金融危機的周期精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術，我們為您準備了不同風格的5篇金融危機的周期，期待它們能激發您的靈感。

篇1

關鍵詞：金融危機 信息不對稱 市場摩擦 流動性沖擊 放大機制

金融經濟周期是指金融經濟活動在內外部沖擊下, 通過金融體系傳導而形成的持續性波動和周期性變化（Mishkin，F.S，1999）。對于如何解釋貨幣沖擊或股市崩盤導致的短期經濟劇烈波動，傳統周期理論已然不具備說服力。而金融經濟周期理論從委托-問題切入，為人們認識金融危機的形成、發展和蔓延提供了一個全景式的視角，同時對現行貨幣政策的操作具有一定的啟示。

理論回顧

Bagehot最早正式將金融因素引入經濟周期模型，并嘗試建立內生經濟周期理論。他指出，當銀行家手中的可貸資金余額全被借光，將會刺激真實經濟擴張， 拉動真實利率和商品價格上升。在繁榮階段過后， 整個經濟結構就變得十分脆弱，這將導致經濟擴張的結束（宋玉華、李澤祥，2007）。

Fisher（1933）等人提出的信貸周期理論奠定了金融經濟周期理論的基礎。Fishe的債務-通貨緊縮理論指出在信息不對稱、存在金融市場缺陷的條件下，經濟繁榮階段的“過度負債”與經濟蕭條階段的“債務清算”及“困境拋售”等外生沖擊，是生成信貸周期的重要原因，銀行信貸是經濟周期的重要傳導渠道。

由于“貨幣中性論”一直占據著主流地位，導致金融經濟周期理論發展遲緩。到20世紀80年代，Bernanke等人對貨幣和證券“中性論”進行了批判，認為金融因素對經濟周期運行影響顯著，金融經濟周期理論取得突破性進展。該理論從委托-問題切入，認為信息不對稱產生的市場摩擦會放大金融沖擊，解釋了貨幣或資產價格沖擊導致經濟短期劇烈波動的現象。“借款人資產負債表渠道”和“銀行信貸渠道”是金融經濟周期里兩個最重要的放大傳導機制，通過市場摩擦發生作用（Campello，M，2003）。金融市場上起初較小的沖擊，被這兩個機制不斷放大，致使流動性加速收縮，影響企業的融資條件和投資水平，從而導致經濟出現劇烈的波動。

信息不對稱在金融危機形成與發展中的作用

金融經濟周期理論認為信息不對稱，或由不完全市場和合同造成的不可證實的信息會產生市場摩擦。市場摩擦使得金融市場上普遍存在逆向選擇和道德風險問題。金融市場上的市場摩擦一方面限制了最優風險分散，另一方面阻礙了資金的有效配置，即資金流向具有投資機會的投資者。這些投資機會可能是真實項目，也可能是由于金融資產定價錯誤造成的市場套利機會。

比如次貸危機發生前的美國金融市場，信息不對稱問題就比較嚴重。由于金融創新不斷涌現，金融產品和市場變得日益復雜。一些金融產品，特別是結構性產品，其價值依賴于違約事件的相關性結構，這本身就難以估算。對資產抵押證券定價也很困難，其打包抵押的資產池里包括抵押貸款、學生貸款等資產，要準確定價就必須對資產池里每一項資產的質量核實、估價。這就產生了信息不對稱問題。此外，專業化導致金融市場進一步細分，能對市場上的金融產品給以正確估價的投資者越來越少。信息不對稱問題在專業投資者和非專業投資者之間變得格外嚴重。

市場上缺乏有效監管，導致信息不對稱問題更加惡化。各種金融衍生品從“貸款發起到最終證券化銷售”鏈條上涉及很多環節和機構，美國分散的監管體制使得沒有一個機構能全程監管并負責整體風險狀況。美國非銀行金融部門（影子銀行體系）在危機發生前幾年發展迅速，但美聯儲對結構投資載體（SIVs）、投資銀行等重要市場參與者缺乏有效監管，未能實現金融安全網的全面覆蓋。而市場監管者又過于信賴新型金融機構自身的風險評估模型和管理能力，對金融機構放松借貸標準的行為沒有及時制止。這樣的監管真空把信息不對稱的矛盾推向深化。

信息不對稱問題導致的市場摩擦阻礙了市場自我調整，限制了市場套利活動。套利的速度因為受到套利者資金和知識的限制而降低，專業投資者需要時間去籌集資金，非專業投資者需要時間去理解如何投資復雜的資產，因而市場摩擦本身消失得很慢。當市場價格發生異常波動時，市場摩擦的長時間存在阻礙了價格修正，并且成為流動性沖擊放大機制中不可或缺的因素。

流動性沖擊與金融危機的互動關系

（一）危機前后的流動性變化

銀行體系的流動性變化會貫穿于整個金融危機。通常在危機以前信貸條件寬松，流動性充裕，籌措資金容易。例如，美國的次貸危機根源其實早已存在。美聯儲認為科技泡沫的破裂和9/11事件對經濟的沖擊可能會導致金融危機，因此及時應對，在2001-2004年期間為經濟提供大量流動性。當成功地化解了這些外部沖擊后，美聯儲沒有及時收回流動性，過多的流動性繼續留在貨幣市場，導致市場實際利率長時間處于低位，以致房地產市場出現大量泡沫，從而產生危機。Berger和Bouwman（2008）研究發現銀行危機的一個特點就是在危機之前都會有不正常的正的流動性創造。這一特征完全符合2007-2008年的金融危機，反映了危機之前資本積聚和借貸標準的放松。

在危機發生后，市場上流動性驟然逆轉，從流動性過剩變為流動性緊縮。而流動性緊縮狀況迅速蔓延，最初出現在美國次級抵押貸款市場上的情況惡化擴散到杠桿融資和與抵押貸款有關的結構性信貸市場，并傳遞至全球貨幣市場，隨后影響到從低信用等級到高信用等級的公司信貸市場，并影響到優質居民房屋和商業房地產抵押貸款市場，最后威脅到新興市場資產。當流動性緊縮情況繼續惡化，威脅到整個金融體系時，貨幣當局開始干預市場，行使最后貸款人職責，對受困的金融機構和相關市場參與者提供流動性，保證金融體系穩定和其職能的正常運行。

篇2

經濟周期和反經濟周期調控是現代經濟生活中不可回避的共性問題,同時也是市場經濟中最為重要的經濟現象。自2008年9月以來,受國際金融危機的沖擊,投資變量對昭通市的反經濟周期的影響變得更為突出。為了避免昭通市經濟的劇烈波動,確保經濟、快速、健康發展,昭通市必須利用反經濟周期政策去削弱或抵消經濟周期所造成的負面影響,這不但是政府轉變經濟職能、改善宏觀調控的一項主要內容,而且也是實現地方經濟科學可持續發展的重大課題。因此,在當前國際金融危機背景下探討投資對昭通市的影響及反經濟周期問題,具有十分重大的實踐價值和現實意義。

二、金融危機背景下昭通市投資的基本情況分析

受國家擴大內需政策的拉動,全市固定資產投資增勢強勁。2009年1―6月,全市完成固定資產投資98.61億元,同比增長53.68%,比上年同期提高30.7個百分點。城鎮固定資產投資仍是投資重點。1―6月,全市完成城鎮投資83.09億元,同比增長49.7%,投資總量占全市投資的84.3%。

投資產業結構進一步調整。國家擴大內需政策投資的重點是農村民生工程和基礎設施建設,對昭通市投資結構的調整也起到了積極作用,薄弱環節投資得到加強。2009年上半年,全市第一、二、三產業投資分別為4.36億元、52.02億元和42.23億元,同比增長166.86%、26.88%和96.14%,一、 三產業投資增長較快,二產業增長放緩。三次產業投資比重從去年同期的2.54:63.90:33.56調整為4.42:52.76:42.83。

三、國際金融危機背景下投資對昭通市反經濟周期的影響

(一)面臨的挑戰

1、投資對昭通市經濟發展方式轉變的影響

昭通市的反經濟周期要使經濟波動達到平穩、健康運行,其發展方式轉變就是一個重要條件。經濟增長方式的轉變首先有賴于投資增長方式的轉變。過去一段時間里,昭通市經濟發展基本上走的是依靠擴大投資規模的外延式經濟發展道路,往往忽視內涵式集約發展。現階段,正是昭通市轉變經濟發展方式的關鍵時期,受金融危機影響,要實現投資活動由粗放型轉變為集約型會大打折扣。

2、投資對昭通市經濟就業的影響

投資之所以會影響到就業,原因之一是投資項目的建設,為建筑業和與投資品供應相關的產業提供就業崗位,投資項目建成投產后,維持正常生產運行必然要吸納一定的勞動力就業。原因之二是在投資總規模既定的前提下,不同的投資結構將對就業總量和就業結構帶來不同的影響。受金融危機影響,昭通市將加大基礎設施的投資,因此,這將增加其他方面就業壓力。

3、投資對昭通市物價變動的影響

一般來說,在一段時間內,投資增長存在一個限度,這個限度就是一個經濟體可利用資源量。當資源接近于充分利用或某種資源處于“瓶頸”狀態時,投資的增長就會促使生產要素價格上漲。投資增長超過當時社會物質承受能力越多,持續時間越長,高通貨膨脹就越易于誘發。同時,投資增長過快,通常直接帶動生產資料價格上漲,進一步誘發銀行信用膨脹,從而推動全社會物價總水平上升。另外,一些大項目落戶昭通,將大大增加需求,這也將導致物價上漲。因此,受國際金融危機影響,昭通市加大投資的同時,可能會導致昭通市物價水平的上漲。

(二)帶來的機遇

本次金融危機對昭通市來說是一把“雙刃劍”,在給昭通市反經濟周期帶來巨大壓力的同時,也帶來不少機遇,主要表現在:

第一,昭通市經濟外向程度不高,受金融危機的沖擊較小。盡管昭通市區位優勢較為明顯,但過去一段時間,發展較為緩慢,經濟外向程度較低,虛擬經濟也較為不發達,因此,在這次全球性金融危機,所受沖擊較小。總之,投資變量對昭通市整體經濟影響也不是太大,這為昭通市的反經濟周期帶來了機遇,也為下一步投資拉動使昭通市的跨越式發展提供了機遇。

第二,昭通市在金融危機期間,引進的投資者大部分是國內實力較強的大公司、大集團,企業融資能力強,而昭通市豐富的資源有效降低了產品生產成本,使企業產品在市場上有較強競爭力,對金融危機具有一定的抵御能力。這也為昭通市的反經濟周期帶來了機遇。

第三,昭通市外來投資項目以能源、礦冶建材、基礎設施等為主,加之大部分項目處于建設階段,回避了產品價格大幅下跌的風險,當1―3年后項目建成投產時,市場或已趨向繁榮,企業利潤保障較高。當然還有政府的各種政策機制作為后盾。這也為昭通市的反經濟周期帶來了契機。

四、對策分析

(一)注重固定資產投資效率

一個經濟體轉型期資本形成的主要來源之一仍是固定資產投資,因此,昭通市在反經濟周期的政策中著力點不是片面減少固定資產投資規模(當然,過大也應控制),而應將無效的流動資產投資轉為固定資產投資,特別是有效投資領域(如基礎性產業、公共性產業、自主創新和新型產業等),并提高固定資產投資的宏觀與微觀效益。在今后一個時期,昭通市經濟發展仍將處于投資推動型階段,投資仍然是影響經濟增長波動、引發經濟大幅度波動的主要原因。

(二)加快昭通市投融資體制的市場化改革進程

加強對政府主導型投資的市場化改革和宏觀調控,使之保持在適度合理增長的范圍內。加快發展中長期信貸市場和企業債券市場,鼓勵發展產業投資基金和創業投資基金,不斷提高資本市場效率。同時采取相應的反經濟周期政策調整和優化投資結構,提高投資效益,保持投資的適度增長,燙平由投資急劇變化帶來的經濟波動,以維持經濟的平穩增長。

(三)將經濟周期和人口周期結合起來研究

要想對地方經濟發展趨勢做出準確的預測,研究本地區人口周期是十分必要而有效的。昭通市在反經濟周期的思路中,應該將人口周期和經濟周期結合起來研究。一方面,要關注本市人口老齡化問題。人口老齡化是我們關注的時間周期內影響經濟增長和進步的最重要的因素。另一方面,把本市計劃生育、吸引外來務工和人口年齡結構安排結合起來。

(四)積極推進昭通市的資本運作

篇3

【關鍵詞】金融危機 啟示

隨著亞太地區逐步從2008～2009年全球金融危機中復蘇，席卷歐洲經濟的危機又掀起了該地區對出口接連受創和金融資產流動受限的新一輪恐懼。針對這一場危機，亞洲各國政府正在著手各自的對策，并可能向亞洲開發銀行尋求金融支持和政策建議。文章討論了歐洲危機對亞洲可能帶來的影響，以及亞行和其他國際金融機構開展的危機應對評估所帶來的啟示。

一、歐洲危機的影響和風險

2008～2009年全球金融危機對亞洲的影響比之前擔心的要小得多，但是由于一個國家退出歐元區而引發的危機（雖然可能性不大）帶來的影響則可能更加深遠。這樣的事件可能會改變其他國家對歐元的認可程度，從而進一步減緩歐洲的經濟增長，增加國際金融市場的不確定性，并導致美元資產價格的飛升。本文認為受歐洲危機的影響，目前低迷的亞洲經濟形勢將進一步加劇。的確，對亞洲各國而言，應對歐洲急劇的經濟衰退可能會比應對漫長的經濟放緩更加困難，因為后一種情形至少為亞洲出口商提供了尋求替代市場的時間。

正如在2008～2009年全球經濟金融危機中一樣，貿易也許是主要的危機傳播途徑。孟加拉國、斯里蘭卡、泰國和越南由于高度依賴歐洲市場而被認為非常脆弱。而即使對于那些依賴度較低的國家，全面蔓延的歐洲危機所帶來的風險也不可忽視。如果隨之發生國際商品價格下降，同樣也會使礦石出口商面臨著較高的風險，這樣，亞美尼亞、阿塞拜疆、格魯吉亞、哈薩克斯坦、蒙古和巴布亞新幾內亞將受到沖擊。同樣的影響也會發生在那些依賴旅游經濟和匯付經濟的亞行成員國家身上，如柬埔寨、吉爾吉斯、蒙古、塔吉克斯坦、泰國、東帝汶、越南和一些較小的島國。

如果信用和資產價格飛升、出口急劇下降，很多亞洲國家的金融產業將受到顯著的影響。持有較低的國外資產和較低的歐元區債券可以保護亞洲新興市場的銀行體系，但如果歐洲銀行因近來增加的風險而減少對亞洲的信貸投放，則會加劇亞洲地區發展中國家金融機構的脆弱性。因此，雖然從總體看亞洲地區的貧困問題受到的影響可能相對溫和，但對于小國而言，其影響則是非常嚴重的，并會直接影響到大國的弱勢群體。

二、發展中國家的危機準備和應對

歐洲危機會從多大程度影響亞行各成員國家，不僅取決于各個國家的脆弱性，還有賴于他們的機構、貨幣和財政政策的強度，金融部門的健康程度以及社會安全網的水平。

自1997年亞洲金融危機以來，亞洲的宏觀經濟和金融部門政策不斷改進和完善，旨在增強這一地區應對未來緊急情況的能力。即使在全球經濟衰退的2008～2009年，面臨嚴重的出口下滑，亞洲仍保持了可觀的經濟增長態勢。主要亞洲經濟體也不斷增強匯率的靈活性（特別是最近幾年）。因此，亞洲大部分的新興經濟體已形成了競爭性的匯率，并相應放緩了資本項目的開放進程，從而在一定程度上避免了資本流動對匯率和經濟的影響。同時多數國家建立了充足的外匯儲備體系，銀行和公司部門的制度不斷完善，風險加權資本充足率要求也有所提高。除此之外，這些國家減少了曾在上世紀九十年代產生大量現金流和期限錯配的短期外債，并相應通過豐富資產的多樣性減少金融市場風險。即便如此，亞洲特別是中亞轉型國家的金融體系仍有相當空間加強和完善。

自亞洲金融危機后，通貨膨脹在大多數國家得到有效控制。隨著全球金融危機的擴散和蔓延，一些亞洲國家在2008年下半年迅速下調利率以釋放流動性。一些國家物價上漲的壓力顯現，但通貨膨脹率在2012年初回歸到了預警水平以內。因此，這些國家在面對新一輪金融危機時，還有調整應對的空間，例如降低現金儲備率和利率水平以鼓勵銀行業刺激經濟發展。

財政赤字的下降，在2008至2009年間為大部分亞洲國家提供了實施擴張性政策措施應對金融危機的空間。雖然在面臨此次歐洲危機時，亞洲大部分國家同樣擁有進行擴張性財政政策的自由，但是居高不下的政府赤字，使得這些國家的政策制定者面臨一個兩難的困境。高赤字可能會削弱信心，而此時收縮財政可能進一步惡化全球經濟波動負面沖擊的影響。因而宏觀經濟的穩定性、持續性以及政府逆周期的財政支出一籃子計劃顯得尤為重要。為了確保經濟增長目標，逆周期的支出（特別是消費類支出）必須是可逆的，同時，人力資本和實物資本的投資應帶來生產效益。

在2008～2009年的全球金融危機中，跨地區和亞洲各國之間高度的國際合作成為了有利的危機應對措施。面對歐洲危機，同樣需要通過國家之間通力協作以阻止危機的傳染和蔓延。下一步合作的一個重要領域將是推動公司和銀行部門間制度的國際合作以適應亞洲新興經濟體的需要。發展中國家間的共同應對措施將減少金融危機對亞洲地區的影響。亞洲新興經濟體的飛速發展和有效的金融整合使得亞洲在應對全球性危機中的作用日益突出，同時也意味著亞洲將在其中扮演越來越重要的角色。

歐元區的危機生動地暴露了在不同國家之間實行固定匯率體系的弊端和危害。與之相比，亞洲國家在收入水平、金融體系和法律、政治制度上更為多種多樣。這樣的多樣性使得推動貨幣整合受到嚴苛的條約和制度安排限制。在變化莫測的全球環境下凸顯了亞洲國家堅持浮動匯率制和獨立貨幣政策的優越性。

GDP：國內生產總值；區內均值經過GDP加權

數據來源：世界銀行數據

三、危機應對給亞行和發展中國家的啟示

亞行和其他國際金融機構對2008～2009年全球金融危機應對進行的評估提供了很有價值的啟示。專欄1指出了未來發展中國家、亞行和國際金融機構將如何應對，評估機構將如何更加有效。

篇4

關鍵詞：非正規金融利率；定價機制；溫州金融危機

非正規金融利率由非正規金融市場中的資金供求雙方直接議價決定，在某種意義上，非正規金融利率更接近真實的市場利率，因此，我國市場化的利率改革必須要正視非正規金融利率，如何合理引導非正規金融利率定價機制，完善非正規金融利率形成機制對于實現非正規金融市場的規范化發展、合理引導民間資金更好地服務于我國社會經濟發展，以及在維護金融穩定前提下推進我國利率市場化進程都具有重要的意義。

一、非正規金融利率特征

利率是金融市場的關鍵變量，同樣在非正規金融市場上，非正規金融利率的特征反映了民間金融市場的重要特性。民間金融區別于正規金融的重要特征之一是民間借貸的利率水平高于正規金融的利率水平且其波動較大。一般來說，民間借貸的利率隨行就市，受價值規律的調節，圍繞資金價格這個軸心，并受資金供求關系的影響，這也正是非正規金融的生命力所在。但總體來說，這個利率往往高出同期正規金融市場利率很多。

Aryeetey（1998）分析非正式金融主要特征時指出，非正式金融的利率一般高于正規金融的利率，在同一地區，利率相對穩定。

溫鐵軍（2001）對57起農村民間借貸的調查發現，民間借貸中無息借貸8起，在已知的月利（共44起）中，高于當時一般資金市場利率（1.5%）的占63.6%。在高利貸款中超過4%的月利占了近25%，顯而易見，超高利借貸已經不是個別現象。張勝林（2002）等對6個鄉鎮的調查發現，民間借貸除極少部分參考銀行貸款利率外.年利率大都在10%～15%，個別鄉鎮達到18%。馮梅（2006）對湖北省赤壁市某鎮50戶居民的民間借貸進行的調查顯示，90%的居民有民間借貸行為，未收取利息的占16%，屬于高利貸款的比重為57.80%。

而在民間借貸較為盛行的溫州，90年代以前民間借貸利率是銀行貸款利率的4-5倍左右，而后有所下降，到2001年降至3倍左右，至目前維持在2倍左右的水平。中國人民銀行溫州中心支行2010年所做的一項調查顯示，2009年溫州民間借貸利率在[10.92%，14.37%]區間波動，而同時期的銀行貸款利率則為5.31%。

可以看出，非正規金融利率呈現出典型的雙向分割特征。在不考慮無息借貸的情況下，非正規金融利率普遍高于同期正規金融資金市場利率。

二、非正規金融利率定價機制

對于非正規金融高利率的成因，學術界提出了許多解釋。Adams 等（1992）認為高經營成本、資本短缺、季節性貸款需求和高壞賬率是導致高利率的成因。Aryeetey（1996）、Atieno（2001）從借款者交易成本角度解釋了非正規金融高利率現象，認為非正規金融市場上的放款者能根據借款者的個人特征來設計適合具體借款者的借貸合約，大大降低了借款者的交易成本，即使非正規金融利率較高，但借款者資金總成本并不會很高，因此借款者愿意支付高于正規金融市場利率水平的利率。Bottomley（區分了決定農村非正規金融利率的四個因素：風險報酬、利息的機會成本、補償交易成本的報酬以及壟斷利潤。

國內學者則從以下幾方面提出了解釋：張軍（1997）從信貸配給（credit rationing）的角度解釋非正規金融市場的高利率。他認為：信貸市場上存在信息不對稱狀況，利率不僅有調節信貸資金的供給和需求的作用，而且作為一種“信號傳遞”，具有調節借貸風險組合、過濾借貸風險的功能。所以，民間信貸市場上，貸方將面臨更嚴重的對風險的過濾問題與對信貸合約的條款能否有效執行的問題，因此，非正規金融高利率水平是貸方對民間金融市場上關于還貸信息的嚴重不對稱分布狀態的理性回應。但江曙霞，秦國樓（2000）認為這種分析無法導出相應的邏輯結果，即如果以民間信貸市場信貸配給現象來解釋其利率水平，那么民間信貸市場的利率應當低于不存在信貸配給時的瓦爾拉斯均衡利率水平。這顯然與事實不符。他們從貸方成本角度給出了解釋，認為非正規金融貸款金額小，無法實現規模經濟，從而造成資金供給者自身單位貸款成本提高，為了保證必要的利潤率，這種資金成本必然以較高的利率轉嫁到資金的需求者身上。劉靜、鄭震龍（2000）認為非正規金融承擔了正規金融所不愿承擔的較高風險，其高利率源于對高風險的補償，這種風險可能源于民間金融未得到官方認可，可能被取締等制度方面的原因。 何田（2002）認為利率受社會平均利潤率、市場競爭和國家政策的影響。

上述文獻從多種角度對非正規金融高利率現象做出了解釋，但又都停留在片面和經驗的基礎上，沒有正式的理論模型來刻畫非正規金融利率的決定機制。王一鳴，李敏波（2005）提出了一個在不完全競爭框架下的非正規金融利率決定的理論模型。他們認為一個地區非正規金融市場是非完全競爭性市場，在這個市場上，民間利率由各自具有一定市場勢力的借貸雙方議價博弈而確定，并提出用一個談判系數來刻畫非正規金融市場的結構。這樣，非正規金融市場利率便主要取決于借貸雙方談判能力的大小，而雙方談判能力又受到資金供給量與需求量、借款人的經營能力、信用水平以及貸款緊急程度等諸多因素的影響。

三、非正規金融市場借貸行為的合約基礎

上文對非正規利率的已有研究做了梳理。但我們認為，非正規金融市場借貸行為合約基礎的確定是探討民間借貸利率定價的關鍵。

非正規金融市場的借貸行為一般依據借貸雙方之間簽訂的非正式合約來完成，為了資金交收的便捷性，同時也由于借貸雙方通常具有一定的親友關系，出于對對方的信任以及礙于面子等因素，借貸雙方在合約中通常只對彼此的債權債務關系做了簡單的說明，因此這種非正式合約通常是非常不完備的，在很多情況下不能獲得法律的強制性保護，即使獲得了法律的保護，由于非正規金融合約的借款者多為財務狀況不透明、會計管理不規范的中小企業，法院的執行力也將收到一定限制。盡管如此，在現實情況中，這種合約的違約率卻往往較低，這與民間借貸合約的不完備性是互相矛盾的，究其原因，則在于契約的私人治理機制的有效性和各種非正式制度的社會約束力。

非正規金融交易注重發揮監督與合約執行能力方面的比較優勢。人類學家Clifford Geertz（1962）和Sherley Ardener（1964）在研究滾動信貸協會時發現，群體懲罰是非正規金融組織有效運作的關鍵，由性別、血親關系、種族、地緣、等因素而形成的社會群體是滾動信貸協會得以發展的主要基礎，人類學文獻清楚地闡明了社會性約束的重要性。同理，在滾動信貸協會以外的非正規金融形式中，群體性懲罰同樣重要。民間借貸行為通常發生在一個較小的區域范圍內，這個范圍里的個人和企業大部分彼此熟悉或至少有一定程度的了解，一個借款者若在一次借貸行為中發生了違約，關于其個人或企業的信用評價將會下降，那么他將很難再在這個群體里獲得資金，這便是一種群體性懲罰。

Stiglitz（1990）根據孟加拉國Grameen銀行利用非正規群體組織進行的信貸機制創新實踐，得出群體貸款（group lending）的有效性取決于連帶責任（joint liability）的特征的結論。Varian（1990）通過對人可以監督其他人時所表現的多問題的分析，指出Grameen銀行的群體貸款策略是一個非常有意義的激勵方案，借款人有激勵利用掌握的信息自發地形成一個群體，這是個自選擇機制，銀行是無法模仿的。自選擇機制產生了“人以群分的匹配效應”（positive assortative matching）。Stiglitz（1990）和Varian（1990）都認為這可以提高監督激勵的有效性。

四、溫州民間借貸危機對于非正規金融利率定價的啟示

已有研究一致認為非正規金融市場的群體懲罰機制能保證民間借貸合同得到必然執行。然而現實情況并非如此，2011年4月開始出現的眾多民營中小企業主“跑路”現象為我們敲響了警鐘，原因在于：正規金融市場中的借貸行為雙方通過簽訂規范的正式合同明確雙方的債權債務關系以及債務償還協調機制。若借款人不能及時歸還債務，雙方可就債務償還問題進行相互協商，包括減免利息甚至部分本金，延長債務償還期限等。若借款人確實不能償還貸款時貸款人（通常是銀行）通過法律途徑對借款人實施以設定資產為限的有限追償。民間借貸行為通常為信用借款，一旦違約很可能遭到貸款人的暴力追索，從事實上擴大了“抵押品”的范圍。而民間借貸市場缺乏正規金融市場那樣的債務償還協調機制，借款人必須接受這種不合理的債務追索方式。此時，基于個人利益最大化的考慮，轉移剩余資金將是借款人的最優選擇，單次博弈選擇使得群體懲罰機制①失效。

在民間借貸利率特征與決定機制方面，已有研究多為的經驗性研究，較為深入的僅有王一鳴與李敏波的NASH議價模型以及程昆的改進模型。王一鳴、程昆的模型較好地刻畫了民間借貸利率的決定機制，其結論也能較好的擬合客觀現實。但是該模型建立在標準債務合約假設之上，認為合約的執行沒有問題。然而上述民營企業家“跑路”現象讓我們對其假設的合理性及其結論的可靠性與適用性產生質疑。一方面，模型假設借貸合同僅僅限于有限責任，即僅用貸款項目的收益償還貸款本息。在這種情況下，如果借款者投資項目產生的實際收益未達到償還放貸本息之和，甚至遠低于貸款本金，放貸者也只能獲得項目實際收益，而不能對項目資產進行干預。然而，民間借貸的現實情況是，若放貸者獲得的回報小于其能容忍的下限，他們往往會采取一切手段以彌補其損失。另一方面，模型假設合同實施無問題，即借款人一定會用貸款項目的收益來償還貸款的本息。而事實是，借款人獲得項目收益后不一定會用來償還放貸者的本金，即借款人有可能轉移項目收益，而放貸者和公正的第三方并不能觀測到項目收益的具體情況，即貸款合約是不完全合約。因此，考慮借款者的轉移資產的可能性（如跑路行為）與放貸人暴力追索的可能性是進一步研究非正規金融利率定價機制的方向。

五、完善非正規金融利率定價機制的途徑

（一）引導建立債務償還協調機制

如同我們在文中敘述的一樣，債務償還機制的缺乏與非正規金融市場殊的債務追索方式使得非正規金融市場特有的群體懲罰機制失效，一些情況下，非正規金融市場上的借貸行為成為必然違約的一次博弈過程。引導建立合理的債務償還協調機制，一方面能夠有效減少借款人的違約行為，降低借貸雙方的損失，同時也將大大降低非正規金融市場的風險水平，有利于非正規金融市場的規范化發展；另一方面也有助于實現更合理的非正規金融利率定價機制，因為合同不完全性的重要經濟含義之一是交易收益的分配還要取決于締約方事后的討價還價能力②。違約或破產以后的債務重組過程將很大程度上改變現有的非正規金融利率定價模型，并改變最終的民間借貸利率水平，顯然，這將是一個更為合理的利率水平。

（二）構建合適的非正規金融利率定價外部環境

在現有法律框架內進一步明晰民間借貸界限，以便于加強對合法民間借貸行為的法律保護，同時加大對高利貸等非法民間借貸行為的打擊力度，以規范民間借貸市場。成立專門為民間借貸提供相應的法律和咨詢服務的民間借貸咨詢服務機構，以引導民間借貸利率的規范化定價。合適的外部服務體系的建立，將為非正規金融利率形成與定價提供良好的外部發展環境。

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（一）匯率制度的概述

1.匯率制度的基本含義。匯率，又稱外匯利率，它是兩種貨幣之間的對換的比率，亦可視為一個國家的貨幣對另一種貨幣的價值。而匯率制度是一國貨幣當局對本國匯率水平的確定、匯率變動方式等問題所作的一系列安排或規定。

2.匯率制度的分類。匯率制度可以大體分為三類，即釘住匯率制（即使本幣同某外國貨幣或一籃子貨幣保持固定比價）、中間匯率制（即以買入匯率與賣出匯率的值作為匯率）和浮動匯率制（即一國貨幣同他國貨幣的兌換比率由外匯市場的供求關系自行決定）。

（二）人民幣匯率制度的調整過程

我國從1994年與外匯市場的官方匯率與調節匯率并軌（即1美元兌8.7元人民幣）之后，匯率制度的調整過程可以分為以下三個部分：1994年1月～1997年我國實行有管理的浮動匯率體制；1997年的亞洲金融危機爆發，2005年7月期間則是以人民幣與美元雙邊匯率穩定為管理匯率的依據，其結果是導致事實上的單一盯住美元；2005年以后是有管理的浮動匯率制度。

隨著我國經濟長期高速、穩定的發展和外匯儲備的快速增加（如圖1所示），人民幣迫于升值壓力，在這樣的背景下，我國從2005年7月21日起又一次開始實行了有管理的浮動匯率制度。

二、亞洲金融危機簡述以及其對我國匯率制度改革的啟示

（一）亞洲金融危機簡述

在危機爆發前，東南亞國家普遍實行釘住美元的固定匯率制度，在美元弱勢的時候，這樣的匯率制度極大促進了出口，帶動其經濟快速發展。但是隨著20世紀90年代美元的走強，東南亞國家貨幣也隨之走強，在這一形勢下，這些國家貿易出現嚴重的赤字，短期外債快速上升。本國居民和外國投資者對于政府維持固定匯率的信心開始動搖，出現大量的資本外流現象。金融投機家索羅斯兩次大量拋售泰銖，形成泰銖貶值之勢，泰國央行開始干預金融市場，即通過大量賣出美元回籠泰銖，損失了近300億美元的外匯儲備，從此泰國政府失去了對外匯市場的干預能力，不得不在1997年7月2日宣布放棄固定匯率制，實行浮動匯率制。在泰銖貶值的影響下，菲律賓、印度尼西亞、馬來西亞相繼放棄原有的匯率制度，允許匯率的自由浮動。亞洲各國貨幣紛紛貶值的行為嚴重影響了市場，亞洲金融危機從此爆發。

（二）亞洲金融危機對我國匯率制度改革的啟示

亞洲金融危機的發生與這些國家所處的宏觀經濟環境有著密切關系，所以下文主要從經濟增長、貿易依存度和經常項目占GDP比重這三個宏觀經濟指標，對受亞洲金融危機影響較大的五個亞洲國家（即印度尼西亞、馬來西亞、泰國、菲律賓和韓國）與中國近期宏觀經濟情況進行比較研究，希望可以從中得到亞洲金融危機對我國匯率制度改革的啟示。

1.經濟增長。20世紀90年代的亞洲五國在危機爆發之前基本上都經歷了經濟的快速增長，1990～1997年間的年平均GDP增長率為6.88%。在危機開始之后，這些國家都出現了負經濟增長，1998年的平均GDP增長率為-7.46%。

一方面，與這些國家一樣，在2004～2013年期間我國也經歷著高速的經濟增長，甚至在2008年受到金融危機影響GDP增長率仍然達到9.6%。但另一方面，我國的經濟增長相比亞洲五國上世紀90年代的經濟增長更為平穩快速。

2.貿易依存度。貿易包括進口和出口，而貿易依存度則為進出口總額占GDP比例。從圖3我們可以發現，我國的貿易總量比較大。從圖4可以發現，經歷2008年經濟危機前后十年的我國與上世紀90年代的亞洲五國一樣都具有較高的貿易依存度，但由于金融危機的影響，我國在之后幾年的依存度有一定程度的下降。特別的，在亞洲金融危機之后，亞洲五國的外貿依存度不僅沒有下降，反而呈現快速上升的趨勢，進出口總額超過了GDP的總量。

3.經常項目余額占GDP的比例。在20世紀后期亞洲五國都實行了釘住美元的固定匯率制度，在美元弱勢的時候，這樣的匯率制度很大程度上降低了他們出口商品的成本。但是90年代美元的再次崛起，使得他們的貨幣出現嚴重高估（貨幣升值），貨幣高估直接導致了其經常賬戶的赤字。1995年上述五國的經常賬戶赤字余額占到了GDP總量的5.35%。危機后，貨幣的大幅度貶值使得赤字狀況有了極大的改善。相反，在我國則是經常賬戶的連年盈余（圖5）。

經過以上三個宏觀指標得對比分析，我們發現我國與亞洲金融危機前的亞洲五國都有較高的經濟增長水平，而且貿易依存度較高，但這兩方面仍然存在一定程度的區別，我國的經濟增長更加的平穩快速，貿易依存度顯著低于亞洲五國的平均水平。另外在經常項目上由于亞洲五國幣值被高估，所以經常項目一直處于逆差狀態，而我國則處于順差狀態。

三、亞洲金融危機對我國匯率改革的啟示

1997年的亞洲金融危機給很多亞洲國家帶來了嚴重的經濟損失，影響了它們的經濟發展，而這種結果的發生很大程度上源于它們的匯率制度，所以通過分析可以從它們的失敗上為我國匯率制度改革上找到一些啟示。

首先，在匯率制度的選擇問題上，對于一個融入國際外匯市場的國家來說選擇浮動匯率制度對于固定匯率存在優越性。如在以上的宏觀數據比較中，21世紀初實行浮動匯率體制的中國可以很好的通過浮動匯率的自由調節機制使經常項目實現平穩順差，相對來看亞洲金融危機之前的亞洲五國的盯住美元的固定匯率會因為美元升值而其幣值被高估，從而會導致經常項目出現逆差。當本國貨幣出現貶值的壓力時，政府可以通過提高國內利率來緩解貨幣貶值的壓力，但是這一舉措給本來就脆弱的銀行和公司帶來更大的打擊。如果允許匯率貶值又會使得以本幣表示的外幣負債額度急劇上升。政府部門想要維持固定匯率制度，但是又不能運用利率這一手段，隨著國際儲備的耗盡，對匯率的投機性攻擊將最終成功（就像索羅斯阻擊泰銖一樣）。因此，固定匯率制度會使得金融危機的破壞性更加嚴重。