資本市場的歷史精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術，我們為您準備了不同風格的5篇資本市場的歷史，期待它們能激發您的靈感。

篇1

關鍵字：資本市場 改革發展 戰略轉型 機遇挑戰

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1770(2007)05-022-05

當前，我國資本市場的改革發展正在經歷深刻的轉折。這既為銀行的轉型提供了遼闊、深邃的藍海，又對銀行的“弄潮”本領提出了更高的要求。商業銀行必須實施全面創新，積極融入資本市場，避免被直接融資“邊緣化”。

一、資本市場的改革發展為銀行轉型提供了歷史性機遇

（一）推動商業銀行實現功能轉型

從國際范圍內看，凡是商業銀行轉型比較成功的國家，往往是資本市場比較發達的國家。在我國資本市場欠發達的情況下，商業銀行的功能轉型受到很大的制約。隨著資本市場變革的逐步深化，商業銀行可以依托資本市場，充分發揮自身優勢，不斷開展交叉融合，進一步豐富資金清算結算、金融資源配置、金融風險管理和國民財富管理等方面的功能，實現由“信用和支付中介”向“全面金融服務機構”轉變。例如，商業銀行可以提供更為豐富的流動性創造、風險管理和收益提升等不同類型的產品。再如，商業銀行可以進一步拓展綜合經營，更多地直接介入資產管理、承銷、經紀等資本市場“核心領域”。

（二）給商業銀行帶來一系列業務機遇

資本市場的改革發展，將為商業銀行拓展業務、優化結構提供巨大的契機。傳統業務的客戶結構、產品結構將進一步優化。資本市場相關業務的發展空間將徹底打開，中間業務收入占比有望長期、大幅提高。

與資本市場相關的資金融通業務發展潛力巨大。商業銀行與證券經營機構之間的資金融通有望得到快速發展。融資融券、股指期貨、T+0等的推出將進一步擴大商業銀行與券商或者券商融資公司之間的資金融通。我國企業開展資本運營的空間將進一步打開。放開銀行為企業資本運營提供資金支持的有關政策限制，將是大勢所趨。

新型產品在商業銀行資金運作中的比重有所提高。資本市場的改革、發展和創新，將為商業銀行的資金運作提供更大規模、更為豐富、更高收益的產品，使其投資組合更加多元化。近年來，企業債券、短期融資券、金融債券、資產支持證券等新型產品的總額以及商業銀行的持有額都在迅速增加,未來幾年將維持這一趨勢,預計上述債券占商業銀行持有債券總額的比率將從2006年末的3％上升到2010年末的接近10％。

與資本市場相關的資金存放和結算業務有望進一步做大。一、二級股票市場的規模快速擴大，加之融資融券、金融期貨和T+0回轉交易的推出，市場交易將更為活躍，相應帶動商業銀行存放結算業務的發展。商品期貨保證金存管結算業務將繼續快速增長。衍生金融產品的發展前景廣闊，將給商業銀行資金存管和結算業務提供巨大的增長機遇。

資產管理(代客理財)業務擁有巨大的發展空間。未來我國金融資產結構中股票、債券、基金等資本市場產品的比重將顯著上升，銀行直接為客戶提供的基于證券市場的理財業務和通過下屬的基金管理公司為客戶理財的業務有巨大的發展空間。預計2007－2010年我國證券投資基金凈值的年增速在30％左右，屆時每年基金管理費約為160億元，其中銀行系基金的占比將達到四分之一左右。同時，基金管理公司所管理的社保基金、企業年金、保險資金、QDII、QFII等資產的規模將快速擴大，還將推出專戶理財業務。預計將帶來20－30億元的管理費收入。這也給銀行系基金管理機構提供了大好的發展機遇。此外，銀行理財業務對于追求長期穩定收益的投資者來說具有較強的吸引力。QDII已經推出，目前額度已經超過100億美元。將來銀行QDII的投資范圍可能進一步擴展到境外的股票型基金，發展前景看好。

給商業銀行拓展資產托管業務提供了良好的機遇。在資本市場發展過程中，機構投資者數量的增加和資金規模的擴大，將給商業銀行不斷拓展資產托管業務提供良好的機遇。估計2010年銀行業基金托管收入將接近30億元，年均增幅約30％。其他入市資金托管方面，預計2010年保險入市資金、QDII、QFII、企業年金、社保基金、券商集合理財資金、資產證券化資金合計，托管規模將超過6000億元，托管年收入也將超過10億元，年均增幅在30%左右。

商業銀行代銷資本市場產品有強大的優勢。商業銀行的機構網絡、企業品牌、客戶資源等優勢將使其繼續充當各種資本市場產品銷售的主力軍。以基金代銷為例，預計2010年商業銀行基金代銷收入超過30億元人民幣，2007－2010年的年均增長率為30％。

商業銀行投行業務的范圍將進一步拓寬、規模將進一步擴大。伴隨著資本市場的改革發展，商業銀行將更多、更廣地開展投資銀行類業務。預計2010年ABCP承銷可以產生數億元左右的承銷收入。企業和公司債券承銷方面，只要監管部門批準，商業銀行完全可以開展相關承銷業務。假設2010年企業債券當年發行額為2000億元，其中由商業銀行承銷的份額達到50％，將給銀行帶來數億元的承銷收入。另外，商業銀行可以積極爭取開展綜合經營，通過設立或者收購證券公司，直接開展股票承銷等業務。

（三）有利于商業銀行進一步提升管理水平

資本市場的改革發展，將為商業銀行提供更為豐富、有效的風險管理工具。目前我國銀行間市場上已經開發出了債券遠期、貨幣遠期、利率互換、貨幣互換、資產證券化等工具。今后還將推出債券和貨幣的期權、期貨以及信用衍生品等工具，從而建成比較完善的場外衍生交易市場，進一步豐富商業銀行的風險管理工具。同時，場內衍生品市場的建立和發展將為銀行間市場衍生產品定價和風險管理提供了透明度高、可靠性強的必需參數和盯市目標，有利于商業銀行建立健全市場風險管理模型。

資本市場的改革發展，將使商業銀行的資本管理在來源、結構、運用等方面進一步得以優化：為銀行利用境內市場補充資本提供了更為便利、更加多樣化的選擇；有利于商業銀行優化資本結構。例如，商業銀行境內上市后，可以發行可轉換債券補充附屬資本，優化資本結構；有利于商業銀行提高資本運用能力，開展資本運營，通過資產證券化的形式進行資本管理，豐富資本運用的渠道，提高資本運用的多樣性和可逆性。

二、資本市場的改革發展對銀行構成嚴峻的挑戰

（一）給商業銀行的傳統業務造成負面影響

在資產業務方面，表現為銀行貸款占融資總量的比重下降，商業銀行優質對公客戶顯著分流。首先，金融脫媒將導致銀行貸款占融資總量的比重下降。20世紀80年代以后，美國銀行工商企業貸款占總貸款的比重顯著下降，而這一階段正是金融脫媒比較嚴重的時期之一（圖1）。從我國融資結構長期發展趨勢看，預計2020年銀行貸款占非金融部門融資總額的比重將從目前的93％大幅下降到57％（激進的預測，表1）。其次，更多的大型優質企業更傾向于通過股權、債券、資產證券化等低成本的直接融資方式來募集資金。多層次資本市場的發展使有潛力的小企業可以通過創業板獲得資金支持，從而對銀行優質客戶造成顯著的雙重沖擊。

在負債業務方面，表現為負債波動加劇，存款增速下降，對儲蓄的影響尤大。從國際經驗看，隨著資本市場的改革發展，一般存款的增長會受到一定的影響，借入負債（同業存款）的穩定性較差，導致商業銀行負債的波動性加劇。由圖2可見，20世紀80年代以來，隨著金融脫媒的發展，美國商業銀行的存款占負債的比重顯著下降，而借入負債的比重則顯著上升。

從我國資本市場改革發展對商業銀行負債業務的中長期影響看，我國金融資產的結構將發生重大變化，金融資產中存款的比重顯著下降，基金、股票、債券、保險產品的比重顯著上升。保守估計，2020年末存款占我國社會金融總資產的比重將從2006年末的70％降低到57％（表2）。

與企業存款相比，居民儲蓄的逐利特征更為顯著。隨著我國股票市場迎來規范發展的歷史機遇，以及債券市場規模的迅速擴大，居民將有品種更加豐富和收益率更高的投資工具可供選擇，儲蓄存款的增長將受到更加顯著的抑制。預計15年內，儲蓄占我國居民金融資產的比重將從85％下降到60％左右。

（二）對商業銀行的風險管理能力提出了更高要求

首先，中小企業在商業銀行信貸業務組合中的比重會逐步提高，如何有效管理中小企業的信用風險日益成為商業銀行風險管理的重要課題。其次，商業銀行的利率、匯率、股票、商品價格敏感型業務的比重將顯著提高，對市場風險的管理更顯重要。再次，客戶的市場風險將成為商業銀行的信用風險，考驗其風險管理能力。最后，商業銀行負債的穩定性顯著降低，資產負債期限不匹配的問題更為突出，對其有效管理流動性風險提出了更加迫切的要求。

（三）對商業銀行的盈利能力將帶來一定的負面影響

資本市場的改革發展給商業銀行盈利能力的負面影響有“總量效應”、“價格效應”和“成本效應”三種。“總量效應”是指在利率受到管制的情況下，商業銀行的存貸款利率與市場利率相比沒有競爭優勢，直接融資的發展會使銀行傳統業務的增長受到抑制，從而影響其盈利的增長。“價格效應”是指在利率市場化的情況下，資本市場的發展導致商業銀行的利差收窄，從而使其盈利能力受到影響。“成本效應”是指商業銀行優質客戶的流失會造成其資產質量的下降，提高其風險成本，影響盈利能力。從美國銀行業的情況看，20世紀60－70年代，其資產收益率一直較為穩定，但在80年代出現顯著下降，資本市場的發展是重要因素之一（圖3）。

（四）要求商業銀行改進經營管理的理念、模式和方法

第一，經營理念和經營定位需要轉變。隨著資本市場的改革和發展，商業銀行傳統的“信用支付中介”的理念和定位已經過于狹窄。必須依托和面向資本市場，逐步向“全面金融服務機構”的理念和定位轉變。否則有逐漸被邊緣化的危險。第二，經營模式需要改變。在以分業經營為主的模式下，商業銀行被限制在資本市場的活動，缺少“核心話語權"。長此以往，商業銀行的微觀經營效率和我國宏觀金融穩定都會受到負面影響。必須適應資本市場改革發展的趨勢，正視“脫媒”所帶來的重大影響，在政策法規上加以突破，鼓勵商業銀行繼續積極推進綜合經營試點。第三，資源配置方式需要改進。為了平衡好傳統業務與新興業務之間資源投入的關系，避免顧此失彼，需要改進傳統的總量式、平均化、剛性化的資源配置方法。第四，激勵約束機制需要完善。一些資本市場業務的驅動因素與傳統商業銀行業務有較大的差異，同時資本市場業務的發展又離不開有關條線、部門、分支機構的密切配合。必須進一步更新觀念和做法，形成與戰略轉型總體要求相一致的、與資本市場業務特征相適應的、與經營業績更為匹配的、更富有市場競爭力的激勵約束機制。

三、積極實施創新，融入資本市場

（一）加快推進綜合經營，鞏固、深化戰略聯盟

密切關注綜合經營政策動態，深入研究、適當調整綜合經營的方案，爭取進一步開展綜合經營的試點，盡快在境內形成比較完整、強大的資本市場業務平臺，培育證券市場的核心功能，增強為客戶提供全面金融服務解決方案的能力。

重點選擇市場形象好、發展潛力大、較為“對等”的若干非銀行金融機構，拓展、深化業務層面的合作，形成更加緊密的利益共同體，實現互補共贏。同時探索與其他金融機構開展股權合作、共同推進綜合經營的可能。

（二）完善產品開發體系，提高創新的速度和層次

完善以客戶為中心、以市場為導向的、前臺部門驅動的、密切分工配合的產品開發體系。加強資本市場產品開發的事前調研和論證，準確把握市場趨勢，充分了解客戶需求，摸清同業類似產品的功能。健全產品開發的分工配合和資源配置機制。對同一時期內擬開發的各項產品進行綜合比較，充分考慮客戶和前臺的需求，明確前中后臺的職責分工、開發的先后次序和相應的資源配置，確保及時、高質量地將新產品推向市場。完善產品開發的事后分析和獎懲機制，對產品銷售情況、客戶滿意情況、產品開發速度、功能先進程度等進行全面客觀的評價，分清有關部門的貢獻和責任的大小。

加強對資本市場改革發展的前瞻性研究，力爭及早介入，形成先發優勢。密切與有關部門的聯系，及時獲取相關信息。積極爭取新業務的試點資格。當前，可以重點關注融資融券、金融期貨、新股認購融資、股票質押貸款、過橋貸款、企業債券承銷，基本養老金和企業年金入市資金托管等方面創新的可能。豐富、優化網上銀行的功能，為客戶提供高度整合、方便快捷、全國統一、富有個性的產品和服務。

（三）創新管理機制和方法，有效管理相關風險

完善統一管理和分工負責相結合的風險管理體系。風險監控部門要對資本市場相關業務風險管理總體政策進行把關，對其他相關部門風險管理的整體狀況進行監控，特別是要加強對市場風險、流動性風險、操作風險的總體把握。剝離前臺部門對資本市場業務有關的市場風險和信用風險等進行管理的職能，劃到相關的部門進行管理。創新風險管理方法，關注企業、個人客戶參與資本市場活動給其信用風險狀況所造成的影響，防范客戶的市場風險變為本行的信用風險。健全和完善針對同業客戶的信用風險管理方法。加強市場風險的管理，逐步完善市場風險管理的內部模型。

創新資本管理方法，實現資本管理從粗略、單向、間斷型到精細、雙向、連續型的轉變。運用資本市場工具和發展資本市場業務，對表內和表外，銀行和集團的資本實施靈活、有效的管理，合理募集、科學配置資本，穩步提高資本收益，實施雙向微幅調整，始終保持較為恰當的資本充足率。量化分析股權投資和兼并收購對本行資本充足率及盈利能力的影響，研究通過資產證券化手段來加強資本管理，等等。

（四）創新資源配置方法，建設高效的分工協作機制

推動資源“硬配置”到“軟配置”的轉變，確保資源配置能夠兼顧各方面的需求。從統一化的配置向差異化的配置轉變，從以行政手段為主的配置向市場化手段和行政性手段相結合的配置轉變，從注重總量剛性控制向更加注重通過激勵措施來優化資源配置的轉變。

以科學的利益分配和績效評價為基礎，完善分工協作機制。對傳統業務和新興業務、資產負債業務和中間業務實施捆綁考核。提高資本市場業務的考核權重。加大對重點業務發展進行專項獎勵的力度。根據其成長規律和生命周期，拉長對新業務的考核周期，允許初期出現戰略虧損。。對前臺部門的考核更加注重橫向比較的因素。加大前臺部門滿意程度在中后臺部門考核中的權重。

i 注：本文所指的資本市場不包括銀行中長期信貸市場

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[關鍵詞]股指期貨 必要性 影響 風險管理 政策建議

一、股指期貨在我國發展的必要性

對于海外股指期貨及其現貨市場的比較研究表明,股指期貨的開設有利于促進市場運行效率和信息效率的提高,從而在總體上提高現貨市場的效率,完善證券市場結構,增強我國資本市場的國際競爭力。股指期貨的推出可以促進機構投資者的發展,培育市場交易主體,促進證券市場的規范化發展。

二、股指期貨對我國資本市場的影響

1.我國推出股指期貨對資本市場的積極影響

(1)有助于優化投資者結構。股指期貨作為一種新的金融衍生品,雖然并不阻隔散戶的投資和參與,然而無論從投機買賣還是套期保值的角度來說,機構投資者都具備小散戶無可比擬的優勢。因此,股指期貨推出后,也將提高證券市場的發展程度和層次。

(2)滿足投資者規避市場風險的需要。由于我國股市還不夠成熟,股價和大盤走勢上下震蕩劇烈,信息披露仍不夠規范,各類信息對市場的沖擊與影響頗大。

(3)有利于創造性地培育機構投資者,促進股市規范發展。我國目前正積極推進機構投資者的發展和創新,投資基金、保險基金、三類企業相繼進入股票市場,開設股指期貨將為其提供低成本的避險渠道和資產組合調整手段,便于其進行多元化的長期投資,從而真正起到穩定市場的作用。

(4)將會促使股指期貨和股票現貨兩個市場活躍度的同時提高。這是因為開展股指期貨交易后,利用股指和股票兩個市場進行套利是一種低風險的操作,因此將會吸引大量套利資金進入;同時,由于有了股指對股票的避險作用,使眾多的大機構更加大膽地建立股票頭寸。

(5)股指期貨的推出給投資者提供了在牛市、熊市兩種狀況下均能盈利的機會。

2.股指期貨對我國資本市場的消極影響

(1)導致資金的擠出效應。股指期貨作為一種新型金融品種,其推出必然會引起市場資金分流。

(2)機構投資者規模小,股指期貨可能引發過度的投機行為。由于股指期貨存在著杠桿效應,交易者只需支付期貨合約價值一定比例的保證金(通常為5%～10%)即可進行交易,極容易引發眾多投機者利用股指期貨作為工具進行投資操作。

(3)對股指期貨的風險監管缺乏經驗。由于股指期貨在我國是一個新的品種,同時它又具有一系列的特點,在運作中由于管理法規和機制不健全等原因,可能產生流動性風險、結算風險、交割風險等。在股指期貨市場發展初期,這種不健全的機制會產生相應風險,導致股指期貨功能難以正常發揮。

三、我國發展股指期貨的風險管理措施

1.選擇合適的標的指數。股指期貨合約設計必須選擇適當的指數。股票指數要成為股指期貨的標,必須注意要有一定的市值覆蓋率,而且個別成分股所占比重不能過大。

2.防范信息操縱。信息操縱是操縱者操縱市場的一種重要手段。如何杜絕虛假的市場信息干擾投資者,也是監管部門所面臨的一項重要任務。另外,完善證券民事賠償制度也是一個重要方面。

3.交易所加強對風險的防范和控制。交易所應采取各類風險控制措施以實現股指期貨的風險管理,包括:分級結算制度,漲跌停板制度,限倉制度,大戶報告制度等等。

4.聯合監管。對于股指期貨而言,加強與現貨市場的協調監管也很有必要。因為要操縱指數必須通過現貨市場來進行。

5.完善機構內控機制。從英國巴林銀行的倒閉、我國中航油石油期權的虧損,到法國興業銀行的欺詐案,這些教訓告訴我們,參與股指期貨交易的機構應加強內部風險管理制度的建立。

四、一些政策建議

1.交易所對股指期貨市場風險的防范和控制。

(1)實行會員資格審批制度。所有機構都必須經過嚴格的資格審批,獲得證監會頒布的股指期貨經營許可證才能成為股指期貨的會員。

(2)建立保證金制度、強行平倉制度、限倉制度、漲跌停版制度和風險準備金制度等。

(3)建立稽查制度。風險管理的各項規章制度的貫徹落實需要交易所實行嚴格的稽查制度,稽查的對象主要是會員。

2.投資者的風險監管。

(1)選擇經營規范的經紀公司。投資者在進入市場之前,應選擇一個具有合法資格、信譽好、資金安全、運作規范和收費比較合理的經紀公司。

(2)提高期貨投資者的風險意識。

(3)在遇到自身利益受到不公平、不公正侵害的時候,投資者可以向中國證監會及其他有關機構進行投訴,要求對有關事件和問題進行調查處理。

3.監管者的風險控制。

(1)立法管理方面。立法機關通過對現有的有關法律、法規、規章進行補充、修改和完善,以及補充出臺一些針對金融衍生品市場的管理法規。

(2)行政管理方面。中國證監會是中國證券期貨業的監管部門,對股指期貨市場行使直接的行政管理權,在風險管理中起著重要作用。因此,證監會應嚴格依照法律法規來規范期貨市場各參與者的行為,保證期貨市場的正常運行。

(3)建立全國統一的結算與風險監控系統。

參考文獻:

[1]曹鳳岐,姜華東.中國發展股指期貨研究[J].北京大學學報,2003,(11).

[2]劉玉生,楊繼.股指期貨的推出對股票市場的影響探析[J].宏觀經濟研究,2007,(11).

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一、資本市場

資本市場，亦稱“長期資金市場”，是政府、企業、個人籌措期限在一年以上各種資金的場所，包括長期借貸市場和長期證券市場。在長期借貸中，一般是銀行對資金需求方提供的貸款；在長期證券市場中，主要是股票市場和長期債券市場。在我國，IPO（首次公開募股）成功不僅能為公司帶來巨額資金，提高知名度，更為公司再融資提供了非常有利的條件：上市公司較容易再次獲得融資，且融資成本相對較低，融資風險也小。上市公司憑借資本市場，可以更快發展。

二、公司治理

公司治理是一整套用于監督和控制經營績效的制度安排，它要解決的問題是處理好與公司利益相關者的關系。好的公司治理能使企業的經理層提高企業戰略經營決策能力，在經營時承擔起對所有者的責任，為股東帶來最大回報。

我國的公司治理主要經歷了這幾個階段： 2001年《中國公司治理原則》、《獨立董事制度指導意見》的和2002年《中國上市公司治理準則》的；2005年《公司法》和《證券法》的出臺和國務院批準證監會《關于提高上市公司質量的意見》；現在股權分置全流通、高級管理人員持股等背景下，我國公司治理改革進入新階段。

三、資本市場對公司治理的相關規定

《公司法》、《證券法》、《上市公司信息披露管理辦法》、中國證監會有關法律法規等對上市組織結構、股票發行、持續的信息披露等做了相關的規定，具體有：《公司法》為了規范公司的組織和行為，保護公司、股東和債權人的合法權益而制定，對不同類型公司的設立、組織結構作了明確的規定，對股份有限公司的設立、股東大會、董事會、經理、監理會的職責、股份發行和轉讓、董監高的資格和義務都做了詳細的規定；《證券法》規定公司公開發行新股應當符合《公司法》相關規定條件和經國務院批準的國務院證券監督管理機構規定的其他條件，并明確規定公司應具備健全且運行良好的組織結構；《上市公司信息披露管理辦法》是對上市公司及其他信息披露義務人的所有信息披露行為的總括性規范，涵蓋公司發行、上市后持續信息披露的各項要求。

四、資本市場對公司治理的影響及我國資本市場存在的問題

資本市場的發展和公司治理水平提升相互影響、相互促進：有效資本市場能提升公司治理水平；同時，高水平的治理能力能提高公司的融資能力和財務業績，促進資本市場的發展。[1]

有效的資本市場對公司治理的影響主要體現：

第一，資本市場具有高效的資源配置功能。如果資本市場有效，資源配置完全按照市場規則進行，股價可以反映公司業績、反映公司經營者的管理水平，那么投資者就可以根據公司的業績進行投資選擇。融資金額的大小將與公司業績和持續增長能力息息相關，為獲得融資的機會，公司經營者會通過改善公司治理來提升公司業績。

第二，資本市場具有監督功能。進入資本市場的企業，特別是上市公司具有較高的公開性和透明度，它們必須定期接受外部審計機構的審查，按照規則向社會公眾詳細公布企業的經營狀況和財務數據。《證券法》、《上市公司信息披露管理辦法》對上市公司的信息披露有強制規定，這些披露的信息有利于利益相關者及時了解公司信息，經營者的過度冒險行為在一定程度上可以得到抑制。

第三，資本市場具有糾正功能。資本市場能產生優勝劣汰的機制，將經營不好、效益不好的企業逐出市場，使資金流向高效率的企業，體現“適者生存，不適者淘汰”。有效的資本市場給經理人員持續的壓力，促使他們更加珍惜自己的地位和名聲，引導他們努力加強公司的經營管理，提升公司價值。

雖然相關的法律法規對公司治理提出了諸多要求，但我國資本市場起步較晚，另外，由于監管成本高，我們目前的公司治理水平總體上偏低，仍存在不少問題：

1.股價不能有效地反映公司的經營情況。跟成熟市場大量的投資行為是長期投資不同，A股市場短期行為明顯，投機氛圍濃厚。這不利于資本市場和公司長期健康發展。

2.股權治理效應弱化。不少上市公司一股獨大，這種高度集中的股權弱化了上市公司的治理結構，尤其是大股東控制和內部人控制并存，大股東利用其控制權，侵占上市公司資源，董事會、獨立董事、監事會治理機制弱化。根據的公司治理指數，雖然中國上市公司治理水平在2003-2015年總體上不斷提高，但治理水平總體上仍然偏低，尤其是監事會治理水平仍然較低，規模結構只能達到公司法強制規定底線要求。

五、資本市場最近發展情況及對公司治理的影響

我國資本市場管理制度滯后，嚴重制約了資本市場的發展，近年來，我國資本市場有了新的發展并且發展迅速。

（一）多層次資本市場體系的形成

2013年年底，新三板開始擴容。目前，我國多層次資本市場體系基本形成，該市場體系由場內市場的主板（含中小板）、創業板和場外市場的新三板、區域性股權交易市場、證券公司主導的柜臺市場共同組成。公司除了通過IPO成功獲得直接融資，有了更多的融資渠道。

（二）監管層職能的轉變

由于歷史原因，國內資本市場起步較晚，其成立之初主要是為國有企業融資，運作極不規范。中國資本市場主要由政府在控制，其市場功能不能充分發揮。對近期的“寶萬之爭”，監管部門開始意識到股東自治的意義，新聞發言人張曉軍表示，收購與被收購是市場自身行為，只要符合相關法律法規規定，監管部門不會進行干預。從這可以看出，我國監管層態度的轉變。

如果監管層能真正實現轉變其職能，實現資本市場市場化，當上市公司實際控制人或董事會有不作為、胡作為、大規模減持等不道德行為發生時，其他股東通過收購兼并等方式介入、從而提名董事，控制董事會，這無疑是提升上市公司價值的有效方式。

（三）逐步完善的法律法規制度

與資本市場相關的法律制度在逐步完善，如：證監會公告[2015]32-《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號――招股說明書（2015修訂）》在2016年1月1日施行；關于《首次公開發行股票并上市管理辦法（征求意見稿）》正在公開征求意見，等等。

證監會股票發行注冊制改革正在醞釀中。實施注冊制，就是要真正建立起市場參與方各負其責的責任體系，充分發揮市場配置資源的決定性作用，防止政府部門對市場的過度干預，建立起“寬進嚴出”的新體制，通過職責清晰、監管有力的法律責任規范，建立起強有力的法律約束機制。注冊制后，政府會更加嚴格審核信息披露，更加有力地查處和打擊欺詐等違法行為。

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關鍵詞:上市銀行;資本市場;公司治理機制

中圖分類號:F832.33 文獻標識碼:A 文章編號:1003-9031(2010)02-0036-05

一、研究背景

我國國有商業銀行按照國務院確定的“財務重組股份制改造引進戰略投資者公開發行上市”思路,改革相繼取得突破,城市商業銀行實施重組改造、增資擴股和資產置換綜合化解歷史遺留問題,同時外資銀行搶灘中國市場經營人民幣業務,銀行業的競爭不斷加劇。商業銀行公司治理優劣直接決定了其市場競爭能力,為了在激烈競爭中立于不敗之地,各家商業銀行都積極完善公司治理機制。參照一般股份公司的公司治理機制,上市銀行公司治理機制分為內部公司治理機制和外部公司治理機制,內部公司治理機制是基礎,外部公司治理機制是內部公司治理機制的重要補充,兩種機制共同監督、約束和激勵銀行管理人員。內部公司治理機制主要包括:股東權利保護和股東大會作用的發揮;董事會的形式、規模、結構及獨立性;董事的組成與資格;監事會的設立與作用;薪酬制度及激勵計劃及內部審計制度等。這些內部治理方面制度安排的目的是建立完善的制衡和約束機制。公司外部治理機制主要包括:產品市場、職業經理人市場、資本市場、并購市場、外部審計和政府監管。外部公司治理機制作為一種非正式的制度安排,主要是利用市場機制讓經理人員感受到持續的、無處不在的壓力和威脅,從而努力工作,創造更大的公司價值。[1]

現在對商業銀行公司治理的研究更多的是參考一般公司治理的做法,從內部治理出發,圍繞“股份化、股權分散化―改造董事會和監事會,引入非股東董事和非股東監事―上市”,提出改革商業銀行公司治理結構,[2]對商業銀行外部公司治理機制關注不夠。近年來,我國資本市場不斷完善,隨著上市銀行數量的增加,能更有效地發揮資本市場對上市銀行外部公司治理機制的核心作用。資本市場公司治理機制按性質可分為股權市場的公司治理機制和債權市場的公司治理機制,目前上市銀行在資本市場發行的債券多為次級債,發行次級債更多的是出于補充銀行附屬資本的目的,商業銀行主觀上并沒有引入一種治理機制的想法。[3]根據民族證券統計,截至2009年8月,各家銀行已發行的次級債約有50%為銀行間交叉持有。這種相互之間持有債券的情況,導致債券債權市場的約束機制難以發揮。[4]2009年8月25日,銀監會下發了《關于完善商業銀行資本補充機制的通知》的征求意見稿,規定銀行交叉持有的次級債將從附屬資本中全額扣減,這樣銀行后續融資會更加偏好股權融資。所以本文側重于從資本市場的股權市場角度分析商業銀行公司治理問題。

二、資本市場的發展為上市銀行公司治理提供條件

商業銀行和資木市場都是儲蓄向投資轉化的有效途徑,前者是間接融資的主要渠道,后者是直接融資的主要場所。近年來,我國商業銀行改革創新與資本市場的發展之間形成了一種良性互動的機制。我國上市公司質量穩步提高、數量不斷增加,已成為推動國民經濟發展的生力軍。繼深發展、民生銀行、浦發銀行、招商銀行、華夏銀行之后,國有商業銀行中國建設銀行、中國銀行、中國工商銀行2007年完成公司制、股份制、上市的改革步伐,興業銀行、中信銀行、交通銀行2007年先后上市,三家城市商業銀行寧波銀行、北京銀行、南京銀行2007年也成功上市。截止2009年7月底,上市銀行共14家,占上市公司總數的0.859%,上市銀行2008年年報顯示銀行業績較好,盈利能力比較穩定,與其他行業比,銀行股盤面較大,股票價格相對穩定,市值較高,總體上銀行股在A股市場中的影響力與日俱增,銀行板塊的中流砥柱作用非常明顯,上市銀行在上市公司中所占比例的提高有利于促進資本市場的健康發展。

商業銀行通過推進股份制改革,吸收戰略投資者入股,通過深化股權結構改革,實現資本市場上市,融資增加了商業銀行核心資本,同時資本市場促進了商業銀行建立有效的公司治理結構和機制,創造了商業銀行良好的經營環境,提高了商業銀行風險管理能力。因為商業銀行上市后,股權結構的優化調整,可有效減少大股東侵害中小股東利益,提高全體股東對銀行經營管理的參與程度,將更好地完善和發揮董事會的決策功能,避免銀行管理層由于缺乏有效約束而出現內部人控制現象,從而建立起科學、民主和客觀的決策機制,這些機制將促進上市銀行進一步加強內部管理,提高資產質量,改善經營業績,提高公司治理水平。[5]銀行股上市后,管理人員股權激勵機制、大眾員工持股制度將發揮內部激勵約束作用,形成員工所有者文化,保障內外部公司治理發揮作用。

由此可見,資本市場的發展不僅拓寬了商業銀行的融資渠道,增強了商業銀行的融資能力,更為重要的是資本市場的運作方式使得商業銀行的資本市場治理機制得到實現和強化,有利于商業銀行建立現代企業制度,有利于進一步發揮商業銀行內部公司治理的作用。商業銀行按照資本市場高標準來規范自己的經營管理行為,能夠有效減少銀行運行過程中存在的委托成本,提高公司治理水平,提高經營績效,增強銀行抵御風險能力和提高銀行競爭能力。近年來,我國商業銀行陸續上市,資本市場對其治理機制的完善發揮了重要的作用。隨后還有大批銀行籌劃上市,比如光大銀行、杭州銀行、上海銀行,通過改變我國證券市場的結構,形成真正的銀行板塊,穩定證券市場,促進資本市場健康發展。另外上市銀行在嚴格要求自己加強公司治理的同時,其公司治理也會給其他銀行很大的借鑒,帶動整個銀行業公司治理水平的提升。

三、資本市場對上市銀行公司治理的作用機制

(一)資本市場融資機制對上市銀行公司治理的影響

隨著銀監會對商業銀行開設異地分行的要求有所降低,商業銀行為了壯大實力,提高市場份額,積極開設異地分行,按照巴塞爾協議8%的資本充足率、4%的核心資本充足率要求,補充核心資本是非常急迫的問題,這表現為目前大批的商業銀行增資擴股,積極籌劃,準備排隊上市。目前公司上市實行核準制,證監會和證券交易所均設定嚴格的上市標準和上市規范,只有符合條件的公司才準掛牌上市籌集資金,即使是已上市銀行,也存在著通過股票市場繼續配股融資的需求,因此管理層為了能通過資本市場融資所需的資金數量,必須不斷提高公司治理水平,改善公司管理結構,提升公司業績,樹立良好市場形象。

(二)資本市場信息披露制度對上市公司治理的影響

目前,未上市銀行一般只披露年報,而銀行上市后,受證監會和銀監會的雙重監管,而證監會對信息披露要求更加嚴格,一般除了年報,還要披露季報、半年報、臨時信息等,強有力的信息披露制度有助于吸引資金和維護資本市場對銀行的信心,股東和潛在的投資者能夠得到定期的、可靠的、可比的、足夠詳細的信息,從而使他們能對經理層是否稱職做出評價并對股票的價值進行評估,這樣可以有效提高銀行經營指標的透明度和銀行管理層自身行為的透明度。[6]通過對比,如果銀行披露出來的業績信號低于預期或同行業的平均水平,董事會就會采取撤換經理人員的方法來改善管理水平,這樣就可以迫使管理者努力工作。所以,資本市場信息披露是對上市銀行進行監督的有效手段,可以對上市銀行的運作形成有效的外部市場制約。

(三)資本市場股票價格形成機制對上市銀行公司治理的影響

股票價格不僅反映投資者對公司的評價,也在一定程度上反映上市公司的業績,同時因為公司績效與經理人員的工作能力和努力程度正相關,所以股票價格在某種程度上可以視為股東對經理人員表現滿意程度的一種指標。[7]股票價格對上市銀行公司治理是極為重要的,可以通過以下幾個方面作用于公司治理:一是股票市場的價格發現功能降低了投資者的信息搜尋成本,投資者只要觀察股價就可得到市場參與者對銀行經營前景與銀行家才能的評價,從而降低了投資者對銀行高管的監督成本,提高了股東關注銀行公司治理的熱情。[8]二是在資本市場上銀行股票價格的波動成為商業銀行經營業績的直接信號顯示,投資者會據此以“用腳投票”的方式對銀行進行篩選,買入業績好的股票,賣出業績不好的股票,造成股票價格的下跌,這會對經理層產生直接的壓力和動力,使經理人努力工作,用良好的業績來維持股票價格。三是目前大部分上市銀行都實行了普通員工持股計劃,少部分銀行實行了中高層股權激勵計劃,比如招商銀行。在這種激勵機制下,股票價格與每位員工的長期收入有直接聯系,員工為了獲得更高的收入,必然不斷努力,提高公司業績,帶動股價上漲,這樣可以有效避免銀行管理者經營中的短視行為,防止管理者和普通員工的偷懶行為,減少了委托成本和監督成本。

(四)資本市場重組機制對商業銀行控制權的影響

在英美,以市場為導向的商業銀行公司治理機制中,兼并與收購起到重要的作用,是一種特殊的改進商業銀行公司治理的方式,除了能實現協同效應,還可以使外部力量強制進入銀行,強制性糾正銀行經營者的不良表現。一般而言,銀行經理層的地位、薪酬和聲譽隨著銀行規模的擴張而相應提高,因此銀行的經理階層為了自身的利益都有一種使本銀行規模不斷擴張的內在動機,總是在不斷積極地尋找能夠進行并購的銀行。在資本市場上,股票具有流通性,當銀行經營不好時,銀行股價下跌,銀行市場價值趨于下降,而此時投資者會通過賣出股票降低損失,這樣上市銀行控制權喪失,面臨著被尋找并購機會銀行收購的威脅,并購公司必然會改造管理層,這樣被并購銀行的經理層就會失去相應的管理崗位。并購的產生對商業銀行公司治理的促進作用直接表現在兩個方面:一是金融市場的激烈競爭、被并購的威脅使經理人員為了避免下崗而不斷改進管理,以避免本行被并購,由此使現有的公司治理框架更為有效;二是并購之后,并購目標行的管理人員被撤換,取而代之的是更為有效的治理框架,提高了銀行公司治理水平。80年代以來西方國家銀行業出現并購浪潮,淘汰了一批銀行,使得銀行業治理水平整體提高,體現出控制權市場有優化市場主體作用。[9]

(五)資本市場整體退出機制對上市銀行公司治理的影響

市場整體退出是完全的淘汰機制,我國2001年頒布的《金融機構撤銷條例》中對金融機構撤銷表述為:中國人民銀行對其批準設立的具有法人資格的金融機構依法采取行政強制措施,終止其經營活動并予以解散。說明出現銀行的市場退出是完全可能的,這是市場約束力的最終體現,也是市場的自我凈化過程。而上市銀行還得遵守證監會的規定:目前A股公司因業績因素的退市標準是連續3年虧損就要暫停上市(暫時保留代碼和資格),如果之后6個月內仍繼續虧損就要面臨退市處理。退市對于高管來說意味著職位的取消和福利的消失以及社會價值的直線下降,具有較大威懾力。在退市的壓力下,銀行高管更加努力地工作,保證銀行的持續盈利能力,不斷優化公司治理,提高銀行風險管理水平,確保自己的安全。同時,建立健全整體退出機制,才會使上市銀行珍惜自己的上市資格,不斷提升業績,以免被市場淘汰。

四、制約我國資本市場對上市銀行公司治理機制作用的主要因素

姚秦(2004)認為資本市場公司治理機制的效應較弱,原因主要有:股權流動性差,股票價格失真,融資結構不合理,經理的股權激勵機制缺位和相關法律法規有缺陷。目前研究上市銀行資本市場公司治理機制影響因素文章較少,結合我國資本市場發展狀況和上市銀行所處的環境,筆者認為以下二種因素對我國上市銀行資本市場公司治理機制有效發揮作用影響較大。

(一)資本市場效率弱勢有效

由于我國國內經濟飛速發展,資本市場從成立以來得到快速發展,始于2005年的股權分置改革徹底解決了市場老大難的問題,截止2009年7月底,我國A股股票市值在全球排名第三,投資者數量居世界前列。盡管如此,轉型經濟中的股票市場在總體架構、準入制度、監管活動方面仍有計劃經濟色彩,表現為“政策市”依然是我國股市的一個重要特征。同時由于上市公司股權結構不合理、信息真實度和透明度不高、資金多元化、監管手段落后、法律制度跟不上等問題依然存在,使得我國資本市場不成熟不規范,投機氣氛較重。“有效市場假說”為我們判斷資本市場效率提供了理論基礎,提出將資本市場效率劃分為三個層次:弱式有效、半強式有效、強式有效。根據有效市場理論,在一個有效的股票市場上,投資者是依據公司經營業績來進行投資決策,實施“用腳投票”的方式來篩選具有投資價值的企業。如今大多數學者的研究認為中國股市己經達到了弱式有效,尚未達到半強式有效,表現為股市價格波動較大,更多的是資本炒作,股票市場投資者更多的是在短期投機。在這種大背景下,我國銀行股市場價格不能真實地反映上市銀行的經營業績,這種扭曲的價格形成機制使得銀行股票市場信號失真,資本市場價格機制難以發揮作用,削弱了外部約束機制。

(二)銀行并購、退出機制失效

近年來我國銀行業也出現了幾起并購案例,如中國平安通過定向增發和受讓新橋資本股權的方式,取得深發展不超過30%的控股權(按照相關規定持股達到30%將觸發全面要約收購),這是我國資本市場上第一次對上市銀行的并購,是一種強強聯合型的并購方式。2004年興業銀行整體收購佛山商業銀行,原佛山市商業銀行在并購完成后,依法注銷。2007年江蘇省內的十家城市商業銀行整合在一起,成立江蘇銀行。2005年底安徽省內6家城市商業銀行和7家城市信用社聯合重組成為微商銀行。此前出現過海南發展銀行并購海南72家信用社,海發行后又被工商銀行收購,建設銀行接管中農信,光大銀行收購投資銀行,廣東發展銀行收購中銀信托等。概括我國銀行并購案例的特點,可分為三個階段:第一階段主要是為了解決歷史遺留問題,化解金融風險,被收購銀行資產質量普遍較差,不能支付到期債務,在政府安排下,采取以強扶弱的形式,這種并購雖然帶來了規模和市場的擴張,但是卻不能有效地增強銀行的競爭能力和公司治理能力。第二階段為地方政府行政性的重組安排,這種非市場化并購組合而成的銀行重組實驗,其效果難以預料,比如徽商銀行、江蘇銀行。第三階段是市場自發行為,銀行之間的并購目的主要是為了適應日趨激烈的國際經濟、金融競爭,通過重組增強競爭實力和發展潛力,通過強強聯合實現資源整合。

在我國目前的背景下,由于銀行歷史遺留問題較多,銀行業有獨特的進入壁壘:民營資本的進入尚存在法律瓶頸;國外戰略資本的進入一般受到持股限制;管理層收購又有巨大的政策障礙。因此銀行業的并購不能采取市場化的方式,銀行之間并購主要還是通過中央政府和地方政府行政安排,這種政府主導型的并購對商業銀行治理能力的提高很少有效果,甚至在金融機構中產生“劣幣驅逐良幣”,降低并購銀行的資產質量情況。由于我國存款保險制度尚未實施,上市銀行事實上有了國家的隱性擔保,在銀行經營出現問題時,為了防止銀行風險傳染,政府一般會對銀行進行救濟,銀行整體退出是不可能的,這樣更會刺激銀行管理層的短期逐利和冒險行為,退出機制完全失去作用。

五、強化資本市場對上市銀行公司治理機制影響作用的對策建議

(一)發展完善資本市場

只有形成有效率、完善的資本市場才能有效發揮商業銀行資本市場公司治理機制效用。第一,在現階段,大部分上市銀行股權非常集中,應進一步優化上市銀行股權結構,大力發展投資基金等機構投資者,提高其參與公司治理的動力和能力,真正發揮其在改善公司治理中的積極作用。第二,進一步發展壯大資本市場,增加上市銀行數量比例,積極穩妥的實現上市核準制向注冊制過渡,以保薦機構為中介機構牽頭人,協調信用評級機構、律師事務所、會計師事務所等相關中介機構,使中介機構在各自的職責范圍內勤勉盡責、誠實守信,推薦治理結構良好的優質銀行發行上市,形成實力強大的銀行板塊。第三,徹底改變政策現象,避免過多行政干預,讓股票市場盡快市場化、法制化、規范化,建立合理的價格形成機制。政府應主要利用政策手段,制定各種政策法規來影響市場各主體的行為,間接地調控資本市場,保證市場健康有序運行。第四,培養一批具有專業投資理念的從業人員,同時不斷改進投資者的投資理念,有效緩解我國股市嚴重的投機現象。第五,通過降低印花稅和傭金等,降低股票交易成本,提高股票流動性,從而提高資本市場效率,使銀行股票價格真實反映銀行業績,全面提高上市銀行資本市場外部約束機制。

(二)規范控制權市場

為了促進我國銀行業控制權市場的良性發展,發揮并購和退出對于商業銀行外部公司治理機制的積極作用,需要進一步規范控制權市場運作程序,減少政府的行政干預,消除銀行并購中政府主導帶來的負面影響,讓商業銀行遵循市場化準則,使銀行并購成為自由、自愿的市場行為。隨著外資銀行的進入和銀行競爭平臺的拓寬,我國銀行業的市場結構也將發生相應的變化,并購、完全退出機制在銀行業格局調整過程中作用巨大,應發揮其對商業銀行治理機制的積極作用。未來我國的商業銀行并購可以考慮采取全國股份制商業銀行并購城市商業銀行,大型城市商業銀行并購中小商業銀行,外資銀行參與并購中小商業銀行,堅決撤銷并購無望的小銀行,使銀行業穩健發展,逐步做大做強。

(三)提高銀行透明度

銀行公司治理的特殊性表現為商業銀行內外部信息不對稱問題非常突出,資本市場本質上是一個信息市場,但由于投資者與銀行的信息不對稱,投資者更多的是依據銀行的信息披露才得知銀行效益情況。因此,其信息披露的及時性、準確性和真實性是不可缺少的,也是資本市場公司機制良好運作的前提。提高銀行信息的透明度,不僅要包括銀行經營指標的透明、銀行表外信息的披露、銀行公司治理現狀和風險管理水平,還要包括經營管理人員薪酬及在職消費情況等。當然在我國還在實行國家信譽擔保的情況下,銀行信息完全透明意義不大,可以采取先培育中介機構,比如括會計師事務所、稅務師事務所、證券公司、各類型基金公司、投資銀行等投資咨詢機構,經過中介機構的分析,將銀行的大量信息成簡單、直觀、實用的形式提供給投資者,這樣才能真正發揮銀行信息透明的作用。

(四)綜合使用股權激勵方式

為了最大限度發揮銀行人力資本的作用,必須將銀行管理層收入與經營業績掛鉤,可以在原年薪制的基礎上,嘗試引入股權激勵計劃,比如股票期權、限制性股票、股票增值權等,使得高管收入與股票價格掛鉤,將高管短期收入和長期收入有效結合,調動高管人員的工作積極性,形成銀行高管收入形式多元化,激勵高管創造更大的股東價值和社會價值。

(五)完善相關法律法規

資本市場是商業銀行公司治理機制的重要組成部分,但其作用的有效發揮離不開良好的法律管理環境,應完善保護中小投資者的法律法規,完善信息披露制度,確保真實、持續披露信息,嚴厲打擊會計造假,確保會計信息的真實有效。在理清法律法規條理的基礎上,進一步完善《公司法》、《證券法》、《破產法》、《銀行法》以及《金融機構撤銷條例》等,減少政府行政干預,規范懲處機制,充分發揮銀行退出機制的作用,實現資本市場的自我凈化。■

參考文獻:

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[5]許黎惠,王仁祥.我國商業銀行公司治理和資本市場關系研究[J].武漢金融,2005(11).

[6]姚秦,趙湘懷.資本市場的公司治理機制[J].蘭州學刊,2004(4).

[7]曹廷求.論資本市場的公司治理機制[J].學術界,2003(3).

篇5

一、關于中國當前貨幣市場與資本市場關系理論研究的總體思考

在FSI提交的主題報告中，吳曉求教授首先指出，在金融市場飛速發展的今天，中國金融領域有很多理論問題需要進行研究。在他看來，以下幾個理論問題在中國目前尤為重要：

（1）貨幣市場與資本市場的關系問題。

吳曉求教授認為，由于客觀的、歷史的種種原因，我國的貨幣市場發展要比資本市場發展滯后。但從總體上說，資本市場發展到一定程度，如果沒有貨幣市場的發展來支持，資本市場很難有進一步的發展。沒有相應的貨幣市場，資本市場的發展缺乏風險規避和風險流動的調節機制。因而在現階段，研究貨幣市場與資本市場的關系對于中國金融體制改革具有重要意義。

隨著金融體系的發展，貨幣市場與資本市場的關系是否發生了微妙的變化？這些變化的原因及特點是什么？這都是需要認真研究的問題。我們的研究不能停留在二者只是相互依存、相互發展的關系這個層面上，應該深入研究一下市場運行狀態的改變、資產形態的改變以及資產流動性的提升對貨幣市場與資本市場關系的影響是否存在？國際游資的大規模流動使得兩個市場的界限不是很清楚。雖然我們可以從期限上來劃分兩個市場的界限，但是從資金本身的性質來看，有時是很難劃分的，所以還應研究資本市場和貨幣市場在實踐中應如何區分的問題。

（2） 銀行信貸資金與股票市場發展之間的關系。

吳曉求教授認為，貨幣市場和資本市場關系理論研究的背后含義就是銀行的資金和資本市場的關系問題，或者更明確的說，就是研究信貸資金在什么條件下、通過什么管道進入資本市場的問題，以及如何設計這種有益的、必要的管道。他認為這一問題的解決，需要對國內外的發展歷史做出清理：首先要理清貨幣市場與資本市場之間的理論關系；其次，國外在歷史上銀行資金進入資本市場上的管道有哪些，這些管道有什么積極作用和消極作用，制定什么樣的規則來規避這些消極作用？第三，我國目前在打通資本市場和銀行體系關系時有哪些通道和規則，哪些通道是有益的、哪些是有害的？有些管道無論是對貨幣市場還是對資本市場都是有害的，有些管道則對資本市場有利，對銀行自身的業務有所提升。對這些問題需要進行正確的評價，需要作詳細研究。 吳曉求教授在報告中指出，銀行信貸資金無論通過什么管道進入資本市場，都有一個如何認識潛在的信用危機問題。實際上，“中科系”事件已經給我國提出了這個警示。雖然商業銀行信貸資金原則上不能進入資本市場，但股票質押貸款政策在銀行資金與資本市場之間建立了一個管道。在股票質押貸款過程中客觀上存在一個信用創造問題，因此我們要關注這種信用創造可能引發的資本市場的潛在風險和危機。

（3）金融業的發展與監管模式問題。

吳曉求教授談到嚴格意義上的金融業的分業發展要求資金界面分得非常清楚。在這種模式下，銀行信貸資金無論通過什么方式進入資本市場都是不允許的。但實際上我國在一定程度上已突破了《商業銀行法》的某種界限，所以分業發展的模式實際上已經慢慢地受到挑戰，銀行資產已潛在地包括了股票這種股權性資產。我國傳統商業銀行如果不尋找新的業務平臺、不創造新的投資工具、不改變資產結構，將難于接受來自各方面的競爭。所以，如何正確看待這種分業發展和分業監管的模式，是一個重要的研究課題。 （4） 貨幣政策和資產價格的關系問題。

吳曉求教授認為這個問題的政策含義就是貨幣政策制定應在什么范圍內、什么程度上來關注資產價格的變化。這涉及到貨幣政策是否有效、貨幣供應量是否充足以及資本市場上資產價格的變化是否真的反映經濟增長的實際狀態等問題。 資本市場和銀行體系作為現代金融體系的重要組成部分，兩者既是競爭的對手，又是協作的伙伴，兩者截然分離的時代已經不存在了。如何建立一個包括發達的貨幣市場和健康的資本市場在內的金融市場體系，是提高我國的金融競爭力的重要步驟，也是我們面臨的一個戰略性課題。

二、資產價格與貨幣政策

FSI報告系統梳理了國內外關于“資產價格與貨幣政策”這一問題的理論研究。

FSI研究組認為，自70年代以來，隨著信息技術的發展，金融創新、放松管制和金融全球化使得主要以美國為代表的工業國家資本市場發展日益深化與廣化，傳統的貨幣政策目標與操作體系面臨著愈來愈多的挑戰。過去20年來，各國中央銀行雖然在控制商品與勞務的通貨膨脹方面已經取得很大成效，但是對于資產價格的膨脹，卻難有對策。80年代末,日本、北歐資產價格膨脹引發的“泡沫經濟”對其經濟造成了長期不利影響； 90年代后期以美國為代表的西方各國資產價格明顯地偏離實體經濟上漲的趨勢更是引起了決策部門普遍擔憂。例如，美聯儲主席格林斯潘多次呼吁有關方面加強對資產價格與貨幣政策關系的研究。

FSI研究組認為，近幾十年來，世界各國資本市場發展迅速，各種可交易金融資產總量急劇增加，因而，金融資產價格的變化對各種宏觀經濟變量影響越來越大。這種制度性變革對貨幣政策的影響主要體現在以下兩個方面：

（1）傳統的貨幣政策，立足于保持幣值穩定，多將商品和勞務的價格作為目標；但是一般價格水平的反映的是當期消費成本的變化，如果居民財富總量中金融資產比重較大，從整個生命周期的角度看，金融資產價格的變化也會影響當期的消費選擇和消費成本，因此，至少從理論上看，將一般物價水平作為貨幣政策最終目標是不完全的。實踐中，人們還發現，資產價格的過度上升往往出現在一般價格水平比較穩定的時期。

（2）貨幣政策的傳導過程中，傳統的、教課書式論述的是凱恩斯的理論，即央行的政策調整先影響市場短期利率，再傳導到長期利率，影響投資水平，進而影響實際經濟。但是，在這一過程中，如果資產存量較大，短期利率的變化，會引起各種資產價格相對水平的廣泛調整，通過財富效應影響消費，通過企業凈價值變化影響企業的借貸成本和借貸能力，從而影響社會信用規模和實際經濟活動。

FSI研究組認為，雖然從理論上不能說明資產價格的變化對貨幣政策的意義，但是在實踐上，目前各國中央對貨幣政策操作是否要考慮資產價格因素普遍持較為謹慎的態度。其中主要原因在于，資產價格的變化在很大程度上受變動不拘的心理預期左右，定價基礎很難把握，中央銀行缺乏影響、控制資產價格的有效手段。如果貨幣政策將資產價格納入調控范圍，可能會引起投資者的“道德風險”，導致資產價格更大的波動。

三、貨幣市場與資本市場關系的實證研究：國際視角

為了動態地把握貨幣市場與資本市場的關系，FSI報告系統研究了成熟市場國家的貨幣市場與資本市場的關系以及這些國家銀行資金進入證券市場的監管及其演變，樣本為美國、德國和日本。FSI研究組希望從這些樣本中找到一些規律性的東西，供我國金融市場的發展提供借鑒。

（1）國際貨幣市場與資本市場關系的演變

FSI研究組分別對二戰以來，特別是20世紀60年代末金融創新浪潮以來美國、日本以及德國三個國家資本市場與貨幣市場關系的演變作了歷史的回顧。

1、美國。美國自60年代掀起的金融創新浪潮，極大的推動了貨幣市場的發展，突出表現在貨幣市場涌現出許多新的工具，如大額可轉讓存單（CD），出現了新的子市場，如商業票據市場、可轉讓存單（CD）市場等。80年代后，美國貨幣市場與國際貨幣市場的關系日益密切，尤其是歐洲美元市場的迅速膨脹使得兩者的關系更加復雜。美國國內貨幣市場的發展和強大的國際貨幣市場為美國資本市場的發展提供了強有力的支撐，與資本市場共同構建起美國以直接金融為主的金融模式。 2、日本。70年代末，日本啟動了以金融自由化、市場化和國際化為主要內容的金融改革，進而相繼建立和發展了拆借市場、票據市場、回購市場、大額定期存單轉讓市場、銀行承兌票據市場等貨幣市場，并先后向證券公司開放，極大的解決了證券公司的短期流動性需求，同時也為證券市場的發展提供了巨額的資金支持。隨著1998年的“大爆炸”，日本銀行、證券和保險開始實行混業經營。銀行業和證券業的融合打破了貨幣市場和資本市場的傳統界限，銀行和證券公司通過各自在資本市場和貨幣市場上的綜合性業務將貨幣市場和資本市場密切的聯系起來，實現了資金在兩個市場的無障礙自由流動，資本市場和貨幣市場逐步走上了相互融合的發展道路。 3、德國。德國金融體系的典型特征是占統治地位的“全能銀行”。全能銀行不僅提供銀行服務，還從事有價證券業務，很多貨幣市場和資本市場的工具都是由商業銀行創造出來并由其來操作的。德國金融體系的這一特點導致了德國的資本市場對其貨幣市場較強的依賴性。

（2）國際信貸資金與資本市場關系的演變

在歷史的考察貨幣市場與資本市場關系的基礎上，FSI研究組深入地考察了美、日、德三國信貸資金與資本市場發展之間的聯系。

美國的金融業非常之發達，金融市場的深度、廣度和靈活度很大，這不僅得益于中央銀行得力的監管，也與美國整個金融體系的構架密不可分。在美國，金融體系從微觀到宏觀是一個統一的網絡體系，金融機構對資金如何運作完全是金融機構自身微觀層面上的選擇，監管部門只是通過一系列法律法規構建出一個框架加以督促和約束。因此，在信貸資金進入證券市場方面，美國金融監管當局并沒有明文限制，更多的是靠金融機構自身進行的微觀層面的管理。美國的這種模式對我國的借鑒意義就在于應該將著眼點放在健全和發展整個金融體系上，其中重中之重是加強各經濟、金融主體在微觀層面上的管理。 德國的金融市場比較落后，證券業發展遠遠滯后于銀行業務的發展，這與其強大的全能銀行體制有關。商業銀行不僅提供信用，還包攬了很多證券業務。這種銀行業和證券業混業經營的全能銀行占主導地位的間接式金融體系為信貸資金有序進入證券市場創造了條件。 日本的模式存在兩極化的趨勢，1998年以前一方面它對金融業實行嚴格的分業管制，另一方面其金融制度又是以銀行間接金融為核心的。這樣就造成了對銀行信貸資金流入證券市場的嚴格管制。但是隨著金融自由化浪潮的推進和金融大爆炸計劃的實施，日本也在逐步放松對銀行業務的限制，銀行資金流入證券市場也逐漸獲得了一些合法的渠道。

四、關于我國銀行信貸資金進入股票市場的政策研究

貨幣市場與資本市場的關系以及銀行資金進入證券市場的管理政策的中國部分，是報告的重要內容。在報告中，FSI研究組集中探討了以下三個問題：

（1） 我國銀行信貸資金進入股票市場的歷史回顧。

FSI研究組指出，銀行信貸資金進入股票市場的問題在我國并不是一個新問題，可以說，中國股票市場這10年的發展過程中，這一問題總是以或明或暗的不同表現形態出現。1997年6月，中國人民銀行下發了《關于禁止銀行資金違規流入股票市場的通知》，這在當時來說是必要的。1999年7月1日開始實施的《中華人民共和國證券法》第一百三十三條明確規定：“禁止銀行資金違規流入股市”。1999年的下半年開始我國金融監管當局對銀行信貸資金入市在監管態度上出現了變化，先是允許證券公司和基金管理公司進入銀行間同業市場，繼而又允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作質押向商業銀行借款，從而為銀行信貸資金間接進入股票市場提供了兩條合法通道。在我國股票市場進入到一個新的發展階段，商業銀行經過多年的改革風險管理水平有了顯著提高之后，允許銀行信貸資金通過證券公司和基金管理公司間接入市，應該說時機是比較成熟的。

（2） 2000年銀行信貸資金進入股市的規模測算與路徑分析。

FSI研究組認為2000年中國股市具有典型的資金推動型牛市特征，其中銀行信貸資金進入股市是推動股價上揚的重要因素。我們估計，到2000年底，我國進入股市的銀行信貸資金存量在4500—6000億元左右，占流通股市值的28%-37%。其中有相當部分是違規進入的。銀行信貸資金進入股市的具體路徑有以下幾條：（1）證券公司和基金管理公司進入銀行間同業市場融入資金，用于自營。這條路徑進入股市的資金余額在800-1000億元。2000年銀行間同業拆借市場一個月以內（含一個月）交易量占全部交易量的88.4%，其中7天的交易量占63.7%，這與2000年一級市場新股申購凍結資金量屢創新高之間有著一定的聯系。（2）證券公司向銀行申請股票質押貸款，并將獲得的資金投入股市，估計為400-500億元左右。（3）企業挪用銀行貸款進入股票市場，規模應在3000—4000億元左右。2000年1-12月累計金融機構貸款增加額13300多億元，其中短期貸款增加7870億元。我們通過圖表分析發現，金融機構貸款增加較多的月份，往往也是股票成交金額較大的月份。（4）其他途徑，如個人貸款炒股，來自境內外的銀行外匯信貸資金，國家股配股資金有一部分來自銀行貸款，企業集團財務公司購買股票等，約在300—500億元左右。

（3） 關于銀行信貸資金進入股票市場的若干政策建議。

FSI研究組認為我國應允許銀行信貸資金合理有序進入股市，但同時也必須加強對銀行信貸資金進入股市的監管。具體建議如下：

1）繼續允許證券公司和基金管理公司進入銀行間同業市場，繼續允許證券公司向銀行申請股票質押貸款，但必須規范運作。現階段我們的政策是制止銀行信貸資金違規進入股市，禁止銀行信貸資金直接入市，但絕不是要禁止銀行信貸資金進入股市； 2）開明流，堵暗渠。在開明流方面，主要是要積極準備并在適當時候推出非券商股票質押貸款，包括開辦企業股票質押貸款和個人股票質押貸款。在開明流的同時，要切實堵暗渠，企業和個人除了股票質押貸款可以用于購買股票之外，不得用其他任何貸款炒股；

3）銀行信貸資金進入股市最大的問題是金融風險問題，監管部門要完善銀行信貸資金入市規則，努力防范金融風險；

4）完善統計監測制度，適時調控銀行信貸資金入市行為；

5）及時調整對銀行信貸資金入市的管理政策，必要時修改有關法規；

6）各金融監管部門要統一政策，加強協調與配合。

前 言

貨幣市場和資本市場的關系是我國金融市場發展到今天需要著重研究的問題。由于客觀的、歷史的種種原因，我國的貨幣市場發展要比資本市場發展滯后。總體來說，資本市場發展到一定程度，如果沒有貨幣市場的發展來支持，資本市場很難有進一步的發展，因為，沒有相適應的貨幣市場，資本市場的發展缺乏風險規避和風險流動的調節機制。現階段，研究貨幣市場與資本市場的關系對中國金融體制改革具有重要意義。大概有以下一些問題需要研究： 1、金融發展到今天，貨幣市場與資本市場的關系是否與以前一樣？是否發生了微妙的變化？這些變化的原因、特點是什么？這都是需要認真研究的問題。我們的研究不能停留在研究二者只是相互依存、相互發展的關系這個層面上，應該深入研究一下市場運行狀態的改變、資產形態的改變、資產的流動性的提升對貨幣市場與資本市場關系的影響是否存在？研究資本市場和貨幣市場在實踐中應如何區分，因為資本流動性的改善和提高是一種趨勢。國際游資的大規模流動，使得兩個市場的界限不是很清楚。雖然，我們可以從期限上來劃分兩個市場的界限，但是從資金本身的性質來看，有時是很難劃分的，所以這個問題需要加以研究。 2、貨幣市場和資本市場關系研究的背后含義是銀行的資金和資本市場的關系問題，更明確地說，研究的是信貸資金在什么條件下、通過什么管道進入資本市場的問題，以及如何設計這種有益的、必要的渠道。這要對國內外的發展歷史作出清理。首先要理清貨幣市場與資本市場之間的理論關系；其次，國外在歷史上銀行資金進入資本市場上的管道有哪些，這些管道有什么積極作用和消極作用？制定什么樣的規則來規避這些消極作用，以及我國目前在打通資本市場和銀行體系關系時有哪些通道和規則？對這些問題需要進行正確的評價，需要作詳細研究。 3、銀行信貸資金無論通過什么管道進入資本市場，都有一個如何認識潛在的信用危機問題。實際上，“中科系”事件已經給我們提出了這個警示。雖然商業銀行信貸資金原則上不能進入資本市場，但股票質押貸款政策在銀行資金與資本市場之間建立了一個管道。在股票質押貸款過程中客觀上存在一個信用創造問題，這要引起我們注意，要關注這種信用創造的可能引發的資本市場的潛在風險和危機。

4、金融業的發展和監管模式問題。嚴格意義上的金融業的分業發展，要求資金界面分得非常清楚，在這種模式下，銀行信貸資金無論通過什么方式進入資本市場都是不允許的。但實際上我國在一定程度上已突破了《商業銀行法》的某些界限，所以分業發展的模式實際上已經慢慢地在受到挑戰，銀行資產已經潛在地包含了股票這類股權性資產。我國傳統商業銀行如果不尋找新的業務平臺、不創造新的投資工具、不改變資產結構，將難于接受來自各方面的競爭。所以，如何正確看待這種分業發展和分業監管的模式，是一個重要的研究課題。 5、商業銀行的競爭力問題。商業銀行業務中，如果還是傳統的業務占主導地位，從國際趨勢看，這肯定是沒有競爭力的。所以，需要研究貨幣市場和資本市場的關系、研究信貸資金進入股市及其管理政策問題，即要研究商業銀行在不擴大風險基礎上來擴大其業務平臺以提高其競爭力，尤其是商業銀行如何擴大其邊緣性業務，這是一個很重要的課題。

6、我們應認真的梳理一下，目前有多少種管道使得銀行的信貸資金流入股市，其中哪些是有益的、哪些是有害的。有些管道無論是對貨幣市場還是對資本市場都是有害的；有的管道則對資本市場有利，對銀行自身的業務有所提升。