論還是實(shí)證方面，在發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)中，消費(fèi)的波動(dòng)都是略小于GDP的波動(dòng)的；（3）在貿(mào)易平衡的波動(dòng)方面，發(fā)達(dá)國家貿(mào)易平衡與經(jīng)濟(jì)只表現(xiàn)出較為微弱的負(fù)相關(guān)性，但是在新興經(jīng)濟(jì)體中，貿(mào)易平衡與GDP卻有較高的負(fù)相關(guān)關(guān)系（在Aguiar的研究中，這兩個(gè)市場的貿(mào)易平衡與GDP相關(guān)系數(shù)的平均值分別為-0.17和-0.51）；（4）新興市場相對于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體具有更高的貿(mào)易平衡的波動(dòng)，前者約為后者的2倍。

2. 新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)國家的貿(mào)易差異。Mendoza（1995）從貿(mào)易的角度對經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的波動(dòng)在發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家之間進(jìn)行了比較。發(fā)展中國家相對于發(fā)達(dá)國家不僅具有更高的GDP的波動(dòng)，同時(shí)貿(mào)易條件的波動(dòng)也幾乎有同等幅度的放大，數(shù)據(jù)顯示GDP的波動(dòng)略高于貿(mào)易條件的波動(dòng)，約為1.3～1.6倍之間。貿(mào)易條件與GDP的相關(guān)關(guān)系也存在顯著的差異，對于發(fā)達(dá)國家（G7）貿(mào)易條件與GDP之間存在非常高的正相關(guān)關(guān)系（基本都在0.9左右）；而對于其它發(fā)展中國家或者新興經(jīng)濟(jì)體，貿(mào)易條件與GDP的相關(guān)關(guān)系并不高， 平均只有0.25， 其中還有不少國家GDP與貿(mào)易條件之間的相關(guān)關(guān)系還是負(fù)數(shù)。

另外從長期來看，對于新興市場國家（或發(fā)展中國家）伴隨著較高增長速度的是長期呈惡化趨勢的貿(mào)易條件的波動(dòng)。例如從1980年至今，我國的貿(mào)易條件下降近20%，韓國、印尼、墨西哥、秘魯和委內(nèi)瑞拉等國下降的幅度也都接近于50%，印度、土耳其、南非和哥倫比亞的下降幅度在10%左右。這期間貿(mào)易條件上升的發(fā)展中國家包括阿根廷，上升幅度不足10%。發(fā)達(dá)國家貿(mào)易條件的波動(dòng)并無一致的上升或者下降的規(guī)律，多數(shù)發(fā)達(dá)國家貿(mào)易條件在上下10%以內(nèi)波動(dòng)。

3. 利率與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的相關(guān)性。Neumeyer和Perri（2005）、Uribe和Yue（2006）則是從利率的角度對不同市場的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)進(jìn)行比較。從利率的角度來看，在新興市場，利率的波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)（GDP）之間存在較為顯著的負(fù)相關(guān)性，而對于發(fā)達(dá)國家，這個(gè)特征卻并不存在，GDP與當(dāng)期的利率之間的相關(guān)關(guān)系并無一致的正的或者負(fù)的相關(guān)關(guān)系。通過計(jì)算不同提前或者滯后期的利率與GDP的相關(guān)系數(shù)——COR（GDPt，Rt+x）發(fā)現(xiàn)，在新興經(jīng)濟(jì)體中，GDP與不同提前或者滯后時(shí)期的利率的關(guān)系呈現(xiàn)偏左一期的“U”型趨勢，即x=-1時(shí)COR（GDPt，Rt+x）的值最低，隨著x的增加或者減少COR（GDPt，Rt+x）的值都是上升的，并且在較短跨期的期限內(nèi)（|t|0時(shí)COR（GDPt，Rt+x）基本都是處在正值區(qū)間，當(dāng)x

4. 新興市場的區(qū)域相關(guān)性。新興市場經(jīng)濟(jì)體還表現(xiàn)出區(qū)域相關(guān)性的特征。Fernández（2011）用最新的數(shù)據(jù)對新興市場的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)重新進(jìn)行了研究，研究發(fā)現(xiàn)Neumeyer 和Perri和Aguiar和Gopinath所總結(jié)的新興經(jīng)濟(jì)體的一盤特征繼續(xù)普遍存在，同時(shí)他將注意力放在了新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)出和利率的區(qū)域相關(guān)性上。他將新興經(jīng)濟(jì)國家進(jìn)行了區(qū)域劃分：拉丁美洲新興市場國家和非拉丁美洲新興市場國家（主要是東南亞新興市場）。研究數(shù)據(jù)顯示，在兩個(gè)新興市場區(qū)域內(nèi)，各新興市場國家的GDP和利率是具有較高的相關(guān)性的。在拉丁美洲區(qū)域，新興市場國家間表現(xiàn)出較為明顯的GDP的正相關(guān)性；而在東南亞區(qū)域也有類似的情況，除了菲律賓與其他國家的GDP的相關(guān)系數(shù)較低之外，韓國、泰國和馬來西亞各國之間的GDP相關(guān)系數(shù)都在0.6以上。相對于GDP指標(biāo)，利率波動(dòng)的區(qū)域一致性則更為明顯。在拉丁美洲區(qū)域，除了阿根廷之外，其它各國的利率的波動(dòng)表現(xiàn)出更加明顯的正相關(guān)關(guān)系，各國（除阿根廷之外）的利率波動(dòng)與區(qū)域的相關(guān)性都在0.5以上，在東南亞區(qū)域，這個(gè)比例更是高于0.7。這是由于新興市場國家在國際金融市場上進(jìn)行借貸所面對利率的風(fēng)險(xiǎn)升水受到整個(gè)區(qū)域經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的影響，F(xiàn)ernández發(fā)現(xiàn)各國的EMBI（Emerging Markets Bond Index）波動(dòng)的區(qū)域趨勢明顯，這表明投資者對于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的情緒是區(qū)域性的，即當(dāng)區(qū)域中一國的風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí)，投資者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的情緒必將向周邊市場擴(kuò)散，導(dǎo)致周邊國家的EMBI也會(huì)緊跟著上升。同時(shí)在世界經(jīng)濟(jì)逐漸走向一體化的進(jìn)程中，各區(qū)域之間的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)也具有一致性。數(shù)據(jù)顯示，各區(qū)域（拉丁美洲、中東和北非、亞洲）之間的EMBI的波動(dòng)也具有一定的正相關(guān)關(guān)系，并且隨著時(shí)間的推移，各區(qū)域之間EMBI波動(dòng)的相關(guān)性都有顯著的提高。2000年～2010年相較于2000年以前，不同區(qū)域之間EMBI相關(guān)系數(shù)都有5%～24%的提高。

二、 理論研究

對于新興市場所表現(xiàn)出來的差異特征，實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期的研究者們也嘗試了多種途徑進(jìn)行理論解釋。在早期的工作中，研究者們一般是通過參數(shù)值選取的差異來區(qū)分發(fā)達(dá)國家和新興經(jīng)濟(jì)體（或發(fā)展中國家）。在生產(chǎn)函數(shù)中，勞動(dòng)所占的收入份額發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家是存在差異的，發(fā)達(dá)國家勞動(dòng)所占的收入份額大約占到2/3，而在發(fā)展中國家勞動(dòng)收入的份額是要小于資本的。例如在我國用不同方法的估算所獲得的勞動(dòng)所占的收入份額在1/3到1/2之間。Mendoza（1995）則將這種思路進(jìn)行了大規(guī)模的擴(kuò)展。他將以往的單一商品的模型擴(kuò)展為三種商品——進(jìn)口商品、出口商品和非貿(mào)易商品。首先發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家進(jìn)口和出口的商品是不同的，發(fā)達(dá)國家進(jìn)口勞動(dòng)密集型商品出口資本密集型商品，而發(fā)展中國家則是反過來。其次發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家在不同產(chǎn)品的生產(chǎn)以及消費(fèi)效用上都存在差異（用生產(chǎn)函數(shù)和效用函數(shù)中參數(shù)的不同取值來區(qū)分）。另外外生沖擊的參數(shù)也進(jìn)行了區(qū)分，在發(fā)達(dá)國家貿(mào)易條件沖擊與技術(shù)沖擊之間是正相關(guān)關(guān)系，而在發(fā)展中國家或者是新興經(jīng)濟(jì)體，這兩者的相關(guān)系數(shù)是負(fù)數(shù)。

根據(jù)新古典的增長理論，發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家的在生產(chǎn)力上的差異在于技術(shù)與資本存量的差異，Mendoza（1995）的模型則暗示，資本存量的差異對于貿(mào)易部門（主要是制造業(yè)）的影響更為明顯，因?yàn)橘Q(mào)易部門的生產(chǎn)相對于非貿(mào)易部門（主要是服務(wù)業(yè)）更具有資本彈性。由于在不同部門之間的勞動(dòng)的自由流動(dòng)，因此各部門的勞動(dòng)者工資--勞動(dòng)的邊際產(chǎn)出相同。由于發(fā)達(dá)國家具有較高的資本存量，因此使得發(fā)達(dá)國家在貿(mào)易部門有較高的勞動(dòng)的邊際產(chǎn)量，而在非貿(mào)易部門，由于資本存量的影響相對貿(mào)易部門要低，因此體現(xiàn)在非貿(mào)易部門的邊際產(chǎn)量的差距較貿(mào)易部門要小一些，所以在發(fā)達(dá)國家貿(mào)易部門與非貿(mào)易部門的相對價(jià)格要小于發(fā)展中國家。在新興市場國家擁有較高經(jīng)濟(jì)增長率的情況下，一般都需要有較高的資本積累和技術(shù)的進(jìn)步，而這兩點(diǎn)對于貿(mào)易部門生產(chǎn)力的提升要高于非貿(mào)易部門，因此新興市場國家相對于發(fā)達(dá)國家其貿(mào)易部門與非貿(mào)易部門的相對價(jià)格是拉近的。這也導(dǎo)致了新興市場國家相對于發(fā)達(dá)國家或者世界經(jīng)濟(jì)的兩個(gè)價(jià)格波動(dòng)特征：（1）出口商品價(jià)格的下降趨勢，最終體現(xiàn)為新興市場國家的貿(mào)易條件的長期惡化趨勢；（2） 非貿(mào)易部門價(jià)格的上升趨勢，最終體現(xiàn)為新興市場國家實(shí)際有效匯率的長期上升趨勢。

雖然類似Mendoza（1995）這樣的處理解決了貿(mào)易與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)關(guān)系在發(fā)達(dá)國家與新興經(jīng)濟(jì)體之間存在的差異，但是僅靠選取不同的參數(shù)值并不能完全解釋GDP的波動(dòng)幅度以及消費(fèi)與GDP波動(dòng)的相對大小等等在發(fā)達(dá)國家和新興市場間存在的差異，于是后來的研究者更傾向于在新興市場波動(dòng)根源上尋找差異特征的原因。Aguiar和Gopinath（2008）認(rèn)為新興市場經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)很大一部分源于頻繁的政策轉(zhuǎn)向。Aguiar認(rèn)為新興市場具有較高的GDP波動(dòng)幅度以及相對GDP更高的消費(fèi)的波動(dòng)是因?yàn)樾屡d市場具有不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢。當(dāng)經(jīng)濟(jì)的下降趨勢形成時(shí)，人們會(huì)形成經(jīng)濟(jì)下滑的預(yù)期，同時(shí)做出減少消費(fèi)、投資等相應(yīng)的舉措。但是當(dāng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢突然轉(zhuǎn)向，例如由下滑轉(zhuǎn)為擴(kuò)張，也許是因?yàn)檫@種轉(zhuǎn)向主要是通過政府政策而不是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)本身的內(nèi)在原因，人們可以很快的形成轉(zhuǎn)向的預(yù)期，預(yù)期到未來經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張所帶來的收益并馬上在消費(fèi)上做出反應(yīng)。也許這時(shí)經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張并沒有來得及反映到總產(chǎn)出上，但是消費(fèi)上的反應(yīng)已經(jīng)領(lǐng)先于GDP了，因此就導(dǎo)致了在新興市場中消費(fèi)的波動(dòng)要大于GDP。相對于以發(fā)達(dá)國家為基準(zhǔn)的模型，Aguiar所建立的新興市場的RBC模型中除了包含一個(gè)在長期趨勢附近波動(dòng)的技術(shù)沖擊變量之外還包含一個(gè)技術(shù)增長趨勢的變量，當(dāng)增長趨勢變量不變的時(shí)候，技術(shù)具有穩(wěn)定的增長（或者衰退）趨勢，經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)只來源于技術(shù)沖擊變量的波動(dòng)，這時(shí)所表現(xiàn)的就是發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)特征。當(dāng)賦予趨勢變量具有較高波動(dòng)的時(shí)候，表現(xiàn)的就是新興市場經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行特征了。

除了趨勢變量之外，還有一部分學(xué)者認(rèn)為新興國家經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)還與利率有關(guān)，這不僅僅是因?yàn)樵谛屡d市場表現(xiàn)出的利率與GDP的較高的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而在發(fā)達(dá)國家并不存在這種關(guān)系。同時(shí)還因?yàn)樵谛屡d市場國家里，利率的波動(dòng)也較發(fā)達(dá)國家要高得多（前者約為后者的3倍）。Neumeyer和Perri（2005）和Uribe和Yue（2006）通過研究發(fā)現(xiàn)，新興市場經(jīng)濟(jì)體的利率的波動(dòng)相對于發(fā)達(dá)國家來說要多出一部分。對于新興市場來說，在國際金融市場上所面對的實(shí)際利率（國家利率）包含兩個(gè)部分：世界利率和因國家信用相對于發(fā)達(dá)國家的差距所要面對的風(fēng)險(xiǎn)升水部分--國家點(diǎn)差（Country Spread）。而對于發(fā)達(dá)國家來講，一般都擁有良好的信用，因此國家利率僅包含世界利率部分（或者國家點(diǎn)差僅占很小的部分）。所以新興市場國家所面對的國家利率的波動(dòng)自然也要高于發(fā)達(dá)國家。從數(shù)據(jù)上來看，新興市場國家的國家點(diǎn)差的外生波動(dòng)是不小于國際利率的，Uribe和Yue（2006）的研究中前者約為后者的2倍，而對于我國國家點(diǎn)差的外生波動(dòng)的幅度與國際利率的波動(dòng)幅度相等。對于新興市場國家來講，國際利率是外生的，國家點(diǎn)差的波動(dòng)則同時(shí)包括外生性和內(nèi)生性。研究發(fā)現(xiàn)國家點(diǎn)差的波動(dòng)同時(shí)受到國際利率和該國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的影響（如GDP、投資和貿(mào)易平衡）。例如當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、貿(mào)易盈余增加時(shí)，該國的風(fēng)險(xiǎn)和國家點(diǎn)差都會(huì)下降。然而這樣就會(huì)導(dǎo)致一個(gè)結(jié)果：外生的國家點(diǎn)差沖擊對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生反向的影響，而經(jīng)濟(jì)的反向的波動(dòng)又反過來對國家點(diǎn)差產(chǎn)生影響（稱為“反饋”作用），這種“反饋”作用加劇了國家點(diǎn)差波動(dòng)的同時(shí)也加劇了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。Uribe和Yue（2006）將利率沖擊（包括國際利率沖擊和國家點(diǎn)差的沖擊）引入到RBC模型的研究。他們發(fā)現(xiàn)對于新興市場，國家點(diǎn)差受到的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“反饋”影響使得經(jīng)濟(jì)和國家點(diǎn)差的波動(dòng)增加了大約1/3，而國際利率的波動(dòng)不僅直接對經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)產(chǎn)生影響，同時(shí)還通過對國家點(diǎn)差產(chǎn)生影響，從而對經(jīng)濟(jì)間接產(chǎn)生影響。研究結(jié)果顯示對于新興市場來說，源于利率沖擊的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)占到整個(gè)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的1/3，而對于發(fā)達(dá)國家由于僅受到國際利率的影響，缺少國家點(diǎn)差對國際利率外生沖擊的間接傳遞和國家點(diǎn)差自身的波動(dòng)影響以及經(jīng)濟(jì)“反饋”作用的放大效果，這都使得利率沖擊對發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)波動(dòng)貢獻(xiàn)的影響要微弱得多。

Fernández（2011）在Uribe和Yue（2006）、Neumeyer和Perri（2005）研究的基礎(chǔ)上增加了風(fēng)險(xiǎn)的區(qū)域相關(guān)性，他認(rèn)為新興市場國家的國家點(diǎn)差的波動(dòng)具有區(qū)域的一致性，即經(jīng)濟(jì)以及對于利率的風(fēng)險(xiǎn)升水的波動(dòng)受到該國所處經(jīng)濟(jì)地區(qū)的整體波動(dòng)趨勢的影響。他在Uribe和Neumeyer等人的基礎(chǔ)上建立了一個(gè)多國的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，將區(qū)域經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)趨勢加入到國家點(diǎn)差的沖擊中，將利率的國家差異部分——國家點(diǎn)差分為國家性的差異與區(qū)域性的波動(dòng)兩部分。同樣，世界利率的波動(dòng)參數(shù)美國的3個(gè)月的實(shí)際利率數(shù)據(jù)獲得，國家點(diǎn)差以及國家點(diǎn)差的區(qū)域性波動(dòng)沖擊的參數(shù)趨勢則由該國的EMBI和該國所處區(qū)域的EMBI的數(shù)據(jù)獲得。Fernández（2011）的研究顯示，利率的波動(dòng)對于新興市場國家經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)有重要的影響，國際借貸者對于區(qū)域整體的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)的波動(dòng)（表現(xiàn)為整個(gè)區(qū)域的EMBI的波動(dòng)）使得該經(jīng)濟(jì)區(qū)域內(nèi)各發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)以及利率的波動(dòng)有一定的正相關(guān)性。這也解釋了如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)區(qū)域內(nèi)，一國爆發(fā)了違約風(fēng)險(xiǎn)，國際貸款者對該區(qū)域內(nèi)其它各國的風(fēng)險(xiǎn)升水也將上升。

三、 總結(jié)以及研究展望

隨著新興市場在整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)比重的上升，新興市場對于世界經(jīng)濟(jì)的影響也變得比以往更加重要，這使得研究者們開始重視對于新興市場的研究工作。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論體系中，相對于幾十年的、主要以發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為模板的研究，短短十年左右的對于新興市場的關(guān)注以及積累的研究成果還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。中國是最大的新興市場國家，本文所總結(jié)和解釋的新興市場所體現(xiàn)出的差異特征基本也都存在于我國，甚至也是我國當(dāng)前急需解決的問題所在。因此以新興市場為模板的研究及其結(jié)論對于我們研究中國經(jīng)濟(jì)是更加有指導(dǎo)意義的。

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關(guān)鍵詞：室性心律失常；中醫(yī)證候；辨證論治

中圖分類號(hào)：R541.7 R256.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1672

心悸包括驚悸、怔忡，是人群中廣泛分布的心系疾病，也是多種疾病中的常見癥狀。通過心悸發(fā)作時(shí)心律失常檢出率發(fā)現(xiàn)，室性心律失常所致的心悸顯著高于房性心律失常[1]。因此，該病祖國醫(yī)學(xué)多根據(jù)“心悸”進(jìn)行辨證論治。室性心律失常是心律失常的一個(gè)重要亞型，有研究表明[2]，心臟病猝死的幸存者中，Holter提示100%有室性早搏，70%～80%有頻發(fā)的室性早搏或非持續(xù)性室性心動(dòng)過速。其有自身獨(dú)特的發(fā)病基礎(chǔ)、病理機(jī)制和辨治規(guī)律。辨證論治是中醫(yī)理論體系的精髓，而證候是辨證論治的核心。近年來，該病證候研究逐漸引起人們重視，現(xiàn)將相關(guān)研究成果綜述如下。

1 辨證分型

證候是患者機(jī)體的異象，證是對證候本質(zhì)的病理抽象與概括的產(chǎn)物，目前心悸（室性心律失常）的辨證分型尚未統(tǒng)一，如董波等[3]認(rèn)為陰陽失調(diào)是室性心律失常的基本病因，病機(jī)根本在于陰虛火旺。張伯臾[4]在其主編的《中醫(yī)內(nèi)科學(xué)》中將相關(guān)心律失常分為心陽不振型、心血不足型、心虛膽怯型、水飲凌心型、陰虛火旺型、瘀血阻絡(luò)型。

心悸（室性心律失常）基本上是各醫(yī)家結(jié)合個(gè)人臨床經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行辨證分型或單一證型論治，缺乏一套比較規(guī)范的癥狀和證候診斷標(biāo)準(zhǔn)，為解決這種現(xiàn)狀，醫(yī)家多以“病證結(jié)合”為切入點(diǎn)，將中醫(yī)辨證與西醫(yī)辨病相結(jié)合，從不同的角度分析。證素辨證是基于中醫(yī)原創(chuàng)思維和傳統(tǒng)辨證方法提出的新辨證體系，具有較強(qiáng)的針對性和可操作性，將其應(yīng)用于室性心律失常的證候分析，可使病位、病性、病勢更明了以深化對室性心律失常證候辨證的標(biāo)準(zhǔn)化研究。如姜瑞雪等[5，6]將1994年—2005年本科教材、中醫(yī)專著中有關(guān)中醫(yī)藥治療心悸的56 篇文獻(xiàn)進(jìn)行分析，將59種復(fù)合證型進(jìn)行拆分，提取相關(guān)病位、病性證素，并根據(jù)其出現(xiàn)頻次高低，將臨床證型主要?dú)w納為心氣虛、心陰虛、心陽虛、心氣滯血瘀、痰阻心脈、心火熾盛、心血虛、水氣凌心等8種類型。后又將1 126例心悸患者的臨床癥狀、體征進(jìn)行頻次統(tǒng)計(jì)，然后依據(jù)中醫(yī)證素的計(jì)量診斷方法進(jìn)行證素辨證，運(yùn)用頻次統(tǒng)計(jì)法對證素辨證的結(jié)果進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。研究發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致心悸的病變，以虛為主，虛實(shí)交錯(cuò)為患。此外，由于單有證素分析，不能反映證的全部，在單因素分析研究的基礎(chǔ)上，為進(jìn)一步完善辨證信息，結(jié)合現(xiàn)代科學(xué)手段，又引入“多因素分析辨證”，如吳峻豪[7]將快速型心律失常患者的血壓（收縮壓、脈壓）、血脂、心肌酶譜水平、凝血水平、血尿酸水平等微觀指標(biāo)以及心悸、胸悶、胸痛、乏力、頭暈、氣促、氣短、驚慌感、失眠、苔膩、脈弦、脈滑、脈促、脈澀、脈緩中具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義的指標(biāo)同時(shí)納入進(jìn)行多因素Logistic回歸分析，得出心脾不足、濕停阻脈、心氣衰微、血脈瘀阻、瘀而化熱型心律失常各自獨(dú)立影響的辨證因素，從而提出規(guī)范的辨證依據(jù)，以對各證型心律失常進(jìn)行正確、科學(xué)的診斷和證明。

2 證候演變及分布規(guī)律

室性心律失常病因病機(jī)十分復(fù)雜，隨著病情的動(dòng)態(tài)發(fā)展致證候分布繁雜多變，立足室性心律失常發(fā)生發(fā)展過程，從中醫(yī)辨證角度，采用現(xiàn)代技術(shù)研究探討室性心律失常證候分布，以求真正深入揭示其證候?qū)嵸|(zhì)。李鷗等[8]在對冠心病住院患者中醫(yī)證候分布特點(diǎn)進(jìn)行橫斷面調(diào)查時(shí)，搜集心律失常患者340例，經(jīng)中醫(yī)臨床信息采集系統(tǒng)分析以及篩選，其中心律失常患者陽虛、痰熱比例較高。岑永莊等[9]采用臨床流行病學(xué)調(diào)查方法和頻度分析方法研究冠心病心律失常的中醫(yī)分型情況時(shí)發(fā)現(xiàn)，室性早搏以心脈瘀阻和痰濁內(nèi)阻型為多見，以氣陰兩虛和心脈瘀阻型最多，傳導(dǎo)阻滯則以心陽虛為最多。尹克春等[10]采用回顧性臨床研究方法，根據(jù)相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)制定臨床觀察表，探討冠狀動(dòng)脈粥樣硬化性心臟病室性心律失常臨床特點(diǎn)的中醫(yī)證候分布規(guī)律，發(fā)現(xiàn)中醫(yī)辨證分型從多至少排列如下：痰濁阻滯（32.5%）>血瘀氣滯（27.4%）>心脾兩虛（13.4%）>肝腎虧虛（11.6%）>水飲凌心（8.2%）>心陽不振（6.8%）。而室性快速型心律失常陰虛痰熱證>痰熱擾心證>心血瘀阻證[11]，無疑是為室性心律失常的中醫(yī)臨床辨證治療提供了參考依據(jù)。

3 辨證指標(biāo)探究

3.1 四診信息 中醫(yī)證候研究證候標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)范化、客觀化，首先應(yīng)考慮建立證候的癥狀體征辨別體系。臨床四診信息的量化研究中醫(yī)證候研究中具有重要的價(jià)值。中醫(yī)傳統(tǒng)診斷具有一定的模糊性。而采用現(xiàn)代統(tǒng)計(jì)學(xué)方法計(jì)量診斷可提高診斷的客觀化、準(zhǔn)確度。崔爽[12]通過四診資料規(guī)范化采集，證候積分等方法，借助數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)，發(fā)現(xiàn)心律失常常見的前20位癥狀體征是：心悸、氣短、神疲、倦怠乏力、脈虛、頭暈、胸悶、脈數(shù)、活動(dòng)/勞累病重、舌淡、失眠、面白少華、苔白、口咽干燥、舌紅、心煩、納少、脈細(xì)、苔薄、自汗，并通過聚類分析，總結(jié)出7類癥候群，為臨床準(zhǔn)確辨證和治療提供客觀依據(jù)。此外，借鑒歷來經(jīng)驗(yàn)，如專家調(diào)查法，可增加其中醫(yī)證候研究的準(zhǔn)確性、規(guī)范性，完善其證候客觀化信息[13]。現(xiàn)代化辨證自20世紀(jì)80年代起逐步引入“臨床流行病學(xué)”方法，用配對病例對照法收集癥狀資料，再用判別分析法對證候進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化定量診斷（定量辨證），力求進(jìn)行半定量化、定量化、客觀化和標(biāo)準(zhǔn)化診斷研究的各種探索[14]。

為國家中醫(yī)管理局中醫(yī)心病學(xué)重點(diǎn)學(xué)科建設(shè)項(xiàng)目（No.國中醫(yī)藥發(fā)200930號(hào)） 此外，在全國范圍內(nèi)開展多中心、大樣本的流行病學(xué)研究，經(jīng)過嚴(yán)格的數(shù)理統(tǒng)計(jì)分析，立足于四診資料及客觀指標(biāo)，運(yùn)用多學(xué)科交叉知識(shí)、多途徑相結(jié)合的方法，對室性心律失常的證候分布規(guī)律、證候的標(biāo)準(zhǔn)、證候的時(shí)相性、證候的本質(zhì)開展深入研究，從而制定出證候的標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)范，建立具有相對意義的關(guān)于中醫(yī)證候的宏觀指標(biāo)，是其室性心律失常診療接軌現(xiàn)代科技的必由之路。

3.2 常用微觀指標(biāo)

3.2.1 心電圖及動(dòng)態(tài)心電圖 為探討室性心律失常的心電圖診斷與中醫(yī)辨證分型間的相互關(guān)系，臨床上相當(dāng)一部分學(xué)者以心電圖作為客觀指標(biāo)，結(jié)合中醫(yī)的辨證方法，對室性心律失常患者進(jìn)行觀察研究，探索其內(nèi)在聯(lián)系和規(guī)律。如陳伯鈞等[15]將190例中醫(yī)辨證分型后的冠心病患者經(jīng)心電圖或動(dòng)態(tài)心電圖檢出各種類型心律失常，發(fā)現(xiàn)各型心律失常發(fā)生率無明顯差異，但氣陰兩虛和心腎陰虛型以發(fā)生室性心律失常為主。另外，通過研究心電圖或動(dòng)態(tài)心電圖變化規(guī)律，來探析其辨證價(jià)值。耿黎明等[16]在探討胸痹心痛患者QT 離散度（QTd）與中醫(yī)證型的關(guān)系時(shí)，分析具有完整心電圖和冠脈造影檢查的132例胸痹心痛患者資料時(shí)發(fā)現(xiàn)，心血瘀阻型、痰濁內(nèi)阻證患者的QTd、QT間期離散度（QTcd） 顯著延長，易發(fā)生心律失常。劉靜等[17]將267例室性心律失常病人進(jìn)行中醫(yī)證型分類，觀察中醫(yī)證型與動(dòng)態(tài)心電圖、心率變異性（HRV）的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)HRV 時(shí)域指標(biāo)的水平與中醫(yī)證型具有相關(guān)性，可反映病情的嚴(yán)重程度。而室性心律失常的中醫(yī)證型主要為氣陰兩虛，其次為痰瘀互結(jié)，陰陽兩虛病情最為嚴(yán)重，氣滯血瘀最輕。

3.2.2 血液流變學(xué)的相關(guān)性 目前認(rèn)為血液流變特性的改變是促發(fā)室性心律失常的重要機(jī)制之一。慈書平等[18]對性別、年齡、基礎(chǔ)疾病相匹配住院患者進(jìn)行血液流變學(xué)測定，每組各30例，血液流變學(xué)正常者為對照組（A組），異常（增高）患者為研究組（B組），檢查常規(guī)12導(dǎo)聯(lián)心電圖、動(dòng)態(tài)心電圖。結(jié)果B組異位心搏數(shù)、室上性早搏、室性早搏（PVS）、STT缺血性改變均較對照組增高（P

3.2.3 冠脈病變的相關(guān)性 室性心律失常的中醫(yī)證型與冠脈病變有一定的相關(guān)性，目前檢測冠脈病變最主要的指標(biāo)是冠脈造影，林敏婷[20]通過對83例經(jīng)冠狀動(dòng)脈造影確診為冠心病的室性心律失常患者的中醫(yī)證候分布狀況得出：心脾兩虛型平均病變支數(shù)為2支，肝腎陰虛型平均病變支數(shù)為2.60支，水飲凌心型平均病變支數(shù)為1支；血疲氣滯型平均病變血管為2.33支；痰濁阻滯平均病變血管為2.03支。虛證以三支血管病變?yōu)橹鳎瑢?shí)證以雙支血管病變?yōu)橹鳌？紤]與三支病變患者心功能明顯下降，組織供血不足，臨床表現(xiàn)出氣短乏力、眩暈等本虛不足的癥狀有關(guān)。目前冠狀動(dòng)脈造影（CAG）被認(rèn)為是診斷冠心病的“金標(biāo)準(zhǔn)”。將其應(yīng)用于室性心律失常的研究，有助于闡明冠心病室性心律失常中醫(yī)辨證的實(shí)質(zhì)，為其中醫(yī)辨證客觀化提供有益探索。

3.2.4 其他 室性心律失常的部分中醫(yī)證型與血壓、血脂、凝血功能、心肌酶及血尿酸等單個(gè)指標(biāo)間有一定的關(guān)系。李曉芳[21]從整體入手，通過Pearson相關(guān)分析研究心律失常中醫(yī)證候與所入選指標(biāo)間的相關(guān)關(guān)系。發(fā)現(xiàn)年齡、脈壓、血尿酸、總膽固醇（TC）、低密度脂蛋白膽固醇（LDLC）、高密度脂蛋白膽固醇（HDLC）、載脂蛋白（apoB）、凝血酶原時(shí)間（PT）、部分活化凝血酶原時(shí)間（APTT）、國際標(biāo)準(zhǔn)化比值（INR）、Fib、肌酸激酶同工酶（CKMB）及高血壓病史這13項(xiàng)入選指標(biāo)與中醫(yī)證候的不同有總體相關(guān)。并與中醫(yī)各證候進(jìn)行多項(xiàng)多元Logistic回歸分析，結(jié)果表明，APTT、FIB、CKMB、apoB對診斷心陽不振型有重要意義；APTT、Fib、脈壓對診斷氣陰兩虛型有重要意義；LDLC、CKMB、apoB對診斷痰火擾心型有重要意義；LDLC、INR、Fib、CKMB、apoB、PT、APTT對診斷心血瘀阻型有重要意義。

4 問題與展望

目前有關(guān)心悸與室性心律失常的中醫(yī)證候研究均取得了諸多成果，但同時(shí)也存在一些問題與欠缺。最突出表現(xiàn)在于臨床缺乏統(tǒng)一的辨證分型標(biāo)準(zhǔn)和證候診斷“金標(biāo)準(zhǔn)”以及相關(guān)連系度研究欠缺。由于辨證診斷標(biāo)準(zhǔn)不明確，導(dǎo)致研究結(jié)論可信度和可重復(fù)性不高，相關(guān)研究的可比性差，難以進(jìn)行深層次的分析，嚴(yán)重制約了研究成果的推廣和相互交流，阻礙了該病證的進(jìn)一步深入研究。建議在加強(qiáng)病證結(jié)合、宏觀微觀結(jié)合的基礎(chǔ)上，開展大范圍、多中心、大樣本臨床研究，加強(qiáng)心悸與室性心律失常間的病證聯(lián)系，通過心悸（室性心律失常）客觀化指標(biāo)的臨床驗(yàn)證，并有效地組合各類有效指標(biāo)，分別針對心悸（室性心律失常）建立一套比較規(guī)范的癥狀和證候診斷標(biāo)準(zhǔn)，以期使中醫(yī)的癥狀和證候診斷標(biāo)準(zhǔn)達(dá)到一定程度上的統(tǒng)一，使其各種臨床或?qū)嶒?yàn)研究結(jié)果具有有效性、科學(xué)性，從而提高中醫(yī)學(xué)科研領(lǐng)域的效率，加強(qiáng)中醫(yī)病證結(jié)合的研究。

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篇4

關(guān)鍵詞：信息型市場操縱 法律規(guī)制 建議 證券市場

信息型證券市場操縱在徐翔案后走入公眾的視野，信息型證券市場操縱是新興的一種復(fù)合型操縱模式，近期備受各界關(guān)注。在一個(gè)信息化的時(shí)代，信息對于一個(gè)企業(yè)的重要性不言而喻，一旦產(chǎn)生信息的泄漏或者失實(shí)將會(huì)嚴(yán)重影響相關(guān)聯(lián)的一系列經(jīng)濟(jì)鏈條，破壞市場競爭機(jī)制，產(chǎn)生不良后果。因此我們應(yīng)當(dāng)及時(shí)發(fā)現(xiàn)、反思我們目前的證券、期貨市場中所出現(xiàn)信息型市場操縱的原因，問題之所在，然后積極想辦法應(yīng)對，通過法律進(jìn)行規(guī)制，解決信息不安全的憂慮，促進(jìn)證券、期貨市場健康快速發(fā)展。

一、我國信息型證券市場操縱行為概述

（一）概念

信息型市場操縱行為是指上市公司或者是一些具有掌握優(yōu)勢信息的企業(yè)，通過一系列能夠影響到市場價(jià)格的信息，進(jìn)而影響到期貨或者是證券的交易價(jià)格，從而操縱市場，操縱者自身獲利的商事侵權(quán)行為，具有操縱對象為不特定多數(shù)人、需要行為人在二級市場配合等特點(diǎn)。

（二）目前相關(guān)法律規(guī)制中存在的問題

1.立法用詞模糊不嚴(yán)密

我國目前關(guān)于證券、期貨交易的相關(guān)法律規(guī)定多是原則性、總體性的規(guī)定，缺乏細(xì)化的具體要求。在《證券市場操縱行為認(rèn)定指引（適行）》（以下簡稱《指引》）中關(guān)于市場操縱行為的定義中都存在運(yùn)用“不正當(dāng)手段”之類的模糊詞語，這就使得實(shí)際適用法律的過程中無法精準(zhǔn)定位，及時(shí)準(zhǔn)確適用法律。而且隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)步，證券、期貨交易也在不斷發(fā)展，原來的法律規(guī)定在一定程度上已經(jīng)不能適應(yīng)新形勢下的需求。

2.未規(guī)定行為人的主觀條件

在《指引》中規(guī)定的是“影響證券交易價(jià)格或者交易量，擾亂市場秩序”，是一種以結(jié)果為導(dǎo)向的規(guī)定，并沒有明確指出是否要求行為人故意。如此一來就容易導(dǎo)致，行為人故意實(shí)施了信息型市場操縱行為，但未得逞，未能對證券交易市場產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響時(shí)，無法對行為人的行為定性。

3.與欺詐行為關(guān)系不明確

目前學(xué)界的諸多觀點(diǎn)中多數(shù)人認(rèn)為信息型市場操縱行為是完全可以歸入到欺詐行為之下的，因此可以規(guī)定證券市場中的一般性反欺詐條款，如此一來，法律適用準(zhǔn)確全面的問題迎刃而解。但是我們應(yīng)當(dāng)同時(shí)注意到并非所有的信息型市場操縱行為都包含欺詐的成分，基于真實(shí)交易行為的信息型市場操縱行為又能否構(gòu)成欺詐呢？信息型市場操縱行為與欺詐有交集又有所不同，如何更加合理的界定明_二者之間的關(guān)系有待進(jìn)一步改正。

4.民事責(zé)任制度缺位

承擔(dān)責(zé)任主要包括民事責(zé)任、刑事責(zé)任及行政責(zé)任，三種責(zé)任形式側(cè)重角度不同、發(fā)揮的作用不同，并無明確的主次之分。我國目前關(guān)于證券市場中信息型市場操縱行為的懲治主要集中于行政責(zé)任及刑事責(zé)任，嚴(yán)重缺乏了關(guān)于民事責(zé)任承擔(dān)的規(guī)定，雖然《證券法》第77條中有規(guī)定到該行為要承擔(dān)民事責(zé)任，但規(guī)定的太過于原則性、抽象性，這就使得實(shí)際的操作性太差，以至于在實(shí)際的案例中很少出現(xiàn)相關(guān)責(zé)任人的民事賠償責(zé)任。

二、信息型市場操縱行為法律規(guī)制的建議

市場經(jīng)濟(jì)是法制經(jīng)濟(jì)，而且證券市場的發(fā)展過程更是充分說明了脫離的法律的證券市場會(huì)存在巨大的危機(jī)，市場操縱行為會(huì)肆意而行，是無法得到長遠(yuǎn)的發(fā)展的。根據(jù)我國證券市場的現(xiàn)狀，通過事前預(yù)防和事后制裁的法律規(guī)制的方法，來穩(wěn)定我國的證券交易市場，保障交易安全才是長久之計(jì)。

第一，完善信息型證券市場操縱行為的預(yù)防機(jī)制。總結(jié)我國目前證券市場交易中出現(xiàn)的信息型市場操縱行為，借鑒外國的相關(guān)立法，預(yù)測未來可能出現(xiàn)的問題，制定符合我國現(xiàn)狀又不失前瞻性的法律。明確信息型市場操縱行為的法律概念及其構(gòu)成要件，為之后實(shí)務(wù)中實(shí)際適用法律提供一個(gè)明確又不失彈性的標(biāo)準(zhǔn)，彌補(bǔ)具體法律規(guī)定的缺陷。同時(shí)盡快制定相關(guān)的實(shí)施細(xì)則，避免在適用法律時(shí)遭遇法律規(guī)定不統(tǒng)一的尷尬境地，使得能夠精準(zhǔn)、明確的適用法律來打擊信息型市場操縱行為。也可以借鑒外國的積極做法，引入市商制度，通過雙邊報(bào)價(jià)的方式促進(jìn)證券市場的信息在陽光下運(yùn)行。

篇5

【關(guān)鍵詞】新興市場國家 資本管制 啟示

1997年國際金融危機(jī)以來，新興市場國家普遍通過加強(qiáng)資本管制控制國際資本流動(dòng)及可能引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，這些資本管制又細(xì)分為數(shù)量型管制和價(jià)格型管制兩類。與數(shù)量型管制相比，價(jià)格型管制的管理成本較低、靈活性較高，且尋租空間較小。因此研究其它新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)施價(jià)格型管制的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，對于深化我國外匯管理體制改革、維護(hù)金融穩(wěn)定，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和資本項(xiàng)目全面開放具有重要借鑒意義。

一、新興市場國家實(shí)施資本管制的背景和概況

國際資本的逐利性會(huì)放大新興市場國家國際收支的周期性，引發(fā)市場劇烈波動(dòng)，危及金融和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。新興市場國家的國際收支大都呈現(xiàn)出明顯的周期性特點(diǎn)，在基本面良好的情況下會(huì)出現(xiàn)一個(gè)繁榮期，GDP增速過快、資本市場快速發(fā)展、匯率升值預(yù)期，都會(huì)引發(fā)國際資本大量涌入。資本的流入又促進(jìn)了資產(chǎn)價(jià)格上漲，投資增加，進(jìn)而帶來更大的繁榮，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入良性循環(huán)期。隨著資本的流入，本幣開始不斷升值，國家開始過度消費(fèi)并嚴(yán)重依賴外資，同時(shí)國際競爭力降到最低。此時(shí)一有風(fēng)吹草動(dòng)很容易引起外國投資者信心下降，進(jìn)而引發(fā)資本的迅速撤離，從而帶來本幣的巨幅貶值、金融市場的劇烈波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)增長放緩，自此進(jìn)入惡性循環(huán)期。

國際社會(huì)對新興市場國家實(shí)施適當(dāng)資本管制的正面作用已達(dá)成共識(shí)。正是因?yàn)橐庾R(shí)到新興市場國家在應(yīng)對資本流動(dòng)時(shí)采取適當(dāng)?shù)墓苤拼胧瑢υ鰪?qiáng)貨幣政策獨(dú)立性、減輕資本流動(dòng)沖擊、維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場穩(wěn)定有著重要的意義，2008年金融危機(jī)結(jié)束后，連一向主張資本自由化的IMF也明確表示新興市場國家應(yīng)實(shí)施必要的資本管制，將資本賬戶管制與宏觀經(jīng)濟(jì)政策等工具搭配使用，為新興市場國家實(shí)施資本管制提供了依據(jù)和方向。

目前絕大多數(shù)新興市場國家對資本項(xiàng)目都進(jìn)行管制，但具體管制項(xiàng)目的數(shù)量有一定差別。對于資本市場證券、貨幣市場工具、直接投資、房地產(chǎn)等主要項(xiàng)目，大部分國家都進(jìn)行管制，但對直接投資撤資、商業(yè)信貸等項(xiàng)目實(shí)施管制的國家相對較少。具體情況見下表：

二、新興市場國家資本管制方式

當(dāng)前新興市場國家的資本管制大致可劃分為數(shù)量型管制和價(jià)格型管制兩種類型，在多數(shù)情況下是混合使用的。

數(shù)量型管制是指政府通過審批程序等行政手段直接限制跨境資本流動(dòng)，即管理部門通過直接禁止、數(shù)量限制或?qū)徟绦騺硐拗瀑Y本交易或相關(guān)的資金支付、轉(zhuǎn)移。具體措施包括：對外匯交易主體資格進(jìn)行限制；對外資準(zhǔn)入計(jì)劃進(jìn)行審批和管理；對國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債頭寸、外匯資產(chǎn)實(shí)施限額管理；對外資金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營國內(nèi)業(yè)務(wù)進(jìn)行限制；對非銀行居民持有外國證券、不動(dòng)產(chǎn)及直接投資進(jìn)行限制；對非居民投資國內(nèi)資本市場的數(shù)量和范圍進(jìn)行限制等。我國實(shí)行的合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）制度，以及印度對境外投資者投資本國債券市場的額度限制等屬于此類。

價(jià)格型管制旨在運(yùn)用市場化手段增大特定資本流動(dòng)的成本，具體又細(xì)分為直接稅收和間接稅收兩種方式：

直接對跨境資本流動(dòng)征稅是指通過對跨境資本流動(dòng)直接征稅來提高跨境資本流動(dòng)成本，從而直接影響資本流動(dòng)，主要表現(xiàn)在降低居民持有外國金融資產(chǎn)的收益率水平或影響非居民持有國內(nèi)金融資產(chǎn)的收益率水平。巴西頻繁使用的金融交易稅（IOF）以及泰國等對外國投資者持有國債征收的所得稅就屬于此類。

間接稅收方式即以無息準(zhǔn)備金或存款要求等形式增大跨境資本流動(dòng)的成本。在實(shí)施這種資本管制措施時(shí)，中央銀行可要求銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)按照其資本流入或外匯凈頭寸提取一定比例的準(zhǔn)備金，并存入一個(gè)特定的無息賬戶，這就導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)主體流失部分存款利息收入，從而來影響外國金融資產(chǎn)的收益率并達(dá)到抑制跨境資本流動(dòng)的目的。中央銀行可根據(jù)不同期限和種類的資本流入設(shè)立不同比例的準(zhǔn)備金比率要求。次債危機(jī)后印度和土耳其對外匯存款準(zhǔn)備金的要求就屬于此類。

三、價(jià)格型資本管制方式的國家實(shí)踐

（一）巴西――相機(jī)抉擇采用金融交易稅的案例

1.政策實(shí)施概況。金融交易稅是針對特定金融交易活動(dòng)以交易額為基礎(chǔ)征收的特殊目的稅種，主要作用是降低短期資本大規(guī)模流動(dòng)引發(fā)的波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)性。國際金融危機(jī)后，金融交易稅成為政策工具選擇之一，不少新興市場國家采用其來管理跨境資本流動(dòng)，其中巴西是對跨境資本流動(dòng)征稅較早、運(yùn)用較為頻繁的新興市場國家，能夠根據(jù)外國金融資產(chǎn)的期限和外部金融環(huán)境，靈活調(diào)整各類資本流入金融交易稅稅率，一度成為世界上金融交易稅稅率最高的國家。2013年5月，受美國量化寬松政策可能提前退出預(yù)期的影響，巴西資本流出大幅度增加，巴西央行除對1年及以下期限外國貸款征收6%的稅率外，取消了其他各類金融交易稅。

2.經(jīng)驗(yàn)借鑒。由于巴西的金融交易稅采取了相機(jī)抉擇的方式，在審慎的宏觀經(jīng)濟(jì)框架下根據(jù)資本流動(dòng)情況靈活運(yùn)用，并同時(shí)配以其他管制方式（如資本流入最低期限要求等）和宏觀經(jīng)濟(jì)政策，因此取得了較好的效果，巴西在墨西哥金融危機(jī)、1997年亞洲金融危機(jī)、1998年俄羅斯金融危機(jī)和2008年的次債危機(jī)中遭受的負(fù)面影響較大部分國家小。

（二）智利――漸進(jìn)式實(shí)施無息準(zhǔn)備金的案例

1.政策實(shí)施概況。20世紀(jì)80、90年代，以智利為代表的新興經(jīng)濟(jì)體成為投資者看好的對象，大量國際資本流入智利國內(nèi)，引發(fā)了智利國內(nèi)利率政策與匯率政策之間的矛盾，國內(nèi)通貨膨脹壓力也持續(xù)加大。一方面政府抑制通貨膨脹需要提高實(shí)際利率，但另一方面加息會(huì)進(jìn)一步刺激外資流入，從而導(dǎo)致名義匯率和實(shí)際匯率升值。面對這種情況，為了緩解出口競爭力下降和通貨膨脹之間的矛盾，智利政府于1991年之后的7年間一直實(shí)施無息準(zhǔn)備金制度，并根據(jù)國際資本流入情況對無息準(zhǔn)備金的繳存比例和征收范圍進(jìn)行漸進(jìn)式調(diào)整，繳存比較最高時(shí)達(dá)30%，征收范圍一度擴(kuò)大到全部潛在的短期資本流入（包括投機(jī)性外國直接投資等）。1998年后，國際資本流入趨勢減緩，智利逐步放寬無息準(zhǔn)備金制度。

2.經(jīng)驗(yàn)借鑒。智利政府注重加強(qiáng)金融體系穩(wěn)定性建設(shè)，通過利率與匯率等宏觀政策的搭配調(diào)節(jié)達(dá)到穩(wěn)定國內(nèi)金融環(huán)境的政策目標(biāo)。同時(shí)，智利對短期資本流入大多采用漸進(jìn)、靈活的管理方法。因此，智利的無息準(zhǔn)備金制度取得了很好的效果，改善了資本流入結(jié)構(gòu)，保持了相對穩(wěn)定的正的利差，為緊縮的貨幣政策創(chuàng)造了較大的空間。特別是在面對墨西哥金融危機(jī)和東南亞金融危機(jī)時(shí)，智利相比其它同類國家受的影響較小。

（三）泰國――盲目實(shí)施無息準(zhǔn)備金的案例

1.政策實(shí)施概況。2006年，國際資本流入激增和經(jīng)常賬戶盈余對泰銖形成巨大壓力，導(dǎo)致泰銖對美元的大幅度升值。據(jù)泰國央行統(tǒng)計(jì)，在2006年的前10個(gè)月里共有360億美元熱錢進(jìn)入泰國。2006年12月，為提高熱錢投資或投機(jī)的成本，遏制短期外匯資金流入炒做泰銖，泰國央行宣布，金融機(jī)構(gòu)對所有超過2萬美元流入資金提取30%作為無息準(zhǔn)備金（與貿(mào)易及服務(wù)相關(guān)的資本流入或泰國居民匯回的投資收益除外）。受此政策影響，泰國的股市、匯市雙雙大跌，令泰國政府措手不及，泰國央行被迫于2006年12月19日宣布修訂無息準(zhǔn)備金制度，被迫縮小管制范圍。

2.失敗的教訓(xùn)。一是泰國央行實(shí)施無息準(zhǔn)備金制度旨在控制資本流入激增，緩解泰銖?fù)稒C(jī)壓力，保持貨幣穩(wěn)定，并未考慮國內(nèi)金融市場、資本市場如何有效地吸收這部分多余資本，政策目標(biāo)缺乏政策工具的有效支持。二是由于在政策執(zhí)行之前，泰國對國際資本流入的結(jié)構(gòu)未進(jìn)行有效區(qū)分，政策制定不夠透明，寬泛的管制范圍和過高的準(zhǔn)備金比率要求直接導(dǎo)致金融市場的劇烈動(dòng)蕩。因此，引入無息準(zhǔn)備金制度必須配以經(jīng)濟(jì)金融體制的改革。

四、對我國的啟示

（一）資本管制的必要性

巴西和智利政府在實(shí)施資本管制的同時(shí)，注重加強(qiáng)金融體系穩(wěn)定性建設(shè)，建立穩(wěn)健性框架，并輔以宏觀經(jīng)濟(jì)政策來穩(wěn)定國內(nèi)金融，因此取得了成功。而泰國只是一味地阻止資本的進(jìn)入，未有效拓展資本流出渠道，也沒有有效的配套政策，因而以失敗告終。因此，我國應(yīng)在實(shí)施資本管制的同時(shí)，應(yīng)該注重配套政策的建設(shè)和實(shí)施，最大限度降低資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。一是靈活運(yùn)用利率、存款準(zhǔn)備金率和稅收等貨幣政策和財(cái)政策，通過逆周期調(diào)節(jié)，積極應(yīng)對資本異常流動(dòng)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)；二是要加快完善跨境資金流動(dòng)監(jiān)測指標(biāo)體系和預(yù)警平臺(tái)，根據(jù)外部環(huán)境變化強(qiáng)化以逆周期調(diào)節(jié)為主的宏觀政策預(yù)案；三是建立健全宏觀審慎政策框架，通過運(yùn)用宏觀審慎工具，彌補(bǔ)其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)對外匯流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的局限性，維護(hù)金融體系穩(wěn)定性建設(shè)。

（二）漸進(jìn)性的政策調(diào)整是資本管制成功實(shí)施的保證

巴西和智利資本管制采取漸進(jìn)式的政策調(diào)整并取得了積極的成效，泰國短時(shí)間內(nèi)盲目的政策劇變是外匯管制政策失敗的重要原因。有效的資本管制必須充分考慮各類宏觀經(jīng)濟(jì)政策工具的搭配和目標(biāo)的實(shí)施，循序漸進(jìn)，明確重點(diǎn)，盡量避免過于突然和苛刻的管制而引發(fā)資本集中外逃。

（三）資本管制并非長期解決方案

資本管制只是暫時(shí)手段，絕非長效機(jī)制，在國內(nèi)金融市場尚未成熟，實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)需要進(jìn)一步優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)應(yīng)對國際熱錢流動(dòng)沖擊能力較差的情況下，合理運(yùn)用資本管制可以為國內(nèi)的結(jié)構(gòu)化改革和金融市場發(fā)展贏得時(shí)間。未來人民幣國際化、金融市場進(jìn)一步放開、匯率完全自由浮動(dòng)、資本項(xiàng)目完全放開將是大勢所趨，當(dāng)前應(yīng)有效利用寶貴時(shí)間窗口，穩(wěn)步推進(jìn)改革和市場化建設(shè)，為實(shí)現(xiàn)全面開放打好基礎(chǔ)，創(chuàng)造良好的外部條件。

參考文獻(xiàn)

[1]劉莉亞，程天笑，關(guān)益眾，劉曉磊.資本管制對資本流動(dòng)波動(dòng)性的影響分析[J].國際金融研究，2013，（02）：37-46.