金融市場的微觀經濟功能精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術，我們為您準備了不同風格的5篇金融市場的微觀經濟功能，期待它們能激發您的靈感。

篇1

（一）聚斂功能

由于資源和資金分配的不均衡，在任何時刻都存在著資金的盈余方和資金的短缺方，資金的盈余方有很強的投資需求，資金的短缺方有很強的籌資需求，金融市場多樣化的金融工具以及其靈活多樣的交易形式，高效的運作機制滿足了不同的投資者和籌資者的需求，金融市場強大的吸引力使眾多的閑散資金聞風而來，經過金融市場的運作以后，投資者的資金轉化成了籌資者的資本，小規模的閑散資金轉變成了大規模的生產資金，金融市場的聚斂功能使資金在時間和空間上重新進行分配，提高了資金的使用效率，節約了交易成本。

（二）配置功能

中國有句俗話說的好，“人往高處走，水往低處流”,這里的水可以看成是資金，資金的逐利性使資金總是尋找價值洼地，以便獲得高額利潤。所以說資金總是“流向”那些最有發展潛力，最能為投資者帶來最大利益的產業和行業。以貨幣資金為交易對象的金融市場在利率機制的引導下，在交易者的互相競爭中很好的放大了資金的這一特點，金融市場的配置功能使有限的資金在利益的驅使下被最大限度的合理利用。大家都知道美國的硅谷已成為世界各國高科技聚集區的代名詞，很多年輕有為的創業者們在這里留下了自己的身影，但是如果沒有美國的風險投資者們對于這些中小企業的資金支持，僅僅靠著創業者的一腔熱血與熱情，是締造不了硅谷神話的，正是由于風險投資者們大膽的對于未來的投資才換回了一個又一個創業奇跡。中國百度的創始人李彥宏就是在風險投資的幫助下才得以實現自己的創業夢想，2005年8月百度已經成功在納斯達克股票交易所上市。

（三）調節功能

調節功能。首先，金融市場具有直接調節作用。在金融市場大量的交易中，投資者為了確保獲得高額的回報，在進行交易之前，一定會利用一切信息對投資對象進行客觀的分析，從而做出投資決策，只有符合市場需要、效益高的投資對象，才能獲得投資者的青睞。而且，投資對象在獲得資本后，只有保持較高的經濟效益和較好的發展勢頭，才能繼續生存并進一步擴張。否則，它的證券價格就會下跌，繼續在金融市場上籌資就會面臨困難，發展就會受到后續資本供應的抑制。一個成熟的金融市場總是能夠通過證券價格的上升與下跌準確反映出企業的盈虧狀況，進一步引導投資者的資金流向效益好、有增長潛力的微觀經濟部門，因此，金融市場通過其特有的引導資本形成及合理配置資源的機制首先對微觀經濟主體產生影響，進而形成一種對宏觀經濟的自發調節機制。例如，2011年，中國的雙匯集團因為“瘦肉精”事件一度成為關注的焦點，其違背社會道德的做法，也在金融市場上得到了體現，其股票價格連續兩天跌停，使雙匯集團的形象受到了嚴重的影響，也逼迫雙匯集團不得不立即采取行動進行挽救。其次，金融市場的存在及發展，為各國政府實施對本國宏觀經濟的間接調控提供了條件。當一國經濟出現過熱或者過冷的現象時，中央銀行就要通過實施貨幣政策來對本國經濟的發展進行影響，主要依靠存款準備金、公開市場業務、再貼現和利率等政策工具進行宏觀經濟調控。這些政策都必須要借助于金融市場才能發揮效果，只有通過金融市場的傳導才能對各微觀利益主體產生影響。此外，財政政策的實施也越來越離不開金融市場，政府通過國債的發行及運用等方式對各經濟主體的行為加以引導和調節，并提供中央銀行進行公開市場操作的手段，也對宏觀經濟活動產生著巨大影響。

（四）反映功能

篇2

一、流動性及其對國債價格的影響

國債的微觀經濟功能與國債所擁有的獨特流動性密切相關。因此，研究國債的微觀經濟功能，首先需要了解國債的流動性及其對國債價格的影響。

（一）流動性內涵

資產流動性反映了資產以預期價格轉換為現金的速度、便利性以及確定性。流動性強的資產可以較低的成本和接近預期價格或等于預期價格迅速轉換為現金。除了現金之外，國債是最富流動性的資產。國債的交易費用最低，且無任何信用風險。而其它金融資產，如股票或金融債券，雖然它們也具有較強的流動性，也能以相對較低的成本進行交易，但由于它們具有某些信用或市場風險，所以與國債相比，其價格波動性較大。

（二）關于流動性影響國債價格的實證分析

1965年EugeneF.Fama提出了有效市場理論。他認為，在金融市場上金融資產的價格已包括了所有可獲得的信息。由于金融市場信息是有效的，所以任何金融資產的市場價格應等于其凈現值。而金融資產的凈現值又等于其所產生的所有未來現金流的貼現值之和，其貼現利率是反映相關現金流的風險利率。

盡管凈現值在解釋資產價格時是一個相當有價值的概念，但是凈現值不能解釋金融資產市場價格的某些特例。例如，國債的市場價格通常就要比單純以凈現值判斷的結果要高。為解釋這一反常現象，YakovAmihud和HaimMendelson（1986）提出了流動性溢價理論，即資產價格為其資產凈現值與其流動性溢價之和。

Amihud和Mendelson觀察了資產出價和詢價之間的價差，以此來測度資產流動性：資產的流動性越高，其出價與詢價之間的價差就越小。在假定投資者要以較高的預期收益來補償其所擁有的流動性較低的金融資產的情況下，Amihud和Mendelson在檢驗了1961—1980年間紐約證券交易所股票的出價和詢價價差及預期回報率以后發現：（1）若出價與詢價之間價差增大，則平均回報率上升；（2）收益一價差關系的斜率隨價差增大而下降。他們的結論證實了流動性溢價的理論。Amihud和Mendelson（1991）又檢驗了短期國債和剩余期限小于或等于6個月的中期國債的收益率。若不存在流動性溢價，這些短期和中期國債的收益率應該是一致的。然而，現實中收益率卻存在差異，這再次證實了流動性溢價的理論。Amihud和Men—delson也曾對1987年4—11月的489對相互匹配的短期和中期國債進行檢驗并發現：（1）中期債券的出價與詢價之間的價差約為短期債券的4倍，這表明了中期債券的流動性較低；（2）中期債券的收益率要高于到期期限相同的短期債券收益率，其平均值AY＝o.428％，其標準差為0.021.

其他經濟學家也研究了流動性溢價理論，DavidBeim（1992）檢驗了1987—1990年的長期國債，用出價和詢價的價差來測度長期國債流動性后發現，在發行后的最初兩年里流動性減少了1／3.自第二個年度后，流動性減速開始放緩，但在隨后的年份中，減速又加快了。研究同時顯示，盡管流動性與國債余額規模二者之間并非同比例變動，但有一定的相關性。Beim認為，倘若長期債券的價格等于其現金流現值的期限結構理論有誤差，其關鍵原因就在于流動性對國債定價有影響。

AvrahamKamara（1994）擴展了Amihud和Mendelson（1991）的研究，他將即期風險（im—mediacyRisk），即交易所實現的價格與當前報價不同的風險，融入了流動性溢價分析之中。通過檢驗1977年1月到1984年7月大約還有14周到期的短期和中期國債，Kamara發現，在這些具有同樣剩余期限的中期與短期國債之間存在收益率差異，其中包含了即期風險的因素。

FrancisA.Longstaff（1995）檢驗了市場交易影響金融資產價格的機理。Longstaff發現，對市場交易的限制極大地降低了股票價格，其降低值等于流動性減額。這一結論與流動性溢價理論相一致。

Longstaff（2001）同樣還比較了長期零息票國債和長期零息票REFCORP（ResolutionFundingCorporation）債券的價格和收益率，揭示了國債的流動性溢價。針對大量金融機構破產的情形，1989年美國國會制定了《金融機構改革、復蘇和執行法案》（FIRREA）。FIRREA建立了REFCORP作為解決這些破產企業的融資機構。REFCORP債券的本金由長期國債擔保，而REFCORP債券的利息由政府支付。由于REFCORP長期債券與長期國債在風險與稅收方面相一致，故可比較的REFCORP長期零息票債券與長期國債之間的價格與收益率差異就可反映出流動性溢價的差異。通過比較1991年4月至2001年3月期間3個月到30年期的國債和零息票債券的收益率，發現平均收益率差異范圍為9.35至16.28個基點（100個基點為l％），這些收益率差異意味著在兩種零息票債券之間的平均價格差異從3月期的0.035％到30年期的5.05％不等。

二、國債的微觀經濟功能

（一）國債在金融市場上的功能

盡管國債一直是政府彌補財政赤字的有效手段，但是國債還具有其他許多重要的金融功能。

1.基準定價

作為基準定價的有效工具，國債必須具有一條真實的收益率曲線。在一個發達的國債市場上，國債具有構造一條“真實的”無風險收益率曲線的特性：（1）市場參與者認為國債是無風險的；（2）國債按預期數量有規律地發行，其發行期限絕大部分應為4周到10年；（3）國債供給量充足；（4）國債市場具有很好的統一性、流動性，在任何到期日其價格均不會出現異常波動。鑒于上述這些特征，市場參與者可利用所觀察到的國債收益率繪制一條無風險收益率曲線，并且可以利用這條無風險收益率曲線來評價其他具有風險的債券價格。

2.利用國債回購進行融資

回購協議可視為以可靠的流動性為擔保的短期貸款。投資于長期國債的管理人可通過國債回購市場保留其長期持倉量。回購市場規模大且主要依賴于國債作為其基礎債券。據美聯儲統計，在2001年上半年，一級交易商日均未清償回購總額為2.95萬億美元。政府證券清算公司（GSCC）按產品類型跟蹤觀察了通過其清算的回購交易，在2001年上半年，GSCC處理了超過98.1萬億美元的回購交易，日均處理7845億美元，其中國債占78萬億美元（為所有回購交易的81.5％）。

（二）國債有助于降低投資者融資成本

個人和機構投資者在購買公司所發行的債券時，一般會再選擇購買國債或其衍生產品對債券利率風險進行套期保值。若國債市場發育不健全，債券購買者就要使用成本更高的套期保值手段，則債券購買者的邊際套期保值量將會減少，其面臨的利率風險也會增加。為彌補債券購買者所面臨的較高的邊際利率風險，必須提高債券的預期收益率。因而，債券購買者利用國債及其衍生產品能有效地規避利率風險，同時可降低企業發行債券必須支付的利率水平。這樣，國債市場的流動性可在兩個方面降低絕大多數投資者的費用：承銷及債券發行。

（三）在經濟衰退或金融危機時期提供了流動性

為分析國債在經濟衰退或金融危機時能對金融市場發揮增強流動性的功能，BengtHolmstr？m和JeanTirole（1998）以美國經濟為例，構建了一個在不穩定環境下，眾多企業在房地產業進行長期投資以獲取收益的模型。在Holmstr？m—Tirole模型中，在0期，每家企業采用發行債券和股票融資。

由于每位企業家受激勵性所驅動必須至少保留一小部分企業預期凈現值，因此每家企業的全部預期凈現值一定大于其外部債權和股權的預期凈現值。這就是眾所周知的企業家楔（entrepreneurialwedge）。在1期，企業項目投資所需要的資金可能會增加或減少，這稱之為流動性振蕩（liquidityshocks）。相應地，其投資的預期凈現值同樣會增加或減少。此時，每家企業必須決定是否繼續或終止投資。若企業終止投資，則原所有的投資都將損失；若企業繼續投資，它在2期所獲得的投資收益有可能高于也有可能低于其預期收益。

Holmstr？m和Tirole利用該模型首先分析了經濟擴張時期特定企業的隨機流動性振蕩特征。為使經濟利益最大化，只要預期凈現值保持正值，企業就應該在1期繼續投資。然而，在企業所有的凈現值和外部凈現值之間的企業家楔的作用，限制了企業再向投資者發行新債券和新股票的能力。因此，流動性振蕩會迫使某些具有的預期凈現值的企業終止投資，并由此降低了總體經濟利益。若1期流動性振蕩為正向的企業將剩余資金貸給流動性振蕩為負向的企業，雖然能阻止預期凈現值為正值的企業減少投資，但能增加總體經濟利益。然而，由于搜尋和交易費用的存在，因此擁有剩余資金的企業向資金短缺企業的貸款變得不切實際，而諸如商業銀行之類的專門金融中介得以發展，他們聚集企業的剩余資金并將它們貸給資金不足的企業。除了貸款，流動性振蕩為負向的企業還可能抽出其銀行儲蓄或出售在。期所獲得的債券或其他企業的股票來清算其有價證券組合，以滿足其在1期的融資需求。那么，在0期要求企業購入金融資產，還要進行初始投入，這就有可能降低企業的預期收益率。

其次，Holmstr？m和Tirole分析了非隨機高度相關性的流動性振蕩。例如，非預期性增稅提高了所有企業在1期進行投資的成本。這類高度相關性的流動性振蕩具有經濟衰退或金融危機時期的特征。上述企業獲得的流動性來源——發行新債券或股票，以及從金融中介借款或清算其金融資產——均是內生的，即模型中的所有流動性均由私人企業的生產活動所產生的。由于這些流動性是內生的，所以不能滿足整個經濟對流動性的總需求。假定某些企業抽出存款以滿足其流動性需求，金融中介將不能滿足來自于其他企業對貸款的需求。若某些企業賣出股票和債券，證券的市場價格將會下降，較低的債券和股票價格將會阻止其他企業通過發行新債券和股票來募集資金。由于企業不能滿足整個經濟社會對流動性的需求，因此在發生危機時某些受流動性約束且預期凈現值為正值的企業仍會終止投資，這種行為將降低總體經濟利益。

最后，Holmstr？m和Tirole提出了國債的作用。國債與私人債券所提供的流動性的不同之處在于：一是國債所提供的流動性是外生的；二是國債的流動性基于政府強制性稅收，而私人金融資產的流動性則取決于特定企業和影響企業獲利能力的經濟環境。

在Holmstr？m和Tirole的模型中，沒有將相機抉擇的貨幣政策作為可供選擇的流動性來源。盡管相機抉擇的貨幣政策可向金融市場提供流動性，而國債與相機抉擇的貨幣政策所提供的流動性有很大的差異。

現實中，個人和企業可以主動利用國債的流動性。HolmstrOm和Tirole指出，面對具有高度相關性的流動性振蕩，“政府債券提供了自我保險的工具”；而相機抉擇的貨幣政策所發揮的流動性則依賴于政府的決策和行動。

因而，相機抉擇的貨幣政策不能完全替代國債所提供的流動性，僅是對國債所提供的流動性的補充。Holmstr？m和Tirole通過以上分析，論證了國債在經濟衰退或金融危機時期所提供的經濟功能，即一個有相當規模的、活躍的國債市場能減緩經濟衰退或金融危機時期的就業、投資和生產規模的緊縮。

（四）國債能增加私人投資和實際GDP的增長

普林斯頓大學經濟學家MichaelWoodford（1991）認為，傳統模型和李嘉圖均衡模型都不能完全解釋國債對宏觀經濟的影響，并且構建了流動性約束模型。傳統模型和李嘉圖均衡模型假定存在完善的金融中介，即個人和企業可以競爭性利率和未來收益為依據方便地獲得融資。而流動性溢價的存在表明，金融中介是不完善的。正是金融中介的不完善性導致某些個人和企業會受到流動性的約束，即他們不能以未來收益為依據獲得融資。且當現金流波動時，流動性約束還會迫使某些個人和企業放棄效益較高的項目，最終流動性約束會導致私人投資達不到最佳水平。

Woodford還強調，持續的國家預算赤字可使受流動性約束的個人和企業獲得高度非流動性的未來收益權（未來稅收）去換取高流動性的資產（國債）。因此，無論增加國家凈債務（發行國債）是否會提高實際利率水平，不斷增加的國家凈債務有助于受流動性約束的個人和企業穩定其投資水平。另外，與傳統模型和李嘉圖均衡模型結論不同的是，不斷增加的國家凈債務對經濟的影響并非是中性的。不斷增加的國家凈債務給與私人部門額外的流動性，減少了先前由于流動性約束而放棄的可獲利投資項目，從長期而言加速了GDP的增長。Woodford的研究還進一步證實，流動性約束模型與20世紀80年代美國經濟的表現相一致。

然而，國債供給并非是在私人流動性約束不再存在時才達到最佳水平。其原因在于，支付國債利息的資金來源于征稅，而稅負過重會對經濟產生不利的影響。因此，必須在發行國債以減緩流動性約束的宏觀收益與征稅對經濟產生不良影響的成本之間進行權衡。

（五）國債微觀經濟功能的佐證：我國香港特區財政和新加坡的實踐

長期以來，我國香港特區財政一直出現盈余，特區政府不必因赤字而發行債券。然而，特區政府決定建立政府債券市場并授權特區貨幣管理局發行債券。截至2000年底特區政府債券發行余額已達到1090億港幣，占特區GDP的8.6％。

與我國香港相類似，新加坡政府同樣有持續的財政盈余，也沒有發行政府債券的財政需求。但新加坡政府授權貨幣管理局（MAS）于1998年發行了新加坡政府債券（SGS）。截至2000年底，SGS余額達到432億新加坡元，占新加坡GDP的27.2％。MAS認為，新加坡發展政府債券市場的目的是：（1）供向個人和機構投資者提供短期無違約風險或違約風險很小的投資選擇；（2）建立一個具有較強流動性的政府債券市場作為公司債券市場的基準；（3）鼓勵發展與固定收益債券相關的技術及擴大新加坡可提供金融服務的領域。

不過，理論界至今尚未對我國香港特區和新加坡的實踐進行實證性研究，以定量確定我國香港和新加坡發行政府債券的績效。然而，經濟學家和金融市場參與者均認為，建立活躍的政府債券市場是發展有效資本市場的前提條件。我國香港特區和新加坡在沒有預算赤字的情況下，仍建立起活躍的政府債券市場的實踐同樣說明該市場具有一定的微觀經濟功能。

三、啟示

上述關于國債微觀經濟功能的分析對處于國債市場建設階段的我國具有一些有益的啟示。

由于國債在經濟和金融運行方面具有的基礎地位及其所具有的微觀經濟功能，特別是國債有助于緩解通貨緊縮和金融危機所造成的就業、投資和生產規模收縮。因而對于我國來說，建立一個具有高度流動性的國債市場具有特別重要的意義。

篇3

關鍵詞：金融創新；影響；啟示

中圖分類號：F83文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）02-0155-02

1 金融創新的微觀基礎與微觀經濟效應分析

1.1 金融創新的微觀基礎

首先，微觀經濟主體對多功能、多樣化金融工具的需要是金融創新的源泉。一般而言，經濟越發展經濟對貨幣化程度要求越高，工商企業等微觀經濟主體對貨幣資產輕便、快捷的運作方式要求越高，從而對幣值穩定、風險小的貨幣及其相關流通手段與價值貯藏手段的多樣化需求越大。這種需求就呼喚著新金融工具與手段的出現。正如有些學者在總結金融創新時代時指出的：“需要是發明之母，如果目前還存在著尚未被滿足的需求，就可能發明一種方法去滿足那種需求，并且這種創新將會成功。”

其次，金融機構在激烈的金融業競爭中求得生存和發展是金融創新的原動力。隨著金融市場不確定性（風險）的增加和金融機構之間競爭的加劇，銀行等金融機構的盈利空間被空前地壓縮。然而面對經濟對多樣化、多功能金融產品日益增長的需求，在趨利避險動機促動下，在有些國家以銀行為代表的金融機構或者利用政府或金融監管當局放松對金融嚴格監管的有利條件，或者處心積慮地設法規避政府或金融監管當局對金融業的嚴格監管與約束，展開了金融創新活動。

1.2 金融創新的微觀經濟效應

首先，金融創新擴大了閑置資金由資金盈余單位流向資金赤字單位并轉化為赤字單位投資的融資渠道。一般而言，銀行通過負債類金融產品創新擴大資金來源；通過資產類金融產品創新擴大資產籃子，進行資產組合，使資金的運用更為科學；此外，銀行還通過對中間業務產品的創新加強資產與負債、資金來源與資金運用的流動性。

其次，金融創新擴大了金融資產、負債規模，使金融機構有充分的空間調整金融產品組合，分散風險，改善金融產品流動性和安全性從而使金融產品流動性和安全性管理更好地體現了規模效益。如股票期貨（權）、股指期貨（權）等金融創新產品與股票、貨幣等現貨金融產品之間有較強地替代性。而利用股票和貨幣現貨買賣來對現貨資產進行調整不僅要經歷較長的時滯，而且還要承擔較高的支付清算成本以及因交割時滯而喪失交易機會而造成的機會成本等各種成本。

再次，金融創新使不同金融機構之間打破了有分業經營的體制，突破了各自原有的業務領域，互相參透、互相競爭，有利于資金市場價格向資金影子價格的回歸，有利于資金在全社會的有效分配。同時金融創新提供了多樣化、多功能、高效率的金融產品于金融服務，使金融資產選擇面增大，有利于滿足不同投資者的投資需求與偏好，有利于促進整個經濟的高效運行。

2 金融創新的宏觀影響

2.1 金融創新對貨幣需求及其對貨幣政策的影響

首先，金融創新改變了人們的貨幣需求動機，從而引起貨幣須在結構和數量規模方面的變化。一般而言，金融創新就是在原生金融工具（Initial Financial Tools）基礎上對某一原生金融工具的功能進行延伸或者對多個原生金融工具的功能進行綜合而形成的。然而金融創新產品或金融衍生工具一經形成便成為原生金融工具的替代品（Substitutes）。

其次，金融創新改變了貨幣的流通速度，增加的貨幣需求函數的不穩定性。因為金融創新在很大程度上是M1基礎上創造M1的替代品，所以，我們用M1需求函數模型來考察金融創新對M1的流通速度乃至M1需求函數自身穩定性的影響。按照凱恩斯貨幣需求流動性偏好性理論的觀點，貨幣需求是由交易性和預防性貨幣需求以及投機需求共同構成的，交易性和預防性貨幣需求是收入y的增函數，投機性貨幣需求是利率i的減函數，這種關系可以表示為（1）式：＝f（y，i）， ＞0， ＜0，其中：M1/P＝實際貨幣余額，y＝實際收入，P＝價格，i＝名義利率。

在凱恩斯看來，M1/P在短期內實際收入y是相當穩定的，因此，可視為常量。于是M1 / P=f (y, i)可變型為（2）式M1 / P=f(y, i)或（3）式（M1 / P）/y =f ( i )，而（3）式實際上是M1流通速度的倒數，即（4）式y / ( M1/ P )= （ i ）＝v（ i ）。因為人們對金融創新產品 的需求來自于部分M1轉出（即 M1）和部分儲蓄S轉出（即 S），且S＝ y（i）。所以人們對金融創新產品 的需求函數會表示為（5）式： ＝ M1+ S（、 分別表示M1 和S的轉出比例）。將（5）式變型為（6）式M*1/P= f （y， i）+ y（y，i），于是 的流通速度可表示為（7）式V*＝Py/M*1=1/［ f （i）+ y g（i）］。由（7）式我們可以看出，如果 ＝1且 ＝0，則金融創新不會引起M1流通速度的變化。但是，若0且0時，在n 1的情況下，收入y越高，則M1流通速度越低；相反，在n 1的情況下，收入y越低則M1流通速度越高。由于現實生活中、 要受到諸多因素的綜合影響，所以、 具有不穩定性，從而使貨幣流通速度乃至貨幣需求函數也具有不穩定性。

再次，金融創新弱化了貨幣當局的利率控制力。隨著金融創新活動如火如荼的展開，金融市場上的利率逐漸由資金供求雙方共同決定，許多貨幣當局的利率監管措施及其效果大大減弱。金融創新產品種類和數量增加的同時，衍生金融工具市場也在增加。然而在不同的金融市場上有不同的供需狀況，在有些市場上貨幣需求的利率彈性會上升，而另一些市場上卻在下降，從而弱化了凱恩斯主義主張的以利率為中間目標的需求調節型貨幣政策的效果。

2.2 金融創新對貨幣供給及其對貨幣政策的影響

首先，金融創新是貨幣供給的乘數效應增大，同時增強了貨幣供給的內生性，這可以通過金融創新條件下的貨幣供給模型來說明。假設人們愿意持有的通貨C、定期存款T以及銀行的超前準備金E與活期存款Dd的比率分別為K、t、e，則有：式（1）：C＝k?Dd；式（2）T＝t?Dd ；式（3）E＝e?Dd。

在沒有金融創新的條件下，由于基礎貨幣B是商業銀行的準備金R和人們持有的通貨C構成，即式（4）B＝R+C；如果令活期存款與定期存款的法定準備金分別為rd和rt，則銀行系統所持的總準備金R為：式（5）R＝rd?Dd + rt?t?Dd + e?Dd＝（rd + rt?t + e）Dd ；將（1）、（5）式代入（4）式得：式（6）B＝R+C＝（rd + rt?t + e + k）?Dd ；從而有（7）式：Dd＝［1/ (rd + rt?t + e + k）］?B。

根據狹義貨幣供給量定義有（8）式：M1＝Dd + C，所以將（1）、（7）式化入（8）得式（9）M1＝Dd + C＝［（1 + k）/( rd + rt?t + e + k）］?B。（9）式就是在沒有金融創新時的M1供給模型。

下面以美國貨幣市場互助基金份額、貨幣市場存款帳戶、隔日回購協議和隔日歐洲美元等金融創新產品為例，探討金融創新條件下M2的貨幣供給關于模型與M1供給模型的區別。根據M2的定義，有（10）式M2＝Dd + C + T + MMF，其中：T=定期存款，MMF=貨幣市場互助基金份額、貨幣市場存款帳戶、隔日歐洲美元的和。令T與Dd 的比率為h，MMF與Dd 的比率為l，則有（11）式T＝h?Dd 和（12）式MMF＝l?Dd ；將（7）（9）（11）和（12）式代入（10）式得（13）式： M2＝Dd+C＋T＋MMF＝［（1＋k＋h＋l）/( rd + rt?t + e + k)］?B。

通過（9）式和（13）式比較可以看出，在金融創新條件下的貨幣供給乘數在分子上比M1的貨幣乘數多了個h+l，因為h＞0、l＞0且都為微觀經濟主體控制，所以在其它條件不變的情況下，金融創新的確加強了貨幣供給的乘數效應，擴大了貨幣供給的內生控制力。此外金融創新貨幣供給模型（12）式中已經包含了M1，所以M2在總量上很難區分什么是貨幣，貨幣供給的組成中哪一部分是真正意義上的貨幣，哪一部分不是真正意義上的貨幣。如果我們在（13）式基礎上再推導出M3，M4等貨幣供給模型，那么貨幣的計量甚至定義都很困難，從而削弱了貨幣的可測性。

其次，在金融創新增加了貨幣流通速度和貨幣需求函數不穩定性的情況下，又由于金融創新貨幣創造的微觀經濟主體增加，并且已不局限于中央銀行和商業銀行，于是貨幣創造主體呈現多元化。同時，金融創新特別是直接融資方式的金融創新，使商業銀行派生存款的機制逐漸弱化。加之回避監管型金融創新使利率限制，法定保證和信用配給等選擇性工具失效等原因，使中央銀行的貨幣供給總量控制力下降，從而貨幣主義主張的以貨幣總量為中間目標的供給調節型貨幣政策，隨著貨幣需求函數穩定性前提的喪失，其貨幣政策效應亦有所弱化。

3 金融創新微觀最優化與宏觀最優化沖突對金融監管的啟示

從上面對金融創新微觀和宏觀兩個層面的分析可以看出，金融創新雖可以為金融機構等微觀經濟主體帶來擴大資產組合、分散風險、增加流動性和增加收入等好處，但可能給宏觀經濟的管理者金融監管當局帶來貨幣資產效用弱化、系統性金融風險等不利影響，危機宏觀經濟的穩定和宏觀經濟目標的實現。但是，我們不不能因此就斷言金融創新有益或有害。

金融創新在微觀和宏觀最優化的矛盾并不是不能解決的，金融創新本質上是宏觀經濟管理者，貨幣政策制定者政府或金融監管者或貨幣人員與微觀經濟主體――微觀金融創新主體之間的一場博弈。只有政府或金融監管者和金融創新微觀狀態共同采取合作的態度，使政府或金融監管者的金融監管兼顧金融創新微觀主體利益，使金融機構等微觀經濟體的金融創新不危及宏觀經濟的穩定與發展，只有政府或金融監管者監管與金融創新互相促進，才能夠得出有效均衡的博弈解。這就是解決政府或金融監管者監管與金融創新之間的矛盾，解決宏觀最優化和微觀最優化沖突的有效方法。

參考文獻

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（一）國債在金融市場上的功能

盡管國債一直是政府彌補財政赤字的有效手段，但是國債還具有其他許多重要的金融功能。

1.基準定價

作為基準定價的有效工具，國債必須具有一條真實的收益率曲線。在一個發達的國債市場上，國債具有構造一條“真實的”無風險收益率曲線的特性：（1）市場參與者認為國債是無風險的；（2）國債按預期數量有規律地發行，其發行期限絕大部分應為4周到10年；（3）國債供給量充足；（4）國債市場具有很好的統一性、流動性，在任何到期日其價格均不會出現異常波動。鑒于上述這些特征，市場參與者可利用所觀察到的國債收益率繪制一條無風險收益率曲線，并且可以利用這條無風險收益率曲線來評價其他具有風險的債券價格。

2.利用國債回購進行融資

回購協議可視為以可靠的流動性為擔保的短期貸款。投資于長期國債的管理人可通過國債回購市場保留其長期持倉量。回購市場規模大且主要依賴于國債作為其基礎債券。據美聯儲統計，在2001年上半年，一級交易商日均未清償回購總額為2.95萬億美元。政府證券清算公司（GSCC）按產品類型跟蹤觀察了通過其清算的回購交易，在2001年上半年，GSCC處理了超過98.1萬億美元的回購交易，日均處理7845億美元，其中國債占78萬億美元（為所有回購交易的81.5％）。

（二）國債有助于降低投資者融資成本

個人和機構投資者在購買公司所發行的債券時，一般會再選擇購買國債或其衍生產品對債券利率風險進行套期保值。若國債市場發育不健全，債券購買者就要使用成本更高的套期保值手段，則債券購買者的邊際套期保值量將會減少，其面臨的利率風險也會增加。為彌補債券購買者所面臨的較高的邊際利率風險，必須提高債券的預期收益率。因而，債券購買者利用國債及其衍生產品能有效地規避利率風險，同時可降低企業發行債券必須支付的利率水平。這樣，國債市場的流動性可在兩個方面降低絕大多數投資者的費用：承銷及債券發行。

（三）在經濟衰退或金融危機時期提供了流動性

為分析國債在經濟衰退或金融危機時能對金融市場發揮增強流動性的功能，BengtHolmstr？m和JeanTirole（1998）以美國經濟為例，構建了一個在不穩定環境下，眾多企業在房地產業進行長期投資以獲取收益的模型。在Holmstr？m—Tirole模型中，在0期，每家企業采用發行債券和股票融資。

由于每位企業家受激勵性所驅動必須至少保留一小部分企業預期凈現值，因此每家企業的全部預期凈現值一定大于其外部債權和股權的預期凈現值。這就是眾所周知的企業家楔（entrepreneurialwedge）。在1期，企業項目投資所需要的資金可能會增加或減少，這稱之為流動性振蕩（liquidityshocks）。相應地，其投資的預期凈現值同樣會增加或減少。此時，每家企業必須決定是否繼續或終止投資。若企業終止投資，則原所有的投資都將損失；若企業繼續投資，它在2期所獲得的投資收益有可能高于也有可能低于其預期收益。

Holmstr？m和Tirole利用該模型首先分析了經濟擴張時期特定企業的隨機流動性振蕩特征。為使經濟利益最大化，只要預期凈現值保持正值，企業就應該在1期繼續投資。然而，在企業所有的凈現值和外部凈現值之間的企業家楔的作用，限制了企業再向投資者發行新債券和新股票的能力。因此，流動性振蕩會迫使某些具有的預期凈現值的企業終止投資，并由此降低了總體經濟利益。若1期流動性振蕩為正向的企業將剩余資金貸給流動性振蕩為負向的企業，雖然能阻止預期凈現值為正值的企業減少投資，但能增加總體經濟利益。然而，由于搜尋和交易費用的存在，因此擁有剩余資金的企業向資金短缺企業的貸款變得不切實際，而諸如商業銀行之類的專門金融中介得以發展，他們聚集企業的剩余資金并將它們貸給資金不足的企業。除了貸款，流動性振蕩為負向的企業還可能抽出其銀行儲蓄或出售在。期所獲得的債券或其他企業的股票來清算其有價證券組合，以滿足其在1期的融資需求。那么，在0期要求企業購入金融資產，還要進行初始投入，這就有可能降低企業的預期收益率。

其次，Holmstr？m和Tirole分析了非隨機高度相關性的流動性振蕩。例如，非預期性增稅提高了所有企業在1期進行投資的成本。這類高度相關性的流動性振蕩具有經濟衰退或金融危機時期的特征。上述企業獲得的流動性來源——發行新債券或股票，以及從金融中介借款或清算其金融資產——均是內生的，即模型中的所有流動性均由私人企業的生產活動所產生的。由于這些流動性是內生的，所以不能滿足整個經濟對流動性的總需求。假定某些企業抽出存款以滿足其流動性需求，金融中介將不能滿足來自于其他企業對貸款的需求。若某些企業賣出股票和債券，證券的市場價格將會下降，較低的債券和股票價格將會阻止其他企業通過發行新債券和股票來募集資金。由于企業不能滿足整個經濟社會對流動性的需求，因此在發生危機時某些受流動性約束且預期凈現值為正值的企業仍會終止投資，這種行為將降低總體經濟利益。

最后，Holmstr？m和Tirole提出了國債的作用。國債與私人債券所提供的流動性的不同之處在于：一是國債所提供的流動性是外生的；二是國債的流動性基于政府強制性稅收，而私人金融資產的流動性則取決于特定企業和影響企業獲利能力的經濟環境。

在Holmstr？m和Tirole的模型中，沒有將相機抉擇的貨幣政策作為可供選擇的流動性來源。盡管相機抉擇的貨幣政策可向金融市場提供流動性，而國債與相機抉擇的貨幣政策所提供的流動性有很大的差異。

現實中，個人和企業可以主動利用國債的流動性。HolmstrOm和Tirole指出，面對具有高度相關性的流動性振蕩，“政府債券提供了自我保險的工具”；而相機抉擇的貨幣政策所發揮的流動性則依賴于政府的決策和行動。

因而，相機抉擇的貨幣政策不能完全替代國債所提供的流動性，僅是對國債所提供的流動性的補充。Holmstr？m和Tirole通過以上分析，論證了國債在經濟衰退或金融危機時期所提供的經濟功能，即一個有相當規模的、活躍的國債市場能減緩經濟衰退或金融危機時期的就業、投資和生產規模的緊縮。

（四）國債能增加私人投資和實際GDP的增長

普林斯頓大學經濟學家MichaelWoodford（1991）認為，傳統模型和李嘉圖均衡模型都不能完全解釋國債對宏觀經濟的影響，并且構建了流動性約束模型。傳統模型和李嘉圖均衡模型假定存在完善的金融中介，即個人和企業可以競爭性利率和未來收益為依據方便地獲得融資。而流動性溢價的存在表明，金融中介是不完善的。正是金融中介的不完善性導致某些個人和企業會受到流動性的約束，即他們不能以未來收益為依據獲得融資。且當現金流波動時，流動性約束還會迫使某些個人和企業放棄效益較高的項目，最終流動性約束會導致私人投資達不到最佳水平。

Woodford還強調，持續的國家預算赤字可使受流動性約束的個人和企業獲得高度非流動性的未來收益權（未來稅收）去換取高流動性的資產（國債）。因此，無論增加國家凈債務（發行國債）是否會提高實際利率水平，不斷增加的國家凈債務有助于受流動性約束的個人和企業穩定其投資水平。另外，與傳統模型和李嘉圖均衡模型結論不同的是，不斷增加的國家凈債務對經濟的影響并非是中性的。不斷增加的國家凈債務給與私人部門額外的流動性，減少了先前由于流動性約束而放棄的可獲利投資項目，從長期而言加速了GDP的增長。Woodford的研究還進一步證實，流動性約束模型與20世紀80年代美國經濟的表現相一致。

然而，國債供給并非是在私人流動性約束不再存在時才達到最佳水平。其原因在于，支付國債利息的資金來源于征稅，而稅負過重會對經濟產生不利的影響。因此，必須在發行國債以減緩流動性約束的宏觀收益與征稅對經濟產生不良影響的成本之間進行權衡。

（五）國債微觀經濟功能的佐證：我國香港特區財政和新加坡的實踐

長期以來，我國香港特區財政一直出現盈余，特區政府不必因赤字而發行債券。然而，特區政府決定建立政府債券市場并授權特區貨幣管理局發行債券。截至2000年底特區政府債券發行余額已達到1090億港幣，占特區GDP的8.6％。

與我國香港相類似，新加坡政府同樣有持續的財政盈余，也沒有發行政府債券的財政需求。但新加坡政府授權貨幣管理局（MAS）于1998年發行了新加坡政府債券（SGS）。截至2000年底，SGS余額達到432億新加坡元，占新加坡GDP的27.2％。MAS認為，新加坡發展政府債券市場的目的是：（1）供向個人和機構投資者提供短期無違約風險或違約風險很小的投資選擇；（2）建立一個具有較強流動性的政府債券市場作為公司債券市場的基準；（3）鼓勵發展與固定收益債券相關的技術及擴大新加坡可提供金融服務的領域。

不過，理論界至今尚未對我國香港特區和新加坡的實踐進行實證性研究，以定量確定我國香港和新加坡發行政府債券的績效。然而，經濟學家和金融市場參與者均認為，建立活躍的政府債券市場是發展有效資本市場的前提條件。我國香港特區和新加坡在沒有預算赤字的情況下，仍建立起活躍的政府債券市場的實踐同樣說明該市場具有一定的微觀經濟功能。

二、流動性及其對國債價格的影響

國債的微觀經濟功能與國債所擁有的獨特流動性密切相關。因此，研究國債的微觀經濟功能，首先需要了解國債的流動性及其對國債價格的影響。

（一）流動性內涵

資產流動性反映了資產以預期價格轉換為現金的速度、便利性以及確定性。流動性強的資產可以較低的成本和接近預期價格或等于預期價格迅速轉換為現金。除了現金之外，國債是最富流動性的資產。國債的交易費用最低，且無任何信用風險。而其它金融資產，如股票或金融債券，雖然它們也具有較強的流動性，也能以相對較低的成本進行交易，但由于它們具有某些信用或市場風險，所以與國債相比，其價格波動性較大。

（二）關于流動性影響國債價格的實證分析

1965年EugeneF.Fama提出了有效市場理論。他認為，在金融市場上金融資產的價格已包括了所有可獲得的信息。由于金融市場信息是有效的，所以任何金融資產的市場價格應等于其凈現值。而金融資產的凈現值又等于其所產生的所有未來現金流的貼現值之和，其貼現利率是反映相關現金流的風險利率。

盡管凈現值在解釋資產價格時是一個相當有價值的概念，但是凈現值不能解釋金融資產市場價格的某些特例。例如，國債的市場價格通常就要比單純以凈現值判斷的結果要高。為解釋這一反常現象，YakovAmihud和HaimMendelson（1986）提出了流動性溢價理論，即資產價格為其資產凈現值與其流動性溢價之和。

Amihud和Mendelson觀察了資產出價和詢價之間的價差，以此來測度資產流動性：資產的流動性越高，其出價與詢價之間的價差就越小。在假定投資者要以較高的預期收益來補償其所擁有的流動性較低的金融資產的情況下，Amihud和Mendelson在檢驗了1961—1980年間紐約證券交易所股票的出價和詢價價差及預期回報率以后發現：（1）若出價與詢價之間價差增大，則平均回報率上升；（2）收益一價差關系的斜率隨價差增大而下降。他們的結論證實了流動性溢價的理論。Amihud和Mendelson（1991）又檢驗了短期國債和剩余期限小于或等于6個月的中期國債的收益率。若不存在流動性溢價，這些短期和中期國債的收益率應該是一致的。然而，現實中收益率卻存在差異，這再次證實了流動性溢價的理論。Amihud和Men—delson也曾對1987年4—11月的489對相互匹配的短期和中期國債進行檢驗并發現：（1）中期債券的出價與詢價之間的價差約為短期債券的4倍，這表明了中期債券的流動性較低；（2）中期債券的收益率要高于到期期限相同的短期債券收益率，其平均值AY＝o.428％，其標準差為0.021.

其他經濟學家也研究了流動性溢價理論，DavidBeim（1992）檢驗了1987—1990年的長期國債，用出價和詢價的價差來測度長期國債流動性后發現，在發行后的最初兩年里流動性減少了1／3.自第二個年度后，流動性減速開始放緩，但在隨后的年份中，減速又加快了。研究同時顯示，盡管流動性與國債余額規模二者之間并非同比例變動，但有一定的相關性。Beim認為，倘若長期債券的價格等于其現金流現值的期限結構理論有誤差，其關鍵原因就在于流動性對國債定價有影響。

AvrahamKamara（1994）擴展了Amihud和Mendelson（1991）的研究，他將即期風險（im—mediacyRisk），即交易所實現的價格與當前報價不同的風險，融入了流動性溢價分析之中。通過檢驗1977年1月到1984年7月大約還有14周到期的短期和中期國債，Kamara發現，在這些具有同樣剩余期限的中期與短期國債之間存在收益率差異，其中包含了即期風險的因素。

FrancisA.Longstaff（1995）檢驗了市場交易影響金融資產價格的機理。Longstaff發現，對市場交易的限制極大地降低了股票價格，其降低值等于流動性減額。這一結論與流動性溢價理論相一致。

Longstaff（2001）同樣還比較了長期零息票國債和長期零息票REFCORP（ResolutionFundingCorporation）債券的價格和收益率，揭示了國債的流動性溢價。針對大量金融機構破產的情形，1989年美國國會制定了《金融機構改革、復蘇和執行法案》（FIRREA）。FIRREA建立了REFCORP作為解決這些破產企業的融資機構。REFCORP債券的本金由長期國債擔保，而REFCORP債券的利息由政府支付。由于REFCORP長期債券與長期國債在風險與稅收方面相一致，故可比較的REFCORP長期零息票債券與長期國債之間的價格與收益率差異就可反映出流動性溢價的差異。通過比較1991年4月至2001年3月期間3個月到30年期的國債和零息票債券的收益率，發現平均收益率差異范圍為9.35至16.28個基點（100個基點為l％），這些收益率差異意味著在兩種零息票債券之間的平均價格差異從3月期的0.035％到30年期的5.05％不等。

三、啟示

上述關于國債微觀經濟功能的分析對處于國債市場建設階段的我國具有一些有益的啟示。

由于國債在經濟和金融運行方面具有的基礎地位及其所具有的微觀經濟功能，特別是國債有助于緩解通貨緊縮和金融危機所造成的就業、投資和生產規模收縮。因而對于我國來說，建立一個具有高度流動性的國債市場具有特別重要的意義。

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關鍵詞:金融市場;總需求;貨幣供給

一、引言

金融市場的完善有利于企業成為自主經營、自負盈虧的商品生產者。資金時生產過程中重要的生產要素，如果不存在金融市場，企業就不可能具有對資金的籌集和運用的權利，也就沒有對生產要素的選擇和運用的權利;同時，金融市場還可以加強企業的信用約束，增強企業的投資風險觀念和事假價值觀念，晚上企業的自我約束機制，促進企業自主經營和字符盈虧。金融市場的晚上有利于市場機制的發揮出正常的功能，完整的市場機制是以價值規律、供求規律等客觀規律為基礎，通過供求變動、價格變動、資金融通以及利率的升降等要素的作用的綜合而形成的一種綜合的客觀調節的過程。培育和完善金融市場，資金可以順利流動，信貸即指才能發揮調節作用，利率對企業進行經濟活動才能自發的形成調節作用，金融市場的發展有利于市場機制發揮作用。金融市場發展和完善有利于全國統一市場的形成和發育，金融市場是現代市場體系中最活躍、最有滲透力的因素。它是商品交易和生產要素交換的沒接，是資金在部門間、地區間、經濟單位件流動，因而也是打破封閉、分割、促進全國統一市場形成和發展的有力工具。

二、宏觀經濟學中金融市場的作用

金融市場將宏觀經濟的沖擊和政府政策直接與人們的日常生活聯系起來，簡單說的，金融市場主要聚斂功能、配置功能主要包括資源的配置，財富的再分配和風險的再分配。調節功能包括直接和間接調整宏觀經濟和反映功能主要包括微觀經濟的運行，貨幣供應量的變動，企業的發展動態和世界經濟的發展變化。金融市場主要包括貨幣市場、資本市場、外匯市場和黃金市場。利率的變化影響人們為購買房產或汽車而籌資的能力。股票市場的震蕩，決定了許多人養老金的價值。金融市場的收益率通過對投資水平和消費水平，也反饋到商品市場上。正因為你如此金融市場與人們的生活聯系緊密，宏觀經濟中金融市場的完善使經濟的更好的發展，更好的服務人們，使得經濟發展變得更加有效率。轉移支付是指各級政府之間為解決財政失衡而通過一定的形式和途徑轉移財政資金的而活動，是一種用于補償公共物品而提供的補償支出。政府間的財政轉移實質上是一種存在與政府間的財政補助，它是以各級政府之間所存在的財政能力差異的基礎，以實現各地公共服務水平的均等化為主旨，而實行的一種財政資金準儀或財政平衡制度。這種轉移支付，實際上財政資金在各級政府間，特別是中央政府和地方政府間的一種再分配的形式。在上下級政府，同級政府之間普遍存在財政收入能力與其支出責任不對稱的情況下，財政轉移支付就成了確保各級地方政府都能正常履行其職能的一個必要條件。政府間的轉移支付是矯正地方政府提供公共產品過程中的行為扭曲現象，彌補政府間稅收分割缺陷，實現政府間的橫向均衡和縱向均衡的重要手段。規范的轉移支付制度應遵循公平原則、效率原則和法制化原則。按轉移支付的對象分類，可將其分為自上而下的縱向轉移、橫向轉移、縱向轉移和橫向轉移相結合的三種方式。按照是否帶有附加條件及制定資金用途又可以將其分為一種對稱性支付，而是一般性轉移支付，即不要求地方政府拿出配套資金，也不規定資金的具體用途和大致投向，三是專向性轉移支付，即規定所撥款項必須轉款專用。

三、宏觀經濟中解釋大蕭條的原因