證券市場(chǎng)的特點(diǎn)精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識(shí)的探索者，寫(xiě)作是一種獨(dú)特的藝術(shù)，我們?yōu)槟鷾?zhǔn)備了不同風(fēng)格的5篇證券市場(chǎng)的特點(diǎn)，期待它們能激發(fā)您的靈感。

篇1

一、文獻(xiàn)綜述

對(duì)不同證券市場(chǎng)之間關(guān)系的研究,有一系列重要的文獻(xiàn)。在20世紀(jì)90年代早期之前,大量的研究集中于對(duì)不同的成熟資本市場(chǎng)之間聯(lián)動(dòng)關(guān)系的研究。馬多納多和桑德斯(MaldonadoandSaun-ders)搜集了1957—1978年間美、英、德、加、日5國(guó)的月度收益數(shù)據(jù),研究了美國(guó)市場(chǎng)與其他4個(gè)市場(chǎng)之間關(guān)聯(lián)關(guān)系的穩(wěn)定性。[1]尤恩和希姆(EunandShim)檢驗(yàn)了9個(gè)主要證券市場(chǎng)(澳大利亞、加拿大、法國(guó)、德國(guó)、中國(guó)香港、日本、瑞典、英國(guó)和美國(guó))在1979年12月至1985年12月之間的變動(dòng)關(guān)系,發(fā)現(xiàn)了美國(guó)市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)全球市場(chǎng)的相關(guān)證據(jù)。[2]張和麥(CheungandMak)研究了發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)與亞洲新興市場(chǎng)之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)美國(guó)市場(chǎng)是一個(gè)引領(lǐng)全球成熟市場(chǎng)和大多數(shù)亞洲新興市場(chǎng)的“全球因素”。[3]隨著亞洲資本市場(chǎng)的發(fā)展,20世紀(jì)90年代以來(lái),越來(lái)越多的研究開(kāi)始關(guān)注亞洲市場(chǎng)和其他成熟資本市場(chǎng)之間的共同運(yùn)動(dòng)的關(guān)系。在研究方法的選擇上,從20世紀(jì)90年代以前的關(guān)聯(lián)系數(shù),逐漸發(fā)展到以協(xié)整關(guān)系模型為主。洪和張(HungandCheung)的研究考慮了匯率變動(dòng)因素,發(fā)現(xiàn)了亞洲市場(chǎng)之間達(dá)到協(xié)整的一些證據(jù)。[4]圖盧卡和茲維克(TulucaandZwick)應(yīng)用格蘭杰檢驗(yàn)技術(shù)研究了13個(gè)亞洲市場(chǎng)和非亞洲市場(chǎng)在1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)前后的指數(shù)變化,發(fā)現(xiàn)在東南亞金融危機(jī)之后,這些市場(chǎng)表現(xiàn)出更強(qiáng)的同步變動(dòng)現(xiàn)象。[5]市場(chǎng)之間關(guān)聯(lián)關(guān)系的變化也引起了中國(guó)學(xué)者的關(guān)注,他們?cè)谘芯恐写罅繎?yīng)用GARCH族模型或協(xié)整模型。吳世農(nóng)和潘越討論了制度變化對(duì)兩地股市的影響,發(fā)現(xiàn)H股與內(nèi)地股市之間沒(méi)有明顯關(guān)聯(lián);1997年亞洲金融危機(jī)則改變了紅籌股對(duì)H股的引導(dǎo)作用。[6]有一些學(xué)者研究了中國(guó)的股票市場(chǎng)與亞太周邊及國(guó)際股票市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。俞世典等學(xué)者利用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的方法,發(fā)現(xiàn)外國(guó)的股票市場(chǎng)對(duì)中國(guó)的股票市場(chǎng)有格蘭杰因果關(guān)系但影響非常小,同時(shí)中國(guó)的股票市場(chǎng)對(duì)外國(guó)的股票市場(chǎng)格蘭杰因果關(guān)系不成立。[7]張碧瓊運(yùn)用多外生性沖擊變量的EGARCH模型檢驗(yàn)紐約、倫敦、東京、中國(guó)香港、上海、深圳股票市場(chǎng)波動(dòng)之間日收益波動(dòng)溢出的流星雨假定①,結(jié)論是中國(guó)香港、倫敦、紐約的流星雨對(duì)上海、深圳市場(chǎng)日收益波動(dòng)有顯著性影響,而上海和深圳之間,上海和深圳分別與中國(guó)香港市場(chǎng)之間存在顯著的雙向日收益波動(dòng)溢出現(xiàn)象。[8]谷耀和陸麗娜構(gòu)建了DCC-(BV)EGARCH-VAR模型,系統(tǒng)地度量了滬、深、港三地股市間的收益、波動(dòng)的沖擊及動(dòng)態(tài)條件相關(guān)性,發(fā)現(xiàn)港股對(duì)內(nèi)地市場(chǎng)的影響越來(lái)越大,且對(duì)滬、深兩市的影響是非對(duì)稱的。[9]

以上研究可能在以下幾個(gè)方面有改進(jìn)的空間:

第一,這些研究并未考慮在不同時(shí)期市場(chǎng)之間關(guān)聯(lián)關(guān)系的變動(dòng)情況,進(jìn)行實(shí)證分析,需要跨度較長(zhǎng)的市場(chǎng)數(shù)據(jù)。對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)這樣一個(gè)受政策影響巨大、并且正在快速發(fā)展中的股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō),可能在一年中都會(huì)因?yàn)閲?guó)家政策的變動(dòng)而發(fā)生很大的變化。僅有部分研究設(shè)定了個(gè)別重要的時(shí)點(diǎn),比如發(fā)生亞洲金融危機(jī)前后,來(lái)觀察有關(guān)的變化。因此,發(fā)現(xiàn)和觀察市場(chǎng)之間關(guān)聯(lián)關(guān)系的連續(xù)變化應(yīng)該成為研究新興資本市場(chǎng)與成熟市場(chǎng)關(guān)聯(lián)關(guān)系的重要改進(jìn)。

第二,絕大部分?jǐn)?shù)據(jù)采用了日收益率數(shù)據(jù),對(duì)于研究中外市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)關(guān)系,可能不妥。原因在于,中國(guó)的資本賬戶并未實(shí)現(xiàn)可自由兌換,國(guó)際資金無(wú)法因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)控制或頭寸調(diào)整等方面的原因?qū)崟r(shí)調(diào)整其在中國(guó)市場(chǎng)的頭寸。因此,在筆者的研究中,選用了周收益數(shù)據(jù),從而更加接近于在資本賬戶未實(shí)現(xiàn)可自由兌換的情況下,資金流動(dòng)的時(shí)間要求。

第三,在研究方法上可能需要進(jìn)一步創(chuàng)新。在最初的同類研究中,大量應(yīng)用相關(guān)系數(shù)這樣基本的研究工具,而進(jìn)入20世紀(jì)90年代中期后,基于市場(chǎng)收益率序列的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)等被普遍應(yīng)用。但除了在市場(chǎng)數(shù)據(jù)的范圍(比如多個(gè)地區(qū)、不同時(shí)段)上的變化之外,在研究中并無(wú)很多新意。在本文中,筆者嘗試采用基于相關(guān)系數(shù)時(shí)間序列來(lái)進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)的方法,在市場(chǎng)關(guān)系研究中做出新的探索。

二、數(shù)據(jù)處理

筆者需要選擇對(duì)三個(gè)市場(chǎng)有充分代表性的市場(chǎng)指數(shù)。美國(guó)市場(chǎng)選用標(biāo)普500指數(shù),中國(guó)香港市場(chǎng)選用恒生指數(shù),中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)選用上證綜合指數(shù)。指數(shù)計(jì)算方法的變動(dòng)可能在一定程度上對(duì)最終結(jié)果有影響。標(biāo)普500指數(shù)和上證綜合指數(shù)均在觀察期沒(méi)有大的變化,變化最大的是香港恒生指數(shù)。恒生指數(shù)由原來(lái)的總市值加權(quán)法改為以流通市值調(diào)整計(jì)算,并為個(gè)別成份股的比重設(shè)定上限。整個(gè)變動(dòng)分階段于2006年9月—2007年9月間漸進(jìn)式實(shí)施。本文收集了從2000年1月至2008年8月上證綜合指數(shù)、香港恒生指數(shù)和美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)的每周收盤數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)來(lái)源于美國(guó)Bloomberg數(shù)據(jù)庫(kù)。因?yàn)樯虾Ｊ袌?chǎng)、中國(guó)香港市場(chǎng)和美國(guó)市場(chǎng)的假期休市時(shí)間有差異,所以對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了調(diào)整。調(diào)整方法是刪除3個(gè)市場(chǎng)中任意一個(gè)市場(chǎng)沒(méi)有周收盤數(shù)據(jù)的記錄,以使每周的數(shù)據(jù)在時(shí)間上達(dá)成一致。經(jīng)過(guò)調(diào)整,我們得到了各自樣本量為428件的三組時(shí)間序列。3個(gè)股指的數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)初步計(jì)算,形成了股指收益率①的3個(gè)時(shí)間序列,上海市場(chǎng)、中國(guó)香港市場(chǎng)和美國(guó)市場(chǎng)分別用SH_R,HS_R和SP_R表示,后續(xù)的研究將圍繞這3個(gè)收益率時(shí)間序列之間的關(guān)系展開(kāi)。

三、基于格蘭杰因果檢驗(yàn)的初步分析

傳統(tǒng)的研究方法是對(duì)3個(gè)市場(chǎng)的收益率數(shù)據(jù)開(kāi)展格蘭杰因果檢驗(yàn),在初步的分析中,筆者也試驗(yàn)了這樣的方法。在對(duì)SH_R,HS_R和SP_R進(jìn)行單位根檢驗(yàn)后,證明3個(gè)序列均為平穩(wěn)序列,可以直接進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn),得到格蘭杰因果關(guān)系(見(jiàn)表1)。如果僅從表1的數(shù)據(jù)分析,我們可以得到如下結(jié)果:美國(guó)市場(chǎng)是中國(guó)香港市場(chǎng)的單向格蘭杰原因;當(dāng)滯后期設(shè)定為3或4時(shí),亦表現(xiàn)出美國(guó)市場(chǎng)是中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)的單向格蘭杰原因。這意味著,美國(guó)市場(chǎng)的波動(dòng)影響了中國(guó)香港市場(chǎng)和上海市場(chǎng)的走勢(shì),對(duì)中國(guó)香港市場(chǎng)的變動(dòng)所產(chǎn)生的影響立即會(huì)顯現(xiàn),而對(duì)中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)的影響需要更長(zhǎng)的滯后期。另一方面,中國(guó)香港市場(chǎng)和中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)的波動(dòng)并未影響美國(guó)市場(chǎng)的走勢(shì)。這樣的結(jié)果與大部分研究所得出結(jié)論是一致的。值得注意的是,表1的數(shù)據(jù)顯示,SH_R與HS_R之間并不存在格蘭杰因果關(guān)系,也就是說(shuō),初步分析的結(jié)果并未給出關(guān)于中國(guó)香港市場(chǎng)和上海市場(chǎng)之間互動(dòng)關(guān)系的明確結(jié)論。這種結(jié)果與之前的研究結(jié)論不同,大部分之前的研究認(rèn)為,中國(guó)香港市場(chǎng)影響上海市場(chǎng)。這一差異也許是因?yàn)楸疚倪x擇了周收益數(shù)據(jù),而之前的研究用的是日收益數(shù)據(jù)。為了研究中國(guó)香港市場(chǎng)和上海市場(chǎng)之間的關(guān)系,以及從另一個(gè)角度觀察美國(guó)市場(chǎng)、中國(guó)香港市場(chǎng)和上海市場(chǎng)的關(guān)系,筆者引入了移動(dòng)相關(guān)數(shù)據(jù)序列以展開(kāi)進(jìn)一步分析。

四、基于移動(dòng)相關(guān)系數(shù)序列的進(jìn)一步分析

相關(guān)系數(shù)是研究?jī)蓚€(gè)時(shí)間序列波動(dòng)關(guān)聯(lián)關(guān)系的簡(jiǎn)單實(shí)用的統(tǒng)計(jì)指標(biāo),但相關(guān)系數(shù)無(wú)法反映一段時(shí)間內(nèi)兩者關(guān)聯(lián)關(guān)系的演變情況。為了更好地分析在整個(gè)時(shí)間跨度內(nèi)各市場(chǎng)之間關(guān)系的變化過(guò)程,筆者利用移動(dòng)相關(guān)系數(shù)序列來(lái)開(kāi)展研究。移動(dòng)相關(guān)系數(shù)序列是借鑒移動(dòng)平均數(shù)的計(jì)算方法,對(duì)特定時(shí)期的時(shí)間序列數(shù)據(jù)形成固定跨度的數(shù)據(jù)窗口,計(jì)算此兩數(shù)據(jù)窗口內(nèi)數(shù)據(jù)的相關(guān)系數(shù),然后不斷將數(shù)據(jù)窗口向后遞移,得到一系列的數(shù)據(jù)窗口并計(jì)算得出一系列的相關(guān)系數(shù),由此形成了一個(gè)由相關(guān)系數(shù)組成的時(shí)間序列。

對(duì)于A序列內(nèi)的第n個(gè)數(shù)據(jù)窗口,可用公式表示為:Win_A(T,n)={A(n),A(n+1),…,A(n+T-1)}(1)式中,A(n)為時(shí)間序列A中的第n個(gè)數(shù)據(jù);1≤n≤N-T+1,N為A序列總的樣本量;T為數(shù)據(jù)窗口內(nèi)的樣本量,為一給定的常量,T≤N。同樣,B序列內(nèi)的第n個(gè)數(shù)據(jù)窗口為:Win_B(T,n)={B(n),B(n+1),…,B(n+T-1)}(2)A,B時(shí)間序列內(nèi)相同時(shí)間的數(shù)據(jù)窗口間的相關(guān)系數(shù)為:MCA_B(T,n)=Cor[Win_A(T,n),Win_B(T,n)](3)計(jì)算A,B兩序列間同時(shí)間的數(shù)據(jù)窗口的相關(guān)系數(shù)后,便形成了移動(dòng)相關(guān)系數(shù)時(shí)間序列,即:MCA_B(T)={MCA_B(T,1),MCA_B(T,2),…,MCA_B(T,N-T+1)}(4)這一新產(chǎn)生的序列反映了A序列和B序列相關(guān)系數(shù)的變化過(guò)程。通過(guò)對(duì)此新產(chǎn)生的移動(dòng)相關(guān)系數(shù)時(shí)間序列的分析,可以對(duì)A,B序列的關(guān)系演變展開(kāi)進(jìn)一步的研究。本文用SH,HS和SP分別表示上證綜合指數(shù)、香港恒生指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)的周收益率時(shí)間序列。根據(jù)上述移動(dòng)相關(guān)系數(shù)時(shí)間序列的算法,采用T=40的時(shí)間窗口①,得到了MCSH_HS(40)MCHS_SP(40)和MCSH_SP(40)3個(gè)時(shí)間序列(以下分別簡(jiǎn)稱SH_HS、HS_SP和SH_SP),見(jiàn)圖1。

從圖1中,我們可以得到關(guān)于三地股票市場(chǎng)關(guān)系的一些基本結(jié)論:1•SH_HS的變化最為明顯,2005年是個(gè)分水嶺。從2005年開(kāi)始,SH_HS的數(shù)值快速上升,并且在后續(xù)時(shí)間內(nèi),大部分時(shí)間在0•4左右的水平小幅波動(dòng),只有在2007年中產(chǎn)生較大下降,但很快恢復(fù)。這表明,上海市場(chǎng)和中國(guó)香港市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系從2005年開(kāi)始出現(xiàn)了新的變化,二者的關(guān)聯(lián)度有明顯的提升。2•HS_SP在2000—2008年的觀察期內(nèi),呈現(xiàn)出較大的波動(dòng)。但關(guān)聯(lián)度的絕對(duì)數(shù)顯然遠(yuǎn)高于SH_HS和SH_SP。在2005年之前的3年時(shí)間,伴隨著較大的波動(dòng),HS_SP呈現(xiàn)較明顯的逐步下降的趨勢(shì),在2005年中達(dá)到觀察期的最低點(diǎn),此后,又開(kāi)始急速攀升,并出現(xiàn)較2005年之前更為劇烈的波動(dòng),在2008年再次降到低點(diǎn)。雖然單從圖1的圖形上,很難確定HS_SP呈現(xiàn)穩(wěn)定下降的趨勢(shì),但其波動(dòng)范圍下移是個(gè)明顯的現(xiàn)象。這說(shuō)明,美國(guó)市場(chǎng)與中國(guó)香港市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)度在保持較高水平的同時(shí),也面臨逐步下滑的壓力。

3•SH_SP在較低水平波動(dòng),在2007年初之前,基本未超過(guò)0•2的水平。2007—2008年是整個(gè)觀察期中很特殊的時(shí)期,2007年的關(guān)聯(lián)度基本在0•2~0•4之間波動(dòng),但到了2008年初,突然大幅降低,相關(guān)度呈現(xiàn)負(fù)數(shù)。可見(jiàn),在美國(guó)市場(chǎng)和上海市場(chǎng)長(zhǎng)年保持較低關(guān)聯(lián)度的背景下,雖然2007年關(guān)聯(lián)度明顯提升,但2008年又呈現(xiàn)較高的負(fù)相關(guān),說(shuō)明兩者并未形成穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)度增高的趨勢(shì)。由上述關(guān)聯(lián)度的變化中,我們獲得了3個(gè)市場(chǎng)之間關(guān)系變動(dòng)的新的信息。但從這些信息中依然難以看出中國(guó)香港市場(chǎng)和上海市場(chǎng)之間誰(shuí)在影響誰(shuí)。為了對(duì)中國(guó)香港和上海市場(chǎng)的相互關(guān)系有深入的了解,筆者嘗試檢驗(yàn)SH_HS與SH_R和HS_R之間的格蘭杰因果關(guān)系。之前的檢驗(yàn)已證明SH_R和HS_R為平穩(wěn)序列。筆者對(duì)SH_HS,HS_SP,SH_SP3個(gè)時(shí)間序列進(jìn)行了ADF檢驗(yàn),結(jié)果見(jiàn)表2。檢驗(yàn)結(jié)果顯示,SH_HS接受原假設(shè),有單位根,為非平穩(wěn)序列;HS_SP在1%顯著性水平上接受原假設(shè),是非平穩(wěn)序列,但在5%顯著性水平上則否定原假設(shè),為平穩(wěn)序列;而SH_SP沒(méi)有單位根,為平穩(wěn)序列。

因SH_HS為非平穩(wěn)序列,所以筆者進(jìn)而選取一階差分序列(ΔSH_HS)進(jìn)行檢驗(yàn)。正如其他大多數(shù)時(shí)間序列那樣,ΔSH_HS序列為平穩(wěn)序列。因SH_R和HS_R均為平穩(wěn)序列,所以可直接檢驗(yàn)ΔSH_HS與SH_R和HS_R之間的格蘭杰因果關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3。從表3可以看出,當(dāng)滯后期為2和3(90%置信水平上)以及滯后期為4(95%置信水平上)的時(shí)候,都可以得到SH_RΔSH_HS的關(guān)系,即SH_R是ΔSH_HS的單向格蘭杰原因;當(dāng)滯后期選擇3或4時(shí)(置信水平99%上),可得到ΔSH_HSHS_R,即ΔSH_HS是HS_R的單向格蘭杰原因。因此,我們可以在滯后期為3或4時(shí),在90%以上的置信水平上,得到SH_RΔSH_HSHS_R,而相對(duì)應(yīng)的反向關(guān)系卻并不成立。筆者注意到,采用同樣的方法對(duì)SP_R,HS_R和ΔHS_SP以及SH_R,SP_R和ΔSH_SP兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行同樣的檢驗(yàn),并未發(fā)現(xiàn)類似的特征。

由格蘭杰因果關(guān)系的概念可知,上述結(jié)果表明,SH_R可以在很大程度上解釋?duì)H_HS,而HS_R卻無(wú)法解釋?duì)H_HS。考慮到SH_HS是SH_R和HS_R兩數(shù)據(jù)共同形成的結(jié)果,由此可推斷,SH_R的變動(dòng)主導(dǎo)著兩市相互關(guān)系的變動(dòng)。同時(shí),ΔSH_HS的變動(dòng)在99%的置信水平上可以解釋HS_R的變動(dòng),可推導(dǎo)出中國(guó)香港和上海兩個(gè)市場(chǎng)關(guān)聯(lián)關(guān)系的變動(dòng)在一定程度上帶動(dòng)了中國(guó)香港市場(chǎng)的波動(dòng)。雖然直接對(duì)SH_R和HS_R進(jìn)行格蘭杰檢驗(yàn)并未發(fā)現(xiàn)二者之間的因果關(guān)系,但卻發(fā)現(xiàn)二者之間通過(guò)ΔSH_HS這一中間變量所形成的間接關(guān)系。這也許可以看做是上海市場(chǎng)單向影響中國(guó)香港市場(chǎng)的一種關(guān)系特征,即上海市場(chǎng)的波動(dòng)主導(dǎo)著上海市場(chǎng)與香港市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系的變化,而這種關(guān)聯(lián)關(guān)系的變化進(jìn)一步影響到中國(guó)香港市場(chǎng)的走向。

篇2

一、對(duì)監(jiān)管者缺乏監(jiān)管的證券監(jiān)管博弈分析

證券監(jiān)管博弈模型的博弈雙方是證券監(jiān)管者和被監(jiān)管者。從證券監(jiān)管的實(shí)踐來(lái)看，證券監(jiān)管者是多元化的，可以是國(guó)家也可以是證券業(yè)協(xié)會(huì)或者證券交易商協(xié)會(huì)，還可以是證券交易所或者別的什么機(jī)構(gòu)。不過(guò)幾乎各國(guó)的證券監(jiān)管都是由政府部門、行業(yè)協(xié)會(huì)和證券交易所共同完成。我國(guó)采取的也是這種模式:由中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)代表政府進(jìn)行強(qiáng)制性監(jiān)管，證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)等自律性組織進(jìn)行自主監(jiān)管。至于被監(jiān)管者，籠統(tǒng)的說(shuō)就是整個(gè)證券市場(chǎng)，即證券市場(chǎng)的參與者以及他們?cè)谧C券市場(chǎng)上的活動(dòng)和行為。不過(guò)絕大多數(shù)國(guó)家都把證券監(jiān)管的直接對(duì)象定位于證券市場(chǎng)的參與者，具體包括發(fā)行各種證券的籌資者(政府、企業(yè))、投資各種證券的投資者(政府、企業(yè)、個(gè)人)、為證券發(fā)行和證券投資提供各種服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)(證券公司、證券交易所、證券登記結(jié)算公司、證券托管公司、證券投資咨詢公司、證券律師、會(huì)計(jì)師和評(píng)估師)，以及為證券發(fā)行和證券投資提供各種融資、融券業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人。

實(shí)施證券監(jiān)管對(duì)于監(jiān)管者是有成本的，即監(jiān)管者的行政成本。為了實(shí)施監(jiān)管，監(jiān)管者需要設(shè)立監(jiān)管部門來(lái)專門負(fù)責(zé)制定和實(shí)施有關(guān)條例和細(xì)則(如證券發(fā)行審核、證券稽查等)，這一過(guò)程中自然需要耗費(fèi)人力、物力以及監(jiān)管人員進(jìn)行知識(shí)更新所必需的時(shí)間和精力，并且監(jiān)管越嚴(yán)格行政成本越高，為了分析方便，假設(shè)監(jiān)管者只有兩種純策略選擇，分別為低成本(low cost)的普通監(jiān)管(監(jiān)管成本為cl)和高成本(high cost)的嚴(yán)格監(jiān)管(監(jiān)管成本為ch.chcl) 。

實(shí)施證券監(jiān)管對(duì)于被監(jiān)管者也是有成本的，即被監(jiān)管者的奉行成本。被監(jiān)管者為了遵守或者符合有關(guān)監(jiān)管規(guī)定不得不承擔(dān)額外成本，如為按照規(guī)定保留記錄而雇傭?qū)Ｈ说馁M(fèi)用、提供辦公設(shè)施和材料的費(fèi)用、聘請(qǐng)專門中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用等，只不過(guò)這種奉行成本以抵減收益的形式存在。在利益的驅(qū)使下，被監(jiān)管者有可能為了增加收益(包括一非法收人)、降低成本(包括奉行成本)而進(jìn)行違規(guī)操作。所以假設(shè)被監(jiān)管者的純策略選擇是遵紀(jì)守法或違規(guī)操作。若遵紀(jì)守法則可穩(wěn)定獲得收益凡(已扣除了證券監(jiān)管的奉行成本);若違規(guī)操作且未被查處，則可獲得超額收益(違法所得或降低的奉行成本)r ( reward )，但若被查處則不但要沒(méi)收非法所得，而且還會(huì)被處以罰款，此時(shí)的罰沒(méi)總成本為p( punishment )。進(jìn)一步假定，在被監(jiān)管者出現(xiàn)違規(guī)行為的情況下，低成本的普通監(jiān)管是查不出來(lái)的，而一旦監(jiān)管部門采用高成本的嚴(yán)格監(jiān)管，就一定能予以查處并處以罰款。

基于前述假設(shè)，考慮到證券市場(chǎng)上博弈雙方得益信息的可獲得性，建立證券市場(chǎng)上監(jiān)管者與被監(jiān)管者的完全信息靜態(tài)博弈，并用矩陣形式示如表1。

利用劃線法可以很容易地找出該博弈的純策略納什均衡:監(jiān)管者實(shí)施普通監(jiān)管，被監(jiān)管者進(jìn)行違規(guī)操作。最終結(jié)果是:監(jiān)管者雖然付出了一定的監(jiān)管成本卻毫無(wú)作用;一部分被監(jiān)管者違規(guī)操作獲得了超額收益但卻使其它的證券參與者遭受損失。顯然，這是一個(gè)低效率的組合，只會(huì)加重證券市場(chǎng)的不規(guī)范性，違背了實(shí)施證券監(jiān)管的初衷。

二、對(duì)監(jiān)管者實(shí)施監(jiān)管的證券監(jiān)管博弈

若我們對(duì)證券監(jiān)管部門實(shí)施監(jiān)管，那又會(huì)是個(gè)什么樣子呢?這里讓我們進(jìn)一步假設(shè)，如果監(jiān)管者通過(guò)嚴(yán)格監(jiān)管查處了被監(jiān)管者的違規(guī)行為，就會(huì)得到一定的鼓勵(lì)b(bonus)，這種鼓勵(lì)既可以表現(xiàn)為物質(zhì)獎(jiǎng)勵(lì)(比如來(lái)自違規(guī)者的罰款，用以增加辦公經(jīng)費(fèi))，也可以表現(xiàn)為社會(huì)公眾對(duì)其褒揚(yáng)帶來(lái)的精神鼓勵(lì)，或者兼而有之;但是如果監(jiān)管者為了節(jié)省成本(或偷懶)只進(jìn)行了普通監(jiān)管而導(dǎo)致被監(jiān)管者的違規(guī)操作得以成功，則要對(duì)其施以一定的懲罰f(fine)，這種懲罰可以是行政上的、法律上的或是經(jīng)濟(jì)上的。如此一來(lái)，上述博弈模型就發(fā)生了較大變化，新的博弈模型的得益矩陣如表2。

仍然利用劃線法進(jìn)行分析，可以看出當(dāng)對(duì)監(jiān)管者的監(jiān)管力度較大、使得對(duì)其的鼓勵(lì)與懲罰的量化絕對(duì)值之和大于監(jiān)管者實(shí)施普通監(jiān)管和嚴(yán)格監(jiān)管的成本差時(shí)(即f+b>c-c})，該博弈不存在純策略納什均衡，從而避免了(普通監(jiān)管，違規(guī)操作)這種低效率策略組合的出現(xiàn)。這種情形下，博弈雙方都將在博弈中采取混合策略，即監(jiān)管者和被監(jiān)管者各自以一定的概率隨機(jī)選擇嚴(yán)格監(jiān)管或是違規(guī)操作。讓我們定義:監(jiān)管者進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管的遨纖二幾登三尋多籠罐熟:弓多雀諾態(tài)咬乏導(dǎo)鑄泉錄名室圣聆多石殺漣返絡(luò)題透漢蛋定召磚羅亨惡璧三兮概率為r，進(jìn)行普通監(jiān)管的概率為(1-r);被監(jiān)管者選擇違規(guī)操作的概率為e，遵紀(jì)守法的概率為(1-e)。

給定e，監(jiān)管者選擇普通監(jiān)管r=0和嚴(yán)格監(jiān)管二1的期望收益分別為:

即，若被監(jiān)管者違規(guī)的概率小于(c‑-c,)/(f+b)，監(jiān)管者會(huì)選擇普通監(jiān)管;若被監(jiān)管者違規(guī)的概率大于(c‑-c洲(f+b)，則監(jiān)管者選擇嚴(yán)格監(jiān)管;若被監(jiān)管者違規(guī)的概率等于(c‑-c,)/(f+b)，監(jiān)管者就隨機(jī)地選擇普通監(jiān)管或者是嚴(yán)格監(jiān)管。

給定r被監(jiān)管者選擇遵紀(jì)守法e=o和違規(guī)操作e=i的期望收益分別為:

即，若監(jiān)管者進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管的概率小于r/(r+p)，被監(jiān)管者的最優(yōu)選擇為違規(guī);若監(jiān)管者進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管的概率大于r/(r+p)，被監(jiān)管者的最優(yōu)選擇為遵紀(jì)守法;若監(jiān)管者進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管的概率等于r/(r十p)，被監(jiān)管者則可能違規(guī)也可能遵紀(jì)守法。

因此，混合策略納什均衡是:r=r/ (r+p).e=(c,}c,)/(f+b)即，監(jiān)管者以r/(r+p)的概率進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，被監(jiān)管者以(c‑c,)/(f+b)的概率選擇違規(guī)也可以解釋為，市場(chǎng)上大量的被監(jiān)管者中(c,}-c}/(f十b)比例的被監(jiān)管者選擇違規(guī)，(f+b-c‑+c,)/(f+b)比例的被監(jiān)管者選擇遵紀(jì)守法;監(jiān)管者隨機(jī)地對(duì)r/(r+p)比例的被監(jiān)管者進(jìn)行高成本的嚴(yán)格監(jiān)管，而對(duì)剩余的被監(jiān)管者則僅采取普通監(jiān)管。

三、結(jié)論

篇3

經(jīng)歷了多年的探索，我國(guó)證券市場(chǎng)有了翻天覆地的變化，取得了舉世矚目的成就，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷壯大，有效的政府監(jiān)管顯得越來(lái)越重要，由于我國(guó)證券市場(chǎng)起步晚，再加上經(jīng)濟(jì)、政治文化等因素的制約，在當(dāng)前的證券市場(chǎng)政府監(jiān)管上還存在著一定的問(wèn)題，政府部門應(yīng)當(dāng)采取有效對(duì)策完善對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管，這對(duì)加強(qiáng)證券市場(chǎng)運(yùn)行的穩(wěn)定性，促進(jìn)證券市場(chǎng)的發(fā)展有著重要的意義。

一、 我國(guó)證券市場(chǎng)政府監(jiān)管的意義

我國(guó)證券市場(chǎng)政府監(jiān)管的意義主要表現(xiàn)在以下四個(gè)方面：①加強(qiáng)證券市場(chǎng)運(yùn)行的穩(wěn)定性：在政府的監(jiān)管下，證券市場(chǎng)始終堅(jiān)持公平、公正、公開(kāi)的原則，能夠給證券市場(chǎng)提供一個(gè)良好的發(fā)展環(huán)境，對(duì)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期、健康、穩(wěn)定的發(fā)展有著積極的意義；②有效實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的功能：政府監(jiān)管能夠保證證券市場(chǎng)的健康與活力，從而實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)資本供求雙方的橋梁與媒介的作用，同時(shí)在健康、公平的環(huán)境下，證券市場(chǎng)能夠充分優(yōu)化資源、配合國(guó)家對(duì)經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控；③保證投資者權(quán)益：如果沒(méi)有政府監(jiān)管任由證券市場(chǎng)自由發(fā)展，則會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)混亂的現(xiàn)象，導(dǎo)致價(jià)格扭曲、投機(jī)過(guò)度等一系列問(wèn)題，這對(duì)投資者不利，政府監(jiān)管能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)證券市場(chǎng)的正規(guī)化、合理化的管理，有效保證了投資者的權(quán)益；④防范和化解風(fēng)險(xiǎn)：證券市場(chǎng)由于證券產(chǎn)品的波動(dòng)性是存在風(fēng)險(xiǎn)的，相較于一般商品市場(chǎng)，證券市場(chǎng)的投機(jī)性和風(fēng)險(xiǎn)性較高，政府監(jiān)管能夠及時(shí)的發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)、防范風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還能夠?qū)L(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍內(nèi)，避免了市場(chǎng)危機(jī)的發(fā)生。

二、 我國(guó)證券市場(chǎng)政府監(jiān)管中存在的問(wèn)題

（一） 監(jiān)管觀念滯后

對(duì)于證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，政府的監(jiān)管必不可少，但政府監(jiān)管也要針對(duì)證券市場(chǎng)的特點(diǎn)遵循“松緊適度”的原則，要保證政府監(jiān)管的有效性和推動(dòng)作用，當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)的政府監(jiān)管觀念滯后，缺乏正確的管理理念。許多國(guó)家都以保證投資者的根本利益為主要的監(jiān)管理念，這是符合證券市場(chǎng)內(nèi)在發(fā)展規(guī)律的，但我國(guó)的證券市場(chǎng)監(jiān)管帶有比較濃重的行政色彩，長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)政府監(jiān)管的主要目的是為國(guó)企保駕護(hù)航，以促進(jìn)國(guó)有企業(yè)的改革，這種監(jiān)管觀念是不正確的。

（二） 監(jiān)管制度不健全

①政府干預(yù)過(guò)多：證券市場(chǎng)的政府監(jiān)管應(yīng)當(dāng)保持一個(gè)合適的“度”，但當(dāng)前我國(guó)政府對(duì)于證券市場(chǎng)發(fā)展的干預(yù)過(guò)多，這就會(huì)給證券市場(chǎng)的正常運(yùn)行帶來(lái)了一定影響，政府的干預(yù)幾乎涵蓋了市場(chǎng)運(yùn)行的各個(gè)環(huán)節(jié)，政府應(yīng)當(dāng)更多地關(guān)注市場(chǎng)秩序和規(guī)范，而不能過(guò)多干預(yù)市場(chǎng)漲跌；②自律組織、輿論督察與制衡機(jī)制不完善：自律組織、輿論督察與制衡機(jī)制在當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)的作用并不明顯，自律組織建設(shè)不完善、輿論督察官僚主義、制衡機(jī)制缺乏公正性與客觀性是當(dāng)前政府監(jiān)管的主要問(wèn)題[1]。

（三） 監(jiān)管強(qiáng)度過(guò)大

我國(guó)證券市場(chǎng)的政府監(jiān)管是高強(qiáng)度的，對(duì)于分業(yè)管理以及行業(yè)準(zhǔn)入的管理過(guò)于嚴(yán)格，由于銀行不準(zhǔn)許加入證券市場(chǎng)，致使許多證券公司只能通過(guò)自有資金和依法籌集資金進(jìn)行融資，當(dāng)前對(duì)于入市的管制已經(jīng)有了松動(dòng)跡象，但審批制度依然嚴(yán)格，證監(jiān)會(huì)的權(quán)力過(guò)大，致使整個(gè)政府監(jiān)管的強(qiáng)度過(guò)大。這樣會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)運(yùn)行效率過(guò)低、守法成本增加、業(yè)務(wù)種類缺乏多樣性和創(chuàng)新性等市場(chǎng)問(wèn)題。

（四）相關(guān)法律法規(guī)不健全

當(dāng)前證券市場(chǎng)政府監(jiān)管中存在法律法規(guī)不健全的問(wèn)題，法規(guī)之間的協(xié)調(diào)配合程度較低，這就使得一些投機(jī)者以及企業(yè)鉆法律的空子來(lái)謀取自身利益，同時(shí)擾亂了證券市場(chǎng)的運(yùn)行秩序。法律法規(guī)的不完善還會(huì)使得證券監(jiān)管部門無(wú)法對(duì)于一些違法違規(guī)的行為進(jìn)行定性以及裁決。我國(guó)1998年雖然出臺(tái)了《證券法》，但與之相配合的相關(guān)法規(guī)卻沒(méi)有及時(shí)跟進(jìn)，這樣就使得政府監(jiān)管的力度在無(wú)形中下降，同時(shí)當(dāng)前的法律法規(guī)過(guò)于注重行政責(zé)任與刑事責(zé)任，對(duì)于賠償責(zé)任則有些失衡，不能切實(shí)保護(hù)投資者的利益。

三、 完善我國(guó)證券市場(chǎng)政府監(jiān)管的主要對(duì)策

（一） 樹(shù)立正確的政府監(jiān)管理念

投資者是保證我國(guó)證券市場(chǎng)保持活力的關(guān)鍵所在，一些中小投資者是我國(guó)證券市場(chǎng)的未來(lái)，因此政府監(jiān)管應(yīng)當(dāng)積極轉(zhuǎn)變觀念，切實(shí)保護(hù)投資者的切身利益，這樣才能在投資者心中樹(shù)立信心，才能保證證券市場(chǎng)的資金流入，政府監(jiān)管應(yīng)當(dāng)以保證市場(chǎng)公平環(huán)境為根本目的，以保證投資者根本利益為核心，樹(shù)立符合時(shí)代要求的證券市場(chǎng)政府管理觀念，只有這樣才能保證證券市場(chǎng)的穩(wěn)定，才能推進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

（二） 提高政府監(jiān)管的有效性

①加大對(duì)監(jiān)管者違法行為的處罰力度：對(duì)于監(jiān)管人員徇私舞弊、貪污受賄等行為要嚴(yán)加打擊，追究其法律責(zé)任，從監(jiān)管人員入手，提升政府監(jiān)管的有效性；②管辦分離：在政府監(jiān)管的過(guò)程中，市場(chǎng)的監(jiān)管和發(fā)展要分開(kāi)，設(shè)立兩個(gè)單獨(dú)的部門分別主抓監(jiān)管和主抓發(fā)展，這樣才能既保證市場(chǎng)活力又保證市場(chǎng)秩序；③建立相關(guān)監(jiān)管制度：在政府監(jiān)管過(guò)程中可以建立問(wèn)責(zé)制度，防止權(quán)力失控，同時(shí)可以建立相關(guān)司法監(jiān)督程序?qū)τ诒O(jiān)管人員的違法行為進(jìn)行監(jiān)督管理。

（三） 完善市場(chǎng)機(jī)制加強(qiáng)

①要強(qiáng)化自律監(jiān)管：相較于政府部門的監(jiān)管而言，自律組織的監(jiān)管更加貼近市場(chǎng)，能夠得到市場(chǎng)主體的大部分認(rèn)同，且靈活性較高，一旦政府部門監(jiān)管出現(xiàn)問(wèn)題，自律監(jiān)管能夠有效的輔助政府監(jiān)管，維持證券市場(chǎng)的運(yùn)行秩序[2]；②合理把握監(jiān)管深度以及廣度：政府監(jiān)管應(yīng)當(dāng)主要以宏觀調(diào)控為主，不要過(guò)多干預(yù)市場(chǎng)的正常運(yùn)行，控制適度的監(jiān)管范圍，應(yīng)當(dāng)從宏觀上制定監(jiān)管政策，此外市場(chǎng)監(jiān)管應(yīng)當(dāng)突出重點(diǎn)，對(duì)于嚴(yán)重?cái)_亂市場(chǎng)的個(gè)人和行為嚴(yán)厲打擊，突出監(jiān)管的深度。

（四） 相關(guān)法律法規(guī)的完善

政府監(jiān)管應(yīng)當(dāng)以公平、公正、公開(kāi)為原則建立完善的法律法規(guī)體系，在必要的情況下可以對(duì)國(guó)外先進(jìn)的完善的立法范例進(jìn)行借鑒和學(xué)習(xí)，適應(yīng)世界市場(chǎng)的發(fā)展需求，同時(shí)要注重我國(guó)自身的證券市場(chǎng)發(fā)展特點(diǎn)，建立完善符合中國(guó)特色的、符合世界證券市場(chǎng)需求的相關(guān)法律法規(guī)體系。同時(shí)要加強(qiáng)各個(gè)法律法規(guī)之間的聯(lián)系性，對(duì)于《證券法》、《公司法》相關(guān)配套的法律法規(guī)建設(shè)要盡快完善，及時(shí)填補(bǔ)法制空白，解決法律法規(guī)體系中的缺陷和問(wèn)題。

篇4

關(guān)鍵詞：監(jiān)管目標(biāo)“三公”原則投資者保護(hù)市場(chǎng)安全

長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展嚴(yán)重背離，中國(guó)證券市場(chǎng)的政策常常被誤讀，政策制定者的本意與市場(chǎng)的反應(yīng)往往南轅北轍，所制定的一些政策本來(lái)要解決一些現(xiàn)存的問(wèn)題，結(jié)果是舊的問(wèn)題沒(méi)解決，反而又引起了一些新的矛盾。市場(chǎng)上的主要參與者上市公司、券商違規(guī)行為屢禁不止，暴露出中國(guó)證券市場(chǎng)政策監(jiān)管目標(biāo)的不清晰。監(jiān)管者的監(jiān)管目標(biāo)常常處于變化之中，時(shí)而強(qiáng)調(diào)為國(guó)企改革脫困服務(wù)，時(shí)而強(qiáng)調(diào)優(yōu)化資源配置，時(shí)而強(qiáng)調(diào)保護(hù)中小投資者，時(shí)而強(qiáng)調(diào)“維護(hù)穩(wěn)定”，強(qiáng)調(diào)股票指數(shù)的穩(wěn)中有漲，漲幅有限，試圖調(diào)控指數(shù)，因此，研究中國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管目標(biāo)，有著重要的意義。

一、證券市場(chǎng)監(jiān)管的根本目標(biāo)與具體目標(biāo)

證券市場(chǎng)監(jiān)管目標(biāo)，與其他目標(biāo)有相似之處，其中之一，就是目標(biāo)的層次性。從層次上區(qū)分，證券市場(chǎng)監(jiān)管目標(biāo)可以分為根本目標(biāo)和具體目標(biāo)。

（一）證券市場(chǎng)監(jiān)管的根本目標(biāo)

監(jiān)管就要達(dá)到特定目的，而目的來(lái)源于監(jiān)管原因。從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，克服市場(chǎng)的缺陷，彌補(bǔ)和矯正市場(chǎng)失靈，諸如信息不對(duì)稱、壟斷、外部性，既是證券監(jiān)管產(chǎn)生的原因，自然也是證券監(jiān)管的目的。監(jiān)管的根本和長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)就是解決市場(chǎng)失靈，促進(jìn)證券市場(chǎng)機(jī)制的正常運(yùn)行，發(fā)揮市場(chǎng)的功能。而證券市場(chǎng)的本原功能，就是資源配置、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、投資和融資。其中，最重要的就是資源配置。因此，監(jiān)管的根本目的，還在于保證證券市場(chǎng)本原功能的正常發(fā)揮。

在任何國(guó)家，證券市場(chǎng)都是現(xiàn)代市場(chǎng)體系中的核心部分，對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與增長(zhǎng)有著重要的作用。證券市場(chǎng)的規(guī)范、發(fā)展與一個(gè)國(guó)家的金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)及其發(fā)展有著十分緊密的聯(lián)系。與社會(huì)穩(wěn)定和政治形勢(shì)有著密切的聯(lián)系。隨著市場(chǎng)參與主體的范圍和市場(chǎng)的規(guī)模不斷擴(kuò)大，它幾乎滲透到社會(huì)生活的各個(gè)角落，因此，市場(chǎng)的運(yùn)行和發(fā)展，涉及到千家萬(wàn)戶，與整個(gè)社會(huì)生活息息相關(guān)，市場(chǎng)的波動(dòng)，在中國(guó)這種特定的條件下，與社會(huì)穩(wěn)定的聯(lián)系更加緊密。

證券監(jiān)管的根本目標(biāo)，盡管各個(gè)國(guó)家表述不一定相同，但通過(guò)證券監(jiān)管維持證券市場(chǎng)本原功能的發(fā)揮，以促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和發(fā)展這一條是相同的。國(guó)際監(jiān)管部門組織（IOSCO）的公開(kāi)網(wǎng)頁(yè)里明確指出：證券監(jiān)管應(yīng)當(dāng)促進(jìn)資本形成和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

因此，從長(zhǎng)遠(yuǎn)和最終目的而言，應(yīng)保證證券市場(chǎng)持續(xù)、健康、穩(wěn)定、高效，以促進(jìn)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和發(fā)展，有利于社會(huì)安定、和諧和健康發(fā)展。從我國(guó)《證券法》也可以看到這個(gè)根本目標(biāo)，《證券法》指出：“為了規(guī)范證券發(fā)行和交易行為，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序和社會(huì)公共利益，促進(jìn)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，制定本法”。

綜合上面的分析，中國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的根本目標(biāo)是，矯正市場(chǎng)失靈，促進(jìn)證券市場(chǎng)機(jī)制的正常運(yùn)行，發(fā)揮證券市場(chǎng)的功能；有利于證券市場(chǎng)穩(wěn)定、持續(xù)、健康、高效的發(fā)展，以促進(jìn)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和發(fā)展，維護(hù)社會(huì)秩序，有助于社會(huì)安定、和諧和健康發(fā)展。在證券監(jiān)管的過(guò)程中，時(shí)時(shí)刻刻都不能忘記這些根本目標(biāo)，強(qiáng)調(diào)從社會(huì)整體而不僅僅只是證券市場(chǎng)本身來(lái)制定監(jiān)管的法律、法規(guī)、政策，開(kāi)展監(jiān)管活動(dòng)。

（二）證券市場(chǎng)監(jiān)管的具體目標(biāo)

對(duì)于證券市場(chǎng)監(jiān)管的具體目標(biāo)，人們的認(rèn)識(shí)并不完全一致，各國(guó)的要求也不相同。

國(guó)際監(jiān)管部門組織在《證券監(jiān)管的目標(biāo)和原則（1998.9）》中提出證券監(jiān)管的三個(gè)目標(biāo)：保護(hù)投資者，確保市場(chǎng)的公平、高效、透明，降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。保護(hù)投資者是核心和精髓，后兩個(gè)目標(biāo)也是保護(hù)投資者的間接手段。

《美國(guó)1933年證券法》確立的兩個(gè)基本目標(biāo)是：第一，向投資者提供有關(guān)證券公開(kāi)發(fā)行的實(shí)質(zhì)性（material）信息。第二，禁止證券售賣過(guò)程中的誤導(dǎo)、虛假和其他欺詐行為。顯然，投資者的利益保護(hù)是美國(guó)證券立法的宗旨。

《美國(guó)1986年政府證券立法》更加明確和突出了投資者利益保護(hù)這個(gè)目標(biāo)，“國(guó)會(huì)決定政府證券交易受公眾利益的影響，為此必須使：第一，為這種交易和相關(guān)的事宜和活動(dòng)提供統(tǒng)一性、穩(wěn)定性和效率。第二，對(duì)證券中間商和證券交易商普遍實(shí)行適當(dāng)?shù)墓芾怼５谌?guī)定相應(yīng)的金融責(zé)任、賬務(wù)紀(jì)錄、報(bào)告及有關(guān)的管理辦法；從而保護(hù)投資者并保證這些證券的公平、正當(dāng)和流動(dòng)性的市場(chǎng)”。

日本1948年的《證券交易法》規(guī)定：“為使有價(jià)證券的發(fā)行、買賣及其他交易能夠公正進(jìn)行，并使有價(jià)證券順利流通，以保證國(guó)民經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行及保護(hù)投資者利益，特制定本法律”。

韓國(guó)1962年的《證券和交易法》寫(xiě)明：“本法旨在通過(guò)維護(hù)證券廣泛的和有條不紊的流通，通過(guò)保護(hù)投資者進(jìn)行公平的保險(xiǎn)、購(gòu)買、銷售或其他證券交易，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展”。

中國(guó)香港1989年頒布的《證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)條例》第四條指出證券市場(chǎng)監(jiān)管的目標(biāo)是：使證券市場(chǎng)有足夠的流通量，并公平、有秩序和有效率地運(yùn)作；控制和減低交易系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，避免市場(chǎng)失靈和適當(dāng)?shù)毓芾盹L(fēng)險(xiǎn)，以確保一個(gè)市場(chǎng)的危機(jī)不致影響其他的金融范疇；保護(hù)投資者；促進(jìn)一個(gè)有利于投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的設(shè)立。

中國(guó)《證券法》則規(guī)定：“為了規(guī)范證券發(fā)行和交易行為，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序和社會(huì)公共利益，促進(jìn)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，制定本法”。

比較國(guó)際監(jiān)管部門組織、美國(guó)、日本、韓國(guó)、中國(guó)香港地區(qū)及我國(guó)對(duì)證券監(jiān)管目標(biāo)的理解，綜合考慮我國(guó)政治、社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、體制、證券市場(chǎng)參與者的特殊情況，本文認(rèn)為我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的具體目標(biāo)是：保護(hù)市場(chǎng)參與者（特別是投資者，尤其是中小投資者）的合法權(quán)益，保證證券市場(chǎng)的“公開(kāi)、公平、公正”以及透明與高效，降低市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)證券市場(chǎng)的安全。

這些目標(biāo)是相互聯(lián)系的，在有些地方會(huì)有交叉，而且他們之間還可能相互影響，互為因果。例如，確保市場(chǎng)的“三公”、透明與高效及其做法，同時(shí)也能保護(hù)投資者，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及其措施，也能保護(hù)投資者；保證證券市場(chǎng)的安全，自然就保護(hù)了市場(chǎng)參與者。保護(hù)市場(chǎng)參與者的合法權(quán)益是以上所列證券市場(chǎng)監(jiān)管的共同目標(biāo)，因?yàn)檫@是實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)本原功能的前提，如果沒(méi)有市場(chǎng)參與者，資源配置無(wú)從談起。因?yàn)槭袌?chǎng)失靈會(huì)影響所有參與者的合法權(quán)益，矯正市場(chǎng)失靈，也就是要保證市場(chǎng)參與者的合法權(quán)益。保護(hù)市場(chǎng)參與者的合法權(quán)益，主要是強(qiáng)調(diào)保護(hù)投資者，尤其是中小投資者。

降低市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，也是為了保證證券市場(chǎng)的安全，保證證券市場(chǎng)的正常運(yùn)行，這對(duì)整個(gè)社會(huì)的利益是有利的。當(dāng)然也就是保護(hù)市場(chǎng)參與者的合法權(quán)益。保證證券市場(chǎng)的“公開(kāi)、公平、公正”，既是目標(biāo)，又是原則，也是手段。

總之，證券監(jiān)管目標(biāo)首先要強(qiáng)調(diào)保護(hù)投資者，尤其是中小投資者，要體現(xiàn)出一般經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的核心—效率與公平，又要體現(xiàn)出證券市場(chǎng)的特點(diǎn)—確保“公開(kāi)、公平、公正”，降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。明確監(jiān)管目標(biāo)對(duì)于證券監(jiān)管的實(shí)踐具有重要的指導(dǎo)意義。需要特別指出，中小投資者保護(hù)不僅是證券市場(chǎng)監(jiān)管的重要指導(dǎo)思想，中小投資者保護(hù)還是重要的監(jiān)管目標(biāo)，是監(jiān)管的歸宿。

確保公開(kāi)、透明，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，既是保護(hù)投資者的有效措施，又是實(shí)現(xiàn)公平和效率目標(biāo)的途徑。

需要強(qiáng)調(diào)的是，投資者保護(hù)，是要讓潛在的投資者進(jìn)入，但不是靜態(tài)地重視現(xiàn)有投資者的賬面虧損，既要考慮現(xiàn)在投資者的利益，也要重視未來(lái)投資者的利益；要重視現(xiàn)有投資者的聲音，也要經(jīng)得起現(xiàn)有投資者的質(zhì)疑和指責(zé)，但不能以現(xiàn)有投資者的這些質(zhì)疑和指責(zé)為監(jiān)管決策的依據(jù)，而是以其中理性分析的成分作為決策參考。重視投資者利益的保護(hù)，不是說(shuō)要保證每個(gè)投資者在這個(gè)市場(chǎng)都穩(wěn)賺不賠，而是強(qiáng)調(diào)要不受欺詐和歧視。

二、證券市場(chǎng)監(jiān)管的效率性目標(biāo)

證券市場(chǎng)監(jiān)管的效率性目標(biāo)，不是指證券監(jiān)管本身的效率，而是指通過(guò)證券市場(chǎng)監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)效率。

效率在經(jīng)濟(jì)學(xué)中多以帕雷托效率表述，是建立在實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上的定義，在經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書(shū)中有明確的論述。因?yàn)樽C券市場(chǎng)的虛擬性等，對(duì)證券市場(chǎng)效率的認(rèn)識(shí)就與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率有很大的不同。要在帕雷托效率的一般原則下，考慮證券市場(chǎng)的特點(diǎn)。

根據(jù)證券市場(chǎng)的特點(diǎn)，證券市場(chǎng)效率分為資源配置效率、運(yùn)行效率和信息效率。

（一）資源配置效率

證券市場(chǎng)的效率主要指資源配置效率，即能否保證把有效的資源配置到資源效率最高、優(yōu)秀的企業(yè)和企業(yè)家那里。在證券市場(chǎng)中，客觀存在著影響資源配置效率的制約因素：其一，市場(chǎng)的公開(kāi)程度，信息披露的內(nèi)容、要求及執(zhí)行程度，市場(chǎng)相關(guān)信息在市場(chǎng)內(nèi)傳播的范圍、速度、密度和保真度影響了市場(chǎng)參與者能否容易地獲得真實(shí)、準(zhǔn)確、客觀、完整的信息。其二，證券市場(chǎng)的發(fā)展程度及規(guī)范化程度和市場(chǎng)容量，決定了市場(chǎng)的參與熱情和活躍程度。其三，市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)則，包括規(guī)則是否完備、嚴(yán)密、穩(wěn)定等，守規(guī)和執(zhí)行成本，對(duì)規(guī)則及監(jiān)管活動(dòng)反應(yīng)的靈敏程度。其四，進(jìn)入市場(chǎng)的難易程度及競(jìng)爭(zhēng)程度。

（二）證券市場(chǎng)運(yùn)行效率

所謂證券市場(chǎng)運(yùn)行效率，按照通常的理解，是指生產(chǎn)信息的效率和交易效率，后者包括一級(jí)市場(chǎng)證券發(fā)行和二級(jí)市場(chǎng)證券交易。因?yàn)樯a(chǎn)信息的效率難以估算，人們對(duì)運(yùn)行效率的探討主要集中在交易效率。即證券能否以最低的成本發(fā)行，能否以最短的時(shí)間、最低的交易成本為交易者完成一筆交易，它反映了證券市場(chǎng)的運(yùn)行功能、組織功能的效率。

（三）信息效率

所謂信息效率是指證券市場(chǎng)的資金分配效率，即市場(chǎng)上的股票價(jià)格能否根據(jù)有關(guān)信息做出及時(shí)的反應(yīng)。證券市場(chǎng)效率理論也稱市場(chǎng)有效性理論（EfficientMarketHypothesis），由20世紀(jì)60年代芝加哥大學(xué)教授法瑪（Fama）提出，是目前西方學(xué)術(shù)界在證券市場(chǎng)效率方面影響最大的理論。該理論將證券市場(chǎng)的信息效率定義為市場(chǎng)的有效性，有效性是指證券價(jià)格對(duì)市場(chǎng)信息反應(yīng)的有效化，如果證券價(jià)格會(huì)對(duì)所有能影響它的相關(guān)信息做出及時(shí)、快速的反應(yīng)，市場(chǎng)即達(dá)到了有效狀態(tài)。有效率的證券市場(chǎng)中，證券價(jià)格既充分表現(xiàn)了它的預(yù)期收益，也體現(xiàn)了它的基本因素和風(fēng)險(xiǎn)因素，所以任何參與者都不可能通過(guò)這些有關(guān)信息買賣股票以獲得超額收益。有效市場(chǎng)理論重點(diǎn)研究證券市場(chǎng)價(jià)格與信息利用之間的關(guān)系，投資者行為與信息的效率性的關(guān)系，認(rèn)為不同的信息對(duì)價(jià)格影響的程度是不同的。

三、證券市場(chǎng)監(jiān)管的安全性目標(biāo)

這里的安全性主要是指降低證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源、特點(diǎn)、危害，鑒于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的失控和爆發(fā)不僅會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)整體運(yùn)行產(chǎn)生影響和沖擊，而且會(huì)與其他市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生共振，從而引發(fā)破壞性更大的危機(jī)，又因?yàn)樽C券市場(chǎng)在宏觀經(jīng)濟(jì)體系和整個(gè)社會(huì)的地位非常重要，所以一旦發(fā)生危機(jī)，必然會(huì)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)造成非常大的危害。因此監(jiān)管者對(duì)于證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)必須高度重視，證券市場(chǎng)安全性應(yīng)該成為監(jiān)管的重要目標(biāo)。

證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：?jiǎn)蝹€(gè)產(chǎn)品所特有的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)和整個(gè)證券市場(chǎng)都面臨的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)由證券產(chǎn)品購(gòu)買者或持有者自己承擔(dān)，證券監(jiān)管主要是降低和控制證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)又稱市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也稱不可分散風(fēng)險(xiǎn)（undiversifiablerisk），是指由于某種因素的影響和變化，導(dǎo)致證券市場(chǎng)上整個(gè)價(jià)格的下跌，從而給股票持有人帶來(lái)?yè)p失的可能性。

（一）證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)

第一，交易價(jià)格的多變性。證券價(jià)格受多種因素的影響，而這些因素又很難控制，其中某個(gè)因素的細(xì)微變化就會(huì)導(dǎo)致證券交易價(jià)格的變化。

第二，證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的傳染性與聯(lián)動(dòng)性。證券市場(chǎng)處在整個(gè)市場(chǎng)的核心，風(fēng)險(xiǎn)一旦形成，就會(huì)迅速向其他市場(chǎng)擴(kuò)散、放大，對(duì)整體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重的影響。這種傳染性從資金的角度，主要表現(xiàn)在：證券市場(chǎng)交易價(jià)格的變化會(huì)影響到其他市場(chǎng)交易價(jià)格的變化；在交易者利用金融機(jī)構(gòu)貸款在證券市場(chǎng)投資時(shí)，一旦系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，導(dǎo)致投資失敗，不能歸還貸款，損失就得由金融機(jī)構(gòu)來(lái)承擔(dān)，證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)迅速擴(kuò)散到其他領(lǐng)域；如果證券市場(chǎng)上大量投資者嚴(yán)重虧損，損失超過(guò)了一定的限度，就有可能引起整個(gè)金融體系的崩潰。這種傳染性市場(chǎng)主體的角度，主要表現(xiàn)在：監(jiān)管者、交易所、券商、基金公司、中介機(jī)構(gòu)和投資者這些市場(chǎng)主體中的單一主體產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，將會(huì)迅速波及到其他主體，如某一基金公司出現(xiàn)問(wèn)題，會(huì)影響到一種證券價(jià)格或幾種證券價(jià)格的劇烈波動(dòng)，損害投資者的利益，嚴(yán)重的會(huì)影響交易所甚至整個(gè)市場(chǎng)和市場(chǎng)主體。第三，風(fēng)險(xiǎn)影響的社會(huì)性。中國(guó)滬深兩個(gè)市場(chǎng)開(kāi)戶數(shù)已經(jīng)達(dá)到1億多戶，證券市場(chǎng)已經(jīng)廣泛滲透到社會(huì)的各個(gè)領(lǐng)域和階層，影響到社會(huì)生活的各個(gè)方面，證券市場(chǎng)一旦出現(xiàn)較大的市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)整個(gè)社會(huì)的影響將是廣泛而深遠(yuǎn)的。

（二）證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源

第一，證券市場(chǎng)本身的高風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)。因?yàn)樽C券產(chǎn)品的虛擬性、市場(chǎng)的脆弱性、信息不對(duì)稱等，證券市場(chǎng)具有很高的風(fēng)險(xiǎn)，具有內(nèi)在不穩(wěn)定性，極易產(chǎn)生動(dòng)蕩。

第二，外部的誘發(fā)因素。證券市場(chǎng)自身因素只是內(nèi)因，并不必然會(huì)引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和劇幅下跌，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的形成通常還因?yàn)橥獠恳蛩氐恼T發(fā)。這些外部因素有政策因素、經(jīng)濟(jì)因素、政治因素、國(guó)際游資和對(duì)沖基金的沖擊、突發(fā)事件等。張宗新（2005）通過(guò)實(shí)證分析得出的結(jié)論是，在中國(guó)證券市場(chǎng)上，政策因子對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有顯著影響。前三個(gè)因素在經(jīng)典教科書(shū)中均有詳細(xì)的分析，此處僅對(duì)后兩個(gè)因素進(jìn)行探討。

隨著經(jīng)濟(jì)全球化，一個(gè)國(guó)家被國(guó)際金融資本沖擊的可能越來(lái)越大。只要有利可圖，投機(jī)家短期內(nèi)就可集中大量資金沖擊某個(gè)國(guó)家和地區(qū)的金融市場(chǎng)，使得這些市場(chǎng)劇烈下跌。

所謂國(guó)際游資，即國(guó)際短期投機(jī)資本，指的是為追求高額投機(jī)利潤(rùn)在世界范圍內(nèi)資本市場(chǎng)快速流動(dòng)和炒作的短期資金。20世紀(jì)90年代，由于高科技手段、各種金融創(chuàng)新及各種衍生產(chǎn)品和工具的出現(xiàn)，國(guó)際游資也有了一些新特點(diǎn)。這些以前無(wú)組織的資金開(kāi)始被對(duì)沖基金組織和整合，威力和沖擊性明顯增強(qiáng)。

對(duì)沖基金（HedgeFund）指的是通過(guò)私人有限合伙制的形式募集資金，利用財(cái)務(wù)杠桿（Leverage）和賣空（ShortSelling）投資策略，運(yùn)用多種衍生工具進(jìn)行組合投資的工具。對(duì)沖基金的操作范圍很廣，不容易被監(jiān)管，因此對(duì)新興市場(chǎng)的沖擊非常大。

例如，1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)，對(duì)沖基金猛烈沖擊泰國(guó)，導(dǎo)致該國(guó)股票市場(chǎng)大幅下跌。隨后又對(duì)馬來(lái)西亞、印度尼西亞、菲律賓等國(guó)進(jìn)行了多次沖擊。1997年10月至1998年8月期間，對(duì)沖基金曾對(duì)中國(guó)香港發(fā)起了4輪沖擊，導(dǎo)致香港股市暴跌并波及東南亞各國(guó)和地區(qū)的證券市場(chǎng)。所以，對(duì)沖基金對(duì)一個(gè)國(guó)家證券市場(chǎng)的沖擊必須引起監(jiān)管部門的重視。

突發(fā)事件指突然發(fā)生的、可能造成重大傷亡、重大財(cái)產(chǎn)損失，危及公共安全的重大事件。突發(fā)事件會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)形成強(qiáng)烈的沖擊。

第三，市場(chǎng)參與者的操作風(fēng)險(xiǎn)。一般市場(chǎng)參與者的操作問(wèn)題通常屬于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，不大可能危及整個(gè)證券市場(chǎng)的運(yùn)行和安全，但是如果市場(chǎng)機(jī)制不健全，證券市場(chǎng)不成熟，在交易制度方面的建設(shè)嚴(yán)重滯后，監(jiān)管失當(dāng)，這類風(fēng)險(xiǎn)極有可能爆發(fā)并成為引起系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的重要誘因，從而對(duì)整個(gè)市場(chǎng)造成破壞性影響。

在中國(guó)證券市場(chǎng)上，就曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)不少次市場(chǎng)參與者的嚴(yán)重違規(guī)交易事件。其中影響最廣、破壞力最大的，當(dāng)屬1995年2月23日的“327”國(guó)債期貨事件。在國(guó)際市場(chǎng)上則有著名的“巴林事件”等等。

（三）證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的危害

證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)一旦發(fā)生，有可能引發(fā)證券市場(chǎng)的危機(jī)，這必然會(huì)對(duì)上市公司、投資者、監(jiān)管者等所有市場(chǎng)參與者都產(chǎn)生極大的負(fù)面影響。

第一，資產(chǎn)價(jià)格暴跌，財(cái)富大幅縮水，市場(chǎng)參與者損失慘重。證券市場(chǎng)出現(xiàn)全面價(jià)格暴跌是證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的最主要、最常見(jiàn)表現(xiàn)形式。如1929年發(fā)生的紐約股市大崩盤，從1929年9月到1933年1月，道•瓊斯指數(shù)跌去84.3%；1987年10月19日發(fā)生的股市危機(jī)，一日之內(nèi)道•瓊斯指數(shù)即下跌508點(diǎn)，跌幅達(dá)22.6%。同日，歐洲大陸、東南亞、日本等地也出現(xiàn)股市暴跌，香港恒生指數(shù)暴跌了11%，并于一周之后再度狂跌，創(chuàng)下35.5%的歷史最高紀(jì)錄。又比如1994年墨西哥金融危機(jī)期間，兩個(gè)月內(nèi)墨西哥股票指數(shù)下跌了59%，阿根廷和巴西市場(chǎng)則分別下跌了14%和17%。

證券是某類資產(chǎn)的符號(hào)，證券價(jià)格下跌意味著所代表的資產(chǎn)的貶值。因此，資本市場(chǎng)的價(jià)格暴跌必然帶來(lái)整個(gè)社會(huì)財(cái)富的損失。1987年，美國(guó)股市崩盤導(dǎo)致5000億美元的損失，相當(dāng)于當(dāng)年GDP的八分之一，8天之內(nèi)世界各國(guó)因股價(jià)暴跌而損失的財(cái)富達(dá)到2萬(wàn)億美元；20世紀(jì)80年代末日本股市崩潰使整個(gè)國(guó)家財(cái)富縮水近50%；1997年亞洲金融危機(jī)中，僅從10月20日至10月28日，香港股市總市值就減少了2.1萬(wàn)億港元。

第二，引起中介機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)。投資者因遭受重大損失、喪失信心而退出市場(chǎng)，這又會(huì)引起證券市場(chǎng)流動(dòng)性急劇下降，交易量清淡；公司在證券市場(chǎng)融資困難，融資成本大幅上升；因市場(chǎng)資金短缺，銀行貸款利率上升，加大企業(yè)負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)下降、經(jīng)營(yíng)困難。同時(shí)還會(huì)引發(fā)中介機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，沖擊金融體系，影響金融市場(chǎng)和整個(gè)市場(chǎng)體系。

第三，引發(fā)經(jīng)濟(jì)、政治、社會(huì)動(dòng)蕩。一方面，由于風(fēng)險(xiǎn)影響的社會(huì)性，影響的范圍涉及到社會(huì)各個(gè)層面；另一方面，造成的損失很大，影響的烈度很大，所以會(huì)引起整個(gè)社會(huì)的動(dòng)蕩。

綜上所述，證券市場(chǎng)是一個(gè)“高危”市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)經(jīng)常出現(xiàn)。因此，應(yīng)該將降低證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)作為監(jiān)管工作的第四個(gè)目標(biāo)。具體表現(xiàn)在，證券市場(chǎng)監(jiān)管應(yīng)該設(shè)法降低證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，避免因劇幅波動(dòng)影響證券市場(chǎng)自身的穩(wěn)定、安全，防止大起大落，防范市場(chǎng)崩盤，沖擊金融體系及整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的安全。

需要強(qiáng)調(diào)的是，保證證券市場(chǎng)的安全非常重要，指數(shù)的穩(wěn)定也非常重要，監(jiān)管者應(yīng)該關(guān)心指數(shù)，但這不應(yīng)該成為監(jiān)管部門調(diào)控指數(shù)漲跌的借口。不是要按照自己的主觀愿望控制市場(chǎng)的正常波動(dòng)，而是著眼于避免和防范可能誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的因素。

參考文獻(xiàn)：

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3.李稷文.中國(guó)證券市場(chǎng)政府管制研究.經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2007

篇5

（一）證券市場(chǎng)的一般特點(diǎn)

證券市場(chǎng)的交易對(duì)象和其它市場(chǎng)的交易對(duì)象不同，證券不同于其他物，所以證券市場(chǎng)具有區(qū)別于其它市場(chǎng)的顯著特征：

第一、證券市場(chǎng)的大部分信息掌握在上市公司、證券公司手中，致使交易雙方獲得的信息具有極大的不對(duì)稱性；第二，投資者獲得的關(guān)于證券的信息屬于公共物品，具有“非排他性”和“非競(jìng)爭(zhēng)性”的特征；第三，證券交易的買賣是根據(jù)價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的規(guī)則完成交易，交易雙方具有不確定性；第四，證券價(jià)格受利率、匯率、通脹率、所屬行業(yè)前景、經(jīng)營(yíng)能力和投資者心理以及市場(chǎng)上投機(jī)行為等因素的影響而具有高風(fēng)險(xiǎn)性；第五，證券市場(chǎng)的參與主體除最基礎(chǔ)的發(fā)行人和投資者外，還包括證券交易所、證券公司、律師事務(wù)所等，具有多樣性的特點(diǎn)；第六，各國(guó)證券法一般都規(guī)定了證券的發(fā)行和交易制度、信息披露制度、上市公司收購(gòu)制度、證券公司制度、證券交易所制度等，再加上證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)就證券市場(chǎng)出現(xiàn)的問(wèn)題頒行的具體規(guī)則和一些自律組織如證券交易所根據(jù)證券市法的授權(quán)所制定的上市規(guī)則，形成了不同于其它市場(chǎng)的特殊市場(chǎng)制度。

（二）我國(guó)證券市場(chǎng)的態(tài)勢(shì)

20世紀(jì)初80年代，美國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)始引入欺詐市場(chǎng)理論來(lái)解決證券欺詐民事責(zé)任的認(rèn)定問(wèn)題。欺詐市場(chǎng)理論是適應(yīng)美國(guó)的證券市場(chǎng)情況的，這一理論基于經(jīng)濟(jì)學(xué)上久負(fù)盛名的有效市場(chǎng)假說(shuō)，指出由于官員證券市場(chǎng)的所有信息都反映在證券價(jià)格上，侵權(quán)人所散布的虛偽不實(shí)信息也會(huì)反映在股價(jià)上，造成股價(jià)被抬高或壓低的現(xiàn)象，這等于愚弄了市場(chǎng)。由于任何一個(gè)投資者都有權(quán)相信他所在的證券市場(chǎng)的價(jià)格是公正性的。此時(shí)他因信賴證券市場(chǎng)價(jià)格受到欺詐，那么他就有權(quán)要求賠償。欺詐市場(chǎng)理論大幅度的減輕了受害人的舉證責(zé)任，使因欺詐而提起民事賠償之訴能夠較容易的實(shí)現(xiàn)。

但根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)界的一致觀點(diǎn)，我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展目前來(lái)說(shuō)并不成熟，所以適用證券市場(chǎng)欺詐理論就更沒(méi)有可能，很多的歸責(zé)理論不能從國(guó)外先進(jìn)的立法直接引進(jìn)。因此，需要探索多種適合我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的理論。

二、證券市場(chǎng)中無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任和過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任原則的適用

（一）過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任原則的適用

過(guò)錯(cuò)推定是適用過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則的一種方法，它將民事責(zé)任主觀要件的舉證責(zé)任以否定的形式分配給加害人一方，從而避免了受害人因不能證明對(duì)方的過(guò)錯(cuò)而無(wú)法獲得賠償?shù)那樾巍０凑者^(guò)錯(cuò)推定原則，如果原告證明他所受的損害是由被告所致，而被告不能證明自己沒(méi)有過(guò)錯(cuò)，法律上就推定被告有過(guò)錯(cuò)并確認(rèn)其應(yīng)承擔(dān)責(zé)任。法律將過(guò)錯(cuò)推定的適用限于法律特別規(guī)定，這是因?yàn)椋^(guò)錯(cuò)推定責(zé)任原則的適用，是現(xiàn)代工業(yè)社會(huì)各種事故與日俱增的形勢(shì)下出現(xiàn)的法律對(duì)策。

法律對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行規(guī)制時(shí)，肯定要考慮到證券市場(chǎng)的特點(diǎn)，證券市場(chǎng)的主要特點(diǎn)就是信息的不對(duì)稱性，投資人事實(shí)上處于比較弱勢(shì)的地位，而且投資者比較分散，相對(duì)于證券商來(lái)說(shuō)專業(yè)知識(shí)也不足。如果按照一般的侵權(quán)規(guī)則原則去認(rèn)定證券商應(yīng)該承擔(dān)何種侵權(quán)責(zé)任，基本沒(méi)有可能。所以為了提高投資者的勝訴率，法律就規(guī)定了適用過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任原則。過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任原則在證券欺詐民事責(zé)任認(rèn)定上的適用，在一定程度上緩解的投資者的弱勢(shì)地位，但同時(shí)也將投資者本來(lái)面對(duì)的與證券商的對(duì)立地位變成了與證券商和證券專業(yè)機(jī)構(gòu)的對(duì)立，相對(duì)來(lái)說(shuō)，面對(duì)的專業(yè)機(jī)構(gòu)的力量似乎更強(qiáng)大了，但法律作出的這種選擇也是出于利益上的衡量。

（二）無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則的適用

無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則也就是指不以過(guò)錯(cuò)為要件的責(zé)任認(rèn)定方法。因?yàn)闊o(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則以客觀的加害事實(shí)為充分條件，所以又稱為“結(jié)果責(zé)任”；就它將責(zé)任直接歸屬于損害發(fā)生的原義而言，又稱為“原因責(zé)任”；就它以企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)為責(zé)任根據(jù)而言，又稱為“風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任”。

無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則具有過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則所沒(méi)有的嚴(yán)厲性，但又沒(méi)有加害責(zé)任原則不近情理的殘酷性，在證券市場(chǎng)這樣一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)上在一定范圍內(nèi)具有一定的適用性。在侵權(quán)行為方法上，無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則的適用都由法律通過(guò)專門的法律條文進(jìn)行規(guī)定，所以無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則的適用被限制在一定的范圍內(nèi)，目前在我國(guó)，把證券欺詐民事責(zé)任認(rèn)定中的一些情況規(guī)定適用無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則是可行的。關(guān)鍵是確定適用無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則的根據(jù)，無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則在證券欺詐民事責(zé)任中的適用的原因主要是證券市場(chǎng)的特點(diǎn)決定的。

現(xiàn)代證券市場(chǎng)是一個(gè)多重法律關(guān)系和多重利益的集合體。各個(gè)主體在證券市場(chǎng)中的活動(dòng)都是為了讓自己的利益得到最大化，在這個(gè)“零和游戲”中，證券市場(chǎng)本身不會(huì)產(chǎn)生任何額外的財(cái)富，這就更促使發(fā)行人運(yùn)用自己強(qiáng)大