股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識(shí)的探索者，寫(xiě)作是一種獨(dú)特的藝術(shù)，我們?yōu)槟鷾?zhǔn)備了不同風(fēng)格的5篇股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，期待它們能激發(fā)您的靈感。

篇1

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)　社會(huì)績(jī)效　利益相關(guān)者

一、引言

經(jīng)濟(jì)全球化加劇了全球范圍的資本流動(dòng)和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)；科技發(fā)展日新月異，人力資本價(jià)值日益凸顯；新技術(shù)、新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)周期不斷縮短，消費(fèi)者需求快速變化；公眾的自我保護(hù)意識(shí)和環(huán)境意識(shí)顯著提高，并對(duì)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任持有越來(lái)越高的預(yù)期。在這樣一個(gè)充滿著不確定性的環(huán)境中，企業(yè)高層管理者和理論研究者日益認(rèn)識(shí)到僅僅以股東利益最大化來(lái)衡量公司價(jià)值并不合適，企業(yè)的治理目標(biāo)應(yīng)從股東價(jià)值最大化轉(zhuǎn)變?yōu)榘ü蓶|在內(nèi)的企業(yè)所有利益相關(guān)者價(jià)值的最大化。目前我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌的重要時(shí)期，股權(quán)分置是我國(guó)由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌的過(guò)程中形成的特殊問(wèn)題。股權(quán)分置改革，對(duì)于完善公司治理結(jié)構(gòu)、提高企業(yè)績(jī)效、保護(hù)投資者利益都具有重要意義。現(xiàn)在股權(quán)分置改革已近尾聲，資本市場(chǎng)將迎來(lái)全流通的時(shí)代，對(duì)于大部分上市公司而言，控制權(quán)市場(chǎng)的解放也是意味著股權(quán)多元化、分散化時(shí)代的到來(lái)。國(guó)退民進(jìn)是否能產(chǎn)生更大的社會(huì)效益?集中還是分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)才能最大化利益相關(guān)者價(jià)值?這些問(wèn)題值得我們思考。股權(quán)結(jié)構(gòu)是指企業(yè)股權(quán)總額中各股東的所占比例或關(guān)系，包括股東的類(lèi)型及各類(lèi)股東持股所占比例、股票的集中或分散程度、股東的穩(wěn)定性及高層管理者的持股比例等。Mintzberg(1983)提出所有權(quán)結(jié)構(gòu)有兩個(gè)維度或兩種度量方法――股權(quán)的所有者結(jié)構(gòu)和股權(quán)的集中程度。從股權(quán)的集中度來(lái)講，Jeffrey Zwiebel使用合作博弈證明股權(quán)結(jié)構(gòu)可以達(dá)到3種均衡：一種是由1個(gè)控股股東和無(wú)數(shù)小股東組成的，一種是完全由大量的小股東組成的，還有的是由多個(gè)大股東組成的。本文參考Zwiebel的研究成果，將所有的上市公司按照股權(quán)結(jié)構(gòu)分成4類(lèi)：大股東絕對(duì)和相對(duì)控股、股權(quán)制衡和股權(quán)分散公司，絕對(duì)控股股東一般擁有公司股份的50％以上，對(duì)公司擁有絕對(duì)控制權(quán)；股權(quán)高度分散，公司沒(méi)有大股東，單個(gè)股東所持股份的比例在10％以下；相對(duì)控股公司擁有較大的相對(duì)控股股東，同時(shí)還擁有其他大股東，所持股份比例在10％與50％之間；股權(quán)制衡公司即股權(quán)制衡度(外部大股東持股比例／第1大股東持股比例)大于1的公司。第二種分類(lèi)則是根據(jù)股權(quán)性質(zhì)，即各個(gè)不同背景的股東集團(tuán)分別持有股份的多少。在股權(quán)分置時(shí)代，一般指國(guó)家股東、法人股東及社會(huì)公眾股東的持股比例。實(shí)際上根據(jù)終極產(chǎn)權(quán)論，我國(guó)的法人股并不具備產(chǎn)權(quán)終極所有者的地位，它沒(méi)有資格成為上市公司的一個(gè)獨(dú)立的終極控股主體。因此本文按終極控制股東屬性將股權(quán)結(jié)構(gòu)又分為國(guó)有控股和非國(guó)有控股。

二、利益相關(guān)者理論下的社會(huì)績(jī)效評(píng)價(jià)體系

(一)利益相關(guān)者理論　1937年，學(xué)者科斯(Coase)在其重要論文《企業(yè)的性質(zhì)》中指出“企業(yè)是一組契約關(guān)系或利益分配機(jī)制，企業(yè)的行為不是抽象的企業(yè)本身或所有者、經(jīng)營(yíng)者做出的，而是涉及契約關(guān)系的各當(dāng)事人協(xié)調(diào)責(zé)權(quán)利關(guān)系的結(jié)果。”1984年Freemen里程碑式的著作《戰(zhàn)略性管理：一種利益相關(guān)者方法》中將利益相關(guān)者定義為：任何能夠影響組織目標(biāo)或被組織目標(biāo)所影響的團(tuán)體或個(gè)人。20世紀(jì)90年代以后利益相關(guān)者理論逐步發(fā)展完善。迄今為止，利益相關(guān)者理論的研究學(xué)者普遍認(rèn)為：任何一個(gè)公司的發(fā)展都離不開(kāi)各種利益相關(guān)者的投入與參與，但在利益相關(guān)者的細(xì)分上存在較大分歧。Clarkson(1994)根據(jù)相關(guān)群體在企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)方式的差異，將利益相關(guān)者區(qū)分為主動(dòng)的利益相關(guān)者(Positive Stakeholders)和被動(dòng)的利益相關(guān)(Passive Stakeholders)。前者是“那些向企業(yè)投入了專(zhuān)用性人力資本或非人力資本從而承擔(dān)了企業(yè)某種形式風(fēng)險(xiǎn)的人或群體”；后者是“由于企業(yè)的行為而使之處于風(fēng)險(xiǎn)之中的人或群體”。又根據(jù)利益相關(guān)者與企業(yè)利害關(guān)系的緊密程度，將利益相關(guān)者分為首要的利益相關(guān)者(Pfima Stakeholders)和次要的利益相關(guān)者(Secondary Stakeholders)。前者是指企業(yè)的運(yùn)行不能離開(kāi)這些群體的參與，否則企業(yè)不可能持續(xù)生存，包括股東、投資者、雇員、顧客、供應(yīng)商等；后者指受到企業(yè)運(yùn)作間接影響的群體，如社區(qū)、政府、媒體等。

(二)社會(huì)績(jī)效評(píng)價(jià)體系的構(gòu)建　根據(jù)以上思路，本文從利益相關(guān)者的利益相關(guān)者角度即股東、經(jīng)營(yíng)者、職工、債權(quán)人、供應(yīng)商、顧客和政府七個(gè)方面設(shè)置社會(huì)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。

(1)指標(biāo)構(gòu)成及權(quán)重設(shè)置。作為一個(gè)企業(yè)的最大利益相關(guān)者，股東的利益是評(píng)價(jià)企業(yè)業(yè)績(jī)的核心內(nèi)容，由于企業(yè)所有者對(duì)企業(yè)擁有最終的產(chǎn)權(quán)，并承擔(dān)最終風(fēng)險(xiǎn)，因此股東更關(guān)心企業(yè)的盈利能力狀況。故股東角度的評(píng)價(jià)指標(biāo)包括：資本保值增值率=年末所有者權(quán)益／年初所有者權(quán)益－1。股利支付率=股利／凈利潤(rùn)。一般認(rèn)為，該兩個(gè)指標(biāo)越高，對(duì)股東和潛在的投資者吸引力越大，企業(yè)的資本保全狀況越好，對(duì)股東利益的保障程度越高。企業(yè)的高層經(jīng)營(yíng)者由于其特有的職業(yè)技能和豐富經(jīng)驗(yàn)服務(wù)于企業(yè)，他們要為企業(yè)付出相當(dāng)多的時(shí)間、精力和心血，又要冒相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)，承擔(dān)巨大責(zé)任。故經(jīng)營(yíng)者角度的評(píng)價(jià)指標(biāo)主要包括：經(jīng)營(yíng)者的工資率=金額最高的前三名高級(jí)管理人員的報(bào)酬總額／營(yíng)業(yè)收入；高管人員持股比例。上述兩個(gè)比率越高，說(shuō)明公司為管理者支付的報(bào)酬越多，對(duì)管理者的激勵(lì)機(jī)制越完善。債權(quán)人與股東作為企業(yè)的共同出資人，不僅沒(méi)有股東所享有的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)，而且事實(shí)上與股東共同承擔(dān)著企業(yè)的全部風(fēng)險(xiǎn)。因此債權(quán)人關(guān)心的信息重點(diǎn)是企業(yè)的償債的能力。債權(quán)人角度的評(píng)價(jià)指標(biāo)包括：資產(chǎn)負(fù)債率的倒數(shù)=資產(chǎn)總額／負(fù)債總額；現(xiàn)金流量比率=現(xiàn)金／年末流動(dòng)負(fù)債。一般而言，上述兩個(gè)指標(biāo)越高，公司償還長(zhǎng)期負(fù)債和短期負(fù)債的能力就越強(qiáng)，債權(quán)人在公司的投資越有保障。員工作為人力資源的所有者，其地位與作用在企業(yè)中已越來(lái)越重要。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)很大程度上依賴員工的智慧、經(jīng)驗(yàn)和努力。擁有了一定知識(shí)、技能和經(jīng)驗(yàn)的員工將成為企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)制勝的法寶，員工投入的人力資本具有專(zhuān)用性。員工角度的評(píng)價(jià)指標(biāo)：工資福利增長(zhǎng)率=當(dāng)年工資福利／上年工資福利－1；工資福利率=員工的工資福利／營(yíng)業(yè)收入。上述兩個(gè)比率越高，說(shuō)明公司為員工支付的報(bào)酬越多，對(duì)員工的利益照顧越充分。供應(yīng)商作為核心企業(yè)的原材料或半成品的提供者，處于供應(yīng)鏈的上游，故有時(shí)也被稱為上游企業(yè)，因此供應(yīng)商與企業(yè)的利益緊密相連。供應(yīng)商側(cè)重于關(guān)心被評(píng)價(jià)企業(yè)能否按時(shí)支付貨款，以及履行訂貨合同的能力。供應(yīng)商角度的評(píng)價(jià)指標(biāo)包括：應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率=營(yíng)業(yè)成本／應(yīng)付賬款。周轉(zhuǎn)率越高，表明公司支付供應(yīng)商貨款的時(shí)間就越短，占用供應(yīng)商資金的程度越低，對(duì)供應(yīng)商的利益照顧越多；現(xiàn)金與應(yīng)付賬款比率=現(xiàn)金／應(yīng)付賬款，該比率越高，說(shuō)明公司支付應(yīng)

付賬款的能力越強(qiáng)，供應(yīng)商收回貨款的可能性越大，其利益越能得到保障。企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品是為了不斷的滿足消費(fèi)者日益發(fā)展的需求的。消費(fèi)者所關(guān)心的是產(chǎn)品的價(jià)格、質(zhì)量、性能、服務(wù)等，只有滿足消費(fèi)者的期望，才能得到消費(fèi)者的擁護(hù)，擴(kuò)大企業(yè)的市場(chǎng)份額。消費(fèi)者角度的評(píng)價(jià)指標(biāo)包括：成本率=營(yíng)業(yè)成本／營(yíng)業(yè)收入。公司越照顧客戶的利益，那么給客戶的讓利就越多，成本率就越高；銷(xiāo)售增長(zhǎng)率。該指標(biāo)值越高，表明公司為客戶提供的產(chǎn)品和服務(wù)越好，與客戶的關(guān)系越穩(wěn)定。政府在經(jīng)濟(jì)中的主要職能是運(yùn)用經(jīng)濟(jì)、法律等方式宏觀調(diào)控國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。維護(hù)正常、公正的交易程序。政府角度的評(píng)價(jià)指標(biāo)包括：納稅率=稅費(fèi)／總資產(chǎn)；稅收增長(zhǎng)率。上述兩個(gè)比率越高，說(shuō)明公司通過(guò)稅收方式對(duì)政府做出的貢獻(xiàn)程度越大。本文的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系是一個(gè)典型的涉及多指標(biāo)的綜合評(píng)價(jià)體系，對(duì)于其權(quán)重的確定，本文參照陳宏輝的層次分析法設(shè)計(jì)的權(quán)重，按重要性原則將企業(yè)社會(huì)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)分別賦予不同的權(quán)重：企業(yè)內(nèi)部利益相關(guān)者中，陳宏輝分析認(rèn)為最重要的是股東的利益，占利益相關(guān)者權(quán)重的50.1％，接下來(lái)分別是員工(19.1％)和經(jīng)營(yíng)者(14.2％)；企業(yè)外部利益相關(guān)者中，最重要的是消費(fèi)者的利益，占6.6％的權(quán)重，接下來(lái)是債權(quán)人(3％)、供應(yīng)商(2.5％)、分銷(xiāo)商(2.5％)、社區(qū)(0.9％)和政府(1.1％)。本文合并了消費(fèi)者和分銷(xiāo)商的利益(共9.1％的權(quán)重)，合并社區(qū)和政府的利益(共2％的權(quán)重)。

(2)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)價(jià)方法。每一個(gè)公司社會(huì)績(jī)效(CSP)為七類(lèi)利益相關(guān)者利益14項(xiàng)指標(biāo)得分的加權(quán)平均數(shù)，即CSP=ai×xi，其中xi為各項(xiàng)指標(biāo)得分，ai為各項(xiàng)指標(biāo)的權(quán)重，即各類(lèi)利益相關(guān)者的權(quán)重乘上50％。指標(biāo)得分即指標(biāo)的無(wú)量綱化，是指通過(guò)數(shù)學(xué)變換來(lái)消除指標(biāo)量綱影響的方法。本文所用的直線型標(biāo)準(zhǔn)化方法是在將指標(biāo)實(shí)際值轉(zhuǎn)化為不受量綱影響的指標(biāo)評(píng)價(jià)值時(shí)，假定二者之間呈線性關(guān)系，指標(biāo)實(shí)際值的變化引起指標(biāo)評(píng)價(jià)值一個(gè)相應(yīng)的比例變化。指標(biāo)評(píng)價(jià)體系的無(wú)量綱化計(jì)算依據(jù)如(表1)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)研究假設(shè)　產(chǎn)權(quán)理論認(rèn)為私有產(chǎn)權(quán)一定優(yōu)于公有產(chǎn)權(quán)，公有產(chǎn)權(quán)的不明晰使國(guó)有企業(yè)通常存在企業(yè)目標(biāo)多元化、激勵(lì)不足、財(cái)務(wù)軟約束等弊端。主張產(chǎn)權(quán)論的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，產(chǎn)權(quán)歸屬是決定企業(yè)績(jī)效的決定因素。因此產(chǎn)權(quán)理論應(yīng)用于國(guó)有企業(yè)改革時(shí)，主要的思路也是強(qiáng)調(diào)對(duì)國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)進(jìn)行再造，通過(guò)引入民營(yíng)、私人股份或全部出售國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行改革以期望其效率的提升。20世紀(jì)90年代，產(chǎn)權(quán)理論無(wú)法解釋國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改造后效率并沒(méi)有必然提升的現(xiàn)實(shí)，英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Martin、Parker在1997年以競(jìng)爭(zhēng)理論為基礎(chǔ)，提出超產(chǎn)權(quán)理論，進(jìn)一步發(fā)展和豐富產(chǎn)權(quán)論的基本觀點(diǎn)。超產(chǎn)權(quán)理論認(rèn)為：企業(yè)績(jī)效與產(chǎn)權(quán)歸屬變化沒(méi)有必然關(guān)系，它主要取決于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)提高效率的努力程度越高。由此本文假設(shè)在競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，非國(guó)有控股企業(yè)社會(huì)效益顯著高于國(guó)有控股企業(yè)；但在壟斷行業(yè)，兩類(lèi)企業(yè)社會(huì)績(jī)效區(qū)別不明顯。

現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為企業(yè)是一系列契約的聯(lián)結(jié)，是不同的資產(chǎn)所有者通過(guò)契約形式合作組成組合資產(chǎn)，并把組合資產(chǎn)的索取權(quán)與控制權(quán)在所有者之間進(jìn)行分配的組織(Coase，1937)。這些契約中不僅包括完全契約，而且包括不完全契約。契約的不完全性直接導(dǎo)致了剩余控制權(quán)的產(chǎn)生，即在合同未說(shuō)明的情況下的權(quán)力歸屬和行使問(wèn)題。同時(shí)，由于企業(yè)要素契約的不完備性，所以企業(yè)的總收入不可能是一個(gè)固定的量，企業(yè)的收入也不可能通過(guò)每一個(gè)人的固定收入分配完畢，必定留有一定的剩余，即企業(yè)的剩余索取權(quán)。在不完全合同理論的基礎(chǔ)上，Milgrom&Roberts(1992)提出企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的效率含義是剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)相對(duì)稱。那么，企業(yè)中誰(shuí)擁有剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)?從股東的角度來(lái)看，當(dāng)股東擁有完全的剩余索取權(quán)和完全的剩余控制權(quán)，那么這種就是古典式的企業(yè)類(lèi)型，這里就不存在問(wèn)題；當(dāng)股東擁有完全的剩余索取權(quán)而部分擁有剩余控制權(quán)，那么這種就是股權(quán)分散式的企業(yè)，公司的問(wèn)題主要源于所有權(quán)和控制權(quán)分離下股東和管理者之間形成的一種委托關(guān)系(Berle&Means，1932)；當(dāng)股東擁有部分剩余索取權(quán)和擁有完全的剩余控制權(quán)時(shí)，那么這種就是存在控制性股東的企業(yè)，進(jìn)而產(chǎn)生大股東與中小股東之問(wèn)的問(wèn)題；當(dāng)股東部分擁有部分剩余索取權(quán)和相對(duì)“公平”的剩余控制權(quán)時(shí)，即股權(quán)相對(duì)集中的企業(yè)，那么這種情況就不會(huì)產(chǎn)生問(wèn)題。故本文假設(shè)股權(quán)制衡公司的社會(huì)績(jī)效最好。

假設(shè)1：在不同行業(yè)。終極控制人性質(zhì)不同，對(duì)社會(huì)績(jī)效影響也不同

假設(shè)2：股權(quán)制衡公司的社會(huì)績(jī)效好于股權(quán)集中和股權(quán)分散公司

(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源　本文以2007年12月31日在深、滬證券交易所上市的A股公司為研究樣本，剔出金融類(lèi)公司、ST公司、PT公司、新上市公司、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的公司以及所涉及指標(biāo)不全的公司，共獲得有效樣本1181家，分布于12個(gè)行業(yè)。本文研究所用的數(shù)據(jù)使用的數(shù)據(jù)來(lái)源于CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)官方網(wǎng)站披露的上市公司2007年年報(bào)。

(三)變量設(shè)計(jì)　本文研究中的變量主要包括因變量、自變量和控制變量3類(lèi)見(jiàn)(表2)。

(四)研究方法及模型　本文采用Eviews3.1來(lái)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)性描述和回歸分析的實(shí)證研究方法。運(yùn)用如下多元線性回歸模型來(lái)檢驗(yàn)本文提出的研究假設(shè)(注：control代表控制變量)：

模型1：CSP=a0+a1Guo+a2IND+∑aicontrol+ε

模型2：CSP=a0+a1JD+a2XD+a3ZH+a4CR410∑aicontrol+ε

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)　本文主要是研究公司社會(huì)績(jī)效與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，這里首先對(duì)不同類(lèi)型上市公司的業(yè)績(jī)進(jìn)行一個(gè)總體上的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)(表3)，然后再具體進(jìn)行分析依據(jù)(表3)，在所有行業(yè)中，股權(quán)分散的公司很少，相對(duì)控股型公司最多，占到樣本總體的38.19％，其次是絕對(duì)控股，占樣本總體的35.22％，股權(quán)制衡型公司占樣本總體的24.8％。股權(quán)制衡和絕對(duì)控股公司的社會(huì)績(jī)效好于相對(duì)控股和股權(quán)分散公司。根據(jù)最終實(shí)際控制人類(lèi)型，全部樣本又分為國(guó)有控股公司786家，非國(guó)有控股公司395家，非國(guó)有控股的社會(huì)績(jī)效高于國(guó)有控股公司。1181家上市公司中處于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的有1026家，壟斷行業(yè)的只有155家，壟斷行業(yè)的績(jī)效高于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)。從(表3)中我們看到無(wú)論是針對(duì)哪一種類(lèi)型的績(jī)效變量，各公司的標(biāo)準(zhǔn)差都是比較大的，說(shuō)明各公司的社會(huì)效益是有比較大的差異的。

(二)相關(guān)性分析　利用Eviews3.1統(tǒng)計(jì)分析軟件對(duì)變量進(jìn)行

相關(guān)分析，得出幾個(gè)變量間pearson相關(guān)系數(shù)見(jiàn)(表4)。(表4)中，各變量之間相關(guān)系數(shù)均小于0.6，故模型不存在多重共線性。

(三)回歸分析　OLS回歸結(jié)果如(表5)所示，由于本文采用橫截面數(shù)據(jù)，通過(guò)white檢驗(yàn)顯示，模型存在異方差，故再次用WLS回歸結(jié)果如(表6)所示。從(表6)中我們看到模型的擬合度達(dá)到1，解釋力大大提高。模型1的回歸結(jié)果顯示，在壟斷行業(yè)中，國(guó)有控股上市公司的社會(huì)績(jī)效略差于非國(guó)有控股上市公司。在競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中，非國(guó)有控股上市公司的社會(huì)績(jī)效高于國(guó)有控股上市公司，并且上述差異均在1％的水平上顯著。假設(shè)1成立。模型2全部樣本的回歸結(jié)果顯示，相對(duì)控股公司社會(huì)績(jī)效最好，其次是絕對(duì)控股，再次是股權(quán)制衡，最差是股權(quán)分散公司，且差異顯著。國(guó)有控股子樣本中，絕對(duì)控股公司社會(huì)績(jī)效最好，其次是相對(duì)控股，再次是股權(quán)分散，最差是股權(quán)制衡公司；非國(guó)有控股子樣本中，絕對(duì)控股略好于股權(quán)分散公司，但不顯著，再次是相對(duì)控股，最差是股權(quán)制衡公司，且二者在1％的水平上顯著。也就是說(shuō)，在我國(guó)上市公司中，制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)沒(méi)有發(fā)揮對(duì)控制權(quán)私人收益的限制作用，假設(shè)2未得到支持。值得關(guān)注的是，后七大股東持股比例和均在1％的水平上正相關(guān)于公司社會(huì)績(jī)效，說(shuō)明除了前三大股東外，其他外部大股東對(duì)公司社會(huì)績(jī)效有明顯的積極作用。總體而言，公司規(guī)模、成長(zhǎng)性對(duì)社會(huì)績(jī)效有顯著的正相關(guān)關(guān)系，而上市年限、無(wú)形資產(chǎn)比重和負(fù)債率有顯著的負(fù)作用，其中負(fù)債率對(duì)社會(huì)績(jī)效的負(fù)面作用最強(qiáng)，說(shuō)明負(fù)債對(duì)上市公司的危害最大，應(yīng)該控制負(fù)債規(guī)模，加強(qiáng)公司的內(nèi)部積累。

五、結(jié)論和展望

篇2

【關(guān)鍵詞】 高科技上市公司； 股權(quán)結(jié)構(gòu)； 影響因素

一、文獻(xiàn)綜述及問(wèn)題提出

（一）相關(guān)文獻(xiàn)綜述

國(guó)外關(guān)于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究始于Bele和Meas于1932年編寫(xiě)的《現(xiàn)代公司與私人財(cái)產(chǎn)》一書(shū)的出版，書(shū)中指出科技革命和技術(shù)變遷引發(fā)股權(quán)公司的蓬勃興起，繼而帶來(lái)公司所有權(quán)與控制權(quán)分離的狀況。書(shū)中指出公司股權(quán)分散無(wú)法使公司績(jī)效達(dá)到最優(yōu)。

國(guó)外學(xué)者對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的理論較多。著名的有Thomsen(1998)等人提出了股權(quán)結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)決定理論，即股權(quán)結(jié)構(gòu)很大程度上受市場(chǎng)結(jié)構(gòu)影響，不同企業(yè)類(lèi)型、不同行為決定著企業(yè)所采用的股權(quán)結(jié)構(gòu)。Pedersen(1997)等人發(fā)現(xiàn)國(guó)家對(duì)歐洲公司股權(quán)結(jié)構(gòu)具有顯著影響，并提供證據(jù)說(shuō)明，國(guó)家的影響至少部分地歸因于國(guó)家間制度的不同。Laporta(2002)等人證實(shí)，除了美國(guó)、英國(guó)對(duì)小投資者保護(hù)外，其他國(guó)家公司股權(quán)并不分散，由國(guó)家控制；通過(guò)建立模型，表明銀行股權(quán)人對(duì)債權(quán)人的掠奪，從而表明法律成為進(jìn)一步擴(kuò)大銀行治理系統(tǒng)研究的關(guān)鍵問(wèn)題。

關(guān)于股權(quán)機(jī)構(gòu)影響因素研究：王楊（2009）通過(guò)分析，歸納出股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響因素有經(jīng)濟(jì)因素、政治因素、法律因素和文化因素，此外大股東性質(zhì)、控制權(quán)集團(tuán)持股與其余流通股股東的持股差和企業(yè)規(guī)模等也對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。李志彤，張瑞君（2000）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，受管制公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的平均集中程度比其他公司更重要，公用事業(yè)類(lèi)公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)受管理的影響比金融業(yè)更大。

（二）問(wèn)題的提出

通過(guò)國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀和結(jié)論，可以看出，股權(quán)分置改革后期，改善我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅要從宏觀因素，比如前面提到的經(jīng)濟(jì)因素、政治因素、法律因素、文化因素去把握，更要結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，結(jié)合整個(gè)市場(chǎng)，市場(chǎng)中每個(gè)行業(yè)的狀況，分析影響其股權(quán)結(jié)構(gòu)的因素，再?gòu)倪@些因素入手，改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，會(huì)起到事半功倍的作用。那么，根據(jù)市場(chǎng)中每個(gè)行業(yè)的狀況，影響股權(quán)結(jié)構(gòu)的哪些因素是需要考慮的，這個(gè)問(wèn)題要去進(jìn)一步探討。

筆者選擇高科技上市公司作為研究對(duì)象，是因?yàn)槠渑c其他行業(yè)上市公司有明顯的不同之處。經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)自誕生以來(lái)就被譽(yù)為“朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)”，世界各國(guó)積極鼓勵(lì)并采取措施發(fā)展高新技術(shù)，促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，憑借高新技術(shù)獨(dú)有的力量大力發(fā)展本國(guó)經(jīng)濟(jì)。技術(shù)的發(fā)展對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要，經(jīng)營(yíng)管理對(duì)其發(fā)展所發(fā)揮的作用更是不容忽視，而高科技上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是改善經(jīng)營(yíng)管理，提高公司績(jī)效首要考慮的問(wèn)題。前人研究了高科技上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效的關(guān)系，但還沒(méi)有關(guān)于高科技上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)影響因素的研究。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取了高科技上市公司2008―2010年三年間在深圳證券交易所進(jìn)行交易的A股上市公司作為樣本。樣本篩選原則如下：剔除被ST和*ST的公司，以及數(shù)據(jù)不全的公司，獲得52家樣本公司。本文數(shù)據(jù)來(lái)自巨潮咨詢網(wǎng)和上市公司年報(bào)，所有數(shù)據(jù)利用Excel和Eveiws完成計(jì)算和分析過(guò)程。

（二）變量選擇及模型設(shè)計(jì)

綜合股權(quán)結(jié)構(gòu)定義及前人研究成果找出股權(quán)結(jié)構(gòu)主要的表示變量作為被解釋變量：股權(quán)結(jié)構(gòu)的構(gòu)成可以用國(guó)家股比例PS，法人股比例PL，流通股比例PT來(lái)描述，而僅從構(gòu)成上分析股權(quán)結(jié)構(gòu)不全面，本文又選取描述股權(quán)集中程度的代表性指標(biāo)，前10名股東控股比例HERF對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)從集中度方面進(jìn)行描述。

解釋變量從影響高科技上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的幾個(gè)方面和這類(lèi)公司的特點(diǎn)入手，考慮前期學(xué)者討論的股權(quán)結(jié)構(gòu)與相關(guān)變量的關(guān)系及數(shù)據(jù)的可得性選取如下：

RTURN：每股凈資產(chǎn)收益率（公司業(yè)績(jī)表示方法）；T：技術(shù)型無(wú)形資產(chǎn)比例=[無(wú)形資產(chǎn)-（土地使用權(quán)+養(yǎng)殖權(quán)+采礦權(quán)）+開(kāi)發(fā)支出]/總資產(chǎn)（代表高科技行業(yè)特點(diǎn)的變量）

Size：總資產(chǎn)（企業(yè)規(guī)模）；D：銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率=（本年度銷(xiāo)售收入-上年度銷(xiāo)售收入）/上年度銷(xiāo)售收入（成長(zhǎng)性）。

通過(guò)前人的研究和分析概括出以下假設(shè)：

H1：國(guó)家股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)；

H2：國(guó)家股比例與高科技行業(yè)特征正相關(guān)；

H3：國(guó)家股比例與企業(yè)規(guī)模正相關(guān)；

H4：國(guó)家股比例與成長(zhǎng)性負(fù)相關(guān)；

PS=β0+β1RTURNS+β2T+β3Size+β4D+ε；

H5：法人股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)；

H6：法人股比例與高科技行業(yè)特征正相關(guān)；

H7：法人股比例與企業(yè)規(guī)模正相關(guān)；

H8：法人股比例與成長(zhǎng)性負(fù)相關(guān)；

PL=β0+β1RTURNS+β2T+β3Size+β4D+ε；

H9：流通股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)；

H10：流通股比例與高科技行業(yè)特征正相關(guān)；

H11：流通股比例與企業(yè)規(guī)模正相關(guān)；

H12：流通股比例與成長(zhǎng)性負(fù)相關(guān)；

PT=β0+β1RTURNS+β2T+β3Size+β4D+ε；

H13：股權(quán)集中度與企業(yè)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)；

H14：股權(quán)集中度與高科技行業(yè)特征正相關(guān)；

H15：股權(quán)集中度與企業(yè)規(guī)模正相關(guān)；

H16：股權(quán)集中度與成長(zhǎng)性負(fù)相關(guān)；

HERF=β0+β1RTURNS+β2T+β3Size+β4D+ε；

各變量PS，PL，PT，HERF，RTURNS，T，Size，D通過(guò)了單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果分別列示如表1―表8。

從以上分析結(jié)果可以看出，數(shù)據(jù)符合研究要求，下面進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。

（三）實(shí)證分析結(jié)果

利用選擇的數(shù)據(jù)，通過(guò)EVEIWS軟件進(jìn)行分析，結(jié)果如表9―表12。

通過(guò)以上結(jié)果可以看出PS與RTURNS、SIZE正相關(guān)，而T、D與PS的相關(guān)性不是很大，改善國(guó)家股比例可以考慮高科技上市公司企業(yè)業(yè)績(jī)，企業(yè)規(guī)模大小這兩個(gè)因素；PL、PT與選定的因素相關(guān)性不是很大，說(shuō)明在改善法人股方面，要更大程度地依靠宏觀因素，企業(yè)自身因素對(duì)其影響不是很大；但對(duì)于HERF來(lái)說(shuō)，RTURNS、SIZE與其具有正的相關(guān)性，那么國(guó)家在制定宏觀政策或是企業(yè)在制定自身政策時(shí)就要考慮業(yè)績(jī)和規(guī)模這些因素。

三、結(jié)論

（一）經(jīng)過(guò)以上研究及前人的發(fā)現(xiàn)，影響股權(quán)結(jié)構(gòu)的因素總結(jié)如下：

1.經(jīng)濟(jì)因素。經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，推動(dòng)著整個(gè)市場(chǎng)上各行各業(yè)的進(jìn)步，影響著市場(chǎng)中每個(gè)企業(yè)的動(dòng)態(tài)，經(jīng)濟(jì)因素從某種意義上說(shuō)是股權(quán)結(jié)構(gòu)的決定因素。

2.政治因素。各個(gè)國(guó)家企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與其國(guó)家政治干預(yù)息息相關(guān)，政治的力量是巨大的，指導(dǎo)甚至控制著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，那么對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響也是舉足輕重的。

3.法律因素。國(guó)家控制通過(guò)法律，政策等措施表現(xiàn)出來(lái)，在一定程度上，每個(gè)企業(yè)的發(fā)展，都受?chē)?guó)家法律政策的制約。企業(yè)內(nèi)部規(guī)章制度的制定及發(fā)展規(guī)劃要考慮國(guó)家法律政策，那么股權(quán)結(jié)構(gòu)必然受法律因素影響。

4.文化因素。前人研究已經(jīng)表明，不確定性的規(guī)避、個(gè)人主義和集體主義，陽(yáng)剛文化和陰柔文化這三個(gè)維度的文化距離與股權(quán)結(jié)構(gòu)正相關(guān)；儒家文化價(jià)值觀，距離這兩個(gè)權(quán)利的維度文化與股權(quán)結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

（二）對(duì)于高科技上市公司有特殊影響的因素

1.企業(yè)業(yè)績(jī)。高科技上市公司企業(yè)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)可以在短時(shí)間完成，由于其投資大部分是無(wú)實(shí)體的，技術(shù)型無(wú)形資產(chǎn)在其資產(chǎn)中比重較大，投資速度較快，一項(xiàng)新技術(shù)、新發(fā)明可能給企業(yè)帶來(lái)業(yè)績(jī)上突飛猛進(jìn)的增長(zhǎng)，那么在改善股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)就要考慮到業(yè)績(jī)這個(gè)因素。本文研究表明，高科技上市公司的業(yè)績(jī)與股權(quán)結(jié)構(gòu)中國(guó)有股和股權(quán)集中度正相關(guān)，改善國(guó)有股比例和股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)可以依據(jù)業(yè)績(jī)與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，適當(dāng)增加或是減少國(guó)有股比例，也可通過(guò)集中或是分散股權(quán)結(jié)構(gòu)提高企業(yè)業(yè)績(jī)。

2.公司規(guī)模。高科技上市公司技術(shù)創(chuàng)新速度快，從而公司規(guī)模壯大的速度很快，其成為影響高科技上市公司重要的影響因素。通過(guò)研究表明，高科技上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司規(guī)模有很重要的相關(guān)性。

本文分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)影響因素，為股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供基礎(chǔ)，為新研究提供框架。

【參考文獻(xiàn)】

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篇3

一、影響股權(quán)結(jié)構(gòu)的因素分析

影響公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的因素是多種多樣的，但各國(guó)學(xué)者最普遍認(rèn)同的因素是一國(guó)法律對(duì)投資者和債權(quán)人權(quán)利的保護(hù)程度。La Porta等人（1998）認(rèn)為投資者保護(hù)程度與股權(quán)結(jié)構(gòu)分散度成正比，至少有兩方面的原因可以解釋為什么投資者保護(hù)差的國(guó)家股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度高：（1）在投資者保護(hù)程度較差的情況下，股權(quán)集中成了法律保護(hù)的替代，因?yàn)橹挥写蠊蓶|才有獲得預(yù)期投資收益的監(jiān)督激勵(lì)；（2）在投資者保護(hù)程度差的情況下，小股東生存的概率比較低，公司發(fā)行新股的吸引力減小，小股東往往只愿意在價(jià)格低到一定程度時(shí)才購(gòu)買(mǎi)股票，這種對(duì)于公司股份的過(guò)低需求使只有少量投資者購(gòu)買(mǎi)公司股份，促使股權(quán)結(jié)構(gòu)走向集中。

一般說(shuō)來(lái)，若一國(guó)的法律條款設(shè)計(jì)對(duì)投資者和債權(quán)人保護(hù)的力度較弱，但該國(guó)的法律執(zhí)行制度嚴(yán)格的話，一樣能夠在一定程度上起到保護(hù)投資者和債權(quán)人利益的作用（孫永祥，2002）。但是根據(jù)LaPorta（1998）的回歸分析得出的結(jié)構(gòu)卻表明，對(duì)投資者和債權(quán)人法律保護(hù)完備的國(guó)家同樣也是執(zhí)法嚴(yán)格的國(guó)家，亦即英美法系的國(guó)家執(zhí)法質(zhì)量普遍要高于大陸法系國(guó)家，大陸法系國(guó)家不僅在法律設(shè)計(jì)上不利于投資人，而且執(zhí)行也得不到保障。

此外，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)還與以下因素有關(guān)：（1）公司規(guī)模與股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中度成反比，公司規(guī)模越小股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中，公司規(guī)模越大股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散。其中的主要原因是公司的規(guī)模小，往往需要的資金量也較少，一定量的資金便能擁有較大的股權(quán)；而對(duì)于投資規(guī)模大的大公司來(lái)說(shuō)則只能占有較少比例的股份。（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度與公司年齡成反比，新成立的公司往往被少數(shù)終極控制者所支配，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)一般比較集中，而老公司的所有權(quán)可能更加分散。（3）非上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度要高于―上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度。據(jù)對(duì)英國(guó)上市公司的抽樣分析，上市6年后三分之一的公司所有權(quán)十分分散，上市7年后平均有三分之二的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給新股東（Brennan&&Franks，1997）；而且股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中度和一國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展程度負(fù)相關(guān)，英美法系國(guó)家由于證券市場(chǎng)活躍，所以股權(quán)相對(duì)比較分散，而大陸法系國(guó)家由于投資人權(quán)利得不到充分保障，所以其證券市場(chǎng)規(guī)模的相對(duì)規(guī)模比英美法系國(guó)家的小。La Porta（1997）發(fā)現(xiàn)以股市流通股本的市值占國(guó)民生產(chǎn)總值的百分比來(lái)衡量，法國(guó)是23%，德國(guó)是13%，但在英美法系中，美國(guó)是58%，英國(guó)是100%，差距相當(dāng)懸殊。

從以上分析可以看出，對(duì)一國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的最根本因素在于法律中對(duì)股東和債權(quán)人的保護(hù)程度，這種保護(hù)程度又影響了這種法律的執(zhí)行程度和證券市場(chǎng)的發(fā)展程度，最終共同影響股權(quán)結(jié)構(gòu)。

二、我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

與其它新興市場(chǎng)與轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家中以私有產(chǎn)權(quán)為主導(dǎo)的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，中國(guó)84%的上市公司目前仍然直接或間接地被政府最終控制，其中8.5%的上市公司仍為政府直接控制，75.6%的企業(yè)則由國(guó)家通過(guò)金字塔型控股方式實(shí)施間接控制（見(jiàn)表），從表中也可以看出，在我國(guó)10家最大國(guó)內(nèi)非金融公司中，前三大股東控制了76%的股份。因此我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)用一句話概括就是股權(quán)高度集中，而且國(guó)有股一股獨(dú)大。

徐曉東、陳小悅（2003）通過(guò)對(duì)比國(guó)家股控股公司和非國(guó)家股控股公司，對(duì)這種高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)所導(dǎo)致的非效率進(jìn)行了論述。他們發(fā)現(xiàn)第一大股東為國(guó)家股股東的公司，其高級(jí)管理層受到較小的監(jiān)督和激勵(lì)，公司面臨較大的成本。他們利用Holmstrom和Tirole（1993）的研究，表明集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)降低了流動(dòng)性，降低了市場(chǎng)監(jiān)督帶來(lái)的利益。同時(shí)非國(guó)有股股東的公司更多的收購(gòu)兼并和關(guān)聯(lián)交易表明，這類(lèi)公司在經(jīng)營(yíng)上更具靈活性，其高級(jí)管理層更容易受到來(lái)自外部控制權(quán)市場(chǎng)的威脅。這不僅有利于非國(guó)家股股東的公司降低成本，而且也有利于它們降低交易費(fèi)用。

三、調(diào)整我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的措施

顯然我國(guó)上市公司中這種高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)是非效率的，這種非最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)必然導(dǎo)致非最優(yōu)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。因此改變這種高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)也就勢(shì)在必行，但是曾經(jīng)沸沸揚(yáng)揚(yáng)的國(guó)有股減持在遭遇股市持續(xù)下跌風(fēng)險(xiǎn)之后，不得不停止，給我國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整蒙上了一層陰影。筆者認(rèn)為以調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)為目的的國(guó)有股減持之所以會(huì)遭受挫折，雖然存在著其他操作技術(shù)上的原因，但最根本的原因在于沒(méi)有抓住影響股權(quán)結(jié)構(gòu)的最根本因素。因此筆者認(rèn)為要使得我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)主調(diào)整順利進(jìn)行，有必要采取以下措施：

（1）加強(qiáng)法律中關(guān)于股東、債權(quán)人權(quán)利保護(hù)的條款，尤其是要加強(qiáng)保護(hù)中小股東和債權(quán)人權(quán)利的條款。一國(guó)經(jīng)濟(jì)法律體系中對(duì)股東和債權(quán)人權(quán)利的保護(hù)是否充分，是影響一國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)的最根本因素。從我國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看，由于有關(guān)法律與規(guī)則及歷史的原因，上市公司中一股獨(dú)大的情形非常普遍，而為上市公司與證券市場(chǎng)的發(fā)展投入巨額資金的往往是中小股東（平均占我國(guó)上市公司股本總額的35%）。而且從市場(chǎng)發(fā)行與交易的現(xiàn)狀來(lái)看，流通股的發(fā)行與交易價(jià)格明顯高于國(guó)家股與法人股，流通股的投資者承擔(dān)了更高的成本，但是由于相應(yīng)的信息披露制度不完備，中小股東訴訟制度不健全導(dǎo)致了中小股東要承受大股東和管理層的掠奪，從這一點(diǎn)來(lái)看，我國(guó)保護(hù)上市公司中小股東的利益的必要性顯得更大、更迫切。

（2）加強(qiáng)保護(hù)中小股東和債權(quán)人的執(zhí)法力度，減少地方政府對(duì)企業(yè)破產(chǎn)的干擾。從我國(guó)目前的實(shí)際情況看，諸多企業(yè)在地方政府的支持下假破產(chǎn)、真逃債，很多企業(yè)通過(guò)重組賤賣(mài)資產(chǎn)，損害一部分債權(quán)人的利益。鄭百文重組和ST猴王股份破產(chǎn)就是典型的地方政府干擾企業(yè)破產(chǎn)損害債權(quán)人利益的案例。

篇4

中國(guó)資本市場(chǎng)20年，已經(jīng)呈現(xiàn)了諸多結(jié)構(gòu)性的變化。據(jù)我與合作者最近完成的一項(xiàng)研究顯示，截至2008年底，中國(guó)95%以上的上市公司有控股股東；按照控股股東的所有制屬性劃分，60%的上市公司由國(guó)家控制（包括央企和地方國(guó)企），而私人控制的上市公司的比重已從本世紀(jì)初的14%激增到35%，基本上形成了國(guó)有板塊與私營(yíng)板塊分庭抗禮的二元結(jié)構(gòu)。

中國(guó)資本市場(chǎng)的這種二元結(jié)構(gòu)，在全球資本市場(chǎng)上并不多見(jiàn)。股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中的市場(chǎng)，其控股股東多以私人為主。以巴西為例，國(guó)營(yíng)和私營(yíng)企業(yè)在上市公司中所占的比重分別是15%和54%（其余27%的上市公司股權(quán)相對(duì)分散，沒(méi)有明顯大股東）。在結(jié)構(gòu)上與中國(guó)相似的國(guó)家是俄羅斯。2002年，俄羅斯上市公司中，國(guó)家控股對(duì)私人控股的比例是53%和34%。

從理論上講，上市公司控股股東的屬性對(duì)其經(jīng)營(yíng)不應(yīng)有實(shí)質(zhì)性的影響，因?yàn)樯鲜泄窘?jīng)營(yíng)的目標(biāo)是股東利益的最大化。可在現(xiàn)實(shí)世界里卻存在人問(wèn)題，即股東行使管理職能的人可能會(huì)做出對(duì)股東有害而對(duì)自己有利的決策。當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中時(shí)，人問(wèn)題更容易體現(xiàn)為控股股東對(duì)其他股東，特別是小股東利益的侵害。在一個(gè)二元化的資本市場(chǎng)里，控股股東分別為國(guó)家和家族時(shí)，其人問(wèn)題的性質(zhì)并不一樣，表現(xiàn)形式也不盡相同。

我這里想著力討論的是與二元結(jié)構(gòu)密切相關(guān)的國(guó)有和私營(yíng)板塊在股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置上的巨大差異及其所帶來(lái)的一系列后果。私營(yíng)企業(yè)在歷經(jīng)辛苦艱難上市或控制上市公司后，尋租的動(dòng)機(jī)更為強(qiáng)烈。反映在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，中國(guó)的私營(yíng)企業(yè)更愿意采用復(fù)雜的金字塔式的結(jié)構(gòu)，用最小的投資盡可能控制更多的資產(chǎn)。例如，為了控制上市公司乙，控股股東先購(gòu)買(mǎi)公司甲50%的股權(quán)，然后再由公司甲出面購(gòu)買(mǎi)公司乙50%的股權(quán)從而達(dá)到控制公司乙的目的。這樣一種設(shè)計(jì)，使得控股股東只需要25%的投資就能控制公司乙。在這個(gè)例子中，控股股東擁有的現(xiàn)金流權(quán)是25%（即公司若發(fā)放100元紅利，控股股東將獲得25元），而其擁有的投票權(quán)是50%（即其至少控制了50%的公司乙的投票權(quán)）。我們習(xí)慣用現(xiàn)金流權(quán)與投票權(quán)的比例來(lái)衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性。在這個(gè)例子中，這個(gè)比例是50%，即控股股東用50%的投資即獲得對(duì)公司乙100%的控制。對(duì)融資難度大、資本相對(duì)貧乏的私營(yíng)主而言，這樣一種股權(quán)設(shè)計(jì)的好處顯而易見(jiàn)。我們發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)平均的現(xiàn)金流權(quán)投票權(quán)比例是90%，而私營(yíng)企業(yè)的這個(gè)數(shù)值是70%。顯然，私營(yíng)企業(yè)更傾向于使用金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

而真正讓事情變得復(fù)雜的是，使用金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)的后果在國(guó)有和私營(yíng)板塊中截然不同。我們發(fā)現(xiàn)，私營(yíng)企業(yè)使用復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)一般對(duì)應(yīng)著比較差的業(yè)績(jī)；而國(guó)有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)的使用則對(duì)應(yīng)著較好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得私營(yíng)企業(yè)的人問(wèn)題更為嚴(yán)重，從而削弱了上市公司的表現(xiàn)；而復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)卻相對(duì)簡(jiǎn)化了國(guó)有企業(yè)的人問(wèn)題。一個(gè)可能的解釋是，金字塔結(jié)構(gòu)導(dǎo)致大量中間層企業(yè)的存在，這拉長(zhǎng)了最終控制人（國(guó)家）與上市公司的距離，上市公司因而少受政府干預(yù)，更可能用市場(chǎng)化的方式運(yùn)作，從而獲得較好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

篇5

一、私募股權(quán)投資改變企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)

按照委托理論，具有不同性質(zhì)和背景的股東其投資目標(biāo)不同，從而不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司治理效應(yīng)是不一樣的，導(dǎo)致對(duì)公司的成長(zhǎng)性的影響也不同。因此，研究我國(guó)私募股權(quán)投資對(duì)公司治理效果的探討主要是關(guān)注私募股權(quán)的持股，以及對(duì)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的影響，最終通過(guò)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)改善公司業(yè)績(jī)。

通常認(rèn)為，控股股東與中小股權(quán)都以追求公司價(jià)值最大化為目標(biāo)，但是股權(quán)的性質(zhì)和背景決定了其追求的短期目標(biāo)和長(zhǎng)期目標(biāo)是有差異的。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變換直接對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響。在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，不斷地調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，使公司的價(jià)值最大。眾所周知股權(quán)結(jié)構(gòu)的改變，使股東的利益重新分配，特別是對(duì)公司的治理機(jī)制提出考驗(yàn)，公司經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的諸多治理機(jī)制問(wèn)題都與公司股權(quán)結(jié)構(gòu)有密切的關(guān)聯(lián)，盡管不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理效應(yīng)產(chǎn)生影響，但公司治理效應(yīng)的側(cè)重點(diǎn)仍然包括管理層激勵(lì)、股權(quán)爭(zhēng)奪、收購(gòu)與兼并以及監(jiān)督機(jī)制。

私募股權(quán)機(jī)構(gòu)盡管通過(guò)投資改變了企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使企業(yè)股權(quán)進(jìn)一步分散，但不會(huì)擁有控制權(quán)，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)只需參與企業(yè)的決策，私募股權(quán)加入會(huì)使企業(yè)形成制衡股權(quán)結(jié)構(gòu)。制衡股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)是公司擁有幾個(gè)相對(duì)控股股東，股權(quán)相對(duì)集中。本文認(rèn)為，股權(quán)相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)即制衡型股權(quán)結(jié)構(gòu)可以提高公司治理效率，促進(jìn)公司資源的有效配置，實(shí)現(xiàn)公司持續(xù)穩(wěn)定成長(zhǎng)，是相對(duì)較為理想的股權(quán)治理。

首先，制衡型股權(quán)結(jié)構(gòu)可以降低成本。制衡型股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了公司中并存幾個(gè)大股東，他們有對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理層進(jìn)行監(jiān)督和約束的能力和動(dòng)機(jī)， 當(dāng)公司的經(jīng)營(yíng)偏離公司的目標(biāo)后，大股東們往往是相互牽制和協(xié)調(diào)， 以期獲得利益最大化。在這種衡型股權(quán)結(jié)構(gòu)的情況下，管理層的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略必須以股股東利益最大化為目標(biāo)。

其次，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)入駐企業(yè)后，形成了相對(duì)控制股東，其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)就是讓企業(yè)完善公司治理結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，讓企業(yè)快速成長(zhǎng)，在有私募入駐的企業(yè)形成的制衡股權(quán)結(jié)構(gòu)，控制股東和公司小股東的矛盾就比較緩和，利益基本一致。控股東和公司中小股東之間的利益沖突可以通過(guò)制衡型股權(quán)結(jié)構(gòu)得以緩解，控股股東侵害公司中小股東的利益的現(xiàn)象在某種程度得以克服，減少的管理中的監(jiān)督成本，提高公司治理效率，促進(jìn)企業(yè)快速成長(zhǎng)。

最后，以出售股權(quán)的方式退出，來(lái)實(shí)現(xiàn)資本增值的資本運(yùn)作過(guò)程。私募股權(quán)機(jī)構(gòu)除了為企業(yè)提供生產(chǎn)所必要的資金以外，還將其豐富的管理經(jīng)營(yíng)，資本運(yùn)作能力及有關(guān)技術(shù)帶入被投資企業(yè)，為企業(yè)提供全方面的服務(wù)。私募投資機(jī)構(gòu)有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)具有更強(qiáng)的人力管理水平和運(yùn)營(yíng)管理能力，從而有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。私募股權(quán)機(jī)構(gòu)入駐企業(yè)的目的決定了其不要求對(duì)企業(yè)的絕對(duì)的控股權(quán)，但所形成了股權(quán)制衡機(jī)制，使被投資企業(yè)完善公司治理和改善公司的經(jīng)營(yíng)管理非常重要。如圖1所示。

二、被投資企業(yè)董事會(huì)的職業(yè)化運(yùn)作

董事會(huì)處于公司治理的核心地位，董事會(huì)治理水平關(guān)系到整個(gè)公司治理水平，提高公司董事會(huì)的運(yùn)作效益，就要完成董事會(huì)的職業(yè)化運(yùn)作。從董事會(huì)成員的選舉，組織機(jī)構(gòu)的完善、工作職責(zé)等都是推動(dòng)董事會(huì)職業(yè)化的重要途徑。同時(shí)，在私募股權(quán)投資入駐企業(yè)后，私募股權(quán)投資會(huì)擁有公司董事會(huì)的席位，董事會(huì)的獨(dú)立性備受關(guān)注。董事會(huì)具有的獨(dú)立性是其實(shí)施戰(zhàn)略決策前提。因此，公司董事會(huì)的獨(dú)立對(duì)于治理結(jié)構(gòu)尤其重要，它是降低成本，提高經(jīng)營(yíng)管理層的效率，保障公司資源有效配置，促進(jìn)公司的成長(zhǎng)的影響因素之一。

私募股權(quán)機(jī)構(gòu)非常重視董事會(huì)的結(jié)構(gòu)和召開(kāi)，因?yàn)檫@是其唯一作出決策的機(jī)構(gòu)。因此，應(yīng)該重視董事會(huì)的結(jié)構(gòu)和對(duì)董事的評(píng)估，董事會(huì)內(nèi)部成員每年對(duì)定期對(duì)董事作出評(píng)估，以此來(lái)改進(jìn)董事會(huì)的治理水平。在企業(yè)的管理的過(guò)程中，通常認(rèn)為董事們只對(duì)公司股東大會(huì)負(fù)責(zé)，所以董事參加董事會(huì)流于形式，其實(shí)我國(guó)《公司法》規(guī)定的董事會(huì)的各種權(quán)利，如決定公司的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃和投資方案；挑選、聘任和監(jiān)督經(jīng)理人員；決定公司的產(chǎn)品和服務(wù)價(jià)格、工資、勞資關(guān)系；決定公司內(nèi)部管理機(jī)構(gòu)的設(shè)置；召集股東大會(huì)。私募股權(quán)結(jié)構(gòu)作為外部董事，為了自身投資利益，應(yīng)利用自身的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和各種資源，融入到被投資企業(yè)中去，讓董事會(huì)發(fā)揮其應(yīng)有職能。

三、私募股權(quán)投資對(duì)經(jīng)營(yíng)層的激勵(lì)與約束機(jī)制

私募股權(quán)結(jié)構(gòu)在整個(gè)投資的過(guò)程中，私募作為委托人，經(jīng)理層作為人，由于委托人和人目標(biāo)的不一致及雙方的信息不對(duì)稱，委托問(wèn)題在現(xiàn)代公司中主要表現(xiàn)為人的道德風(fēng)險(xiǎn)。因此就需要設(shè)計(jì)一套合理的激勵(lì)和約束機(jī)制使委托人和人雙方的目標(biāo)趨于一致，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)。激勵(lì)機(jī)制可以有效地降低人的道德風(fēng)險(xiǎn)，主要由經(jīng)營(yíng)者的個(gè)人收入激勵(lì)、職位消費(fèi)激勵(lì)和精神激勵(lì)構(gòu)成；而約束機(jī)制可以有效地防止道德風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，主要包括契約和審計(jì)、公司治理機(jī)制約束和市場(chǎng)約束機(jī)制。具體到經(jīng)營(yíng)管理人員的激勵(lì)設(shè)計(jì)，斯蒂格利茨認(rèn)為應(yīng)當(dāng)包括：將部分股權(quán)售予高層經(jīng)理人員；使報(bào)酬更富有刺激性；加強(qiáng)業(yè)主對(duì)經(jīng)理人員的監(jiān)督；建立所有者與經(jīng)理人員的長(zhǎng)期合作關(guān)系。因此建立合理的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制可以有效地緩解委托問(wèn)題：第一，股權(quán)激勵(lì)可以促使股東和高管利益一致，符合剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)相匹配的原則。法馬和詹森（1983）認(rèn)為復(fù)雜的現(xiàn)代企業(yè)剩余索取權(quán)歸股東所有，部分剩余控制權(quán)歸高管持有，也就是說(shuō)重要的決策參與者并不持有剩余索取權(quán)。這種基于所有權(quán)和控制權(quán)的分離而產(chǎn)生的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的分離產(chǎn)生成本，股權(quán)激勵(lì)可以有效地緩解剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)不一致的問(wèn)題，降低成本；第二，股權(quán)激勵(lì)可以降低信息不對(duì)稱，通過(guò)人的報(bào)酬和企業(yè)的產(chǎn)出效率相關(guān)聯(lián)，委托人可以更好地識(shí)別人的行動(dòng)，降低了信息不對(duì)稱的程度。股權(quán)激勵(lì)比如股票期權(quán)本身不得轉(zhuǎn)讓?zhuān)且环N權(quán)利和未來(lái)概念。

私募股權(quán)用股權(quán)激勵(lì)的方式緩解企業(yè)的問(wèn)題，具體運(yùn)用上形成了以下幾種理論：

其一，顯性激勵(lì)機(jī)制（Explicit Incentive Mechanism）理論。在靜態(tài)博弈中，假定委托雙方的委托關(guān)系是一次性的或是臨時(shí)的，委托人準(zhǔn)確了解人的隱藏信息（如能力）和隱藏行動(dòng)（如工作態(tài)度），只能根據(jù)可觀測(cè)的行動(dòng)結(jié)果對(duì)人予以獎(jiǎng)懲。在委托人與人簽訂的契約中，人的報(bào)酬與業(yè)績(jī)直接掛鉤，從而使得人在追求自身利益最大化的動(dòng)機(jī)支配下， 選擇符合委托人利益的行動(dòng)。

其二，隱性激勵(lì)機(jī)制（Implicit Incentive Mechanism）。隱性激勵(lì)機(jī)制假定委托雙方簽定長(zhǎng)期的合作契約。在重復(fù)的動(dòng)態(tài)博弈中， 即使委托人沒(méi)有與人簽訂顯性激勵(lì)契約，長(zhǎng)期契約本身也可能會(huì)解決問(wèn)題。一方面委托人可以通過(guò)長(zhǎng)期的觀察了解、推斷人的努力程度，降低了雙方信息的不對(duì)稱程度；另一方面，長(zhǎng)期契約向人提供了一定程度的職業(yè)保險(xiǎn)，人處于自己的職業(yè)聲望的考量，會(huì)自覺(jué)遵守契約，降低了人道德風(fēng)險(xiǎn)，帕累托一階最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和激勵(lì)是可以實(shí)現(xiàn)的（Radner，1981）。經(jīng)理人市場(chǎng)對(duì)經(jīng)理人市場(chǎng)價(jià)值的評(píng)價(jià)取決于其過(guò)去的工作業(yè)績(jī)，構(gòu)成對(duì)人行為的約束（Fama，1980）。長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)理人為了自身的價(jià)值，會(huì)積極工作以提升其市場(chǎng)聲譽(yù)，提升其在經(jīng)理人市場(chǎng)中的價(jià)值，這就是市場(chǎng)聲譽(yù)效應(yīng)。棘輪效應(yīng)認(rèn)為如果委托人根據(jù)人過(guò)去的業(yè)績(jī)對(duì)人作出評(píng)價(jià)，會(huì)降低人的工作積極性（Weitzman，1980），只有努力工作才能取得好的業(yè)績(jī)，好的業(yè)績(jī)會(huì)導(dǎo)致評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的提高，評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的提高會(huì)降低人工作的積極性。因此長(zhǎng)期契約可以導(dǎo)致人道德風(fēng)險(xiǎn)的增加，降低人工作的積極性。

其三，自我強(qiáng)迫實(shí)現(xiàn)機(jī)制（Self Forcing Fulfillment Mechanism）理論。有效的激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)必須滿足兩種約束個(gè)人理性約束和激勵(lì)相融約束：個(gè)人理性約束（Individual Rationality Constraint），或稱為參與約束（Participation Constraint）是指委托人必須提供足夠的激勵(lì)，使人參與雙方契約所得到的效用，比拒絕時(shí)得到的效用要大。激勵(lì)兼容約束（Incentive Compatibility Constraint）是指激勵(lì)機(jī)制必須提供足夠的激勵(lì)，使得人在努力工作時(shí)得到的效用，比采取偷懶時(shí)得到的效用要大。股權(quán)激勵(lì)機(jī)制必須提供足夠的激勵(lì)消除了委托人與人之間信息不對(duì)稱，以及由隱藏信息所導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)。自我強(qiáng)迫實(shí)現(xiàn)機(jī)制是在激勵(lì)機(jī)制同時(shí)滿足參與約束和激勵(lì)相容約束兩種約束時(shí)，人便會(huì)自發(fā)也實(shí)施該機(jī)制。

其四，錦標(biāo)制度（Rank Order Mechanism）理論。在錦標(biāo)制度下，人的報(bào)酬取決于他在所有人中的相對(duì)業(yè)績(jī)的排名，與絕對(duì)業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)。只有之間的業(yè)績(jī)具有可比性時(shí)，人的業(yè)績(jī)相關(guān)時(shí)，錦標(biāo)制度才是有效。錦標(biāo)制度可以剔除更多的不確定性因素，從而使委托人對(duì)人的判斷更為準(zhǔn)確。

四、結(jié)論

私募股權(quán)投資不僅為企業(yè)尤其是中小企業(yè)提供更為便捷和開(kāi)闊的融資渠道， 充足的資金支持有助于推動(dòng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和發(fā)展， 而且可以參與企業(yè)運(yùn)營(yíng)，為企業(yè)提供先進(jìn)的管理方法和建立起有利于企業(yè)發(fā)展的公司治理結(jié)構(gòu)， 提高企業(yè)的運(yùn)作效率。 同時(shí)，私募擁有具備專(zhuān)業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的產(chǎn)業(yè)界和金融界的管理團(tuán)隊(duì)，利用其長(zhǎng)期積累國(guó)際市場(chǎng)視野、豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和戰(zhàn)略資源幫助企業(yè)設(shè)計(jì)商業(yè)盈利模式， 為企業(yè)提供增值服務(wù)，提高企業(yè)的發(fā)展能力。

參考文獻(xiàn)：

［1］李小忠：《我國(guó)私募股權(quán)投資的發(fā)展對(duì)策》，《河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)學(xué)報(bào)》2009年第4期。

［2］李東衛(wèi)：《我國(guó)私募股權(quán)投資發(fā)展的現(xiàn)狀、問(wèn)題及建議》，《青海金融》2009年第5期

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［4］聶名華、楊飛虎：《中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的運(yùn)行態(tài)勢(shì)與發(fā)展建議》，《寧夏社會(huì)科學(xué)》2010年第3期。