投資證券價值分析精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術，我們為您準備了不同風格的5篇投資證券價值分析，期待它們能激發您的靈感。

篇1

關鍵詞:權證;市場價格;理論價值;BS模型

一、權證的概述及權證在我國的發展現狀

權證是指標的證券發行人或其以外的第三人發行的,約定持有人在規定期間內或特定到期日,有權按約定價格向發行人購買或出售標的證券,或以現金結算方式收取結算差價的有價證券。

權證實質反映的是發行人與持有人之間的一種契約關系,持有人向權證發行人支付一定數量的價金之后,就從發行人那獲取了一個權利。這種權利使得持有人可以在未來某一特定日期或特定期間內,以約定的價格向權證發行人購買/出售一定數量的資產。

我國股市第一個正式意義的權證是1992年6月大飛樂(即飛樂股份)發行的配股權證。同年10月30日,深寶安在深市向股東發行了我國第一張中長期(一年)認股權證:寶安93認股權證,發行總量為2640萬張。寶安權證一發行就在市場上掀起了炒作狂潮,價格從4元一直飆升到20元。但其價值始終是負值,隨著權證存續期最后期限的臨近,歸零也就不可避免。1996年6月底證監會終止了權證交易。2005年8月22日,寶鋼權證的登場,標志著在經過十余年的探索之后,中國證券市場將迎來金融衍生品這一更高層次的發展階段。

寶鋼權證上市以后,因權證市場的供給遠小于需求,加上一些投機者的炒作,其價格遠遠偏離其理論價值,形成市場的非理性。鑒于此,在武鋼權證推出以后,上海交易所了《關于證券公司創設武鋼權證有關事項的通知》,允許通過中國證券業協會創新資格評審的證券公司作為創設人進行權證的創設。之后,深圳證券交易所也就權證創設的有關問題發出通知,并對創設總量做了限制,且規定T日創設的權證要到T+2日才能賣出。所謂“創設”,是指具有證券發行資格的機構在市場上權證價格過高時發行與原權證在條款上完全一致的同種權證,新創設的權證與原權證具有相同的交易代碼和行權代碼。由于新創設的權證通常價格較低,因此當新創設的權證規模較大時將對原權證的價格有抑制作用,使得過高的權證價格向其理論價值回歸。投機的不理性現象不僅給投資者帶來了很大的風險,同時也擾亂了證券市場的正常運行,這就有必要對權證市場價格和理論價格的偏離問題進行研究,分析權證的投資價值,保護投資者特別是中小投資者的利益,維護證券市場健康持續的發展。

本文基于BS模型(Black-Scholes模型) ,探討權證的理論價值,對中國A股歐式認股權證市場價格與其理論價格進行了實證研究 ,以探索權證市場價格和理論價格偏離的原因,給相關制度制定者和投資者以啟示。

二、權證的理論價值分析

權證的理論價值包括兩個部分:內在價值和時間價值。若以S表示標的股票的價格,X表示權證的執行價格,則認股權證的內在價值為max(S-X,0),認沽權證的內在價值為max(X-S,0)。比如說,若寶鋼股份股票的價格為4.56元/股,則行權價為4.50元的寶鋼認股權證的內在價值為0.06元。權證的時間價值等于理論價值減去內在價值,它隨著存續期的縮短而減小。

影響權證理論價值的主要有:標的股票的價格、權證的行權價格、無風險利率、股價的波動率和到期期限。各變量的變動對權證價值的影響方向如下表1所示:

表1 各要素對權證價值的影響

變量認股權證認沽權證

股票價格+-

行權價格-+

到期期限++

波動率++

無風險利率+-

權證是一種期權,因此我們這里對權證的定價采用Black-Scholes模型(簡稱“BS模型”)進行研究。對于歐式權證的 BS模型,具體公式如下:

認股權證的理論價值:C=S•N(d1)-X•e-n•N(d2) (1)

認沽權證的理論價值: P=X•e-rt•[1-N(d2)]-S•[1-N(d1)](2)

式中:d1=In(SX)+(r+0.5σ2)•t

σt; (3)

d2=d1-σt ; (4)

S――計算時標的股票的價格;

X――行權價格;

r――無風險利率;

N(•)――累積正態分布概率;

σ――標的股票價格的波動率;

t――權證的存續期限(以年為單位)。

波動率常用歷史波動率來衡量,即使用過去的股價數據計算波動率數值。計算方法為:首先,從市場上獲得標的證券在固定時間間隔(如每天、每周或每月等)上的價格;其次,對于每個階段,求出該階段末的股價與該時段初的股價之比的自然對數,即對數收益率;然后,求出這些對數收益率的標準差,得到的即為歷史波動率。

三、權證投資價值的實證分析

1.權證理論價格與市場價格的偏離現象

權證的理論價格與市場價格的偏離是指理論價格與市場價格在數值上存在不一致、不相等和差異程度的現象,兩者的偏離程度既可以用絕對值也可以用相對值表示,絕對值為市場價格減去理論價格的差值,相對值取絕對值與理論價格的比值,兩者均有正負值,為正值時是正向偏離,正值越大時正向偏離越大,為負值時是負向偏離,負值越小時負向偏離越大。從理論上來看,認股權證的市場價格應該與理論價值走勢趨同,而從實際的市場表現來看,認股權證產品的走勢相應權證的理論價值出現階段性的相背離。應用BS模型,以滬深A股12只權證2009年4月14日的收盤價為素材,得到各權證的理論價值(見表 2)。

其中:參數取值參照上市當時給定的參數,權證的理論價值由權證理論價值計算器計算得出,權證收盤價由大智慧行情分析軟件提供。

由上表和圖可以看出,權證的現實價格遠遠大于其理論價值,也就是說BS模型無法解釋中國權證市場上的價格,其價格的決定因素并不僅僅是其理論價值。這由于我國權證市場有其特殊性,偏離較大,引起市場價格與理論價格偏離的原因還存在于權證市場的有關制度、供求關系和交易行為中。

2.權證理論價格與市場價格偏離的分析

應用BS模型,以阿膠EJC1[031007]權證一個月的收盤價為素材,得到權證的理論價值(見表 3)。

其中:參數取值參照上市當時給定的參數,權證的理論價值由權證理論價值計算器計算得出,權證收盤價由大智慧行情分析軟件提供。

由上對比分析可以看出,阿膠權證的實際價格遠遠大于其理論價值,也就是說權證的理論價值存在估值水平高低的問題,估值水平的判斷將對投資者衡量風險的大小有很大的幫助。通常,引伸波幅是一個衡量權證估值水平高低更為有效的指標。所謂的引伸波幅,就是把權證的市場價格代入權證定價模型(如Black-Scholes模型)當中,反推得到波動率的數值,可以將其理解為市場對于未來權證存續期內正股波動率的預期。引伸波幅和權證的價格呈正相關關系。也就是說,在其它條件不變的情況下,引伸波幅越大,權證(不論是認購權證還是認沽權證)的價格越高。

對于同一正股的不同權證之間的估值比較,可以通過引伸波幅的大小,很容易判斷出權證估值水平的相對高低。引伸波幅較高的權證,估值水平也高,反之亦然。而對于某只權證,投資者則可以通過比較權證當前的引伸波幅和正股的歷史波幅大小,來大致判斷權證的估值高低。如果權證的引伸波幅遠高于正股的歷史波幅,則權證價值高估。例如,國安GAC1在12月5日的引伸波幅高達343%,而其正股的歷史波幅僅55%,因此,理論上來說,該權證的價值大大高估。不過,權證的價格變化受很多因素的影響,估值僅是其中一個方面,并且由于權證都有一定期限,投資者難以通過像投資股票一樣買入價值低估的權證持有等待其價值回歸從而獲利。對于權證估值水平的判斷,更多的是給投資者提供一個風險的衡量,而不是一個確定性的操作機會。

四、結論

在我國,權證價格大幅偏離理論價格的情況屢見不鮮。通常我們以BS公式為基礎計算權證理論價格的參考值,根據BS公式,引伸波幅理論上應該是正股在權證的未來存續期內波動率的市場預期。一般而言,股票波動率在60%以上已經比較高了,但我國多只權證的引伸波幅常常在100%,甚至200%以上,這明顯超出了一般意義上的波幅范圍。那么,權證價格大幅偏離理論價格有以下幾方面原因:

1.我國權證市場的供求狀況不平衡。供求矛盾導致了一些權證品種在市場上被追捧,另一些權證則備受冷落。新上市的認購權證,特別是一些流通盤較小的品種,更容易受到資金的追捧,致使市場價格大幅偏離理論價格,如康美CWB1(580023)上市后,連續封住4個漲停板,引伸波幅一度超過200%。與此相反,一些上市時間較久、價內程度較高、絕對價格亦較高的認購權證,吸引力卻大為減弱,致使經常發生折價現象。例如業已退市的五糧YGC1,上市期間折價總天數占了四成左右,折價最高近20%;馬鋼CWB1折價率最高時甚至超過了20%。

2.賣空機制不健全。權證的理論價格是建立在市場沒有賣空限制的基礎之上的,意思是無論是在股票市場或者在權證市場,都是允許賣空的。一旦權證的市場價格大幅偏離理論價格,投資者就可以構造適當的權證加上正股的投資組合套利,實現無風險套利,同時推動權證價格向理論價格回歸,消除套利空間。例如,以認購權證為例,如果上市過程中出現了大幅折價的現象,投資者就可以通過賣空正股,買入權證且持有至到期日,來獲得無風險收益。而我國的現實情況是股票市場無法做空,權證市場的做空機制不夠完善,導致當權證價格大幅偏離理論價格時,投資者一樣無法實現無風險套利。

雖然受到許多因素的影響,致使權證的現實價格與理論價格經常大幅偏離,但權證是有一定的剩余期限的,到期時權證價格一定會向其內在價值回歸,這是不變的規律。因此,如果臨近到期時權證的引伸波幅仍然過高,將意味著投資權證的風險較大,投資者應慎重考慮;反之,若臨近到期時仍大幅折價,則意味著權證投資風險較小,買正股不如買權證更為劃算。

參考文獻:

[1] 中國證券業協會,證券投資分析[M],中國財政經濟出版社,2008-6

[2]約翰•C•赫爾,期貨期權入門[M],中國人民大學出版社,2005-10

[3]付豪杰,楊濤,認股權證在中國當前的投資價值分析[J],中南財經政法大學研究生學報,2006 年第 2 期

篇2

權證的價值

權證是與期權（Option）相近的一種金融衍生品，它們有類似的風險收益結構，因此，權證的分析原理可以借鑒期權的相關理論。歸根到底，權證的價值還是由執行價和正股價之間的差來決定。舉個簡單的例子。

假如你現在手上有一張權證，它給予你權利以每股4.5元的價格在6個月后向AA公司購買1000股的股票，那么，這張權證值多少錢呢？如果目前股票AA的市價正好是4.5元，那這種權證的價值為零，因為你不能通過持有它而獲得任何“好處”。假如股票AA的價格漲到5元，那權證的價值就體現了。這時你有兩種操作方法。你可以以4.5元的價格在市場上購買1000股AA公司股票，再轉手以每股5元的市值把該股票賣掉，這樣你便輕易賺了500元，也就是說權證給了你500元的好處。除了以市價套現外，你也可以把獲得該“好處”的權利出售給別人，權證市場由此而來。在該交易中，這一“好處”等價物的要價固然是500元，否則持有人寧可選擇自己去套現的方式，這就是權證價值產生的基本原理。

權證的杠桿效應

權證價值反映對標的股票價格“漲跌”的信息，權證的價格一般相對于標的股票價格會小很多。投資人只需動用相當于標的股票的一小部分金額，就可以在標的股票價格上升的時候，獲得與股票持有者同樣的收益。這就是我們通常所說的權證的杠桿放大效應。我們可以用數字來體驗一下。如果正股價格是5元，執行價格是4.5元，則權證的價值是0.5元。之后假如正股價格漲到5.5元，則權證價值就是1元。在這個上漲過程中，持有股票的人獲得10%的漲幅，而持有權證的人可獲得的漲幅卻是100%，放大效應達到10倍。

在實際操作中，很少有人持有權證到期的，往往在標的股票大幅波動的時候，利用權證的杠桿放大效應把權證賣出獲利。這種成本低、短線回報率（波幅）大的性質無疑會吸引不少投資者，香港就是典型的例子。目前香港的權證市場有三分之一是散戶，而大多數散戶都是以投機的心理涌入該市場以求獲得高收益。

如何分析權證價值

權證并不是散戶投機的天堂，它也不是像想象中那么容易獲利。權證的投資跟股票一樣，也有它的一套科學的分析方法。權證投資的成功與否，很大程度上取決于權證的定價。從定性方面分析，影響權證價值有五大因素。

■標的股票:標的正股的基本面情況，如所在行業、公司基本情況、財務狀況等等，以及正股價格未來的走勢。

■權證存續期:權證都有一個存續期，目前國內規定權證的時間期限范圍是6～24個月。由于臨近到期日時，標的股票的價格朝有利方向變化的機會減小，從而權證價格波動性也變小，所以，存續期的縮短將降低權證的價值。

■權證執行價格:執行價格與正股價格之間的差將直接影響權證的內在價值，是判斷權證趨勢最基礎的一個數據。

■無風險利率:一般來說，利率的上升會導致認購權證價值的增加，認沽權證則相反；不過，無風險利率對權證的價值影響相對其他因素來說還是較小。

■標的股票預計派發的股息:由于派發紅利將降低股票價格，相應的認購權證價格也降低，而認沽權證則反之。

權證的價格除了可以通過上述五大因素做定性分析以外，還有多種權證定價模型給權證的投資者提供定量參考。基于這些科學的分析方法，一向奉行價值投資理念的投資者包括基金公司可以把該理念也運用到金融衍生工具的投資當中，通過對標的證券的基本面研究，并結合權證定價模型，采取積極主動投資。

現階段國內衍生品的匱乏使得投資人完全暴露在市場風險之下，而權證的引入將可作為期權的主要替代品，給予了投資者風險對沖和合理套利的空間。但是，權證畢竟是一種風險較高的金融產品，在對收益有放大作用的同時，對風險也有放大作用，投資者應借鑒基金公司的謹慎態度，合理利用權證的套利保值、規避風險的功能。

作者單位：Morningstar晨星（深圳）基金研究中心

【關鍵詞】

篇3

相比于上述兩種證券，資本證券具有明顯的特殊性。此證券并非直接性的金融投資產品，而是與金融投資活動存在相關聯系下形成的證券。這種證券的市場彈性較大，易受到供需關系、價格因素、政策調整等方面的影響。資本證券最典型的代表是股票，也是金融投資風險最高的項目之一。股票投資根據價格漲跌選擇購買、出售，若市場供需量發生變化，股票價格大幅度虧損會造成不可估量的經濟損失。

二、證券投資中經濟學分析法的應用研究

針對上述提到的三種有價證券風險，投資方必須要詳細分析證券投資的風險系數，擬定最佳投資方案參與市場交易活動。經濟學分析法是比較實用的研究模型，其根據市場信息分析出投資項目的利弊，為投資人決策提供可靠的指導。證券投資中經濟學分析法包括：

(一)基本分析法

證券投資是指投資者購買股票、債券、基金券等有價證券以及這些有價證券的衍生品，以獲取紅利、利息及資本利得的投資行為和投資過程。基本分析法是以傳統經濟學理論為基礎，以企業價值作為主要研究對象，通過對決定企業內在價值和影響股票價格的宏觀經濟形勢、行業發展前景、企業經營狀況等進行詳盡分析。以大概測算上市公司的長期投資價值和安全邊際，并與當前的股票價格進行比較，形成相應的投資建議。

(二)技術分析法

金融業是現代經濟產業的重要構成，金融產業憑借其獨特經營方式在市場上占據了較大的比例。技術分析法是以傳統證券學理論為基礎，以股票價格作為主要研究對象，以預測股價波動趨勢為主要目的，從股價變化的歷史圖表入手，對股票市場波動規律進行分析的方法總和。技術分析認為市場行為包容消化一切，股價波動可以定量分析和預測，如道氏理論、波浪理論、江恩理論等。

(三)演化分析法

新市場經濟體制逐漸朝著開放式方向發展，為資金持有者提供了諸多的投資平臺，不斷創造了預期的經濟收益。演化分析法是以演化證券學理論為基礎，將股市波動的生命運動特性作為主要研究對象。從股市的代謝性、趨利性、適應性、可塑性、應激性、變異性和節律性等方面入手，對市場波動方向與空間進行動態跟蹤研究，為股票交易決策提供機會和風險評估的方法總和。

三、結束語

篇4

（一）傳統證券風險量化指標的理論源頭

傳統的證券風險分析當中必然會同一個與之如影隨形的概念聯系在一起，那就是收益，同時，在西方傳統的經濟學當中風險和報酬存在著這么一個函數關系，甚至在一些傳統的經濟學課本上作者為了簡化兩者之間的關系，將兩者簡單的歸結為一個完美的線性關系，即風險與收益之間是一對一的數學關系，并且存在著這樣一個邏輯：風險越大，報酬或者收益也就越大，反之亦然。即使是稍微尊重事實一些的經濟學教材也運用了高等數學當中線性回歸的方法將兩者的關系從非線性回歸為一對一的線性關系。除了學界對于風險的分析是從報酬或者收益出發的以外，在國外或者國內的民間也有類似的對于兩者關系的表達，例如我國有句老百姓口中經常說到的“富貴險中求”就是對兩者的關系的簡單認識。因此，傳統證券風險分析的源頭明顯是來源于對于報酬的分析。

（二）傳統證券風險量化指標的數學方法的應用

傳統的證券風險理論認為證券的總風險=可分散的風險+不可分散的風險，其中可分散的風險主要指的是個別證券自身存在的風險，而不可分散的風險則是指市場風險，下面筆者介紹一下傳統證券風險量化的兩個重要的指標――標準差與貝塔值。

第一，標準差。傳統證券風險理論認為個別證券的風險可以從單個證券的報酬率為起點進行分析。財務投資專家從高等數學當中引入了一個衡量證券報酬率的波動性量化分析的指標――標準差來進行對單項證券風險的判斷，進而判斷出相同期望報酬率和不同期望報酬率時對于不同投資的選擇。測算的步驟如下：第一步，確定各種市場需求下各類需求發生的概率；第二步，計算出期望報酬率，其實質上是對于各類市場需求下的報酬率的加權平均數。第三步：根據標準差的數學公式計算出標準差，σ=[Σ（ri-?）2×Pi]1/2其中ri是第i只證券的報酬率，?是期望報酬率，Pi是第i只證券的報酬發生的概率。結論是在期望報酬率相同的時候，標準差越大證明該證券波動越大，風險也就越大，反之亦然。在期望報酬率不同時引入了另外一個概念即離差，由于基本原理也是根據標準差衍生而得，在此不再贅述。[1]

第二，代表市場風險的貝塔值。我們在第一點中提到的標準差主要衡量的是單項證券的風險，而貝塔值的引入主要是考慮到了證券組合的風險構成當中不可分散的風險即市場風險。而貝塔值的測算公式從數學的角度來說實際上是利用了標準差的升級版公式即協方差，協方差主要是衡量了兩組數據之間的相關程度，以此來判斷證券組合的報酬率與市場報酬率之間的數理聯系，進而判斷出不可分散的風險。理論上貝塔值的計算是βi=（σi /σm）ρim，其中βi第i個證券組合的市場風險程度，σi，σm分別第i個證券組合的標準差與市場證券組合的標準差，ρim代表第i個證券組合的報酬與市場組合報酬的相關系數。實際當中β系數可以通過將股票報酬對市場報酬做回歸得到，擬合得到的回歸線的斜率就是證券的β系數，即β=Ri /Rm。[2]

二、價值投資理念下風險與報酬的關系

價值投資理念是華爾街之父本杰明格雷厄姆所創立，在其傳世之作《證券分析》當中明確提出了有關投資與投機概念，其中論及投資界老生常談的收益與風險的問題時結論與傳統證券風險分析有著本質的不同，格雷厄姆明確指出收益與風險之間不存在著數學關系，并且認為證券的價格與收益并非取決于對于其風險的精確數學的計算，而是取決于該證券的受歡迎程度，而這種受歡迎程度本身包含了投資者對于風險的認識，但很大程度上還受到如公眾對公司和證券的熟悉程度，證券發行與購買的容易程度等。[3]并進一步指出，無論是理論上還是實際當中，對投資風險進行精確的計算都是不可能成功的，現實當中并沒有所謂的期望報酬率的概率經驗表，即使存在也是基于對于歷史數據的分析得到了，而歷史數據之于未來決策的有用性或相關性的大小還有待考證，其研究范圍不同于保險公司對于保單的精確測算，例如人壽保險能夠明確的了解年齡與死亡率之間的關系是明確的。而證券的風險與報酬之間的關系則沒有如此的確定。[4]

三、價值投資理念下傳統證券風險量化分析的反思

以上筆者對于傳統的證券風險理論與量化方法以及價值投資理念下關于風險與收益的關系進行了論述。筆者認為，價值投資理念下有關論述對于我們重新審視證券投資中風險因素的衡量有著非常重要的意義。

首先，筆者認為，標準差的計算過程本身就存在著無法避免的瑕疵，這一個公式至少有兩個基本假設，第一，計算的人必須能夠客觀的預測出各種市場情況發生的需求概率，并且準確的在各種概率下發生的報酬率；第二，假定歷史數據對于未來的投資決策具有確定的相關性。但是在現實生活中根本是無法預測的，這種算法實質上是硬將自然科學當中的數學模型強加到社會問題的研究當中，不可否認的是，目前來說大量的社會問題是無法通過數學來量化的，因為證券的風險當中不僅僅只有報酬因素的影響，還有各種在不同市場條件下的因素決定的，而這些因素又相互的的影響和動態的變化。因此，標準差的方法受到了質疑，后續的離差率、β值的計算自然也就沒有了根基。

其次，β值的測算除了上述由于標準差的非客觀性導致的不確定性的缺陷以外，筆者也針對實操當中第二種公式進行分析，β的第二種公式是β=Ri /Rm，從公式上來看，存在著明顯的邏輯上的可疑性，單個股票的收益率假如大于市場整體的收益率，則該只股票的風險就比市場風險大？這個觀點在《證券分析》當中就已經被很好地反駁了，在此，筆者只需要舉一個例子就足夠反駁這一個觀點，伯克希爾哈撒韋上市公司每股截至2017年6月5日是249660美元，每股收益率如果從上市之初可以用天文數字來形容，并且這家公司經歷了無數次大大小小的金融危機，依然以遠遠超過市場平均的業績笑傲群雄，難道說他的風險要遠遠大于市場？這家公司是以價值投資的理念進行風險評估和投資的。因此，筆者認為中國的證券行業乃至我們有關的證券專家和學者們有必要從價值投資的理念來重新審視目前證券風險量化的指標在實際當中的效用。

篇5

關鍵詞：地方政府投融資平臺；債務危機；債務償還

中圖分類號：F830.59文獻標識碼：A文章編號：10074074（2012）06014809

一、問題的提出

地方政府投融資平臺是由地方政府組建，通過劃撥土地，輔之以財政補貼等作為還款保證的，投入資產和現金流大致可以達到融資標準的公司，其重點投向主要以市政建設、公用事業等項目為主，主要包括城市建設投資公司、城建開發公司、城建資產經營公司等。“十一五”期間，地方政府投融資平臺為中國走出金融危機困境，經濟實現“保八”增長目標立下汗馬功勞，同時為消化經濟過剩，改善民生，實現經濟效益和社會效益的雙重豐收做出了貢獻。“十二五”以來，中央兩年新增投資1.18萬億帶動4萬億總投資已經完成，在北美經濟前景迷茫、西歐經濟惡化、亞洲經濟降溫的背景下，我國經濟遭遇著外部需求疲軟，內需嚴重不足的雙重困境。在宏觀環境趨緊的背景下，地方政府投融資平臺風險面臨考驗。盡管在2012年政府工作報告中指出，雖然當前我國國債余額總量約為10萬億元左右，占GDP的比重不足25%，遠遠低于國際公認的60%的安全標準，但實際情況遠沒有所說的那么樂觀，我國地方債務規模已達10.7萬億元，中央債務加上地方債務總額占GDP的比重已達到約50%，接近警戒線水平，并且我國各地方政府的隱性債務還將繼續擴張[1]。因此，地方政府投融資平臺的風險問題成為困擾中國經濟進一步發展與穩定的問題。

二、地方政府投融資平臺的雙重不完全問題

我國地方政府投融資平臺的產生是我國財稅體制改革不完全的產物，其雙重不完全問題的根源則是我國當前的干部任用制度。一直以來，我國地方政府行政長官基本由上級政府任免，因而上級政府自然成了地方政府各級官員的委托人；同理，政府投融資平臺是名為公司建制下的法人單位，實際上卻是帶有濃重政府色彩的組織，平臺的高層管理人員均由地方政府行政長官任免，絕大部分來自于原政府的財政局、發改委、計經委等政府要員，因此平臺高管與地方政府官員之間又形成一種委托與的關系。但是以上兩種都是不完全的，不能用傳統的委托理論來解釋。

（一）地方投融資平臺的不完全問題

普遍觀點認為，地方政府投融資平臺的幾何倍數增長成為產生風險的主因，由于監管不力與法律法規的缺失導致平臺資金運營管理欠規范，加大了其自身運營的風險[12]。但是，為什么政府急于擴張地方政府投融資平臺呢？主要原因是分稅制背景下中央與地方政府對財權與事權分配現狀的漠視[3]。1994 年的“分稅制”改革以來，中央政府與地方政府的財權和事權的比例關系發生改變，地方政府自擴大，各級地方政府促進地方經濟發展的積極性被激發，但地方稅依然是地方政府主要預算內財源，這一稅項難以維持地方經濟的快速增長帶動對基礎設施與公益服務的巨大需求，而市政債券的發行也難以滿足這一需求，地方政府平臺的建立成為解決這一問題的突破口。2008年美國次貸危機以來，中國外向型貿易發展受阻，中央政府實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策以擴大內需，投融資平臺進入新一輪高速發展時期。截至2008年，全國各級政府投融資平臺達到3 800家以上[4]。2009年3月中國人民銀行與中國銀行業監督管理委員會聯合關于進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見中提出：“支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發行企業債、中期票據等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道”。此時，縣級投融資平臺遍地開花、勢如破竹，縣均投融資平臺由幾家迅速增至十幾家。截至2011年12月底，我國地方政府投融資平臺共10 000多家，其中70%以上的為縣級投融資平臺。

理論上講，地方政府與投融資平臺形成了委托關系。按照傳統委托理論，委托人和人都是經濟人，行為目標都是為了實現自身效用最大化。在委托關系中，委托人的收益直接取決于人的成本（付出的努力），而人的收益就是委托人的成本（支付的報酬）。因而，委托人與人相互之間的利益是不一致的，甚至是相互沖突的。因而，委托人與人之間需要建立某種機制（契約）以協調兩者之間相互沖突的利益[68]。信息不對稱與不確定性是在委托關系中產生道德風險的的根源[4]。但現實中，我國地方融資平臺并不是傳統的委托管理，它形成了地方政府與平臺，平臺與政府之間的雙重關系，并且，平臺項目融資，項目運行涉及到一種特殊的銀企關系[9]，地方投融資平臺債務激增風險所反映的不只是中央與地方財政分權不當的問題，更深刻地反映了現有的公共資本投融資體制存在的缺陷[10]。

（二）地方政府和上級政府的不完全

在地方政府與上級政府的委托關系中，地方政府對預算支出規模擴大呈現內生放大的效應[3]。地方政府為了自身政治利益的需要，會有強烈的政績欲望，他們就會極力擴大支出，甚至不惜舉債，形成地方政府擴大預算規模的內在激勵。雖然上級政府擁有種種對地方政府的監督職權，但具體對財政預算與支出、公共物品的生產函數和成本函數以及各種公共服務的需求等方面，地方政府有更多的話語權，上下級政府之間的信息不對稱問題突出，對于諸多地方政府提出的預算請求，上級政府也無法擁有充分的信息來判別其真偽和提出異議。由于官員的效用是預算規模的增函數，近年來遭金融危機的襲擊，中央實施了4萬億擴大內需的投資計劃，給了地方政府擴張支出的機會，地方政府擴大支出行為客觀上為上級政績“增光添彩”，只要地方政府的預算規模沒有大到引發社會動亂和經濟動蕩邊界，上級政府或官員是不會采取嚴厲的控制措施，相反還會采取默許的鼓勵。由于現行的預算體制的不完善，在理性的驅使下各級政府與官員都會產生大量的投機與短期的支出擴張行為，預算支出規模逐級擴大，產生強烈的放大作用。因此，地方政府擴張地方債務內在邏輯性得以發揮。因此，從當年6月國家審計署的審計結果公告看，截至2010年年底，全國地方政府性債務余額107 174.91億元，其中政府負有償還責任的債務67 109.51億元，占總債務的62.62%；政府負有擔保責任的或有債務23 369.74億元，占總債務的21.8%；政府可能承擔一定救助責任的其他相關債務16 695.66億元，占15.58%。

（三）投融資平臺與地方政府的不完全

上級政府與地方政府的不完全關系致使地方政府債務擴大的內在激勵，這種內在激勵反而成為地方政府與投融資平臺不完全委托關系的根源。一方面地方政府想方設法擴大支出，增加政績，另一方面我國《預算法》明確規定不許地方財政列赤字和發行債券，因而，成立政府投融資平臺式的公司成為各地方政府變相舉債的工具。2008年開始，大量的地方政府投融資平臺遍地開花、勢如破竹。截至2011年12月底，我國地方政府投融資平臺共10 000多家，其中70%以上的為縣級投融資平臺，工、建、農、中四大行平臺貸款余額分別為6 800億，4 298億，3 977億，3 949億，共計1.9萬億。政府投融資平臺是名為公司建制下的法人單位，實為帶有濃重政府色彩的組織。各地方政府投融資機構注冊資金的來源絕大多數是當地人民政府、發改委或地方國資委的全額國有資本金注入，其建制均為注冊的公司制法人企業，高層管理人員絕大部分來自于原政府的財政局、發改委、計經委等政府要員。從另一層定義看，此類公司具備地方準財政的性質，其經營管理不是以盈利為目的，其收入的大部分來自于當地政府的財政補貼，支出的方向是行使地方政府的部分職能，這就決定了其經營的目的與利潤最大化或公司利益或股東利益最大化相背離，違反了委托的基本假設前提。

三、基于雙重委托：地方投融資平臺風險的一個分析框架

西方傳統委托理論主要是針對上市公司的一種分析框架，由Coase（ 1993）、Jensen 和Meckling（1976）、Fama 和Jensen（ 1983）等提出，后由眾多的經濟學家和公司治理專家加以擴充和發展，是一種較為成熟的公司治理問題分析框架。委托理論的核心問題是解決所有權和控制權相分離問題，解決股東與經營者之間的利益沖突問題。[11]不完全是指委托雙方基于一種特殊的裙帶關系或臍帶關系，而兩者之間產生了居多的預算軟約束問題，從而導致不能完全履行原來的商業約定。基于分稅制背景下地方政府投融資平臺的雙重不完全問題是導致平臺風險擴大的主要原因。

（一）分稅制背景下地方政府投融資平臺風險的產生

因而，上述機制可以簡單表述為：在經濟滯脹條件下，政府的融資決策會導致銀行放貸增加，此時一方面會引起過度消費及投資，另一方面會導致資產價格泡沫增加，這是放貸增加會導致問題與風險貸款增加，同時過度的消費與投資也會導致不良貸款增加，這是一旦資產破滅，銀行危機產生，導致平臺融資債務增加。如圖4所示。

（三）平臺風險加大導致地方政府平臺債務風險擴張

下面用一個兩期模型來進行分析。假設融資平臺生存兩期，在第一期融資平臺通過融資獲利獲得收入，它獲得的收入除了用來滿足該期的開支外，其余用來儲蓄，融資平臺在第二期不融資，主要靠第一期的儲蓄來滿足其在該期的開支，因此每期擁有兩代融資平臺，t期和t-1期。

利率的增加對儲蓄的影響則取決于替代彈性的大小，這是因為利率的增加對經濟的影響有兩方面：第一，由于利率增加，使得融資平臺在第一期的開支成本增高，因此融資平臺會把第一期的開支減少，從而提高儲蓄水平；第二，由于利率的增加，融資平臺的儲蓄收入增加，從而總收入增加，為了使開支路徑平滑，將導致融資平臺每期的開支都可能增加。因此利率的增加對儲蓄的影響取決于哪一種更突出，也就是取決于替代效應和收入效應的大小，如果替代彈性大于1，第二種效果突出，從而儲蓄上升，反之則下降。如果替代彈性等于1，這兩種效果正好抵消，從而利率的改變不影響融資平臺的儲蓄水平。

一個融資平臺的預算約束是，其開支的現值必須小于或等于其初始 財富與其勞動收入的現值之和。與此相類似，政府的預算約束是，其購買物品與服務的支出的現值必須小于或等于其初始財富與其稅收收入（減去轉移支付后的凈值）的現值之和。

四、對策與建議

從上面的分析可以看出，地方平臺風險的產生有其歷史的原因，但是風險的擴張則是地方政府與融資平臺行為的結果。因此，要解決地方政府投融資平臺風險問題，必須從源頭解決雙重不完全問題，而雙重不完全問題則需要以微觀主體為切入點，從宏觀方面進行綜合協調，兩者相互相成。

（一）微觀角度

從微觀角度看，規范融資平臺行為，建立和完善融資約束機制，加強對資金的監管力度，防控地方政府融資平臺貸款風險成為解決地方政府投融資平臺不完全的癥結所在。一是要規范投融資平臺公司的行為，對其進行清理規范。具體要對已經設立的投融資平臺公司進行分類清理規范，對新設立投融資平臺公司嚴格依法辦理。二是清理并妥善處理投融資平臺公司債務。清理各類綜合性投資公司與行業性投資公司所在的債務[12]，包括投融資平臺公司借入、拖欠或因提供擔保、回購等信用支持形成的債務；明確存量債務償還責任，不得單方面改變原有債權債務關系，防范道德風險發生；妥善解決原計劃由投融資平臺公司承擔投融資的在建項目后續資金問題，防止“半拉子”工程出現，造成資金損失與浪費。三是加強平臺投融資管理。投融資管理包括融資管理和投資管理，一方面需要銀行金融機構嚴格規范對投融資平臺公司的放貸管理，加強還本付息現金流缺失等各種風險識別和風險管理；另一方面平臺投融資項目必須符合有關政策要求，投融資資金要嚴格按照規定用途使用，投融資和擔保要嚴格按照相關規定執行。

（二）宏觀角度

宏觀角度看，轉變政府職能，完善政府債務管理體制，強化對融資平臺監督管理是理順地方政府與中央政府關系機制，解決兩者不完全問題，化解由這種不完全產生風險的關鍵所在。一是重新厘清中央與地方政府職能關系。從根本上看，地方政府投融資平臺產生是地方政府財權和事權不匹配而形成的復雜結果，地方政府大量承擔經濟建設職能但同時在財權上受中央政府的約束[13]。因而，推進“公共服務型政府”建設，讓地方財政從“吃飯財政”與“建設財政”中走出來，真正向“公共財政”轉變；同時需要改進對地方官員的政績考核辦法，逐步建立經濟發展、民生改善與環境保護等多重標準的科學評價體系，引導各級地方政府投融資行為朝理性化方向發展[14]。二是逐步理順和完善政府債務管理體制。我國龐大的地方政府債務種類多樣，成因復雜，隱形債務或或有債務占比相對較高，中央政府要合理監督并引導地方政府債務向“顯性化”發展，完善統一領導與財政歸口管理的財務管理體制，明確債務范圍和統計口徑，正確計算政府債務率、償債率等預警指標等。三是強化中央政府投融資平臺監管職能。中央政府與地方政府應發揮出資人作用，加強對投融資平臺監管工作，建立由財政部門、審計部門或委托中介機構對地方政府債務資金的使用進行專項審計，對平臺項目的債務償還能力、收益能力與社會經濟效益等進行綜合績效評價，將地方政府債務納入領導干部任期經濟責任審計范圍[15]；嚴格執行項目資本金管理制度，跟蹤貸款資金使用去向，防止貸款資金被擠占與挪用。

參考文獻：

[1] 巴曙松.防范與化解地方債風險的途徑[J].中國對外貿易，2011（9）.

[2] 鄭磊.財政分權、政府競爭與公共支出結構――政府教育支出比重的影響因素分析[J].經濟科學，2008（1）.

[3] 唐云鋒.公共選擇理論視角下地方債務的成因分析[J].財經論叢（浙江財經學院學報），2005（2）.

[4] 王曉曦.我國政府融資平臺的制度缺陷和風險機理研究[J].財政研究，2010（6）.

[5] 楊瑞龍，聶輝華.不完全契約理論：一個綜述[J].經濟研究，2006（2）.

[6] LUCAS，ROBERT E，NANCY L.Stokey.Money and Interest in a Cash￣in￣Advance Economy[J].Econometrica，1987.

[7] TOBIN，JAMES.A General Equilibrium Approach to Monetary Theory[J].Journal of Money，Credit，and Banking，1969（1）.

[8] HOLMSTROM，BENGT，JEAN TIROLE.Private and Public Supply of Liquidity[J].Journal of Political Economy，1998，106.

[9] 王元京，高振華，何寅子.地方政府融資面臨的挑戰與模式再造――以城市建設為例[J].經濟理論與管理，2010（4）.

[10] 劉煜輝，沈可挺.中國地方政府公共資本融資：問題、挑戰與對策――基于地方政府融資平臺債務狀況的分析[J].金融評論，2011（3）.

[11] 辛清泉，林斌.債務杠桿與企業投資：雙重預算軟約束視角[J].財經研究，2006（7）.

[12] 史朝陽.經濟增長視角下我國地方政府債務問題研究[D].武漢：華中科技大學，2012.

[13] 劉兆云.地方政府投融資平臺風險及其防范措施――基于地方政府投融資公司視角[J].企業經濟，2011（6）.