海外股權投資精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術，我們為您準備了不同風格的5篇海外股權投資，期待它們能激發您的靈感。

篇1

關鍵詞： 私募股權基金； Pre-IPO基金；上市公司； 實證分析

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217(2012)02-0048-06

一、引 言

“Private Equity Fund”(PE)這一概念傳入我國已經有些歷史了，但至今還沒有一個規范的定義。對其翻譯的名稱，有私募股本投資基金、私募股權基金、私人權益資本、直接投資基金、產業投資基金等，本文采用國際上通用的“私募股權基金”這一譯法。

由于私募股權基金涵蓋眾多類型，在研究中人們往往區分廣義及狹義的私募股權基金。狹義的私募股權投資主要指對已經形成一定規模的，并產生穩定現金流的成熟企業的私募股權投資部分，也就是我們常說的Pre-IPO基金。廣義上來講，私募股權基金所涉及的業務涵蓋了企業首次公開發行（IPO）前各階段的權益類投資，可以對處于種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和首次公開發行前期（Pre-IPO）各個時期企業進行投資。

中國歐盟商會2010年初研究報告，顯示私募股權基金在中國經過10年的發展，總交易規模已經上升至數百億美元，正在為中國經濟增長和社會發展提供強大動力。統計數據顯示，2001~2007年，中國的PE交易額每年增幅高達45%。但是在2008年，受金融危機的影響，PE在華交易額由上一年的91億美元急劇萎縮至56億美元。2009年上半年，PE在華交易額恢復至72億美元，幾乎與2008年全年的交易額持平。隨后，2010年中國私募股權投資市場募資、投資、退出案例數量均創下歷史新高。

根據China Venture《2010年中國創業投資及私募股權投資市場統計分析報告》，僅就基金募資方面，2010年中國創業投資及私募股權投資市場共披露基金359支，其中募資完成（含首輪募資完成）及開始募資基金數量分別為235支和124支；募資規模方面，募資完成（含首輪募資完成）及開始募資基金規模分別為304.18億美元及407.56億美元。2010年募資完成情況相比2009年明顯好轉，并超過2008年182支基金募資267.78億美元的歷史高位。

毫無疑問，中國仍然是亞洲地區最具活力的投資市場，并且已經與新西蘭、日本、澳大利亞等成熟經濟體比肩，成為新一輪投資目的地。

根據清科集團的“2010年中國創業投資暨私募股權投資年度排名”，外資私募股權投資機構如凱雷投資、鼎暉投資、高盛集團、厚樸投資、黑石集團等在中國表現依然強勁，本土私募股權投資機構如建銀國際、新天域資本、昆吾九鼎等表現亦是搶眼。

二、文獻評述及基本假設

（一） 研究基礎

由于Pre-IPO基金是近幾年興起的，期間還經歷了金融危機，因此研究Pre-IPO基金的文獻甚少，在國內外的相關文獻中，筆者也沒有找到專門研究Pre-IPO基金對未上市企業選擇的文章。在論文《Pre-IPO基金的作用來自香港主版市場中國企業的經驗證據》［1］中,作者基于Megginson和Weiss(1991) ［2］對風險投資在公司IPO過程中的示范效應進行實證分析以及Jain和Kini（1995）［3］在風險投資對公司上市之后業績影響的理論分析的基礎上,通過相關系數分析和分組檢驗等實證分析方法得出的結論是:擁有Pre-IPO基金的企業在企業性質、行業和上市方式上有自己的特點；總體分析，Pre-IPO基金對企業完善內部治理和管理水平有一定作用（支持效應），同時它也能夠間接提升公司IPO時的發行價格（示范效應），但目前來看作用仍十分有限。作者也說到這個結果可能與Pre-IPO基金大量參與中國企業境外IPO不過兩三年有關。

這些理論分析給了筆者諸多啟發，既然擁有Pre-IPO基金的企業在企業性質、行業等有自己的特點，那如果從PE的角度出發，它們在選擇所有未上市公司并向其投Pre-IPO基金時除了考慮企業性質、行業，應該還存在其他因素。

前人的研究主要是關注于風險投資或者Pre-IPO基金在公司上市之后的作用，如Brav和Gompers［4］（1997）將樣本公司分為兩類：一類是有風險投資背景的IPO公司，另一類則沒有風險投資背景，然后對其IPO后的長期業績表現進行了研究；《Pre-IPO基金的作用來自香港主版市場中國企業的經驗證據》一文中，作者是通過對擁有Pre-IPO基金股東的企業IPO時散戶認購倍數、發行市盈率和IPO后首日股價表現來研究Pre-IPO基金的作用。那企業IPO之前的情況又如何呢？有了這樣的考慮，筆者立足PE的角度，研究其選擇未上市公司而投入Pre-IPO基金的考核指標，從而得出此類基金在我國運作Pre-IPO項目的選擇特點，對想“牽手”國際PE巨頭們以幫助實現自身上市融資的國內企業，有實質性的借鑒作用和可操作意義。

分析自紅籌模式被隔斷，有Pre-IPO基金支持的公司可選擇在內地上市后退出的案例，可以發現私募股權基金投資Pre-IPO項目所選擇的目標企業是有某些共同特點的。高盛入股海普瑞，成就李鋰中國首富的稱號，自身投資收益率達到218倍的案例在當時堪稱完美，普凱投資基金攜手歐洲最大的私募股權機構投資小肥羊有限公司，紅杉選擇匹克體育。對此筆者做出大膽猜想，這些被投資企業的共同特點是否就是私募股權基金Pre-IPO運作選擇目標企業的主要影響因素。基于對目標企業共同特點的總結，本文提出私募股權基金在Pre-IPO運作中選擇目標企業的幾點假設，并將運用實證統計分析方法來驗證。

(二）基本假設

假設1：管理團隊。在私募界有這樣一句話：投資只有三個標準，第一是人，第二是人，第三還是人。尤其對于國際私募股權投資基金來說，由于其對基金管理本土化的需求，其選擇企業時會非常注重“人”的因素，領導者的個人素質，團隊的整體能力。此外，由于Pre-IPO的一個重要環節是國際PE通過改組目標企業來改進它的管理經營水平，再借用PE豐富的經驗及熟練的操作技巧對其進行包裝，因此往往需要在董事會或者高級管理人員中占有席位，以確保對目標企業發展方向更好的控制。

假設2：市場地位。考察一個企業市場地位的指標很多，本文比較看重其在市場份額，研發潛力，進入門檻，品牌認同度等方面的實力。私募股權基金進行Pre-IPO運作以期幫助企業實現上市的目標，必然會考慮企業地位，這也是衡量已上市企業業績的重要指標。

假設3：規模效益。國際私募股權投資基金選擇未上市企業并進行Pre-IPO投資，必會進行盡職調查，對企業有一個全面和詳盡的了解，目標企業的銷售規模，盈利水平的絕對值及增長能力都是國際PE考核的重要標準。

假設4：行業前景。國際私募股權基金運作Pre-IPO基金項目的最終目的是獲取巨額利潤的投資回報，實現IPO是其最優的退出方式。因此他們在選擇目標企業時必然會考慮企業所在行業，此行業是否有國家政策支持、引導，市場發展潛力如何，資源限制程度等等。

假設5：持續增長。這不僅僅指企業上市前需要有持續增長的能力，更是指上市后有良好的表現。為了確保目標企業的持續良好發展，其產品結構應該多樣化，分散風險。企業對技術或文化建設方面的創新認識也決定了企業今后發展的方向。在財務指標方面，毛利率，營業收入的年復合增長率、凈利潤年復合增長率都會是國際PE重點關注的指標。

三、 實證分析及研究結果

（一）研究樣本的選取

海外Pre-IPO基金在我國已有一段歷史，不過Pre-IPO運作后成功在境內上市是2007年之后漸漸興起的，因此歷史較短，在一定程度上增加了選擇統計樣本的困難，尤其是2008年金融危機使得全球IPO數目減少，又在一定程度上增加了選取樣本的難度。為了使所選取樣本具有集中性和代表性，本文以在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的企業為研究對象，最后選取2008~2010年上市的38家中國企業作為研究樣本，出于客觀性和代表性考慮，其中有海外私募股權投資基金投入Pre-IPO基金支持的企業和無海外私募股權投資基金投入Pre-IPO基金支持的企業各19家。這38家樣本的發展歷史相對較長，公開數據資料較多，數據連貫性強。數據來源于深交所、上交所網站相關公司上市時的招股說明書，企業的年報及業績報告。

（二）指標的說明

1.是否有Pre-IPO基金的支持(Pre-IPO)。將所選取的統計樣本分為兩類，一類是有Pre-IPO基金支持的上市公司，賦值為1；另一類是沒有Pre-IPO基金支持的，賦值為0。Pre-IPO基金的認定是根據清科集團公開的私募股權基金排名及投中集團的公開資料得出的。

2.行業(IND)。考察所選取樣本所處的行業，傳統行業IND賦值為1，非傳統行業賦值為0。本文中將制造業、養殖業、食品加工等認為是1，其他賦值為0。

3.行業地位(POS)。行業地位(POS)考察所選取樣本在行業中地位，屬于行業龍頭或占據重要地位行業的POS賦值為1，其他賦值為0。這一指標的選取是根據大智慧軟件所提供的行業指標排名綜合考慮后得出的。

4.企業性質(STA)。屬于國企的企業，STA賦值為1，非國企賦值為0。

5.企業所在地(LOC)。將企業注冊地在北京，上海、天津、深圳的企業LOC賦值為1，否則為0。

6.政策（POL）。POL考察Pre-IPO基金注資當年國家是否有相關的利好政策，沒有政策支持或者當時形勢政策比較嚴厲、限制企業發展政策的POL賦值為0，有利好政策的賦值為1。

7.高管國際化程度（INT）。INT考察企業內部是否擁有海外教育背景的人員，有則賦值為1，否則為0。

8.控制程度（CON）。國際PE在所運作的Pre-IPO項目中，會在其目標企業的董事會、非執行董事或者高層管理人員中占有席位的，賦值為1。其他賦值為0。

9.技術（TEC）。這一指標主要是考察所選取樣本的創新能力，主要以是否擁有專利為衡量標準。有發明專利的TEC賦值為1，有實用新型或沒有專利技術的TEC賦值為0。

10.營業收入（I）。I考察統計樣本的經營狀況，是所有盈利的基礎，選取的是IPO前兩年、IPO當年、IPO后一年的營業收入。

11.凈利潤（N）。N是一個企業經營的最終成果，用來衡量一個企業經營效益的主要指標，選取的是IPO前兩年、IPO當年、IPO后一年的凈利潤。

12.營業收入復合增長率（I-CAGR①）。分別計算了企業IPO前兩年間的營業收入的復合增長率和IPO后一年間的復合增長率。

13.利潤復合增長率(P-CAGR)。分別計算了企業IPO前兩年間的營業額的復合增長率和IPO后一年間的復合增長率。

14.毛利率（GPRO）。毛利率采用計算公式：毛利率=（營業收入-營業成本）/營業成本，反映企業經營的產品的利潤的高低，選取了IPO前一年，IPO當年和IPO后一年的毛利率。

（三）實證分析

1.相關性分析

本文選取了Pre-IPO、行業(IND)、行業地位(POS)、企業性質(STA)、企業所在地(LOC)、政策（POL）、高管國際化程度（INT）、控制程度（CON）、技術（TEC）、I07（2007年營業額②，下同)、I08、I09、I10、I-CAGR0708（2007年到2008年營業額的年復合增長率或者說是企業IPO前兩年間的營業額的年復合增長率,下同）、I-CAGR0709、I-CAGR0910、GPRO 08、GPRO09、GPRO10、N07、N08、N09、N10、P-CAGR0708（2007年到2008年利潤的年復合增長率或者說是企業IPO前兩年間的營業額的年復合增長率,下同）、P-CAGR0709、P-CAGR0910等指標進行相關性分析，可以看出，本文關注的是否有Pre-IPO基金這項指標與IND、LOC、POL、INT、CON、I、P-CAGR0910這七項指標的相關系數比較高并通過了相關性檢驗，但其與其余的指標相關系數均未通過檢驗。以上相關性分析的結果表明，私募股權投資基金在選擇合適的企業并考慮是否投入Pre-IPO基金時，企業在其所屬的行業、企業的高層管理人員的國際化程度（海外教育背景）、PE在企業高層管理人員中所占有的席位、盈利能力等都是十分重要的決定因素，基本驗證了之前提出的假設。

2.對假設的證實

（1）從相關性分析輸出結果可知， Pre-IPO與INT之間的相關系數為0.679，由此可知國際PE對于“人”的因素的看重。通過樣本企業招股說明書中對高管的介紹發現，有外資PE參與的IPO企業高管中有國外交流背景的人數明顯多于其他，并且其行業經驗豐富，受教育程度偏高。

（2）Pre-IPO與CON之間的相關系數為0.9，反映了私募股權投資基金在運作Pre-IPO項目中幾乎都會有專人參與公司治理。團隊整體能力也是國際PE所看重的，曾有某風險投資基金提出，團隊和執行能力是最重要的。管理團隊要目標一致，有將企業做強的意愿，而不是僅僅止步于上市，因此國際私募會在管理團隊能力的提高上花費功夫。

（3）Pre-IPO與IND的相關系數為-0.436，部分反映了國際私募更傾向于非傳統企業。筆者猜想，獲得這一結果原因有：一是沒有國際私募股權基金支持的上市公司在屬于傳統行業的上市公司中占有較大比重；二是本文所選取樣本IPO集中在中國大陸。通過分析清科集團創業投資研究報告，可以看出自2007年以來，傳統行業在私募股權基金投資中的占比逐年下降，外資私募亦顯示出這樣的趨勢。

（4）Pre-IPO與POL的相關系數為0.476，也從另一個方面佐證了上述結果。總體而言，近年來創投行業布局已然體現出貼近國家產業結構調整脈絡的態勢。從收集的樣本來看，國際私募股權基金投資的企業在當年幾乎都有相關的政策支持。而《國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定》的，正式明確節能環保、新一代信息技術、生物、高端裝備制造、新能源、新材料和新能源汽車七大戰略性新興產業，并指出大力發展創業投資和股權投資基金等，既是對創投行業的重大利好，也使戰略性新型產業成為創投投資風向標，清科集團的《2011年第一季度中國創業投資研究報告》證明了這一點。

（5）Pre-IPO與TEC的相關系數為0.37，說明國際私募對于企業創新能力的重視。本文以專利的有無作為考察指標，隨著國際私募對服務業等行業的進一步重視，運營方式、盈利模式等方面的創新也會是國際私募重點考慮的指標。

（6）Pre-IPO與LOC的相關系數為0.327，說明國際私募股權基金對于企業所在地比較看重。近年來，私募股權投資基金投資地域格局穩定，北京長期獨占鰲頭。這一方面是由于這些地區經濟發展狀況好，優秀企業的數目較多，另一方面也是由國際私募股權基金的外資背景所決定的。不過這對于受國際私募股權投資基金關注較少的地區不完全是不利消息，這些地區潛力更大，可以有針對性的培育企業，以期與國際私募巨頭的“聯姻”。

（7）Pre-IPO與P-CAGR0910的相關系數為0.364，即私募股權基金對企業運作Pre-IPO項目的最主要目的是獲取高額的投資回報率，反映在企業業績的表現上則是IPO后一年間的凈利潤復合增長率，即P-CAGR0910這項指標，部分驗證了假設5。

3.需要進一步驗證之處

從相關性檢驗的結果來看，只有上述提到的七個指標通過了與Pre-IPO的檢驗，其他指標間相互關系及其對樣本的影響如何，需要進一步的統計分析。此外，相關性分析中選取變量較多，主要是為了全方位驗證國際私募股權基金進行Pre-IPO運作可能與哪些因素有關，不過這樣很難得出結論，即Pre-IPO選擇目標企業的影響因素。

4.因子分析

由于相關性分析中選取的變量指標比較多,難以清楚的總結出Pre-IPO基金選擇目標企業運作的主要因素。為了以最少的信息丟失而做出有效的分析，找出所選取指標之間的關系，得到我們想要的結論，選擇因子分析的多元統計方法，將原始的眾多指標綜合成幾個較少的具有較強的可解釋性的因子變量。為了明確私募股權基金投入Pre-IPO基金所考慮的因素之間的關系，需要排除沒有Pre-IPO基金的樣本對結論的影響，因子分析中只選取樣本中Pre-IPO賦值為1，即有Pre-IPO基金的樣本進行因子分析［5］。

表1反映的是用主成分分析法從初始解中提取了5個公因子后對原變量總體的刻畫情況以及旋轉后的因子對原變量總體的刻畫情況。前5個因子的累計方差貢獻率已經達到了85.73%，且它們的特征值分別大于1，而從第6個公共因子開始，其特征值都明顯小于1,且提取5個以上的公共因子對原變量信息的刻畫已經無顯著貢獻。因此，選取特征值大于1的5個公共因子作為初始因子，基本反映了原變量的絕大部分方差。

為了使因子之間的信息更加獨立和更加容易對因子做出解釋，我們對因子載荷矩陣施行方差最大化旋轉，得到了旋轉后的因子載荷矩陣如表2所示。與旋轉前相比，因子含義較清晰了。表2中標注了在每個因子上有較高載荷的變量。

從表2可以看出I09、I10、N09、N10、P-CAGR0709、I-CAGR0709這六個變量主要在第一個主因子上的載荷較大，且為正比。可知國際私募股權基金在選擇目標企業時非常看重企業的財務狀況；從后兩個指標可以看出企業在準備上市的近3年里，業績增長情況是很重要的，這幾個因素組合在一起可以命名為“財務狀況”因子。

第二個主因子與POL、GPRO08、GPRO09關系密切。毛利率體現的是行業的景氣度，而政策方面更是反應了宏觀環境對此行業的影響。因此可以推測出國際私募股權基金在選擇目標企業時非常看重其所處的宏觀環境。宏觀環境可涉及經濟、人口等方面，由于所選取樣本時間跨度上的局限性，僅列舉政策為代表。因此可以將第二個主因子命名為“行業宏觀環境”因子。

第三個因子與I-CAGR0910和P-CAGR0910聯系緊密，這是在企業成功上市后一年其業績表現。國際私募股權基金運作Pre-IPO項目的最終目標是企業IPO后退出，為了獲得高收益其必然關注公司上市后的表現。因此可將此因子命名為“發展前景”因子。

第四個因子與CON、TEC、POS 3個指標相關。企業所掌握的技術在一定程度上代表了其競爭優勢，體現了行業的進入門檻高低，決定了其在本行業的地位，這樣的企業更容易獲得國際PE的青睞而加強對其的掌控。此因子可命名為“市場地位”因子。

第五個因子僅與IND這一指標相關，不過載荷特別大，即其很好的解釋了行業這一指標。從有Pre-IPO基金支持并已成功上市的企業和Pre-IPO基金正在運作的項目來看，行業差別對目標企業的選擇確有很大的影響作用。將此因子命名為行業因子。變量的因子命名總結如表3。

四、結 論

（一）結 論

本文從私募股權基金的角度出發，研究其在華運作Pre-IPO項目時選擇目標企業所考慮的相關條件及主要因素。文中采用相關性分析和因子分析相結合的綜合實證分析方法，對選取的樣本進行了統計分析。在相關性分析法中，通過考查包括有、無Pre-IPO基金的樣本的諸多項指標，從中找出了與Pre-IPO這項指標相關系數較高的七項指標，并具體分析了它們之間的關系。接著用因子分析法進一步對有Pre-IPO基金的樣本進行分析，綜合評價各項指標間的內部關系，以此得到指標的分類，從而得出影響海外Pre-IPO基金選擇的主要因素。

基于對實證結果的分析，得出以下幾點結論：

1.海外Pre-IPO基金選擇的企業一般都被認為是優質企業，因此這些企業的業績表現都被要求比一般企業要好，財務狀況是最直觀的體現。

2.海外私募股權基金在中國運作Pre-IPO項目，比較關注行業的宏觀環境，現階段中國經濟高速增長，他們選取的目標企業所處的行業最好是能有政策支持的，因此，他們會將宏觀環境作為一個主要的衡量指標。

3.海外私募股權基金在選擇目標企業在華內地進行Pre-IPO投資運作時十分看中企業所屬的行業。目前私募股權基金巨頭比較偏愛新興產業［6］。

4.海外私募股權基金看中企業的持續增長能力和經營能力，這是其成功退出獲取高額投資回報的必要條件，因此被選中的企業一定是成長性非常好并有光明的發展前景的。

5.海外私募股權基金對于所選企業在其行業中的市場地位也非常看重，并往往會安排專人參與公司的股權治理。

（二）存在的不足

1.樣本量偏少。

本文最初所選目標企業的上市地是香港，但由于金融危機的影響，有Pre-IPO基金支持的公司其上市計劃多遭遇擱淺，因此樣本量十分有限，所以最終將樣本鎖定在中國內陸上市的企業，但是有Pre-IPO基金支持的企業在內地上市是07年之后才漸漸興起的，因此樣本量還是不夠豐富。在做因子分析時剔除掉沒有Pre-IPO基金支持的公司后樣本量僅為19，對因子分析的效果產生了一定不利的影響。隨著經濟的逐漸向好及政策的大力支持，這一狀況可得到改善。

2.樣本的指標選取不夠完善。

在上述的實證分析中，從相關性分析的結果不能得出海外私募股權基金選擇Pre-IPO企業與企業的地位顯著相關，但是從因子分析的結果來看，企業所處地位是PE考核的一個主要因素。看似矛盾的結果，但究其原因，其實并不矛盾。部分原因是樣本量不夠多；而且自2009年6月IPO重啟以來，上市的公司也多在本行業中占據重要地位，不能凸顯出PE在選擇目標企業時對地位的重視。

3.樣本局限性。

筆者曾經設想過對有私募股權基金進行Pre-IPO運作后IPO方式退出和其他方式退出（如被并購，合并或重組）兩種情況作對比，通過設定合理的指標作實證分析，以期找到影響成功運作Pre-IPO項目的因素，但是后者（即未能IPO）的數據多不可得。

注釋：

①CAGR，復合增長率，Compound Annual Growth Rate的全稱。高盛的辭典里有下面所看到的釋義：復合年均增長率 ，一項投資在特定時期內的年度增長率 ，計算方法為總增長率百分比的n方根，n相等于有關時期內的年數。計算公式是：（現有價值/基礎價值)×(1/年數) - 1。

②為了表格的簡潔，統一約定2009年為這38個樣本的IPO年度，那么2007年、2008年依次為樣本IPO的前兩年、前一年，2009年為IPO當年，2010年則為IPO后一年。

參考文獻：

［1］ 續芹,劉靜,劉松青.Pre-IPO基金的作用來自香港主版市場中國企業的經驗證據．中國會計學會財務成本分會2006年年會暨第19次理論研討會論文集［C］.北京:2006：67-70.

［2］William L． Megginson， Kathleen A． Welss．Venture capitalist certification in initial public offerings［J］．The Journal of Finance, 1991, 6(3)：51-53.

［3］Bharat A．Jain，Omesh Kini．Venture capitalist participation and the post-Issue operating performance of IPO firms, managerial and decision economics［J］．The Journal of Finance, 1995,16, (6)：47-50.

［4］Alon Brav, Paul A. Gompers. Myth of reality? the long-run underperformance of initial public offerings: evidence from venture and non-venture capital-backed companies［J］．The Journal of Finance, 1997, 52, (5)：67-69:

［5］趙中秋,陳倩,李金林.基于多元分析法的我國開放式基金績效評價［J］.北京理工大學學報，2005，7（3）：53-56.

［6］Bain & Company. 私募股權基金對中國經濟和社會的影響［R］.貝恩公司,2009,（12）：61-64.

The Influential Factors of Pre IPO Investment of International Private Equity in China

ZHAO Zhong-qiu, MA Shuang, LI Jin-lin

(School of Management and Economics, Beijing Institute of Technology, Beijing 100081, China)

篇2

原告：廣州市華僑房屋開發公司。

被告：上海市外國投資工作委員會。

第三人：上海泰山陶瓷有限公司。

第三人：香港鷹德（國際）有限公司。

第三人：香港利樂東方貿易有限公司。

1993年12月3日，中實企業（深圳）有限公司與原告廣州市華僑房屋開發公司（簡稱廣僑公司）簽訂協議，約定中實企業（深圳）有限公司用其以香港鷹德（國際）有限公司（簡稱鷹德公司）的名義投資于第三人上海泰山陶瓷有限公司（簡稱泰陶公司）的全部權益抵押給廣僑公司，作為其償還所欠廣僑公司2800萬元人民幣之保證。1994年2月26日，廣僑公司與鷹德公司等在香港訂立抵押合同，再次確認上述抵押。廣僑公司將上述抵押情況傳真給被告上海市外國投資工作委員會并派人專程告知。1994年5月26日，鷹德公司又將其在泰陶公司的股權轉讓給香港利樂東方貿易有限公司（簡稱利樂公司），并與之簽訂股權轉讓協議。同月28日，泰陶公司召開董事會，3位董事未到會，亦未委托他人出席。到會的6位董事一致通過鷹德公司向利樂公司轉股并形成決議。1994年6月8日，泰陶公司向上海市外國投資工作委員會報送《關于香港鷹德（國際）有限公司在泰山陶瓷有限公司的股權轉讓給香港利樂東方貿易有限公司的申請報告》，并附股權轉讓協議等材料。上海市外國投資工作委員會經審查，認為上述轉股協議已由轉受讓雙方授權代表簽訂，并經泰陶公司董事會三分之二以上董事一致通過形成決議，符合《中外合資經營企業法》第4條第4款、《中外合資經營企業法實施條例》第23條、第24條、第36條的規定，遂于1994年6月27日作出滬外資委協字（94）第712號《關于同意泰山陶瓷有限公司投資方轉讓股權的批復》，同意鷹德公司將其在泰陶公司的全部股權作價150萬美元轉讓給利樂公司，同意泰陶公司上報附件即鷹德公司與利樂公司所簽《股權轉讓協議》。

原告廣僑公司得知該批復，于1995年7月12日向法院提起行政訴訟。

原告廣僑公司訴稱：1993年12月3日，鷹德公司與其簽訂協議，將其在泰陶公司中的全部股權進行抵押，作為其償還所欠2800萬元人民幣債務的保證。1994年2月26日雙方在香港簽訂抵押合同，再次予以確認。其向被告通報了有關抵押的情況。之后鷹德公司隱瞞其股權被抵押的事實，與利樂公司簽訂轉股協議， 將其股權轉讓給利樂公司。根據《民法通則》有關規定，該轉股協議無效。其次，根據泰陶公司合同及章程的規定，轉讓股權需經全體董事一致通過方為有效。泰陶公司由出席董事會的6名董事簽名通過決議，同意鷹德公司向利樂公司轉讓股權不符合合同及章程的規定。市外資委批復同意股權轉讓不合法，請求撤銷市外資委的批復。

被告上海市外國投資工作委員會辯稱：原告與鷹德公司簽訂的抵押合同，未經泰陶公司董事會同意，應屬無效。鷹德公司與利樂公司簽訂股權轉讓協議，并經董事會決議通過，符合《中外合資經營企業法》第4條第4款、《中外合資經營企業法實施條例》第23條、24條、36條的規定。要求維持其所作批復。

第三人泰陶公司述稱：鷹德公司將其股權抵押給原告的行為，未經董事會通過，公司不予認可。鷹德公司向利樂公司轉讓股權已經市外資委批準生效，應受法律保護。

第三人鷹德公司與利樂公司沒有提出意見。

[審 判]

一審法院經審理認為，第三人鷹德公司將其在第三人泰陶公司的全部股權抵押給原告廣僑公司后，又與第三人利樂公司簽訂股權轉讓協議，不符合《中華人民共和國民法通則》的有關規定。被告上海市外國投資工作委員會對泰陶公司的申請未依法認真審查，僅依據泰陶公司董事會由三分之二到會董事通過的決議，同意鷹德公司與利樂公司簽訂的股權轉讓協議并批復同意轉讓的依據不足，且違反泰陶公司的有關合同、章程，應予撤銷。遂依據《中外合資經營企業法》第4條第4款、《中外合資經營企業法實施條例》第17條、第18條、第23條、第24條、第35條、第36條和《中華人民共和國行政訴訟法》第54條第（2）項第l目之規定，于1996年3月7日作出判決：撤銷上海市外國投資工作委員會1994年6月27日滬外資委協字（94）第712號《關于同意泰山陶瓷有限公司有關投資方轉讓股權的批復》，案件受理費人民幣66850元由被告上海市外國投資工作委員會承擔。

被告上海市外國投資工作委員會不服該判決，于1996年3月29日提出上訴。

上海市外國投資工作委員會上訴稱：原審法院認定其未對泰陶公司報送的申請報告認真審查所依據的事實和所適用的法律錯誤；廣僑公司不是合法抵押權人，無抵押之合法權益，原審法院以維護原告合法權益為由接受廣僑公司的起訴也是錯誤，要求撤銷原審判決，維持其所作批復。同時，上訴人對原審判決中案件受理費的計算方法提出異議，并申請緩交上訴案件受理費。

被上訴人廣僑公司認為抵押協議有效，上訴人批準轉股違法，原審判決正確，要求維持原審判決。

第三人泰陶公司認為：公司章程規定的董事會全體董事一致通過，是指三分之二以上董事到會一致通過；董事未到會視為棄權；泰陶公司該次董事會決議應當視為全體董事一致通過。

被上訴人廣僑公司與第三人泰陶公司對上訴人行使審批職權無異議。

二審法院經審理認為，被上訴人廣僑公司已將其與第三人鷹德公司簽訂股權抵押一事告知上訴人上海市外資委，上訴人上訴中仍對此否認無依據。上訴人將鷹德公司與利樂公司所簽轉股協議取得合資公司董事會董事同意視為取得合資他方同意的證據不足。泰陶公司董事會三分之二董事到會一致通過鷹德公司的轉股并形成決議，雖然符合《中華人民共和國中外合資經營企業法實施條例》第35條、第36條的規定，但該實施條例第17條、第18條規定，合營企業協議、合同和章程經審批機構批準生效，審批機構對合營企業合同、章程的執行負有監督檢查的責任。上訴人未依該規定對泰陶公司董事會非全體董事通過鷹德公司與利樂公司所簽訂的轉股協議，是否符合泰陶公司合同、章程，董事會決議文件是否真實等情況認真審查，即認定泰陶公司申請符合條件，作出批準同意申請，屬認定事實不清，主要證據不足。第三人泰陶公司認為公司章程規定的董事會全體董事一致通過，是指三分之二以上董事到會一致通過；董事未到會視為棄權；泰陶公司該次董事會決議應當視為全體董事一致通過的理由不能成立。原審法院對第三人鷹德公司將其在第三人泰陶公司的股權抵押給被上訴人后，又與第三人利樂公司簽訂股權轉讓協議不符合《中華人民共和國民法通則》有關規定的認定，超出對具體行政行為合法性審查范圍，但尚不足以影響其對被訴具體行政行為合法性審查的認定。一審法院判決對案件受理費的收取不當。據此，根據《中華人民共和國行政訴訟法》第61條第（l）項之規定，判決駁回上訴，維持原判。一審案件受理費、上訴案件受理費人民幣各一百元由上訴人上海市外國投資工作委員會負擔。

[評 析]

本案被告上海市外國投資工作委員會之所以敗訴，關鍵問題有二：

一、關于合資一方轉股須取得合資他方同意的審查。《中外合資經營企業法實施條例》第23條規定，合營一方如向第三者轉讓其全部或部分出資額，須經合營他方同意，并賦予合營他方優先購買權。經審批機構批準，違反此規定的，轉讓無效。因此，作為審批機關，被告上海市外國投資工作委員會理應對此加以審查。但是，被告卻簡單地將鷹德公司與利樂公司所簽轉股協議取得合資公司董事會董事同意視為取得合資他方同意，系將合資公司董事與合資他方兩個不同主體的意思表示相混同。合資公司董事對轉股協議的表態是基于其董事身份對合資公司的事項行使權力，除非有明確授權，否則他不能直接代表合資他方，即使該董事是合資他方委派至合資公司的，也不能將其等同于合資他方。

二、關于對合資企業即本案第三人泰陶公司董事會決議的審查。雖然《中外合資經營企業法實施條例》第35條、第36條規定合資企業“必須有三分之二董事到會才能召開董事會，注冊資本的增加和轉讓由出席董事會的董事一致通過方可作出決議”，但是泰陶公司的合同、章程作出了比該要求更為嚴格的規定，即對于重大問題應由全體董事一致通過，方可作出決定；注冊資本的增加和轉讓，必須經全體董事一致通過方為有效。該合同、章程均經過審批機構批準而生效，且審批機構對該合同、章程的執行負有監督檢查責任，故本案被告在審批股權轉讓時應當注意合資企業有關合同、章程的規定，而不應簡單地看法律和行政法規所作的一般要求。本案第三人泰陶公司董事會就轉股協議所作決議，只由到會的6名董事一致通過，而沒有取得董事會全體9名董事的一致通過，顯然不符合泰陶公司合同和章程的有關規定，被告上海市外國投資工作委員會據此認為董事會決議合法而批復同意相應地違法，一審法院判決撤銷該批復，二審法院駁回其上訴，維持原判，是正確的。

篇3

綜合商社在經濟全球化的進程中發生著持續性的演變。對此，中日學者對綜合商社的功能、商權、交易成本等方面進行了深入研究。然而，卻顯見有關綜合商社投資股權結構演變的研究。在全球化所帶來的產業高度化進程中，綜合商社必須推動其經營體系中股權結構的適應性演變，才能保持其市場的持續穩定。因此，投資股權結構的演變是綜合商社對全球體系施加正向影響的關鍵控制手段。

為了更好地認識綜合商社內的投資股權結構變動，筆者打破綜合商社對日本的國內投資和FDI的界限，專注于商業領域的綜合商社股權結構變動，以明確綜合商社投資股權結構的演變與其維持流通控制的內在聯系。

二、綜合商社對商業企業的投資股權結構演變

作為商業壟斷資本，通過在流通系統中投資而形成綜合商社主導下的寡占市場結構會對綜合商社產生激勵。因此，無論是在全球商社分支的建設（商業批發企業投資），還是在應對消費者勢力增強而向下游零售業的擴張活動中（商業零售企業投資），其都會以股權投資謀求對流通企業的控制。但是，該控制是否必須由高比例的股權投資來實現呢？這與產業結構高度化所帶來的諸因素的變化有著密切的關聯。

（一）綜合商社對批發企業的投資

1、對批發企業投資的初始股權結構形態。該種投資是綜合商社建立貿易網絡的初始投資形式，而這類商業分支又可被分為兩類：（1）海外子公司（或分公司）；（2）貿易輔助機構。雖然綜合商社在其貿易網的建設始終著眼于對流通渠道的控制，高比例的股權投資亦可通過企業間的資本聯結達到對某一貿易單元的絕對或相對控制，但事實上，在同一時期高比例股權投資策略并非實現控制的統一策略。同時，經濟環境的演化亦使兩類企業的投資股權結構的演變軌跡產生了明顯的差異。

海外子公司（地區貿易中樞）是綜合商社最早的投資方向，這一投資是商業資本國際化的結果，商社采用了100%全資控制的方式。那么，為什么要采用這種投資方式呢？從海外子公司的內部結構看，它們可以被認為是商社母公司在海外的微縮復制，因此它們具備母公司所擁有的全部功能；從海外子公司的分布看，商社的海外子公司近乎均設立于發達國家和重要貿易樞紐。例如，所有綜合商社都在紐約、多倫多這類發達國家中心城市設立了地區中樞，而這些地區存在著遠多于其他區域的商業信息。由此，可以得出這樣的結論，即綜合商社以全額股權投資的方式，試圖保持對商業交易網絡的絕對控制，該控制集中表現為對商業信息的控制。信息非對稱會對流通寡占結構的形成起到關鍵作用，商社不會使其海外子公司存在商業信息外溢的風險，因此全額股權投資成為其最好的也是唯一的選擇。

綜合商社在海外設立的貿易分支機構是指獨立于商業地區總部的小規模貿易單位，它們往往專營一類商品，雖然與前者同屬批發業投資，綜合商社卻采用了完全不同的投資方式。1980年綜合商社對專營貿易輔助機構的設立更多的傾向于低比例股權投資，在245家九大綜合商社參與設立的海外輔助貿易企業中，綜合商社沒有取得絕對控股地位的企業高達66.7%（小島，小沢，1984），這一比例對致力于建立流通主導的綜合商社而言，的確不可思議，這是否會對綜合商社的流通控制產生不利影響呢？通過研究商社的合資對象和企業設立地區可以發現，設立于發展中經濟體的輔助貿易企業，主要從事煙草、谷糧等初級產品的貿易活動，這些商品的地區差異性要求其利用東道國企業的商業技能，同時企業經營業種的分離性可以使當地資本對具備信息壟斷能力的綜合商社產生合作激勵，因此綜合商社易與東道國企業合作；而商社只進行少數股權投資，則是因為在這一條件下，其可在保持原有壟斷優勢的基礎上，補充當地資本的專業商品信息和技能，從而使其在流通中的支配地位非但未被削弱，反而得到增強。而在發達經濟體設立的貿易輔助企業，主要從事多類工業制成品的海外交易，商社更傾向于與日本產業企業進行低股權合資，而且這一合資表現出較強的“企業集團”內部的“商產合資”形態，如同屬住友集團的東洋工業（70%股權）和住友商事（30%股權）在比利時設立的馬自達汽車銷售企業就是其中的代表（小島，小澤，1983）。綜合商社雖然在這類企業只保有較低股權，但合資對象日系和同系企業集團的雙重身份降低了合資雙方的投機行為，確保了綜合商社在相關領域的流通控制地位。

2、批發企業投資股權結構的演變。市場中交易各方力量對比的變化，對綜合商社的流通控制產生了不利影響。因此，需要以投資股權結構的調整為手段，對其商業批發體系的投資結構進行適度調整，以保持流通優勢。這一過程中，商社對海外子公司的100%全資控制保持了穩定。在其他市場交易各方實力明顯增強的條件下，這一保持交易網絡穩定的方式只會被進一步強化。

而商社在貿易輔助企業的投資股權結構發生了明顯變動。發展中經濟體的產業趕超使其與日本的產業差距縮小，垂直分工開始向水平分工轉換，這使綜合商社與發展中經濟體的產品交易結構向制成品傾斜，其必須和更多成長起來的發展中經濟體企業進行貿易，在這些地區的貿易輔助企業合作對象也就隨之向東道國的產業企業轉換。然而，在不存在日系企業和企業集團的投資中，低比例股權投資會使合作方投機行為發生的可能性增加，因此商社為繼續保持對這一體系的控制就會出現增持股權傾向。

同時，日系產業企業的成長，使其排斥綜合商社的傾向明顯增強。另外，經濟體系的進一步開放使“企業集團”在20世紀末呈現出弱化傾向，尤其是那些在戰后由“資本聯結”而形成的新興企業集團，其內部企業間關系更為疏遠，相對封閉的諸種日本模式的弱化已經開始失去對綜合商社交易網絡的保護作用。因此，即便是與日本同系企業合資情況下，綜合商社擴大股權比例的傾向也會出現一定程度的增強。

綜合商社甚至已經產生向國內批發體系滲透的傾向，而過去此類交易則是通過市場實現的。以食品批發業為例，綜合商社已經展開對日本頂層食品批發企業的股權控制活動，伊藤忠商事和三菱商事分別完成了對雪印access和菱食兩家巨型食品批發商的股權控制，而三井物產和丸紅則緊隨其后，紛紛以股權投資的方式加強對國內食品批發業的控制。截至2000年，日本國內銷售額最大的9家食品批發企業中，由綜合商社投資并處于控股地位的已經達到5家（H.M.Ohle，2004）。綜合商社正在以高比例股權投資的方式加強對非商社傳統流通勢力范圍的控制，產生這一現象的主要原因正是為應對經濟環境變化所致的“商業脫媒”而進行的股權結構適應性調整。

（二）綜合商社對零售企業的投資

1、對零售企業投資的初始股權結構形態。零售業作為直接面向消費者的終端流通系統，是綜合商社下游開拓的主要目標，隨著消費者勢力的增強，更多的新市場將直接產生于流通終端。綜合商社以股權投資的方式完成向下游零售企業的擴張，既可以為新市場的拓展開辟道路，同時也與其流通寡占目標相適應。因此，部分商社在20世紀七十年代初日本“高額大眾消費”的萌芽期便開始在日本新興的零售市場投資。通過對該時期綜合商社在零售業投資股權結構的分析可以發現，當時的綜合商社在零售業投資股權比例的水平上并沒有形成明顯的傾向。

伊藤忠商事是這一時期在零售業投資中最為活躍的綜合商社，它采用和零售企業合資的方式，先后與丸物、西武百貨、名鐵百貨、巖田屋四家零售企業共同合資經營了四家超市，而其在企業內的低比例股權則使其處于非控股地位，如其與西武百貨合資設立的超市，伊藤忠與西武百貨的股權比例為40%和60%；三井物產和東棉則采用完全股權的自主經營方式，如這一時期由三井物產設立的第一商店以及東棉設立的東莫商店和東食即是綜合商社零售業獨資經營的代表；而三菱商事向零售業的滲透，則采用向零售企業提供資金和流通支持的“非股權安排”方式，如其與西友的合作。（平井，2002）

綜合商社雖有在零售市場擴展的強烈愿望，但20世紀七十年代綜合商社的零售擴張最后卻以失敗告終。從各綜合商社雜亂的投資模式與方式可以看出，對零售業與自身關系的認識尚未形成完整的體系。綜合商社投資失敗的原因雖是多方面的，但投資股權結構與市場環境的不相匹配應是其中的重要原因。

2、零售企業投資股權結構的演變。九十年代末，綜合商社開始第二次向零售業投資的熱潮，與前次不同的是，此次投資企業的投資股權比例形成了相對一致的傾向（同系企業集團成員除外）。1998年伊藤忠商事以30%股權成為日本第三大便利店全家便利店的第一大股東，而三菱商事則于2000年獲得了第二大便利店羅森20%的股權。此后，三菱商事對其在羅森的股權進行了多次追加，最終以30.4%的股權成為其最大股東（H.M.Ohle，2004），在所有綜合商社向零售業擴張的案例中，只有三井物產與伊藤洋華堂間采用了“非股權合作”方式。三井物產與伊藤洋華堂同屬“財閥系”的三井集團，因此在低股權、甚至“非股權合作”條件下企業間仍具有很強的集團內部協作性，如果考慮這一因素，那么九十年代末開始的綜合商社在零售業的擴張活動，都是在謀求相對控股地位的目標下完成的。

由于零售業與批發業同屬商業范疇，這使零售企業與以批發業為源頭的綜合商社存在天然聯系，零售業與批發業所具備的不同技能在本質上是互補而非排斥關系。因為零售業內并不存在產業體系，這使其對綜合商社的商產網絡產生極大的興趣，并進一步激發其與綜合商社合作的愿望。同時，綜合商社也對下游流通市場保持高度關注，而進入這一領域最為節約成本的方式是向市場中既存的巨型零售商投資并取得相對控股地位，因為通過投資而獲取成熟的零售企業技能體系所產生的成本節約遠多于綜合商社進行全額股權投資新設零售企業；而另一方面，綜合商社為對抗零售企業在市場變動下所產生的投機行為，則會將其投資股權比例保持在相對控股的水平。由此可見，在現有市場環境下，對零售企業進行相對控股的投資股權結構，恰恰是綜合商社利用零售企業零售技能與防止零售企業投機行為的平衡點。

篇4

私募股權證券基金指專門對非上市企業進行股權投資以私募方式籌集資金所獲得的投資證券基金。通常情況下對于未上市企業的股權投資往往是長期的，這種投資證券基金的流動性比較差。

私募股權投資通常有三種投資方式：一是對投資早期和初創期的企業進行投資的叫做創業投資，二是投資擴展期的企業的叫做發展資本（也可直接進行與管理層收購有關的投資），三是投資成熟時期的企業的叫做過橋融資或說是Pre-IPO。私募股權投資就是指在一家企業上市前所獲得的所有的股權投資。私募股權證券基金公司為了獲得該企業的控制權將資金投入到被選中的企業中為該企業創造價值，獲得該企業附加價值創造的利潤，如：重組企業集中經營自己擅長的業；改變人員和管理層建立具有激勵作用的科學管理機制；為公司管理提供科學建議等。總之一切都是為了最后通過私募股權證券基金的安全退出從創造企業的附加價值實現為投資者的創造收益。

二、私募股權證券基金退出的方式及作用

私募股權證券基金的投資者投資項目的目的是獲得高額回報，他們并不是主導企業運營的企業家，所以私募股權證券基金投資的安全退出是一個非常重要的環節。

1.私募股權證券基金退出的方式

因為不同的退出模式意味著投資者獲得的利潤收益不同，所以私募股權證券基金創造投資收益的核心因素就是如何選擇適當的退出機制。私募股權證券基金主要有這幾種退出方式：IPO方式、次級銷售(secondarysale)、回購(buy-back)、并購(Acquisition)、清算(writeoff)等(coumming&Maclntosh，2002)。目前，國內非上市公司私募股權證券基金的退出機制有以下三種:轉讓企業股份；被投資公司的股東將私募股權證券基金公司的股權購回；公司重組包裝后上市，向公眾出售股票獲得投資。

2.私募股權證券基金退出的緣由及其存在的問題

通常私募股權投資證券基金會存在特定的投資期限(一般限于10年左右)，到期后所有的股權投資必須變現，最后將收益按比例分給證券基金投資人。所以證券基金一般有五到六年的時間來招募投資，并連續持有三到五年，最后再通過出售給戰略收購方或讓被投資企業IPO來投資變現。私募股權投資證券基金偶爾為了增加證券基金投資資本在一定期限內的利潤——內部收益率(工RR)，也會在條件適合的情況下實現快速的退出。投資者常常會用來衡量私募證券基金績效的一個常用指標是內部收益率。實際上，私募股權投資公司分析可能的變現(退出)路徑一般都是在投資之前。私募股權證券基金投資企業的目的是通過企業的成長獲得回報，而并非長期持有股份。實現收益的關鍵是實現股權退出，而其中最主要退出渠道是IPO退出。但是在我國，在我國上交所和深交所實現退出的被私募股權證券基金投資的企業很少，在深圳小企業板退出的企業更少，在海外上市退出成為許多私募股權證券基金的選擇。而采用周期長、難度大的重組并購退出的形式，有些私募權證券基金認為這樣會嚴重打擊私募股權證券基金的投資熱情，非常不利于PE在我國的健康發展。

三、完善私募股權證券基金退出的策略

由于私募股權證券基金投資企業是相對長期的投資，證券基金將資金投資到具有投資價值的企業，并對其提供增值服務，因此私募股權證券基金的股權不能上市公開交易。借鑒國外風險投資的成功經驗和鑒于我國證券市場的發展狀況，從長期目標來看，要順利實現IPO退出，我國私募股權投資的退出機制應建立二板市場；應建立以收購為主的多種退出機制，在近期完善證券市場。

（一）IPO退出策略

1.國外市場――海外上市在國內暫時無法建立的二板市場和目前高額度和高門檻限制的中國A、B股市場的惡劣環境下，實現IPO退出可以利用國外的二板市場和香港的創業板。間接上市和直接上市是國內企業海外上市的主要兩種途徑。通常都是采用IPO方式進行海外直接上市。直接上市就是直接以國內公司的名義向國外證券主管部門注冊后發行股票，在當地證券交易所掛牌上市。作為國際金融中心的香港特區，沒有對上市企業作區域限制為實現海外融資的內地中小高新技術企業開辟了渠道，香港及鄰近地區的中小高科技企業和新興企業如果需要集資擴張并具備增長潛力主要利用創業板市場。雖然IPO花費的時間較長、成本較高，需經過境內、境外監管機構審批較為的復雜程序，也要聘請較多的中介機構。但是，IPO可以實現更多的好處：盡可能高的股價價格，股票擁有更廣的發行范圍，公司可以獲得較大的聲譽。所以境外直接上市應該是國內企業海外上市的主要方式是實現公司長遠發展的最好方式。直接上市成本比較高、時間比較長、程序比較繁瑣，所以許多民營企業以間接方式在海外上市是為了避開國內復雜的審批程序。間接上市的好處是花費的時間較短，可以避開國內復雜的審批程序，成本較低。隨著我國企業業績的提高，進一步發展的高新技術產業和我國企業進一步優化的外部經營環境，一片光明的中國企業海外上市的前景正在展開。

2.境內市場――建立低門檻的二板市場風險投資業發展的先決條件是發達的股票市場，風險投資要實現順利套現要建立在層次豐富的資本市場的基礎上。豐富的資本市場是實現證券基金創業回報的最根本因素。由市場發展過程看，美國的風險投資活動發達活躍，美國風險投資業的資金退出方式主要是IPO退出。進一步的分析可以看到：美國風險投資業選擇IPO退出方式的主要原因是美國擁有發達的股票市場。

目前大約有45%是接受過風險資本投資的高新技術企業大都選擇在美國公開資本市場——NASDAQ市場上實現首次上市。二板市場是實現PE退出的首選途徑。擁有完善證券市場的歐美國家，都有二板市場支持私募股權退出（如美國的NASDAQ市場和歐洲的小盤股市場）。二板市場對高新技術產業和中小企業的上市要求、條件和審批及其股票交易規則等方面和主板市場差別較大。私募股權投資的一切努力不可能在一個不發達低效率的證券市場轉化為企業成長的預期。實際上多數私募股權投資獲得的再收益來源于企業成長期，與中小企業的經營盈虧無關，并不是其投資的中小企業的經營盈利。深圳設立的二板市場應該再放寬融資條件，對高技術上市公司配股實施急需資金的高新技術項目時，可以適當放寬配股間隔期、配股比例以及凈資產收益率的要求；放寬高新技術企業的上市條件、連公司股本規定、續經營記錄以及連續盈利年限，否則，私募股權投資形成的股權將變現性極差或者無法實現。

（二）收購退出

對私募股權投資公司來說，讓大的企業來收購兼并風險企業也非常具有吸引力。風險企業利用這種退出方式能迅速獲得流動性強的證券或資金，實現完全退出風險企業。通常情況下，大公司實現生產和市場營銷、小公司實現創新都較為容易。因此，想要產生綜合經濟效益，可以向一個具有生產和營銷經驗的另一家大公司出售風險企業。風險企業是以企業喪失在收購的退出中控制權為代價，使投資機構獲得收益制定較高的退出價格。80年代初級發展的美國風險投資，較大比例的風險企業采取收購的退出方式。到90年代比例逐漸降低說明，在證券市場還沒有發展到一定階段的情況下，收購是風險投資更為實際的退出方式。我國的證券市場只有十幾年的歷史，資本市場的市場行為主要以銀行為主還不夠成熟。目前情況下可以采用收購的退出方式促進我國風險投資業的發展。

篇5

關鍵詞：綜合商社；投資；股權結構；流通控制

一、引言

綜合商社在經濟全球化的進程中發生著持續性的演變。對此，中日學者對綜合商社的功能、商權、交易成本等方面進行了深入研究。然而，卻顯見有關綜合商社投資股權結構演變的研究。在全球化所帶來的產業高度化進程中，綜合商社必須推動其經營體系中股權結構的適應性演變，才能保持其市場的持續穩定。因此，投資股權結構的演變是綜合商社對全球體系施加正向影響的關鍵控制手段。

為了更好地認識綜合商社內的投資股權結構變動，筆者打破綜合商社對日本的國內投資和FDI的界限，專注于商業領域的綜合商社股權結構變動，以明確綜合商社投資股權結構的演變與其維持流通控制的內在聯系。

二、綜合商社對商業企業的投資股權結構演變

作為商業壟斷資本，通過在流通系統中投資而形成綜合商社主導下的寡占市場結構會對綜合商社產生激勵。因此，無論是在全球商社分支的建設（商業批發企業投資），還是在應對消費者勢力增強而向下游零售業的擴張活動中（商業零售企業投資），其都會以股權投資謀求對流通企業的控制。但是，該控制是否必須由高比例的股權投資來實現呢？這與產業結構高度化所帶來的諸因素的變化有著密切的關聯。

（一）綜合商社對批發企業的投資

1、對批發企業投資的初始股權結構形態。該種投資是綜合商社建立貿易網絡的初始投資形式，而這類商業分支又可被分為兩類：（1）海外子公司（或分公司）；（2）貿易輔助機構。雖然綜合商社在其貿易網的建設始終著眼于對流通渠道的控制，高比例的股權投資亦可通過企業間的資本聯結達到對某一貿易單元的絕對或相對控制，但事實上，在同一時期高比例股權投資策略并非實現控制的統一策略。同時，經濟環境的演化亦使兩類企業的投資股權結構的演變軌跡產生了明顯的差異。

海外子公司（地區貿易中樞）是綜合商社最早的投資方向，這一投資是商業資本國際化的結果，商社采用了100%全資控制的方式。那么，為什么要采用這種投資方式呢？從海外子公司的內部結構看，它們可以被認為是商社母公司在海外的微縮復制，因此它們具備母公司所擁有的全部功能；從海外子公司的分布看，商社的海外子公司近乎均設立于發達國家和重要貿易樞紐。例如，所有綜合商社都在紐約、多倫多這類發達國家中心城市設立了地區中樞，而這些地區存在著遠多于其他區域的商業信息。由此，可以得出這樣的結論，即綜合商社以全額股權投資的方式，試圖保持對商業交易網絡的絕對控制，該控制集中表現為對商業信息的控制。信息非對稱會對流通寡占結構的形成起到關鍵作用，商社不會使其海外子公司存在商業信息外溢的風險，因此全額股權投資成為其最好的也是唯一的選擇。

綜合商社在海外設立的貿易分支機構是指獨立于商業地區總部的小規模貿易單位，它們往往專營一類商品，雖然與前者同屬批發業投資，綜合商社卻采用了完全不同的投資方式。1980年綜合商社對專營貿易輔助機構的設立更多的傾向于低比例股權投資，在245家九大綜合商社參與設立的海外輔助貿易企業中，綜合商社沒有取得絕對控股地位的企業高達66.7% （小島，小沢，1984），這一比例對致力于建立流通主導的綜合商社而言，的確不可思議，這是否會對綜合商社的流通控制產生不利影響呢？通過研究商社的合資對象和企業設立地區可以發現，設立于發展中經濟體的輔助貿易企業，主要從事煙草、谷糧等初級產品的貿易活動，這些商品的地區差異性要求其利用東道國企業的商業技能，同時企業經營業種的分離性可以使當地資本對具備信息壟斷能力的綜合商社產生合作激勵，因此綜合商社易與東道國企業合作；而商社只進行少數股權投資，則是因為在這一條件下，其可在保持原有壟斷優勢的基礎上，補充當地資本的專業商品信息和技能，從而使其在流通中的支配地位非但未被削弱，反而得到增強。而在發達經濟體設立的貿易輔助企業，主要從事多類工業制成品的海外交易，商社更傾向于與日本產業企業進行低股權合資，而且這一合資表現出較強的“企業集團”內部的“商產合資”形態，如同屬住友集團的東洋工業（70%股權）和住友商事（30%股權）在比利時設立的馬自達汽車銷售企業就是其中的代表（小島，小澤，1983）。綜合商社雖然在這類企業只保有較低股權，但合資對象日系和同系企業集團的雙重身份降低了合資雙方的投機行為，確保了綜合商社在相關領域的流通控制地位。

2、批發企業投資股權結構的演變。市場中交易各方力量對比的變化，對綜合商社的流通控制產生了不利影響。因此，需要以投資股權結構的調整為手段，對其商業批發體系的投資結構進行適度調整，以保持流通優勢。這一過程中，商社對海外子公司的100%全資控制保持了穩定。在其他市場交易各方實力明顯增強的條件下，這一保持交易網絡穩定的方式只會被進一步強化。

而商社在貿易輔助企業的投資股權結構發生了明顯變動。發展中經濟體的產業趕超使其與日本的產業差距縮小，垂直分工開始向水平分工轉換，這使綜合商社與發展中經濟體的產品交易結構向制成品傾斜，其必須和更多成長起來的發展中經濟體企業進行貿易，在這些地區的貿易輔助企業合作對象也就隨之向東道國的產業企業轉換。然而，在不存在日系企業和企業集團的投資中，低比例股權投資會使合作方投機行為發生的可能性增加，因此商社為繼續保持對這一體系的控制就會出現增持股權傾向。

同時，日系產業企業的成長，使其排斥綜合商社的傾向明顯增強。另外，經濟體系的進一步開放使“企業集團”在20世紀末呈現出弱化傾向，尤其是那些在戰后由“資本聯結”而形成的新興企業集團，其內部企業間關系更為疏遠，相對封閉的諸種日本模式的弱化已經開始失去對綜合商社交易網絡的保護作用。因此，即便是與日本同系企業合資情況下，綜合商社擴大股權比例的傾向也會出現一定程度的增強。

綜合商社甚至已經產生向國內批發體系滲透的傾向，而過去此類交易則是通過市場實現的。以食品批發業為例，綜合商社已經展開對日本頂層食品批發企業的股權控制活動，伊藤忠商事和三菱商事分別完成了對雪印access和菱食兩家巨型食品批發商的股權控制，而三井物產和丸紅則緊隨其后，紛紛以股權投資的方式加強對國內食品批發業的控制。截至2000年，日本國內銷售額最大的9家食品批發企業中，由綜合商社投資并處于控股地位的已經達到5家（H.M.Ohle，2004）。綜合商社正在以高比例股權投資的方式加強對非商社傳統流通勢力范圍的控制，產生這一現象的主要原因正是為應對經濟環境變化所致的“商業脫媒”而進行的股權結構適應性調整。

（二）綜合商社對零售企業的投資

1、對零售企業投資的初始股權結構形態。零售業作為直接面向消費者的終端流通系統，是綜合商社下游開拓的主要目標，隨著消費者勢力的增強，更多的新市場將直接產生于流通終端。綜合商社以股權投資的方式完成向下游零售企業的擴張，既可以為新市場的拓展開辟道路，同時也與其流通寡占目標相適應。因此，部分商社在20世紀七十年代初日本“高額大眾消費”的萌芽期便開始在日本新興的零售市場投資。通過對該時期綜合商社在零售業投資股權結構的分析可以發現，當時的綜合商社在零售業投資股權比例的水平上并沒有形成明顯的傾向。

伊藤忠商事是這一時期在零售業投資中最為活躍的綜合商社，它采用和零售企業合資的方式，先后與丸物、西武百貨、名鐵百貨、巖田屋四家零售企業共同合資經營了四家超市，而其在企業內的低比例股權則使其處于非控股地位，如其與西武百貨合資設立的超市，伊藤忠與西武百貨的股權比例為40%和60%；三井物產和東棉則采用完全股權的自主經營方式，如這一時期由三井物產設立的第一商店以及東棉設立的東莫商店和東食即是綜合商社零售業獨資經營的代表；而三菱商事向零售業的滲透，則采用向零售企業提供資金和流通支持的“非股權安排”方式，如其與西友的合作。（平井，2002）

綜合商社雖有在零售市場擴展的強烈愿望，但20世紀七十年代綜合商社的零售擴張最后卻以失敗告終。從各綜合商社雜亂的投資模式與方式可以看出，對零售業與自身關系的認識尚未形成完整的體系。綜合商社投資失敗的原因雖是多方面的，但投資股權結構與市場環境的不相匹配應是其中的重要原因。

2、零售企業投資股權結構的演變。九十年代末，綜合商社開始第二次向零售業投資的熱潮，與前次不同的是，此次投資企業的投資股權比例形成了相對一致的傾向（同系企業集團成員除外）。1998年伊藤忠商事以30%股權成為日本第三大便利店全家便利店的第一大股東，而三菱商事則于2000年獲得了第二大便利店羅森20%的股權。此后，三菱商事對其在羅森的股權進行了多次追加，最終以30.4%的股權成為其最大股東（H.M.Ohle，2004），在所有綜合商社向零售業擴張的案例中，只有三井物產與伊藤洋華堂間采用了“非股權合作”方式。三井物產與伊藤洋華堂同屬“財閥系”的三井集團，因此在低股權、甚至“非股權合作”條件下企業間仍具有很強的集團內部協作性，如果考慮這一因素，那么九十年代末開始的綜合商社在零售業的擴張活動，都是在謀求相對控股地位的目標下完成的。

由于零售業與批發業同屬商業范疇，這使零售企業與以批發業為源頭的綜合商社存在天然聯系，零售業與批發業所具備的不同技能在本質上是互補而非排斥關系。因為零售業內并不存在產業體系，這使其對綜合商社的商產網絡產生極大的興趣，并進一步激發其與綜合商社合作的愿望。同時，綜合商社也對下游流通市場保持高度關注，而進入這一領域最為節約成本的方式是向市場中既存的巨型零售商投資并取得相對控股地位，因為通過投資而獲取成熟的零售企業技能體系所產生的成本節約遠多于綜合商社進行全額股權投資新設零售企業；而另一方面，綜合商社為對抗零售企業在市場變動下所產生的投機行為，則會將其投資股權比例保持在相對控股的水平。由此可見，在現有市場環境下，對零售企業進行相對控股的投資股權結構，恰恰是綜合商社利用零售企業零售技能與防止零售企業投機行為的平衡點。

三、結語

綜合商社對投資股權結構的靈活運用已經演變為其抑制“流通脫媒”的重要手段。對于傳統流通批發領域，綜合商社通過保持絕對股權，防止任何可能在批發流通中產生的交易方投機行為；而在綜合商社功能體系相對弱化的下游零售領域，綜合商社為了實現對零售企業零售技能的利用，則采用更為靈活的股權投資策略。具體而言，在既定市場環境下，如果合作方發生投機行為的可能性較低，則采用相對較低的股權比例，如果合作方發生投機行為的可能性上升，則相應提高股權比例，如果合作方發生投機行為的可能性達到極高程度，則放棄合作而采用獨資方式。其中，綜合商社對既定企業投資股權結構的安排總是以達到對企業實際控制（或影響）的程度為依據。

主要參考文獻

[1]小島清，小澤輝智.総合商社の挑戦：経済開発のマーチャント[M].東京：産業能率大學出版部，1984.

平井岳哉.1970年代における総合商社のスーパーマーケット事業への進出[J].千葉経済論叢，2002.12.

"/小島，清/"小島清，"/小沢，輝智/"小沢輝智.総合商社と海外投資：経済開発のマーチャント[J].世界経済評論世界経済評論，1983.11.