次貸危機傳導機制精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術，我們為您準備了不同風格的5篇次貸危機傳導機制，期待它們能激發您的靈感。

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關鍵詞：次貸危機；傳導機制；影響；措施

次貸危機從爆發至今已經有兩年多的時間，目前進入了后危機時代。此次次貸危機給美國經濟以及世界經濟都帶來巨大的沖擊，其危害也不僅僅局限于在金融機構和資本市場的損失，而是演變成為次貸危機造成的貨幣市場緊縮對其他資本市場的溢出影響，進而波及到整個金融體系，使之處于癱瘓狀態。

在經濟一體化和金融全球化的背景下，中國經濟和世界經濟息息相關，融合也日益緊密。中國資本市場和世界金融市場的聯系也日益增強。眾所周知，美國在全球金融貿易體系中占有主導地位，次貸危機必然會通過對美國的影響向其他國家經濟體延伸。次貸危機引發的全球經濟波動和金融危機，正通過國際貿易途徑、國際投資途徑以及國際資本市場進行波及和蔓延，通過匯率機制、資本流動機制、利率機制、資產價格機制以及預期機制進行傳導，向中國的資本市場尤其是股票市場發生著間接影響。

一、次貸危機主要蔓延和波及的途徑

而且根據國際金融理論和危機傳導理論，金融危機通常進行國際傳導的途徑通常有三條，即國際貿易、國際投資、國際資本。通過這三條途徑，金融危機將其引致的風險和效應蔓延到發生危機的經濟體之外，繼而引發全球性的金融危機，甚者演變為經濟危機。此次次貸危機也正是通過國際貿易、國際投資、國際資本市場這三條主要的途徑向外傳導，先因次貸危機在美國爆發，然后蔓延到歐洲、亞洲等地區。由房貸市場、資本市場延伸到整個金融市場、甚至實體經濟，繼而傳導到中國金融市場，尤其是中國的資本市場。

次貸危機通過國際貿易途徑對中國的影響主要分為直接影響和間接影響兩個方面。直接影響是指對中美雙邊貿易的影響，尤其是對中國出口貿易方面的影響較大。間接影響是指美國次貸危機對世界多邊貿易產生影響，可能會間接影響中國與美國或者其他國家的雙邊貿易。

次貸危機通過國際投資途徑的傳導主要是指在投資關系上的改變，即中國資本對海外投資和外資對中國資本市場的投資方面的改變。一方面，受次貸危機影響，中國資本海外投資風險加大，海外投資收益及前景不容樂觀；另一方面，美國次貸危機的發生之后，美元持續貶值。為尋求避險和更高的投資收益，原本投資于美國資本市場的大量資金可能會從美國市場撤離而轉向中國。這兩種沖擊都反映在上市公司的股票上，從而將影響并傳導到整個股票市場。這給中國股市帶來強烈市場波動，也給投資者帶來心理恐慌。

次貸危機通過資本市場途徑傳導只要是指次貸危機引發的心理恐慌，這種心理認為次貸危機會進一步惡化，會進一步影響資本市場，而中國近期股票市場的低迷不振的表現就是這種心理性沖擊最好的證明。

二、次貸危機的影響向中國資本市場的傳導機制

以上三種方式是次貸危機主要蔓延和波及的途徑，而其次貸危機的影響向中國資本市場的傳導機制主要有匯率機制、資本流動機制、利率機制三個方面。

(一)匯率機制

自從美國爆發次貸危機以來，美國經濟持續低迷，回升無力，失業率居高不下。而美國對華貿易逆差更是呈現出逐年擴大的趨勢。美國認為這是中國政府對人民幣匯率操縱的結果。人民幣被嚴重低估，大量的廉價中國商品不斷流入美國市場，這不僅是美國貿易產生逆差的根本原因，而且還是美國國內失業率高居不下的主要原因。次貸危機的爆發使美國加大對人民幣匯率的施壓程度。總之，次貸危機引致的美元貶值同時也帶來人民幣升值問題的巨大壓力，這對中國的出口貿易不利。

(二)資本流動機制

正如上文所講，次貸危機帶來中國資本的海外投資和外資對中國資本市場的投資方面的改變。一方面，受次貸危機影響，中國資本海外投資風險加大，海外投資收益及前景不容樂觀。另一方面，美國次貸危機的發生之后，美元持續貶值。為尋求避險和更高的投資收益，原本投資于美國資本市場的大量資金可能會從美國市場撤離而轉向中國。這也將影響股市的波動。

(三)利率機制

為緩解通貨膨脹的壓力，各國為應對通脹而普遍加息、收緊銀根的行為，最終必然會加大企業的融資成本、使其業績受到影響，這種影響必然通過其上市的股票價格的變動予以體現。

三、次貸危機對我國的啟示

盡管次貸危機給我國金融市場帶來了一定的負面影響，加劇了房地產的市場危險。但是從另一個角度來看，美國次貸危機給我國帶來了許多的積極影響。比如說，次貸危機給還在金融創新領域摸索前進的中國帶來許多彌足珍貴的啟示。同時，也給我國金融創新樹立一個很好的示范作用。

(一)在金融創新中要時刻謹記“謹慎”原則

我們要適度發展虛擬經濟，但是也必須符合實體經濟發展的需要。我國的金融創新要從基礎做起，堅決不能被巨大的利潤遮住雙眼而忽略了其背后的風險。

(二)銀行監管要加緊

我們要重視放松監管所帶來的市場風險。加強對人的監管和制約，必要的時候采用立法執法等手段防患于未然，避免金融危機在中國發生。

(三)處理好房地產市場發展過度泡沫化的問題

房地產市場發展過度泡沫化蘊藏著極大的風險。次貸危機的發生警示我們：當資產價格處于上升時往往看不出風險的大小。而當資產價格下降時，風險會迅速沿著信用鏈條向外蔓延。我國又采取銀行和房地產共生增長的模式，房地產市場泡沫化的風險問題更應該引起我們的重視。所以我們要以次貸危機為鑒，處理好房地產市場發展過度泡沫化的問題。

總之，次貸危機的爆發帶給我們許多啟示，世界經濟也進行了調整。這對于我國來說，即是一個機遇，也是一個挑戰。人才大量流動有利于我們引進外國先進技術。只要我們及時發現問題，果斷采取措施，調整政策，積極應對挑戰，我國一定能保持經濟平穩快速發展。

參考文獻：

[1]黃小軍，陸曉明，吳曉暉，對美國次貸危機的深層思考[J]，國際金融研究，2008，(5)

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【關鍵詞】 次級抵押貸款 次貸危機 傳導機制

一、次貸危機定義

次級抵押貸款（subprime mortgage loan）是指美國貸款機構面向收入水平不高因而信用程度也較差、出現違約概率較大的借款人提供的一種住房按揭貸款。

在美國，按照借款人的信用等級，住宅抵押貸款可以分為優級（Prime）、次優（Alt-A）和次級（Subprime）（見表1）?！按渭墶边@一術語，主要用來描述具有高違約風險的貸款，次貸借款人通常具有部分或全部的以下特征：信用記錄不全或不佳、收入較低、負債與收入的比例較高。

次級按揭貸款是國外住房按揭的一種類型。之所以貸款給沒多少收入或個人信用記錄較低的人，是因為貸款機構能收取比良好信用等級按揭更高的按揭利息。次級抵押貸款是一個高風險、高收益的行業。為了吸引借款人借款，次貸合同通常具有較低的初始固定利率，該利率在若干年以后改為浮動利率并隨聯邦基金利率浮動。這樣的安排對于借款人的吸引力在于其還貸壓力在前幾年較小。從2000年開始美國次貸市場發展迅速，截至2007年上半年，美國次貸市場余額為1.5萬億美元，在整個抵押貸款市場的份額由2001年的2.6%增加到15%。

由于信用要求不高，其貸款利率比一般抵押貸款利率高出2%-3%。在巨大的利潤的誘惑下，加之優質和次優級抵押貸款市場日趨激烈的競爭，美國許多金融機構大量發放次級抵押貸款。

在發放次級抵押貸款后，這些金融機構（主要是次級抵押貸款公司）通過貸款證券化的方式，形成一系列以次級抵押貸款為基礎的證券化產品，通過信用增級機構的評級，從而將貸款風險通過證券市場轉移給專業給投資者。

隨著美國住房市場的降溫尤其是短期利率的提高，次級抵押貸款的還款利率也大幅上升，購房者的還貸負擔大為加重。同時，住房市場的持續降溫也使購房者出售住房或者通過抵押住房再融資變得困難。隨著2006年美國房價升值速度放緩，次級借款人利用房屋升值再貸款的資金鏈條出現問題，一些次級按揭貸款開始迅速惡化。隨著利率水平出現逆轉，許多處于還款中后期的次級借款人無法承受利率大幅提高后的償還義務，只能選擇違約，不良貸款迅速積累。這種局面直接導致大批次級抵押貸款的借款人不能按期償還貸款，次貸危機浮出水面。

二、次貸危機的傳導機制

1、危機從信貸市場傳導至資本市場

在未實施證券化之前，與次級抵押貸款相關的信用風險完全由貸款供應商承擔。一旦次級抵押貸款的整體違約率上升，就會導致次級抵押貸款支持證券的違約風險相應上升，這些證券的信用評級將被獨立評級機構顯著調低，市場價格大幅縮水。

次級抵押貸款支持證券市場價值的縮水，將會導致持有這些資產的金融機構的賬面價值發生同樣程度的縮水，導致這些機構出現相同規模的賬面虧損。

商業銀行、投資銀行等金融機構均采用了杠桿經營模式，金融機構主動降低杠桿比率的去杠桿化過程，其本身就會加劇資產價格的下跌，這甚至可能演變成一種惡性循環，由此，由信用風險所引發的次貸危機就傳導了資本市場領域。

2、危機從資本市場傳導至信貸市場

由于次貸危機造成商業銀行的資本金發生虧損，在不引入新增股權投資的前提下，為滿足自有資本充足率規定，商業銀行不得不降低風險資產在資產組合中的比重，這也會導致商業銀行的“惜貸”行為。換句話說，資產價格下跌導致信貸市場出現持續緊縮，這表明危機從資本市場再度傳導至信貸市場。

3、危機虛擬經濟領域傳導至實體經濟領域

次貸危機造成美國房地產價格泡沫破滅，股市價格的深度調整。次貸危機造成美國信貸市場上出現持續緊縮的局面，商業銀行提供新增貸款的能力和意愿顯著下降。這一方面導致零售貸款規模萎縮，限制了居民的消費，另一方面造成向企業提供批發貸款的規模下降，影響企業投資。

【參考文獻】

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[3] 蔣先玲：美國次級債危機剖析及其對中國的啟示[J].金融理論與實踐，2007（11）.

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1.次貸危機的起源

次貸是對有欠佳信用記錄或負債與收入比例偏高的借款人發放的房屋貸款。作為一種金融產品，次貸有兩個主要特點。從需求看，次貸借款人的特點決定了次貸必須批量化、高利率，這就產生了對衍生產品的需求。從降低風險來看，次貸的發放取決于房價的穩定上漲和利率的持續低水平，一旦這些宏觀經濟因素逆轉，次貸的拖欠率必然上升。次貸最早出現在上世紀80年代中期，規模一直很小，直到2001年，次貸才開始在美國飛速發展。新增貸款額從1200億美元增加到2006年的6000億美元，年均增速38%。截至2007年上半年，美國次貸余額為1.5萬億美元，在按揭貸款市場所占份額從2001年的2.6%增加到15%。

低利率、房價穩定上漲及流動性過剩是近年來美國次貸飛速發展的三個主要原因。2000年，美國網絡經濟泡沫破裂。為刺激經濟，美聯儲25次降低聯邦基金利率，直至2003年6月至2004年1月的歷史最低點。長時間的低利率推動了房貸需求及房價上漲，而房價上漲導致的風險低估又刺激了房貸需求。在流動性過剩的大環境下，為適應這些需求，金融機構開發了次貸。次貸的迅速發展進一步提升了購房需求及房地產價格，反過來又刺激了對次貸的需求。

刺激次貸飛速發展的低利率、高房價等宏觀經濟因素發生逆轉，是次貸危機爆發的根本原因。2004年6月之后，美國為對抗通貨膨脹，17次提高利率，至2006年7月，聯邦基金利率由1%上升至5.25%。但是，次貸產品在降息過程中形成的勢能沒有削減，反而隨著衍生產品的發展而不斷提升。持續降息、升息造成的宏觀經濟環境不夠穩定埋下了次貸危機的隱患。2006年，美國房價開始下降。利率的升高、房價的下跌，使資信狀況欠佳的次貸借款人越來越難以承受房貸的負擔。至2007年7月，次貸拖欠60天的比率超過15%，是2005年同期的3倍。次貸衍生產品的風險也因此而顯著上升。2007年4月，美國次貸行業的第二大公司新世紀金融（NewCentury）宣布倒閉，拉開了次貸危機的序幕。

2.次貸危機的傳導

為了更好地了解美國次貸危機的傳導，有必要對次貸衍生產品及其證券化過程作一個簡單介紹。購房人（借款人）向按揭貸款機構申請貸款，得到現金購房，按揭貸款機構不能獨自承擔按揭貸款尤其是次貸的風險，于是通過各類房地產按揭證券化產品（MBS）轉移風險。截至2007年7月，美國按揭貸款余額共計10萬億美元，其中，MBS余額4萬億美元，主要包括按揭貸款支持的商業票據（ABCP）和按揭貸款抵押債權（CDO）。

按揭貸款證券化過程主要有三步。第一步，是按揭貸款證券化，并設立特殊目的實體，將按揭貸款證券化產品轉移出自身資產負債表，特殊目的實體與發起人隔離，由于增信容易，發行的票據有價格優勢，被稱為投資渠道（conduit）。第二步，投資銀行承銷按揭貸款證券化產品，投資銀行首先通過估價模型計算不同貸款的風險，按照不同的風險打包，編寫說明書，以不同的風險類別對應不同的收益率，推銷給不同風險偏好的機構投資者。第三步，機構投資者根據自身風險和收益的需要購買按揭貸款證券化產品。次貸衍生產品通過資本市場被不同國家的對沖基金、保險公司、社保基金、共同基金等機構投資者購買，對銀行來說，衍生產品分散了風險、增加了融資渠道、降低了融資成本。與此同時，也將風險擴散到了證券和保險等行業、各類投資人及不同國家。

下面，再具體介紹美國次貸危機的傳導過程。

第一步：醞釀。從上世紀80年代開始，美國一些從事房屋信貸的機構，開始了降低貸款門檻的行動，不僅將貸款人的收入標準調低，甚至沒有資產抵押也可得到貸款買房,進而形成了比以往信用標準低的購房貸款，“次貸”也因此得名。獲貸人“零首付”買房，過去沒能力買房的人群有了買房的條件，當然，與優質貸款人的固定利率、較低的貸款利息等相比，要付出更高的利息，貸款的利率也要“隨行就市”浮動。對放貸機構來說,它可以獲得比帶給優質貸款人固定利率、較低貸款利息更高的收益。然而，這一“設計”構建在了一個貸款人信用低的基礎平臺上，一旦貸款人無力如期付息還本,放貸機構爛賬風險甚大。上世紀末期，美國經濟的景氣，淹沒了風險。進入21世紀后，次貸風行美國。利率低到了1%，貸款買房又無需擔保、無需首付，且房價一路攀升，房地產市場日益活躍。美聯儲儲蓄低利率和房產價格一路飆升，次貸在美國欣欣向榮。有數據顯示，次貸發展最快的時期是2003—2006年，這幾年恰恰是利率最低的一段時期。放貸機構坐收超常利潤，貸款人贏得房產“升值”。為防止市場消費過熱，2005年到2006年，美聯儲先后加息17次，利率從1%提高到5.25%。由于利率傳導到市場往往滯后一些，2006年美國次貸仍有上升。但加息效應逐漸顯現，房地產泡沫開始破滅。從2007年2、3月開始，美國一些次級抵押貸款企業開始暴露出問題。

第二步：擴散。次貸之所以釀成危機，是因為次貸已經通過美國金融創新工具——資產證券化放大成為次級債券，彌漫到整個美國乃至全球的金融領域。美國的抵押貸款企業，顯然知道次貸高回報的背后是高風險，他們不僅需要防范風險，更需要找到不斷擴展自身資金的新來源，以支撐更大規模的放貸，來獲取更多的市場收益。一些具有“金融創新”工具的金融機構，為他們將單體的次貸整合“打包”,制作成債券，以高固定收益賣出去。銀行、資產管理公司、對沖基金、保險公司、養老基金等金融機構非常偏好這樣的“產品”，抵押貸款企業有了新的融資渠道，制造出快速增長的新的次貸。次級債進入債券交易市場后的表現使投資者淡忘了它的風險。但是，當房地產泡沫破裂、次貸貸款人還不起貸時，不僅抵押貸款企業陷入虧損困境，無力向那些購買次級債的金融機構支付固定回報，而且那些買了次貸衍生品的投資者，也因債券市場價格下跌，失去了高額回報，同樣掉進了流動性短缺和虧損的困境。那些購買了房地產次級債的金融機構損失慘重。自2007年3季度開始，金融機構開始報告大額損失，反映了抵押貸款和其他資產的價值大幅下跌。

第三步：轉移。到2007年7月，由于次貸危機引起的全球股市震蕩驟停，但評級機構又使次貸危機再次傳導。信息不對稱使次貸衍生產品的投資人對評級機構有相當高的依賴度?？墒牵u級機構只能用建立在歷史數據之上的計量模型來推算違約概率。一旦房價、利率變化，模型原有的假設條件不復存在了。次貸危機出現之后，特別是2007年8月3日，貝爾斯登宣布暫停贖回3只按揭貸款對沖基金，立即造成股市恐慌，引發骨牌效應。2008年1月到2月，一系列數據顯示美國經濟已經放緩，衰退幾率上升，美國股市和全球股市全都在下跌。

第四步：發散。美為自救，讓金價油價飆升，美元兌經合組織多數成員國貨幣的匯率都出現了下跌。美元貶值是美國政府轉嫁和化解次貸危機的一種有效手段。此次信貸危機很可能標志著美國作為全球經濟最終消費者的局限性。經合組織在2007年底的《經濟展望》中指出:調整已在進行之中。該組織預測，2007年美國內需最終僅會增長1.9%,低于2006年的2.9%，2008年的增幅將進一步放緩至1.4%。信貸緊縮加速了這一過程。因此，美國需要凈出口強勁增長。同時，美元貶值所造成的通脹只要在美國人尚可承受的范圍內，通脹也會發揮積極作用，美國人還貸實際上減少了。

二、各國央行救助行動分析

面對金融動蕩，歐美等發達國家中央銀行站在第一線，紛紛采取應急措施，給與救助。各國央行的主要措施包括：向銀行間市場提供短期流動（各國央行）、作出保障性聲明或承諾（美聯儲、歐央行）、增加貸款抵押品種（澳大利亞、新西蘭）、降低利率（美聯儲）以及臨時將貼現期限天（美聯儲）。美聯儲還在創造由隔夜延長到30新的流動性工具，通過這種工具將貸款拍賣各銀行；同時接受銀行的各種抵押物，并與歐央行、瑞士銀行達成互換協議，同意提供資金，分配給歐洲需要美元的銀行，由此創造了新的在岸流動性工具和新的離岸流動性工具。

分析各國央行的舉措，有如下幾個特點。

一是出手堅決、迅速，從多方面連續采取行動。美國次貸危機發生后，銀行間市場流動性嚴重，隔夜拆借利率大幅上揚。據此，歐洲央行、美聯儲和日本、澳大利亞、瑞士以及加拿大等國央行，從2007年8月9日起，多次大規模向銀行間市場提供短期貸款，緩解流動性短缺的矛盾，維持市場穩定。美聯儲和歐洲央行還分別發表保障聲明，作出相應承諾。8月10日開市前，美聯儲發表聲明，承諾采取一切必要措施,避免股市失控。

二是注意溝通，使各國央行形成事實上的聯手協調行動。由于金融市場全球化的特征，一個環節的問題可能引發整個市場的連鎖反應。因此，政策和行動協調顯得十分重要。據美聯儲官員透露，美聯儲與歐洲央行曾在8月9日、10日和13日就公開市場操作的有關情況通過電話。這恰恰是兩大央行大規模注資（即向銀行間市場提供隔夜貸款）的三個時間，也是日本、澳大利亞、加拿大和瑞士央行注資的時間。

三是在大力救市的同時，妥善處理救市與預防金融機構道德風險的關系。在這場金融動蕩中，各國央行都面臨權衡危機處理和預防金融機構道德風險的問題：不及時救助，將擴大金融風險，釀成更大動蕩；迅速出手，又擔心助長金融機構的道德風險，縱容高風險作業、依賴央行救助，多數國家央行將危機處理擺在第一位的投機心理。對此，迅速、堅決地連續采取救助措施，取得了較好的效果，受到廣泛贊譽。

三、對我國的啟示

1.中央銀行的職能及金融監管

首要，問題在于理想的利率水平。確定目標利率的重要考量當然是控制通貨膨脹和促進經濟增長。應當看到，美國在過低利率水平上停留了太長時間，之后又持續升息，造成了宏觀經濟的不穩定，埋下了次貸危機的引線。我國貨幣政策的目標是維持幣值穩定并以此促進經濟增長，而利率是實現這一目標的重要工具。我國利率還沒有完全放開，在不斷推進利率自由化、市場化的進程中，如何制定合理的利率水平是一個重要的挑戰。

其次，必要的中央銀行監管職能，有利于中央銀行在危機處理中積極有效地履行職責。這樣，中央銀行才能防患于未然，在金融風險突然出現時，及時對金融機構實施救助，維護金融穩定。此外，在構建存款保險機制時，中央銀行應該占據特殊地位。

最后，在當前金融體系高度融合的情況下，金融監管需要多方面的專家。金融監管當局應當對金融市場參與者的各種信號進行實時綜合分析，增強預見性。如果美聯儲或其他銀行監管機構能夠在幾年前意識到次貸的風險，采取措施,控制其發展，可能就不會發生這次危機。我國金融市場深度和廣度在不斷提升，銀行、保險、證券，這些行業的風險行業的產品交叉現象越來越多，呈現越來越高的相關性，如果銀行監管機構只有銀行信貸產品方面的專家，缺乏通曉證券、保險產品的專家，就無法估量銀行的潛在風險，作出正確的判斷和舉措。

2.控制房貸風險

美國高房價、低利率造成了對房地產的虛高需求，當虛高需求由于房貸及其他條件的限制降低之后，被這種需求推升的房價肯定會下跌，如果跌幅較大，就可能引發民眾財富縮水，消費水平下降和經濟增長減緩。反觀我國，近年來房價飛速上升的一個重要原因是炒房投機和虛假貸款文件，部分新房、二手房出售過程中存在“陰陽合同”，以此逃避應繳稅費、騙取銀行貸款，使購房者減少實際首付、開發商獲取非法利潤，由此帶來的房貸風險則完全由銀行承擔。目前，此類風險正在積累，如不堅決防范，有可能埋下巨大隱患。因此，有必要從制度上研究對策，出臺相關共享機制和預警機制，建立銀行、稅務和房地產主管部門的信息規定，減少類似問題的發生。同時，應建議銀監部門督促商業銀行對相關房貸文件的真實性進行清查，涉及違法的依法懲處，涉及資料錯誤的應限期改正。對于商業銀行自身在房貸問題上默許購房者和開發商作假可能出現的道德風險，也應加強監管，防止其為追求高收益而低估風險帶來后患。

3.發展債券市場、推進資產證券化

流動性過剩格局下發展債券市場，既要防止風險低估，又要加強評級公司透明度。當前，我國正在著力發展公司債市場，公司債在流動性過剩的情況下容易產生風險低估，我國應進一步推進利率自由化，從多方面入手解決流動性過剩，從根本上防止風險低估產生的問題。此外，我國的評級機構也是接受債券發行人付費，甚至存在按評級結果付費的現象，為避免重蹈美國評級公司的覆轍，迫切需要制訂對評級機構的切實可行的改革方案。

4.對金融市場方面的政策建議

建議成立國家金融市場發展委員會，全盤統籌國內金融市場的發展。十七大提出增加居民財產性收入，現在的問題是沒有具體的落實措施。一個有效的金融市場的標準是：讓老百姓投資回報與經濟增長速度相適應，比如，在過去10年中，中國名義GDP的增速在14%左右，要做到這一點，中國需要一個發達的資本市場，這包括發達的公司債市場等。公司債市場的不發達是目前流動性過剩、老百姓投資回報低、企業缺乏長期融資工具的關鍵所在，解決這一問題已經刻不容緩。只有老百姓從經濟增長中獲得了相應好處，才有可能增加其消費意愿。

參考文獻：

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關鍵詞：次貸危機；流動性傳導；偶發性傳導；非偶發性傳導

中圖分類號：F830.31　文獻標識碼：A　文章編號：1000-176X(2010)09-0052-06

一、文獻綜述

流動性的國際傳導是指發源于一國流動性的變化將通過該國金融市場、實體經濟、甚至通過投資者的資產組合調整效應影響其他國家流動性，進而影響其他國家的經濟狀況。隨著全球經濟金融一體化進程加速，流動性的國際傳導正成為誘發全球金融危機的必要條件和直接導火索，尤其是次貸危機集中體現為流動性危機，因而成為當前金融危機傳導理論研究的重要內容。根據對已有文獻的梳理，關于流動性國際傳染機制主要有偶發性傳染與非偶發性傳染兩種代表性觀點。其中偶發性傳染機制是指流動性的國際傳導機制在穩定時期不會出現，只有在危機期間由于對流動性的需求和對未來預期的改變才出現。非偶發性傳染機制則認為隨機出現的沖擊(比如利率風險、匯率風險、購買力風險等)將同時影響諸多經濟體的基本面，從而引起全球金融市場資產價格的聯動，它是非偶發性傳導機制的在金融危機期間的強化。

1.流動性的非偶發性傳染機制

流動性的非偶發性傳染機制觀點認為，流動性的國際傳導源于經濟體之間的貿易、金融等基本因素間的相互依賴關系，兩國之間經濟與金融一體化程度越高，金融市場波動的聯動性越高。Calvo認為，伴隨著東道國經濟增長的停止，將出現資本流入“突?！爆F象，從而逆轉東道國的流動性狀況，并加劇經濟衰退，而東道國經濟的衰退又將進一步導致流動性緊縮。此后學者對資本流入“突?！边@一現象進行了更深入的研究，如Kaminsky證明資本流入逆轉是一種特殊的貨幣危機，Izquierdo等以7個拉丁美洲國家1990--2006年的數據作為研究對象，采用向量誤差修正模型(VECM)研究發現，發達國家的GDP、利率等外部因素對樣本國的經濟波動有著顯著的影響。

流動性的非偶發性傳染機制具有兩個明顯特點：一是流動性的國際傳導源于兩國之間的基本經濟聯系，是危機傳染源國經濟基本面變化影響了被傳染國經濟基本面，從而導致了流動性的逆轉。因而，該理論實際上是Chenery和Strout雙缺口模型的延續與發展，即當東道國面臨儲蓄缺口或外匯缺口時，輸入國際流動性不僅能夠減輕東道國的儲蓄或外匯不足，而且通過資本形成效應、技術外溢效應、產業升級效應、貿易創造效應和就業效應，從而促進東道國的經濟發展。但是，隨著東道國經濟增長的減緩甚至如果東道國經濟基本面的惡化，將導致資本規模流入的停滯，從而導致市場流動性急劇下降；二是流動性的形成與逆轉都是通過國際貿易渠道、金融聯系或者第三方共同沖擊來實現的，因而流動性在國際間傳導的時間較長、對實體經濟的影響程度較深，是流動性國際傳導機制的一種常態。

2.流動性的偶發性傳染機制

流動性的偶發性傳染機制觀點認為，即使兩國之間的經濟與金融一體化程度不高，投資者或其他經濟人的一致行為也將導致危機在國家之間的蔓延。在經濟和金融全球化背景下，投資者將在全球范圍內配置資金，并會隨著國家或區域風險預期的變化調整投資策略。通常情形下，投資者會有一個相對穩定的投資組合，但是，如果一國發生的危機嚴重影響了投資組合的價值，那么，投資者將重新優化其投資組合，由此引發流動性的突?；蛘吣孓D，從而導致他國資產價格的過度波動，使危機在國家間傳染。如King和Wadhwani認為，國際金融市場的投資者普遍面臨信息搜集的問題，來自異國的投資者由于對危機傳染過的市場信息搜集能力較弱，從而只能通過股票市場的價格信息來判斷該國的經濟狀況。但是，由于投資者無法識別股票市場波動究竟是由系統性風險還是由非系統性風險驅動的，他們之間的信息不對稱將導致流動性的國際傳導。如Calvo 就構建了信息不對稱條件下投流動性的國際傳導機制，該模型假設投資者之間存在信息不對稱性，且投資者在全球金融市場上通過調整其證券組合以尋求效用最大化。消息靈通的投資者接到一國經濟基本狀況變動的信號后快速進行流動易，消息不靈通的投資者雖不能及時捕捉到流動性沖擊這一信號，但最終會依據信號顯示機制反應進行流動易，從而導致兩國的資產價格變動呈現出高度的相關性。Kamin－sky和Reinhart明確區分了“傳導”與“傳染”這兩個概念，并從行為金融學角度對傳染進行了界定，將金融危機通過宏觀經濟基本面的聯系而在國家之間的蔓延界定為“傳導”(truecontagion)，將僅由于投資者或其他經濟人的行為導致危機在國家之間的蔓延稱之為“傳染”(pure contagion)。Kyle和Xiong也構建了信息不對稱條件下流動性的國際傳導機制，該模型設定以下假設條件：一是將投資者分為噪聲交易者、長期價值投資者和短期套利交易者；二是假定短期套利交易者通過大規模的集中交易從噪音交易者失誤操作中進行套利。這種套利將導致其他國家資產價格下降，并加劇金融市場波動，從而迫使長期價值投資者出售手中的資產，加速受波及國家資產價格的下降幅度，這種放大效應可能導致危機傳染。Coudert和Gex考察了2007年金融危機前后美國和歐洲信用違約互換(Credit Default Swap，CDS)市場風險溢價的相關性，并認為CDS已經成為銀行對沖基金保險公司和養老基金之間轉移風險的工具，充當了保險的作用。因此，當貝爾斯登和美國國際集團(AIG)瀕臨破產和雷曼倒閉后，整個金融系統的風險立刻開始在美國和歐洲金融市場之間傳染。

流動性的偶發性傳染機制主要有以下特點：一是流動性的國際傳染并不只是局限于那些存在實際經濟往來的國家和地區之間，也可能發生在經濟往來并不密切但資本市場過于開放的新興國家之間；二是流動性的形成與逆轉都是通過資本市場投資者的一致來體現的，危機爆發的時間短、程度深是流動性國際傳導機制在金融危機期間的非常表現。

國內學者對流動性國際傳導機制的研究主要集中在理論方面，實證研究則較少。金洪飛、李子奈認為，引發1997―1998年的東亞貨幣危機的一個重要原因是危機前過多的資本流入，投資行為所具有的外部性導致了過多的資本流入東

亞地區，使得該地區的資本效率降低并出現不可持續經常賬戶逆差，最終導致貨幣危機的發生。潘沁和余珊萍對流動性過剩的國際傳導的內在機制進行了研究，認為流動性過剩在國際傳導過程中對廣義貨幣供應量以及機制中的不同變量將產生不一樣的效果，不同的經濟體在流動性過剩的國際傳導過程中存在個體特征和時期特征。李稻葵和梅松認為，發達國家經濟的變化通過某些新興市場國家的內部因素，引發了以資本流入的大規模逆轉為重要特征的金融危機，如當美國M2/GDP低于50％時，經濟基本面較差的新興市場國家發生資本流入逆轉的概率將提高12％-30％。

上述金融危機理論雖然從不同角度對流動性的國際傳導機制進行了闡述和研究，但仍存在一定的局限性。主要體現為：現有的危機傳導理論主要是針對新興國家展開的，鮮有研究發達國家流動性的變化對新興國家流動性的單向影響。事實上，美國是中國最大的單一貿易伙伴以及最大的國際收支順差來源國，美國國內經濟狀況的變化不可避免地將通過多種渠道影響中國國內流動性；而作為美國最大的債權國，中國擁有全球最大規模的國際儲備，這對美國能否保持國內流動性的穩定也將產生重大影響，因而研究中美流動性的相互影響具有重大的意義。本文試圖通過觀測流動性變化的整個進程來解析金融危機的傳導機制，并比較研究中美流動性傳導的偶發性機制與非偶發性機制。

二、樣本選取與研究方法

1.樣本選取與指標構建

(1)流動性指標設計

目前，關于流動l生的度量有三種代表性觀點：第一種觀點認為，流動性是貨幣供求關系的反映，主張以貨幣供給量減去貨幣需求量得到流動性缺口。當流動性缺口為正時，表明流動性過剩，當流動性缺口為負時，表明流動性不足；當流動性缺口為零時，表明供求關系正好。第二種觀點認為，流動性是經濟貨幣化程度的反映，主張以馬歇爾K值系數度量流動性。當K值大于1時，表明流動性過剩；當K值小于1時，表明流動性緊張；當K值等于1時，表明流動性適中。還有學者提出了用“超額貨幣比率”指標來度量流動性的觀點，將名義貨幣比率超過名義GDP增長率(或實際GDP增長率)的部分視為超額貨幣比率。第三種觀點認為，流動性是貨幣交易職能的體現，主張根據費雪交易方程式度量流動性。在均衡條件下，貨幣供應量的增長率應該等于實際產出的增長率加上通貨膨脹率(以價格水平增長率衡量)，再減去貨幣流通速度的變動率。如果實際貨幣供應量長期偏離均衡貨幣供應量，那么可以認為流動性出現了過?；蚓o縮。

我國中央銀行流動性管理所涉及的流動性主要指范圍較窄的宏觀流動性，通常特指銀行體系流動性，即存款性金融機構在中央銀行的存款，主要包括法定準備金和超額準備金，中央銀行通過調節銀行體系流動性進而調控貨幣信貸總量。本文認為，用超額貨幣指標衡量的流動性具有擴張性貨幣流動性是一國資產貨幣化程度的反映政策的全部特征，能較好地反映開放經濟條件下一國經濟中包含國際資本流動的貨幣存量變動，所以主張采用超額貨幣比率方法度量流動性。此外，鑒于M2是最直接表現美國與中國流動性松緊與否的變量，本文以M2這一指標來反映國內的流動性狀況。

(2)數據處理方法說明

本文以“超額貨幣比率”指標來度量流動性，即M：名義增長率減去GDP實際增長率得到超額貨幣比率。此外，為保持統計口徑的一致性，對數據進行如下處理：一是我國GDP增長率是指累計增長率，美國GDP是指季度內的GDP，本文使用累計GDP指標對美國GDP進行統計，在此基礎上計算美國GDP的累計增長率。二是為消除經濟發展過程中的季度效應，貨幣供應量增長率與GDP的增長率均為同比增長率。三是為消除通貨膨脹的影響，GDP增長率為不變價格增長率，中美兩國超額貨幣變化率分別為與。四是鑒于中國自1999年1月起公布貨幣供應量數據，本文所取樣本期間為1999年1月―2009年12月。為區別流動性的偶發性流動性傳染機制與非偶發性流動性傳導機制，同時考慮到次貸危機對全球經濟帶來的持續影響，本文將樣本劃分為兩個階段：第一階段為次貸危機發生前，樣本區間設定為2000年3月―2006年12月；第二階段為次貸危機期間，樣本區間設定為2007年3月―2009年12月。

2.研究方法

本文采用Granger因果關系檢驗方法對中美流動性的相互影響關系進行研究。首先判定中美超額貨幣比率是否存在協整關系，然而通過誤差修正模型對雙方的相互引導關系進行識別。引導關系(或稱為Granger因果關系)。更具體地說，如果系數α12(i)不全為零，則稱美國超額貨幣比率的變化是引起中國市場超額貨幣比率變化的Granger原因；如果系數α21(i)不全為零，則稱中國超額貨幣比率的變化是引起美國超額貨幣比率變化的Granger原因。

三、實證檢驗與結果

1.中美兩國流動性狀況描述性分析

對比中美超額貨幣比率可以發現(如圖l所示)：一是美國超額貨幣比率先于中國超額比率一年發生變化。2000―2001年美國超額貨幣增長率處于上升階段，并在2001年12月達到階段性高點10.4％，而中國的超額貨幣增長率的階段性高點出現在2003年6月。此后美國超額貨幣增長率逐年下降，并于2005年6月降至歷史低點0.41％。而中國的歷史低點則出現在2006年6月--

2007年6月之間。2008年12月美國超額貨幣增長率顯著提高，而中國則于2009年3月開始顯著提高。二是中國超額貨幣比率雖然總體高于美國超額貨幣比率，但是卻明顯低于經濟增長速度；反觀美國超額貨幣比率雖然低于中國超額貨幣比率，但是由于明顯高于經濟增長速度。

2.協整關系檢驗

為考察中美超額貨幣比率之間的協整關系以及避免出現“偽回歸”現象，首先利用ADF檢驗對各自國家的超額貨幣比率的平穩性進行檢驗，表l給出了檢驗結果。由檢驗結果可知，每一國家的超額貨幣比率均是非平穩的，但它們的一階差分都是平穩的，說明所有國家的超額貨幣比率都是一階平穩過程(即過程)。中國超額貨幣比率序列sm和美國超額貨幣比率序列sm，序列的平穩性進行檢驗，發現在5％顯著性水平下，均拒絕了序列服從平穩性假設。為避免出現“偽回歸”現象，本文采用差分使其平穩化。

(1)中美流動陛協整關系的全樣本分析

由于中美兩國超額貨幣比率序列均是一階平穩過程，因此可以通過Johansen協整檢驗方法檢驗中美兩國超額貨幣比率之間的協整關系。按照AIC準則選定最佳滯后階數為2。表2中的跡統計量與最大特征值統計量表明，在5％水平下，中美超額貨幣比率存在協整關系。

表3給出了中美超額貨幣比率的協整模型及Granger因果檢驗，由參數檢驗可知：一是總體而言，滯后一期中美超額貨幣比率均是中國超額貨幣比率的Granger原因，二者對當期中國超額貨幣比率的合計影響因子為1.5703，其中美國流動性的沖擊對中國當期流動性沖擊的貢獻率大概是50％。二是美國超額貨幣比率的變化主要受到自身滯后一期超額貨幣比率的影響，中國流動性形勢的變化對其影響不顯著。三是美國超額貨幣比率的截距項為1.7547％，表明美國具有提高超額貨幣比率的傾向。

中美超額貨幣比率的上述特征表明美國流動性操作具有嚴重的外部性，中國國內流動性狀況則深受美國流動性狀況的干擾，這與李稻葵、梅松的研究結論一致。一方面如果美國實施流動性擴張政策，將加劇中國流動性的膨脹，另一方面如果美國為了應對國內流動性過剩的問題，而采取流動性緊縮政策，這又將導致中國出現流動性緊縮現象。應當來說，中國流動性狀況具有典型的外部沖擊特征也是全球其他新興國家所共同面臨的困境，當前布雷頓森林體系的基礎雖然已經瓦解，但是由于美元依然為世界貨幣，美元供應量必須隨著全球經濟貿易的迅速增長而相應提高，特殊的國際貨幣體系決定了美國必須提供超過其國內經濟需求的超額貨幣，因而美元超額貨幣比率的截距項顯著不為零。

(2)次貸危機爆發前中美流動性協整關系檢驗

表4給出了次貸危機發生前中美貨幣超額增長率的協整模型及Granger因果檢驗，由參數檢驗可知，滯后一期美國超額貨幣比率的變化以及滯后一期中國超額貨幣比率的變化都是引起當期中國超額增長率變化的原因，二者合計對當期中國超額貨幣比率的影響因子為1.1448％。其中美國流動性沖擊的貢獻率高達42.26％，據此可以初步判定中國流動性過剩具有典型的外部沖擊特征。這與美國在次貸危機長期執行的寬松貨幣政策是保密可分的，而這又與美國出現的經濟衰退息息相關。

(3)次貸危機爆發后中美流動性協整關系檢驗

對次貸危機發生后中美超額貨幣比率的協整模型及Granger檢驗，檢驗結果表明：一是次貸危機發生后，中國國內流動性顯著性下降，超額貨幣比率較次貸危機發生前降低7.899％，而且美國流動性的下降是引起中國國內貨幣流動性的主要原因，滯后一期美國貨幣流動性的變化對當期中國貨幣流動性的影響因子為2，6501。二是次貸危機發生后，美國超額貨幣比率同時受到了中國超額貨幣比率與美國超額比率變化的沖擊，其中滯后一期美國超額貨幣比率對當期超額貨幣比率的因子由1.0570％提高至1.7282％，而滯后一期中國超額貨幣比率對美國當期超額貨幣比率的因子由不顯著提高至0，7165。見表5所示說明即使在國內流動性急劇下降的背景下，中國依然承擔了阻止美國國內流動性下降的重要任務。根據美聯儲美國財政部公布數據顯示，2009年5月底，中國持有美國國債8 015億美元，較2008年底增加741億美元，其中增持短期國債480億美元。正是由于中國為美國提供了大量的資金支持，才保持美國國內流動性的總體平穩。

中美流動性的雙向影響機制，既是當前國際貨幣體系內在矛盾的深刻體系，又是中美雙方特殊經貿關系的體現。以美元為中心的世界貨幣體系是當前國際流動性狀況深受美國經濟影響的重要制度背景。當前布雷頓森林體系雖然已經解體，但是美元依然為世界貨幣，這就決定了特里芬難題仍然存在。2000―2005年，為了應付互聯網泡沫破滅帶來的經濟衰退問題，美聯儲實施了寬松的貨幣政策，直接導致美國流動性過剩，從而導致全球流動性過剩以及美元貶值。而美國為了控制國內流動性形勢以及保持美元幣值的穩定，必然將大幅度提高利率及其其他收縮流動性的措施，而又導致全球流動性的緊縮。更為嚴重的問題是，為了保持金融市場的穩定，全球范圍內高強度地實施了流動性注入措施。可以預見的是，隨著此輪金融危機的消逝，全球流動性過剩問題又將重現。

而中美特殊的經貿關系決定了中美流動性傳導機制具有更為復雜的特征。一方面，美國是中國最大的單一貿易伙伴以及最大的國際收支順差來源國，因而美國國內經濟形勢的好轉能促進中國流動性的提升，中國經濟的外部失衡特征正是中美經貿關系的深刻體現。另一方面，中國作為美國最大的債權國，擁有全球最大規模的國際儲備，這就決定了中國必須為保持美國國內流動性的穩定的提供必要的物質基礎。因此，與其他新興國家主要是單方面被動接受美國流動性沖擊不同，中國在承受美國流動性沖擊的同時，也在為阻止美國流動性的下降做出了極大地貢獻，具體表現為次貸危機期間，中國總體增持美國國債。截止2009年3月底，中國持有美國國債7 679億美元，較2008年3月增加2 659億美元。

四、結論

篇5

關鍵詞:金融危機;國際傳導機制;次貸危機

金融危機的國際傳導機制是指一國的金融危機傳導至其他國家的途徑和過程。在回顧金融危機歷史和相關文獻的基礎上，筆者認為，全球化背景下金融危機的國際傳導機制主要可以概括為四種傳導途徑——國際貿易途徑，金融機構途徑，國際資本流動途徑和預期途徑。

一、國際貿易途徑

一國發生的金融危機可以通過國際貿易途徑，導致與其有直接或間接貿易關系的國家面臨經濟基本面的惡化，從而進一步引發他國的金融危機。這一過程主要是通過價格效應和收入效應實現的。其中，價格效應是指一國的貨幣貶值將增強其相對于其他國家的價格優勢，收入效應是指貨幣貶值國的國民收入降低，將減少其對外國產品的進口。

在此次次貸危機引發全球金融風暴中，危機通過國際貿易渠道影響世界各國經濟，進而增大了金融危機在其他國家爆發的概率。價格效應方面，美元的貶值將會損害其他國家出口商品的競爭力，特別是在國際出口市場上同美國出口商品構成同質性競爭關系的國家和地區。如歐盟和日本。收入效應方面，美國是全球最重要的進口市場，美國的經濟衰退將會直接降低美國的進口需求，導致其他國家出口放緩，進而影響到這些國家的經濟增長。這種影響對那些依靠進出口拉動經濟增長的國家或地區尤為顯著。如，東亞新興市場國家、石油輸出國、加拿大等。

二、金融機構途徑

金融危機還會通過金融機構間復雜的資金聯系在國家間進行傳導。金融機構間的聯系渠道主要包括相互持股、同業存款、跨國金融機構母子公司等。特別是在金融衍生產品發展迅速和金融機構全球化趨勢日漸增強的今天，這一傳導途徑相比以往更加重要。

在此次次貸危機引發的全球金融風暴中，這一傳導途徑可以在很大程度上解釋危機在美國和歐洲國家間的傳導。在美國新世紀金融公司提出破產申請以后，法國巴黎銀行、德國工業銀行以及瑞聯銀行等許多一向以穩健經營著稱的歐洲著名銀行都宣布由于參與美國房地產次級抵押貸款相關證券的投資而遭到巨大財務損失。英國北巖銀行遭到的擠兌沖擊是這一階段的標志性事件。2008年9月，雷曼兄弟申請破產以后，與美國金融聯系最為緊密的歐洲更是首當其沖。英國、荷蘭、瑞士等國的大型金融機構頻頻告急。這其中，除了次貸衍生產品本身帶來的金融機構間的資金聯系，近年來歐元區金融機構對美國貸款的強勁增長，也增大了金融危機通過金融機構傳導的幾率。據國際清算銀行的統計數據顯示，在過去的兩年中，歐元區五大國家對美國貸款的復合年增長率高達27%，是對其他地區貸款增速的兩倍以上。 轉貼于

三、國際資本流動途徑

伴隨著經濟和金融全球化程度的加深，資本在國與國之間的流動也日漸頻繁，這也導致金融危機通過國際資本流動的途徑在各國間進行傳導。這一過程主要通過機構投資者調整其資產組合實現。根據J.Tobin和H.Markowitz的資產選擇理論，資產多樣化可以降低同等收益率下的總體風險。因此，投資者一般都會將資金分散投資于不同的證券組合。由于新興市場的金融資產屬于風險和收益基本相近的同一類別，相關度很高，一個新興市場國家有價證券收益率的顯著變化就將導致跨國機構投資者對其證券組合中其他發展中國家，或至少是與該國相鄰近及貿易聯系緊密國家的資產進行調整，從而引發危機在不同國家之間傳導。另外，一國的危機將減少市場參與者的流動性，迫使投資者重新安排他們的資產組合，以滿足利潤、監管和流動性方面的要求。如果流動性沖擊過大，一國發生的危機將令投資者在未受到初始危機影響的國家出售他們持有的資產，從而引發其他國家金融市場的動蕩。這一過程也將導致金融危機在國與國之間進行傳導。

在此次次貸危機引發的全球金融風暴中，資本流動這一金融危機的國際傳導途徑也發生了新的變化。這主要是國際市場上投資者結構變化的結果。以新近崛起的主權基金為例。我國政府于2007年9月成立了中司實施外匯儲備的多元化管理戰略，但由于中司最初的投資主要集中于發達國家金融資產，而這些資產在此次金融危機中損失慘重，導致美國信貸危機的風險也借此渠道傳入我國。

四、預期途徑

由以上三種實際關聯（直接的貿易或金融聯系）無法解釋的危機傳導機制，可統一歸為凈傳染機制，亦可稱作危機傳導的預期途徑。具體說來，預期途徑產生的原因是當一個國家發生危機時，投資者對其他一些類似國家的市場預期也會發生變化，從而導致風險的傳導和危機的產生。預期傳導機制又可從羊群效應和示范效應兩個角度進行分析。其中，羊群效應是指投資者在市場上常常根據其他投資者的行為決定自己的選擇；而示范效應則是指一國發生金融危機后，投資者會根據所掌握的情況重估所投資國家的風險，并據此改變自己的資產組合。

當然，在現實經濟運行過程當中，金融危機的傳導途徑極其復雜，可能是其中一種途徑或幾種途徑的綜合。鑒于此，筆者認為，在經濟和金融全球化的條件下，防范金融危機的國際傳導最重要的是加強各國在金融監管方面的合作。具體到我國，宏觀經濟管理層應首先對金融危機可能傳入我國的途徑做出正確的判斷，然后再有針對性的采取相應的政策措施加以防范。

參考文獻