資產證券化優勢精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術，我們為您準備了不同風格的5篇資產證券化優勢，期待它們能激發您的靈感。

篇1

關鍵詞：國有資產 保值增值 證券化

目前，我國國有企業的困境在很大程度上在于存量資產的僵化，資產證券化最大的功能就在于提高資產的流動性，使缺乏流動性的資產組合起來變現和出售，并且應收賬款、閑置資產等都可以作為證券化的對象，從而實現國有資產保值增值。

一、資產證券化及其優勢

（一）資產證券化的涵義

資產證券化是指把缺乏流動性，但具有未來現金流的應收賬款等資產匯集起來，通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券，據以融通資金的過程。

（二）國有資產證券化的優勢

國有資產，是國家作為產權主體的資產，是國家對國有企業的各種形式的投資以及投資收益形成的，或者依法認定取得的國家所有者權益，具體包括資本金、資本公積金、盈余公積金和未分配利潤等。任何一個國家，經濟基礎和經濟利益的地位與作用都是至關重要的，擁有和控制一部分形成經濟基礎和進行經濟活動的社會財富，就成為一個國家社會秩序正常運行的物質保障，是國家意志得以正常體現、未來利益或者預期利益得以實現的物質基礎。國有資產資產證券化給不同的參與者帶來了不同程度上的好處：

對發起人即原債權人（或原始權益人）而言，資產證券化為其提供了一種高檔次的新型融資工具，在提升資產負債管理能力的同時增強了資產的流動性，提供了資金來源多樣化的渠道，使之能夠以較低融資成本籌措資金，并獲得較高的收益。

對投資者而言，資產證券化可以提供大量不同期限、不同流動性、不同風險收益率的金融產品組合，不但可供投資者選擇不同期限的資產組合，使理財渠道更為豐富，而且使得投資者能充分利用這些產品，以增加其分散風險，追求高收益率的能力。

對債務人（即借款人）而言，資產證券化是解決資金來源不足的最好辦法。資產證券化之后，商業銀行可以將其債權出售，換取現金，以提高自身的資本充足率，增強自身的借款能力，并且能夠利用資產證券化的過程開發新的貸款方式，使借款人可依其個人財務狀況做出最有利的選擇，達到獲取充裕而低利率貸款的目的。

對投資銀行而言，資產證券化為其提供了一個龐大的商業機會和金融創新機會，使其在資產證券化的設計、評價，承銷及二級市場的交易過程中，獲取可觀而穩定的服務收入。

對金融管理當局而言，資產證券化可以很容易地將資產變現，使金融機構在面臨擠兌或經營不善時，可以維持需要的流動性；由于資產證券化過程的參與者均與發行的證券有著直接或間接的利害關系，因此，由這些市場機制所產生的自發性監督力量，必然能提升金融機構的債權品質，對金融管理起到了很大的幫助作用；資產證券化還可以變換基層金融機構的角色，使其放棄原來資產持有者與管理者的角色，轉而成為金融中介與資產證券化的服務者，并可由此產生穩定而低風險的收益。

二、國有資產保值增值的證券化運作模式選擇

（一）國有銀行不良資產證券化

銀行業不良貸款證券化的主要途徑是通過資產管理公司發揮自己的專業優勢，運用資產證券化工具處理部分不良貸款。理論界對其具體操作有幾個思路，但還相對不成熟，處在探索階段。

銀行將不良貸款組合以一定折扣出售給特設交易機構，特設交易機構通過證券機構向投資者發行證券。這是資產證券化的一般思路，但是在我國現實情況下，由于特設交易機構只可能是資產管理公司自身，這樣便無法實現原始權益人和特設交易機構之間的破產隔離。

將資產證券化擴展到股權證券化，把目前實施的“債轉股”中轉化的股權進行資產證券化。債轉股把原來的銀企之間的債權債務關系轉變為與資產管理公司之間的持股與被持股的關系，企業原來對銀行的還本付息轉變為對資產管理公司的按股分紅。對資產管理公司而言，債轉股的資產證券化中，股權如何出售和變現是關鍵。而在現實情況中，股權的退出還存在著一定的問題。

盡管現階段不良貸款證券化還存在諸多問題，但可以通過提高資產質量、改善制度條件和刺激市場需求等手段逐步解決，銀行的不良貸款證券化仍將是我國國有資產證券化的主要發展方向之一。

（二）國有企業基礎設施資產證券化

從我國目前的實際情況上看，國有企業的基礎資產適合于證券化。我國屬于發展中國家，國有企業正處于迅猛的發展上升階段，基礎設施建設量相當大，特別是在振興東北老工業基地和開發西部的進程中，基礎設施的建設又將迎來一個新的高峰。目前，我國國有企業的基礎設施建設的資金大多由企業自有資金和銀行信貸來籌資，但仍難以滿足基礎設施建設的資金需求。基礎設施建設的特點是建設周期長、資產投資量大、回收期長、風險較低、回報穩定等等，這些特點完全符合資產證券化的發行條件。而另一方面，雖然我國實行積極的財政政策，企業可以通過發行一些債券融集基礎設施建設的資金，但從某種程度上講，這些債券的發行面仍然狹窄，并沒有帶動更多的投資者的投資熱情。所以，用資產證券化來融資，有利于緩解基礎設施項目資金短缺的矛盾，彌補資金上的缺陷，充分發揮資產證券化的融資功能，改善國有企業的融資渠道。資產證券化操作簡單化，又降低了融資成本，同時，又不會改變股東結構，有效的保持了所有者權益。所以說，基礎資產證券化能有效的解決國有企業發展過程中基本建設資金短缺的問題。

從另外一個角度，國有企業還可以在基礎設施建設的過程中也可開展諸如資產未來經營收益證券化、資產租賃收益證券化等多種形式的融資行為，目前上述兩種證券化產品在我國已有開展，實施順利。國有資產租賃、基礎設施未來經營收益證券化的有益嘗試，可以作為今后國有企業基礎設施資產證券化的良好借鑒。

（三）國有企業應收賬款資產證券化

我國國有企業擁有一大批質量良好或是通過重組后質量可以提高的應收賬款，但由于這些應收賬款的存在，使企業背上了沉重的還貸包袱，增加了企業的財務費用和經營風險，同時由于大量應收賬款的存在，導致企業信譽下降，以致于更難獲得必要的資金。另外，我國居民的資金供給能力始終很強，大量的閑置資金滯留于銀行，這些資金中的相當一部分迫切希望尋求較高回報且安全可靠的投資方式。有選擇地實施應收賬款資產證券化，并逐步推行這種模式的資產證券化，既可以加速企業資金的循環和周轉，又可以為投資者提供一個理想的投資工具。

三、國有資產保值增值證券化運作的策略

（一）政府的政策和制度性支持

從資產證券化在美國的發展歷程可以發現，政府在其中起到了非常重要的作用。主要表現在政府為資產證券化提供政策和制度保障，包括制定符合國情的貸款政策、保險政策、資產證券化政策等。政府可以通過成立專門的機構來促進證券化業務的發展，如美國成立的聯邦國民抵押協會、退伍軍人管理局、政府全國抵押協會，這些機構以國家信用為后盾，通過向抵押貸款和證券發行提供保險計劃，保障了抵押貸款發起人和證券投資者的根本利益，極大地促進了抵押市場和證券化市場的發展與繁榮。

在我國，我們同樣可以以政府為引導，推動資產證券化戰略。積極借鑒國際先進經驗，結合我國實際情況，制定資產證券化的指導性原則，在穩步推進過程中，做好試點工作，在中央大型企業中選取幾家進行資產證券化的試點，以試點為突破口，尋找問題，積累經驗，為大規模引入奠定基礎。

（二）證券化的稅務減免

資產證券化過程涉及的稅務費用相當龐大，這些稅務費用都會直接影響資產證券化的成本。在國外，一般為發行資產支持證券這一特定目的而成立的特設交易機構以及資產支持證券購買人都能享受到一定的稅收優惠，以減輕證券化的成本。

我國稅收制度并不完善，因此對證券化的制約相對較少。在現行的稅收體系中，可能影響到證券化過程的稅種有印花稅、營業稅和所得稅。這些稅的設立將提高證券化過程的成本，這方面可以采取國外一些國家的通行辦法，免除證券發行、交易過程中的印花稅，降低或免除利息收入中應交納的營業稅等，應用技術手段加以解決。

（三）建立中央優先權益登記系統

在資產證券化過程中，資產轉讓或出售都會涉及在標的資產上已有的優先權益問題，所以需要明確的法律制度來保護及確認優先權益及其先后次序。

各國資產證券化的經驗顯示，建立中央優先權益登記系統是保證優先權益登記和監管的一個重要實施手段。在沒有中央優先權益登記系統的情況下，標的資產（如應收賬款）在轉讓中，受讓方沒有客觀的途徑確知該資產以前是否曾經被轉讓給第三方。同樣，除非轉讓人披露，以后轉讓中的受讓人也無法知道第一次轉讓的情況。

因此，有效的中央優先權益登記系統應該具有兩大基本功能。第一，確認被轉讓資產上已有的優先權益；第二，實施有關法律，監管資產上的優先權益。法律經濟學分析中心對法律比較健全的國家進行了分析對比，發現法律比較健全的國家在資產證券化實踐中普遍采用了中央優先權益登記系統，以保證優先權益的確立，在發生資產轉讓交易時能及時通知債務人。而我國現有法律制度下，在優先權益的登記方面并沒有相應的機制。資產證券化過程涉及眾多債務人，建立中央優先權益登記系統是中國推進資產證券化實踐的一個重要實施步驟。

（四）建立發達的金融體系

資產證券化需要有一個發達的金融體系。美國作為開展資產證券化最早的國家，主要是因為它是世界上最重要的金融和商業服務中心，由于長久以來在國內和國際上提供金融服務所積累的豐富經驗，加上創新能力和高水平的專門知識和技術，美國在世界各地建有鞏固的商業聯系。美國的國際金融市場如：銀行、保險、證券、基金管理、衍生金融工具等的發展，也有賴于相關領域眾多具有高度專業技能的人員如：律師、會計師、審計師、證券專家及其他專業顧問的支持。它不僅有中央銀行（美聯儲），而且還有商業銀行、投資銀行、數量眾多的外國銀行、種類齊全的專業金融公司和各類大財團，這些機構都為美國的資產證券化提供了可靠的載體和循環空間。如投資銀行，除提供傳統的銀行服務外，它還在多個方面扮演著重要角色。例如提供財務咨詢和協助、為新公司籌集資金、為證券化進行設計、協助公司間的兼并與收購等。在此類銀行中，很多都以經紀人或報價人的身份積極投入到證券化業務或進行證券交易。它們已經成為美國資產證券化業務的主力軍。

借鑒美國的成功經驗，我國同樣也有必要積極推進金融市場體系的建設。這需要國家充分發揮宏觀指導作用，加強金融市場中介組織的建設，嚴格市場準入和從業標準，提高市場信息的及時性、準確性、完整性，增強資產證券化市場的透明度和效率，同時，還應加快國有企業信用體系建設，強化信用的市場化約束，形成具有調控力度的信用機制，在大力發展金融交易市場的基礎上，推進債券市場和證券市場的發展和完善，為資產證券市場交易的成功進行奠定基礎。

參考文獻：

[1] 孫秀鈞，解析資產證券化[J].金融視點，2008，7

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關鍵詞:資產證券化:金融危機:貨幣政策

中圖分類號:F830.9　文獻標識碼:A　文章編號:1006-1428(2010)010-0096-05

資產證券化滿足了資產增進流動性的工具性需求,因此在過去的半個多世紀成為了風靡全球的金融創新。資產證券化出現以來,發達國家的金融市場一直處于相對穩定的環境中,所以資產證券化的許多弊端也就被忽視了。2008年由美國次貸危機引發的金融海嘯使大家開始注意資產證券化這一金融創新工具可能給宏觀經濟穩定和貨幣政策帶來的一些負面影響和挑戰。

一、資產證券化:概念、交易結構及現狀

1、資產證券化的概念

資產證券化是指以特定資產(通常是缺乏流動性的資產)的未來現金流為支撐通過一定的結構安排,對資產中風險與收益要素進行分離與重組,并在進行信用增級后將其收益權轉換為金融市場上可以出售和流通的證券的過程。與其它形式的債券不同,資產證券化將特定資產從發起主體(資產的原始權益人)中分離出來,其本金收人與利息來源不再與發起主體的信用水平、經營和資產狀況有關,而僅是對特定資產的要求權。資產證券化自20世紀70年代在美國產生以來。一直處于內涵不斷深化、邊界不斷擴展的過程中。早期的資產證券化僅限于房地產抵押貸款,而現在已涵蓋了商業銀行所有的表內資產。其種類也形成了一般抵押貸款證券(MBS)、狹義資產證券(ABS)與擔保債務證券(CDOs)三大系列,并在這三大系列之下又分別衍生出了許多種目繁雜的資產證券化產品。

流動性的創造和衍生一直是金融創新的一條主線,而資產證券化滿足了增進資產流動性的工具性需求。從而在深度和廣度上進一步地打破了資產流動性的障礙,這也是資產證券化對于金融發展的最大貢獻。

2、資產證券化的交易結構

資產證券化的交易結構是指從資產重組到債券收益回收的整個程序安排,其核心內容包括“資產重組”、“破產隔離”和“信用增級”三個部分,其基本條件和關鍵因素是由資產的原始權益人設立一個獨立的能獲得評級機構授予較高資信等級的法人實體即特設機構SPV。“資產重組”和“破產隔離”使SPV能與其自身和發起人的風險相隔離,從而保證了持有資產證券的投資者的收益安全,這也是進行信用增級的前提。

資產證券化的創新發展,憑借其超長的金融衍生鏈條把房地產市場、消費品市場以及國際金融市場緊密地聯系在了一起,加上投行的高杠桿比率使得證券化產品融資成為了近年來推動華爾街繁榮的主要因素之一。同時,也由于發達資本主義國家的民眾消費欲望膨脹、投資者市場預期的非理性樂觀以及政府管制的松懈,資產證券的濫發也累積了巨大的風險,為金融危機的爆發埋下了禍根。

二、資產證券化與金融穩定:危機爆發的必然性解讀

1、信用過度、評級失真、監管松懈、價格反轉:危機的過程性描述

本輪金融危機之所以稱之為次貸危機,原因就在于危機的微觀層面最直接、最根本的誘因在于資產證券化造成的信用泛濫,其中最具代表性的就是以住房貸款為支撐的證券化的迅速膨脹。在利率偏低、經濟持續較快增長、房地產價格上揚的情況下,許多貸款機構為了攫取高額利潤而采取機會主義行為,對信用等級、還款意愿較低的借款人發放大量次級房貸。抵押貸款的表外證券化可使貸款機構無須承擔風險卻可獲可觀收益。風險和收益的極度不匹配使貪婪失去了恐懼的平衡導致了金融機構的道德風險甚至是欺詐行為。與此同時,復雜的資產證券已經使投資者距離抵押貸款的初始借款人太遠,市場缺乏足夠的透明度,對證券產品的資產來源、風險、價值知之甚少的投資者不得不過分依賴于評級機構給出的信用評級。然而評級機構的贏利模式是發行人付費,因此并不獨立,評級機構的利得與發行的證券數量成正比,此種情形激發了評級機構放棄了其客觀、公正的原則,主動迎合“發起人”的濫發意愿,其結果就是證券信用的嚴重過度。此外,定價機構在對資產證券進行定價時過分的依賴于準確性堪疑的數學模型,并且在利益的誘使下往往在模型參數設置時做出超常的樂觀預期。在市場原教旨理念主導下,加之長期奉行的寬松貨幣政策,政府監管部門面對日益復雜多樣化的資產證券,高估了金融機構的自我約束能力,采取過于放任的監管姿態,沒有及時有效地預防風險,更加助漲了貸款機構在資產證券化的資本金支撐下更多地發放抵押貸款的愿意,從而導致大量的信貸資金流入房地產市場,引起房地產價格的不斷上漲,形成了巨大的資產泡沫。2007年以來由于利率上升和房地產價格的觸頂回落使得次級按揭貸款還款違約率遠遠高于市場預期。所有價值維系于次級按揭貸款初始現金流的資產證券化產品急速貶值,恐慌性拋售使得資產證券流動性急劇枯竭,價格螺旋性下降。高杠桿操作和“短融長投”模式使投資銀行遭受了巨額虧損并迅速陷入流動性泥沼。隨著次級按揭貸款違約率的上升,商業銀行也無法履行其對SPV的信用額度承諾而宣布流動性告急。龐大的資產證券衍生產品的鏈條就這樣使得危機在多個市場多個國家內多向交互的傳導,最終導致了全球性金融危機。

2、內生流動性擴展與收縮、風險轉移與聚集:危機的直接誘因

抵押貸款機構通過資產證券化實現了流動性的增加,而證券化產品的購買者,比如投資銀行也可以以其持有的證券化產品作為基礎資產進行再次證券化,從而實現流動性的擴張。這種手段的不斷利用打破了投資者的“投資約束”,創造了市場中似乎永不枯竭的流動性。這種通過金融市場的內部實現而不是通過傳統的銀行貸款實現的內生流動性的擴張是與資產的價格密不可分的,一旦資產價格發生逆轉,流動性的供給就會驟然減少,流動性危機就有可能爆發。而流動性危機的爆發會導致資產進一步貶值,資金供給進一步減少。隨著銀行持有的證券化資產不斷貶值,銀行的抵押貸款也難以再進行證券化,銀行的償付能力就會喪失,償付危機就會爆發。資產證券化導致的內生流動性的膨脹與收縮是本次金融危機的一個基本特征,也是危機的一個直接誘因。

資產證券化過程中的信用分級技術、風險評級機制只是改變了基礎資產池的風險形態使之隱性化,但其不但不能消除風險,反而會通過風險鏈條的締結把風險不斷的放大和傳遞。首先,抵押貸款機構通過發行證券化產品將初始借款人的信用風險轉移給了證券化產品的投資者。然后,投資銀行通過各種金融創新手段,將這些證券化產品作為基礎資產進行再次打包和重組,并進行相應的信用增級之后再次證券化,

由此形成了證券化的平方、立方等新的證券衍生品。在金融監管松懈的情況下,這一過程會不斷的繼續下去,從而形成了巨大的信用鏈條,在風險的不斷轉移過程中,風險的承擔者越來越多,由此導致了風險不斷地被放大和擴散。通過復雜的表外證券化和衍生品交易,抵押貸款機構無須承擔相關風險,卻可獲得可觀收益。風險和收益的匹配失衡,使得貸款抵押機構相信不管是提供何種信貸標準的抵押貸款,他們總能夠通過證券化的手段將初始借款人的信用風險轉移出去,因此他們放松了對抵押貸款質量的監管,導致了證券化產品基礎資產質量的下降。資產證券化的風險轉移功能導致了抵押貸款借款人的道德風險。同時資產證券化的“發起人”付費的業務費用支付模式也滋生了信用評級機構、會計審核機構的道德風險使得信用評級和定價嚴重失真。當虛高的證券價格面臨原始貸款抵押資產的真實價格大幅變化時,其不斷累積和擴散的風險就會集中釋放,從而一場危機就形成了。資產證券化的風險聚集和傳遞過程可描述如圖2。

3、“盎格魯-撒克遜”模式、資本霸權與資產證券化:危機的本源

以資產證券化過度導致的金融危機不但反映出金融市場運行機制的復雜性,而且其背后也蘊藏著豐富的社會學和政治經濟學內涵。首先,“盎格魯一撒克遜”模式標榜的個人主義和自由主義膨脹了發達資本主義國家民眾的消費欲望。膨脹的消費欲望不但使得貸款抵押機構聚集了大量的不良資產,而且使得經濟內部的儲蓄一投資鏈條出現制度性斷裂。虛擬經濟過度發展大量資本涌向投機行業,從而造成了發達資本主義國家經濟實體的“空心化”。當自由的市場無法回轉這種膨脹的欲望帶來的“斷裂”和“空心化”時,危機的爆發也就成為了必然。布雷頓森林體系解體后以美元為國際結算貨幣和儲備貨幣的運行機制仍在延續,但美元與黃金掛鉤的保值機制卻不復存在,美元成了世界貨幣,美聯儲成了世界各國的中央銀行,美國可以憑借畸形的國際貨幣制度和嚴重政治化的匯率制度,濫發信用操縱其它國家的外匯儲備強征通貨膨脹稅。通過通貨膨脹和操縱匯率來掠奪財富、轉嫁危機的做法進一步地放大了美國民眾和政府的私欲,從而形成了惡性循環。資產證券化正是發達資本主義國家通過畸形的國際貨幣秩序來緩解其“盎格魯一撒克遜”模式主導下的欲望膨脹與經濟“空心化”的最好工具。“盎格魯-撒克遜”模式在美國民眾心底根植了崇尚過度非理性消費的沖動,在寬松的貨幣政策的環境下,商業銀行為了緩解不良資產的壓力利用資產證券化在流動性過剩時期,把大量的市場風險、信用風險打包轉移給了全球各個角落的投資者。從宏觀層面來看,通過資產表外證券化,美國把全球的儲蓄配置到了其消費性需求中,在掩蓋了儲蓄不足的同時也加劇了國際經濟的不平衡和國際資本流動的脆弱性,從而聚集了全球市場的風險。

資產證券化猶如皇帝的新裝一般,在一個真實的世界里傳遞著市場主體對于市場的幻覺。對于“發起人”一方來講,銀行通過資產的表外證券化釋放了自身的風險,美化了資產負債表。對于“配售”一方的投資銀行可以通過信用增級賺取價差,對于個人投資者而言資產證券化可以實現其貪婪的消費欲望,而對于政府資產證券化引致的過度消費可以繁榮市場,增加稅收。現實中的市場過分的夸大了資產證券化的益處,而忽略了作為一種創新的金融工具其本身蘊藏著的風險。一種寄托于脫離了真實產出效用水平的金融工具的夢想,其往往是以一場危機來宣告破滅,從荷蘭的郁金香到美國的次級房貸,無不如此。

三、資產證券化對貨幣政策有效性的影響:調控之殤

資產證券化的出現使金融市場演進到了強市場階段,約束融資的信用、風險、渠道、流動性等限制在一定程度上得到了緩解。金融工具之間的競爭降低了金融市場的交易成本和資金價格,完善了金融工具的價格結構,因此貨幣政策調控已由傳統的單純依靠貨幣市場轉變為越來越多的依賴于更為廣泛的金融市場。資產證券化豐富了央行公開市場業務的工具選擇,同時也加大了貨幣市場的流動性,從而增強了貨幣政策的傳達效率。由此許多學者認為資產證券化對于貨幣政策有效性具有正面的影響。但2008年的次貨危機卻給了上述理論當頭一棒。其實許多的實證研究已經證實,20世紀80年代以來房地產投資、抵押貸款等變量對貨幣政策變動的敏感性已大幅下降,且貨幣政策變動對這些變量變化的解釋力在逐漸減弱。可以認為資產證券化給貨幣政策的效力發揮帶來了巨大的挑戰。

1、融資模式的轉變與貨幣政策的調控力度。

貨幣政策的傳導主要有兩個渠道――信貸渠道和貨幣渠道,前者包括銀行信貸和資產負債表,后者包括利率、匯率、資產價格等。資產證券化對貨幣政策傳導機制的影響主要體現在銀行信貸渠道和利率渠道。資產證券化的興起改變了銀行在市場融資模式中的地位,從而也改變了市場的融資模式。在商業銀行的資產一方。隨著金融脫媒的深化,企業的直接融資對商業銀行的貸款業務產生了較大的擠出效應。隨著短期融資券的大規模發行,資產證券化對商業銀行短期貸款的替代作用越發明顯。資產證券將和股權融資、企業債券共同“蠶食”銀行貸款在融資市場上的份額,使商業銀行對作為其主要利潤來源的貸款類資產產生了較強的惜售心理。在負債方面,金融脫媒導致一部分在銀行長期沉淀的資金轉向收益率較高的資本市場,減少了銀行的長期資金來源。資產證券化在給商業銀行的傳統業務模式帶來壓力的同時,也為其提供了獲取無風險收益的工具,即抵押貸款的表外證券化。于是資產證券化不但成為了傳統企業融資的新模式,也成為了商業銀行進行融資改善流動性以及賺取收益的最好工具。這使得商業銀行的運作空間已由貨幣市場轉向了更為廣闊的資本市場。資產證券化的快速發展帶來的金融脫媒以及融資方式的轉變,使得貨幣政策對實體經濟的影響方式和程度發生了很大改變。銀行信貸是中央銀行一項傳統的貨幣政策工具,特別是市場化程度不高的國家尤為如此,銀行信貸的總量控制以及以此為基礎的貨幣供應量控制以其立竿見影的政策效果被各國在應對危機抑制流動性收縮時所常用。但隨著傳統意義上銀行供給信用的方式逐漸被資本市場所替代,借道信用渠道影響經濟運行的貨幣政策,其效力的發揮受到了很大的制約。此外,資產證券化能夠將流動性不高的資產在短時間內轉換成流動性較高的資產,如果發起人連續不斷地進行證券化,其流動性的改善效應將被不斷放大,市場會出現類似于貨幣乘數效應的“流動性乘數”效應。流動性改善提高了單位資金的使用效率,增加了貨幣的流通速度,從而加大了貨幣計量的難度。導致貨幣乘數穩定性下降。原有的貨幣供應量與經濟活動之間的穩定關系受到破壞,這也給以貨幣供應量作為中介目標的貨幣政策帶來了極大的挑戰。

資產證券化的發展拓寬了抵押貸款市場的廣度和深度,降低了貸款成本,反過來又促進了抵押貸款市場的發展。隨著資產證券化的發展,銀行的流動性

得到了改善,發放抵押貸款的成本大幅下降,于是銀行傾向于發放更多的抵押貸款,抵押貸款的利率呈現下降趨勢。抵押貸款利率的降低反過來又刺激了貸款機構進行資產證券化的欲望。又是,資產證券化規模和貸款利率呈現出互為因果的反向關系。資產證券化規模對貸款利率的影響力在一定程度上已經超出了央行的貨幣政策工具,這使得美國等發達資本主義國家以利率作為貨幣政策的中介目標,通過改變準備金率政策工具來影響基準利率,進而對其他短期利率以及長期利率形成影響的貨幣政策的傳導機制變得更加復雜,效力難以發揮。例如當中央銀行試圖以提高利率的方式收縮市場流動性時,資產證券化為市場提供的流動性會抵消一部分貨幣政策的效力,而使得市場受外部力量干預的影響減弱。

中介目標是貨幣政策作用過程中一個非常重要的中間環節,也是判斷貨幣政策力度和效果的重要指示變量。從美國的次貸危機來看,無論是以貨幣供應量作為中介目標通過信貸渠道進行調控,還是以利率作為貨幣政策的中介目標通過貨幣渠道進行調控,其貨幣政策的力度和效果以及指示作用都在降低。

2、逆經濟周期性與政策調控方向的選擇。

資產證券化拓寬了市場的融資渠道,因此也改變了傳統的以銀行為主的融資模式與經濟周期的正相關關系。資產證券化使得偏好不同的投資者可以根據自身的效用函數來決定承擔什么樣的風險,雖然能在理論上實現了風險的分散和資金的最優配置,但現實的情況卻大相徑庭。更多的投資者并不能理性的估計自身的效用函數并以此來考量所能承擔的風險,相反他們總是在繁榮時期高估收益低估風險,在緊縮時期低估收益高估風險,因此現實中的資產證券化不但沒有起到熨平周期的作用,反而加大了經濟波動的振幅,從而也使得以逆周期調控為基本出發點的貨幣政策效力大減。在資產證券化出現之前,流動性的突然消失,即流動性錯覺(泡沫)的破滅,是金融恐慌的一個關鍵特征,往往也是經濟危機爆發的前兆。資產證券在市場上交易,其價格容易受到各種因素沖擊導致劇烈波動,而銀行或其他金融機構資產負債表上的信貸資產卻不參與市場流通,其價值按照原始價值記賬,很少產生波動。因此,資產證券化撕去了非流動性資產價格穩定的面紗。市場低迷時期受悲觀情緒和恐慌主導的市場非理智拋售可能會導致資產證券價格嚴重偏離其正常價值,而保留在金融機構資產負債表中的信貸資產卻以較高的價格記賬,所以資產證券化加大了金融危機時流動性收縮的程度,從而也加大了貨幣政策調控方向的選擇難度。

3、風險延遲、集中爆發與貨幣政策無效。

資產證券化從本質上并不能消減風險,只是把風險由單一的金融機構、單一的國家或地區向其它金融機構、其它的國家和地區轉移,這樣的風險擴散特征在本輪金融危機中的表象就是整個金融市場和全世界的普遍危機。資產證券經過反復買賣,形成的多種類型的金融主體、多個國家和地區參與的,規模龐大、錯綜復雜的信用鏈條,延伸了風險傳遞和向危機轉化的路徑,從而延緩了風險的暴露和危機的爆發。資產證券化雖然可以傳遞風險延緩危機的爆發,但一旦其聚集的風險引爆危機,必然會立刻覆蓋到整個金融領域和多個國家或地區。貨幣政策與財政政策以及政府管制等強硬政策相比,優勢在于其高效的相機決策以及市場的微調功能,但當其面對大規模系統性風險集中爆發時就會變得束手無策。這也是當面對本輪金融危機時全世界各個國家的貨幣政策幾乎全部失靈,只能依靠政府注資等強硬的行政性手段加以應對的原因。

資產證券化對貨幣政策產生的影響可能遠比上文中所提到的更為復雜和廣泛,例如資產證券化會使貨幣政策傳導主體更加多元化;資產證券化規模也會隨著貨幣政策呈現周期性變化,并反過來影響貨幣政策效力,等等。

四、面向未來的資產證券化:啟示及建議

我國資產證券化自2005年底破冰以來其市場規模、結構及參與主體都發生了深刻的變化。由次級住房貸款而引發的金融危機給予了我國發展資產證券化許多啟示,其中以下幾點尤為重要。

其一,在構造資產證券化產品的資產池時應遵循循序漸進的原則。在資產證券化起步階段應選用信用風險小、現金流穩定的優質資產,非優質資產的證券化對現金流重組、信用增級的要求較高,不利于風險控制:

其二,在交易結構的設計上要本著先簡單后復雜的原則。對于采取循環打包交易結構的資產要對其質地、現金流穩定程度進行嚴格審慎的評級。美國的次貸危機已經證明非優質資產的循環打包是強市場環境下最為主要的不穩定因素:

其三,保證信用評級的公正和客觀性,尤其是對于一些結構、定價復雜,透明度和流動性不高的證券化產品。只有完善的信息披露、可靠的評級,才能讓投資者在購買之初能理性的判斷自己的風險一效用函數:

其四,謹慎的對待資產證券化與信用衍生產品的連接。在美國的金融市場上。資產證券化的基礎資產往往通過信用衍生產品實現信用風險轉移,有時資產證券化還會將信用衍生品作為基礎資產。雖然信用衍生產品有助于風險在市場中的有效分布和集中管理,但是將信用衍生品作為基礎資產會使資產重新組合和重新定價的次數太多,風險測算、風險控制,信用評級的難度都會極大地增加:

其五,美國華爾街引以為豪的金融工具定價方法中的眾多模型并不能完美地解釋資產證券的價格表現,因此在具體的定價環節中必須科學合理的將各種定價方法的優點結合使用,尤其要注意具有嚴格假設條件的模型在實踐中的可行性:

其六,對于資產證券化“發起一配售”模式必須嚴格監管,特別是針對資產證券化的發起一方,監管者需要根據交易的“經濟實質”而不僅僅是“法律形式”來判斷資產證券化是否實現了真實出售,并以此確定相應的資本監管政策,從而避免“發起”方不計風險的進行表內證券的濫發。

參考文獻:

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關鍵詞:知識產權;融資;證券化;

中圖分類號:F830文獻標識碼:A文章編號:1006-1428(2006)10-0032-03

一､知識產權證券化在國外的發展

知識產權證券化就是以知識產權的未來許可使用費(包括預期的知識產權許可使用費和已簽署的許可合同保證支付的使用費)為支撐,發行資產支持證券進行融資的方式｡

世界范圍內最早的一例知識產權證券化實踐是音樂版權證券化｡在Pullman Group的策劃下,英國著名的搖滾歌星David Bowie將其在1990年以前錄制的25張唱片的預期版權(包括300首歌曲的錄制權和版權)許可使用費證券化,于1997年發行了Bowie Bonds,為其籌集到5500萬美元｡Bowie Bonds的成功發行起到了很好的示范作用,極大地拓寬了資產證券化的操作視野｡從國外的實踐來看,知識產權證券化的基礎資產已經非常廣泛,從最初的音樂版權證券化開始,現已拓展到電子游戲､電影､休閑娛樂､演藝､主題公園等與文化產業關聯的知識產權,以及時裝的品牌､醫藥產品的專利､半導體芯片,甚至專利訴訟的勝訴金｡盡管從目前來看,知識產權證券化在整個資產證券化市場中所占的份額還很小,但是它已經顯示出巨大的發展潛力和態勢｡1997年當年的知識產權證券化交易總額為3.8億美元,2000年已達到11.37億美元的好成績｡進入知識經濟時代,無形資產在企業資產價值中的比重在近20年中大約從20%上升到70%左右,知識資產逐漸取代傳統的實物資產而成為企業核心競爭力所在｡這就要求企業應該將融資的重點從實物資產轉向知識資產｡知識產權證券化正是順應了這種歷史潮流,為知識產權的所有者提供了以知識產權為依托的全新的融資途徑,將知識資產與金融資本有效融合在一起,從而實現在自主創新過程中資金需求與供給的良性循環｡根據Pullman Group的估計,全球知識產權價值高達1萬億美元｡隨著知識產權相關產業在世界各國的經濟中所占比重越來越大,以及知識產權商業化運作的加強,全球知識產權的價值還將保持持續增長的勢頭｡這就為知識產權證券化提供了豐富的基礎資產｡可以預見,知識產權證券化的前景是非常廣闊的,在未來肯定會成為資產證券化領域的主力軍｡

二､知識產權證券化的基本交易流程

知識產權證券化的基本交易流程與傳統的資產證券化基本上是類似的,可用圖1表示:

圖1:知識產權證券化的交易結構圖根據圖1,知識產權證券化的基本交易流程主要是:1､知識產權的所有者(原始權益人,發起人)將知識產權未來一定期限的許可使用收費權轉讓給以資產證券化為唯一目的的特設機構(SPV);2､SPV聘請信用評級機構進行ABS發行之前的內部信用評級;3､SPV根據內部信用評級的結果和知識產權的所有者的融資要求,采用相應的信用增級技術,提高ABS的信用級別;4､SPV再次聘請信用評級機構進行發行信用評級;5､SPV向投資者發行ABS,以發行收入向知識產權的所有者支付知識產權未來許可使用收費權的購買價款;6､知識產權的所有者或其委托的服務人向知識產權的被許可方收取許可使用費,并將款項存入SPV指定的收款賬戶,由托管人負責管理;7､托管人按期對投資者還本付息,并對聘用的信用評級機構等中介機構付費｡

三､知識產權證券化的功效

(一)促進高新技術轉化,提高自主創新能力

在傳統融資方式下,資金供給者在決定是否投資或提供貸款時,依據的是資金需求者的整體資信能力,信用基礎是資金需求者的全部資產,較少關注它是否擁有某些特質資產｡只有當資金需求者全部資產的總體質量達到一定的標準,才能獲得貸款､發行債券或股票,否則,則不能使用這些融資方式｡我國很多科技型中小企業的實際情況就是自身擁有大量的專利等知識產權,但由于其自身風險性高,整體資信能力較低且缺少實物資產,所以難以通過傳統融資方式籌集到發展所需的資金,嚴重制約了其將高新技術轉化為現實生產力的能力｡目前,國內高新技術知識產權轉化率不到10%｡傳統融資方式的局限性是導致這種狀況的主要原因之一｡而知識產權證券化是一種資產收入導向型的融資方式,其信用基礎是知識產權而非企業的全部資產｡資金供給者在考慮是否購買ABS時,主要依據的是知識產權的預期現金流入的可靠性和穩定性,以及交易結構的嚴謹性和有效性,資金需求者自身整體資信能力和全部資產的總體質量則被放在了相對次要的地位｡知識產權證券化突破了傳統融資方式的限制,破解了科技型中小企業融資難的問題,為科技型中小企業將高新技術轉化為現實生產力提供了有力的金融支持手段,提高科技成果轉化的成功率,有助于加快我國科技成果商品化､產業化進程,進而提高企業現有知識產權的收益｡有了資金的支持和豐厚收益的激勵,企業就有動力在原有知識產權的基礎上進行進一步的研究和開發,繼續新的發明創造,使技術創造活動走向一種良性循環,提高企業的自主創新能力,推動科技進步｡另外,與轉讓知識產權的所有權來獲得資金相比,知識產權證券化只是使企業放棄未來一段時間內知識產權的許可使用收費權,并不會導致其喪失所有權｡這樣可以更好地保護企業的知識產權,提高企業的核心競爭力｡

(二)充分發揮知識產權的杠桿融資作用

同樣是基于知識產權融資,但與傳統的知識產權擔保貸款相比,知識產權證券化能充分發揮知識產權的杠桿融資作用｡一方面,知識產權證券化的融資額高于知識產權擔保貸款額｡從國際銀行業的實踐看,在傳統的知識產權擔保貸款中,知識產權的貸款與價值比一般低于65%,而知識產權證券化的融資額能達到其價值的75%｡另一方面,通過知識產權證券化所發行的ABS的票面利率通常能比向銀行等金融機構支付的知識產權擔保貸款利率低22%-30%,大大降低了融資成本,提高了實際可用資金的數額｡所以,知識產權證券化能充分發揮知識產權的杠桿融資作用,最大限度地挖掘知識產權的經濟價值,使知識產權所有者獲得更多的資金｡

(三)降低綜合融資成本

知識產權證券化為科技型中小企業開辟了一條廉價的直接融資途徑｡第一,知識產權證券化完善的交易結構､信用增級技術和以知識產權這種優質資產作為ABS本息的償還基礎,使ABS能獲得高于發起人的信用等級,達到較高的信用等級,投資風險相應降低｡SPV就不必采用折價銷售或提高利率等方式招徠投資者｡一般情況下,ABS的利率比發起人發行類似證券的利率低得多｡第二,發行ABS雖然需要支付多項費用,但當基礎資產達到一定規模時,各項費用占交易總額的比例很低｡國外資料表明,資產證券化交易的中介體系收取的總費用率比其他融資方式的費用率至少低0.5個百分點,提高了實際可用資金的數額｡最后,發起人還可以利用該資金償還原有的債務,降低資產負債率,提高自身的信用等級,為今后的低成本負債融資奠定良好的資信基礎｡

(四)分散知識產權所有者的風險

在知識經濟時代,一項知識產權在未來給所有者創造的收益可能是巨大的,但同時這種收益所隱藏的風險也是巨大的｡科學技術的突飛猛進,市場競爭的日益激烈,知識產權消費者消費偏好的改變,以及侵權行為等外部因素,都可能使現在預期經濟效益很好的某項知識產權的價值在一夜之間暴跌,甚至變得一文不值｡知識產權的所有者面臨著喪失未來許可使用費收入的風險｡知識產權證券化則能將這種由知識產權的所有者獨自承受的風險分散給眾多購買ABS的投資者,并且使知識產權未來許可使用費提前變現,讓知識產權的所有者迅速地獲得一筆固定的收益,獲得資金時間價值,而不用長時間地等待許可使用費慢慢地實現｡

另外,知識產權證券化作為一種債權融資方式,在為企業籌集到資金的同時,企業的所有者仍然可以保持對企業的控制權,從而保護企業創辦人的利益｡

四､我國實施知識產權證券化的可行性

目前,我國已經初步具備了實施知識產權證券化的可行性,除了政府的政策支持以及資本市場資金供應充足外,還具體表現在以下兩個方面｡

(一)適宜證券化的知識產權已初具規模

從國外的實踐來看,知識產權證券化的基礎資產主要是專利､商標權和版權｡近幾年,國內這幾種知識產權發展迅速,數量已有相當積累,而且呈逐年上升的趨勢｡目前我國專利申請總量已經突破200萬件,2001年以來三種專利受理量的年平均增長率超過20%,發明專利受理量年均增長率超過25%｡截至2005年上半年,我國累計商標注冊申請已近387萬件｡我國實用新型專利､外觀設計專利和商標的年申請量已居世界第一,其中90%以上為國內申請｡一批頗具價值的馳名商標品牌正逐漸形成,如紅塔山(價值46.866億元)､五糧液(價值44.337億元)､聯想(價值43.531億元)､海爾(價值39.523億元)｡我國還擁有許多優秀的電影､音樂､圖書作品,如張藝謀的電影版權､谷建芬的音樂版權等,市場認知度較高,適宜進行證券化的操作｡而且隨著我國政府對知識產權保護力度的加強,保護范圍的加大,保護技術的成熟,知識產權交易日益活躍,越來越多的知識產權的市場價值得以形成和體現,我國知識產權證券化的基礎資產能得到持續的､充足的供給｡

(二)我國已有的資產證券化實踐為實施知識產權證券化創造了有利條件

經過多年的討論和呼吁,我國的資產證券化終于從理論探索走向了實踐操作｡從2005年開始,我國已有多只資產證券化產品成功上市,如“中國聯通CDMA､網絡租賃費收益計劃”､“開元”信貸資產支持證券､“建元”個人住房抵押貸款支持證券和“莞深高速公路收費收益權專項資產管理計劃”､“中國網通應收款資產支持受益憑證”､“遠東租賃資產支持收益專項資產管理計劃”等｡這些已有的資產證券化實踐既有金融機構的信貸資產證券化,又有非金融類企業的資產證券化｡它們為我國將來大規模､有序地開展資產證券化提供了寶貴的經驗,還能推動與資產證券化有關的稅制､監管和法律法規逐步建立和完善,培育市場和投資者,提高參與者､投資者和監管者對資產證券化的認識和理解｡這就為在我國實施知識產權證券化掃除了一定的障礙,創造了有利的條件｡

參考文獻:

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篇4

【關鍵詞】信貸資產證券化 券商專項資產證券化 ABN

一、三種資產證券化的規模

信貸資產支持證券發展的最早，規模也最大，截至2013年6月30日，已發行79只信貸資產支持債券，規模達896億元；資產支持票據20只，規模達77億元；券商專項資產證券化債券56只，規模達313.5億元。根據上清所數據，當前信貸資產支持債券托管存量為206.74億元。商業銀行是最大的投資者，持有67%的信貸資產支持債券，廣義基金持有25%左右。而券商專項資產支持債券和ABN的投資者結構并無公開披露數據。

二、信貸資產支持證券

信貸資產證券化是銀行向借款人發放貸款，再將這部分離散的貸款轉化為系列化的證券形式出售給投資者。其基本過程包括資產池的組建、交易結構的安排、資產支持證券的發行以及發行后管理等環節。在這種模式下，貸款的信用風險不再由銀行承擔，而是由投資者承擔，銀行只負責貸款的評審和貸后管理，這樣就能將銀行的信貸管理能力和市場的風險承擔能力充分結合起來，提高融資的效率。通過信貸資產證券化，將貸款打包組合，能有效分散單個貸款的特定風險。將貸款包拆細為標準化的證券，提高了資產的流動性。對信貸資產支持債券進行結構劃分，能滿足不同的投資需求。

我國的信貸資產證券化試點始于2005年，此后，國開行、建設銀行、工商銀行等發行了多款信貸支持類證券。但隨著2008年金融危機的爆發，信用衍生產品給金融系統帶來的高風險性使得國內的信貸資產證券化發展陷入了停滯階段。2005年12月至2008年12月，共發行56只信貸資產支持證券，發行面額667.83億元。直至2012年9月7日，國開行集中配售發行101.66億元的2012年第一期開元信貸資產支持債券，意味著停滯逾3年的信貸資產證券化產品正式重啟。2012年9月至2013年4月，市場上共發行了23只信貸資產支持債券，發行面額總計228.54億元。據上清所數據，當前信貸資產支持債券托管存量為206.74億元，規模遠大于資產支持票據，但整體發展速度仍不快。

三、券商專項資產證券化

券商專項資產管理計劃，是企業資產證券化在當前試點期間的表現形式，具體指證券公司面向境內機構投資者推廣資產支持收益憑證，設立專項資產管理計劃，用所募集的資金按照約定購買原始權益人能夠產生可預期穩定現金流的特定資產（即基礎資產），并將該資產的收益分配給收益憑證持有人。券商專項資產證券化業務的基本流程為：原始權益人（發起人）將基礎資產出售給特殊目的機構（SPV），或者由SPV主動向原始權益人購買可證券化的基礎資產，然后將這些資產匯集成資產池，再以該資產池所產生的現金流為支持，向投資者發行有價證券融資，最后用資產池產生的現金流來清償所發行的有價證券。

券商專項資產管理計劃業務始于2005年，首例是中金公司推出的“聯通收益計劃”。2007～2010年證監會沒有新批任何專項券商資產管理計劃。停滯四年后，遠東2期專項資金管理計劃于2011年8月發行，標志著券商專項資產證券化業務重啟。盡管券商專項資產證券化推出較早，但整體發行額度不高。此后，基礎資產得到了不斷地創新和豐富。例如2012年華僑城發行了以歡樂谷門票收益權為基礎資產的證券化產品。到目前為止，市場共發行了56只專項計劃，發行面額總計313.54億元。

2013年2月26日和3月15日，證監會分別了《證券公司資產證券化業務管理規定》的征求意見稿和正式稿，通過列舉的方式列明基礎資產的具體形態，可以是企業應收款、信貸資產、信托受益權、基礎設施收益權等財產權利，商業物業等不動產財產，以及中國證監會認可的其他財產或財產權利。另外還指出基礎資產的規模、存續期限應當與資產支持證券的規模、存續期限相匹配，且專項計劃可以通過內部或者外部信用增級方式提升資產支持證券信用等級。

四、資產支持票據（ABN）

嚴格意義上講，資產支持票據不等于資產證券化。資產證券化應該具備風險隔離的基本特征，在此前提下，發行人可以突破融資規模限制，甚至可能以高于主體的評級獲得更低的融資成本。而《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》對于ABN的交易結構中是否要進行嚴格的風險隔離安排并沒有做出非常具體的要求。ABN在交易商協會注冊，注冊周期在中期票據2～3個月左右基礎上進一步縮短；發行規模不受企業凈資產規模40%的限制；發行期限為3～5年；發行利率由主承銷商、發行人和投資者商定；發行方式可選擇公開發行或非公開發行；是否進行信用評級由發行人和投資者協商確定，若公開發行則須進行雙評級。其增信措施一般主要采用內部信用增級方式，不強制要求外部擔保。

2012年8月3日，銀行間交易商協會公布了《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》。2012年8月7日，注冊通過第一批非金融企業資產支持票據（ABN），標志著我國非金融企業資產證券化正式開閘。截止2013年4月，市場上共發行了20只資產支持票據（ABN），發行面額總計77億元。當前資產支持票據規模相對較小，尚處于萌芽階段。

除了上述的ABN以外，銀行交易商協會正在考慮推出信托型ABN，以公募和私募兩種方式發行，在交易商協會注冊即可發行，不需要審批。此項創新目前已得到銀監會和交易商協會的支持與認可。信托型ABN與上述ABN最大區別在于信托型ABN引入信托做特殊目的的載體，以信托方式實現基礎資產的隔離，投資者對基礎資產享有信托受益權，是一種真正意義上的資產證券化。

五、三種資產證券化模式比較

首先，三種形式資產證券化的監管有所不同：一是信貸資產證券化，其發展時間最久，監管文件、法律基礎、財稅安排、會計處理均已非常成熟，產品設計從第一單出現以來變化不大，其發行需要銀監會和人行審批，一般發行時間較長；二是券商專項資產證券化由證監會主管，走的是試點到推廣的道路，雖然其法律基礎、財稅安排、會計處理等方面不如信貸資產證券化完備，但是好處是為非金融企業提供了一條直接融資渠道。其發行需要證監會審批，一般審批時間較短；三是資產支持票據，起步最晚，12年才正式推出。ABN由銀行間市場協會主管，發行僅需注冊。

其次，三種形式資產證券化的基礎資產會有所不同，其中券商專項資產證券化的范圍最廣：一是信貸資產證券化的基礎資產主要是銀行的各種貸款；二是券商專項資產證券的基礎資產包括債券類：BT回購款、企業應收賬款、融資租賃款等應收款，信貸資產；收益權類：通行費、水務、電力銷售、票務等收入的收益權以及信托受益權等；不動產類：商業地產的租金收入和運營收益。三是資產支持票據的基礎資產包括公用事業未來收益權、政府回購應收款、企業其他的應收款等。

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一、文獻回顧

1、我國資產證券化基礎資產分類與REITs綜述

以銀行信貸為主的各類債權無疑是我國資產證券化資產最重要的組成部分。此外，非金融企業未來收益權作為另一類主要證券化資產，其發展也受到了人們的關注和辨析（徐昕、郭翊，2008;吳越，2013）。對于蘇寧、中信物業資產這類較為新穎的證券化實踐，有學者（張悅，2014）因其基礎資產異于前述兩類資產特性，考慮將其單獨歸為一類。相對于前兩類證券化研究而言，該基礎資產特性及影響分析較少，值得進一步展開。

對于一些金融從業者，蘇寧、中信物業證券化行為的另一個理解角度則來自房地產信托投資基金（REITs）。作為把流動性較低的、非證券形態的房地產轉化為資本市場上的投資證券的重要手段（郭臣英、黃漢江，2004;李智，2007等），傳統REITs與該類資產證券化確有相似之處，特別當資產證券化基礎資產涉及物業不動產或相關債權時。然而嚴格來說，資產證券化與REITs這兩種相對獨立的證券化手段，其區別體現在資產選取范圍和實際證券化操作的各個方面，本文也將對這些方面進行一定的梳理。

2、資產證券化基礎資產影響研究綜述

資產證券化的影響效應從一開始就受到了人們的廣泛關注。早期相關研究主要集中在企業監督成本減少、流動性增進（Kehoe、Levine，1993）、監督成本減少（Steven L. S. 1994）等積極方面，我國學者張偉、周丹、王恩裕（2006）將這些大多涉及原始權益人的影響統稱為財富效應。后來受到美國次貸危機的影響，人們對資產證券化的風險影響也有了進一步的反思，如流動性脆弱（Allen和Carletti，2007）等。這些負面效應更為宏觀，若僅從對微觀發起者的影響角度看，與正面財富效應多存在對應關系，因此可以將證券化風險對企業收益的減弱作用當作負面的財富效應。

在具體資產證券化研究中，基礎資產選擇和資產未來現金流期權定價兩個方向也涉及到基礎資產的微觀影響。對于基礎資產選擇，微觀影響分析幫助選擇合適證券化基礎資產和證券化方式，以定性分析為主。其中，張旭、郭曉音、任麗明、李存金（2014）在軍工企業證券化基礎資產選擇的分析具有較為普遍的借鑒價值;而羅斌、曾祥（2006）、靳曉東（2012）等則考慮建立模型或選擇指標體系來發起資產證券化的可行性。對于證券化定價方面，基礎資產影響分析主要指（信貸）資產未來現金流受外在各種因素影響而具有不確定性。期權定價思想（Findley 和Capozza，1977）是證券化定價中比較重要的一類方法，即將影響現金流穩定性的（外部）因素看作隨機過程進行考慮。一些重要的信貸資產未來現金流影響因素有交易成本（Dunn和Spatt，1985）、借款人異質性（Stanton，1995）。與信貸（債券）定價不確定性主要考慮外部因素不同，物業資產價值及租金本身的變動性就可以被看作隨機過程。王志誠（2004），儀垂林、劉玉華（2005）在（不動產）抵押貸款定價的期權思想使用正說明了這一問題。

綜上，本文將在分析商業地產資產證券化發展模式的基礎上，側重分析存在不確定性的商業地產基礎資產、租金特性，以及對資產證券化、企業可能產生的新影響、新效應。

二、物業地產證券模式與REITs的異同分析

1、蘇寧云創（一期）證券化模式分析

本節以蘇寧資產證券化（一期）為例進行分析，因為其證券化中的具體細節最多借鑒了REITs的形式，這一方面可能與其更為迫切的發行、增信有關，另一方面可能來自中信物業資產證券化發起模式的探索。

蘇寧物業資產證券化之所以被稱為私募股權REITs，是由于其在資產證券化前的物業處理上借鑒模仿了股權類REITs。具體而言，蘇寧通過與私募投資基金（相當于REITs）進行交易（見圖1左上部分），獲得這11家門店的控制權，并將專項計劃的基礎資產從物業等固定資產變為債權收益權以及私募投資基金份額;之后蘇寧再通過認購私募投資基金全部份額的方式來實現對這11家門店的間接控制，為進一步證券化做好準備。

在不考慮增信措施及其帶來的收益情況下，該專項計劃基礎資產為債權收益權以及私募投資基金份額，而實際主要涉物業租金及本身價值收益。從REITs涉及資產角度而論，可以看作債權、股權均有的混合型REITs或股權類REITs。實際上，標的資產分為債權和私募基金股權，主要為資產證券化產品分級增信使用。

雖然蘇寧等物業資產證券化具有REITs屬性，然而仍與真實REITs具有許多差別。一是發起主體不一樣。前者為資產擁有企業;而后者為REITs本身。二是發起目的不一樣。REITs資產證券化發起者的主要目的為盤活固定資產和融資;而傳統REITs為通過專業化的管理人員“集合”中小投資者資金并進行房地產業投資。三是基金經營方式不一樣。資產證券化專項計劃規定了整個證券化流程，其基金可決策性極小;而REITs無論是股權還是債權型，其經營都是對物業投資動態調整的過程。四是投資標的范圍不同。資產證券化投資標的主要固定為被證券化物業;而后者范圍并不確定，由REITs實際經營決定。

2、資產證券化與REITs分類及異同對比分析

在商業地產證券化模式的基礎上，我們對資產證券化與REITs模式的異同進行分析。由于金融機構證券化基礎資產以信貸為主不涉及地產，這里實際考慮非金融企業的證券化與REITs的異同。實際上，REITs的投資涉及地產及相關債權，由證券化基礎資產是否涉及地產物業可以較好分析二者的關系，如表1所示。

由表1并結合蘇寧與REITs異同的分析，我們可以看出：一般REITs與資產證券化的交集主要集中在被證券化的房地產及債權方面。同時，商業地產資產證券化在模式設計時也借鑒了REITs的模式。但資產證券化與一般REITs在主體上仍是兩個獨立的證券化方式，在發起者、發起目的、投資經營方式等方面仍然不同。

三、商業地產資產證券化的影響分析

1、商業地產證券化基礎資產辨析及影響分析

商業地產證券化基礎資產性質較為特殊，區別于一般債權、收益權資產。在該證券化中，商業地產整體作為基礎資產，資產期末價值與各期資產租金收益構成整體地產價值，其中租金部分與收益權又有相似性。事實上，該租金收入與收益權仍有區別。資產證券化的收益權一般來自于企業相關基礎資產、產品第三方使用的真實租金、費用，如物業對外租金、水電企業相關水電費;而對商業地產證券化租金來說，其原本是發起企業自有物業的隱性租金成本。由于資產證券化導致基礎資產的轉移，使得該隱性租金由發起企業向證券化投資者支付。

由于商業地產證券化基礎資產性質，其風險特征將產生如下幾方面影響：一是發起企業（如中信、蘇寧）物業為自用性質，企業經營風險對資產租金收益的影響更為顯著。二是在商業資產較為優質的情況下，資產本身特性通過資產剩余價值能起到較好的企業風險隔離效果。就具體機制來說，由于物業資產能較好變現，避免了發起者違約情況下物業不得不再次租賃以回收租金的緩慢做法。三是相對于僅依賴于收益權的證券化產品而言，商業地產證券化同時體現了基礎資產價值與租金價值，無疑使該類證券化產品未來現金流更加穩健。

2、實物地產證券化影響的簡單模型分析

這里主要考慮影響資產價格的收益率及相應波動率因素，假定租金與資產價值保持一致變化。資產價格方面，仿照股票價格行為經典模型――幾何布朗運動，建立物業資產價格所服從的過程：

dS=μS?S?dt+σS?S?dzS   （1）

其中，μS為資產價格增值所帶來的平均年收益率，σS為資產價格的波動率，dzS為標準維納過程。在時間段t內，資產價格增值的平均收益為μ?t，收益的標準差為σ?。

這里與股票的不同點在于，資產本身的價值存在升值（物價）和實際折損兩個方面的作用。考慮我國商業地產資產的現實情況，價值增值仍占主要作用，故μ>0。

同時，當假設0―T之間的連續復利收益率為x時，即ST=S0?e^（x?T）時，收益率服從分布x～?（μ-σ^2/2，σ^2/T）。這里，收益率的方差存在隨著時間T的增長減小的趨勢。

考慮對未來資產價值收益的一個近似表述，即忽略波動率影響，以期望值進行替代，則我們可以得到近似的表達式：

E（ST）=S0?e^[（μ-σ^2/2）?T] （2）

設租金與資產價格完全相關的，起始租金率為q，則每期租金為：

E（Ri）=q?S0?e[（μ-σ^2/2）?Ti] （3）

這里Ti為證券化發起（0期）到各租金支付期（i期，i=1，2…，n）的時間。

證券化產品的發行總額為Z，并設其物業未來現金流收益的折現率為d，則：

Z=S0=q?S0?e^[（μ-σ2/2-d）?Ti]+S0?e^[（μ-σ^2/-d）?Tn] （4）

這里折現率d體現了物業資產收益全部轉化為資產證券化產品收益時的收益率。其越高，將會提高企業收益留存或降低融資成本，為企業帶來財富效應。

進一步假設租金支付期間相等，即Ti= i?TH，i=1，2…，n，TH為常數，并設y=e^[（μ-σ^2/2-d）?TH<1，則：

Z=S0=q?S0?yi+S0?yn?1=q?y/（1-y）+yn?（1-y-q?y）/（1-y） （5）

由e^（μ-σ^2/2-d）?Tn=y^n=0，簡化認為y^n?（1-

y-q）/（1-y）近似為零，則：

y≈1/（1+q）  （6）

將y的具體表達式回代（5）式，則物業現金流的收益率為：

d≈μ-σ2/2+1/TH?ln（1+q）   （7）

由上述簡化模型可以看出，物業現金流的折現率d主要由資產未來收益率、其波動率、租金支付間隔期限和租金率決定。資產價格預期收益率μ和租金率q越高，越能提高物業未來現金流的折現率d，并潛在提高企業財富效應，而租金支付隔期限TH則正好相反。在該模型中收益波動率σ對證券化產品的收益率影響為負，說明資產收益的波動性越小，越有利于產品和企業價值提升。通過公式可以看出，在相同變動情況下，資產價格預期收益率μ和租金率q的提高最為有利于證券化產品和企業。在實際中，這表現為我國核心地段優質物業的不斷升值趨勢（歷史+預期）及租金相應提升，使得證券化產品和企業證券化收益總和提升。

上述模型可能存在的問題是忽略部分y^n?（1-y-y?q）/（1-y）不顯著為0。當1-y-q>0時，該部分的存在將使得d比模型中提高;反之（1-y-q<0時）則降低。同時，該部分可能對下文地產未來現金流收益的折現率d分析結果產生部分影響。一個更為準確的方法是采用模擬分析進行考慮。

3、實物資產與其租金的共同影響分析

以上分析主要考慮了物業資產對租金的補充作用和對企業證券化的財富效應。在實際中，由于租金與物業價值的不完全相關性，特別是一些發起企業對租金的約定或保底措施，二者的變化趨勢呈現了極大不同。由此，以二者為支撐的資產證券化產品必然更為穩定、優質，因為相對于單獨收益權而言，二者起到了風險分散化的所用。

四、結論與展望

1、結論

通過上述分析可知，我國最新出現的優質物業地產證券化在借鑒傳統REITs的基礎上，達到了物業地產證券化的目的。但與傳統的REITs相比，商業地產證券化在發起者、發起意圖、運作方式及基礎資產方面仍有顯著的區別。

與以往類型的基礎資產證券化相比，優質物業地產本身價值及租金對資產證券化產品的穩定性具有促進作用，同時改善了企業的融資效果和財富效應。模型指出，資產價格的預期增長和波動對這一效應具有影響，特別是前者能極大地促進企業資產證券化的財富收益。