財務估值方法精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術，我們?yōu)槟鷾蕚淞瞬煌L格的5篇財務估值方法，期待它們能激發(fā)您的靈感。

篇1

摘要：針對財務核算欠規(guī)范的擬投資目標企業(yè)，采用全面清查資產(chǎn)負債的財務盡調對策，鎖定目標企業(yè)的凈資產(chǎn)價值，結合目標企業(yè)未來三年的盈利預測，采用市凈率或未來市盈率的方法，對目標企業(yè)進行估值。

關鍵詞 ：財務盡調對策；財務規(guī)范；估值方法

企業(yè)投資活動中，投資方與被投資方信息的不對稱性，增加了企業(yè)投資風險。盡職調查是投資人判斷目標企業(yè)投資價值、降低投資風險的重要手段。在實際財務盡調工作中，發(fā)現(xiàn)國內很多企業(yè)，尤其是中小型企業(yè)，在發(fā)展初期由于受企業(yè)成本及財務人員專業(yè)素質的制約，普遍存在財務核算不規(guī)范的問題。若投資人對目標企業(yè)所處行業(yè)的發(fā)展前景、目標企業(yè)的盈利狀況均有良好預期，目標企業(yè)又擁有競爭優(yōu)勢的核心技術時，投資人對“好”企業(yè)是難以割舍的。此時，財務盡調的職責不僅是確認目標企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模，評估其凈資產(chǎn)價值，為計算目標企業(yè)估值提供依據(jù)，也要為目標企業(yè)后續(xù)財務規(guī)范核算的初始化數(shù)據(jù)奠定基礎。

一、存在財務問題的主要類型

1.原材料、委外加工的核算問題

（1）財務對開具發(fā)票的采購業(yè)務進行賬務處理，多數(shù)企業(yè)未對已入庫未收到發(fā)票材料采購未進行暫估處理。

（2）對委外加工完成的存貨成本計算不準確，造成入庫的存貨和期末委外加工物資不能真實反映實物資產(chǎn)價值。

（3）存貨盤點、財務稽核制度缺失。一般情況下，企業(yè)倉庫賬面數(shù)量與實物數(shù)量沒有存在重大差異，但由于財務日常稽核制度缺失、財務對原材料出入庫核算缺乏規(guī)范，造成財務賬面數(shù)據(jù)與實際情況相去甚遠。

2.成本核算問題

多數(shù)企業(yè)成本核算方法隨意，日常財務核算中對材料領用和費用支出未嚴格按成本費用對象進行歸集，例如：生產(chǎn)部門的直接材料、直接人工、間接費用未準確歸集到“生產(chǎn)成本”“制造費用”，無法準確核算完工產(chǎn)品成本；有的企業(yè)雖然按成本費用對象進行了歸集，但成本的分配和完工產(chǎn)品的結轉無據(jù)可依，不少企業(yè)按估計的毛利率進行銷售產(chǎn)品成本的結轉。

3.收入確認問題

為降低或平滑企業(yè)稅負率，多數(shù)中小企業(yè)根據(jù)當月取得的進項稅票，控制開票數(shù)量，依據(jù)開票金額確認當期收入。該處理方式影響銷售收入和應收賬款的核算結果。

二、財務盡調對策

上述財務問題造成目標企業(yè)賬面財務數(shù)據(jù)的可利用性很低。為摸清企業(yè)的實際資產(chǎn)狀況和凈資產(chǎn)規(guī)模，筆者在工作實際中，主要采用全面盤查實物資產(chǎn)，函證往來賬項，查閱企業(yè)重大合同等財務盡調方法，確認資產(chǎn)負債的實際價值，框算目標企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模。

1.資產(chǎn)類項目

（1）貨幣資金：通過盤點庫存現(xiàn)金、獲取銀行對賬單、銀行詢證等方式核實貨幣資金的真實性，了解是否存在被凍結資金。

（2）應收賬款：常規(guī)財務盡調方式是進行函證，考慮到回函的比率可能不高，一般要執(zhí)行替代程序，查詢發(fā)貨記錄、回款；對金額較大的應收賬款查閱銷售合同；詳細核對財務或銷售部門的日常對賬記錄。

（3）其他應收款：結合貨幣資金收支情況，明確其他應收款的具體內容，查詢是否存在股東抽回注冊資本或長期掛賬費用的情況，并對大額往來進行函證。

（4）長期股權投資：查閱投資協(xié)議或投資合同；查詢被投資企業(yè)的工商信息，核實對外投資的真實性。

（5）清查存貨和固定資產(chǎn)：對實物資產(chǎn)進行全面的盤點，包含倉庫、生產(chǎn)車間、存放委外加工方的存貨、固定資產(chǎn)。

（6）無形資產(chǎn)：了解無形資產(chǎn)形成原因，評估列入無形資產(chǎn)的合規(guī)性以及攤銷政策的合理性。

2.負債類項目

（1）應付賬款：與供應商進行函證，不僅對期末有余額的供應商進行函證，也要與雖無余額，但與目標公司發(fā)生過重大采購業(yè)務的其他供應商函證；查閱金額較大的采購合同、付款記錄；收集并詳細核對采購部門的日常對賬記錄。

（2）其他負債項目：詳細了解具體各負債項目的內容、形成原因，判斷是否存在未入賬債務，分析負債率的合理性。

（3）或有負債：通過查閱工商信息、企業(yè)信用、貸款卡信息等途徑調查目標公司是否存在或有訴訟、可能承擔連帶責任的對外擔保等或有負債事項。要求目標企業(yè)對并購日之前已經(jīng)存在的或有事項向投資方出具承諾函，約定目標企業(yè)承擔或有負債的全部責任。

3.損益類項目

（1）銷售收入：分析目標企業(yè)盈利能力，復核近三年銷售的收入、數(shù)量，查閱發(fā)貨記錄，關注售價、單位成本、毛利率的變化趨勢。

（2）期間費用：審閱銷售費用、管理費用、財務費用的支出是否合理、合法，與同行業(yè)比較期間費用占比情況，針對異常指標，重點復核，調查原因。

（3）其他業(yè)務利潤：了解業(yè)務的具體內容，判斷收入的穩(wěn)定性，成本的配比性。

4.關聯(lián)交易調查

隨著直接持股、間接持股、交叉持股等持股方式多樣化，企業(yè)關聯(lián)關系越來越不易察覺。財務盡職調查中需要重點關注目標企業(yè)是否存在關聯(lián)交易，關聯(lián)交易價格是否公允，關聯(lián)交易的金額是否重大，占目標企業(yè)銷售額的比重，對目標企業(yè)盈利狀況的影響程度。

5.賬務調整具體程序

首先，以盡調日為截止期，將未完成且未入賬的銷售、采購全部納入賬內進行會計處理。對“未完成”采用簡單可操作性的界定方法就是指僅對截止日資產(chǎn)負債產(chǎn)生影響的業(yè)務，例如銷售尚有未收回款項，采購的存貨還存放在倉庫內未消耗完或仍有應付款項。以前年度已完成的銷售和采購難以清理，且清理意義不大，對盡調日的財務影響也有限。其次，進行應收應付等往來款項的核對與調整，最后對實物資產(chǎn)的盤虧盤盈情況進行會計處理。經(jīng)過以上財務調整，目標企業(yè)資產(chǎn)負債的賬面價值能反映企業(yè)的實際情況，可作為企業(yè)估值的參考依據(jù)。

三、案例分析

1.制定清查計劃

制定詳細的資產(chǎn)負債清查計劃，做好宣傳、動員和前期培訓指導工作，提高企業(yè)全員對清查工作重要性的認識，明確各相關部門的工作內容和責任。

2.清查實施階段

（1）盤點現(xiàn)金、核查銀行存款，形成現(xiàn)金盤點表、收集銀行對賬單；

（2）固定資產(chǎn)盤點表；

（3）存貨盤點表；

（4）收集銷售部門與客戶原始對賬單，同時對應收賬款進行詢證，對賬單的截止期為盡調報告日；

（5）收集采購部門與供應商原始對賬單，同時對應付賬款進行詢證，對賬單的截止期為盡調報告日。

3.整理財務賬簿

（1）比對賬面貨幣資金與實際現(xiàn)金、銀行的差異，進行補記或調整。一般情況下，此項不會出現(xiàn)大差異。

（2）結合應收賬款的對賬和詢證情況，追查發(fā)貨記錄，補記或調整“應收賬款”、“主營業(yè)務收入”、“預收賬款”。

（3）結合應付賬款的對賬和詢證情況，追查采購或驗收記錄，補記或調整“物資采購”、“原材料”、“應付賬款”、“預付賬款”。

（4）依據(jù)固定資產(chǎn)和存貨盤點表，對賬面的固定資產(chǎn)和存貨進行調整。“營業(yè)外收入”、“營業(yè)外支出”、“固定資產(chǎn)”、“存貨”。

（5）清查其他資產(chǎn)類項目：“其他應收款”以詢證與賬面清查相結合的方式；“無形資產(chǎn)”要查驗權屬證書及取得時的初始價值、分攤年限等數(shù)據(jù)，核實其余額的準確性。

（6）清查其他負債類項目：“應付職工薪酬”的余額與人資核對，確認應付職工的金額，一般情況下余額是一個月的工資。“短期借款”、“長期借款”與企業(yè)貸款卡信息進行核對是否相符。

（7）經(jīng)以上調整后，資產(chǎn)、負債的價值得以確認，從而框算企業(yè)凈資產(chǎn)價值。

四、目標企業(yè)估值方法

在進行投資時，投資者對目標企業(yè)進行估值多采用相對估值法，相對估值法通常采用市盈率（市價與每股收益比率）或市凈率（市價與每股凈資產(chǎn)比率）等指標，所依據(jù)的財務指標主要是每股收益和每股凈資產(chǎn)。財務核算欠規(guī)范的發(fā)展中企業(yè)，由于歷史財務數(shù)據(jù)的質量欠佳，企業(yè)估值定價應側重以全面清查后的凈資產(chǎn)價值、未來預期每股收益為基礎。

1.按市凈率估值

市凈率估值法就是以盡調截止日的凈資產(chǎn)賬面價值來估算企業(yè)價值，因為凈資產(chǎn)可見不用預測，所以可操作性比較好，是一種目前應用較廣泛的估值法。財務欠規(guī)范的企業(yè)就必須以全面清查后的凈資產(chǎn)價值為基礎，參考目標企業(yè)所處行業(yè)的市凈率，結合凈資產(chǎn)收益率的預期值等指標，計算得出企業(yè)估值。

2.按未來市盈率估值

未來市盈率估值法是依據(jù)目標企業(yè)的未來幾年的盈利預測，參考確定合理的市盈率，計算目標企業(yè)估值，適合輕資產(chǎn)企業(yè)以及盈利率高且成長性好的企業(yè)。由于對該類企業(yè)歷史數(shù)據(jù)的準確性、盈利預測的可靠性尚存疑慮，一般要求與目標企業(yè)的原股東簽署業(yè)績對賭協(xié)議。當實際情況偏離盈利預測時，原股東對投資人給予資金補償，或增加回購條款等以防范或降低投資人的損失。

3.綜合以上兩種估值結果，得出最終企業(yè)估值

篇2

[關鍵詞]財務價值評估;特許經(jīng)營權;銀行估值

一、中國銀行業(yè)財務價值評估的理論紛爭

近年來。對于國有銀行是否“賤賣”的爭論日趨激烈。其中,較有代表性的是建設銀行引入的戰(zhàn)略投資者美國銀行,在鎖定期滿后,即出售所持建行10%的股份(占其持股總數(shù)的一半)。籌得100億美元的資金,遠遠超過其初始投資額。另外,中國銀行引入的戰(zhàn)略投資者蘇格蘭皇家銀行和瑞銀(UBS)。在鎖定期滿后,更是全部賣出其持有的中國銀行股份,獲得巨額套現(xiàn)收益。為此,形成了三種立場鮮明的意見:

第一,“賤賣”論。主要依據(jù)是中國銀行業(yè)的股權溢價遠朱實現(xiàn)。中資銀行急于吸引外資,情急之下有些不計成本,過低估計了銀行的真實價值。

第二,“公平”論。主要依據(jù)是外方銀行的戰(zhàn)略投資者,不只是投入了資本,而且改善了銀行治理結構和技術等,并注入了其本身的無形資產(chǎn),從而共同提升了銀行的價值,中方也獲得了巨額的股權溢價。

第三,“責買”論。主要依據(jù)是中國銀行治理結構存在較大缺陷,不良資產(chǎn)問題較為嚴重,且外方投資者存在較多限制,比如,外方單一投資者股權投資上限為20%,有三年的鎖定期等。所以外資投入中國銀行業(yè)是一場風險很大的投資。

至今這些紛爭雖然尚未有定論,但越來越多的人認為中國銀行業(yè)在引進外資的過程中很可能確實存在價格過低的問題。尤其是隨著戰(zhàn)略投資者的拋售,原來認為能夠在公司治理、經(jīng)營管理水平和銀行管理技術等方面獲得較大幫助的希望也趨于破滅(劉煜輝。2005),“賤賣”的觀點得到了較為廣泛的共識。在進一步反思“賤賣”的諸多原因中,本文認為最重要的原因之一是在我國銀行價值評估過程中存在較大缺陷,我國銀行業(yè)需要建立新的、較為完善的估值方法體系,以更為準確地評估其價值,既不“賤賣”。也不“貴買”。而是盡量實現(xiàn)“公平”交易。

二、中國銀行業(yè)財務價值評估方法的主要問題

(一)估值評估方法本身的缺陷

我國銀行業(yè)價值評估的方法與企業(yè)價值評估方法基本相同,主要有以下三種:

1　收益現(xiàn)值法

該方法通過預測企業(yè)未來收益。選擇合適的折現(xiàn)率將其折算為現(xiàn)值,據(jù)以確定企業(yè)價值。收益現(xiàn)值法評估的是企業(yè)的盈利能力,是首選的企業(yè)價值評估方法。但是。在收益現(xiàn)值法使用過程中,存在兩大問題:一是被評估企業(yè)的收益要能夠預測。二是被評估企業(yè)的風險要能夠準確確定。在評估我國銀行的過程中,上述問題都比較突出。首先,銀行經(jīng)營過程較為復雜,外部難于掌握其長期發(fā)展規(guī)劃、管理決策機制和實際運營狀況,不大容易準確預測其未來盈利。其次。我國銀行大都屬于國有企業(yè),有很強的政府隱含擔保性質,簡單借鑒國外銀行業(yè)的基本狀況來估計中國銀行業(yè)的風險折現(xiàn)率存在較大問題。但至今國內還沒有權威的銀行業(yè)折現(xiàn)率標準。

2　市場比較法

該方法以市場上與被評估企業(yè)相同或類似的企業(yè)的市場成交價值為基礎,再根據(jù)被評估企業(yè)與參照企業(yè)的差異進行必要的調整,從而確定被評估企業(yè)的價值。該方法運用的前提是具備高度發(fā)達成熟的產(chǎn)權交易市場,市場的競爭能夠產(chǎn)生較為公允的企業(yè)市場價值,而且有足夠多的可類比交易案例。在現(xiàn)時的中國,資本市場尚待進一步完善,銀行產(chǎn)權交易案例較少,該方法的運用較為困難。

3　資產(chǎn)基礎法

該方法的基本思路是分別評估企業(yè)各項資產(chǎn)的價值,然后加總作為企業(yè)價值。在我國企業(yè)價值評估中,資產(chǎn)基礎法仍然占有重要位置,社會公眾也較為熟知。但是,本方法存在較為重大的缺陷:首先,企業(yè)整體價值一般不等于單項資產(chǎn)價值之和。企業(yè)是各個單項資產(chǎn)的有機組合,組織有效的企業(yè)價值高于單項資產(chǎn)價值之和。反之則低于單項資產(chǎn)價值之和。其次,采用該方法時,銀行業(yè)的企業(yè)品牌、商譽和客戶資源等無形資產(chǎn)的價值也很難得到充分反映。但對于非經(jīng)營性資產(chǎn)比重較大的企業(yè),用收益現(xiàn)值法等方法評估時,會忽略這些非經(jīng)營資產(chǎn)的價值,此時就需要采用資產(chǎn)基礎法進行評估。

綜上所述,各種企業(yè)財務價值評估方法均有其適用范圍和內在局限。在實際運用過程中,需要根據(jù)評估目的、評估條件選擇合適的方法,并在充分考慮其局限性的基礎上,對企業(yè)財務價值作出合理評估。

(二)估值評估過程中的重要遺漏

由于我國銀行業(yè)在經(jīng)營機制、行業(yè)監(jiān)管、資產(chǎn)負債等方面,與普通工商企業(yè)顯著不同。因此其價值評估也存在特殊性。在采用上述傳統(tǒng)方法評估銀行價值的過程中,存在諸多重要遺漏。

1　銀行特許經(jīng)營權的價值。為了控制風險,防止銀行業(yè)出現(xiàn)過度競爭和壟斷的情況,世界各國對銀行業(yè)均實施特許經(jīng)營。制定了比普通工商企業(yè)更為嚴格的監(jiān)管制度,涉及市場準八、股東資格確認、分支機構開設、資本補充機制、資本充足率和償付能力充足率等諸多方面。這種通過政府管制設立的“門檻”,具有租金的性質。相應的銀行特許經(jīng)營權是具有價值的。而且“門檻”越高價值越大。中國銀行業(yè)的“門檻”顯著高于以美國為代表的西方國家,其特許經(jīng)營權具有更高的市場價值。目前的評估方法。尚難準確地對此價值進行測算。

2　銀行經(jīng)營中積累的品牌、網(wǎng)點、客戶資源的價值。與普通工商企業(yè)相比。銀行雖然資產(chǎn)規(guī)模龐大,但土地、房屋、辦公設備等有形資產(chǎn)比重較小,只占資產(chǎn)總額的1―2%。其最重要的價值是企業(yè)持續(xù)經(jīng)營過程中積累的品牌效應、網(wǎng)點布局、銷售渠道、管理能力、客戶資源、市場影響力、商譽等無形要素的價值。目前,在用資產(chǎn)基礎法評估銀行價值時,缺少對這些價值的合適評估方法,造成了遺漏或低估;在用收益法評估銀行價值時,主要依賴于經(jīng)營績效,這使得相對較為流動的管理團隊的組織效率的高低,在銀行價值評估過程中占了過大比重,同樣會造成銀行價值的低估。

3　政府信用支持給銀行帶來的隱含價值。考慮到金融風險普遍具有波及擴散的特征,每個金融機構的風險對整體金融業(yè)和經(jīng)濟體系都是潛在的威脅,其風險防范具有準公共產(chǎn)品的特征。無論國內外,在金融企業(yè)(特別是大型金融企業(yè))出現(xiàn)困難時政府都給予支持,以確保整個金融行業(yè)和經(jīng)濟社會的穩(wěn)定。對于我國銀行(尤其是大型國有商業(yè)銀行),政府更是給予很高的支持,比如,1999年以來,先后多次對商業(yè)銀行的不良貸款進行剝離;多次對國有商業(yè)銀行直接注資以提高其資本充足率等。更重要的是,中國政府幾乎成為國有大型商業(yè)銀行的隱含擔保人,這是國外銀行所不具備的。對此,國外評級機構給出的評價過低,與我國銀

行的實際情況有較大差距,這是造成我國銀行價值低估的直接原因之一。

三、我國銀行價值評估方法的改進途徑

(一)對于評估價值與市場價值的思考

企業(yè)的評估價值很難與其市場價值完全一致,其原因在于,首先,不同的評估目的會得到不同的評估價值。例如,企業(yè)產(chǎn)權變動(包括上市)、融通資金、財產(chǎn)保險等相應的價值評估方法有所不同,其評估價值就會有所區(qū)別。而市場價值則是在競爭市場中,信息充分的市場參與者形成的交易價格。在一個給定的時刻只有一個市場價值。其次。企業(yè)評估價值形成后,一段時間內基本保持不變,而企業(yè)市場價值則會隨市場波動而不斷變化。

對于以上市交易為目的的企業(yè)價值評估來說,就是要合理估計企業(yè)交易可能形成的市場價值。但是。上市企業(yè)的股票價格又是不斷波動變化的,這就造成一個很大的困難:究竟何時的交易價格為基礎形成的市場價值,才是真正的市場價值。從本質上看,這是靜態(tài)的企業(yè)評估價值與動態(tài)的市場價值的矛盾,在資本市場較為成熟的國家。同時經(jīng)濟較為正常運行時,兩者相差不大。但對于中國銀行業(yè)來說,中國資本市場尚不健全,國外評級機構又帶有偏見,銀行評估價值和實際價值就會形成很大差異。要解決這個問題,需要從兩個方面著手:第一,在評估方法上加以調整,充分考慮中國銀行特許經(jīng)營權等的額外增加價值,以獲得較為全面的企業(yè)評估價值;第二,需要增加市場競價機制,隨著市場的動態(tài)發(fā)展調整評估價值。

(二)將實物期權定價方法和改進的收益現(xiàn)值法相結合,可較好獲得我國銀行的評估價值

中國銀行業(yè)財務價值較為合理的評估方式,是在收益現(xiàn)值法估值的基礎上,增加特許經(jīng)營權等的評估價值。具體公式為:

被評估銀行的價值=銀行持續(xù)經(jīng)營的現(xiàn)值+銀行特許經(jīng)營權的價值

1　銀行持續(xù)經(jīng)營的現(xiàn)值用現(xiàn)值收益法加以估計,但需要兩方面的改進。首先。不能簡單按照國外評級機構給出的投資級別來確定其折現(xiàn)率。需要根據(jù)中國銀行所具有的信用特征、規(guī)模、網(wǎng)絡和客戶資源等加以調整。其次,銀行收益增長率需要根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展狀況進行調整,不能簡單按照歷史收益率增長速度進行外推。

2　中國銀行業(yè)的特許經(jīng)營權具有極高價值,其價值來源于銀行業(yè)高進入壁壘可能帶來的超額利潤,其本質上是以銀行價值(即收益現(xiàn)值法估計的銀行價值)為標的的買入期權。為此,可以引入實物期權定價的方法,對銀行特許經(jīng)營權的價值進行評估。

(三)建立競爭性價值發(fā)現(xiàn)機制。使評估價值盡可能地接近市場價值

要獲得更為準確的銀行價值評估結果。除了改進評估方法,還需要通過建立競爭性價格發(fā)現(xiàn)機制來獲得更為合理的評估價值,減少靜態(tài)的評估價值和動態(tài)的市場價值之間的矛盾。該方法的思路是,首先按照上述改進的方法完成銀行價值評估,據(jù)此確定初步的市場價格區(qū)間。然后,在尋找大型機構投資者批量購買的同時,有必要利用中國股票市場的配售平臺,建立非機構投資者能夠參與的市場詢價和競價機制。使得非機構投資者在鎖定一定保證金后。能夠參與銀行上市發(fā)行的競價。通過機構投資者和非機構投資者的競價博弈。來獲得更為合理的上市交易價值。建立上述機制的主要原因是,上市銀行通常融資額度巨大。中國機構投資者的投資能力有限。如果僅局限于大型機構投資者。就有可能受制于少數(shù)國外金融資本,難以避免高折價發(fā)行的結果。

[參考文獻]

[1]陳野華,卓賢中國漸進改革成本與國有銀行財務重組[J],經(jīng)濟研究,2006(3):25-35

[2]趙保國,新股發(fā)行上市溢價之謎的解釋[J],財經(jīng)問題研究,2007(9):55-60

[3]陳引,鄭明J11,實物期權無形資產(chǎn)及其價值評估研究[J],財貿研究,2005(3):94-97

[4]譚三艷,企業(yè)價值評估方法研究[J],財會通訊,2009(8):33-36

篇3

一、初創(chuàng)企業(yè)市場估值影響因素

（一）財務管理

由于初創(chuàng)企業(yè)處于企業(yè)生命周期的前端，創(chuàng)業(yè)的成本可能直接影響企業(yè)的未來發(fā)展。初創(chuàng)型企業(yè)財務管理成為困擾其健康成長的主要因素。我國初創(chuàng)企業(yè)在財務管理方面主要面臨以下兩大困境。

一是盲目借鑒大型企業(yè)的財務管理經(jīng)驗。我國部分初創(chuàng)企業(yè)未經(jīng)深入研究和思考，便“借鑒”大型公司或成熟企業(yè)的財務管理模式，而這些模式通常是由建立者經(jīng)過長時間探索與實踐發(fā)展而來，其流程相對復雜、專業(yè)要求較高，需要專門的會計財務團隊承擔工作。而對于需要靈活面對市場、投資者、客戶的初創(chuàng)企業(yè)來說，盲目借鑒反而可能導致減緩前期決策效率、拉長業(yè)務周期。

二是缺乏行之有效的財務管理體系。初創(chuàng)企業(yè)由于處在成長初期，需要關注市場、投資、行業(yè)、政策法規(guī)等諸多外部狀況，而對于偏內部的企業(yè)財務管理體系則關注較少，相當一部分初創(chuàng)企業(yè)未能建立起規(guī)范有效的財務管理體系。從而導致企業(yè)的財務管理執(zhí)行能力差、執(zhí)行力度弱，最終使企業(yè)資本運行效果不理想。

由于這些問題的存在，一方面，使許多初創(chuàng)企業(yè)對自身的市場估值預期存在偏差，導致企業(yè)對自身市場價值認識不足，易使企業(yè)蒙受估值損失；另一方面，財務管理制度的不健全，降低了初創(chuàng)企業(yè)在投融資、產(chǎn)業(yè)發(fā)展等方面的效率，弱化了企業(yè)的綜合能力，不利于企業(yè)估值定價。

（二）內部控制制度

初創(chuàng)型企業(yè)良好的內部控制能夠提高企業(yè)經(jīng)營效率，提升企業(yè)市場價值、吸引更多的資金。但目前我國初創(chuàng)型企業(yè)的內部控制制度存在很多問題，不利于初創(chuàng)企業(yè)的市場估值。

一是內部控制制度不健全。初創(chuàng)型企業(yè)限于其人員、財力、精力和物力，通常對建立內部控制制度的重視程度不足，往往導致內部控制存在名不副實、形同虛設等現(xiàn)象。如有的初創(chuàng)企業(yè)未建立內控制度或內控制度殘缺不全、流于形式，僅是應付國家規(guī)定；又如部分初創(chuàng)企業(yè)的出納、審計、會計等職務由單人負責或少數(shù)人共同兼任，導致內部控制失去獨立性，不能發(fā)揮其應有的作用。

二是法人治理結構不完善。清晰有序的法人治理結構是現(xiàn)代企業(yè)運行的必備條件之一，但初創(chuàng)企業(yè)往往由少數(shù)幾人組成團隊聯(lián)合創(chuàng)建，且創(chuàng)始人或合伙人間大多存在關聯(lián)關系。從股權結構和公司治理角度看，這種看似簡單但關系緊密特征明顯的法人結構并非最佳結構，其容易導致公司治理、公司監(jiān)管缺乏有效性，為日后公司的市場估值乃至公司上市、股權并購等活動帶來隱患和爭端。

初創(chuàng)企業(yè)隨著企業(yè)的不斷成長壯大及投融資活動的不斷進行，對公司的市場估值極為不利，由于內部控制資料不完善，導致公司市場估值時信息失真，容易使公司價值被低估；當公司內部對市場估值方法的選擇上存在不同看法、對市場估值的預期不同、對投融資決策存在分歧時，由于內部管理不完善，缺乏有效議事規(guī)則，易導致企業(yè)估值受損。

二、初創(chuàng)企業(yè)市場估值方法

（一）企業(yè)市場估值法比較

目前我國企業(yè)市場估值的經(jīng)典方法主要有市盈率參照法、重置資本法、市場比較法、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、凈資產(chǎn)價值參照法等方法。各方法的主要理念及其優(yōu)劣對比如下表所示。

上述方法各有優(yōu)劣，時常被用來對企業(yè)進行估值。然而初創(chuàng)企業(yè)其特有的企業(yè)生態(tài)、所處的生命周期、特殊的資金狀況、有限的人員配置等諸多條件，都與成熟企業(yè)有較大差異，若照搬成熟企業(yè)市場估值方法，容易產(chǎn)生估值偏誤，這對初創(chuàng)企業(yè)的健康成長和長遠發(fā)展不利。

（二）企業(yè)市場估值法適用性分析

市盈率參照法。初創(chuàng)企業(yè)尚未進入盈利或規(guī)模化盈利階段，在整體的財務評價上還處在虧損狀態(tài)，沒有盈利也就無法以參考市盈率的方式來確定企業(yè)價值。如果強行引入市盈率作為參照，會由于缺乏現(xiàn)實盈利數(shù)據(jù)的支持，而導致市場估值的認可度不高，難以在創(chuàng)業(yè)者與投資者間達成一致，估值對初創(chuàng)企業(yè)無意義。

重置資本法。重置成本法通常適用于可復制、可再生、可重復購買的具有有形損耗和無形損耗特性的單項資產(chǎn)，以及可重建、可購置的整體資產(chǎn)。主要適用于沒有收益，而又很難找到交易參照物的評估對象。初創(chuàng)企業(yè)技術和創(chuàng)新通常是企業(yè)的核心優(yōu)勢，未來收益是估值關鍵，與重置資本法的適用對象存在較大偏差，且許多初創(chuàng)企業(yè)不存在無形損耗資產(chǎn)，這一方法難以適用于初創(chuàng)企業(yè)。

市場比較法。市場比較法大多被用于對成熟企業(yè)的市場估值。該方法通過將待估值企業(yè)與近段時間內產(chǎn)生過股權交易行為的同類或相近企業(yè)進行比較，為待估企業(yè)提供市場參照標準。這一方法要求市場的成熟度較高，且對參照企業(yè)的相似性要求非常高。但與傳統(tǒng)企業(yè)相比，初創(chuàng)企業(yè)通常規(guī)模較小、人員較少，盈利十分有限或尚未進入盈利階段。由于其創(chuàng)新特色和技術特點，決定了初創(chuàng)企業(yè)的運營管理模式與傳統(tǒng)企業(yè)、成熟企業(yè)都有較大差異。即使勉強能夠進行比較，但如市場遠景、品牌效應等卻難以用統(tǒng)一規(guī)則衡量。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。該方法的核心思想是將企業(yè)未來一段時間內的預期現(xiàn)金流量還原為當前現(xiàn)值。由于符合企業(yè)價值理論，學術界通常將該方法作為企業(yè)估值最主要和最科學的方法。貼現(xiàn)的思想不僅用于企業(yè)估值，在財務測算、地價定價等領域也有使用。對于初創(chuàng)企業(yè)來說，其價值不應被局限在當前的盈利中，而應著眼于未來的持續(xù)盈利能力，當初創(chuàng)企業(yè)具備這種持續(xù)盈利能力時，其價值才真正存在。初創(chuàng)企業(yè)通常具有一定的創(chuàng)新性，這是創(chuàng)業(yè)者和投Y者都十分注重的特質，因此，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法適用于初創(chuàng)企業(yè)的市場估值。

凈資產(chǎn)價值參照法。這一方法以企業(yè)總資產(chǎn)減去企業(yè)總負債所得的資產(chǎn)凈值作為企業(yè)估值的參考，雖然具有充分的會計依據(jù)，但卻無法體現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新、技術、研發(fā)優(yōu)勢及企業(yè)未來的盈利能力。一方面，由于初創(chuàng)企業(yè)通常具有創(chuàng)新性，在研發(fā)方面的投入是否能夠轉化為無形資產(chǎn)、對未來的盈利能力影響如何，在企業(yè)創(chuàng)始期間都難以確定，但倘若剔除這部分因素，顯然會導致初創(chuàng)企業(yè)的價值評估失真；另一方面，初創(chuàng)企業(yè)初期的資產(chǎn)凈值通常為負值，但這只能代表企業(yè)當前的財務情況，并不能真正體現(xiàn)企業(yè)價值。

綜合上述方法，本文認為，初創(chuàng)企業(yè)的市場估值方法宜采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。

篇4

對于一些企業(yè)而言，其堅信這么一點，無論基于何種估值方法，所得到的估值是唯一的，只有一個。其實，這種觀念是錯誤的。因為在多樣化的估值方法下，其變量、手段都是不同的。所以，不同的評估師，用到的模型各不相同，對于企業(yè)所處行業(yè)的企業(yè)估值也各有各的見解。在實際的估值過程中，只要評估師所運用的方法科學合理，我們就可以認為其所得出的估值是正確的、有道理的。一般情況下，我們需要對估值報告中的假設進行檢查，確定所有假設是否合理可靠，進而可以有效判斷估值的合理性。在這里，筆者簡單的解釋一下所謂的“合理”，“合理”并不是指“精確”。例如，當我們運用到DCF模型的時候，我們需要對輸入性變量進行一個合理的估計，這就需要我們對于折現(xiàn)率進行一個估計（即相關的WACC），但是折現(xiàn)率理論上和利率有關，利率又和我們的通脹率有關，而通脹率幾乎是不可能進行預測的，所以，我們說所有的假設只要“合理”就可以了。

二、企業(yè)讓律師或會計師進行估值，認為其估值也能確保正確性

邀請律師或會計師承擔企業(yè)估值任務的現(xiàn)象經(jīng)常發(fā)生，一些企業(yè)認為律師或會計師都可以進行估值，且也能確保估值的正確合理性。其實，這是錯誤的看法。因為，律師、會計師缺乏相關的專業(yè)資格、專業(yè)技術，并且估值工作經(jīng)驗缺乏，這勢必對估值的合理性造成一定的影響。同時，律師、會計師與企業(yè)有利益沖突，即使其對企業(yè)情況十分了解，也不應讓律師、會計師承擔估值工作。如果他們在進行企業(yè)估值的過程中，為了與企業(yè)建立長期的利益關系，進而故意將估值數(shù)字微改，這勢必會影響到企業(yè)的健康發(fā)展。所以，現(xiàn)代企業(yè)估值過程中，應盡量避開律師或會計師參與估值工作，以確保企業(yè)估值科學合理，維護企業(yè)健康發(fā)展。

三、僅僅基于財務報表進行企業(yè)估值，認為同樣合理可靠

毋容置疑，企業(yè)財務報表是估值的重要基礎，但僅僅基于財務報表近進行企業(yè)估值，顯然是不行的。其實，除了重要的財務報表之外，還有經(jīng)濟形勢、行業(yè)情況、市場競爭等因素，都需要在估值中有所考量。例如，我們應該盡量避免對周期性行業(yè)運用價格乘數(shù)進行預測，因為乘數(shù)會受到經(jīng)濟狀況的影響比較大，尤其是市盈率指標（P/E）。如果在企業(yè)估值中，如果不考慮經(jīng)濟形勢、行業(yè)情況、市場競爭等這些因素，其所建立的估值模型肯定是不合格的。所以，企業(yè)估值絕非是簡單的看看財務報表那么簡單，而是需要進行全方位的開展工作，方可確保企業(yè)估值的合理性和可靠性。由于企業(yè)估值是一項復雜而細致的工作，所以在實際的估值過程中，應充分考慮到各方影響因素，以確保估值結果的可靠性和合理性。并且，在估值的過程中，應遵循一定的規(guī)律，以及運用普遍認為好的估值方法，如DCF模型。這對于估值的合理性有所幫助。當然，需要注意的一點是：當企業(yè)在解決法律糾紛、申請融資等的情況時，一旦所運用的估值方法不合理，所帶來的損失將會是巨大的，不僅是巨大的資金損失，還有大量的時間浪費。所以，對于這些情況，需要特別的重視。

四、估值方法錯誤，運用行業(yè)收益乘數(shù)進行估值

從實際來看，在企業(yè)估值中普遍存在這樣的錯誤，那就是運用行業(yè)收益乘數(shù)進行企業(yè)估值。這種估值方法就帶來這樣的問題：雖然行業(yè)收益乘數(shù)是可以作為行業(yè)內企業(yè)基本價值的衡量。但是，并不是行業(yè)內所有企業(yè)都是適合這一衡量基數(shù)。所以，如果一味的運用行業(yè)收益乘數(shù)進行估值，勢必造成估值與實際存在偏差，出現(xiàn)企業(yè)估值不可靠、不合理。其實，其中有諸多因素，如供應商、技術水平等，都會造成同一行業(yè)內的企業(yè)產(chǎn)生差距。進而，如果在企業(yè)估值的過程中，運用行業(yè)收益乘數(shù)估值，勢必會出現(xiàn)不合理性的問題。

五、結束語

篇5

關鍵詞：企業(yè)估值 巴菲特護城河理論 艾略特波浪理論 估值方法體系

一、私募股權投資估值方法概述

私募股權投資行業(yè)對企業(yè)價值評估的方法主要分為兩大類，一類為絕對估值法，主要采用折現(xiàn)方法，如現(xiàn)金流折現(xiàn)方法（DCF）、期權定價方法等；另一類為相對估值法，主要采用乘搗椒ǎ如P/E、P/B、P/S、PEG及EV/EBIT價值評估法。以下以投資機構對投資項目經(jīng)常使用的估值方法進行概述。

（一）P/E法（市盈率法）

市盈率即市場價值與凈利潤的比值，或者說是每股股價與每股凈利潤的比值。投資機構是投資企業(yè)的未來，是對企業(yè)未來的經(jīng)營能力給出目前的價格。企業(yè)價值=預測市盈率×公司未來12個月利潤。由公式可以看出，市盈率法需要確定市盈率和目標企業(yè)的凈利潤。市盈率可以通過參考對標企業(yè)或競爭對手的市盈率或目標企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率，市盈率高低主要取決于企業(yè)的預期增長率。

（二）P/B法（市凈率法）

市凈率即市場價值與凈資產(chǎn)的比值，或者說是每股股價與每股凈資產(chǎn)的比值。市凈率估值的主要步驟跟市盈率大體相同，只不過主要變量由每股收益變成了每股凈資產(chǎn)。

（三）P/S法（市銷率法）

市銷率是市場價值與銷售收入的比值。在成本、費用等相差不大情況下，企業(yè)價值主要取決于銷售能力。用市銷率作為估值的主要過程也跟其他相對法估值類似，主要變量變?yōu)槊抗射N售收入。

（四）DCF法（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法）

自由現(xiàn)金流是指一個企業(yè)在滿足了短期生存壓力和長期生存壓力之后可以自由支配的現(xiàn)金流。

二、私募股權投資傳統(tǒng)估值方法論的局限性

私募股權投資行業(yè)并不存在放之四海而皆準的估值方法，根據(jù)筆者實際工作經(jīng)驗，投資機構甚至融資企業(yè)都存在片面使用單一估值方法的問題，融資過程中往往是以當年或者下一年度預測凈利潤數(shù)乘以一定P/E倍數(shù)進行估值，這種估值方法存在較大的局限性。

首先，企業(yè)估值是一個系統(tǒng)性工程，不能以單一維度進行判斷。企業(yè)的價值不應只是體現(xiàn)在財務指標上，還存在于企業(yè)經(jīng)過多年發(fā)展與積累所形成的護城河上，這是企業(yè)能夠在競爭激烈的市場中占有一席之地的根基。一家能夠產(chǎn)生良好盈利的企業(yè)，但沒有形成足夠的護城河使自身具有競爭優(yōu)勢與壁壘的，仍然無法長期生存。

其次，僅以財務數(shù)據(jù)作為指標靜態(tài)地判斷企業(yè)價值，而忽視了企業(yè)所生存的土壤――整個行業(yè)的周期波動性，將可能導致企業(yè)發(fā)展與投資預期嚴重偏離。光伏組件行業(yè)的發(fā)展就是最好的例子。事實告訴我們，任何只看到眼前繁榮的數(shù)據(jù)，而沒有對整個行業(yè)周期的意識與判斷，這樣的估值以及投資是存在巨大的風險與不確定性。

最后，片面使用單一的估值方法存在較大的邏輯漏洞，甚至整個估值方法都不適用，這樣通過單一估值工具形成的估值判斷是遠遠偏離了真實的企業(yè)價值的。不同的估值方法存在不同的適用場景以及應用過程中的優(yōu)勢與劣勢，應當區(qū)分不同的行業(yè)以及不同類型的企業(yè)，有針對性地適用某種估值工具，同時運用其他估值方法進行綜合判斷。

三、私募股權投資系統(tǒng)性估值方法論

筆者通過所在投資機構的鍛煉與培訓，并在總結了上述估值方法的優(yōu)劣勢后，形成了一套較為科學、完整的估值方法體系。這套估值方法體系包括以下內容。

（一）基于巴菲特護城河理論，建立多維度估值體系

巴菲特曾說過：“在商業(yè)上，我尋求有著無法突破的‘護城河’保護的經(jīng)濟城堡。”巴菲特提出的護城河理論主要是指四個方面：無形資產(chǎn)、客戶轉換成本、網(wǎng)絡效應、成本優(yōu)勢。具體來看，無形資產(chǎn)，是指帶來定價權或促進客戶購買力的品牌，多樣性的專利與技術創(chuàng)新，限制競爭的法定許可、認證，評價無形資產(chǎn)最關鍵要素，是看它們到底能給企業(yè)創(chuàng)造多少價值以及能持續(xù)多久；客戶轉換成本，是指客戶黏性，與客戶的業(yè)務結合、財務成本和重新培訓時間成本都會影響客戶黏性；網(wǎng)絡效應，是指隨著用戶人數(shù)的增加，產(chǎn)品或服務的價值也在提高；成本優(yōu)勢，是指低成本的流程優(yōu)勢、更優(yōu)越的地理位置、獨特的資源優(yōu)勢和相對較大的市場規(guī)模。

護城河之所以能增加企業(yè)的價值，在于它們可以幫助企業(yè)長時間地保持盈利狀態(tài)。引入巴菲特護城河理論，就是要在基于財務數(shù)據(jù)的估值模型基礎上，增加無形資產(chǎn)、客戶轉換成本、網(wǎng)絡效應、成本優(yōu)勢四個方面的維度，綜合多個維度識別并判斷企業(yè)長期存續(xù)并保持盈利的能力，以及基于企業(yè)形成的護城河所推導出的合理估值。

由于護城河理論主要是定性描述，較難量化判斷，可能無法做到像財務模型可以量化估值結果。但是可以通過橫向與行業(yè)競爭對手進行比較，從而判定目標企業(yè)是具有寬護城河、窄護城河還是無護城河。

（二）基于艾略特波浪理論，判斷行業(yè)周期節(jié)點

艾略特波浪理論是美國證券分析家艾略特針對股票交易市場的波動現(xiàn)象而提出的一套市場分析理論。艾略特波浪理論認為市場走勢不斷重復一種模式，每一周期由5個上升浪和3個下跌浪組成。艾略特波浪理論將不同規(guī)模的趨勢分成九大類，最長的超大循環(huán)波是橫跨200年的超大型周期，而次微波則只覆蓋數(shù)小時之內的走勢。但無論趨勢的規(guī)模如何，每一周期由8個波浪構成這一點是不變的。

一般行業(yè)周期是簡單地分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期四個階段，這種觀點比較僵化地看待行業(yè)周期發(fā)展規(guī)律，忽視了行業(yè)發(fā)展過程中可能發(fā)生的波動問題。艾略特波浪理論同樣可以適用于一級市場也就是私募股權投資市場，判斷行業(yè)周期的發(fā)展規(guī)律，適時把握投資節(jié)點，以動態(tài)的方式看待企業(yè)價值變化，從而使得企業(yè)估值更加契合行業(yè)發(fā)展周期，也更具有長期的合理性。

為了更形象說明將艾略特波浪理論用于企業(yè)估值，筆者結合自身工作，以下以新能源汽車行業(yè)為例進行說明。下圖是筆者及所在公司團隊通過對我國新能源汽車行業(yè)長期的觀察與研究所得出的行業(yè)周期圖。

圖1 我國新能源汽車行業(yè)周期圖

如果在新能源汽車行業(yè)進行股嗤蹲剩在明確了整個行業(yè)發(fā)展周期的情況下，我們可以得出，在2007年7月份左右、2013年9月份左右、2017年1月份至2017年6月份左右，是投資新能源汽車行業(yè)比較合適的時間窗口，這個時點新能源汽車行業(yè)的企業(yè)經(jīng)歷了較長時間的蟄伏期，大浪淘沙，優(yōu)勝劣汰，具有護城河優(yōu)勢的企業(yè)將在這個時點快速崛起，此時的估值更加具有合理性；如果錯過了上述最合適投資的窗口期，而錯誤選擇在2009年6月份左右、2016年1月份左右、2020年左右進行投資，一方面企業(yè)經(jīng)歷前一段上升浪的快速發(fā)展后，若僅僅以財務模型判斷估值肯定畸高，而隨后行業(yè)風向即快速下跌，基于財務模型的估值由于未預見到周期的波動性將無法撐起高估值，而導致估值泡沫破滅。

（三）綜合利用多種估值方法工具

筆者結合自身工作經(jīng)驗，談談不同估值方法工具存在的使用誤區(qū)，以及應該如何綜合利用多種財務模型工具進行估值。

首先，不能簡單地使用P/E作為估值指標。P/E=股價/ EPS（每股盈利），EPS容易存在很多一次性利潤，P/E指標的邏輯是當投資機構收購一家企業(yè)時，愿意為企業(yè)現(xiàn)在的利潤支付多少倍數(shù)，這個利潤應該剔除所有非經(jīng)營性、不可持續(xù)的利潤，得到一個經(jīng)營性可持續(xù)的利潤。使用P/E進行估值時，若考慮的是企業(yè)的可持續(xù)盈利能力，則P/E是一個可用的比率。

其次，不能簡單地使用P/B作為估值指標。P/B指標的邏輯是判斷現(xiàn)在的股價占企業(yè)每股凈資產(chǎn)多少比例，若股價低于每股凈資產(chǎn)或雖然高出但溢價較少，投資機構對企業(yè)估值安全邊際較高。但是需要考慮到管理層通過回購股權或分紅的行為可以直接影響到企業(yè)凈資產(chǎn)的大小。

再次，不能模型化地使用DCF（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)）。幾乎所有的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型都需要預測3-5年的未來的自由現(xiàn)金流，然后出現(xiàn)一個“終止值”（Terminal Value）。預測3-5年的財務數(shù)據(jù)準確性非常低。在絕大多數(shù)情況下，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型里的終止值占到了模型里股票價值的50%以上。因此，只要終止值發(fā)生一點變化，整個估值可能相差巨大。而且這個終止值對折現(xiàn)率比較敏感，將折現(xiàn)率下調1%，企業(yè)估值可能上升1倍。可以利用這個模型進行逆向思維，反推現(xiàn)在估值處于什么水平。

最后，綜合利用多種估值工具判斷企業(yè)價值，需要遵循以下邏輯：（1）企業(yè)目前資產(chǎn)值多少，利用P/B指標并輔以重置成本工具進行判斷；（2）現(xiàn)在企業(yè)的正常化利潤是多少，剔除一次性利潤，利用P/E指標并輔以EV/EBIT工具；（3）企業(yè)成長性如何，需要判斷企業(yè)的護城河以及行業(yè)的周期性。

參考文獻：

[1]徐繼凱.中國私募股權投資行業(yè)分析研究[D].中央財經(jīng)大學碩士學位論文， 2012年

[2]李杰，楊波.VC、PE對投資項目進行估值的方法[J].產(chǎn)權導刊， 2009年9期