資產證券化理論精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術，我們為您準備了不同風格的5篇資產證券化理論，期待它們能激發您的靈感。

篇1

資產運營是以價值為中心的導向機制，它以資產價值形態的管理為基礎，通過資產的優化配置和資產結構的動態調整，實現資產增值最大化，從而最終實現整個經濟的資源最優配置。

對于資產存在多種分類方法，我們按照資產的價值形態不同，將其分為現金資產、實體資產、信貸資產和證券資產四類。所謂現金資產，是以非消費的目的存在的現金，也就是用于投資的現金；所謂實體資產，是指實物資產和無形資產，以及由二者結合在一起共同組成的經營實體，主要以企業形式存在；信貸資產就是我們通常意義上所說的債權資產，主要以銀行貸款和應收賬款等形式存在；證券資產則是指各種有價證券，如債券、股票等。這里要特別說明的是這四種資產的價值形態并非完全相互對立和排斥的，事實上，同一資產可以以不同的價值形態同時存在，比如上市公司的廠房，既以實體資產的形態存在，同時又以證券資產的形態存在。

因此，所有的資產運營方式都可以概括為通過資產在四種價值形態之間的配置以及在各形態間的互相轉換，實現經濟各資源的最優配置的過程和行為，資產證券化也不例外。

廣義的資產證券化是指某一資產或資產組合從原有的價值向證券資產這一價值形態轉化的資產運營方式。從證券供給的角度來看，資產證券化可以分為實體資產證券化、信貸資產證券化和證券資產證券化三類，從證券需求的角度來看，資產證券化就是現金資產轉化為證券資產的過程，即現金資產的證券化過程。

狹義上的資產證券化則是專指近三十年來國際金融市場上一項重要的金融創新，其主要內容是信貸資產的證券化。

二、資產證券化的四大類業務

“實體資產的證券化”、“信貸資產的證券化”、“證券資產的證券化”和“現金資產的證券化”也稱為資產證券化的四大類業務。

實體資產的證券化是以實物資產和無形資產為基礎發行證券并上市的過程，它主要有以下幾種方式：(1)股票發行與上市，包括直接上市、間接上市、買殼上市、借殼上市等；(2)債券的發行與上市，按不同的融資方，債券的發行分為政府債券的發行、金融債券的發行、公司債券的發行和國際機構債券的發行；(3)不動產證券的發行與上市，即以投資于某一項房產和地產的未來的現金流為基礎發行證券；(4)產業投資基金的發行與上市，指以投資于一個產業的未來收入為基礎發行證券以募集資金組成基金。

信貸資產證券化是近三十年來國際金融市場最重要的金融創新之一。簡言之，“信貸資產的證券化，就是把缺乏流動性但具有未來穩定現金收入流的信貸資產(如銀行的貸款、企業的應收賬款)經過重組形成資產池，并以此為基礎發行證券”。按照被證券化資產種類的不同，信貸資產證券化可以分為住房抵押貸款支撐的證券化(Mortgage-Backed Securitization， MBS)和資產支撐的證券化(Asset-Backed Securiti-zation， ABS)。在典型的資產證券化流程中，通常由發起人將預期可獲取穩定現金收入的資產，組成一個規模可觀的“資產池”，然后將這一“資產池”銷售給專業操作資產證券化的“特殊目的載體”(SPV)，由SPV以預期現金收入為保證，經過擔保機構的擔保和評級機構的信用評級，向投資者發行證券、籌集資金，并將日后收到的現金流給投資者以償付，從而實現發起人籌到資金、投資人取得回報的目的。

證券資產的證券化，就是將證券作為基礎資產，再以該證券的現金流或與現金流相關的變量為基礎發行證券。證券資產證券化有以下幾種形式：(1)證券投資基金，即通過對現有證券資產組合的未來收益為基礎發行新的證券；(2)金融期貨，按被交易的金融商品的不同，分為貨幣期貨、利率期貨和股票指數期貨三大類；(3)金融期權，即標的物為證券的期權。

現金資產的證券化是指現金的持有者通過證券投資將現金轉換成證券的過程，它包括投資者在證券發行市場上買入證券，更主要的則是指投資者在二級市場上進行的證券交易。證券交易有以下幾種方式：(1)證券交易所交易；(2)柜臺交易；(3)第三市場交易；(4)第四市場交易。

三、資產證券化的核心原理和基本原理

資產證券化在經濟生活中由于基礎資產、經濟中的稅收、法律環境等的不同，而相應采取多種不同的方式來實現，但這些方式無疑不包含和體現了如下原理――一個核心原理、三個基本原理。

1、資產證券化的核心原理：基礎資產的現金流分析

被證券化的資產可以采取多種價值形態，但這些資產必須具備一個先決條件――能產生可預見的、穩定的未來現金流。所以，從表面上資產證券化似乎是以資產為支撐，但實際上是以資產所產生的現金流為支撐的，這是資產證券化的本質和精髓。換句話說，資產證券化所“證券化”的不是資產本身，而是資產所產生的現金流。因此，基礎資產的現金流分析成為資產證券化理論的核心原理。基礎資產的現金流分析，主要包括兩方面的內容：資產的估價和資產的風險／收益分析。

資產的價值是由它所產生的現金流所決定的，資產的價值問題也就可以通過資產的現金流分析來解決。由此，我們就可以得出資產估價的基本觀點――資產的價值就是它未來產生的現金流的現值。在這個基本觀點的基礎上，對不同的資產可以采取不同的估價方法。

總的來說，資產估價可以歸為三類。第一，現金流貼現估價法，這種方法認為一項資產的價值應等于該資產預期在未來所產生的全部現金流的現值總和；第二，相對估價法，這種方法根據某一變量，如收益、現金流、賬面價值或銷售額等，考察同類“可比”資產的價值，借以對一項新資產進行估價；第三，期權估價法，它使用期權定價模型來估計有期權特性的資產的價值。

使用的估價方法不同，得出的結果可能會有顯著差異，所以，如何選擇合適的估價方法成了資產估價中的關鍵問題。一般來說，信貸資產證券化和部分的證券資產證券化(尤其是穩健性的證券投資基金)可以采取現金流貼現估價法；實體資產證券化更多地運用相對估價法；而證券資產證券化中很多衍生品的估價常常運用期權估價法。當然，上面的三種方法不應該被看作是相互排斥的，而是互相補充。應該說，每種估價方法都有其用武之地，而且在很多情況下，對某一資產進行估價時，幾種方法可能同時會用到。

而風險／收益分析則是從風險需得到補償的角度出發，來計算一種資產或資產組合的收益率，而這個收益率，從資產估價的角度來說，就是資產未來現金流的貼現率。因此說，資產的風險／收益模型在現金流分析中的作用是用來確定證券化資產未來現金流的貼現率。

在資產估價中，風險／收益模型主要是用在現金流貼現估價法中，同時，在相對估價法和期權估價法中也可以起到一定的參考作用。在現金流估價法中，如果不能進行正確的風險／收益分析，就不可能對證券進行正確的定價。換句話說，如果不能對資產的風險／收益進行分析，就無法用現金流貼現法來估價。

2、資產證券化的三大基本原理

資產證券化的三大基本原理分別是 “資產重組原理”、“風險隔離原理” 和 “信用增級原理”。

資產重組是資產的所有者或支配者為實現發行證券的目標，根據資產重組原理，運用一定的方式與手段，對其資產進行重新分割與組合的行為。在資產證券化中，資產重組原理是從資產收益的角度來進一步對現金流進行分析，其核心思想是通過資產的重新組合實現資產收益的重新分割和重組，從而使資產證券化的過程達到最佳、最優、均衡和低成本的目標。

資產重組原理一般包括如下內容：(1)最佳化原理。通過資產重組使基礎資產的收益達到最佳水平，從而使以資產為基礎發行的證券價值達到最佳化。(2)均衡原理。資產重組應將資產的原始所有人、策略投資者以及將來的證券持有人的利益進行協調，以有利于證券的發行和未來的表現，并至少應該保持原有的均衡不被破壞。(3)成本最低原理。在資產重組過程中，必須堅持“低成本”的戰略，也就是說必須降低資產重組的操作成本。(4)優化配置原理。按照“邊際收益遞減”理論，在某種資產連續追加投入的過程中，邊際投入所能帶來的邊際收益總是遞減的，當邊際收益與邊際成本趨于一致時，資產投入的效益就達到最優化狀態。在產出不變的情況下，各種資產相互組合或轉換已經不能導致成本進一步降低的狀態就是最優的資產組合狀態。因此，資產重組的目的不僅是要一般地提高資產的利用效率，更重要的是通過對資產的不斷調整與再組合實現社會資源的配置最優化，促進經濟協調、穩定和可持續發展。

。當然，資產的收益和風險總是“捆綁”在一起的，當資產的收益通過資產運營轉移時，資產風險也必定隨之轉移，收益的轉移過程同時也就是風險的轉移過程。例如，當銀行的住房抵押貸款實行證券化后，資產的收益轉移給了證券的投資者，而風險也同時轉移給了證券的投資者。因此，在一項資產運營的具體業務中，既可以以收益的轉移為主要出發點， 同時考慮風險的轉移，例如：投資業務；也可以以風險的轉移為主要出發點，同時考慮收益的轉移，比如：風險管理。

如果說資產重組原理是以資產的收益為出發點來考察資產證券化的話，那么風險隔離原理就是以資產的風險為出發點來考察資產證券化業務，即著重從風險的角度來進一步分析現金流。因此，風險分割原理也可以說是關于資產風險重新分割和組合的原理。

風險隔離原理的核心內容是在資產證券化中，如何通過隔離基礎資產的風險和其他資產(主要是基礎資產原始所有人的其他資產)的風險，來提高資產運營的效率，從而最大化資產證券化參與各方的收益。風險隔離從兩方面提高了資產運營的效率：首先，通過風險隔離，把基礎資產原始所有人不愿或不能承擔的風險轉移到愿意而且能夠承擔的人那里去；其次，證券的投資者能夠只承擔他們所愿意承擔的風險，而不必是資產原始所有人所面臨的所有風險。

正是通過這種資產收益和風險的重新分割和組合，使得資產證券化中的資產池具有的風險和預期收益組合對投資者更富吸引力，并以此為基礎發行證券。但一項成功的資產證券化業務，在發行證券前往往還有一個重要的步驟――運用信用增級原理對將要發行的證券進行整體的信用增級，以提高所發行證券的信用級別，從而增加該證券對投資者的吸引力，降低證券發行成本。從直觀上來講，信用增級會增加金融資產組合的市場價值，在資產證券化的實際運作中，幾乎所有的資產證券化都包括某種形式的信用增級。如果資產證券化不進行信用增級，證券投資者可能承擔一種流動性的風險，即由于基礎資產的收益流沒有如期達到目標金額而使得證券的收益流也沒有如期達到目標金額，于是，就需要對此風險進行補償，這無疑會提高證券發行者的成本。如果這個時候通過信用增級來獲得信用和流動性的支持，就能降低成本。從某種意義上來說，上面提到的資產組合和風險隔離也包含了信用增級的內容。

四、資產證券化趨勢的理論分析

在所有的資產運營方式中，資產證券化已經成為一種世界性的趨勢在國際金融市場上得到了迅速的發展。資產采取證券這種價值形態(即資產證券化)，是人類優化資源配置實踐的產物。

資產證券化趨勢的出現，從微觀層次上來看，來自證券化參與各方的利益驅動以及政府

的金融監管和推動；從宏觀層次上來看，主要是由于它提高了經濟中資產運營的分配效率和操作效率。

1、資產證券化發展的微觀動因

從投、融資雙方來看。資產證券化過程實質上是對被證券化資產的特性(期限、流動性、收益和風險)進行重新分解和組合的過程，也是金融工具由初級向高級進行深加工的過程。各種資產通過采取證券資產的價值形態，使得其期限、流動性、收益和風險的重新分解和組合變得更為容易，通過資產證券化，市場為籌資者和投資者提供了大量不同期限、不同流動性、不同風險收益率并且可分性強的金融產品和組合，從而滿足了各種不同市場主體的偏好和需求。從資產的選擇可行集角度來看，通過資產證券化，使得本來不可能或者很難進行的資產收益一風險空間細分成為可能，使原來間斷的收益一風險分布逐漸連續起來，籌資者和投資者在投資空間中所能選擇的資產組合點或集合大大增加，從而滿足了各種不同市場主體的偏好和需求，提高了投資者和融資者的效用。

從金融中介機構角度來看：面對日益激化的市場競爭，獲得更多的金融資源與更好地滿足融資者和投資者不斷變化的金融服務需求，就成為其競爭取勝的關鍵。而資產證券化作為一種有效的融資渠道和專業化金融服務手段成為金融中介間競爭的焦點。創新意識強烈、創新技術雄厚的競爭者通過證券產品的創新、證券化技術的提升打破競爭僵局，市場競爭的被動接受者又會通過模仿、改進與新的創新挽回頹勢。這樣證券化的廣度和深度就在市場競爭中得到了不斷推進。

從政府監管的角度看：證券化各方的利益驅動是推動證券化進程乃至整個金融市場發展的重要力量，但是各方的利益膨脹又會導致金融秩序的混亂，帶來社會經濟效率的損失，因此各國政府都通過一方面嚴格監管，另一方面，對有利于經濟發展的資產證券化積極推動，協調各方利益驅動，以使其有效發揮對金融市場發展的推動作用。施加嚴格的監管，雖然減少了金融體系的風險并使經濟更平穩的運行，但同時監管本身又增加了市場上融資者融資的難度，以及金融機構開展傳統金融業務的成本。因而，監管的壓力促使證券化參與各方為了規避管制，突破傳統方式，進一步尋求新的證券化方式，而政府的推動則使資產證券化能突破制度、法律上的約束，從而兩方面共同促進了證券化的發展。

2、資產證券化的宏觀動因

首先，資產證券化促進了資產運營的分配效率。所謂資產運營的分配效率是指通過價格調節對資源進行有效配置的能力。因此，評判資產運營是否具有分配效率的關鍵是看能否對各種金融工具(產品)作出基于潛在風險／收益基礎上的準確定價，從而引導資金向經風險調整后收益最高的項目或部門流動。

具體說來，資產證券化在如下幾個方面促進了資產運營的分配效率。

(1)資產證券化提供了一種將資產的收益和風險有效識別和細分的機制，在此基礎上，對資產的定價將更趨準確，而準確的價值信號能更有效地引導資源向高收益的部門流動。

(2)資產證券化為資產運營主體根據不同的需求，分散和有效轉移風險提供了條件。證券資產的可分性與多樣性，使投資者尤其是中小投資者的分散化投資成為可能，而證券投資基金的出現更進一步增強了這種優勢(證券投資基金實際上是證券資產證券化的一種形式)。而金融衍生證券的出現，則大大提高了風險轉移的效率。

(3)資產證券化一方面通過擴大投資者的資產選擇集，充分動員儲蓄、發掘資金來源，加快儲蓄向投資轉化速度、降低轉化成本；另一方面，適應了融資者的日益多樣、復雜的融資需要，從而使融投資雙方的交易地位都得以改善，交易者的滿足程度和福利水平得以提高。

(4)資產證券化通過對政府監管的規避，打破了金融市場之間的界限，促進了金融資源的自由流動，同時資產證券化引起了新的金融機構的大量出現和發展，模糊了傳統商業銀行和非銀行金融機構之間的界限，增進了金融業的競爭，因此逐漸推動了市場化、自由化的金融交易制度的形成，而這種自由競爭的市場機制將有利于改善資源分配狀況，實現資源配置的最優。

其次，資產證券化促進了資產運營的操作效率。所謂資產運營的操作效率是指資產運營能通過最小成本達到資產配置的最優狀態。從整個社會的角度來看，資產運營的成本就是金融中介的運作成本。中介成本越小，利用資產的中間耗費就越小，資產運營的效率就越高，反之，則存在效率損失。而資產證券化則通過以下兩個方面降低了金融中介的運作成本。

(1)資產證券化的發展改變了傳統的不適應 資產運營趨勢的金融組織、金融機構和金融制度，促進了金融中介機構間的競爭，有利于金融產業的結構調整和快速成長，從而必然帶來金融中介運作成本的降低。

(2)資產證券化的發展有效地改善了金融交易的信息條件，實際上證券化本身就是 “信息”，通過證券化可以獲得成百上千項單獨資產以及他們在一個資產池中的表現和變化規律的精確信息，這些信息逐步消除了市場上的“信息不完全”和“信息不對稱”現象，加快了信息傳遞的速度和覆蓋范圍，從而為金融中介更快更準確的獲取市場信息提供了可能，有效降低了其信息成本。

綜上所述，資產證券化趨勢的出現，從根本上來講是由資產證券化提高資產運營的效率，從而優化整個經濟資源配置的優勢決定的，而這一趨勢也必將因為這一優勢而得以不斷發展。

本文作者：黃 嵩 北京大學經濟學院

博士

篇2

    資產證券化是以特定資產組合或者現金流為支撐,將缺乏流動性的資產轉變為能在金融市場上自由流通和買賣的證券形式。根據基礎資產的不同,可以將資產證券化分為住房抵押貸款證券化(MBS)和資產擔保證券化(ABS)。資產證券化過程參與者主要包括債務人、發起人和特殊目的信托機構,還包括其他的信用評級和增級機構等。發起人將貸款或者抵押資產進行組合形成資產組,并將資產組出售給特殊目的信托機構,特殊信托機構以此資產池為支撐發行證券,為保證證券能順利發行,對資產池進行評級和增級,這些工作是由信用評級機構和增級機構完成的,然后發行證券,在證券化實踐中,一般在發行證券時信托機構會將信用評級較高的證券對公眾出售,自己保留一部分信用級別低的證券。證券化為企業融資提供了渠道,也為銀行處理不良資產提供了有效的方法。

    2資產證券化風險及其原因分析

    證券化過程是一個復雜的過程,而且參與者眾多,不僅要保障投資者的利益,還要保障發起人和信托機構的利益,所以各方所面臨的風險以及法律政策和市場風險都需要予以考慮。這里我們從以下幾個方面來討論。

    2.1信用風險穩定的現金流是證券化順利運作的基本保障,當出現現金流的斷缺或者減少,這直接會影響投資人對該證券的預期。信用違約風險不僅包括債務人、發起人,還包括信托機構。從債務人方面來看,債務人是企業,其經營狀況、規模和歷史信用是影響資產現金流的主要因素,經營狀況和信譽好則能按期償還債務,否則將延期償還債務或者無法償還債務,直接影響資產池的現金流入和對投資人的分紅發放。債務人是個人時,其收入、歷史信用、家庭情況以及年齡性別等也會影響債務償還。從發起人方面來看,發起人一般是銀行等金融機構,由于證券化可以幫助銀行處理不良資產,銀行會將資金投向一些風險較大的項目,引起不良資產比例上升,導致信用風險的增加。從信托機構來看,投資人在進行證券買賣時,其所依據的信息主要是評級機構所做的評級報告,面向公眾的信息披露是否真實,導致信托機構潛在信用風險的發生。

    2.2技術風險這主要體現在資產組合以及證券的價格上。對資產進行打包并沒有統一的標準,但是要實現穩定的現金流入必須合理地進行資產組合,這就導致資產組合技術上潛在風險的發生。證券發行需要制訂合理的價格,定價的方式有很多,但是要投資人接受,同時又要保證各方面的利益,這并非易事,定價技術實施的效果也影響著潛在風險的發生機率。

    2.3等級下降風險這主要表現在證券發行之后,由于證券利息是根據每期收到的現金進行分期支付的,期初資產池評級結果只表現為當期情況,隨著時間的推移,前期的評級結果不足以代表以后期間的信用評級結果,如果資產池信用評級下降,將增加證券的風險,所以依然面臨信用評級下降的風險。

    2.4流動性風險這是指資產支持證券能否為廣大投資者接受,也即是資產池能否實現預期的穩定現金流。由于我國資產證券化規模不大,而且進行證券化的資產主要是銀行的不良貸款,這些不良貸款的來源主要是那些經營狀況不良的國有企業,負債率高,多數資產很難取得投資者的信任,這些資產支持證券較一般的證券流動性較差,投資者容易遭受流動性風險。

    3資產證券化風險控制策略

    3.1規范資產支持證券發行主體的行為,提高金融機構的信譽水平在資產證券化過程中,由于存在信息不對稱問題,發行方擁有較多的信息,而投資者只能依據發行方出具的信用機構評級報告進行投資決策,所以,為保證投資者的利益,必須規范發行主體的行為,完善金融機構信息披露規定,保證信息披露的有效性和及時性,創造良好的市場環境,使投資者和發行者保持良好的信息溝通,避免各種違規操作損害投資者的利益;提高金融機構的經營管理水平,提高其信用水平,創造良好的信用環境,使金融機構能夠獲得投資者的認可和信賴。

    3.2合理確定證券化資產和資產組合以及證券價格目前,我國金融機構不良資產質量并不高,就其等級來劃分主要分為正常、關注、次級、可疑和損失五類。在進行證券化實踐中,主要是前四類資產,而損失類資產只能通過金融機構自行核銷處理。證券化資產組合該如何確定,證券價格如何確定以及證券出售和保留份額如何確定,在沒有統一標準時,應該在進行充分調查和與投資者進行溝通之后,同時參照市場存在的證券化資產來確定,在確定證券利率時,可采取浮動利率,調整利潤在各方的分配,確保一定程度的公平。

篇3

一、資產證券化的過程

1．資產的原始權益人對自身資產進行定性和定量分析，將流動性較差但能帶來穩定現金流量的存量資產如應收帳款、住房抵押貸款等或未來能帶來穩定現金流量的合同或項目進行剝離，出售給SPV。

2．SPV將從不同發起人處購買的資產“開包”，組合成資產地。這些資產地內的資產采用真實銷售的方式從原始權益人處購入，與原始權益人進行了破產隔離，即它不屬于原始權益人破產清償財產的范圍。

3．SPV將資產地內的資產進行結構性重組，設計成各種期限不等、利率高低不一的證券。

4．進行證券信用增級。信用增級有多種方式：（l）破產隔離。由于實行破產隔離，使證券化的資產與原始權益人自身的信用水平分開，投資者不受原始權益人信用風險的影響。（2）賣方信用增級。一是直接追索權，即SPV對資產遭到拒付時有權向原始權益人追索；二是資產儲備，即原始權益人持有證券化資產之外的足以償付SPV購買金額的資產儲備；三是購買或保留從屬權利，即由原始權益人向SPV提供一筆保證金。（3）第三方信用增級。即由信用較高的金融擔保公司提供擔保。

5．進行發行評級。SPV聘請信用評級機構對ABS進行發行評級，并對外。投資者據此對投資風險進行判斷。在信用增級之前，SPV已聘請信用評級機構進行過初步評級。

6．進行證券銷售。SPV發行的證券可采用包銷或委托銷售的方式由證券承銷商負責銷售。由于ABS進行了信用增級，已具備較高的信用等級，因此能以較好的條件售出。

7．SPV獲取證券發行收入，向原始權益人支付購買價格，向聘用機構付費。

8．實施資產管理，建立投資者應收積累金。原始權益人或其他受委托的公司作為服務人對證券化的資產進行管理，負責收取、記錄由該資產產生的現金收入，全部存入設在受托管理機構的SPV收款專戶，建立投資者應收積累金。SPV向服務人支付服務費用。

9．還本付息。到了規定期限，由托管機構將積累金撥入付款帳戶，對投資者還本付息。由證券化的資產產生的收入扣除本息、支付各項費用之后，若有剩余，按協議在原始權益人和SPV之間進行分配。

二、適合證券化的資產種類

從理論上講，大多數流動性較差但能夠在未來產生可預見的穩定現金流量的資產經過特別組合后都能證券化。從美、日等國家資產證券化的實踐看，適合證券化的資產主要有：

1．住房抵押貸款。住房抵押貸款是銀行貸給購房者的以所購住房作抵押的應收款項，期限較長，流動性很差，但能產生穩定的現金流。美國、日本資產證券化的實踐都是從住房抵押貸款證券化開始的。

2．應收帳款。應收帳款一般沒有利息收入，期限很短，是否能產生現金流量取決于債務人的信用和支付能力。所以對單個應收帳款而言，其現金流量是不確定的；但對一組應收帳款而言，由于大數定律的作用，整個組合的現金流卻呈現出一定的規律。因此應收帳款可以證券化，并成為信用中下的企業融資的重要方式。

3．汽車抵押貸款和其他消費貸款。

4．高速公路收費、版權專利費等項目。這些項目能夠在未來產生可預見的穩定現金流量，以此為償債擔保發行的債券，也是ABS的一種形式。這種方式在美國已有了廣泛實踐。在我國，1995年鐵道部門利用年收入超過300億元現金流量的“鐵路建設基金”作為償債擔保發行的鐵路建設債券就類似于這種類型。

三、資產證券化融資方式的特點

l．資產證券化是一種表外融資方式。因為原始權益人對被證券化的資產采取真實銷售的方式出讓給SPV，因此，根據美國財務會計準則第125號的規定，只確認現金的增加、被證券化資產的減少和相關損益，而不確認負債。這種融資方式有利于保持原有負債比率，有利于維持原有的財務杠桿比，為企業再融資提供了便利。

2．資產證券化是一種結構融資方式。資產證券化的核心是設計出一種嚴謹有效的交易結構，如多種資產支撐一種證券或一種資產支撐多種證券或多種資產支撐多種證券，有多個當事人參與。這樣有利于提高ABS的安全性，以吸引投資者，提高ABS發行的成功率。

3．資產證券化是一種低成本的融資方式。由于信用增級技術的應用，使ABS具有較高的信用等級，因此，票面利率一般較低。

4．資產證券化使籌資者匿名融資成為可能。由于ABS的到期清償只與被證券化的資產產生的現金流有關，從而只需向投資者提供該資產的相關信息，而不必提供企業其他方面的信息，有利于保護企業的財務秘密和商業秘密，尤其為資信等級較低的企業融資提供了有利條件。

篇4

關鍵詞：風險隔離機制SPV設計資產轉讓增級措施

資產證券化是集合一系列用途、質量、償還期限相同或相近，并可以產生大規模穩定的現金流的資產（或貸款），對其進行組合包裝后，以其為標的資產發行證券進行融資的過程。它的基本運行程序是：商業銀行將其持有的資產賣給SPV，從SPV那里回收資金；SPV以這些資產為支撐發行證券，由證券承銷商將證券銷售給投資者，回收資金。資產證券的本息，以及證券化的其它費用由借款人償付的貸款本息來支付。

簡言之，資產證券化就是將缺乏流動性、但預期能產生大規模穩定現金流的資產包裝成證券出售給投資者，包裝的目的是為了吸引投資者，包裝的原因是由于多數情況下發起人自身的資產狀況并不理想、難以涉足資本市場來融資。證券市場籌資功能的實現依靠投資者的參與，因此，資產證券化不僅限于吸引投資者，還必須加強對投資者權利的保護。

資產證券化過程中，威脅投資者利益的主要是破產風險，尤其是發起人的破產和SPV自己的破產。風險隔離機制就是為隔離上述風險所設的“防火墻”，主要涉及SPV的組織形式和資產轉讓的形式。增級措施使證券本息的支付不再單純依賴貸款產生的現金流。因此，資產證券化要著眼于風險隔離機制的構造和增級評級這兩個環節加強對投資者權利的保護。

SPV的設計

SPV（SpecialPurposeVehicle）就是一個特殊目的法律實體，完全是為了融資而設立的臨時機構，但又必須能獲得國際上權威資信機構授予的較高信用等級。根據標準·普爾公司的定義，SPV是一個不可能因其自己的行為而導致破產，并且與任何有關當事人的破產充分隔離的實體。

（一）SPV的特征

SPV一般是獨立于其它金融機構的非銀行金融機構，可能由第三方設立，也可能是發起人的全資子公司。它主要有以下特征：

1.SPV是一個特殊的法律實體。SPV是發起人在實現其預期財務目標過程中，為了迎合法律的要求而特設的一個法律概念上的實體，近乎一個“空殼公司”，只擁有名義上資產和權益，實際管理和控制均委托他人進行，自身并不擁有職員和設施。但它必須在法律上是一個獨立于發起人的法人實體。

2.SPV是一個臨時機構。SPV系因證券化業務而設，也將因其預期目的的達到而解散。因此，它的業務僅限于證券化。

3.SPV是一個“空殼公司”。其基礎資產由發起人提供，資產的現金流管理委托給信托機構，證券發行由證券承銷商包辦。

4.SPV是一個“不破產實體”。證券化前必須經過嚴格測算，以確保資產所產生的現金流足以支付證券本息和證券化的其它費用，故SPV在正常運作情況下一般不會破產。通過“真實銷售”，證券化資產法律上的所有人是SPV，有效隔離了銀行的破產風險。

5.成本最小化原則。資產證券化是一種收益空間較小的證券業務，因而在其各個環節中必須追求成本的最小化。基于上述考慮，SPV的凈資產不能太大，不能擁有自己的人員和設施，在組建地的選擇上也首先要考慮稅收因素。

總之，SPV的實質意義不過是在“破產隔離”的設計上，在表面形式上卻只能是一個小規模的公司。它可能連自己的經營場所都不需要，甚至只需一個法律上的名稱即可。

（二）SPV設計中需注意的問題

1.SPV的組織形式。選擇一個既能擔當起SPV職責、稅負又小或沒有納稅義務的組織形式是非常重要的。在實踐中，SPV一般是有限合伙、信托或有限公司，在英美法系國家主要為信托的形式，而在大陸法系則主要為公司的形式。從我國的情況來看，SPV極有可能采用公司形式。為保護投資者權利，應保證發起人的破產不會累及SPV。如果SPV是銀行的全資子公司，當二者存在過度控制或不利影響、關系曖昧或極度復雜時，在發起人破產時法院可能將SPV的資產與發起人合并。因此，SPV不僅要在形式上獨立，還需采取一些其它措施，如獨立從事業務、有獨立的辦公場所、管理人員和財務制度、獨立支付成本和費用、避免關聯交易等。

2.SPV組建地的選擇。SPV既可在發起人所在地組建，也可在其他地區注冊。一般情況下，選擇注冊地除要考慮稅收、法律監管的因素，還要考慮破產法的規定，以及該地區政策的穩定性。

3.SPV設計中的風險隔離問題。SPV作為銀行與投資者之間的中介和證券的發行人，是資產證券化交易結構的中心。銀行之所以能夠成功地將其資產轉讓給投資者，是因為設計了一個不破產的SPV，阻斷了銀行破產給投資者帶來的風險，給了投資者以極大的安全保障。要做到遠離破產風險，構造SPV時須做到這幾點：

SPV經營范圍的限制。經過嚴格測算的證券化業務風險不大。為防范風險，SPV的章程、協議應嚴格禁止其從事與證券化無關的任何其它經營和投融資活動，避免發生與證券化無關的負債。

債務范圍的限制。為防范風險，SPV除履行資產轉讓這一債務及相關擔保義務債務外，一般不應發生任何其他與證券化無關的債務和提供其他擔保。

SPV破產的限制。自愿性破產常是債務人逃廢債務的慣用伎倆，獨立董事制度是限制自愿性破產的一個重要措施。SPV的董事會中應至少有一名獨立董事，必須有獨立董事的同意票才能申請破產。使SPV獲得破產隔離效果的另一技術性措施是SPV的結構由兩類股票組成，規定必須在這兩類股票的持有人都同意時才能提出自愿破產申請，而其中一類股票被抵押給SPV證券的持有人或者由他們控制。破產程序啟動前一定時間內證券本息的支付可能因破產程序的啟動而被法院撤銷或宣告無效，因此，SPV一般與其債權人約定，在證券本息全部清償完畢之后1年（或更久）內不得對SPV提出破產申請，以此來限制SPV的非自愿性破產。

當然，除上述措施外，還有對SPV的其它相關限制，如不得用發起人的資產設立抵押等，來確保SPV的獨立性和不破產地位。

資產轉讓

隔離發起人破產風險的另一個措施便是確保被轉讓資產的真實出售，但發起人因出售所得可能要涉及所得稅問題，使證券化的成本提高。因此，資產轉讓的目的是既要實現風險隔離，又要富有成本和效率優勢。

資產轉讓的方式一般有債務更新、從屬參與和真實銷售三種。所謂債務更新是指先終止發起人（商業銀行）與債務人（貸款人）之間的債務合約，再由SPV與債務人之間按原合約主要條款訂立一份新合約來替換原來的債務合約。從法律角度來看，債務更新的實質是合同的轉讓，可以滿足“真實銷售”的要求，但手續較煩瑣，成本較高，適于僅涉及少數債務人的情況，不適于債務人眾多的資產的證券化。

從屬參與是發起人以附追索權的方式向SPV融資，基礎資產不發生轉讓，發起人與債務人的合約一直有效，SPV與債務人之間無合同關系。SPV發行證券融資，發起人以其所持有的資產為擔保向SPV融資，在原始債務人履行債務后，發起人再向SPV償還借款，SPV再以此支付證券本息。從屬參與實際上就是擔保融資，在大陸法系，這其實是以債權出質的權利質押。在這種模式下，SPV資產的取得過分依賴原始債務人償付，必須防范原始債務人故意使財產減少、毀壞、欺詐貸款或提前還款等風險。盡管各國破產法都承認別除權，但別除權的行使非常麻煩，且在超額擔保情況下，超額擔保部分還是會被列入發起人的破產財產。因此，從屬參與并不能完全隔離發起人的破產風險，所發證券也將難以吸引投資者。

相比之下，真實銷售是較為理想的選擇。真實銷售采取的是表外處理，不僅有助于改善發起人的資產負債表，而且在破產隔離的實現上也更為徹底。從法律角度來看，真實銷售屬于債權的轉讓。但至于什么樣情況下構成一個真實銷售，需要法院通過個案分析予以確定。

理想的資產轉讓是一個外觀上是真實出售，而實際是擔保融資的交易；一個在破產法和會計制度上被認為是真實出售，而在稅法上被認為是擔保融資的交易。因此，為保護投資者的權利，監管部門應加強對資產轉讓的監管。

信用增級和信用評級

真實銷售有利于隔離發起人的破產風險，但由此可能使SPV喪失對發起人財產的追索權，證券本息的償付只能孤立地依靠資產產生的現金流，這就必然蘊含另一種風險：如果原始債務人違約怎么辦？如果原始債務人提前還款造成現金流不穩怎么辦？因此，SPV常采用外部增級和內部增級這兩種信用加強措施來提高證券的信用等級。否則，SPV這一空殼公司所發的證券定將難以吸引投資者。

外部增級是指由發起人以外的第三方提供信用增級工具，其常見形式有：由銀行提供信用證、保險公司提供保證函或者擔保公司提供擔保等，甚至還可以由第三方提供享有次級請求權的貸款。

內部增級主要通過對SPV資本結構的設計來實現。其常見形式有：一是將SPV發行的證券劃分為優先級和次級證券，次級證券必須在優先級證券完全得到清償之后才能獲償。次級證券由追求高收益并愿意承擔高風險的投資者、發起人和為SPV提供信用的人所持有。次級證券的存在加強了優先證券的信用等級。二是由發起人向SPV提供擔保。實際上，證券化多由發起人提供信用擔保。在證券的本息不能支付時，由發起人補償，投資者還可以就其向發起人追索。但這種提供追索權的資產轉移很容易被認定為融資擔保，采取這種手段必須極其謹慎。三是由發起人為所轉讓的資產提供超額擔保或者打折出售。此時，證券化資產所產生的現金流量大于證券本息支付所需的現金量，這樣，SPV就可以利用轉移來的多余財產為證券支付提供保證。

由于債務人存在違約的可能，資產產生的現金流是不穩定的，甚至可能會“斷流”。因此，當SPV無法按時支付證券本息時，就需有人為其墊支，即為SPV提供流動性便利，以保證支付的及時性。

采取了信用增強和流動性便利措施后，就可以對證券進行評級了。評級時首先要遵循對普通證券信用風險評估的基本準則，其次要就SPV的違約可能性、SPV承擔責任的條件和能力、關聯方破產對SPV的影響這三個方面進行評估。由于采取了一系列信用增強措施，證券的信用等級多能達到投資者所認可的級別，尤其是住房抵押貸款證券，多能達到AAA級，成為僅次于政府債券的“銀邊債券”。

初次評級后，評級機構還需要對證券在整個存續期內的業績進行“跟蹤”，及時發現新的風險因素，并做出是否需要升級、維持原狀或降級的決定，以維護投資者的利益。

相比于普通證券，資產證券的風險性更高。設計不好，易造成證券化操作的失敗。監管不利，易損害投資者權利。保護投資者意即保護市場，因此，應切實保護好投資者權利。

參考文獻：

1.何德旭.中國金融創新與發展研究[M].北京:經濟科學出版社,2001

2.符啟林.商品房預售法律制度研究[M].北京:中國政法大學出版社,2001

篇5

資產證券化的產生是為了通過衍生金融工具的設計和出售，規避法律、會計的相關規定，從而達到特定的財務目標，但傳統的財務會計制度并未涉及衍生性金融工具的內容，自然無法解釋和規范資產證券化業務。資產證券化對傳統會計的沖擊主要表現在會計確認方面，即資產證券化應當作為一項有擔保的融資業務而作表內處理，還是應當確認為一項銷售業務而作表外處理？一般而言，資產證券化的目的在于將流動性差的金融資產轉變為現金，大多數公司都關心資產負債率，希望減少風險資產的總額。因此，資產證券化的發起人都傾向于將資產證券化業務作為銷售處理，但只有會計確認為“真實出售”時，資產證券化的目的才可達到。這樣，“真實出售”的確認就成為資產證券化會計處理的難點和關鍵。

目前，我國資產證券化尚處于起步階段。2005年年底，國家開發銀行和中國建設銀行分別成功地發行了資產支持證券。從其操作方式看，兩家銀行分別以相等金額的信貸資產作抵押，在銀行間債券市場發行信貸資產證券，以抵押資產所產生的現金支付證券的本金和利率。顯然，這屬于擔保融資，發起機構并未實現資產負債表外處理，與國際上通行的多數發起機構尋求終止確認證券化資產，即將證券化交易列為資產銷售而非融資安排不一致。

從目前的制度環境看，發起機構實現資產負債表外處理的難度有點大。財政部于2005年5月16日了《信貸資產證券化試點會計處理規定》，對發起機構信貸資產確認的條件及其會計處理等方面作了規范，從會計角度規范了信貸資產證券化試點工作。如第四條規定：“發起機構已將信貸資產所有權上幾乎所有（通常指95％或者以上情形）的風險和報酬轉移時，應當終止確認該信貸資產，并將該信貸資產的賬面價值與因轉讓而收到的對價之間的差額確認為當期損益。終止確認是指將信貸資產從發起機構的賬上和資產負債表內轉出。”此條款對認定為一筆證券化資產控制權已轉移時的會計處理是明確的，即作為“真實出售”處理，從資產負債表內轉出。但是，該《規定》的條款對如何判定這筆交易資產是否屬于“真實出售”，只是說“95％”的風險與報酬所有權轉移，過于簡單和籠統。因為證券化交易不同于傳統意義上的資產買賣，而更多的是附有條件的買賣，交易結構設計尤為復雜，認定證券化資產控制權是否轉移、能否作“真實出售”處理并不那么簡單。

在傳統的買賣中，資產的所有權一旦發生轉移，買方就可以任意處置其所購買的資產，不會受到限制。也就是說，在簡單的交易中，一項資產的控制權與從該資產中承擔的風險和收益是同等的概念；而在資產證券化交易過程中，復雜的交易結構和合約安排使得資產控制權的放棄與否與轉讓方保留了多少與金融資產相關的風險和報酬成為不同的范疇。因為證券化交易不是純粹的資產轉移，通常伴隨著追索權、擔保權、抵押以及服務合約等各種形式，這就使得證券化資產轉讓是作“真實出售”，還是擔保融資的判定難度加大了。

根據美國會計準則委員會（FASB）140的規定，如果證券資產轉讓方同時滿足了如下三個條件，則視為轉讓方已放棄了對金融資產的有效控制，可以認定為“真實銷售”。“第一，被轉讓的資產與轉讓方分離，即轉讓資產已在轉讓方及其關聯企業、債權人的控制范圍之外，包括發生破產或其它被接收的情況。第二，受讓方可以無條件地將金融資產用作抵押或再轉讓，或者受讓方是合格特殊目的實體，而且該實體的受益人可以無條件地擁有抵押或轉讓該項資產的權利。第三，轉讓方不再通過以下途徑保持對轉讓資產的有效控制：簽訂合約使得轉讓方有權同時有義務在轉讓資產到期前回購轉讓資產，簽訂合約使得轉讓方有權回購目前在同類市場上不能輕易獲得的轉讓資產。”根據國際會計準則委員會（IASC）39號的規定：“35，當且僅當對構成金融資產或金融資產的一部分的合同權利失去控制時，企業才應終止確認該項金融資產或該金融資產的一部分。如果企業行使了合同中規定的獲利的權利，這些權利逾期或企業放棄了這些權利，則表明企業對這些權利失去了控制”；“36，如果某金融資產轉讓給了另外的企業，但該轉讓不符合第35條規定的終止確認條件，則轉讓方應將此交易確認為抵押借款，在這種情況下，轉讓方回購已轉讓資產的權利不是衍生工具。”

從FASB140和IASC39的規定看，一項證券化資產轉讓是否可以判定為“真實出售”，主要看對其控制權是否轉移。而控制權是否轉移，主要看受讓方能否隨意出售或抵押受讓的資產。一切以控制權為中心，復雜的問題也會簡單化。當然，考慮到資產證券化復雜的結構設計，還要具體問題具體分析。在具體分析當中，兼顧轉讓方和受讓方雙方的情況，如果轉讓方不繼續涉入金融資產轉讓，轉讓方就失去了對該資產的控制權；如果轉讓方繼續涉入的話，情況就變得復雜了，需慎重分析。假如有一筆附有回購協議的資產轉讓，由于是必須回購，一般認為，轉讓方并沒有失去該項資產的控制權，但對于證券化資產則不能簡單認定，而需要從回購的標的物、回購時間、回購選擇、回購價格等作進一步分析。若在一定期限內，回購價格是按超過證券化資產的價格進行回購，并且該資產在市場上不容易取得替代品的話，那么轉讓方就依然對這筆資產存在著控制權，作會計處理時，則不能認定是“真實銷售”而從資產負債表內剔除；假設該標的物在市場上很容易取得替代品，且是按交易日的市場價格回購，那么這項回購并沒使轉讓方獲得優勢，跟其它獨立的第三方交易并無多大差別，則可以將它們視為獨立交易，所以，對轉讓方來說，則可以確定為“真實銷售”，不必保留在資產負債表內，應作表外處理。考慮到資產證券化金融工具的衍生性特點，若轉讓方具有回購期權，情況會怎樣呢？只要抓住控制權這個關鍵要素，也不難判定。假如有一筆附有回購期權的證券化資產，若這筆資產的價格沒有上漲的可能性，轉讓方是不會回購的，自然也就失去了對該項資產的控制權，可以將該項資產認定為“真實出售”，作表外會計處理。但如果該筆資產的價格增加，轉讓方則會考慮按約定的方式回購，但也要作具體分析，看回購價格和資產的獲得性。若價格顯著高于交易日的市場價格，且難找到替代資產的話，對轉讓方來說回購的優勢顯而易見，那么仍要把這筆資產保留在資產負債表內，不能作“真實出售”處理；若價格并不是顯著高于交易日的市場價格，且相應的替代品較多，轉讓方則會考慮不行權，自然失去對這筆資產的控制權，那么應作表外處理。現在國際上一些發達國家在進行證券化資產交易時，受讓方還擁有反回購期權，這是雙方（轉讓方、受讓方）同時擁有期權權利的一種證券化資產交易方式，要比單方面擁有復雜得多，但只要以控制權轉移為突破點，判定其是否為“真實銷售”也不難。