創(chuàng)業(yè)投資的估值方法精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術(shù)，我們?yōu)槟鷾?zhǔn)備了不同風(fēng)格的5篇創(chuàng)業(yè)投資的估值方法，期待它們能激發(fā)您的靈感。

篇1

[關(guān)鍵詞] 價值評估創(chuàng)業(yè)投資實物期權(quán)

我國創(chuàng)業(yè)投資的探索始于20世紀(jì)80年代中期，為推動高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，促進科技成果轉(zhuǎn)化發(fā)揮了一定作用。但從總體上看，我國創(chuàng)業(yè)投資仍處于起步階段。十六大以后，創(chuàng)業(yè)投資業(yè)迎來了一個發(fā)展的良好時機，創(chuàng)業(yè)投資中的核心問題就是要正確評估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值。正如成思危先生指出的:創(chuàng)業(yè)投資目前主要應(yīng)支持真正有創(chuàng)新的技術(shù)，促進科技與金融的結(jié)合而占領(lǐng)技術(shù)制高點。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)初創(chuàng)、開拓、成長和成熟四個階段中，初創(chuàng)和開拓發(fā)展期是培育創(chuàng)業(yè)企業(yè)的關(guān)鍵階段，也是創(chuàng)業(yè)投資應(yīng)突出的重點。

創(chuàng)業(yè)投資，是指由專業(yè)投資機構(gòu)在自擔(dān)風(fēng)險的前提下，通過科學(xué)評估和嚴(yán)格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市

值被低估的公司、項目注入資本，并努力實現(xiàn)風(fēng)險企業(yè)的高成長性，以獲得高資本收益的投資行為。

一、創(chuàng)業(yè)投資的特點

1.投資方向主要集中于高科技領(lǐng)域。創(chuàng)業(yè)投資追求的目標(biāo)就是高資本收益，而高資本收益往往存在于高科技領(lǐng)域，所以高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)成為創(chuàng)業(yè)投資的重點。

2.是一種高風(fēng)險、高收益的投資。由于創(chuàng)業(yè)投資主要是支持創(chuàng)新技術(shù)與產(chǎn)品，技術(shù)及市場等方面的風(fēng)險都相當(dāng)大，其成功率平均只有30％左右。據(jù)美國一些有豐富經(jīng)驗的創(chuàng)業(yè)資本家介紹，在他們所投資的項目中一般只有三分之一相當(dāng)成功，三分之一持平，還有三分之一血本無歸。但由于成功的投資項目回報率甚高，故仍能吸引一些投資人進行投資。

3.是一種長期和多階段的重復(fù)投資。創(chuàng)業(yè)投資往往采用分階段的投入方式，一般要經(jīng)過3年～7年才能通過蛻資取得收益，而且在此期間通常還要在不同的階段不斷地對有成功希望的項目進行增資。因而常常被稱為“勇敢而有耐心的資本”。

4.是一種專業(yè)投資。創(chuàng)業(yè)投資不僅向創(chuàng)業(yè)者提供資金，還提供投資者所積累的學(xué)識、經(jīng)驗，以及廣泛的社會聯(lián)系，并積極加入到與創(chuàng)業(yè)者共同創(chuàng)辦的企業(yè)的經(jīng)營管理，盡力幫助創(chuàng)業(yè)者取得成功。

二、傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法

企業(yè)價值評估方法依據(jù)評估對象的性質(zhì)、參照物及資料數(shù)據(jù)的渠道不同，形成了三種評估方法：成本法、收益法和市場法。

成本法(cost approach)，是從歷史成本的角度評估企業(yè)價值。在成本法的價值評估中，評估的價值是以成本為基礎(chǔ)的，在實務(wù)中，主要表現(xiàn)為以成本方法評估重置成本價格。

收益法(income approach)，是從未來收益的角度評估企業(yè)的價值。收益法是依據(jù)資產(chǎn)收益，經(jīng)本金化處理來評估資產(chǎn)價格的方法。這種方法有資產(chǎn)收益和收益的本金化兩個方面，且只能用于收益現(xiàn)值的評估。在使用該方法時，對被評估對象有以下要求：第一，被評估資產(chǎn)的未來預(yù)期收益可以預(yù)測，并可以用貨幣量來計量；第二，與獲得資產(chǎn)未來預(yù)期收益相聯(lián)系的風(fēng)險報酬可以估算出來。在收益現(xiàn)值法中，運用的最為廣泛和普遍的就是NPV法。凈現(xiàn)值(NPV)在工程經(jīng)濟中定義為:“把各年的收入與支出，按投資收益率折現(xiàn)后與初始投資現(xiàn)值相減的差值?！比绻髽I(yè)的壽命期里均利用統(tǒng)一折現(xiàn)率，則有凈現(xiàn)值的表達式為:

如果NPV＞0，該方案值得投資；如果NPV＜0，則不值得投資；NPV=0，方案收支相抵，取決于投資者的意愿。

市場法(market approach)，是從目前市場價格的角度出發(fā)，參照市場類似資產(chǎn)價格來評估企業(yè)價值的方法，又稱市場比較法。其出發(fā)點是:構(gòu)成資產(chǎn)的生產(chǎn)要素如同一般商品一樣，可以在市場上交換，而且資產(chǎn)的絕大多數(shù)種類也確實在市場上流通。按照替換原則，市場可比較的價格就可作為被評估資產(chǎn)價格的依據(jù)。運用市場法評估資產(chǎn)價值，有兩個基本要求，一是有活躍的、公開、公正、公平的市場，二是有可比的資產(chǎn)交易活動。

三、基于期權(quán)方法的價值評估

在前文中，介紹了創(chuàng)業(yè)投資往往采用分階段的投入方式。面對復(fù)雜多變的外部環(huán)境，創(chuàng)業(yè)投資家可以根據(jù)環(huán)境的變化，相機地采取應(yīng)變措施。在每一階段進行投資之前，創(chuàng)業(yè)投資家都會對已投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的運行情況做進一步的分析判斷，再決定是否投資。他可以在環(huán)境好的時候擴大投資規(guī)模，也可以在環(huán)境不好的時候延遲投資、縮減投資規(guī)模甚至停止向企業(yè)投資。實際上，這種分段投入的操作方式在創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域是相當(dāng)流行的。這種經(jīng)營靈活性應(yīng)該具有價值，并為創(chuàng)業(yè)投資家所追求。另外，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的戰(zhàn)略成長也會帶來效益，這也是傳統(tǒng)的評價方法所沒有考慮到的。創(chuàng)業(yè)投資家向創(chuàng)業(yè)企業(yè)注入第一筆資金以后，就相當(dāng)于在未來得到了享有這種經(jīng)營靈活性和戰(zhàn)略成長效益的權(quán)利，這是一種期權(quán)，被稱之為實物期權(quán)。實物期權(quán)方法能夠客觀地處理一部分未知的信息，從而增加了投資機會在高風(fēng)險情況下的價值。實物期權(quán)方法認(rèn)為:不確定性產(chǎn)生了期權(quán)價值，而且不確定性越高，(在一定的范圍內(nèi))期權(quán)的價值就越大。由此可知，正是對不完全信息的不同處理方式，導(dǎo)致了兩種投資決策方法的不同。這也是為什么有些投資企業(yè)用NPV方法判斷不值得投資的企業(yè)或項目，而運用實物期權(quán)方法卻認(rèn)為其很有投資價值的原因所在。因此，探討創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值波動的隨機過程，研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)中所涉及的實物期權(quán)及其相互關(guān)系，對科學(xué)、準(zhǔn)確地評價創(chuàng)業(yè)企業(yè)、項目的價值和創(chuàng)業(yè)投資的科學(xué)決策具有重要的理論價值和應(yīng)用價值。

我們從下面的一個例子進行分析，從而更好地了解實物期權(quán)對價值評估產(chǎn)生的影響程度。

假設(shè)一個項目的初始投資為500萬元，年現(xiàn)金流量為250萬元，項目的壽命期為5年，項目的期末價值為100萬元。假設(shè)創(chuàng)業(yè)投資家所要求的報酬率為50%，即用50% 作為該項目的折現(xiàn)率，創(chuàng)業(yè)家為了籌集500萬元的創(chuàng)業(yè)資金，設(shè)計了以下三種融資方案：

1.直接要求創(chuàng)業(yè)投資家在項目開始時一次投入500 萬元創(chuàng)業(yè)資金。

2.要求創(chuàng)業(yè)投資家分兩年注入創(chuàng)業(yè)資金，每年投入250 萬元，但是兩次都必須投入，不能變更。即第二年的項目投資必然發(fā)生。

3.要求創(chuàng)業(yè)投資家分兩年注入創(chuàng)業(yè)資金，每年投入250 萬元，但是第二次投入與否由創(chuàng)業(yè)投資家根據(jù)企業(yè)第一年運作狀況的好壞來做出決定，即是給創(chuàng)業(yè)投資家一個放棄投資和進一步擴大投資的選擇權(quán)。

在第三種融資方案中，創(chuàng)業(yè)投資家有權(quán)利（即期權(quán)）決定是否在第二年繼續(xù)投入資金250萬元，而這種決策是在第一年末得知企業(yè)第一年的經(jīng)營狀況及現(xiàn)金流入信息后做出的。即：投資者根據(jù)企業(yè)經(jīng)營狀況的好壞，以對自己有利的原則行使繼續(xù)投資或終止投資的權(quán)利。如果創(chuàng)業(yè)投資家決定放棄，那么項目在第一年后就得不到任何現(xiàn)金流入，并且，項目的期末價值也和原來預(yù)計的100 萬元不同，降為80萬元。假設(shè)出現(xiàn)以下兩種情形，概率各為50％。情形一:項目在獲得第一年的250萬元投資后，經(jīng)營狀況好，一年后其現(xiàn)金流為450萬元，投資者決定繼續(xù)投資。情形二:項目在獲得第一年的250萬元投資后，經(jīng)營狀況不好，一年后其現(xiàn)金流僅為100萬元，投資者決定放棄投資。將上述兩種情形作相應(yīng)的現(xiàn)金流量分析如下：

兩種情形下累計凈現(xiàn)值的平均值:（378-206）/2=86(萬元)

從上面的分析可知，在50％預(yù)期報酬率的前提下：

第一種融資方案該項目價值為－12萬元。

第二種融資方案該項目價值為71萬元。

第三種融資方案該項目價值為86萬元。

四、結(jié)論

從上例中我們可以清楚的看到：如果不考慮期權(quán)價值，該項目的評估價值為負(fù)數(shù)，那么該項目的投資應(yīng)予否定；但是考慮了期權(quán)價值，該項目的評估價值為正值，那么該項目的投資是經(jīng)濟合理的。從這一點上可看出，在創(chuàng)業(yè)投資中應(yīng)用期權(quán)的方法進行價值評估，可以更真實、更全面的反映項目的價值，以便投資者進行投資決策。也正是由于創(chuàng)業(yè)投資中體現(xiàn)的期權(quán)特性促使我們利用期權(quán)工具進行企業(yè)、項目的價值評估，從而更好地進行投融資決策。

參考文獻:

[1]陳州民:高新技術(shù)企業(yè)的價值評估.資產(chǎn)與產(chǎn)權(quán)，2000年第6期

[2]成思危:發(fā)展風(fēng)險投資應(yīng)分三步走．中國宏觀經(jīng)濟信息網(wǎng)，2002年05月22日

[3]劉健鈞:創(chuàng)業(yè)投資制度創(chuàng)新論-對“風(fēng)險投資”范式的檢討.北京:經(jīng)濟科學(xué)出版社,2004

[4](美)約翰?C? 赫爾:期權(quán)、期貨和其他衍生產(chǎn)品．華夏出版社，2000

[5]闞治東:創(chuàng)業(yè)投資在中國.北京:中國金融出版社,2002

篇2

關(guān)鍵詞：市盈率 財務(wù)模型 企業(yè)估值 創(chuàng)投

中圖分類號：F275.2

文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2012）08-147-03

一、前言

2011年底，我國GDP超過47萬億，排名世界第二。按照中國企業(yè)登記管理部門的初步統(tǒng)計，基本符合上市、改制條件的大型企業(yè)與中小公司已達到約12萬家，如果按照10%的的比例計算，則會有上萬家企業(yè)在未來發(fā)行上市。若每年按500家企業(yè)上市的速度計算，則中國新股發(fā)行市場還將有20年的快速增長期。

面對龐大的新股發(fā)行市場，以及我國中小板、特別是2009年10月創(chuàng)業(yè)板的開通，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的數(shù)量在近幾年也得到了飛速增長。截至2010年末，全國備案創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)共632家，較上年增長31.67%。資產(chǎn)規(guī)模達1502.89億元（不含承諾資本額），同比增長54.30%。由創(chuàng)投機構(gòu)主導(dǎo)的投資活動也相當(dāng)活躍，據(jù)清科研究中心統(tǒng)計顯示，2011年完成募集的可投資于中國大陸地區(qū)的私募股權(quán)投資基金共有235只，刷新2010年最高歷史紀(jì)錄；披露募集金額的221支基金共計募集388.58億美元，較2010年漲幅達40.7%；發(fā)生投資交易695起，披露金額共計投資275.97億美元。

經(jīng)過近幾年的快速發(fā)展，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)已成為我國資本市場上一只不容忽視和不可或缺的力量。而準(zhǔn)確的評估目標(biāo)企業(yè)的價值并成功投資則是創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)得以持續(xù)發(fā)展的前提。

二、企業(yè)價值評估

（一）企業(yè)價值評估的概念

企業(yè)價值評估是指對企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值進行分析和估算；是在一定的假設(shè)條件下，運用財務(wù)理論、模型與方法，將一個企業(yè)作為一個有機整體，依據(jù)其擁有或占有的全部資產(chǎn)狀況和整體獲利能力，充分考慮影響企業(yè)獲利能力的各種因素，結(jié)合企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟環(huán)境及行業(yè)背景，對企業(yè)整體的公允市場價值進行綜合性評估。

（二）企業(yè)價值評估的重要性和方法

企業(yè)價值評估可以幫助管理層更好地了解公司的優(yōu)勢和劣勢，是企業(yè)價值最大化管理的需要；是投資分析、戰(zhàn)略分析等的重要前提。通過對企業(yè)價值的準(zhǔn)確評估，才能做出科學(xué)的投資與融資決策，不斷提高企業(yè)價值。

相對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)來說，企業(yè)價值評估是確定投資價格的主要依據(jù)之一，是投資行為進行之前的必備工作。通過合理的投資價格才能確保創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在被投資企業(yè)上市后獲取合理的投資收益。在這里，企業(yè)價值并非是指其反映歷史成本的賬面價值，而是指能反映未來經(jīng)營收益的市場價值。

決定企業(yè)價值的因素很多，因此需要采用相對科學(xué)的評估方法來對企業(yè)價值進行合理評估。在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的前提下，評估企業(yè)價值的方法有十幾種。但總的說來，根據(jù)《國際價值評估準(zhǔn)則》公司價值評估主要有成本法（也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法）、市場法和收益法（也稱折現(xiàn)法）三種，這也是目前比較成熟的三大基本方法。而針對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)來說，應(yīng)用較多的方法主要為收益法（現(xiàn)金流折現(xiàn)法）和市場法中的市盈率（PE）模型。其中市盈率模型是在預(yù)測被投資企業(yè)未來收益的基礎(chǔ)上, 根據(jù)合理的市盈率來評估被投資企業(yè)的價值，即為本文探討的主要估價方法。

三、市盈率（PE）財務(wù)模型

（一）市盈率的概念

市盈率，英文名為Price-earnings ratio，公式表述為

P/Eratio=■

其意為在一個考察期（通常為12個月）內(nèi)，上市公司股票價格與每股收益的比例。通常用于估量某股票的投資價值，或者用該指標(biāo)在同一或類似行業(yè)的不同公司的股票之間進行比較。運用市盈率模型評估企業(yè)價值需要有一個較為成熟、完善的證券交易市場，在國外該方法的應(yīng)用已較為成熟。

市盈率模型估值法實質(zhì)為市場法中的可比企業(yè)法或稱為參考企業(yè)比較法對該指標(biāo)的應(yīng)用。可比企業(yè)法是指挑選與非上市公司同行業(yè)的可比或可參照的上市公司，以同類公司的股價與財務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計算出主要財務(wù)比率，然后用這些比率作為市場價格乘數(shù)來推斷目標(biāo)公司的價值。其利用的指標(biāo)包括PE、PEG、PB、PS和EV/EBITDA等。而目前國內(nèi)企業(yè)在IPO過程中，相對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，應(yīng)用最多的就是PE估值法。

PE在公司估值中得到廣泛應(yīng)用主要是因為它可以把股票價格與公司盈利聯(lián)系在一起；指標(biāo)易于計算并容易得到；可作為公司其他一些特征，如風(fēng)險性與成長性的代表；更能夠反映市場中投資者對公司的看法。但最后一點也可以是PE的一個弱點，如某一行業(yè)的股票價值被高估，那么使用該行業(yè)公司股票的平均市盈率將會導(dǎo)致估價錯誤。

（二）模型的應(yīng)用及案例

1.應(yīng)用的基本步驟。市盈率模型公式可以表述為：

被評估企業(yè)價值=同類型公司平均市盈率×被評估企業(yè)每股收益。

結(jié)合市盈率自身公式，我們可以知道應(yīng)用該模型的重點是取得平均市盈率和預(yù)測被評估企業(yè)合理的凈利潤。

模型應(yīng)用的基本步驟如下：（1）選取可比企業(yè)。從證券交易所中選擇三家以上的參照企業(yè)，需與目標(biāo)企業(yè)同處于一個產(chǎn)業(yè)，在產(chǎn)品種類、生產(chǎn)規(guī)模、工藝技術(shù)等方面越相似越好。所選取的參照企業(yè)盡可能成熟或有著穩(wěn)定增長率的企業(yè)，這樣在確定修正系數(shù)時只需考慮目標(biāo)企業(yè)的變動因素。（2）確定參照市盈率。收集可比企業(yè)的交易價格和每股凈利潤等資料。

篇3

12月14日，國務(wù)院正式《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》（下稱“決定”），股份轉(zhuǎn)讓將突破現(xiàn)有國家高新區(qū)限制，擴容至全國所有符合條件的企業(yè)。新三板擴容塵埃落定。

新三板的擴容及融資制度的日趨完善，有利于投資機構(gòu)開辟新的投資平臺及退出渠道。

在漢理資本董事長錢學(xué)鋒的辦公室，掛著所有投資標(biāo)的企業(yè)的資料。近期更新的投資對象名為上海晟矽微電子股份有限公司，是一家新三板企業(yè)，漢理資本聯(lián)合上?？仆断蛟撈髽I(yè)注資924萬元。

錢學(xué)鋒表示，新三板是其接下來關(guān)注的重點領(lǐng)域，“目前已組建了團隊來尋找新三板的掘金機會，我們投的另外幾家企業(yè)也會盡快往新三板上推”。

漢理資本的投資方向具有前瞻性。華泰證券研究員陳福認(rèn)為，通過對園區(qū)和開發(fā)區(qū)擴容、掛牌速度和平均市值進行分析，未來5年累計將有約7000家企業(yè)掛牌，總市值約1.4萬億元?！叭绻O(jiān)管層站在破解小微企業(yè)融資難的戰(zhàn)略高度上積極鼓勵新三板做大做強，實際掛牌數(shù)量將超過預(yù)期?！?/p>

面對具有巨大潛力的新三板市場，眾機構(gòu)已成布陣排兵之勢。2013年1月，申銀萬國投資公司聯(lián)合湖北高投、東湖創(chuàng)投引導(dǎo)基金及其他社會資本發(fā)起設(shè)立總規(guī)模為5億元的光谷新三板股權(quán)投資基金，成為中國首只專門針對新三板掛牌及擬掛牌企業(yè)開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)的專業(yè)性基金。此外，廣發(fā)證券旗下廣發(fā)信德也有意籌備一只新三板基金。

對此，深圳市創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會常務(wù)副會長王守仁表示，新三板作為創(chuàng)業(yè)投資和信息平臺，將聚集大量的投行、律師、會計師等，項目集中、資源集中，這將大大減少創(chuàng)投企業(yè)的成本。

新三板給PE/VC行業(yè)的發(fā)展帶來的積極作用還有：PE在看好新興行業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)成長前景的基礎(chǔ)上，以新三板掛牌產(chǎn)生的流動性有效對沖這類企業(yè)VC階段（早期成長階段）的風(fēng)險，并以PE的方法長期規(guī)范企業(yè)的發(fā)展，直至成長為創(chuàng)業(yè)板或中小板上市后備企業(yè)。由于新三板企業(yè)的信息披露制度日臻完善，PE及時參與這類企業(yè)的再融資，也使機構(gòu)增添更多的信息渠道。

不過，并非所有的機構(gòu)都積極介入新三板潛在掛牌企業(yè)的投資，還有部分機構(gòu)選擇伺機而動，以期規(guī)避早期的制度性風(fēng)險。

新三板企業(yè)在掛牌時已完成財務(wù)、信息公開、治理等方面的初始化工作，并且每年也需按要求披露年報、半年報，這種健全的公司治理機制在一定程度上可以成為投資機構(gòu)的種子項目。

但在實際投資中，“新三板只是一個可以給企業(yè)加分的因素，決定投資的關(guān)鍵必定還是企業(yè)的基本面符合投資標(biāo)準(zhǔn)?！卞X學(xué)鋒強調(diào)。

提及新三板市場的投資，北極光創(chuàng)投創(chuàng)始人鄧鋒甚至還有一個擔(dān)心：VC通常以小股東的身份投資企業(yè)，尚未受到“優(yōu)先股”的制度保障，每當(dāng)涉及企業(yè)事務(wù)如關(guān)聯(lián)交易等問題時，全部需要依賴股票的多寡進行投票，這對VC而言是不公平的。

篇4

關(guān)鍵詞：初創(chuàng)企業(yè) 估值方法 重置成本法 市場法 現(xiàn)金流折現(xiàn)法

初創(chuàng)企業(yè)一般是指處于業(yè)務(wù)起步階段的、規(guī)模較小的新設(shè)企業(yè)。通常，由于企業(yè)剛成立，在經(jīng)營管理、收入效益等各個方面都無法與成熟企業(yè)相比，許多初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者甚至只有一個想法或一個計劃，并且普遍缺乏持續(xù)的資金支持。不過不少初創(chuàng)企業(yè)一旦獲得融資，極有可能得到快速發(fā)展，為投資人創(chuàng)造出高額的回報。為培養(yǎng)創(chuàng)新精神，發(fā)展中小企業(yè)，不少國家的政府機構(gòu)都會為特定的初創(chuàng)企業(yè)提供一定的資金或信用支持。除了政府部門的支持外，私人基金對初創(chuàng)企業(yè)的資金、技術(shù)以及管理支持也很大，并且占據(jù)了主導(dǎo)地位。

初創(chuàng)企業(yè)估值必要性分析

初創(chuàng)企業(yè)一般賬面資產(chǎn)不多，有些甚至一直處于“虧損”狀態(tài)，即使有些初創(chuàng)企業(yè)已經(jīng)開始贏利，但在業(yè)務(wù)取得穩(wěn)健發(fā)展之前，其財務(wù)指標(biāo)仍不甚理想。創(chuàng)業(yè)者一般都會積極地向潛在的投資人游說，以期望獲得資金支持。對初創(chuàng)企業(yè)的價值進行合理評估無論是對初創(chuàng)企業(yè)，還是對投資人來說，都至關(guān)重要。從初創(chuàng)企業(yè)的角度，合理的估值有助于引起投資人注意，有助于制定和實施不同類型的股權(quán)激勵機制；從投資人的角度，合理的估值是其投資決策的依據(jù)，并且影響其兼并、收購、出售等后續(xù)的投資性經(jīng)營活動，有時投資人也會出于稅務(wù)等因素的考慮而進行投資。投資人在考慮是否給初創(chuàng)企業(yè)提供財務(wù)支持時，通常會依據(jù)獨立的評估報告來決定是否投資以及投資的規(guī)模大小。因此，如何合理地評估其合理價值是投資人、創(chuàng)業(yè)者都比較關(guān)心的一個現(xiàn)實問題。

初創(chuàng)企業(yè)傳統(tǒng)估值方法介紹及評價

（一）重置成本法

重置成本法是以資產(chǎn)負(fù)債表為估值和判斷的基礎(chǔ)，按資產(chǎn)的成本構(gòu)成，以現(xiàn)行市價為標(biāo)準(zhǔn)來評估企業(yè)的整體價值。其基本思路是一項資產(chǎn)的價格不應(yīng)高于重新建造或購買具有相同功能資產(chǎn)的成本，否則買方將會選擇后者。

首先，重置成本法是一種靜態(tài)的評估方法，從目前大多數(shù)案例來看，在兼并、收購、合資或合作經(jīng)營、企業(yè)資產(chǎn)抵押貸款、經(jīng)濟擔(dān)保等情況下使用較為普遍。但在應(yīng)用過程中，作為一種相對靜態(tài)的評估方法，重置成本法更多反映的是企業(yè)的歷史狀況和現(xiàn)有狀況，而無法準(zhǔn)確反映企業(yè)未來的動態(tài)發(fā)展?fàn)顩r。其次，重置成本法假定初創(chuàng)企業(yè)的價值等同于已使用的資金總和，而沒有考慮初創(chuàng)企業(yè)的無形價值以及未來發(fā)展前景。再次，重置成本法一般都沒有考慮初創(chuàng)企業(yè)中人力資本的價值，而這對初創(chuàng)企業(yè)來說，卻是較為重要的一個價值因素。所以，采用重置成本法對初創(chuàng)企業(yè)進行資產(chǎn)評估會低估其合理的價值。

（二）市場法

市場法以活躍、公平的市場存在為前提，通過市場調(diào)查，選擇若干與評估對象相同或類似的交易資產(chǎn)作為參照物，將參照物與評估對象進行對比分析、調(diào)整差異，最后修正參照物已交易價格，得出評估價值。為達到估值的正確性，市場法要挑選與初創(chuàng)企業(yè)處于同樣或類似行業(yè)的可比參照上市公司，或在估值階段有被收購的類似公司以進行比較。通過上市公司或并購交易中的各種定價依據(jù)，從市場得到的一個合理的定價乘數(shù)，然后利用該乘數(shù)并結(jié)合創(chuàng)業(yè)企業(yè)的各項財務(wù)指標(biāo)，計算出初創(chuàng)企業(yè)的價值。但是，如果初創(chuàng)企業(yè)財務(wù)指標(biāo)不理想，則對估值計算的意義不大。

市場法參考相關(guān)公司的預(yù)測利潤，并從中導(dǎo)出市場定價乘數(shù)，再對初創(chuàng)企業(yè)的預(yù)測利潤運用定價乘數(shù)。但是，很多初創(chuàng)企業(yè)不能實現(xiàn)正的預(yù)測利潤，運用定價乘數(shù)更多的是象征意義而不具有實踐意義。此外，運用市場法對初創(chuàng)企業(yè)估值的另外一個難點是選取合適的參考公司。上市公司由于信息的公開性，以其為參考公司有方便的一面，但上市公司一般在收入和資產(chǎn)規(guī)模上已經(jīng)比較成熟，而且經(jīng)營更多樣化，將初創(chuàng)企業(yè)的預(yù)測增長參考上市公司，會使評估結(jié)果存在較大差異。同時，市場法需要有公開活躍的市場作為基礎(chǔ)，如果缺乏比較對象，市場法就難以有所作為。所以一般而言，市場法是不適用于對具有專用機器設(shè)備、大量無形資產(chǎn)，以及地區(qū)、環(huán)境等具有限制的初創(chuàng)企業(yè)的評估。

（三）現(xiàn)金流折現(xiàn)法

現(xiàn)金流折現(xiàn)法是著眼于企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績，通過估算企業(yè)未來的預(yù)期收益并以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折算成現(xiàn)值，借以確立企業(yè)價值的方法。該方法以企業(yè)過去的歷史經(jīng)營情況為基礎(chǔ)，考慮到企業(yè)所在的行業(yè)前景、未來的投入和產(chǎn)出、企業(yè)自身資源和能力、各類風(fēng)險和貨幣的時間價值等因素進行預(yù)測。折現(xiàn)率可以為體現(xiàn)資金時間價值的無風(fēng)險利率，或者是一定期限的借貸利率?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法的另一種計算形態(tài)是內(nèi)部收益率法，即將內(nèi)部收益率看作是折現(xiàn)率。投資人一般喜歡對初創(chuàng)企業(yè)采用內(nèi)部收益率法來計算其投資的價值。投資人估計初創(chuàng)企業(yè)未來一定時間的凈營運收入，然后在投資期內(nèi)按一定的內(nèi)部收益率折現(xiàn)后算出初創(chuàng)企業(yè)的目前價值，并以此為依據(jù)，決定其應(yīng)該獲得的股權(quán)比例。

現(xiàn)金流折現(xiàn)法是在對企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)獲利能力認(rèn)同的基礎(chǔ)上對初創(chuàng)企業(yè)未來價值的評估方法，可以認(rèn)為是一種對初創(chuàng)企業(yè)動態(tài)價值的評估?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法的主要缺點就是其對現(xiàn)金流量的估計和預(yù)測具有不確定性。由于必須對市場、產(chǎn)品、定價、競爭、管理、經(jīng)濟狀況、利率等參數(shù)作出假定，其準(zhǔn)確性也會因而減弱。

初創(chuàng)企業(yè)估值方法拓展

（一）實物期權(quán)法

從上世紀(jì)70年代后期以來，人們對包括現(xiàn)金流折現(xiàn)法在內(nèi)的多種估值方法提出了批評，認(rèn)為這些方法在很多情況下對初創(chuàng)企業(yè)的估值不夠合理，忽視了創(chuàng)業(yè)者、管理者根據(jù)環(huán)境變化而調(diào)整項目和企業(yè)運作的彈性。在現(xiàn)實情況下，創(chuàng)業(yè)者、管理者可以根據(jù)具體市場環(huán)境做出靈活決策，而成本重置法、市場法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法等都不能反映這種靈活性的價值。于是有學(xué)者提出采用實物期權(quán)方法對初創(chuàng)企業(yè)進行估值。雖然期權(quán)定價理論在企業(yè)估值中還未被普遍接受，過多的限定和假設(shè)條件也限制了它的應(yīng)用，但是這一方法為學(xué)者從另一角度來研究初創(chuàng)企業(yè)的估值問題提供了參考。 研究國內(nèi)外的風(fēng)險投資可以發(fā)現(xiàn)，對初創(chuàng)企業(yè)進行投資具有以下性質(zhì)：其一，期權(quán)性質(zhì)。投資人對初創(chuàng)企業(yè)的投資就像購買了一份期權(quán)，一旦初創(chuàng)企業(yè)成功將獲得巨大收益，而如果初創(chuàng)企業(yè)失敗，則損失就是投入的風(fēng)險資本。其二，投資人雖然向初創(chuàng)企業(yè)投入資本而獲得初創(chuàng)企業(yè)的一定股權(quán)，成為了初創(chuàng)企業(yè)的股東，但投資人的目的卻并不是為了擁有初創(chuàng)企業(yè)，而是為了在初創(chuàng)企業(yè)增值后出售其所占的股權(quán)以獲得投資收益。所以本質(zhì)上，投資人僅將初創(chuàng)企業(yè)看成是一種商品，相當(dāng)于以投入的資本作為期權(quán)費，購買了一份看跌期權(quán)，它賦予投資人在未來某個合適的時刻以某一價格出售該商品的權(quán)利。很多初創(chuàng)企業(yè)的價值實際上是一組選擇權(quán)的價值，因此在評估一家初創(chuàng)企業(yè)的價值時，對其發(fā)展前景、人員配置，尤其是其擁有什么樣的機會和選擇權(quán)的分析論證，將是影響評估結(jié)果的關(guān)鍵。

期權(quán)估值方法的評價建立在定性分析的基礎(chǔ)上，同時該方法還需要對存在不確定性的各種主要選擇權(quán)進行定量分析。在實際操作中可將初創(chuàng)企業(yè)進行分割，對其多項資產(chǎn)進行期權(quán)評估，然后再運用現(xiàn)金流折現(xiàn)法進行估價。當(dāng)然，運用期權(quán)定價理論進行估值時，也需要注意其局限性，比如，如何確定初創(chuàng)企業(yè)究竟擁有哪些現(xiàn)實選擇權(quán)，如何對現(xiàn)實選擇權(quán)進行合理定價等等。另外，對構(gòu)成初創(chuàng)企業(yè)價值重要因素的管理者管理能力、企業(yè)外部環(huán)境因素等也很難估算到位。

（二）風(fēng)險資產(chǎn)法

除了期權(quán)法外，對不少投資人來說，投資初創(chuàng)企業(yè)雖可能獲得高收益，但也具有很高的風(fēng)險，初創(chuàng)企業(yè)經(jīng)營失敗的案例也不少。所以有人將初創(chuàng)企業(yè)當(dāng)做是一種風(fēng)險資產(chǎn) （VaR），而采用風(fēng)險資產(chǎn)法來評估其價值。風(fēng)險評估方法采用線性代數(shù)方法量化模型中各主要風(fēng)險因子，最后通過計算結(jié)果確定風(fēng)險資本的價值。這其中比較有名的是美國的Santa Clara大學(xué)的Tebjee和Bruno教授提出的模型。他們根據(jù)調(diào)查投資人的習(xí)慣，總結(jié)出影響初創(chuàng)企業(yè)價值的四大類因素：產(chǎn)品市場吸引力、產(chǎn)品差異度、企業(yè)管理能力和對環(huán)境威脅的抵制能力。其中，對產(chǎn)品市場吸引力、產(chǎn)品差異度設(shè)定期望收益率，對企業(yè)管理能力和對環(huán)境威脅的抵制能力設(shè)定風(fēng)險權(quán)數(shù)，制定出相關(guān)估值模型。當(dāng)然，這樣的估值方法需要經(jīng)過不斷的修正才能達到目標(biāo)。但由于比較復(fù)雜，在量化和權(quán)重設(shè)置方面都沒有普遍適用的方法，因此也僅是具有參考價值，而不宜完全采用。

初創(chuàng)企業(yè)估值方法選擇及其完善

綜上所述，對初創(chuàng)企業(yè)進行估值并不是一件簡單的事情。企業(yè)的價值往往由多個部分所組成，不同業(yè)務(wù)收入或現(xiàn)金流對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值可能有不同影響。如果不考慮初創(chuàng)企業(yè)的特殊性而隨意套用各種估值方法，則有可能會得出一個錯誤的結(jié)論。無論是創(chuàng)業(yè)者，還是投資人都應(yīng)該明白不同的估值方法具有不同側(cè)重點和適用性。比如，在一個資金的賣方市場中，投資人會傾向于使用重置成本法，而在資本市場比較健全的環(huán)境下，市場法將是比較好的參照方法?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法適合具有穩(wěn)定和可預(yù)測現(xiàn)金流的初創(chuàng)企業(yè)，而期權(quán)法和風(fēng)險資產(chǎn)法都比較適合投資人內(nèi)部對初創(chuàng)企業(yè)的預(yù)先估值。另外，考慮到初創(chuàng)企業(yè)的初創(chuàng)特點，以及投資人與創(chuàng)業(yè)者之間的博弈關(guān)系，在對初創(chuàng)企業(yè)進行估值時，還必須在上述評估方法中增加或者補充以下四方面的考慮因素，才能更好地權(quán)衡初創(chuàng)企業(yè)的真正價值和風(fēng)險。

第一，是否具有股權(quán)激勵機制。許多初創(chuàng)企業(yè)都想招募或留住人才。但是，初創(chuàng)企業(yè)的有限資金不允許他們給現(xiàn)有或潛在的人才支付市場價的薪水。初創(chuàng)企業(yè)通常通過員工持股計劃，或者承諾股票期權(quán)的方式來彌補薪水的不足，以吸引和保留人才。一般而言，具有合理股權(quán)激勵機制設(shè)計的初創(chuàng)企業(yè)成功概率比較大。

第二，無形資產(chǎn)估值。初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者具備一些特別的無形資產(chǎn)，相對容易評估的是創(chuàng)業(yè)者的專利、商標(biāo)、商譽、著作權(quán)的價值；比較難以評估的是創(chuàng)業(yè)者的管理能力、市場拓展能力等無形的管理技能。

第三，再融資需求。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在每次再融資時價值將發(fā)生變化。如果在評估目前價值時忽略了今后再融資對企業(yè)價值的影響，則初創(chuàng)企業(yè)在再次融資時，創(chuàng)業(yè)者會被認(rèn)為經(jīng)營不善，或者管理能力有限而影響對初創(chuàng)企業(yè)真實價值的確認(rèn)。

第四，市場情況。市場情況主要關(guān)注市場上初創(chuàng)企業(yè)的競爭性和初創(chuàng)企業(yè)所在行業(yè)未來的發(fā)展情況。如果初創(chuàng)企業(yè)所在行業(yè)存在著激烈的競爭，那么該初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展就會比較困難，相應(yīng)地，該初創(chuàng)企業(yè)的價值也會降低。同理，如果初創(chuàng)企業(yè)所在行業(yè)未來的發(fā)展前景不甚樂觀，那么初創(chuàng)企業(yè)的投資價值也會被低估。這就是投資人一般會比較青睞投資于高科技類、非傳統(tǒng)的初創(chuàng)企業(yè)的原因。

參考文獻

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篇5

［關(guān)鍵詞］ 創(chuàng)業(yè)投資；評估；選擇機制

［中圖分類號］ F832.48 ［文獻標(biāo)識碼］ A ［文章編號］1003－3890（2007）07－0064-05

目前中國創(chuàng)業(yè)投資剛剛起步，還處于學(xué)習(xí)階段，發(fā)展相當(dāng)不成熟，創(chuàng)業(yè)投資市場還未健全，創(chuàng)業(yè)投資評估的理論和方法還處于邊實踐邊探索的階段，無論是實業(yè)界，還是理論界對創(chuàng)業(yè)投資究竟應(yīng)從哪幾個方面評估，采取什么方法評估，以及由什么樣的人或機構(gòu)來評估等還處于研究之中，沒有形成可供借鑒的經(jīng)驗，更沒有形成自己的評估體系。

一、創(chuàng)業(yè)投資評估的國際研究及分析

關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資家在創(chuàng)業(yè)投資決策評估方法的研究，由于創(chuàng)業(yè)投資家往往是依據(jù)個人經(jīng)驗進行投資決策的，同時投資決策與項目評估過程本身也十分復(fù)雜。因此即使在創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)祥地美國，創(chuàng)業(yè)投資家和金融界的專家也大多采用了實證分析的方法，并將這一問題的研究集中于兩個方面：“創(chuàng)業(yè)投資家用何種標(biāo)準(zhǔn)來評估一項投資項目的投資潛力？”，“創(chuàng)業(yè)投資家利用何種模型來對投資進行評估選優(yōu)？”

在創(chuàng)業(yè)投資過程中，創(chuàng)業(yè)投資者采用一定評估指標(biāo)來判定投資的收益和風(fēng)險。對此許多研究機構(gòu)做了大量深入細(xì)致的實證研究。其中的幾位研究者Wells（1974）、Poindexter（1976）、Tyebjee和Bruno（1984）關(guān)于投資決策評估指標(biāo)選擇的調(diào)查結(jié)果表明（見表1），管理層素質(zhì)構(gòu)成為創(chuàng)業(yè)投資決策的首選指標(biāo)，其次是產(chǎn)品市場增長和投資回報率。

美國紐約大學(xué)企業(yè)研究中心對100家專業(yè)創(chuàng)業(yè)投資公司投資評估決策所做的調(diào)查結(jié)果表明，在24個考慮因素中，首選因素是“企業(yè)家自身具有支撐其持續(xù)奮斗的稟賦”；其次是“企業(yè)家非常熟悉企業(yè)自身的目標(biāo)市場”，第三是“企業(yè)家以往領(lǐng)導(dǎo)能力的證明”和“在5到10年內(nèi)至少能獲得10倍回報”。位列最后的是“企業(yè)將開發(fā)一個新的市場”和“我不會進行追加投資”。調(diào)查再次表明，管理素質(zhì)、產(chǎn)品市場及投資回報等構(gòu)成風(fēng)險者進行投資評估決策的幾項主要因素。表2列示了該調(diào)查揭示的前10個評估決策考慮因素。

從上述對比中可以看到，創(chuàng)業(yè)投資家把管理能力（Management）放在第一位，產(chǎn)品或技術(shù)的獨特性（Uniqueness）、產(chǎn)品市場大?。∕arket）、回報率都放在前幾位，另外，財務(wù)管理、權(quán)益比例、企業(yè)發(fā)展階段也在重點考慮之中。這些構(gòu)成了評估指標(biāo)體系的主要組成部分。

在定性闡述評價準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上，Tyebjce and Bruno（1984）最先運用問卷調(diào)查和因素分析法得出美國創(chuàng)業(yè)項目評價模型。數(shù)據(jù)基礎(chǔ)是從電話調(diào)研的46位創(chuàng)業(yè)投資家和問卷調(diào)查的156個創(chuàng)業(yè)投資公司中選出的90個經(jīng)審慎評估的創(chuàng)業(yè)投資案例。他們請創(chuàng)業(yè)投資家根據(jù)案例對已選好的23個準(zhǔn)則評分，標(biāo)準(zhǔn)是4分（優(yōu)秀），3分（良好），2分（一般），1分（差），此外還分別評出各個項目的總體預(yù)期收益和風(fēng)險。這樣得到一組數(shù)據(jù)后，經(jīng)因素分析和線性擬合，得出評估基本指標(biāo)，劃分為五個范疇，并根據(jù)各范疇指標(biāo)對預(yù)期收益和預(yù)期風(fēng)險的影響，模擬出創(chuàng)業(yè)投資的評價模型。認(rèn)為對預(yù)期收益影響最大的是市場吸引力，其次是產(chǎn)品的獨特性，而管理能力和環(huán)境威脅抵抗力對預(yù)期風(fēng)險產(chǎn)生影響，兌現(xiàn)能力對兩者不產(chǎn)生影響。

評估準(zhǔn)則分別是：戰(zhàn)略思想，包括成長潛力、經(jīng)營思想、競爭力、資本需求的合理性；管理能力，包括個人的正直、經(jīng)歷、控制風(fēng)險能力、勤奮、靈活性、經(jīng)濟觀念、管理能力、團隊結(jié)構(gòu)；收益，包括投資回收期、收益率、絕對收益。其次，建立起一個決策程序模型。模型描述從尋找項目到選擇出正確方案的六步流程；同時總結(jié)出創(chuàng)業(yè)投資家在評估過程中采取的多種評估手段，如表3所示。

二、中國創(chuàng)業(yè)投資評估的現(xiàn)狀及存在問題

中國學(xué)者對創(chuàng)業(yè)投資評估的研究還處于一種初步的探索階段，總體來說有助于了解在中國的現(xiàn)實條件下的創(chuàng)業(yè)投資運營特點，但目前的研究對微觀層面的問題涉及不多，主要集中在創(chuàng)業(yè)投資的“為什么”而不是“怎么做”。尹淑婭（1999）對Tyebjee and Bruno（1984）兩位教授提出的評估模型結(jié)合我國實際情況作了修改，并用權(quán)重和概率相結(jié)合的方法對模型的評估標(biāo)準(zhǔn)做出了量化，對中國創(chuàng)業(yè)投資評估的量化作了有效的探索，認(rèn)為由于中國的市場尚不完備，退出機制也不完善，這種情況加大了投資風(fēng)險，卻減少了投資收益，所以其模型中應(yīng)引入“退出機制潛力”，該因素由退出難易與退出方式選擇兩指標(biāo)決定。國內(nèi)的創(chuàng)業(yè)投資在實踐中還處于起步中，目前的主力是政府主導(dǎo)的創(chuàng)業(yè)投資公司，存在的問題在項目選擇評估中比較側(cè)重于項目的技術(shù)先進性，忽視了其市場前景和產(chǎn)業(yè)發(fā)展性，缺乏“通才”式的創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)人才。大多數(shù)投資公司基本上是站在促進科學(xué)成果轉(zhuǎn)化的角度來評估項目，進行項目的投資，對創(chuàng)業(yè)投資項目評估缺乏深入的量化研究。與國外風(fēng)險評估相比還存在較大的差距。

中國高科技企業(yè)進行價值評估時，應(yīng)充分考慮我國的特殊情況，企業(yè)價值評估方法的正確運用在于對待評估企業(yè)具體情況的綜合分析和了解。目前在對高新技術(shù)企業(yè)評估的研究中，主要存在以下問題：

1. 部分高新技術(shù)公司（包括大部分網(wǎng)絡(luò)公司）以前乃至目前沒有盈利，或是盈利甚微，這對評估師來說，意味著無法根據(jù)現(xiàn)在的盈利來計算盈利增長率；同時也無法采用基本公式計算增長率：期望的增長率=資本回報率×再投資率，因為公式中兩輸入變量資本回報率與再投資率通常也是根據(jù)目前盈利計算出來的，對于虧損公司則無法得到這兩個變量。

2. 大部分新成立的高新技術(shù)公司缺乏歷史數(shù)據(jù)。也就是說，缺乏一定數(shù)量的經(jīng)營信息，這對評估來說，預(yù)測和推斷將缺乏有說服力的依據(jù)。因為評估師通常是利用過去的數(shù)據(jù)來估計當(dāng)前的輸入變量，如估計風(fēng)險系數(shù)和每年的營運資本。即使有的評估師不采用歷史數(shù)據(jù)，他在估算未來的增長率時，也總是要把算出來的期望增長率和過去的數(shù)據(jù)相比較，看看是否會太出格。

3. 對于中國高新技術(shù)企業(yè)的情況來說，目前缺乏可比公司。這是因為一方面由于高新技術(shù)的千差萬別，一般很難找到行業(yè)、技術(shù)、規(guī)模、環(huán)境及市場都相當(dāng)類似的可比公司。另一方面，中國的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)尚未真正形成，公司數(shù)量規(guī)模有限，而且真正的高新技術(shù)企業(yè)上市公司極少，所以要進行全面的比較條件還不成熟。而評估師們除了運用歷史數(shù)據(jù)外還常常要利用可比公司的信息。如果缺乏這方面的信息就會給評估增加更多的難度。

4. 收入確認(rèn)的問題，由于高新技術(shù)企業(yè)產(chǎn)品銷售和服務(wù)的特殊性可能導(dǎo)致當(dāng)期賬面收入與實際收入不符或風(fēng)險增大。最典型的是軟件公司與互聯(lián)網(wǎng)公司，它們的收入確認(rèn)問題在會計界引起很大的爭論，從而也給評估時對公司歷史的或現(xiàn)有的收入進行確認(rèn)增加了難度。盡管大部分高新技術(shù)企業(yè)在價值評估中會出現(xiàn)以上這些難點，但還是能采用具體情況具體分析的辦法去化解這些問題。

三、中國創(chuàng)業(yè)投資評估與決策指標(biāo)體系的構(gòu)建及運作

（一）評估指標(biāo)體系的構(gòu)建

根據(jù)相關(guān)實證分析結(jié)果[3]，目前影響中國創(chuàng)業(yè)投資家決策項目的要素按權(quán)重比例依次為項目前景、管理團隊、技術(shù)先進性、未來現(xiàn)金流量、技術(shù)成熟度、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、技術(shù)人員的合作程度、技術(shù)競爭者及中介服務(wù)質(zhì)量。從以上指標(biāo)分析，并結(jié)合管理學(xué)及投資學(xué)的角度分析及國外實證分析的研究，不外乎涉及四個方面：一是關(guān)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的相關(guān)評估指標(biāo)。二是關(guān)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)項目本身的指標(biāo)。三是創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處的市場環(huán)境指標(biāo)。四是特異性補充指標(biāo)。在此基礎(chǔ)上，筆者運用指標(biāo)因素分析法，通過分析從四個方面設(shè)計了中國創(chuàng)業(yè)投資評估的指標(biāo)體系如下：

1. 創(chuàng)業(yè)企業(yè)家指標(biāo)子體系

指標(biāo)1：經(jīng)營管理能力。評估趨勢及方向包括戰(zhàn)略、人力資源安排、組織協(xié)調(diào)能力、決策、激勵措施。

指標(biāo)2：市場開拓能力。評估方向及內(nèi)容包括策略及洞察力，營銷手段及理念。

指標(biāo)3：社會公關(guān)能力。評估內(nèi)容包括社會關(guān)系資源、溝通交往能力、社會背景。

指標(biāo)4：市場風(fēng)險預(yù)見能力。評估趨勢及方向包括風(fēng)險預(yù)處理能力，恢復(fù)措施，市場分析能力。

指標(biāo)5：企業(yè)家個人品質(zhì)。評估趨勢及方向包括個人信用、團隊精神、機智、經(jīng)歷廣泛、健康、執(zhí)著。

指標(biāo)6：技術(shù)創(chuàng)新能力。評估趨勢及方向包括技術(shù)領(lǐng)導(dǎo)能力、產(chǎn)品開發(fā)能力。

2. 創(chuàng)業(yè)企業(yè)項目指標(biāo)子體系

指標(biāo)1：未來現(xiàn)金收益指標(biāo)。評估趨勢及方向創(chuàng)業(yè)企業(yè)必須在一定時期內(nèi)達到預(yù)期的收益水平。

指標(biāo)2：行業(yè)發(fā)展指標(biāo)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處行業(yè)要有發(fā)展前途并且具有相關(guān)概念題材。

指標(biāo)3：企業(yè)發(fā)展階段指標(biāo)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處發(fā)展階段要與創(chuàng)業(yè)基金的偏好相一致。

指標(biāo)4：企業(yè)產(chǎn)品評價（獨特性、市場需求程度等）指標(biāo)。產(chǎn)品必須具有某種獨特性，擁有知識產(chǎn)權(quán)最好。市場需求量要大，并且產(chǎn)品不宜被模仿。

指標(biāo)5：投資規(guī)模指標(biāo)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)所需投入資金要在創(chuàng)業(yè)基金承受范圍之內(nèi)。

指標(biāo)6：企業(yè)文化指標(biāo)。企業(yè)要有凝聚力和共同奮斗的理念，具有合理性和戰(zhàn)略思想。

指標(biāo)7：員工素質(zhì)指標(biāo)。要擁有與企業(yè)發(fā)展相適應(yīng)的員工隊伍，核心層員工要忠誠。

3. 創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處市場環(huán)境指標(biāo)子體系

指標(biāo)1：市場容量。市場容量越大越好。

指標(biāo)2：市場成長性。市場要有極強的成長性。

指標(biāo)3：市場競爭性。要有一定的競爭性以保持企業(yè)活力。

指標(biāo)4：環(huán)境政策風(fēng)險。要符合國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策及相關(guān)法律法規(guī)，并且要有一定的預(yù)見性。

指標(biāo)5：退出機制完善程度。市場的退出機制要完善，且最好退出資本市場處于上升期。

4. 特異性指標(biāo)子體系

指標(biāo)1：商業(yè)計劃書指標(biāo)。商業(yè)計劃書的編寫要清晰、明白，強烈地吸引人的注意力。要合理可行，分析全面，計劃完備。

指標(biāo)2：項目推薦背景指標(biāo)。項目的推薦者要有良好的信譽和業(yè)內(nèi)記錄。

指標(biāo)3：創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制程度指標(biāo)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以提供的股權(quán)比例是否符合創(chuàng)業(yè)投資家的預(yù)期。

以上從四個方面21個指標(biāo)構(gòu)成了中國創(chuàng)業(yè)投資項目評估指標(biāo)體系（見表4），運用以上指標(biāo)體系和評估方向趨勢分析，結(jié)合列表打分的方法，可以對待評估的創(chuàng)業(yè)項目得出一個較清晰完整的分析和概念并有助于決策。當(dāng)然創(chuàng)業(yè)投資在很大程度上還是一個“Learning By Doing”（干中學(xué)）的過程，需要不斷地總結(jié)并充分結(jié)合中國國情。

（二）中國創(chuàng)業(yè)投資實際評估選擇應(yīng)注意的問題

1. 創(chuàng)業(yè)投資人在做投資決策時一般要不選取超過兩個風(fēng)險以上的項目。創(chuàng)業(yè)投資項目常見的風(fēng)險包括五個，即研究發(fā)展風(fēng)險、生產(chǎn)產(chǎn)品風(fēng)險、市場風(fēng)險、管理風(fēng)險和成長風(fēng)險。若一個項目有兩個或兩個以上的風(fēng)險，一般就不應(yīng)該投資。創(chuàng)業(yè)投資人在做決策時通常要選總的考核值最高的項目。在風(fēng)險和收益相同的情況下，創(chuàng)業(yè)投資人更愿意投資產(chǎn)品市場更大的項目。

2. 如公司虧損是由于一些短暫的無規(guī)律的影響因素所致，那么，評估師多半應(yīng)該采用盈利正常化的辦法。對于那些周期性較明顯的公司的評估來說，應(yīng)用這個修正的方法也是比較恰當(dāng)?shù)?。至于如何使盈利正?；瘜⑷Q于待估公司的特性。如果公司歷史較長而規(guī)模已有變化，則可以用平均利潤率來計算正常的盈利水平；如果歷史數(shù)據(jù)十分有限，同行業(yè)的盈利水平也在不斷變化，則可用行業(yè)的平均回報率或利潤率來計算正?；挠?。

3. 如果待估公司的虧損是由于長期的經(jīng)營問題而不是全行業(yè)的問題所致，就可以采用預(yù)測收入（收入不可能為負(fù)數(shù)），然后把經(jīng)營利潤率調(diào)節(jié)到可持續(xù)的水平，并與收入的增長率一致。這樣的修正方案似乎可以得到更好的評估結(jié)果。至于調(diào)節(jié)的幅度取決于行業(yè)的利潤率在這段時期是否有所變化，如有，則調(diào)到行業(yè)平均利潤率水平為佳。

4. 如果虧損是由于結(jié)構(gòu)性的問題，過多的債務(wù)或是公司因要進行重大的基礎(chǔ)設(shè)施投資而導(dǎo)致一個較長的無利時期，即使在這些初期投資付出以后，公司還有相當(dāng)長的一段時期財務(wù)費用很高，甚至高過營業(yè)的收入。此時，公司的虧損不能歸結(jié)于利潤率太低或資本回報率太少，而是由于公司負(fù)債太重。評估這類公司時，應(yīng)調(diào)節(jié)其財務(wù)杠桿比率。

5. 具體評估方法。國有資產(chǎn)評估的方法有收益現(xiàn)值法、重置成本法、現(xiàn)行市價法、清算價格法及政府有關(guān)部門規(guī)定的其他評估辦法。對于高新技術(shù)企業(yè)價值評估應(yīng)選用何種辦法合適。國際上通行的評估思路和辦法主要有三種：一是收益現(xiàn)值法。收益現(xiàn)值是將擬投資企業(yè)的未來收益換算成現(xiàn)值的各種評估方法的總稱。從投資人、企業(yè)的定義來看，收益現(xiàn)值法是評估企業(yè)價值的一條最直接、最有效的方法。企業(yè)價值的高低主要取決于其未來的獲利能力，而不是現(xiàn)實存量資產(chǎn)的多少?？梢?，這一思路對于實物資產(chǎn)少，而無形資產(chǎn)量大的高新技術(shù)企業(yè)價值評估極為有利，也比較公平，尤其是對處于創(chuàng)業(yè)期的高新技術(shù)價值的評估。二是成本法。成本法的評估思路是從企業(yè)重建的角度，即在評估點時企業(yè)的投入成本之和，或再造一個與被評估企業(yè)完全相同的企業(yè)所需的投資，并把這個投資額作為被評估的企業(yè)價值。該方法有很大的局限性，首先在于僅從歷史投入的角度考慮企業(yè)價值，而沒有從資產(chǎn)的實際效能和企業(yè)運行效率角度考慮。無論企業(yè)效益好壞，只要企業(yè)原始投資額相同，則評估價值一致。而且，有時效益差的企業(yè)還會高于效益好的企業(yè)的評估值。其次，沒有重視無形資產(chǎn)在企業(yè)中的作用，不符合高新技術(shù)企業(yè)的價值評估。三是市場比較法。市場比較法分為類似交易的比較和類似公司的比較，是通過把被評估企業(yè)與類似的上市公司或已交易的非上市公司的市盈率（或市凈率）作為倍數(shù)，乘以被評估企業(yè)的當(dāng)期收益（或凈資產(chǎn)），從而計算出企業(yè)的市場價值。運用市場比較法需要有高度發(fā)達的證券市場為前提，要有足夠多的上市公司做備選參照物。鑒于中國證券市場的發(fā)育程度，上市采用政府審批，上市公司存在嚴(yán)重的殼資源價值，所以不宜采用市場比較法評估企業(yè)價值。但可作為輔助方法。

以上三種方法各有優(yōu)劣，表5對其進行了比較，在實際操作中可根據(jù)實際情況執(zhí)行。

從上述分析可知，探討建立適合中國特色的創(chuàng)業(yè)投資評估理論體系對確保中國創(chuàng)業(yè)投資項目決策的成功就顯得十分重要。它可以幫助投資者從行業(yè)專業(yè)的角度出發(fā)，從投資環(huán)境、被投資企業(yè)素質(zhì)、創(chuàng)業(yè)投資項目的技術(shù)、市場、風(fēng)險、經(jīng)濟效益、創(chuàng)業(yè)企業(yè)和項目的價值等方面進行綜合評估，從而對投資者正確分析投資環(huán)境、自身企業(yè)和相關(guān)目標(biāo)企業(yè)的價值和發(fā)展前景，作出投資決策（包括購并企業(yè)）等有關(guān)資本運營的重大戰(zhàn)略決策具有十分重要的意義。創(chuàng)業(yè)投資具有高風(fēng)險的特征，投資者冒高風(fēng)險的目的是要得到高收益。但是，并不是所有的創(chuàng)業(yè)投資項目均能獲得較高的收益。一個項目將來成功與否在很大程度上取決于項目評價結(jié)果的可靠性。所以，對創(chuàng)業(yè)投資家來說，項目評價變得異常重要。他們必須在一堆投資項目中選擇有潛力的那部分作為自己的投資對象。對于創(chuàng)業(yè)投資公司來說，對項目資源的價值評估并決策是決定是否投資的決定因素，如果一個項目選擇失誤，以后再大的努力也是注定投資失敗。一般項目評估需要一個投資委員會共同給出一個評定，主要是由代表股東利益的評委根據(jù)專家的意見，并通過對候選項目的考察，每個評委對這些被選的項目優(yōu)劣排序，最后根據(jù)每一個評委的評審結(jié)果按一定的規(guī)則來確定投資委員會的評選結(jié)果。一個公平的評選程序是防止黑箱作業(yè)、杜絕腐敗、提高評估質(zhì)量的必要條件。通過創(chuàng)業(yè)投資公司的合理股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計來分散風(fēng)散，形成公平選舉程序和專家理財。

［參考文獻］

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