資產證券化案例分析精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術，我們為您準備了不同風格的5篇資產證券化案例分析，期待它們能激發您的靈感。

篇1

【關鍵詞】不良資產證券化 案例分析

上個世紀80年代，美國最早運用資產證券化技術來解決不良資產。由于資產證券化具有改善企業的流動性、提高銀行資本充足率等優點，不良資產證券化在當時美國以及其他發達國家逐漸盛行。但是，由于人們對于不良資產證券化產品的盲目樂觀，忽略了實踐上的管理，致使不良資產證券化的風險超出了可控的范圍。違約不期而至，最終導致了系統性的金融危機。我國在2008年以前也曾在建行、信達資產和東方資產管理公司進行過4次不良資產證券化試點。但在2008年金融危機來臨之時，監管部門出于謹慎考慮，全面叫停了包括不良資產證券化的所有資產證券化業務。近一年來，由于我國銀行業的不良貸款余額和不良貸款率的大幅攀升，重啟不良資產證券化的呼聲愈來愈高。2016年5月19日，我國金融監管層重新啟動了不良資產證券化試點。中國銀行和招商銀行分別發行“中譽2016―1”和“和萃2016―1”兩款不良資產證券化產品。目前，我國在不良資產證券化業務方面實踐時間短、經驗有所欠缺，我們還需要分析和攻克不良資產證券化在實踐上的難點，多積累經驗，為將來不良資產證券化的普及做好準備。

一、實行不良資產證券化的難點分析與解決辦法

不良資產證券化作為解決不良資產的新方法，盡管在美國等發達地區已經有幾十年的發展光景，其各項流程及產品市場都趨于成熟，但是對于中國來說，不良資產證券化還是一個新鮮的外來品，不論是在理論上還是在實踐上都存在不足。我們應該謹慎的推行不良資產證券化技術，特別要關注以下幾個難點問題：

（一）關于資產池的設計問題

不良資產證券化的資產池是由多個不良貸款匯集在一起形成的一個資產組合。不良資產證券化的本質是以資產池所產生的未來現金流作為支撐而發行新債券的一種證券化方式。所以在設計資產池時應該充分考慮資產池的未來現金流是否能夠被預測。這對于不良資產證券化來說是個難題，因為不良資產的一個特性就是未來的現金流是不確定的，一方面，資產能否收回是不確定的，另一方面，資產能收回多少也是不確定的。如何解決這一關鍵問題？

首先，雖然對于單個不良資產而言未來的現金流是不確定的，但是，當資產以組合的形式出現時，資產組合的未來現金流卻在大數定律的作用下呈現一定的規律性。這就要求資產池的資產達到一定的規模，且具有一定的地區分布。在“中譽2016―1”案例中，我們發現，此次不良資產證券化共有72筆貸款，涉及42個原始債務人。原始債務人分布廣泛，涉及山東省9個地區，包括道路運輸業、其他金融業、電器機械和器材制造業等20個行業，這種篩選入池資產的方法是合理的。

其次，我們分析了解到，銀行的不良貸款分為3類，分別是次級、可疑、損失。另外，根據銀行貸款是否有擔保或抵押，可以將貸款分為有擔保貸款和無擔保貸款或者有抵押貸款和無抵押貸款。為了保證資產池的能夠產生未來現金流且能夠被預測，資產池的資產應該為次級貸款和可疑貸款，且應該是有保證貸款或有抵押貸款。從“中譽2016―1”案例中，我們可以看到，該項目的資產占比情況，次級貸款和可疑貸款分別占96.69%和3.31%。在貸款擔保方式方面，保證+抵押的貸款占比80.95%，單單只有保證的占比7.14%，保證+抵押+質押的占比2.9%

所以，我們可以通過選擇次級和可疑的貸款，且行業分布和地區分布廣泛的貸款作為入池資產來解決不良資產未來現金流不能預測的問題。

（二）關于交易結構設計的問題

資產證券化具有較多的交易結構類型，但是由于不良資產具有特殊性，所以并不是所有的資產證券化交易結構類型都適合不良資產證券化。結合國內外經驗，不良資產證券化采用的交易結構一般有三種類型，分別是：商用房產抵押貸款支持證券結構（Commercial Mortgage Backed Security，CMBS）、抵押貸款債務結構（Collateralized Debt Obligation，CDO）、清算信托結構（Liquidation Trust Structure，LTS）。三種交易結構類型又有不同的適用類型。當資產池由無擔保無抵押的不良資產構成時，采用CMBS結構是合適的。而CDO適合于任何類型的不良貸款的證券化。LT結構則適合于采用變現清算方式來處理的不良的資產。在“資產池的設計問題”的討論中，我們總結出入池資產是次級和可疑的且具有擔保或者抵押的貸款，為此，我們應該考慮采用CDO的交易結構類型。事實上，“中譽2016―1”項目也是采用CDO的交易結構（如圖1-1）。

圖1-1

在實踐中，采用CDO結構的最大難點在于如果保證未來現金流充裕，而未來現金流是否充裕關鍵要看資產池的回收率。所以，在實踐過程中一定要安排特定的機構來保證資產池的回收率。“中譽2016―1”就做的很好，項目在結構設計時安排中國銀行設立專門的“貸款服務機構”，其職責在于履行基礎資產池日常管理和維護及處置回收、制定年度資產處置計劃和資產處置方案、定期編制資產服務報告等工作，以保證未來現金流充裕。除此之外，保證未來現金流充裕的另一種做法，就是設立一個“流動性支持機構”，該機構的目的是當資產池產生的現金流不足以支付當期證券利息和相關費用時，需向該資產池注資，以保持其流動性維持正常水平。

（三）關于資產信用評級問題

不良資產證券化本身具有復雜的交易結構，一般投資者難以獨立地對其進行風險評估，為了能夠實時的對不良資產證券化產品進行信用評級，需要設立一個專門的評級機構來履行這個職責。在實踐中，這是可以達到的。中國銀行于1999年建立國內機構公司類客戶信用評級體系，該體系能夠準確的評價機構公司類客戶的信用等級，該信用評級結果能夠為資產池篩選合格的資產，是資產準入和退出的重要依據，也是管理資產池風險的重要參考因素。中國銀行將PD（違約概率）由低到高劃分為不同區間，分別對應AAA、AA、A、BBB+、BBB、BBB-、BB+、BB、BB-、B+、B-、CCC、CC、C、D等十五個信用等級。在該信用評級體系下，中國銀行設立的信用評級機構可以對入池資產和不良資產證券化新產品進行評級。投資者可以通過該評級機構或者該機構指定的網站查詢到不良資產證券化產品的信用評級變化情況，適時的調整自己的投資策略。當然，這里存在有一點瑕疵，即發起機構和信用評級機構具有關聯關系，信用評級在一定程度上受到影響。但是，就目前而言，由于中國的信用評級行業發展較晚，目前還沒有專門獨立的信用評級機構，所以，由采用中國銀行的信用評級體系是可以接受的。

（四）關于資產信用增級問題

不良資產池的信用評級很低，必須經過信用增級，發行信用評級高的新證券，才能得到市場的認可。信用增級的主要方式分為兩種，分別是內部信用增級和外部信用增級。外部信用增級操作起來比較簡單，最主要依賴于擔保人的信用。而內部信用增級是資產證券化常采用的方法，其主要通過證券化的交易結構設計來完成。在案例中，由于中國銀行本身資產雄厚，并不需要外界進行擔保，所以這里主要是利用了內部信用增級方法。分別為：第一，設立超額利差賬戶。超額利差是回收現金流減去利息和費用后的余額。項目結束后，如果該賬戶還有余額，那么該余額將歸發起人所有。為了盡可能多的獲得超額利差，發起人努力發揮好自己的管理職能。設立超額利差賬戶的意義在于勉勵機制，與此同時，也增強了項目的信用評級。第二，設立準備金賬戶和現金擔保賬戶。“現金流支持機構”通過管理該賬戶保證資產池的現金流充裕。第三，優先/次級分層結構。新債券按照本金償還的先后順序分別設置優先級和次級等多個檔次，在資產出現違約損失時，首先由次級承擔，而優先級排在次級之后。該項目中，中國銀行作為發起機構，將次級新債券作為權益資產，使得優先級證券獲得次級證券22%的信用支持。第四，信用事件觸發機制。當出現一些特殊情況，如資產池的違約率達到一定比例或者超額利差下降到一定水平以下時，信用觸發機制就會生效。本次案例設置了“違約事件”和“流動性支持觸發事件”等觸發機制，為優先級證券提供了一定的信用支持和流動性支持。

二、總結與建議

本文以2016年5月19日中國銀行發行的不良資產證券化項目“中譽2016―1”為案例，深入分析了資產證券化在實踐上的幾個重要問題，包括資產池設計問題、交易結構的設計問題，資產信用評級問題和信用增級問題。本文認為，要解決這些難題可依循下面的方法：首先，在資產池設計方面，應該選擇次級和可疑級別的貸款，且貸款資產的行業分布和地區分布要廣泛。其次，在交易結構設計方面，應該選擇CDO交易結構類型。當然，我們不能生搬硬套該交易結構，而是要靈活變通，適當增加一些中介，如“貸款服務機構”、“流動性支持機構”等，以增加發行的成功率。再次，在信用評級方面，應該充分利用大機構的優勢，利用自己的信用評級體系對資產進行評級。最后，在信用增級方面，可以采用設立超額利差賬戶、設立準備金賬戶和現金擔保賬戶、采用優先/次級分層結構、設定信用事件觸發機制等方法進行。我國的不良資產證券化業務時隔八年后再次重啟，對我國銀行業來說是一份機遇，也是一項挑戰。為此，本文對我國不良資產證券化的未來發展做出以下幾點建議：第一，建議國家盡快出臺相關政策指引，建立健全不良資產證券化的相關配套設施機構。第二，建議國家設立有關監管機構，規范不良資產證券化的操作，防范風險。第三，大力培養這方面專業性業務人才。

參考文獻

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篇2

由于存在資金投入多、經營風險高、發展前景不確定性大、現金流收入不穩定、行業信譽度低等問題，職業足球俱樂部的融資渠道比較狹窄，融資方式比較單一，融資成本比較高，而資產證券化的出現為職業足球俱樂部提供了一個新的融資方式選擇。所謂資產證券化（assetbacked securitization，簡稱ABS融資），是把一個公司內部缺乏流動性，但具有未來現金流收入的資產收集起來，通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券，據以融通資金的過程[1]。

資產證券化是近30年來世界金融領域最重大和發展最快的金融創新和金融工具，是衍生證券技術和金融工程技術相結合的產物。 它兼有風險轉移、提高流動性和信用創造、創新功能，對金融市場產生了深刻影響。中國人民銀行金融市場司副司長沈炳熙在《資產證券化：中國的實踐》一書中指出：“金融機構和企業對資產證券化有巨大的需求，市場前景非常廣闊。”[2]資產證券化的特點主要有：是一種結構性融資方式；是一種表外融資方式；是一種資產信用的融資方式；是一種收入導向型融資方式。理論上，凡是能夠產生預期現金流的資產都可以進行證券化。實踐操作中用于證券化的資產一般應符合如下條件：能夠在未來產生可預測的現金流；具有較長時期穩定的低違約率和低損失率；本息償還應均勻地分布于整個資產的存續期；資產的原持有者已持有該資產一定時間且具有良好的信用記錄；現金流入的時間和條件易于把握。

職業足球俱樂部在上世紀90年代末開始介入資產證券化融資領域，到目前為止，歐洲足壇一共出現過15例職業足球俱樂部資產證券化融資。職業足球俱樂部資產證券化融資可分為3個階段：第1個階段（1997―2003年），職業足球俱樂部紛紛參與到資產證券化融資浪潮中，15例職業足球俱樂部資產證券化融資中有14例出現在該階段；第2個階段（2003―2006年），隨著利茲聯等一系列俱樂部深陷經濟危機，資產證券化融資浪潮退去，在該階段沒有出現新的融資案例；第3階段（2006年8月至今），阿森納足球俱樂部以未來門票收入為抵押，運用資產證券化技術融資2.6億英鎊，重新開啟了資產證券化融資進程。

目前，對體育產業、職業體育俱樂部資產證券化融資的研究多集中于理論闡述與宏觀框架設計，缺乏對實際案例的深入分析和探討，特別是對融資交易結構細節的深入解析。在此背景下，對阿森納足球俱樂部的融資案例進行分析無疑具有重要的理論價值和實踐意義。

1 融資所具備的基本條件

1.1 競技成績的穩定性

阿森納足球俱樂部在競技場上的表現雖然與曼聯、皇馬等超級足球俱樂部有一定差距，但是，其競技成績的穩定性比較強，排名一直處于英超聯賽的前列，如圖1所示。

1.2 球迷基礎的廣泛性

球迷是俱樂部現實的和潛在的主要消費群體，在俱樂部品牌的創建、開發和傳播上起到舉足輕重的作用。足球俱樂部的核心產品是高水平的賽事表演，對俱樂部具有強烈認同感和歸屬感的球迷群體不僅是賽事表演的買單者，同時也是俱樂部關聯產品的主要消費群體。球迷基礎牢靠與否，不僅影響俱樂部的經營業績，還更深層次地影響著俱樂部的文化傳承。聯賽是俱樂部的主戰場，聯賽中現場觀眾人數最能體現俱樂部的球迷基礎，阿森納足球俱樂部比賽場地由海布里轉入酋長球場后，球場容量一躍成為英超第二，而球場的上座率為英超第一，上座率一直保持在96%以上[3]，如圖2所示。阿森納足球俱樂部比賽門票非常搶手，雖然球場進行了大規模擴容，但還是難以滿足眾多會員球迷的需求，見表1。

1.3 俱樂部收入的穩步增長和收入來源分布的合理性

比賽門票收入、電視轉播收入和商品商務開發收入是歐洲職業足球俱樂部的主要收入來源，如圖3所示。其中電視轉播收入在職業足球俱樂部全部收入中所占比例較大，Deloitte 2009年的研究報告顯示，在營業收入前20名的職業足球俱樂部中，有13家俱樂部的主要收入來源于電視轉播收入，有2家俱樂部的主要收入來源于門票收入，有5家俱樂部的主要收入來源于商品商務開發收入。門票收入占比重最大的是阿森納（45%），其次為曼聯（39%），在營業收入排行榜上曼聯排在第2位，阿森納排在第6位[5]。從上述數據可以看出，阿森納足球俱樂部的收入來源分布具有獨特性，球場擴容后火爆的球市不僅增加了俱樂部的收入，同時也悄然改變了其收入來源的比例結構，如圖4所示。

2 融資交易結構

2.1 融資交易結構模型

阿森納俱樂部資產證券化融資說明[3]，如圖5所示。

2.2 信用?級手段

競技成績風險是職業足球俱樂部的主要信用風險，由于職業足球俱樂部不傾向于對短期的、靜態的、明確的預期資產收入進行證券化；因此，在預期現金流與成績風險的剝離上存在困難，門票收入與俱樂部競技成績有密切聯系，這更加大了其信用風險水平。阿森納俱樂部資產證券化融資計劃設置了內部信用?級機制和外部信用?級機制的雙重保障，內部信用增級的方式為對證券化資產的現金流進行優先級和次級分層，次級受益憑證作為對優先級受益憑證的保障，在優先級受益憑證全部本金和收益償付完畢后才能進行分配。外部信用?級的方式為保險公司（Ambac Assurance UK Ltd）對按期無條件還本付息的擔保，以及巴克萊銀行2 000萬英鎊的流動性資金支持。由擔保公司、流動資金銀行、開證行三方擔保的交易結構充分保障了投資者的投資風險，確保了融資計劃的順利進行。

2.3 限制性措施

該融資計劃根據足球俱樂部的特殊行業屬性采取了多項限制性措施。其中主要包括：運營資本測試；債務償還儲備賬戶；債務償還能力限制；俱樂部支出費用和現金流的限制；股份安全限制。當出現下列情況時則屬俱樂部違約：當前年度沒有通過運營資本測試；債務償還能力比率低于1.1；阿森納酋長球場管理有限公司不償還本息；擔保方和發行方股權變更。

球員轉會支出的限制：未來3年的凈轉會開支不超過每年1 200萬英鎊。如果到時阿森納只能排名中游，隨后2年的轉會費凈支出不超過每年500萬英鎊，該交易結構設定的限制性條款能夠有效地規避俱樂部盲目投資的沖動。

3 融資計劃實施的影響效益

3.1 明確俱樂部經營理念

資產證券化融資的實施明確了俱樂部的經濟實體地位，規范了俱樂部的經營管理行為。俱樂部必須成為獨立的經濟實體才能順利地參與資本市場進行融資，由于資產證券化對資產池的預期收入要求非常高，而且期限比較長，客觀上要求俱樂部經營穩定，避免短期行為[6]。阿森足球納俱樂部將融取的大量資金用于硬件設施建設和后備人才培養，同時在購買球員以及支付球員工資方面保持了理性，在追求利益最大化的同時也兼顧了球迷對于球隊戰績的基本要求，實現了可持續發展，如圖6所示。

3.2 完善了俱樂部法人治理結構

俱樂部法人治理結構是對俱樂部進行協調管理和整體控制的規則體系，它不僅規定了俱樂部董事會、經理層、股東和其他利益相關者的責任和權力，而且明確了決策公司事務所應遵循的準則與程序，其實質是如何處理俱樂部利益相關方的關系、協調利益相關方利益的一種機制。俱樂部法人治理結構的核心是建立所有權與經營權分離的良好的委托關系，其目標是降低由委托關系所產生的成本，使所有者在不干預俱樂部日常經營的情況下，保證管理層能以俱樂部整體利益或股東利益最大化為管理目標[7]。目前，阿森納俱樂部的法人治理結構為：股東―股東大會―董事―董事會―總經理―部門經理―員工。全體股東組成股東大會，股東大會是公司的最高權利機關，決定公司的經營戰略和投資計劃，以及公司章程規定的重大事項；股東大會選出董事，組成董事會，董事會是公司最高權力執行機構，向股東大會負責，制定公司的制度規則，決定機構設置，實行集體領導，并對公司日常經營管理作出決策；董事會任命總經理、部門經理等公司管理人員。總經理、部門經理是股東大會、董事會決策的具體實施者，領導員工進行日常工作。在本融資案例中，交易契約對俱樂部股權變更有限制性條款，能夠有效約束投資方，完善俱樂部法人治理結構。

3.3 有效控制支出，優化財務結構

隨著足球運動全球化、商業化、產業化的不斷深入，高水平職業足球運動員成為稀缺資源。資源的稀缺性必然引起資本的非理性集聚，在過去的十幾年間，球員的轉會費和工資水平節節攀升，俱樂部的資金壓力倍增，而某些具有特殊背景的俱樂部大肆燒錢搶人的行為，破壞了競爭平衡環境，大大提高了所有俱樂部獲得資源和保有資源的成本。

開源還需節流，阿森納足球俱樂部在積極創收的同時，非常重視對支出的控制。根據標準普爾的研究報告，阿森納足球俱樂部的營業額一直穩步增長，但稅前利潤起伏較大，主要原因就是俱樂部在球員轉會和球員工資的支出上超出預算，在2006―2007賽季，阿森納足球俱樂部為了節約支出和平衡俱樂部的工資結構，出售了球隊主力前鋒亨利，于是在2008年稅前利潤上升了85%。在引進球員和球員工資問題上，阿森納足球俱樂部有其固有的傳統和理念，例如加強后備人才的培養、建立強大的球探系統、促進球隊結構年輕化、球員合同的差別化管理及“工資帽”制度的堅決執行等。通過這些措施，有效地控制了俱樂部的支出。

3.4 增強了風險抵御能力

資產證券化有2個關鍵因素：“真實出售”和“風險隔離”。阿森納俱樂部的資產證券化融資不是以阿森納俱樂部的整體資產為支撐，而是將其中適于證券化的某部分資產（門票收入）“剝離”出來，并將其真實銷售給特殊目的投資機構（SPV）來進行證券化，這部分資產與阿森納俱樂部的其他資產是風險隔離的。通過資產證券化，阿森納俱樂部實現了風險轉移，增強了風險抵御能力。

投資者的風險防范主要是通過交易結構中對債務償還能力的限制來實現的。債務償還能力限制主要通過控制債務償還能力比率來實現。該比率一般應為2～3，不得低于1，滿意值應大于4。阿森納俱樂部的債務償還能力比率每半年測試一次。計算方式為：阿森納球場管理有限公司門票收入減去場館運營費用后的凈利潤除去到期應付本息。2007年9月1日測試結果為：門票收入為9 059萬9 175英鎊，場館運營費用為1 302 萬1 372英鎊，利潤為7 757萬7 803英鎊，到期應償還債務本息為2 025萬7 398英鎊，債務償還能力比率為3.83。惠譽

國際在2008年1月的年度報告中稱“阿森納俱樂部門票收入穩定，有強大的球迷基礎支撐，交易結構設置完善，債務償還能力較強，有充足的運營資本，信用風險可靠”[3]。

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關鍵詞：國有企業；資產證券化；融資

前言：企業資產證券化的融資方式可為企業的發展帶來有利的價值，因而對企業資產證券化進行深入的了解與分析，進而更好的將其應用于企業的運作流程中是非常有必要的。以下就是對中國國有企業資產證券化融資的意義和應用模式等的詳細闡述，并在闡述的過程中指出了此種融資方式應用的優勢，望其能為我國國有企業融資方式的進一步創新與發展提供有利的文字參考。

一、我國國有企業資產證券化融資的意義

對于我國國有企業資產證券化融資的意義的分析可以從以下幾個方面入手：第一，企業資產證券化融資方式的應用改變了原有的企業融資中存在的流動資金量較少的問題，為企業的發展與投資提供了長期流動的資金。進而促使國有企業在擔負著巨額銀行債務和企業債務的情況下，通過資產證券化的融資方式，也可改善企業的資金狀況；第二，資產證券化的融資方式與其他的融資方式相比需投入成本較低，因而當國有企業處在改革的歷程中時，通過資產證券化的融資方式可減少資金的流失，為企業贏得更大的經濟效益；第三，企業資產證券化融資方式最為重要的意義就是可以減輕國有企業的負債壓力，進而促使其在發展的過程中，有能力償還部分的債務，以此來緩解企業存在的負債的問題，并致使企業逐漸向盈利的方向轉變[1]。

二、我國國有企業資產證券化融資的可行性分析

（一）國有企業資產證券化融資的動力加大

近年來我國國有企業針對其現狀和問題構建了“產權分明、政企分開、管理科學”的制度，在制度建立后，人們對融資方式的應用理論有了進一步的認識與了解。因而為了滿足國有企業降低風險投資的欲望，要求我國相關部門應采取相應的措施來推動國有企業對資產證券化融資方式的應用，進而為國有企業的發展打下良好的資產基礎。

（二）國有企業的可證券化資產規模擴大

國有企業資產證券化融資要求企業必須具備大規模低壞賬率等特點，而隨著社會的不斷發展，目前大部分國有企業早就具備資產證券化融資的基礎，因而此現象的發生，推動了國有企業的可證券化資產規模的進一步擴大。2008年11月，我國針對國有企業的發展問題提出了十項措施，其中就包括對基礎設施的構建。因而可以看出，隨著我國經濟的不斷發展，國有企業推行資產證券化融資是勢必可行的。

三、我國國有企業資產證券化融資的應用模式探討

（一）國有企業的應收賬款

國有企業的應收賬款是在為消費者提供服務的形式下形成的，因此其具有低風險和高流動性的特點。而在國有企業資產證券化融資的應用模式中要求國有企業的應收賬款必須具備以下三個條件：第一，要求國有企業的應收賬款的質量必須達到一定的標準，而應收賬款歷史損失水平決定了國有企業的應收賬款的質量，因此我國國有企業在應用資產證券化進行融資的過程中要考慮企業的應收賬款的歷史損失情況是否符合融資的要求。對于此現象，我國國有企業在發展的過程中，應根據企業的實際情況構建一個損失的準備金，以便確保在利用資產證券化進行融資的過程中應收賬款的質量能與資產證券化融資的要求相一致；第二，要確保證券化應收賬款的規模符合資產證券化融資方式，以便在應用此融資方式的過程中可減小企業成本投資的資金量；第三，要求國有企業資產證券化融資時要盡量縮短應收賬款證券化的時間[2]。

（二）國有企業的基礎設施收費

隨著經濟的不斷發展，我國國家資金不足的問題得到了徹底的解決，但是從2007年的調查結果來看，我國國有企業的投資以占62.3%屈居首位，可見我國基礎設施的建立仍然存在著被國有企業所壟斷的現象，而針對此現象，我國在2008年投入了4萬億元的資金用于基礎設施的建立，從而可以看出我國基礎設施的建立勢必可行。因而在基礎設施較為完善的基礎上實施國有企業資產證券化的融資方式，可有效控制國有企業基礎設施收費問題。在國有企業資產證券化的融資模式下，基礎設施收費的項目主要包括公共交通和橋梁的使用等，而由于政府管d對其實施了有效的掌控，因而基礎設施收費將一直保持穩定的狀態。從以上的分析可以看出，國有企業資產證券化對于企業的發展具有重要的意義，因此在國有企業基礎設施收費穩定情況下，應推動資產證券化融資方式的應用。

（三）資產支持證券發行人SPV的選擇

企業、SPV與投資者三者之間的證券化資產是我國國有企業資產證券化融資中最基礎的交易方式，因此為了促使企業資產證券化交易的順利進行，企業相關部門應根據企業的發展方向和發展目標選擇一個符合企業發展特點的模式來構建SPV。SPV主要有兩個類型：第一，是信托型SPV，在這種類型中SPV扮演著受托人的角色，因而在這種類型下，SPV要根據企業的實際情況向企業發行信托收益證書，而信托一般又可分為兩種，其中授予人信托與所有者信托相比具有更好的股權性；第二種類型是公司型SPV，公司型SPV與信托型SPV相比，其優勢在于可證券化一個或多個企業，進而可更好的滿足我國國有企業對資產證券化融資的要求[3]。

結論：綜上可知，隨著社會的不斷發展，我國國有企業資產證券化迎來了新的發展機遇，而由于資產證券化融資方式的應用可以緩解國有企業的負債壓力，因而在國有資產可證券化的規模逐漸擴大的前提下，應強化對我國國有企業資產證券化融資方式的應用。以便在此融資方式下，我國國有企業可在發展中贏得更大的經濟效益，并同時致使我國的國有經濟也隨之實現有效的提升。（作者單位：中央財經大學）

參考文獻：

[1]金郁森.中國資產證券化實務――解決方案與產品設計[J].海天出版社，2011，12（09）：112-114.

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【摘要】資產證券化有利于分散較為集中的風險，保障金融的穩定性；同時還能有效的構建多層次的資本市場，為金融投資拓寬渠道。目前國內的資產證券化發展較快，但是在發展過程中，依舊存在著一些問題，如規模小、種類單一等，這些問題制約著國內資產證券化的發展。因此，在資產證券化發展進程中，應該設立專門的立法，完善資產證券化的監管體系，并且規范相關的信用評級制度；吸收國際上資產證券化發展的經驗和教訓，對資產證券化進行專項監管，促進其健康發展。

 

【關鍵詞】資產證券化；現狀；應用；發展趨勢

資產證券化主要是指把流動性較差，但是在未來具有一定的現金流的資產，進行收集然后通過結構性的重組，從而將這些資產轉換為在金融市場上出售、流通的證券。資產證券化最早是起源于美國，在二十世紀七十年代，美國政府根據按揭住房發行了資產抵押支持證券，這種資產證券化的做法在當時取得了巨大的成功。從此，資產證券化開始被廣泛的運用在經濟領域，并且為資金的籌集提供了有效的途徑。加之資產證券化獨特的創新融資方式，適應了經濟發展的要求，因此，在金融產品領域的發展極為迅速。近年來，中國的資產證券化發展較快，已經成功的由在境外設立spv發展到在境內設立，實現了資產證券化整體融資流程的境內化管理。但是我國的資產證券化發展起步晚，缺乏經驗，沒有完善的監督體系，與國際水平相差較遠，因此，應該完善資產證券化的監管，促進其快速、健康的發展。

 

一、我國資產證券化的發展現狀和運作過程

（一）我國資產證券化的現狀

1.資產證券化的歷程——境外融資歷程

資產證券化在我國的發展不到半個世紀，上世紀八十年代，我國開展基礎設施建設采用的資金籌集手段是“收費還貸”，經常出現資金與建設的脫節，資金緊張問題嚴重制約著基礎設施的建設。由于當時法律體系和資本市場的不健全，資產證券化還不能有效的實施。基于這樣的情況，融資企業在境外設立了spv，利用國外完善的法律和成熟的市場，進行境外的融資建設[1]。其中較為有名案例的就是珠海政府建設公路時，在開曼群島注冊spv，籌集資金修建公路。由珠海高速有限公司以珠海市機動車管理費和外地過境機動車所繳納的過路費為支撐，在美國成功發行了總額2億美元的債券，用于廣州到珠海的鐵路及高速公路建設，開啟了我國基礎設施收費境外證券化融資的先例。20世紀90年代后期，我國高速公路項目通過境外證券化融資共籌集約15.5億美元資金，取得了不錯的效果。

 

2.資產證券化的現狀——境內融資

隨著我國法律體系的完善和經濟市場的逐步成熟，國內的資產證券化融資模式逐漸顯現：如最先實施的中國聯通計劃，然后是國家開發銀行發起的個人住房抵押貸款計劃等等，隨著基礎建設的擴大，境內融資試點也逐步推廣開來，在天津、武漢、重慶等地正在研究以路橋資產等收費權為支撐的基礎設施證券化產品。國內實施資產證券化有效的解決了建設資金的籌集難題，提高了固定資產的流動性，也降低了融資成本[2]。2006年12月18日，中國信達資產管理公司、中國東方資產管理公司在全國銀行間市場以信托型spv模式合計發行了37億元的優先級資產支持證券（次級證券合計3.5億元，由信達和東方自留），盤活了信達公司部分不良資產。

 

（二）資產證券化的運作過程

資產證券化一般是通過如下的步驟實現的：

1.“資產重組”——構建資產池。根據融資需求和資產的情況，選擇資產的證券化，然后，把資產匯集成資產池。能夠實現證券化資產的條件：（1）未來可以產生穩定的現金流。（2）資產有良好的質量，具有同質性[3]。（3）資產證券化的收益率和現金流容易計算。

 

2.“風險隔離”——設計資產的隔離。這個步驟是實現資產證券化的核心步驟。在資產證券化過程中，必須成立一個特定的目的機構spv，用于隔離資產池和其它資產。spv受母公司托付，把資產轉換成在金融市場上出售、流通的證券。

 

3.“信用增級”——提高資產證券的信用等級。在證券化的交易中，資產的信用、現金流與投資者的需求往往不相吻合。這就需要spv機構把資產證券化的交易進行信用增級。“破產隔離”、“擔保公司信用擔保”都是常見的信用增級。

 

4.spv聘請信用評級機構、券商發行機構，對資產證券進行評級，然后發行證券，同時將募集的資金用于項目建設。

二、案例分析-中國網通資產證券化分析

中國網通資產證券化的主要過程如下：

1.聘用特定的信托投資機構，并把中國網通未來幾年的盈利收入以具體的協議形式出售給信托投資機構。中誠信國際信用評級公司給予受益憑證的aaa級信用評級，中國國際金融公司是本次受益憑證的計劃管理人。

 

2.中國網通和中國工商銀行為信托機構發行的證券提供擔保。

3.信托機構把中國網通出售的資產轉化為證券，并在市場中尋找投資者。

中國網通資產證券化的優勢：中國網通在市場上發行資產支持證券可以吸引較多機構投資者的參與，同時是網通直接融資，降低了企業融資的成本，以資產證券化的方式為企業融資提供了低于同期銀行的貸款利率，節省了成本。

 

三、國內資產證券化監管方面的問題和解決措施

（一）資產證券化監管中出現的問題

我國目前資產證券化還處于初級階段，因此在很多方面還不健全，缺乏一個有效的監管機制，不能對資產證券化過程中出現的問題和面臨的風險進行有效的監管，從而使風險增加，嚴重阻礙了我國的資產證券化的發展[5]。特別是在證券化進程中信息的披露和風險的隔離上，存在著很大的漏洞。此外，有關資產證券化的稅收政策、信用評級、增信制度中都有待進一步完善。例如，信托與證券分業經營和分業監管，使信托監管制度不能成為資產證券化共享的基礎性制度單元。資產證券化監管平臺的不統一，對資產證券化分散風險的功能有一定的影響。

（二）資產證券化的監管措施

由于中國目前尚處于資產證券化初級階段，在信息披露、風險隔離規定、稅收政策、信用評級、增信體系、合格投資者方面仍與國外成熟市場存在較大差距，仍需進一步完善。尤其是目前法律法規不完善，沒有完善的監管體系，影響到資產證券化的監管。

我國資產證券化過程中，應該不斷的完善法律法規，加強法律的監管職能，對資產證券化過程中的違法行為進行制止和懲罰。用法制手段來規范資產證券化的發展。同時也應該不斷的借鑒外國先進的管理水平和積累的豐富經驗，再加上完善的法律制度，這樣才能確保我國的資產證券化健康、長遠的發展。

我國應建立權威性的資產、信用評級機構，并且對該評級機構進行監督管理，保證其能夠客觀公正的進行評級。同時應引進發達國家先進的管理模式，并用法律規范評估步驟，提高信用評級的可信度。

四、我國資

產證券化發展的趨勢

我國處于資產證券化發展的初級階段，與外國成熟的運作有著較大的差距，需要不斷完善法律制度、提高監管力度、規范監管職能。通過不斷的發展完善，逐步做到與國際接軌。具體可以從以下五方面著手：（1）在資產池結構上，改變資產池單一的現狀，豐富資產池品種[6]。（2）完善信用評級體系。（3）提高資產證券化的流動性，豐富投資主體。（4）有效的實現資產證券化的風險隔離，降低風險。（5）完善法律法規，增強法律的監管職能，促進資產證券化的健康發展。

參考文獻

[1]史晨昱.中國信貸資產證券化市場發展現狀及展望[j].金融論壇，2009（04）.

[2]蘇雪.我國資產證券化現狀分析[j].河南工程學院學報（社會科學版），2009（03）.

[3]劉元根.中國資產證券化現狀及發展探討[j].經濟研究導刊，2013（05）.

[4]祁小偉，宋群超.信貸資產證券化理論及中國的實踐[j].科學與管理，2009（03）.

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關鍵詞:資產證券化;金融創新

一、理論基礎

(一)基本特征

資產證券化可以把一些不容易變現的資產，比如說定期存單之類的變現，使其可以在公開市場上交易。要說最顯著的特征應該是有具體資產支撐，資產證券化發行證券是為了籌集到資金，而且有具體的資產可以作為這項證券的基礎，證券的收益也是來自于這些具體資產。第三，資產證券化之所以是一種創新，是因為本質上，交易發起人通過把資產(大多數情況下為應收賬款)打包重組為證券并將其出售給投資者，這樣就變現了資產。

(二)交易流程

1．建立特殊目的載體(SPV);2．選擇合適的資產并建造“資產池”;3．在有具體資產作為基礎的情況下，spv將證券出售;4．償付證券。

(三)參與的各個主體

1．發起人。發起人，同時也作為權益的受益人，發起應收賬款，并選擇合適的資產作為支撐資產證券化的資金池，這個資金池用于匯聚各方投資者的資金，然后將這些資金轉移給spv，并由spv來發行資產。2．特殊目的載體(spv)。為了順利交易那些基礎資產必須成立專門的機構，于是spv應運而生，spv的形式有:信托、合伙和公司，它有以下作用:購買基礎資產并增加其信用等級，以便能在市場上賣個好價錢;但是信用增級不是靠其自己，而是要聘請專業的機構;選擇中介機構為交易服務;選擇合適的券商，委托其發行證券;委托服務商從原始債務人處收取借款人的償付金，委托受托銀行向證券持有人按約定方式進行本息償付。3．專門服務機構。這個機構就是服務商，是專門針對借款人，為了收集其還款而成立的。服務商的作用有:收集借款人定期的還款;把這些還款存到受托人設立的特別賬戶;對所有借款人還款的情況進行監督;在借款人無法正常還款的情況下進行補救。4．受托人。受托人主要為投資者服務，管理資金和償付。主要作用有:代表證券持有人的利益而持有抵押品;定期向投資者償還本息;把多余的資金用于投資;注冊及轉移事務;向投資者提供報告;違約時實施補救措施。5．信用增級機構。信用增級機構存在的必要性就在于信用增級可以增加金融資產組合的市場價值。形式有:第三方擔保或這通過資產現金流實現自我擔保。現在的交易大部分使用的方式將內部信用增級和外部信用增級兩者都囊括了進來，最終選擇的是能使成本最小化的方式。6．信用評級機構。信用評級機構在評券化交易中起著至關重要的作用。他不僅幫助發行人確定信用增級的方式和規模，而且為投資者建立了一個明確的、可以被理解和接受的信用標準，同時其嚴格的評級程序和標準為投資者提供了最佳的保護。

二、實例:H水電

這項計劃的財務顧問是華能資本服務有限公司，計劃管理人是招商證券，期限長達38個月，以H水電有限公司擁有專項計劃成立開始計時，招商證券負責發行總規模為20億的收益憑證。在這其中，優先級和次級受益憑證的規模分別為19．8億和2000萬。境內合格投資者(QDII)負責認購優先級收益憑證，H公司則認購次級收益憑證。優先級收益憑證的期限有三種，分別是三年、四年和五年，前面兩種使用固定利率計息，而五年期的品種使用浮動利率計息。這一項目使用了內部信用增級與外部信用增級相結合的方法，前者包括現金儲備、超額抵押以及優先級和次級，后者主要是由中國農業銀行提供擔保，項目通過兩種增級的方式達到了保障投資者收益，降低投資風險的目的。最后評級的結果是三A級，由大公國際資信評估公司給出。這次應收帳款證券化項目的基本流程是:1．H水電有限公司首先要把上億元的應收帳款進行設計安排，結合中國農業銀行提出的標準，挑選優良的應收帳款組合成一個資金池，然后交給信用評級公司評級。H水電有限公司委托國內知名的評級機構:大公國際，得到了AAA的分級，這是短期融資信用最高的級別。2．H水電有限公司集團向所有客戶說明付款要求，令其應付款項在某一日付至SPV(特別目的公司)－中國農業銀行的帳戶。3．H水電有限公司集團仍然履行所有針對客戶的義務和責任。4．招商證券負責認購所有應收賬款。5．由于招商證券向投資者發行計劃受益憑證。獲得資金后，再間接付至H水電有限公司的專用帳戶。6．招商證券從計劃受益憑證上獲得資金并付給SPV。

三、案例分析

(一)H水電資產證券化中的各參與方

在這個項目中，H作為原始權益人、中國農業銀行作為特殊目的載體(spv)、招商證券股份有限公司作為專門服務機構，而信用評級機構則有大公國際擔綱。

1．原始權益人:H。H水電有限公司是由華能集團控股和管理的大型流域水電企業。主要從事瀾滄江流域及周邊地區水電資源的開發與運營，擁有大型水電工程建設和大規模水電站集群運營管理豐富經驗，積極探索太陽能光伏、風電、頁巖氣等新能源建設運營，堅定不移實施“走出去”戰略，參與周邊國家清潔能源開發。

2．SPV(特殊目的載體———中國農業銀行。2013年，由美國的《財富》雜志評選的全球五百強銀企業中，中國農業銀行位列第六十四位;由英國《銀行家》雜志評選的全球銀行1000強排名當中，以2012年的一級資本排名計算，中國農業銀行位列第10位。2013年，中國農業銀行標準普爾發行人信用評級為A/A－1，穆迪銀行存款評級為A1/P－1，惠譽長/短期發行人違約評級為A/F1;以上評級前景展望均為“穩定”。

3．專門服務機構———招商證券。招商證券是招商局旗下的一家券商，自創立以來已經過十九年的風語，招商證券無論是單項業務的水平還是綜合實力都能夠進入國內前列，它是我國第一批具有自營、網上交易和資產管理業務資格的券商、第一批主承銷商、證交所第一批會員、第一批經核準的綜合類券商、全國銀行間同業拆借市場的第一批成員，自2007年8月至今，該公司已經連續八年被證監會評定為A類A級券商。

4．信用評級機構一大公國際。H水電有限公司委托知名的評級機構:大公國際，得到了AAA的分級，這個級別已經是短期融資的最高級。有了優秀的級別作為保障，這筆資產得以注入中國農業銀行建立的資金池。

(二)H水電有限公司資產證券化的徽觀分析

1．相對于股權融資來說，H水電有限公司通過資產證券化融資有不分散股權和控制權的好處。

2．與發行企業債券這種直接融資方式相比，資產證券化有一些獨有的優勢:比如企業破產后，就不會出現債權人進行追索進而提前一步分享企業資產的情況，所以這樣做可以分散風險。H水電有限公司利用應收賬款資產證券化這一融資方式就可以避免這一風險。經過破產隔離，資產的優劣不受H公司自身的影響。

3．應收賬款可以作為基礎資產來支撐證券，H水電有限公司就敢于進行大膽銷售，甚至采取賒銷，這樣可以提高生產和銷售的效率。這也會使應收帳款和流動資產大大增加，從而提高流動比率

四、總結

H水電有限公司這次結合了國內的各方優質資源成功地完成了一次資產重組，這次資產證券化提升了H的聲譽也改變了其資產結構，使資產結構更為優化，為進一步融資和擴大發展奠定了基礎。我們認為，從這一案例可以認識到:我國的資產證券化已經得到了長足的發展，每個案例有其自身的特殊情況，我們應該根據實際情況進行分析，而不能以偏概全。因此，到底什么才是時候我國資產證券化的一般模式這個問題還有值得繼續研究。

參考文獻: