投資決策的評價方法精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術(shù)，我們?yōu)槟鷾蕚淞瞬煌L格的5篇投資決策的評價方法，期待它們能激發(fā)您的靈感。

篇1

Abstract: The paper puts forward his innovative proposal based on combining theory with practice for the problems of assessment method of investment decision in Cost and Managerial Accounting. It verifies the correctness of the new method and offers four proposals for how to improve the teaching material quality.

關(guān)鍵詞：投資決策；評價方法；抵稅作用；年值法；二次創(chuàng)新

Key words: investment decision；assessment method；tax credit effect；annual method；secondary innovation

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A文章編號：1006-4311（2010）34-0121-03

0引言

在教學中，筆者參閱了崔國萍教授主編、河北教育出版社出版的“河北省精品課教材”《成本管理會計》。本人認為此教材有不少優(yōu)點，也存在一些差錯、不足和膚淺之處，其中第十二章“長期投資決策”就是一例。因是精品課程教材，在某種程度上代表著我省高校的學術(shù)水平，關(guān)系到河北的聲譽和形象，因此更有必要進行討論和更正，以保證教材質(zhì)量，提高教學水平，活躍學術(shù)氛圍。

1問題

長期投資決策部分，主要涉及三個差錯和兩點不足。

1.1 三個差錯書中第四節(jié)投資決策評價方法的應(yīng)用，其中固定資產(chǎn)更新決策[例12-12]（P240）在現(xiàn)金流量計算上存在大小三個差錯。

1.1.1 實例書中實例說，公司計劃用新設(shè)備替換舊設(shè)備。舊設(shè)備原值100000元，賬面凈值60000元，尚可使用5年，5年后凈殘值8000元，年折舊額10400元，市場價值28000元，使用此設(shè)備年營業(yè)收入110000元，經(jīng)營付現(xiàn)成本80000元。若購置新設(shè)備共需120000元，可用6年，6年后凈殘值10000元，收入同上，年付現(xiàn)成本可降低30000元，所得稅率33%，資本成本10%。要求計算現(xiàn)金凈流量及其差額，并用差額內(nèi)含報酬率法、年回收額法作出評價。

項目初始投資NCF及其SNCF計算過程為：

NCF新120000元，NCF舊28000元，SNCF92000元

書中認為舊設(shè)備賬面凈值60000元，現(xiàn)值28000元，處置設(shè)備凈損失32000元（60000―28000）對年利潤和所得稅沒有，從而對NCF也沒有影響。這顯然是個錯誤。

1.1.2 錯算了現(xiàn)金流舊設(shè)備處置凈損失32000元，通過“固定資產(chǎn)清理”賬戶轉(zhuǎn)入“本年利潤”賬戶使利潤減少，自然減少所得稅10560元（32000×33%），相對增加了現(xiàn)金流，因此購置新設(shè)備初始NCF為81440元（120000-28000-10560）。

1.1.3 錯算了折舊額例中的舊設(shè)備，尚可再用5年每年計提折舊10400元（）。照此計算過去幾年每年計提多少？既然舊設(shè)備賬面凈值60000元，說明已計提40000元，這40000元計提了幾年？按每年折舊額10400元計算應(yīng)為3.84615年（）或46.153846個月，這顯然是差錯。因為計提折舊的實務(wù)操作是按整月（當月投入使用的設(shè)備當月不計提，下月開始）計提，這個差錯造成讀者很多遐想，白白浪費了不少時間和精力。況且每年計提10400元，每月計提為循環(huán)小數(shù)866.66元應(yīng)如何理解？如何記賬？

1.1.4 錯算了差額內(nèi)含報酬率由于SNCF的錯誤計算，導(dǎo)致差額內(nèi)含報酬率的計算肯定錯誤，相應(yīng)的年回收額也必然錯誤。而錯誤的信息、不實的信號，很難向管理當局提供科學的決策支持。

1.2 兩點不足

1.2.1 前后脫節(jié)教材是寫給初學者的，初學者的特殊性決定了教材的知識體系一定要完整，思維邏輯要嚴謹，前后左右要呼應(yīng)，以便理解和掌握。但是該書顯然忽略了這一要求，給讀者理解造成困惑。比如本章第四節(jié)標題是“投資決策方法的應(yīng)用”，決策方法包括什么？第三節(jié)闡述的方法有凈現(xiàn)值法、獲利指數(shù)法和內(nèi)含報酬率法，沒有闡述年回收額法。而方法應(yīng)用中突然提出用年回收額法進行計算。前后不銜接，邏輯不連貫是該書一大敗筆。

筆者認為投資決策方法的完整體系可用下圖1表示。

其中，投資回收額是指項目投資額（指投資額現(xiàn)值）在經(jīng)營周期內(nèi)每年平均要求的收回的金額。在現(xiàn)金流相等條件下每年要求的應(yīng)收回的投資額越多，項目效益越差。現(xiàn)金流回收額是指實現(xiàn)項目凈現(xiàn)值每年能夠達到的年現(xiàn)金凈流量。在投資額相等的條件下，項目年均現(xiàn)金凈流量越多項目效益越好。

現(xiàn)金流量回收額計算公式為，

現(xiàn)金流回收額=，這一公式的理解可通過年金現(xiàn)值計算公式，即年金現(xiàn)值年金×年金現(xiàn)值系數(shù)。這兩個公式互為逆運算。

1.2.2 內(nèi)容陳舊教材中的內(nèi)容陳舊，主要在于人云亦云，了無新意，不能反映當代管理實務(wù)的新變化，難有耳目一新之感。

內(nèi)容陳舊在第十二章長期投資決策中主要表現(xiàn)在三個方面：一是凡投資必在年初，年內(nèi)分期投資怎么辦？二是凡現(xiàn)金流出和流入必同時發(fā)生，實踐中都是流出在前，流入在后，若兩者時間差為一年或幾個月怎么辦？三是凡預(yù)計經(jīng)營期的現(xiàn)金流量不分壽命周期每年相等，若投入期、成長期、成熟期和衰退期現(xiàn)金流量不等怎么辦？

為了回答上述三個問題，筆者收集了兩個簡單案例，試圖通過對案例的計算和分析提出一些理論聯(lián)系實際的、有新意的具體的評價方法。

2探索

2.1 共同比較期的選擇一個長期投資項目，投資額在期內(nèi)分布一般是不規(guī)則、不連續(xù)、不等額的多次投資，且作為項目評價的共同比較期往往不選擇投資期末，不選擇投資期初，而選在投資期末與經(jīng)營期初的連接時點作為共同比較期。由此派生出投資額往往計算投資期末的終值，以方便與經(jīng)營期現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值進行比較。

2.2 案例一――不規(guī)則投資額的計算長城公司面對一重大項目的投資機會：投資期5年，舉債投資，預(yù)計第1年初投資10000萬元，第2年7月1日20000萬元，第3年初8000萬元，4月1日30000萬元，第4年初8000萬元，第5年初8000萬元，10月1日12000萬元，借款年復(fù)利率10%。試計算投資終值。

顯然這是一個不規(guī)則、不連續(xù)、不均衡的投資項目。計算投資終值的基本思路是，投資五年的每年投資分別計算其終值；凡年初投資按年復(fù)利終值計算；凡非年初投資當年按單利計算當年的終值，然后以此為現(xiàn)值計算投資終值，且當年單利分季利率或月利率計算；當分別計算出每年投資終值后再加總計算投資終值合計數(shù)。具體計算過程為：

第1年投資按復(fù)利終值計算

F=P•（F/P，5，10%）=10000×1.610510=16105（萬元）

第2年投資當年按單利計算，之后按復(fù)利終值計算

F=P•（1+0.1/2）•（F/P，3，10%）

=20000×1.05×1.331000=27951（萬元）

第3、4、5年年初投資按即付年金計算

FA=A•（F/A，3+1，10%）-A

=8000×4.641000－8000=29128（萬元）

第3年4月1日投資當年按單利，之后按復(fù)利終值計算

F=P•（1+i•）•（F/P，2，10%）

=30000×（1+10%×）×1.210000=39023（萬元）

第5年10月1日投資按單利計算

F=P•（1+i•）

=12000×（1+10%×）=12300（萬元）

該項目五年投資終值合計

16105+27951+29128+39023+12300=124507（萬元）

2.3 案例二――一個完整的投資項目下面是經(jīng)過筆者整理過的北方機械制造有限公司投資項目評價案例，它可回答上述提出的另外兩個問題，比一般管理會計教材的內(nèi)容應(yīng)有新意。

2.3.1 實例

①項目固定資產(chǎn)投資110000萬元向建設(shè)銀行借款，借款年復(fù)利率10%，投資期4年，分別為20000、30000、40000、20000萬元，均為年初一次性投入。

②項目壽命周期18年，其中生產(chǎn)期15年，從投資期第4年初投產(chǎn)。前3年生產(chǎn)能力實現(xiàn)程度分為40%、70%、90%，自第7年至第14年達產(chǎn)，自第15年開始生產(chǎn)能力實現(xiàn)程度分別為90%、70%、40%、20%。

③達產(chǎn)期年銷售收入100000萬元，其它階段按生產(chǎn)能力計算。其中第4年（投產(chǎn)期第1年）20000萬元銷售收入為應(yīng)收賬款于次年末收到，其它年份順延，直至第19年末收回。各年銷售收入假定當年末收到。

④經(jīng)營成本為銷售收入的50%，流轉(zhuǎn)稅金為收入的6%（增值稅銷項稅額扣除進項稅額后的實際稅率），并分別發(fā)生在年初和年末。

⑤項目第18年末報廢，殘值收入19600萬元，于報廢年末收回。

⑥投產(chǎn)第1年初墊支流動資金40000萬元，項目報廢當年末收回。試車費投產(chǎn)期初發(fā)生20000萬元。

⑦設(shè)定實現(xiàn)的利潤和計提的折舊費用首先用作還債且先付息后還本，均發(fā)生在年末。

⑧期望投資報酬率10%。

⑨通貨膨脹率按3%考慮。

2.3.2 要求

①計算項目現(xiàn)金流出量、現(xiàn)金流入量、年現(xiàn)金凈流量、累計現(xiàn)金凈流量、年凈現(xiàn)值和累計凈現(xiàn)值；

②編制項目現(xiàn)金流量表；

③評價項目的財務(wù)可行性。

2.3.3 計算

2.3.3.1 按投資項目現(xiàn)金流量表要求順序計算各重要指標

2.2，投資期項目投資借款1100百萬元的利息

第1年末200×（F/P，4，10%）－200

=200×1.464100－200=92.82（百萬元）

第2年末300×（F/P，3，10%）－300=300×1.331000－300

=99.93（百萬元）

第3年末400×（F/P，2，10%）－400=400×1.210000－400

=84.00（百萬元）

第4年末200×（F/P，1，10%）－200=200×1.100000－200

=20.00（百萬元）

4年分4次投資借款利息合計為

92.82+99.93+84.00+20.00=296.75（百萬元）

2.6，稅金=400×6%=24（百萬元）

3.1，年現(xiàn)金流量=400－(200+400+200+200+24)=－624(百萬元)

2.2，第5年投資借款利息

（1100+297）×10%=139.7（百萬元）

2.7，第5年利息支出

需要支付的利息297+140=437（百萬元）

實際支付的利息700－350－42=308（百萬元）

2.2，第6年投資借款利息

（1100+297+140－308）×10%=123（百萬元）

2.7，第6年利息支出

297+140+123－308=252 （百萬元）

2.8，第6年還本

900－450－54－252=145（百萬元）

3.1，第4年年現(xiàn)金凈流量 400－1024=624（百萬元）

3.3，第4年末年凈現(xiàn)值

①年末取得銷售收入200，200×1.000000=200（百萬元）

②年初借款200，200×（F/P，1，10%）=200×1.100000=220（百萬元）

③年初投資200，200×（F/P，1，13%）=200×1.130000=226（百萬元）

④年初墊支流動資金400，400×1.130000=452（百萬元）

⑤年初試車費200，200×1.130000=226（百萬元）

⑥年初經(jīng)營成本200，200×1.130000=226（百萬元）

⑦年末稅金24，24×1.000000=24（百萬元）

年凈現(xiàn)值=200+220－226－452－226－226－24=-734（百萬元）

3.3，第5年末年凈現(xiàn)值

①年末取得銷售收入700700×（P/F，1，13%）

700×0.884956=619.47（萬元）

②年初經(jīng)營成本350 350×1.000000=350（百萬元）

③年末稅金42 42×0.884956=37.17（百萬元）

④年末支付利息 308×0.884956=272.57（百萬元）

年凈現(xiàn)值=619.47-350-37.17-272.57=-40.27（百萬元）

3.3，第6年凈現(xiàn)值

①年末取得的銷售收入 900

900×（F/P，2，13%）=900×0.783147=704.83（百萬元）

②年初經(jīng)營成本 450×0.884956=398.23（百萬元）

③年末稅金 54×0.783147=42.29（百萬元）

④年末利息支付 251×0.783147=196.57（百萬元）

⑤年末還本 145×0.783147=113.56（百萬元）

年凈現(xiàn)值=704.83-398.23-42.29-196.57-113.56=-45.82（百萬元）

2.2，第7年投資借款利息

（1100+297+140+123-308-251-145）×10%=95.6（百萬元）

2.8，第9年還本金額1100-（145+344+379）=232（百萬元）

3.1，第9年現(xiàn)金凈流量 1000-500-60-23-230=185（百萬元）

3.3，第19年凈現(xiàn)值

200×（P/F，15，13%）+（196+400）×（P/F，14，13%）

=200×0.159891+596×0.180677=139.66（百萬元）

2.3.3.2 編制項目現(xiàn)金流量編造的項目現(xiàn)金流量表如表1。

2.3.4 項目評價通過項目現(xiàn)金流量表可知，該投資項目自投資到報廢，壽命周期18年。其中現(xiàn)金流入量共13896百萬元，現(xiàn)金流出量10371百萬元，累計現(xiàn)金凈流量3525百萬元，累計凈現(xiàn)值209百萬元。項目借款本金1100百萬元，支付利息740百萬元。項目回收期6年。

可見，從財務(wù)視角分析該投資項目可行。

3建議

以上所述教材中闡述的方法差錯、內(nèi)容陳舊、缺乏新意，在高校教材中具有一定的普遍性。究其原因，主要在于作者的學術(shù)水平和創(chuàng)新意識。由于學術(shù)水平較低，少有創(chuàng)新意識，在編寫教材中不可避免地發(fā)生一般院校抄名牌院校，名牌院校抄西方院校的相互抄錄現(xiàn)象。西方名師的創(chuàng)新一般分兩個方向：一是堅持原創(chuàng)，即追求重大理論突破。理論突破很困難，然而一旦有所突破其影響將很深遠；二是應(yīng)用創(chuàng)新，即把已取得的理論創(chuàng)新應(yīng)用到實踐，解決實際問題，提高社會效益。據(jù)此，為保證和提高教材質(zhì)量，筆者對我國高校教師提出如下幾點建議：

①以培養(yǎng)高素質(zhì)、創(chuàng)新型人才為己任，用自己的創(chuàng)新思維和創(chuàng)新成果影響、引導(dǎo)一代大學生；

②堅持理論創(chuàng)新，立足原創(chuàng)，力爭在本專業(yè)有所突破；

篇2

關(guān)鍵詞：能源項目；投資決策；貼現(xiàn)現(xiàn)金流法；實物期權(quán)

中圖分類號：F407.2 文獻標識碼：A 文章編號：1671-9255（2014）04-0037-06

能源項目具有投資金額大、建設(shè)周期長、技術(shù)難度高、投資風險大等特點，決定能源項目投資效益的第一步就是對能源項目的價值評估。目前，有多種價值評估和投資決策分析方法，包括以貼現(xiàn)現(xiàn)金流法為主的傳統(tǒng)投資決策方法和實物期權(quán)方法，每一種方法都有其自身的假設(shè)條件和應(yīng)用效果，為了科學合理的評價能源項目，有必要對各種方法進行綜述分析和比較研究。

一、能源項目的傳統(tǒng)投資決策方法

（一）傳統(tǒng)決策方法

能源項目的傳統(tǒng)投資決策方法主要是貼現(xiàn)現(xiàn)金流法（DCF），通過考慮整個生命周期的能源開發(fā)項目的各種利益和成本現(xiàn)金流量的計算方法，并對這些發(fā)生在不同時間點的成本和效益轉(zhuǎn)換在同一時間比較資金的使用時間。DCF評價方法主要有凈現(xiàn)值（NPV）法、內(nèi)涵報酬率（IRR）法、效益費用比率法。

1.凈現(xiàn)值（NPV）法

凈現(xiàn)值法是指某一能源項目在整個項目開發(fā)周期中每年所發(fā)生的凈現(xiàn)金流量按一定的貼現(xiàn)率計算，得到凈現(xiàn)值，以此作為投資決策的依據(jù)。計算公式如下：

其中，NPV代表該能源資源項目的凈現(xiàn)值，CIt為該能源項目在第t年產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，COt為該能源項目在第t年產(chǎn)生現(xiàn)金流出，r為貼現(xiàn)率，n為該能源項目壽命周期。判斷依據(jù)：只有當NPV>0時，該能源項目才能進行投資開發(fā)。

2.內(nèi)含報酬率（IRR）法

內(nèi)含報酬率法是使某一能源項目在整個項目開發(fā)周期內(nèi)各年凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和等于零的折現(xiàn)率，它能反映項目為其所占有資金所能提供的盈利率。計算公式為：

其中，IRR為內(nèi)含報酬率，CIt為該能源項目在第t年產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，COt為該能源項目在第t年產(chǎn)生現(xiàn)金流出，r為貼現(xiàn)率，n為該能源項目壽命周期。判斷依據(jù)：設(shè)投資者要求獲得的基準收益率為i0，則只有當IRR≥i0時，該能源項目才能進行投資開發(fā)。

3.效益費用比率法

效益費用比率法是指某一能源項目在整個項目開發(fā)周期內(nèi)所產(chǎn)生的效益現(xiàn)值之和與費用現(xiàn)值之和的比值，記為CI/CO。計算公式為：

CIt為該能源項目在第t年產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，COt為該能源項目在第t年產(chǎn)生現(xiàn)金流出，r為貼現(xiàn)率，n為該能源項目壽命周期。判斷依據(jù)：當CI/CO>1時，能源資源開發(fā)項目才具有經(jīng)濟可行性。

（二）傳統(tǒng)投資決策方法的缺陷

以貼現(xiàn)現(xiàn)金流法為主的傳統(tǒng)投資決策方法的最大優(yōu)點是它考慮了資金的時間價值，能動態(tài)反映能源項目的經(jīng)濟價值。但是它也有著天生的缺陷和不足，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

1.沒有考慮不確定性與投資價值的關(guān)系

能源項目具有較大的不確定性，其投資和發(fā)展面臨著市場環(huán)境的變化，利用凈現(xiàn)值法對能源項目投資決策的計算步驟是：首先，確定項目開發(fā)周期中每年所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量；然后，根據(jù)能源項目的風險大小確定貼現(xiàn)率；最后，計算出項目的凈現(xiàn)值，判斷是否進行投資。由于預(yù)測能源項目長期的現(xiàn)金流很難，且能源項目未來現(xiàn)金流量容易受能源價格、市場利率、通貨膨脹率、匯率、國家政策等不確定性因素的影響，因此，當能源項目面臨未來的不確定性越大，凈現(xiàn)值法則越不可靠。

2.確定貼現(xiàn)率具有主觀性

凈現(xiàn)值法中最重要的就是確定貼現(xiàn)率，貼現(xiàn)率是受到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、行業(yè)風險、通貨膨脹率等因素影響，反映了項目所具有的風險，貼現(xiàn)率的高低會影響投資者對能源項目的投資決策。然而，能源項目折現(xiàn)率往往是管理者依據(jù)自身經(jīng)驗而確定的數(shù)值，反映著管理者的預(yù)期，具有較強的主觀性。

3.容易忽視具有長期戰(zhàn)略意義的項目

從長遠看，能源項目的投資建設(shè)事關(guān)國家能源戰(zhàn)略布局，是國民經(jīng)濟穩(wěn)定運行、人民安居樂業(yè)的物質(zhì)保障。若僅以貼現(xiàn)現(xiàn)金流法對項目進行評估，可能會因凈現(xiàn)值為負或內(nèi)含報酬率低于基準收益率而否定該項目投資，對國家經(jīng)濟、人民生活、企業(yè)經(jīng)營帶來長遠損失。因此，在對項目進行投資決策時應(yīng)注意考慮項目具有的長遠戰(zhàn)略價值。

4.忽略了投資者的柔性管理

在能源項目具有的不確定性越大的情況下，投資者的積極主動管理就顯得越重要。在項目投資實施的過程中，投資者可根據(jù)能源項目的自身情況和市場環(huán)境的變化對項目做出相應(yīng)調(diào)整，即柔性管理。而傳統(tǒng)投資決策方法是假設(shè)未來的管理均在項目開始投資時就已確定，從而忽略了投資者的柔性管理。

5.忽視了項目投資決策的不可逆性和可延遲。

傳統(tǒng)的投資決策方法的一個重要假設(shè)是資本投資具有可逆性，認為市場條件沒有預(yù)料的好，可以很容易撤出項目，收回初始投資。而現(xiàn)實中的投資項目一般流動性差，存在沉沒成本，特別是能源項目，一旦投入，就不容易撤出。例如，最初的能源勘探成本將無法收回，成為沉沒成本，而已建設(shè)的一些工程或購置的特種設(shè)備也無法按原價進行出售。

二、實物期權(quán)法的特點

由于傳統(tǒng)投資決策方法無法較好地處理柔性管理和提高能源項目在不確定性環(huán)境下的投資價值，實物期權(quán)理論便逐漸進入理論界和實務(wù)界的視野。實物期權(quán)理論是金融期權(quán)理論在實物資產(chǎn)期權(quán)的延伸，是對傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的改進，是從一個新的視角去看待不確定性。實物期權(quán)理論本質(zhì)上是一種思維方式，它考慮標的資產(chǎn)的凈現(xiàn)值與不確定性所隱含的期權(quán)屬性。傳統(tǒng)投資理論中，認為不確定性會降低資產(chǎn)價值，但實物期權(quán)理論認為，如果投資者能有效管理投資項目，則不確定性將會增加項目的價值。 Arrow和Fisher（1974）首次提出了實物期權(quán)思想，他們認為在不確定環(huán)境下不可逆投資決策中延遲投資是具有價值的。[1]1977年，Myers第一次提出了“實物期權(quán)”（Real Option）一詞，他認為柔性管理和金融期權(quán)具有一些類似的特點，如對一項實物資產(chǎn)的看漲期權(quán)是賦予企業(yè)擁有按約定價格購買標的資產(chǎn)的權(quán)利而非義務(wù)；同時，看跌期權(quán)是賦予企業(yè)擁有按約定價格出售資產(chǎn)的權(quán)利。[2]期權(quán)價值的核心就是其權(quán)利和義務(wù)的不對稱。如同金融期權(quán)一樣，在對項目進行投資分析時，利用實物期權(quán)理論擴大收益和限制損失。但與金融期權(quán)相比，實物期權(quán)和金融期權(quán)的差別主要表現(xiàn)在以下4個方面：

（1）非獨占性。金融期權(quán)具有所有權(quán)的獨占性，而實物期權(quán)則不同。雖然有些實物期權(quán)也具有獨占性，但在多數(shù)情況下，項目的投資機會可能被多個競爭者所擁有，即實物期權(quán)可以被多個投資者擁有，也意味著實物期權(quán)具有競爭性。（2）非交易性。期權(quán)的交易性包括兩方面，即標的資產(chǎn)的交易性和期權(quán)本身的交易性。對于金融期權(quán)來講，由于標的資產(chǎn)和期權(quán)都在是市場上公開交易的，具有一個比較有效的市場。而實物期權(quán)則不同，其標的資產(chǎn)幾乎不存在交易市場，此外，實物期權(quán)本身也不能單獨進行交易。（3）先占性。由于實物期權(quán)的非獨占性或競爭性，率先執(zhí)行實物期權(quán)往往可以獲得先發(fā)優(yōu)勢，取得戰(zhàn)略主動權(quán)，從而實現(xiàn)實物期權(quán)的最大價值。（4）先后相關(guān)性。對于金融期權(quán)來說，期權(quán)到期時的價值完全取決于標的資產(chǎn)的市場價格和執(zhí)行價格，與其他因素無關(guān)。而在多數(shù)情況下，企業(yè)或項目開發(fā)所擁有的各種實物期權(quán)之間存在先后相關(guān)性，即一個實物期權(quán)的執(zhí)行價值不僅取決于當時自身的特征，而且還與其它尚未執(zhí)行的實物期權(quán)有關(guān)，即實物期權(quán)具有復(fù)合性。[3]

三、實物期權(quán)的類型及計算方法

（一）實物期權(quán)的類型

實物期權(quán)理論經(jīng)歷了三十多年的發(fā)展和實踐，已形成較為完善的理論體系。實物期權(quán)的總價值（ENPV）是實物資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值（NPV）與實物期權(quán)的價值（OP）之和，即：ENPV=NPV+OP。能源項目所隱含的實物期權(quán)大致可以分為如下幾種：

1.延遲期權(quán)

當項目的外部和內(nèi)部環(huán)境出現(xiàn)較多問題，決策者認為該項目的前景不容樂觀時，決策者有權(quán)推遲投資，以獲得更多的市場信息和技能，直到外部和內(nèi)部問題減少到?jīng)Q策者可以控制時再進行投資，從而降低項目失敗的風險，這項權(quán)利就是延遲期權(quán)。例如，當能源價格未來趨勢不明確，投資決策者有權(quán)決定推遲能源開發(fā)。只有當能源價格上升幅度足夠大，決策者才會投資；如果能源價格發(fā)生持續(xù)下跌，將會放棄投資項目。因此，未來能源開采項目具有的投資機會價值為max（V-I1，0）其中，V類似于期權(quán)到期的市場價格，表示項目預(yù)期的現(xiàn)金流現(xiàn)值，I1類似于期權(quán)到期時的執(zhí)行價格，表示項目投資支出。其投資條件為：V>I1，即只有當項目預(yù)期的現(xiàn)金流現(xiàn)值V大于投資支出時，投資才具有價值。

2.擴張投資期權(quán)

能源項目投資者擁有根據(jù)項目實際進展和市場情況來決定在未來增加投資、擴大規(guī)模的權(quán)利。擴張投資期權(quán)具有重要的戰(zhàn)略性意義，例如，當能源價格或其他市場條件優(yōu)于預(yù)期，則投資者可以通過再增加成本IE來擴大生產(chǎn)規(guī)模（x%），這類似于支付執(zhí)行價格IE，得到初始規(guī)模額外的x%的擴張期權(quán)，其價值為V+max（xV-IE，0）。

3.收縮投資期權(quán)

收縮投資期權(quán)是與擴張投資期權(quán)相對應(yīng)的實物期權(quán)，即項目投資者有權(quán)在未來時間內(nèi)減小項目的投資規(guī)模，以降低投資風險。如投資能源項目后，能源市場條件變得比預(yù)期的差，則投資者可以將生產(chǎn)規(guī)模減小c%，類似于看跌期權(quán)的標的資產(chǎn)是項目初始規(guī)模c%的那一部分，執(zhí)行價格為潛在的執(zhí)行成本（IC），價值為max（IC-cV，0）。

4.放棄期權(quán)

在未來時間內(nèi)，如果項目的收益不足以彌補投入的成本或市場條件變壞的情況下，投資者有權(quán)放棄對項目的繼續(xù)投資，以控制繼續(xù)投資的可能損失。例如，當投資能源項目后，由于能源價格非常低或其他原因，投資者可以向放棄投資，以清算價值為執(zhí)行價格的放棄期權(quán)。該期權(quán)可以看作是投資項目的現(xiàn)值為V，執(zhí)行價格為清算價格或最優(yōu)轉(zhuǎn)換用途的價值（A）的美式看跌期權(quán)。該期權(quán)可以使管理者得到的價值為max（V，A）。

5.增長期權(quán)

項目投資者通過初始投資獲得成功后，獲得未來成長的機會，而擁有在未來一段時間進行新的投資機會的權(quán)利。例如，由于技術(shù)進步，在能源開發(fā)項目中發(fā)現(xiàn)了新的資源或新的副產(chǎn)品，這是基于投資者做出最初的投資，否則不能獲得發(fā)現(xiàn)新資源或新的副產(chǎn)品的機會。

6.轉(zhuǎn)換期權(quán)

項目投資者擁有根據(jù)市場情況轉(zhuǎn)換項目的投入要素或產(chǎn)出品的權(quán)利。以石油冶煉為例，若把石油冶煉設(shè)備設(shè)計為可以選擇使用多種能源（例如燃料油、煤氣或電力），而且還可以將原油轉(zhuǎn)化為多種產(chǎn)品（例如汽油、油或聚酯），則投資者可根據(jù)其投入要素和產(chǎn)出品的價格波動，選擇在未來將投入轉(zhuǎn)化為最便宜的投入，或?qū)a(chǎn)出轉(zhuǎn)換為將來最有利可圖的產(chǎn)出品。

7.復(fù)合期權(quán)

能源項目投資的每一階段并非相互獨立的，而是具有先后相關(guān)性。每一階段的投資都賦予投資者擁有對后續(xù)投資的一個期權(quán)，其價值是以后階段的價值，其成本是進入下一階段所必須的投資成本支出。

（二）實物期權(quán)的計算

1.假設(shè)前提

（1）資本市場是完善的，沒有交易成本。即能源投資市場是充分自由且有效的情況下，項目中所嵌套的期權(quán)的獲取或是放棄不會產(chǎn)生成本。該假設(shè)基礎(chǔ)是建立在無套利原則之上的。（2）能源價格服從幾何布朗運動。設(shè)任意一種能源價格p，在風險中性環(huán)境下有以下隨機過程：

其中，σP為能源價格變動的瞬時標準差，dZP為維納過程增量，并服從N（0，1）分布。（3）無風險利率r為確定的常數(shù)。（4）標的資產(chǎn)不分紅。 2.實物期權(quán)的計算方法

實物期權(quán)價值主要有三種計算方法：偏微分方程式法、模擬方法與二叉樹法。

（1）偏微分方程式法

偏微分方程式法是指以偏微分方程和其邊界條件為基礎(chǔ)對期權(quán)價值進行數(shù)學表達的一種數(shù)學方程，它將連續(xù)變化的期權(quán)價值與可參考證券的市場價格變化聯(lián)系在一起。最具代表性的是Black-Scholes公式：

其中，

C為看漲期權(quán)的價值；S0為標的資產(chǎn)現(xiàn)在的價格；K為看漲期權(quán)的執(zhí)行價格；r為無風險收益率；σ為標的資產(chǎn)收益率的方差；T為期權(quán)合約的有效期；N（d1）、N（d2）分別為標準正態(tài)分布隨機變量小于d1、d2的概率。

（2）模擬方法

模擬方法是將資產(chǎn)價格從當前價格到未來期權(quán)到期日之間可能的價格變化路徑給列示出來，確定每種路徑終點的最優(yōu)策略，并計算其收益。然后將這些收益值進行平均，再將平均值貼現(xiàn)到現(xiàn)在得到期權(quán)的現(xiàn)值。最常用的是Monte Carlo模擬方法，它能夠處理實物期權(quán)應(yīng)用中很多方面的問題，包括復(fù)雜的決策規(guī)則以及期權(quán)價值與標的資產(chǎn)的復(fù)雜關(guān)系，而且模擬分析由新增加的不確定性因素所帶來的計算量比其他數(shù)值方法小。

（3）二叉樹期權(quán)定價模型

在一個多階段的二叉樹模型中，假設(shè)在每個時間點，標的資產(chǎn)價格都有兩種變化可能（上升或下降）。t=0時，資產(chǎn)具有初始價值S0，在一個較短時間段內(nèi)t=1時，資產(chǎn)價格上升為Su概率為p，價格下降到Sd概率為1-p；在t=2時，資產(chǎn)的價值可能為Suu、Sud、Sdd，以此類推。

在二叉樹期權(quán)定價模型中，可根據(jù)到期日的結(jié)果分布，沿著二叉樹倒推出實物期權(quán)在t=0時的價值。

四、實物期權(quán)在能源項目中的研究與應(yīng)用

實物期權(quán)方法最早應(yīng)用于石油、天然氣、銅礦等自然資源領(lǐng)域，隨后在企業(yè)價值評估、風險投資、企業(yè)并購與破產(chǎn)及研發(fā)項目評價等領(lǐng)域也得到廣泛應(yīng)用。本文主要論述實物期權(quán)方法在能源投資項目的研究與應(yīng)用。

國外學者對實物期權(quán)方法的研究和應(yīng)用都較早，并取得了一定的研究成果。Tourinho（1979）首次運用期權(quán)定價技術(shù)對油氣儲量價值進行評估。[4]Brennan、Schwartz（1985）首次將資產(chǎn)定價方法與實物期權(quán)分析方法聯(lián)系起來，在充分考慮礦山經(jīng)營靈活性的基礎(chǔ)上，從礦山最優(yōu)化開采的角度建立了礦山投資價值評估方法，但該方法由于其微分方程過于復(fù)雜，無法獲得解析解。[5]Paddock、Siegel和Smith（1988）在Brennan和Schwartz的研究基礎(chǔ)上提出了在石油勘探開發(fā)領(lǐng)域應(yīng)用期權(quán)估價法的經(jīng)典模型，將此方法應(yīng)用于評價對油氣資源何時開發(fā)，是最早的實物期權(quán)在油氣投資決策中應(yīng)用研究。[6]隨后，F(xiàn)rimpong和Whitinng（1997）從礦產(chǎn)資源開發(fā)項目的可行性研究角度出發(fā)，建立了礦山價值的評估方法。[7]Kemma（1993）以殼牌公司為研究對象，對期權(quán)估價法在實踐操作方面進行了研究，這是首次在公司決策應(yīng)用的嘗試。Pickles、Smith（1993）利用二叉樹模型對石油資產(chǎn)估價進行了研究。Beliossi（1996）以Lasmo公司為例，對Paddock，Siegel和Smith（1988）模型進行了擴展，提出了評價油氣公司價值的方法。Amram和Kulatilaka（1999）闡述了實物期權(quán)在四步解決過程：構(gòu)造應(yīng)用框架；期權(quán)定價模型的實現(xiàn)；結(jié)果的檢查；必要時進行再設(shè)計。這四個步驟使得實物期權(quán)理論具有很強的實踐性。[8]Dias、Antonio（2004）研究運用實物期權(quán)方法在油田開發(fā)時的投資規(guī)模和投資時機。[9]Cortazar、Gravet和Urzua（2008）擴展了Brennan和Schwartz模型，利用LSM模擬方法進行求解，該模型考慮了便利收益的隨機變動，實證研究主要集中在礦產(chǎn)品價格和便利收益的隨機變動行為上。[10]

國內(nèi)學者對實物期權(quán)的研究始于20世紀90年代末。陳小悅、楊潛林（1998）最先引入實物期權(quán)的概念，將期權(quán)定價理論引入實物投資領(lǐng)域，介紹了實物期權(quán)的基本分類 ， 并使用離散模型和連續(xù)模型對實物期權(quán)進行估值。[11]柳興邦（2002）引入實物期權(quán)方法進行油氣勘 探經(jīng)濟評價，并對凈現(xiàn)值法和實物期權(quán)方法進行了比較，認為實物期權(quán)方法更適合油氣勘探經(jīng)濟評價工作。[12]張能福、蔡嗣經(jīng)（2002）對礦山投資項目中的投資時間長、價格波動大等不確定性進行了分析，認為這些不確定因素常常導(dǎo)致現(xiàn)金流量法低估礦業(yè)工程的投資價值，運用期權(quán)定價理論評估礦業(yè)工程投資機會是合理的。[13]高世葵、黃大忠（2004）綜述分析了油氣勘探項目的各種經(jīng)濟評價方法，包括傳統(tǒng)方法和實物期權(quán)法，并用實物期權(quán)評估了石油勘探項目的不確定性所帶來的投資機會柔性管理的期權(quán)價值。[14]張磊、胡城翠（2007）對煤炭資源實物期權(quán)價值進行分析，驗證實物期權(quán)方法比傳統(tǒng)的煤炭資源開發(fā)投資評價方法更能提高煤炭資源資產(chǎn)的價值。[15]黃生權(quán)、陳曉紅（2006）根據(jù)礦業(yè)投資項目的投資特征 ，分析了礦產(chǎn)品價格和成本的隨機性，運用實物期權(quán)理論，建立了礦業(yè)投資最佳時機決策模型，并運用實例驗證了模型的有效性。[16]王曉麗（2010）通過采用GARCH（1，1）模型對B-S期權(quán)定價模型中的波動率參數(shù)進行預(yù)測，可以更精確地對期權(quán)進行定價，從而更好地服務(wù)于企業(yè)的并購決策。[17]李松青（2010）認為以DCF法為主的各種礦業(yè)權(quán)價值評估方法對礦業(yè)活動的不確定性考慮不周，不能科學的對礦業(yè)權(quán)價值進行評估，實物期權(quán)理論可以研究礦業(yè)權(quán)價值評估問題。[18]張雪梅、戴桂鋒（2013）根據(jù)實物期權(quán)理論對傳統(tǒng)凈現(xiàn)值定價模型進行了修正，提出了延遲期權(quán)定價模型，并結(jié)合礦業(yè)投資價值評估闡述了該模型的應(yīng)用價值和方法。[19]

五、結(jié)語

本文在論述有關(guān)能源項目投資決策方法的基礎(chǔ)上，分析和比較了傳統(tǒng)評估方法和實物期權(quán)法，現(xiàn)將當前評估方法的特點及其未來發(fā)展的趨勢總結(jié)如下： （1）傳統(tǒng)項目評價方法未考慮項目的高風險性、高投入性以及不可逆性，忽略了項目投資的靈活性價值。傳統(tǒng)項目評價方法低估了能源投資項目的價值，對投資項目不能科學合理的評價，會導(dǎo)致企業(yè)做出錯誤的投資決策。以凈現(xiàn)值為代表的傳統(tǒng)決策方法對于不確定性較高的項目的投資決策缺乏科學性、合理性以及有效性。

（2）能源項目投資隱藏著多種期權(quán)性質(zhì)，這些期權(quán)并非相互獨立、互無關(guān)聯(lián)而是相互影響、相互作用，不同期權(quán)之間構(gòu)成了復(fù)合期權(quán)。在運用實物期權(quán)理論進行能源項目投資決策分析時，關(guān)鍵在于發(fā)現(xiàn)和挖掘出項目中所隱藏的期權(quán)，只有正確判斷其隱含的期權(quán)性質(zhì)，才能對項目投資決策做出正確的評估。

（3）實物期權(quán)的理論研究已逐漸趨于成熟，其運用范圍也逐漸得到擴大，一些學者將實物期權(quán)的思想方法運用到投資決策、自然資源價值評估、無形資產(chǎn)評估、企業(yè)并購、股票定價等方面。

總之，實物期權(quán)的柔性操作策略所具有的價值，正逐漸被學者和投資者所重視、研究和應(yīng)用，相信實物期權(quán)方法在投資決策、價值評估、資產(chǎn)定價等方面將發(fā)揮越來越重要的作用。

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[17]王曉麗.實物期權(quán)定價方法在企業(yè)并購中的應(yīng)用[M].武漢：武漢大學出版社，2010：3.

篇3

傳統(tǒng)投資決策是財務(wù)管理領(lǐng)域中所探討的三大決策之一，目前在財務(wù)管理的研究中尚未考慮環(huán)境因素的影響，而只在環(huán)境管理會計中涉及了環(huán)境投資決策的研究。環(huán)境投資決策就是基于傳統(tǒng)投資決策所發(fā)展起來的。以下先從分析傳統(tǒng)投資決策與環(huán)境投資決策的本質(zhì)問題入手，揭示二者的聯(lián)系。

二、傳統(tǒng)投資決策是環(huán)境投資決策的基礎(chǔ)

(一)環(huán)境投資決策與傳統(tǒng)投資決策的本質(zhì)相同

進行投資活動是企業(yè)生存與發(fā)展的基礎(chǔ)。這是伴隨著社會經(jīng)濟發(fā)展和社會的需要而產(chǎn)生并發(fā)展起來的。這種發(fā)展是源于市場的形成與發(fā)展，這種需要是為了滿足內(nèi)外部利益關(guān)系人的需要，來自于受托經(jīng)濟責任關(guān)系的需要。企業(yè)同其利益關(guān)系人之間的受托責任關(guān)系是企業(yè)充分利用有限資本、合理配置有限資源進行投資決策的基礎(chǔ)。企業(yè)的生存價值在于其創(chuàng)造價值，對于創(chuàng)造價值而言，投資決策是最重要的決策。因此，傳統(tǒng)投資決策就是為了企業(yè)更好地履行受托經(jīng)濟責任，滿足利益關(guān)系人的更多需要。

在環(huán)境問題對經(jīng)濟發(fā)展和生活質(zhì)量的影響日益受到世界各國的重視后，實施可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略、建設(shè)環(huán)境友好型社會已成為全球性的重要問題。社會衡量、評價一個企業(yè)，不再單看企業(yè)的經(jīng)濟效益，還要考慮其環(huán)境效益，經(jīng)濟效益和環(huán)境效益共同構(gòu)成了企業(yè)的整體效益。企業(yè)所履行的受托責任也應(yīng)涵蓋環(huán)境效益，這種受托責任不僅是經(jīng)濟責任，還包括了環(huán)境責任。可見，環(huán)境投資決策的本質(zhì)是使企業(yè)的投資決策活動為履行受托經(jīng)濟責任和受托環(huán)境責任服務(wù)，使企業(yè)的發(fā)展更順應(yīng)環(huán)境友好型社會的需求。

以上論述表明，環(huán)境投資決策是傳統(tǒng)投資決策發(fā)展的必然結(jié)果，二者是同源的。傳統(tǒng)投資決策建立在受托經(jīng)濟責任的基礎(chǔ)上，環(huán)境投資決策則以受托經(jīng)濟責任和受托環(huán)境責任為基礎(chǔ)，而受托經(jīng)濟責任的發(fā)展導(dǎo)致了受托環(huán)境責任的產(chǎn)生，所以傳統(tǒng)投資決策是環(huán)境投資決策的基礎(chǔ)，二者的本質(zhì)是相同的。

(二)環(huán)境投資決策與傳統(tǒng)投資決策的主體和對象相同

財務(wù)管理中討論的投資，其主體是企業(yè)，而非個人、政府或?qū)I(yè)投資機構(gòu)。不同主體的投資目的不同，會導(dǎo)致決策的標準和評價方法等諸多方面的區(qū)別。

投資對象可以劃分為生產(chǎn)性資產(chǎn)投資(直接投資)和金融性資產(chǎn)投資(間接投資)，投資決策中企業(yè)的投資對象大多是生產(chǎn)性資產(chǎn)，這是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動所需要的資產(chǎn)。

環(huán)境投資決策與傳統(tǒng)投資決策在本質(zhì)上是相同的，環(huán)境投資決策也是在傳統(tǒng)投資決策的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，這就決定了環(huán)境投資決策的目標應(yīng)與傳統(tǒng)投資決策的目標一致，即仍然是為企業(yè)的經(jīng)營者和管理者服務(wù)，因此，環(huán)境投資決策的主體也是企業(yè)，其對象也應(yīng)是企業(yè)的投資對象——生產(chǎn)性資產(chǎn)。

(三)環(huán)境投資決策與傳統(tǒng)投資決策評價的基本原理相同

傳統(tǒng)投資項目評價的基本原理是：投資項目的收益率超過資本成本時，企業(yè)的價值將增加；投資項目的收益率低于資本成本時，企業(yè)的價值將減少。企業(yè)投資項目的收益率必須達到這一要求。企業(yè)投資取得高于資本成本的收益，就為企業(yè)創(chuàng)造了價值，反之則摧毀了企業(yè)的價值。

同理，環(huán)境投資決策也是為了企業(yè)選擇正確的投資以增加企業(yè)的財富，并且在選擇的時候充分考慮了環(huán)境效益對企業(yè)財務(wù)的影響。在環(huán)境投資決策中，當經(jīng)濟收益與環(huán)境收益的總收益高于資本成本的收益時，該投資項目才具有可行性。所以，環(huán)境投資決策評價的基本原理仍是比較項目收益率與資本成本的大小。

(四)環(huán)境投資決策與傳統(tǒng)投資決策的投資管理程序相同。

對任何投資的評價都包括以下幾個步驟：提出各種投資方案、估計每個方案的相關(guān)現(xiàn)金流量、計算投資方案的價值指標(如凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率等)、價值指標與可接受標準比較、對已選擇的方案進行再評價(如圖1所示)。

三、環(huán)境投資決策應(yīng)用的新特點

盡管環(huán)境投資決策有著與傳統(tǒng)投資決策相同的本質(zhì)，它是在順應(yīng)了社會和時代要求的基礎(chǔ)上由傳統(tǒng)投資決策發(fā)展起來的，這就決定了它在應(yīng)用上必然有著比傳統(tǒng)投資決策突出的特點。

(一)環(huán)境投資決策注重環(huán)境效益

如前所述，傳統(tǒng)投資決策的目標是為企業(yè)選擇經(jīng)濟效益高的投資項目，通過比較各備選項目的經(jīng)濟指標，作出最好的決策。重點是在經(jīng)濟效益上。這是同企業(yè)的性質(zhì)和生存的價值相一致的。環(huán)境投資決策的目標則是利用有限的資本為企業(yè)創(chuàng)造更高的價值出謀劃策，確保企業(yè)履行受托經(jīng)濟責任和受托環(huán)境責任。

作為社會的一部分，企業(yè)必須適應(yīng)社會的發(fā)展，企業(yè)的發(fā)展必須滿足社會的需要。在當今時期，環(huán)境問題已成為社會問題，社會要走可持續(xù)發(fā)展的道路，必須重視環(huán)境的保護。因此，企業(yè)不單單只對利益關(guān)系人承擔受托經(jīng)濟責任，而且還要承擔受托環(huán)境責任。企業(yè)的發(fā)展也不僅要考慮經(jīng)濟效益，還要兼顧環(huán)境保護。正是從這種意義上來說，企業(yè)的投資決策活動必須注重環(huán)境效益，它要求企業(yè)從整體效益出發(fā)，更能符合社會的要求。

環(huán)境投資決策從其產(chǎn)生的背景和動因看，它的最終目標不僅僅與經(jīng)濟發(fā)展相關(guān)，更注重經(jīng)濟與環(huán)境協(xié)調(diào)發(fā)展。

(二)環(huán)境投資決策的利益關(guān)系人進一步延伸

利益關(guān)系人是指獲得企業(yè)某種形式的利益或承受企業(yè)財務(wù)、社會活動產(chǎn)生的風險的個人和群體。企業(yè)的利益關(guān)系人可以劃分為內(nèi)部和外部兩個群體，內(nèi)部利益關(guān)系人包括企業(yè)的經(jīng)理人員和雇員，外部利益關(guān)系人包括政府管理部門、股東、債權(quán)人、供應(yīng)商、消費者、當?shù)氐娜罕娊M織和公眾等。

傳統(tǒng)意義上的利益關(guān)系人不包括相關(guān)的環(huán)境保護組織，在這些組織也成為企業(yè)外部利益關(guān)系人的時候(如圖2所示)，企業(yè)的經(jīng)營活動就要受到這些組織所制定的大量的環(huán)境法規(guī)的約束，企業(yè)的投資決策活動就必須考慮這些組織的影響。在近20多年里隨著公眾環(huán)保意識不斷提高，環(huán)境問題也成了消費者和公眾十分關(guān)心的問題，企業(yè)的經(jīng)營活動對環(huán)境的影響可能會對毫無利益關(guān)系的一些周圍的居民產(chǎn)生影響。這時候，這些居民也成了企業(yè)的外部利益關(guān)系人，企業(yè)的決策就必須考慮到他們的反應(yīng)。

(三)環(huán)境投資決策的方法改進

環(huán)境投資決策的基本方法主要是在傳統(tǒng)的投資評價的基礎(chǔ)上，從成本范圍、成本分配評價的時間范圍和評價指標方面進行改進。總的來說，是把環(huán)境因素作為重要因素考慮。目前國內(nèi)外學者主要選用全部成本評價法、多標準評價法、風險評價法和利益關(guān)系人價值分析法。全部成本評價法(TotalCostAssessment，TCA)是在資本預(yù)算分析中綜合考慮環(huán)境成本的一種方法，把環(huán)境成本作為成本中重要的一項，對項目的全部成本和收益所進行的長期的綜合的財務(wù)分析；多標準評價法(Multi-criteriaAssessment，MCA)充分考慮環(huán)境等因素的影響，采用多元化的指標，幫助公司系統(tǒng)地根據(jù)不同的或不可計量的多重標準評價方案，有助于企業(yè)在無法將全部環(huán)境和社會影響加以貨幣化時進行投資決策，也可以幫助企業(yè)在環(huán)境和其他目標之間進行權(quán)衡；風險評價法主要有敏感性分析和方案評價法；利益關(guān)系人價值分析法(StakeholderValueAnalysis，SVA)是根據(jù)不同利益關(guān)系人對方案的看法，有的可以貨幣化，有的無法貨幣化，從而建立一套決策模型將財務(wù)分析和非財務(wù)分析綜合在一起，為決策提供支持。

(四)環(huán)境投資決策的成本范圍擴大

傳統(tǒng)的投資決策的基本目標是計算不同投資備選項的成本和收益的凈效益。它需要較準確的成本信息。傳統(tǒng)的成本較少包含環(huán)境成本。有的也只是籠統(tǒng)地歸集到制造費用里。然而環(huán)境因素的影響越來越大，環(huán)境因素導(dǎo)致的成本已經(jīng)不容忽視，甚至在有的項目里占到了舉足輕重的位置。企業(yè)的投資決策離不開準確的會計信息，這就要求會計部門將成本的范圍擴大，使其包括環(huán)境成本在內(nèi)。

充分考慮了環(huán)境成本的決策可以減少投資風險。下面以1項設(shè)備購置決策為例說明環(huán)境投資決策分析的這一優(yōu)點。(采用凈現(xiàn)值法。)

例如，某企業(yè)將要投產(chǎn)的新產(chǎn)品在生產(chǎn)過程中會產(chǎn)生一種殘余物，該殘余物可以用2種方法清除。

方法1：采用蒸汽去除法。所需設(shè)備投資50萬元；每年發(fā)生的開支有：購買材料6萬元，交納排污費6萬元，生產(chǎn)控制支出4萬元。這種處理方式會產(chǎn)生一種有毒廢氣，企業(yè)目前沒有處理該廢氣的能力。但國家近幾年將會頒布一部有毒廢氣排放的控制法規(guī)，企業(yè)的行為很有可能面臨巨額罰款，經(jīng)過估算罰款額高達150萬元(假定罰款在設(shè)備報廢時1次性支付)。

方法2：采用堿式去除法。該工藝不釋放任何廢氣，只會產(chǎn)生1種含堿廢料，廢料可回收制造肥料。其費用包括：設(shè)備投資100萬元，購材料9萬元，交納排污費3萬元，生產(chǎn)控制支出3萬元，堿廢料回收0.5萬元。(假定2套設(shè)備使用年限均為10年，采用平均年限法提取折舊，無殘值；不考慮所得稅的影響；折現(xiàn)率為8%。)

2種方法投資及現(xiàn)值見下表。

(①=60000*(P/A，8%，10)，

②=1500000*(P/S，8%，10)，

③=500000+402600+402600+268400-335500+694500)

從表中可以看出，方案1的凈現(xiàn)值是1932600元，大于方案2的凈現(xiàn)值1301950元，應(yīng)選擇凈現(xiàn)值較小的方案2。方案1較方案2而言多出了一項環(huán)境損害的罰款支出1500000萬元，這是企業(yè)通常做投資決策時容易忽視的一項現(xiàn)金流出，也是企業(yè)較大的一項現(xiàn)金流出，如果不考慮該項罰款支出，則方案1的凈現(xiàn)值就是1238100元(1932600-694500)，小于方案2的凈現(xiàn)值1301950元，會選擇方案1。這樣就會導(dǎo)致企業(yè)選擇錯誤的投資決策，將造成不小的損失。

(五)環(huán)境投資決策評價的時間范圍延長

在將環(huán)境因素納入投資決策的過程中，評價的時間范圍必須延長，以便更好地反映項目的全部成本和效益。尤其在環(huán)保投資項目中，投資的回收期往往長于其他投資，因為有關(guān)的損益常常需要在未來的許多年才會自然增長。環(huán)保項目帶來的效益，如產(chǎn)品的質(zhì)量提高所增加的收入，公司和產(chǎn)品的形象改進等，只有通過較長時間才能更好地體現(xiàn)出來。

圖3列出了一個礦山在整個壽命周期內(nèi)的現(xiàn)金流量分布。對于礦山開采來說，應(yīng)推行循環(huán)經(jīng)濟中“污染物減量、資源再利用和循環(huán)利用”的技術(shù)原則，在項目終止時對礦山及時進行可墾性測試，填土造地，種植植物，穩(wěn)定坡面，防止水土流失(第18年)這會產(chǎn)生一項不小的現(xiàn)金流出。企業(yè)只有延長決策評價分析的時間，充分考慮這部分成本，并且改進生產(chǎn)技術(shù)以減少這部分成本，才能減少對環(huán)境的影響。

(六)環(huán)境投資決策考慮環(huán)境因素的風險和不確定性

一般來說，投資項目總是存在著風險。由于項目的未來凈現(xiàn)金流量存在不確定性，任何決策都會面臨風險。傳統(tǒng)的投資決策需要估計項目風險以及處置風險。考慮了環(huán)境因素后，由于未來法規(guī)變化的不確定性，使項目的現(xiàn)金流量類型更加難以預(yù)測，因此不確定性更為顯著。隨著人們環(huán)保意識的日益增強，投資項目中的環(huán)境因素的風險性更加突出。因此投資決策估計項目風險時需要考慮環(huán)境因素的風險和不確定性。

對于投資所包含的環(huán)境風險和不確定性，一些學者總結(jié)出可以通過敏感性分析進行評價，除此以外，還可以利用方案評價法和決策樹或蒙特卡羅模擬模型進行評價。

四、總結(jié)與展望

將環(huán)境因素納入投資決策是財務(wù)管理的一個新興領(lǐng)域，世界范圍內(nèi)有關(guān)環(huán)境投資決策的理論和實踐工作還不夠完善，我國對于環(huán)境投資決策的理論研究和實踐應(yīng)用才剛剛起步。隨著環(huán)境管理在企業(yè)財務(wù)管理中應(yīng)用的重要性已被人們逐漸認識和重視，在企業(yè)財務(wù)管理中考慮環(huán)境因素也開始成為一種發(fā)展趨勢。為了幫助企業(yè)更好地實施環(huán)境投資決策，必須注意以下幾個方面：

(一)注重對環(huán)境保護的宣傳教育

在環(huán)境問題十分嚴峻的今天，人類應(yīng)當轉(zhuǎn)變過去那種單一追求經(jīng)濟利益的方式，自覺保護環(huán)境、改善環(huán)境。環(huán)保問題事關(guān)社會的可持續(xù)發(fā)展，從現(xiàn)在開始就要加強全民的環(huán)保意識教育，普及環(huán)保知識，尤其應(yīng)加強企業(yè)環(huán)保基礎(chǔ)知識教育，在全體職工中定期開展環(huán)境學的教育，增強職工實踐環(huán)境管理的自覺性。

(二)完善會計制度，制定環(huán)境經(jīng)濟政策

應(yīng)將環(huán)境因素納入會計準則、法規(guī)，完善會計制度，以便于企業(yè)會計人員掌握。結(jié)合我國實際制定環(huán)境經(jīng)濟政策，是一個復(fù)雜的環(huán)境問題和社會問題，涉及面廣、內(nèi)容復(fù)雜，對社會可持續(xù)發(fā)展意義重大，必須得到全社會的高度重視。社會各部門應(yīng)積極配合，相互協(xié)調(diào)，制定出適合我國國情的環(huán)境經(jīng)濟政策。這樣，實施環(huán)境投資決策也有章可循。

(三)加強對企業(yè)環(huán)境信息的管理

通過加強會計部門與其他部門的及時溝通，有助于環(huán)境管理人員及時獲得相關(guān)會計信息，會計人員、決策人員加強環(huán)境管理基礎(chǔ)理論知識的學習，也便于更好地收集環(huán)境會計信息。此外，決策部門也要安排具備環(huán)境投資決策理論知識的人員，這樣有助于加強會計部門對環(huán)境信息的收集，提高環(huán)境信息的質(zhì)量，精確地核算環(huán)境成本，準確地進行投資決策，降低投資風險。

世界上許多國家已經(jīng)在投資決策納入環(huán)境因素方面給我們樹立了榜樣，我們必須密切關(guān)注其國際化的發(fā)展和動向，結(jié)合我國經(jīng)濟現(xiàn)實，注重解決我國的實際問題，不斷完善環(huán)境投資決策的理論研究與實踐應(yīng)用，以促進環(huán)境友好型社會的建設(shè)及可持續(xù)發(fā)展目標的實現(xiàn)。

參考文獻：

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[3]龔凌，李鋒民.論環(huán)境管理會計[J].工業(yè)安全與環(huán)保，2004，(1).

篇4

(一)項目決策的過程中沒有考慮營運因素

投資決策作為財務(wù)管理的核心范疇之一。投資決策方法方法主要有回收期法、會計收益率法、凈現(xiàn)值法、內(nèi)部報酬率法、現(xiàn)值指數(shù)法等方法屬于傳統(tǒng)的投資評價方法。在平時的運用中，凈現(xiàn)值法顯示為最佳選擇，但是在應(yīng)用時必須存在一系列的前提條件：首先，作為計算的依據(jù)，在生命期內(nèi)各年所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量必須能夠準確的估計出來，并根據(jù)市場狀況確定相應(yīng)的貼現(xiàn)率；其次，在估計項目的期間內(nèi)，對于項目有影響的內(nèi)外部環(huán)境不會發(fā)生意料之外的變化；第三，決策者只能在“投資”或“不投資”之間做出二選一的抉擇；最后，在項目進行分析、決策和實施過程中，投資主體并不能夠靈活的進行項目管理，一旦做出決策后便不能針對市場條件和競爭狀況的變化變更對項目的投資決策。

(二)對投資方法的戰(zhàn)略性選擇權(quán)考慮

然而該方法在實際的運用過程中發(fā)現(xiàn)存在與現(xiàn)實情況相比較大的差異：首先，現(xiàn)實經(jīng)濟生活存在大量不確定性因素以及其特有的本質(zhì)特征，由于在應(yīng)對高度不確定的戰(zhàn)略問題上面，企業(yè)將重點集中于項目的靈活性上，因此在進行項目分析時，靈活性的價值必須成為決策者充分考慮影響因素；其次，決策的互動性成為直接影響決策制定關(guān)鍵因素，特定企業(yè)在行業(yè)中所處的競爭地位，決定了該企業(yè)與其競爭對手的互動關(guān)系，進而決定了投資可能派生的投資價值，這部分價值在投資評價中也應(yīng)得到重視。

(三)項目決策的過程中的循環(huán)經(jīng)濟因素欠缺考慮

現(xiàn)行會計理論體系下，企業(yè)投資決策方法不能適應(yīng)企業(yè)發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟的要求。現(xiàn)有的項目決策是依據(jù)對項目財務(wù)評價和經(jīng)濟評價進行決策的，對環(huán)境評價不足，尤其不適用于目前大力發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟的新形勢。循環(huán)經(jīng)濟項目投資決策是從經(jīng)濟、環(huán)境和社會進行全面評價的，具有一定的探索性。針對項目投資的評價應(yīng)當兼顧經(jīng)濟效益、環(huán)境效益和社會效益，戰(zhàn)略的角度通盤考慮。

由于上述原因，傳統(tǒng)評價方法雖然能夠較好地使現(xiàn)金流趨于穩(wěn)定，經(jīng)常使項目的投資價值被低估了低估，造成企業(yè)競爭力的喪失。

二、現(xiàn)有投資決策方法存在的缺陷

基于財務(wù)視角下的項目投資評價方法傳統(tǒng)上面主要有兩種：第一種是對靜態(tài)指標的分析，是指在不考慮貨幣的時間價值因素的指標，包括投資回收期、會計收益率等；第二種是對動態(tài)指標的分析，包括凈現(xiàn)值、內(nèi)含報酬率、現(xiàn)值指數(shù)等指標。財務(wù)評價是在遵守國家財稅制度和價格體系的前提下，計算項目過程中的收益和成本，分析項目的盈利能力和償還能力。傳統(tǒng)項目投資方法理論只是把企業(yè)看作是一個封閉獨立的系統(tǒng)進行分析研究，單方面的考慮投資項目運營對企業(yè)經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況的影響，而忽視了自然環(huán)境、社會對投資項目決策本身的影響。

企業(yè)對項目投資的建設(shè)運營過程，就是對相關(guān)資源消耗的過程。項目的建設(shè)和運營必須遵循自愿節(jié)約和綜合利用的原則來進行，投資項目決策者需要按照發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟和建設(shè)節(jié)約型社會的要求，對項目建設(shè)方案進行優(yōu)化，并對資源利用的實際情況做出詳盡的分析。這不僅是對企業(yè)優(yōu)化資源配置、降低成本費用、減少資源消耗、調(diào)高投資效益的內(nèi)在要求，更是滿足國家可持續(xù)發(fā)展，發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟的重要要求，但是在目前投資項目評估和決策的實際應(yīng)用當中，對循環(huán)經(jīng)濟因素的考慮都較為缺失。其中主要的缺陷表現(xiàn)在：

(一)財務(wù)投資決策目標范圍狹窄

傳統(tǒng)投資決策的目標就是股東價值的最大化，簡單的以凈現(xiàn)金值、內(nèi)部報酬率的大小來評價項目，不考慮與項目有利害關(guān)系的環(huán)境及其他的利害關(guān)系人的利益。在傳統(tǒng)的投資方法下，投資項目目標忽視往往循環(huán)經(jīng)濟條件下的環(huán)境保護、資源利用及企業(yè)、社會的可持續(xù)發(fā)展。而在循環(huán)經(jīng)濟下，則政府應(yīng)當主動引導(dǎo)企業(yè)將環(huán)境效率和經(jīng)濟效率相統(tǒng)一，使得企業(yè)經(jīng)營活動可持續(xù)發(fā)展。

(二)在項目決策中忽視自然資源和環(huán)境資源等會計信息

會計信息是項目決策過程不可缺少的部分。在現(xiàn)行的會計制度下，企業(yè)所提供的會計信息其實并不能充分反映項目對資源、環(huán)境的影響。因為傳統(tǒng)的會計目標、假設(shè)、原則、會計賬戶的設(shè)置以及成本的核算方法到報表的編制都沒有能夠。完整充分地體現(xiàn)企業(yè)在節(jié)約和高效綜合利用資源方面和減少污染的排放方面的能力。傳統(tǒng)的成本觀立足于企業(yè)微觀層面，追求企業(yè)層面的成本補償和資本增值，并沒有從整個物質(zhì)世界的循環(huán)發(fā)展過程來看待成本耗費及補償問題，僅僅考慮人類勞動消耗的補償問題，是根本不能適應(yīng)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略對自然資源消耗的陳本補償要求。

(三)計量屬性不符合投資決策的要求

在傳統(tǒng)的投資決策模式下，大部分采用的是歷史成本法和未來現(xiàn)金流量預(yù)測法為主的貨幣計量，對收益和成本統(tǒng)一采用貨幣計量，因此只能在決策過程中反映貨幣計量的經(jīng)濟活動。然而在循環(huán)經(jīng)濟條件下，投資決策需要考慮的多方面的內(nèi)容，既包括用貨幣計量的信息又包含有環(huán)境因素的性質(zhì)。因此在循環(huán)經(jīng)濟條件下，采用定量和定性結(jié)合的方式來進行投資項目決策是至關(guān)重要的。

(四)投資決策者的受托責任單一

傳統(tǒng)經(jīng)濟條件下，企業(yè)投資決策中委托一受托責任關(guān)系中只包括了對實物財產(chǎn)的保管和使用，并沒有包括生態(tài)環(huán)境和治理環(huán)境污染等內(nèi)容。由于企業(yè)所面臨的受托責任較單一，僅局限于“財產(chǎn)托付論”。隨著人口和經(jīng)濟的增長，人們對環(huán)境資源的消耗量不斷增大。資源的稀缺性正在迅速顯現(xiàn)，因此企業(yè)在決策時更多的考慮“資源托付論”。投資決策必須考慮的決策受托。已經(jīng)不僅只是受出資人之托，而是受整個社會公眾之托，是企業(yè)經(jīng)濟效益、環(huán)境效益和社會效益統(tǒng)一。為了實現(xiàn)循環(huán)經(jīng)濟、可持續(xù)發(fā)展，企業(yè)投資決策時應(yīng)當按照循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展對企業(yè)投資項目各個方面進行綜合要求，在環(huán)境會計的學術(shù)框架下，對企業(yè)投資項目循環(huán)經(jīng)濟這一綜合指標值的最大化作為項目投資決策評價的目標，以協(xié)調(diào)企業(yè)微觀層面上經(jīng)濟發(fā)展和環(huán)境破壞之間的矛盾。

三、循環(huán)經(jīng)濟下投資決策的方法

(一)全部成本評價法

全部成本評價方法是在資本預(yù)算分析中綜合考慮環(huán)境成本的一種方法，是對項目的全部成本和收益進行長期的綜合的財務(wù)分析。對于應(yīng)用環(huán)境會計方法進行資本預(yù)算、產(chǎn)品設(shè)計等方面的決策，學者也提出了自己的觀點，他們認為在有效的環(huán)境管理體系中，為了實現(xiàn)投資決策的全面性必須采用全面環(huán)境成本計量方法。

循環(huán)經(jīng)濟注重長期的生態(tài)效益，以及防患于未然的思想。因此，當前的環(huán)境管理措施，其利益是體現(xiàn)于節(jié)約未來的機會成本、掌握綠色商機，特別是決策者面臨未來企業(yè)綠色投資機會是，能夠清楚分析項目的全面環(huán)境成本，是否符合企業(yè)永續(xù)發(fā)展的投資決策。

對于外部環(huán)境成本的計量，主要采用的是以對污染造成損失進行修復(fù)的花費作為計量基礎(chǔ)的。全部成本評價法是在評價周期、擴大了成本和收益的考慮范圍等方面對傳統(tǒng)資本評價法進行了改進。所采用的方法仍然主要是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，但對于長期的成本和效益，金額的估計是不準確的，經(jīng)過貼現(xiàn)的數(shù)值較實際較小。

這表明人們對于未來的環(huán)境、生活的狀態(tài)關(guān)注較小，重視程還比較低，這與我們推崇的環(huán)境保護的觀點是相悖的。在這種情況下比較容易形成人們追求短期的經(jīng)濟利益，忽略了長期的影響。全面成本法對于企業(yè)的獲利能力是沒有影響的，但能夠比較明顯的列示項目的成本、效益的構(gòu)成，從而使一些有益于環(huán)境保護的項目能夠和其他一些項目一樣獲得投資。對于項目周期短的污染預(yù)防性投資項目，全面成本法能夠更加優(yōu)于傳統(tǒng)的投資方法，增強項目的可行性。

(二)投資風險評價與不確定性分析

項目總是存在風險的，相應(yīng)的任何決策也會存在風險。實際上，投資風險是客觀存在的，尤其是長期投資決策涉及的時間較長，企業(yè)對于未來損益的預(yù)測就會存在不確定性。將與項目相關(guān)的環(huán)境因素納入考慮之后，項目的未來現(xiàn)金流量變得更加變化莫測，現(xiàn)金流量的不確定性變得更加突出。由于是對未來項目狀況的研究，投資決策中始終存在著不確定的因素，事件發(fā)生的概率是估計的，當存在風險時，其概率可以依據(jù)風險系數(shù)進行估計。在傳統(tǒng)的投資決策中，對于高風險的項目，一般采用較高的貼現(xiàn)率。但這個方法也存在著一定的缺陷，高風險和對環(huán)境造成巨大的污染，致使環(huán)境惡化，這兩者之間并非簡單的直接聯(lián)系，提高貼現(xiàn)率以后很多項目的現(xiàn)金流量現(xiàn)值將出現(xiàn)負數(shù)，這就使得很好本來結(jié)果很好的項目被流失，以此種方法減少對環(huán)境、資源的需求。循環(huán)經(jīng)濟下的投資決策在考慮了環(huán)境因素后，使項目的不確定性更為明顯，風險會隨著環(huán)境法規(guī)的變化而變化。當對項目進行決策以后，由于項目的期間較長，因此在今后的很長一段時間內(nèi)，企業(yè)都會受到既定的技術(shù)和環(huán)境的影響。環(huán)境發(fā)生變化，則必須投入大量的成本來適應(yīng)環(huán)境的變化。投資所包含的環(huán)境風險和不確定性可以通過敏感性分析進行評價。對于概率已知的方案，可以利用決策樹和蒙特卡羅模型對不同項目方案的可能結(jié)果進行概率預(yù)計，進而對項目進行評價。

(三)利益關(guān)系人價值分析法

在面對當今企業(yè)諸多利益關(guān)系人共同的影響下，企業(yè)的經(jīng)營活動越來越需要考慮更多的利益方。總的來說，重要的利益關(guān)系人是沿著兼做出資者與經(jīng)營者的業(yè)主、經(jīng)營者、債權(quán)人和為數(shù)眾多的出資人、客戶、政府這樣一條線來擴展的。大致上可以從內(nèi)部和外部兩個部分來劃分，內(nèi)部的利益關(guān)系人主要包括企業(yè)的管理層和雇員，外部的利益關(guān)系人主要包括政府、投資者、供應(yīng)商、顧客、公眾。針對循環(huán)經(jīng)濟，環(huán)境保護組織也成為企業(yè)外部利益關(guān)系人，企業(yè)的經(jīng)營活動就要受到這些組織所制定的大量的環(huán)境法律的約束，企業(yè)的投資決策活動也必將考慮這些約束所帶來的影響。企業(yè)的經(jīng)營活動對環(huán)境的影響可能會對公眾產(chǎn)生影響，因此這些公眾就成為企業(yè)的利益關(guān)系人。

利益關(guān)系人價值分析法有別于傳統(tǒng)的財務(wù)指標評價法中將所有的成本與收益風險視為相同的缺陷將，而是采用了更加靈活的對于不同的成本和收益分別計量其風險的方法，同時利益關(guān)系人價值分析法根據(jù)關(guān)系人對項目收益期望的高低，來調(diào)整相應(yīng)的權(quán)重比例。例如我們在考慮以個與環(huán)境相關(guān)的長期投資項目中，當財務(wù)指標的權(quán)重相對有所下降，那么相對的環(huán)境業(yè)績指標的權(quán)重就應(yīng)該做相應(yīng)增加，從而保證了決策結(jié)果與利益關(guān)系人的要求相一致的結(jié)果，最后可以保證企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

(四)多標準評價法

循環(huán)經(jīng)濟模式是一種在自然資源開發(fā)利用中，既需要我們注重項目的經(jīng)濟效益又要重視其生態(tài)效益和社會效益，同時力求三者的和諧統(tǒng)一的發(fā)展模式。在對項目進行評價時，采用多目標投資評價方法可以將經(jīng)濟分析、社會分析、環(huán)境影響評價結(jié)合在一起。在多目標分析的諸多方法中，使用范圍最廣的是層次分析法，該方法的基本原理是將復(fù)雜的決策問題分解為若干評價指標，形成階梯層次結(jié)構(gòu)，通過比較各指標的相對性來確定權(quán)重，通過對項目投資方案各評價指標的疊加分析，得出方案的決策。對于單一決策和均值決策的企業(yè)來說，多目標決策方法可以幫助其尋求到一個最佳的選擇方案。但這種方法同樣也存在著缺陷，就是不同的利益關(guān)系人對于項目目標的重要性是不同的，因而難以得出一個令所有的利益關(guān)系人都認為最優(yōu)的方案。

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關(guān)鍵詞：實物期權(quán)風險投資

一、傳統(tǒng)的DGF法的缺陷

DCF是折現(xiàn)現(xiàn)金流法的簡稱，是按設(shè)定的折現(xiàn)率對未來的現(xiàn)金流進行折現(xiàn)。根據(jù)公司財務(wù)理論，投資決策應(yīng)以投資項目凈現(xiàn)值(NPV)最大化原則為指導(dǎo)。一個項目是否值得投資，要看其凈現(xiàn)值是否大于零，若NPV>0，就投資；否則，放棄該項目。使用NPV法進行投資決策時需要解決兩個問題，一是要預(yù)測項目未來的現(xiàn)金流量，二是要估計折現(xiàn)率。盡管實際使用過程中要解決這兩個問題會遇到很多麻煩，但是NPV方法畢竟還是一種簡單直接的決策方法，只需計算項目的凈現(xiàn)值就可以判斷是否投資，所以NPV方法在資本投資決策中得到了廣泛的應(yīng)用。然而，使NPV方法進行決策時暗含著兩個假設(shè)，一是項目未來的現(xiàn)金流量分布會如預(yù)測的那樣，管理人員對現(xiàn)金流量的分布只能被動地接受；二是項目會在預(yù)測的生命期中存續(xù)到期末。NPV方法是一種高度標準化的決策方法，對于評估現(xiàn)金流比較穩(wěn)定的項目來說非常適用，但對于未來的現(xiàn)金流量不確定性很高的項目以及含有期權(quán)的項目來說，卻不是很合適。因此，實物期權(quán)評價法便應(yīng)運而生。

二、實物期權(quán)的種類

期權(quán)是指未來的選擇權(quán)，持有者通過付出一定成本而擁有一項在到期日或到期日之前根據(jù)具體情況做出具體選擇的權(quán)利。實物期權(quán)是金融期權(quán)理論在實物資產(chǎn)上的擴展，它是一種把金融市場的規(guī)則引入企業(yè)戰(zhàn)略投資決策中的新型思維。管理者不僅需要對是否投資進行決策，而且需要在項目進行過程中控制管理，根據(jù)變化趨利避害。最常用的實物期權(quán)主要包括以下幾類：

(一)延遲期權(quán)(Option t0 defer)

延遲期權(quán)即管理者可以選擇本身企業(yè)最有利時才執(zhí)行某一投資方案。當管理者延遲此投資方案時。對管理者而言即獲得一個等待期權(quán)的價值，若執(zhí)行此投資方案也就犧牲了這個等待期權(quán)，其損失部分就是此投資方案的機會成本。

(二)修正期權(quán)(Option to amend)

在企業(yè)的生產(chǎn)過程中，管理者可根據(jù)市場景氣的變化(如產(chǎn)品需求的改變或產(chǎn)品價格的改變)來改變企業(yè)的運營規(guī)模。當產(chǎn)品需求增加時，企業(yè)便可以擴張生產(chǎn)規(guī)模來適應(yīng)市場需求，反之則縮減規(guī)模甚至暫停生產(chǎn)。

(三)放棄期權(quán)(Option to abandon)

若市場情況持續(xù)惡化或企業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)其他原因?qū)е庐斍巴顿Y計劃出現(xiàn)巨額虧損，則管理者可以根據(jù)未來投資計劃的現(xiàn)金流量大小與放棄目前投資計劃的價值來考慮是否要結(jié)束此投資計劃，也就是管理者擁有放棄期權(quán)。如果管理者放棄目前投資計劃，則設(shè)備與其他資產(chǎn)可在二手市場出售使企業(yè)獲得殘值(salvage value)。在情況不利于企業(yè)管理者時，管理者可選擇繼續(xù)經(jīng)營或停止生產(chǎn)以獲得放棄價值。

(四)成長期權(quán)(growth Option)

企業(yè)較早投入的計劃，不僅可以獲得寶貴的學習經(jīng)驗，也可視為未來投資計劃的基礎(chǔ)投入。Kaplan(1986)指出企業(yè)在執(zhí)行新的創(chuàng)新投資方案決策時，主要受到兩個因素所影響：一為過去投資計劃的決策，另一為未來創(chuàng)新的不確定性，兩種特性在高科技產(chǎn)業(yè)最為顯著。而Perlitz，Peske&Schrank(1999)也認為，評價R&D投資方案不能單評估此投資方案能為企業(yè)帶來多少價值，必須加上因企業(yè)投資此計劃所衍生的未來投資機會，也就是將R&D投資價值視為一種復(fù)合期權(quán)，故此投資價值為：R&D投資計劃價值=現(xiàn)行投資方案價值+未來成長性投資機會價值的現(xiàn)值。此外，實物期權(quán)還包括延續(xù)性投資期權(quán)(Time-to-build option)、轉(zhuǎn)換期權(quán)(Option to switch)、多重期權(quán)(Muhiple interacting options)等。

三、實物期權(quán)定價法

實物期權(quán)的定價模型種類較多，主要有兩種：一是二叉樹模型，此模型適于評價離散條件下的風險投資決策；二是布萊克和斯科爾斯(1973)創(chuàng)立的Black-Scholse模型以及Geske(1979)研究的復(fù)合期權(quán)的定價模型，此類模型適于評價連續(xù)條件下的風險投資決策。

在一個風險投資項目中，既具有柔性的投資決策又具有非柔性的戰(zhàn)略性投資決策。實物期權(quán)方法考慮不確定投資決策問題的靈活性，基于或有權(quán)利的方法，發(fā)現(xiàn)柔性投資決策的價值并把其作為投資價值的一個組成部分。而單純的現(xiàn)金流折現(xiàn)法把各種柔性決策排除在外且懼怕高風險，實際上低估了投資項目的價值。應(yīng)用實物期權(quán)理論，投資項目的價值應(yīng)當包括兩部分，一部分是由戰(zhàn)略性投資決策產(chǎn)生的項目固有的內(nèi)在價值，可由傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值方法(NPV)求得；另一部分是由柔性投資決策產(chǎn)生的項目的期權(quán)價值，于是基于期權(quán)定價方法的凈現(xiàn)值模型被修正為：

NPVT=NPV+ROV

其中：NPVT為投資項目的價值；

NPV為投資項目的內(nèi)在價值；

ROV為投資項目的實物期權(quán)價值。

四、實物期權(quán)法的應(yīng)用實例

用實物期權(quán)定價法評價一個投資項目的可行性時，首先應(yīng)清楚項目投資決策是否具有柔性：。具有柔性的投資決策，其價值因含有期權(quán)特性用實物期權(quán)方法進行評價；無柔性的投資決策，其價值用傳統(tǒng)NPV方法評價。然后計算投資項目的NPV和ROV的價值，兩者相加即為NPVT，最后由NPVT大于零還是小于零來評估項目投資的可行性。

某公司計劃從國外引進生產(chǎn)摩托車的生產(chǎn)線，預(yù)計新產(chǎn)品投放市場后，可在無競爭條件下持續(xù)6年。該項目分兩期進行：

第一期投資150萬元，預(yù)計每年可產(chǎn)生30萬元的現(xiàn)金流。第二期，若市場行情看好，3年后再投資180萬元擴大生產(chǎn)，則從第四年起每年可增加70萬元的現(xiàn)金流。項目最低投資報酬率為10％，無風險報酬率為5％，收益波動率為40％。

如果單純采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法來進行決策，則有：

NPVl=30(P/A，10％，6)-150=-19．341

NPV2=70(P/A，10％，3)×(P/S，10％，3)-180(P/S，5％，3)=-24．70

即兩期的項目凈現(xiàn)值均小于零，項目不可行。

然而根據(jù)實物期權(quán)法可知，第一期的投資為戰(zhàn)略性投資，用NPV計算其價值。期初投資為公司贏得了三年后擴大投資的機會，故第二期的投資決策具有柔性。因此需考慮期權(quán)價值，用Black-Scholse期權(quán)定價公式計算求得：

ROV=27．743