封閉式證券投資精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術，我們?yōu)槟鷾蕚淞瞬煌L格的5篇封閉式證券投資，期待它們能激發(fā)您的靈感。

篇1

關鍵詞：封閉式基金；定價；收入資本化

Abstract：Because the close-ended fund does not redeem in the existence, the pricing of Close-ended Fund has the different with Open-ended Fund.Through analysising pricing characteristic of Close-ended Fund, this paper get priceing theory of Close-ended Fund and carriesout application.

Keywords：Close-ended Fund，Price，Income Capitalization

中圖分類號：F830.9文獻標識碼：A文章編號：1674-2265（2009）05-0062-03

證券投資基金本質(zhì)上僅僅是一種投資者間接投資于金融產(chǎn)品并實現(xiàn)資本增值的收益證券，與具有直接投資特征的權益證券相比較，其擁有不同的價格決定方式和定價思路。

影響證券投資基金價格最主要的因素是基金凈值的高低，不過，對于按照基金規(guī)模在存續(xù)期間內(nèi)是否能夠變化劃分的證券投資基金類型：開放式基金和封閉式基金，由于它們在存續(xù)期內(nèi)的交易方式不同，使得在市場交易價格形成上也具有了一定差別。開放式基金的申購和贖回價格取決于基金的單位凈資產(chǎn)，而封閉型基金的交易價格是以其基金的單位凈資產(chǎn)為基礎，進行溢價或折價交易。

一、封閉式基金定價原理

封閉型基金(以下簡稱基金)以其資產(chǎn)凈值為基礎進行溢價或折價交易，綜合來看，這種現(xiàn)象發(fā)生的根本原因在于投資者對未來市場環(huán)境和基金管理人的管理能力預期不明確，進而影響了對收益獲得的判斷。而在證券市場上，收益率與風險應當相互匹配，投資者投資于相同風險水平的金融產(chǎn)品，其收益率也應相同。因此，基金交易價格的理論價值應當與投資者自身風險偏好下的未來收益水平的高低密切相關。

二、基金的貼現(xiàn)定價模型

建立基金定價模型的目的是確定基金上市后的內(nèi)在價值。由于該價值取決于基金在未來不同時間段上所能帶來的收益，因此模型可采用收入資本化法，將基金未來收益流量通過資本化的方式貼現(xiàn)為現(xiàn)值，進而得到基金的內(nèi)在價值。

（一）初始持有下的定價模型

若投資者在基金設立時即持有基金，則其價格決定公式應為：

其中，P：基金現(xiàn)行的內(nèi)在價值； n：基金存續(xù)期限；K：貼現(xiàn)率(基金的應得市場收益率)；：基金存續(xù)期內(nèi)收益流量（其中也包含到期清算價值）。

（二）后期持有下的定價模型

若投資者是在基金上市后才買入持有，那么基金內(nèi)在價值決定公式可變?yōu)椋?/p>

其中，N：基金存續(xù)期限；n'：基金剩余存續(xù)期（即基金購入或賣出時所剩余的存續(xù)期限）；：基金剩余存續(xù)期內(nèi)收益流量。

以上公式中，可以發(fā)現(xiàn)影響基金理論價格的因素有三個方面：基金的未來收益流量、貼現(xiàn)率、基金存續(xù)期。其中，基金在發(fā)行時即以確定其存續(xù)期，因此對基金的定價就僅涉及基金未來收益流量的估算和貼現(xiàn)率的評定上。

三、收益流量的估算

基金未來收益流量實際上包括基金未來每年的分紅和到期的基金清算價值，它取決于基金管理人管理基金的投資凈收益大小和相關的分配政策。

（一）影響因素分析

首先，在基金存續(xù)期內(nèi)，設基金管理人的年平均投資回報率為R。該回報率會由于基金管理者的水平和市場行情的變化而在基金存續(xù)期內(nèi)發(fā)生波動，表現(xiàn)為一個隨機變量，但在一個較長的時段內(nèi)，其均值分布基本上可用正態(tài)分布來描述。因此本文選擇均值來近似描述基金投資回報收益的隨機變化。

其次，基金管理人和托管人的管理費和托管費是影響基金凈收益的重要支出費用，我國基金對管理費和托管費一般分別按照年利率2.5%和0.25%從基金凈資產(chǎn)中進行計提，總計為2.75%。

最后，《證券投資基金管理暫行辦法》規(guī)定，新基金每年分紅不得少于基金投資凈收益的90%；

（二）收益流量確定公式

在以上約束條件下，基金在清算年之前的收益流量公式為：

其中：：單位基金的原始凈資產(chǎn)值；R：為基金年投資回報率；i：1，2，3，…，14；H：基金年托管費率和年管理費率之和，一般為2.75%；

若基金存續(xù)期滿的最后一年（我國一般為15年）要進行清算，其公式應為：

四、貼現(xiàn)率的評定

貼現(xiàn)率對與證券投資基金而言，就是投資者考慮風險因素的應得收益率。該收益率的測算方法有很多，比較常用的是資本資產(chǎn)定價模型，它描述了資本資產(chǎn)收益率與風險的配比關系。

證券市場線模型認為，一項風險證券的應得收益率等于無風險證券收益率加風險補貼：

其中：K：應得收益率； ：無風險證券收益率；

：系統(tǒng)風險； ：市場收益率； ：投資風險資本資產(chǎn)所獲得的風險補償。

基金的特點之一是組合投資，進而達到分散風險。同時，由于基金的投資傾向及基金管理人投資風格的不同，美國基金市場基金可分為：積極成長型，成長型，成長收入型，平衡型及收入型，且其投資股票市場的系統(tǒng)風險系數(shù)分別為：1.2、1.0、0.9、0.7、0.5，投資者可根據(jù)某支基金所公布的投資風格，參照以上系數(shù)來確定我國基金投資股票市場的系統(tǒng)風險系數(shù)。另外，對于我國股票市場，系統(tǒng)風險的比重經(jīng)有關專家測算在0.6-0.8之間，因此也可用它來衡量基金投資于股票市場的 系數(shù)。

五、小結

綜合以上分析，設P為基金的價值，其定價公式為：

其中，n為基金剩余存續(xù)期。

從定價公式可知，基金平均投資回報率R和股票市場平均收益率 是決定基金價值的主要因素，兩者決定了封閉式基金是按凈值進行交易還是按溢價或折價交易。

六、基金定價實例

截止2009年4月1日，上海證券交易所上市基金數(shù)為16支（三支為ETF），深證證券交易所上市基金數(shù)為48支，其中LOF28支，封閉式18支，ETF2支。本文選擇上證基金市場里的基金景宏進行實證定價研究。

（一）基金信息搜集

通過查閱各種媒介下的基金景宏相關信息，即可匯總如下重要資料：

1. 基金類型：該基金屬于契約型封閉式基金；

2. 存續(xù)期限：15年，即1999年4月27日到2014年年5月18日。

3. 基金單位總額：20億元。

4. 基金發(fā)行價：基金單位每份為人民幣1.01元，其中：面值為人民幣1.00元，發(fā)行費用人民幣0.01元；

5. 投資目標：為投資者減少和分散投資風險，確保基金資產(chǎn)的安全并謀求基金長期穩(wěn)定的投資收益；

6. 投資范圍：具有良好流通性的金融工具，其中主要投資于國內(nèi)依法公開發(fā)行、上市的股票；

7. 投資組合：80％投資于股票，20％投資于國債（屬于股票型基金）；

8. 基金費用的提取：

首先，管理人費用：按前一交易日的基金凈資產(chǎn)值的2.5%的年費率計提；

其次，托管人費用：按前一交易日的基金資產(chǎn)凈值的0.25%年費率計提；

最后，其他費用按實際支出額由托管人從基金資產(chǎn)中支出。

9. 基金收益分配：

首先，基金收益分配比例不低于基金凈收益的90%；

其次，基金收益分配采用現(xiàn)金形式，每年分配一次；

最后，基金當年投資虧損，則不進行收益分配。

（二）數(shù)據(jù)分析與整理

1. 基金平均回報水平的確定。對于基金的平均投資回報率，估算方法有很多種。首先，可以根據(jù)其投資的對象和投資比例計算資產(chǎn)組合的平均回報率，其中，股票組合的平均回報水平可利用股價指數(shù)的平均水平計算。這是因為基金采取組合投資的方式使得其收益往往圍繞股票市場的平均收益水平波動；其次，可以參照基金自身發(fā)行后已經(jīng)實現(xiàn)的平均回報水平進行估算；最后，也可以參照基金管理公司旗下或市場上投資方式與風險特征相似的基金的歷史回報水平加以預測。另外，投資者也可以選擇其他認為合理的方式進行確定。

本文參照基金發(fā)行后已經(jīng)實現(xiàn)的累進凈值進行平均回報水平的估算。

截止2009年3月27日，該基金累計單位凈值為3.5374元。由于其存續(xù)期為15年（1999年4月27日到2014年年5月18日），并且該支基金發(fā)行價為1.01元，因此在現(xiàn)有存續(xù)期（即基金發(fā)行日起到2009年3月27日至的時間段，約為10年）內(nèi)，用單利法計算的基金年平均回報率R為25%（）

，而用年復利法計算的為13.35%。

2. 基金貼現(xiàn)率的確定。按照基金景宏的相關公告，基金投資組合20%投資國債，80%投資股票。雖然在比例上會有些變化，在某些時間段里基金也會保有一定比例的現(xiàn)金，但為簡化計算起見，我們假設基金嚴格按照基金招募書中所公布的比例為準進行投資。

由于投資國債的風險為零，設投資于股票組合的系統(tǒng)風險為 ，則基金的風險（主要為系統(tǒng)風險）系數(shù) 為0.8 。

因此，根據(jù)證券市場線模型，基金貼現(xiàn)率公式為：

其中：：基金貼現(xiàn)率；：無風險收益率； ：股票市場平均收益率； 為股票組合系統(tǒng)風險。

在理論部分分析中，得知對于我國股票市場，系統(tǒng)風險的比重經(jīng)有關專家測算在0.6-0.8之間；同時，美國市場的成長收入型基金投資股票市場的系統(tǒng)風險比重約為0.7。因此，本文假設基金 系數(shù)為0.7。

無風險收益率本文采用基金景宏所持有的主要債券產(chǎn)品（包括08農(nóng)發(fā)05、08農(nóng)發(fā)08、08央行票據(jù)17、08央行票據(jù)35和國債904）的平均收益率，在給予一定升水的情況下約為4%。

股票市場的平均收益率可利用滬深兩市的股票指數(shù)進行計算。但為簡化計算，我們以基金景宏的預期回報率作為股票市場的平均回報率。這是因為基金的回報是否高于股指收益的變化水平是投資者進行判斷買賣的重要影響因素。因此，在這里假設股票市場的平均收益率為25%或13.35%。

3. 基金內(nèi)在價值的確定。根據(jù)以上實驗分析步驟，將相關數(shù)據(jù)帶入公式（6），可得：

最終，將所有計算結果進行整理，可以得出基金景宏的內(nèi)在價值中樞為1.48元或1.14元，其市場價格應當圍繞其進行波動。

（三）市場價格的統(tǒng)計

基金景宏的市場交易平均股價一般包括，開盤價、收盤價、最高價和最低價這四類平均股價。本文僅以收盤價為例進行計算。

以收盤價為例列，在篩選出2009年1月1日到2009年4月7日至的收盤價格后， 通過數(shù)學分析軟件得到，在所選定時間范圍內(nèi)的收盤價格的描述統(tǒng)計分析結果。其中，其股價平均數(shù)為1.02。因此發(fā)現(xiàn)，市場價格低于其內(nèi)在價值。

在實際應用中，投資者應當結合證券投資基本面和技術面分析后最終做出投資決策。另外，需要注意的是，基金往往是以折價方式進行交易，即市場交易價格低于基金的凈資產(chǎn)值。因此，投資者可以根據(jù)基金的折價平均水平對內(nèi)在價值進行調(diào)整，以期做出更加符合現(xiàn)實的投資決定。

參考文獻：

[1] 李學峰.中國封閉式基金投資心理及其對市場的影響[J].廣東金融學院學報，2008，（9）.

[2] 尹華陽.1998-2008年封閉式基金折價的統(tǒng)計特征分析[J].理論與實踐，2009，（2）.

[3] 陳玉罡.我國封閉式基金的業(yè)績和驅(qū)動因素研究[J].當代經(jīng)濟管理，2008，（9）.

篇2

【關鍵詞】投資組合；封閉式基金；風險；收益；合理性

一、文獻綜述

目前我國基金市場主要是開放式基金，雖然封閉式基金存在的時間比開放式基金的時間長，但是一直沒有較大的發(fā)展，封閉式基金的數(shù)目不多，目前只有60家①，與開放式基金相比，投資者投資于封閉式基金在存續(xù)期間不能申購和贖回，這樣減少了基金凈資產(chǎn)由于贖回而減少的壓力，同時也缺少了由于贖回壓力所造成的激勵。由于開放式基金的申購贖回機制能夠較好地滿足持有人的流動性需求，因而基金市場主要是開放式基金呈現(xiàn)跨越式發(fā)展，目前文獻對我國封閉式基金的資產(chǎn)組合合理性的研究較少，考察封閉式基金資產(chǎn)配置合理性可以反映我國封閉式基金的運行是否合理，是否給投資者帶來合理的收益，對我國封閉式基金的發(fā)展有著重要的意義。

目前對于封閉式基金的研究主要方向有研究封閉式基金折價問題，如Pratt（1996）和Malkiel（1977），Lee ShlEifer和Thaler（1991），Constantinides（1984）等人的研究；基于行為金融角度考察封閉式基金的動量反轉(zhuǎn)效應，如解為（2009）的研究；根據(jù)CAPM的基本原理，運用收益率指標、風險指標等業(yè)績衡量指標來考察我國封閉式基金的業(yè)績表現(xiàn)，如張姊媛（2009）的研究。

對于考察證券投資基金績效的評價模型中外學者都有很多研究。Harry M.Markowitz（1958）的均值—方差模型從理論上解決了如何測定組合投資的預期收益與風險，如何以這兩種指標進行資產(chǎn)分配的問題。Treynor（1965）、Sharpe（1966）和Michael C.Jensen（1968）以CAPM模型為基礎分別提出了三個單因素績效評價模型，基本思路是通過對基金收益進行風險調(diào)整，得到可以同時對收益和風險加以綜合考慮的評價指標，即特瑞諾指數(shù)、夏普指數(shù)和詹森指數(shù)。以CAPM模型為基礎的單因素評價模型只考慮了市場風險的影響，無法解釋按照股票特征進行分類的基金組合收益之間的差異，于是出現(xiàn)更多的關于多因素模型的研究，多因素模型建立在套利定價理論上，以此為基礎，F(xiàn)ama、French（1996）提出了關于績效評價的三因素模型。已有的研究和實踐表明，評價基金績效必須考慮投資的收益和風險兩個方面，從收益和風險兩個方面綜合評價投資組合構建的合理性。

以上的研究為我們提供了一定的理論基礎，對考察封閉式基金從不同角度提出了不同的研究方法，但目前研究存在的不足是：很少有文獻基于投資組合合理性去考察封閉式基金的業(yè)績，對封閉式基金投資組合給予更基礎性的研究，這里我們參考李學峰、曹小飛（2008）的研究，構建衡量風險與收益匹配狀態(tài)的模型，對封閉式基金的投資組合合理性進行實證研究，同時將風險收益相匹配的“一般原則”與“最優(yōu)原則”區(qū)分開。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，一般原則是指證券的預期收益率與其所承擔的系統(tǒng)性風險之間是正相關的，即投資的高收益將伴隨較高風險，而較低的收益其所承擔的風險也將較低；最優(yōu)原則是指理性投資者具有不滿足和風險厭惡的特點，即在一定風險下追求更高的收益，或是在一定收益下追求更低的風險，從而達到風險與收益的最優(yōu)匹配。這樣的模型設計能夠科學地考察封閉式基金的業(yè)績，對封閉式基金投資組合的特征進行評價。

二、研究思路及方法設計

（一）風險與收益指標的選定

本文選擇系統(tǒng)性風險β作為表征風險的指標②。投資組合的β系數(shù)為βp，等于該組合中各股票β系數(shù)的加權平均：

其中為第i支股票的β系數(shù)；Xi為各股票市值所占組合總市值的比重。

如果投資組合的βp＝1，其系統(tǒng)性風險與市場風險一致；如果βp＞1，該組合的系統(tǒng)性風險即大于市場風險；如果βp＜1，則組合的系統(tǒng)性風險小于市場風險；βp＝0，則該組合無系統(tǒng)性風險。由于βp＝0的可能性很小，故可以忽略不計。

我們設定證券組合的收益用Rp表示：

Ri為組合中各股票的收益；Xi為各種股票的市值占該組合總市值的比重。

其中，t期的Ri由Rit表示，有：

其中，Pit為股票在t期的價格；Pi(t-1)為股票在（t-1）期的價格；Dit為t期分得的股利。

（二）投資組合合理性初判

1、基于一般原則③

一般原則是指投資組合的收益應該與其所承擔的市場風險相匹配，根據(jù)β值的定義，市場組合的所有資產(chǎn)的加權平均β值必定為1。從而可得到投資組合與市場組合的β值關系式βpm：

對于收益方面的指標，用Rpm來表示投資組合的收益與市場基準組合收益的關系。關系表達式為：

在一般原則下，我們分為三種情況。情況1：βpm＜0而Rpm≥0；或βpm=0而Rpm＞0。其特征是，在所承擔風險低于市場的前提下，獲得了等于或高于市場的收益；或者在所承擔風險等于市場的前提下，獲得了高于市場的收益。這說明封閉式基金在這一時期獲得了超過市場收益的超額收益，在同一風險水平下為投資者賺取了較高的收益，這是一個較好的狀態(tài)。

情況2：βpm＞0且Rpm＞0；或βpm＜0且Rpm＜0；或βpm=0且Rpm＝0。其特征是，在承擔風險高于市場的前提下，所得收益也高于市場；或者在承擔風險低于市場的前提下，所得收益亦低于市場；或者在承擔風險等于市場的前提下，所得收益等于市場。在這種狀態(tài)下，高風險對應高收益，低風險對應低收益，能夠較好的體現(xiàn)風險與收益匹配的一般原則。

情況3：βpm＞0但Rpm≤0；或βpm=0但Rpm＜0。其特征是，在承擔風險大于是市場的前提下，所得收益等于或低于市場；或者在承擔風險等于市場的前提下，所得收益低于市場。該種狀態(tài)下，高風險對應低收益，不符合風險收益匹配的一般原則，該封閉式基金的投資組合是不合理的，屬于較差的狀態(tài)。

2、基于最優(yōu)原則④

下面我們構造一個考察在給定的風險水平下投資組合是否獲得了更高的收益的基準。首先將收益用風險進行調(diào)整，形成Rrp：

Rrp=Rp/βp（6）

其中，Rp為組合的收益；βp為組合的風險。

該比值的含義是：投資組合承受單位系統(tǒng)風險時的收益，代表收益率與系統(tǒng)性風險之間的對應關系。

然后，選擇市場收益和風險作為比較的基準。構造指標Rrm：

Rrm=Rm/βm（7）

其中Rm為市場收益；βm為市場風險。由于市場總體的系統(tǒng)性風險βm為1，于是得到Rrm=Rm。這里，市場收益率Rm表示整個市場的風險與收益的對應關系。

最后我們構造出衡量在給定的風險水平下投資組合是否獲得了更高的收益的基準MD：

當MD＞0時，說明在承擔相同風險水平的狀況下，投資組合的收益高于市場基準，在非有效的市場中符合風險與收益的最優(yōu)匹配原則，這種情況是有利于投資者的，給投資者帶來了更大的收益；當MD＜0時，說明在承擔相同系統(tǒng)風險水平的狀況下，投資組合的收益低于市場基準，未能滿足最優(yōu)原則，說明基金的投資組合存在不合理性。

三、封閉式基金資產(chǎn)組合合理性實證檢驗

（一）研究時期及樣本的選取

本文采用的樣本數(shù)據(jù)是成立在2004年之前，存續(xù)截止日在2011年之后的封閉式基金的數(shù)據(jù)，一共選取了26只基金，分別為：基金開元、基金普惠、基金同益、基金景宏、基金裕隆、基金普豐、基金天元、基金同盛、基金景福、基金裕澤、基金豐和、基金久嘉、基金鴻陽、基金金泰、基金泰和、基金安信、基金漢盛、基金裕陽、基金興華、基金安順、基金金鑫、基金漢興、基金興和、基金通乾、基金科瑞、基金銀豐。

選擇這26只基金在2005年第一季度到2010年第四季度這24個季度的數(shù)據(jù)⑤，這樣選擇的原因有：第一，2005年之前距離現(xiàn)在時間太遠，而且股權分置改革在2005年以后取得較大的進展，有利于考察股票數(shù)據(jù)的統(tǒng)一。第二，研究選擇的24個子期，正好經(jīng)歷了中國股市從低迷走向繁榮又走向低迷的過程，有利于綜合考察封閉式基金分別在牛市和熊市的表現(xiàn)。

在考察單個基金數(shù)據(jù)時選取每季度各封閉式基金作為十大流通股的股票組合，以此組合代表封閉式基金投資于A股市場的組合。這種選取方式是由于作為十大流通股東的股票在封閉式真實的投資組合當中應該是舉足輕重的，能充分代表基金投資組合的特征。

本文選定滬深300指數(shù)作為市場基準，滬深300指數(shù)選取滬深兩市300只A股作為樣本，覆蓋了滬深市場六成左右的市值，具有良好的市場代表性。因而將滬深300指數(shù)定為本研究的市場組合，市場收益率Rm即為同時期滬深300指數(shù)的收益率。

（二）實證結果

首先，利用公式（1）、（2）計算得到各期各機構投資組合的風險和收益值，并計算各期市場基準收益率Rm，然后取Rp、Rm及βp平均值，利用公式（4）、（5）與公式（8）計算βpm、Rpm、MD值，對各封閉式基金在總考察期內(nèi)的風險與收益匹配狀態(tài)進行衡量，并根據(jù)一般原則和最優(yōu)原則下的匹配狀態(tài)進行投資組合合理性判定。

將基金在24個時期的數(shù)據(jù)匯總共有624的考察樣本⑥，通過數(shù)據(jù)處理⑦，我們可以算出，基于一般原則的考察結果是，符合第一種情況的一共有311個，占總樣本的49.81%；符合第二種情況的一共有310個，占總樣本的49.68%；符合第三種情況的只有3個，占總樣本的0.48%。⑧這說明在一般原則下，大多數(shù)封閉式基金均構建了較好的資產(chǎn)組合，取得了低風險高收益的成績。

基于最優(yōu)原則的數(shù)據(jù)統(tǒng)計表明MD＞0的樣本共有427個，占總樣本的68.43%，說明大多數(shù)封閉式基金在承擔相同風險水平的狀況下，投資組合的收益高于市場基準，即取得了超額收益，做到了“戰(zhàn)勝市場”。

四、實證結果的進一步分析

基于一般原則的考察結果說明在一般原則下，大多數(shù)封閉式基金均構建了較好的資產(chǎn)組合，取得了低風險高收益的成績。基于最優(yōu)原則的考察結果說明絕大多數(shù)封閉式基金在承擔相同風險水平的狀況下，投資組合的收益高于市場基準，從這個角度來說，封閉式基金取得了“戰(zhàn)勝”市場的投資回報。進一步分析MD值，1至24時期MD大于零的個數(shù)分別為：25、8、14、9、16、17、20、25、16、21、16、25、25、0、0、22、24、23、26、26、10、17、23、19。

從表中的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)有些季度（如第2，14，15等季度）封閉式基金普遍為負，結合市場收益率可以看出封閉式基金在市場行情不好的情況下的資產(chǎn)配置能力較低，但是大多數(shù)封閉式基金在市場行情較好的情況下資產(chǎn)配置能力較好，很少有出現(xiàn)絕大多數(shù)封閉式基金沒有戰(zhàn)勝市場的現(xiàn)象。

五、結論及啟示

本文依據(jù)風險與收益相匹配的一般原則和最優(yōu)原則，通過構建衡量風險與收益匹配狀態(tài)的模型，考察了我國封閉式基金投資組合風險與收益的匹配狀態(tài)，由此判斷投資組合構建的合理性。通過以上的實證分析，我們可以看出，中國的封閉式基金在資產(chǎn)組合管理能力方面表現(xiàn)較好，大多數(shù)封閉式基金都能夠在控制風險的情況下取得較好的收益，即能夠戰(zhàn)勝市場。

在對MD值結果的進一步分析可以看出我國的封閉式基金在市場行情較好的時候資產(chǎn)配置能力會有一定提高，而行情較差時資產(chǎn)配置能力則會降低。這說明我國封閉式基金在牛市中表現(xiàn)更好，其中原因可能是由于封閉式基金沒有到期之前的贖回壓力，在行情較好的情況下積極配置資產(chǎn)，取得超過市場平均水平的超額收益率；當市場行情不好的時候，封閉式基金并沒有主動適應市場行情而調(diào)整資產(chǎn)組合配置。這也說明了封閉式基金由于沒有持有人贖回壓力而缺乏主動根據(jù)市場變化而調(diào)整資產(chǎn)配置的激勵。

從整體上來看，考察我國的封閉式基金的資產(chǎn)配置能力得出較好的結果，這說明我國的封閉式基金具有較強的資產(chǎn)組合管理能力，能夠為投資者帶來較好的收益。我國基金市場上封閉式基金數(shù)目較少，可以適當鼓勵增加一定的封閉式基金，增加基金市場產(chǎn)品的多樣性，讓投資者擁有更多地選擇，滿足不同流動性需求和風險偏好的投資者。

注釋：

①參考wind數(shù)據(jù)庫2010年的數(shù)據(jù).

②參考李學峰，曹小飛.QFII投資組合構建的合理性研究[J].國際經(jīng)貿(mào)探索，2008(4).

③參考李學峰，曹小飛.QFII投資組合構建的合理性研究[J].國際經(jīng)貿(mào)探索，2008(4).

④參考李學峰，曹小飛.QFII投資組合構建的合理性研究[J].國際經(jīng)貿(mào)探索，2008(4).

⑤數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫.

⑥這里將數(shù)據(jù)匯總是為了考察封閉式基金整體的情況，綜合反映封閉式基金能否進行較好的資產(chǎn)配置，并不是對于單只基金進行分析.

⑦數(shù)據(jù)處理所使用的軟件是MATLAB和EXCEL.

⑧限于篇幅，具體的數(shù)據(jù)如果讀者需要可以向作者索取.

參考文獻

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[4]李學峰，曹小飛.QFII投資組合構建的合理性研究[J].國際經(jīng)貿(mào)探索，2008(4).

[5]李學峰，張茜.我國證券投資基金投資管理行為成熟性研究[J].證券市場導報，2006(10).

[6]孫立，林麗.QFII投資中國內(nèi)地證券市場的實證分析[J].金融研究，2006(7).

篇3

摘 要 隨著我國資本市場及金融改革的不斷發(fā)展以及證券投資基金在經(jīng)濟發(fā)展和廣大投資者投資中起著越來越重要的作用，筆者認為，理清證券投資基金的運作方式，對于投資者投資和金融市場發(fā)展意義重大。

關鍵詞 證券投資基金 基金發(fā)行 上市交易 申購和贖回 收益分配變更終止

證券投資基金是投資基金的一種主要類型，是一種利益共享、風險共擔的集合投資方式。證券投資基金與股票、債券相比，既有區(qū)別又有聯(lián)系。投資者地位不同：股票投資者是公司的股東，對公司有決策權；債券持有人是債券發(fā)行人的的債券人，享有到期收回本息的權利；基金單位持有人是基金的受益人，體現(xiàn)的是信托關系。風險風險程度不同：股票的風險一搬大于基金，基金的風險一搬大于債券。收益情況不同：基金和股票的收益是不確定的，而債券的收益情況是確定的。投資方式不同：證券投資基金是一種間接地投資方式，基金的投資者不能直接參與有價證券的買賣活動，不再直接承擔投資風險，而是由專家負責投資方向的確定、投資對象的選擇。價格取向不同：基金的價格主要取決于資產(chǎn)凈值；而債券價格受利率影響，股票價格受供求關系影響。聯(lián)系：基金、股票、債券都是有價證券，他們的投資都是證券投資；基金份額的劃分類似于股票；股票、證券也是證券投資基金的投資對象。證券投資基金的類型：開放式基金、封閉式基金、契約型基金、公司型基金、股票基金、債券基金、貨幣市場基金、指數(shù)基金、國際基金、對沖基金、ETFs交易型開放式指數(shù)基金、LOF交易所上市開放式基金。

一、關于證券投資基金管理人設立

設立基金管理公司必須符合以下條件：（1）有符合《證券投資基金法》和《公司法》規(guī)定的章程。（2）注冊資本不低于1億元人民幣并且必須為實繳貨幣資本。（3）主要股東具有從事證券經(jīng)營、證券投資咨詢、信托資產(chǎn)管理或者其他金融資產(chǎn)管理的優(yōu)秀的經(jīng)營業(yè)績和很好的社會信譽，最近三年沒有違法記錄，注冊資本不低于3億元人民幣。（4）有符合要求的營業(yè)場所、安全防范設施和與基金管理有關的其他設施。（5）取得基金從業(yè)資格的人員達到法定人數(shù)。（6）有完善的內(nèi)部稽核監(jiān)控制度和風險控制制度。（7）法律、行政法規(guī)規(guī)定的和經(jīng)國務院批準的國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定的其他條件。

二、證券投資基金的發(fā)行

基金的發(fā)行是指將基金券或受益憑證向投資者銷售的行為，是投資基金運作過程中的一個基本環(huán)節(jié)。基金的發(fā)行包括確定發(fā)行對象、發(fā)行日期、銷售形式、發(fā)行價格、發(fā)行數(shù)額、發(fā)行地點。

（一）封閉式基金的發(fā)行

1.按照發(fā)行方式和發(fā)行范圍的不同，封閉式基金的發(fā)行方式可以分為公募和私募兩種形式。公募是指以公開的形式向廣大的社會公眾發(fā)行基金的方式，發(fā)行的對象包括個人投資者和機構投資者。私募發(fā)行是指基金發(fā)起人面向少數(shù)特定的投資者發(fā)行基金的的方式。

2.封閉式基金的發(fā)行費用，上網(wǎng)定價發(fā)行手續(xù)費由上海證券交易所、深圳證券交易所按實際認購基金成交金額的1%收取。

3.我國封閉式基金的募集期限為6個月，其計算起始日為該基金批準成立之日。封閉式基金自批準之日起6個月內(nèi)募集的資金超過該基金批準規(guī)模80%的該基金可以成立。

（二）開放式基金的發(fā)行

1.開放式基金的發(fā)行有代銷網(wǎng)點柜臺發(fā)行和網(wǎng)上發(fā)行兩種途徑。代銷網(wǎng)點柜臺發(fā)行是指投資者通過代銷機構購買基金單位。網(wǎng)上發(fā)行包括銀行網(wǎng)上發(fā)行、基金公司網(wǎng)上發(fā)行、證券公司網(wǎng)上發(fā)行和證券公司網(wǎng)上交易系統(tǒng)。

2.按照投資者支付時間的不同，發(fā)行費用分為前端費用、后端費用和或有遞延銷售費用。

3.在發(fā)行期限內(nèi)，符合下列條件的，開放式基金方可成立：（1）在設立募集期限內(nèi)，凈銷售額超過2億元人民幣。（2）在期限內(nèi)，最低認購戶數(shù)達到100人。（3）自募集期限屆滿之日起10日內(nèi)聘請法定驗資機構驗資。不符合上述條件，該基金不能成立。

三、證券投資基金的上市交易

（一）封閉式證券投資基金成功發(fā)行并完成資金募集后，經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構核準，即可宣告成立并上市交易。封閉式基金分額上市交易的條件：符合基金法規(guī)定；基金合同期限為5年以上；基金募集金額不低于2億元人民幣；基金份額持有人不少于1000人；基金份額上市交易規(guī)定的其他條件。

（二）開放式基金的的交易行為分為五種：認購、申購、贖回、轉(zhuǎn)換和變更。申購和贖回是最基本的交易行為。我國《證券投資基金法》規(guī)定，開放式基金1周至少要有一天為開放日。

四、證券投資基金的收益、分配、變更和終止

1.基金收益的來源包括股利收入，利息收入，資本利得，資本增值和其他收入。

2.基金收益的分配是指對基金凈收益的分配即扣除各種基金費用后的余額。我國證券法規(guī)定，基金收益分配比例不得低于基金凈收益的90%，在分配時間上，基金每年應至少分配一次。

3.基金的變更是指基金在運作過程中，基金當事人依據(jù)有關法律和基金公司章程或信托契約的規(guī)定，在履行規(guī)定的審批手續(xù)之后，對基金各當事人影響重大的基本事項更改的行為。

4.基金的終止是指基金在符合一定的條件下，基金當事人依據(jù)有關法律和基金公司章程或信托契約的規(guī)定，辦理基金的清算、解決當事人的債權債務關系及基金持有人的資產(chǎn)分配，終止基金運作的行為。

參考文獻：

篇4

    證券投資基金簡稱基金,基金發(fā)源于英國,興盛于美國,現(xiàn)已成為金融市場不可缺少的一種證券投資工具。基金按照運作方式不同,分為開放式基金和封閉式基金。中國基金業(yè)相對于發(fā)達國家而言起步較晚,但是發(fā)展卻較為猛烈。1998年3月,兩只封閉式基金:基金開元和基金金泰拉開了中國證券投資基金試點的序幕,2010年9月隨著中國第一只開放式基金華安創(chuàng)新的誕生,封閉式基金逐漸被開放式基金代替。世界基金業(yè)發(fā)展的歷史就是一部從封閉式基金走向開放式基金的歷史,開放式基金越來越成為基金中的主流。

    目前,開放式基金已成為國際基金市場的主流品種,美國、英國、香港和臺灣的基金市場均有90%以上是開放式基金。截至2010年12月初,中國開放式基金已達到586只。開放式基金可謂琳瑯滿目,基金投資者如何投資開放式基金,如何利用開放式基金這一投資工具獲得收益?已是我們不得不思考的問題。

    一、正確認識開放式基金

    基金是一種證券投資工具,反映的是一種信托關系,他有別于股票、債券,是一種間接的證券投資方式。投資者是通過購買基金單位而間接投資于證券市場。開放式基金是指基金發(fā)行總額不固定,基金單位總數(shù)隨時增減,投資者可以按照基金的報價在國家規(guī)定的營業(yè)場所申購或者贖回基金單位的一種基金。其具有以下特點:

    1.專業(yè)管理,提高收益。基金靠發(fā)行基金單位,將眾多投資者的資金集中起來進行共同投資,資金規(guī)模優(yōu)勢明顯。避免了單個投資者因資金有限、交易量小而產(chǎn)生交易成本較高的問題。基金公司也就是基金管理人,配備了大量的投資專家,由投資專家來運作、管理,并專門投資于證券市場。他們不僅掌握了廣博的投資分析和投資組合理論知識,而且在投資領域也積累了豐富的實踐經(jīng)驗,能夠正確把握市場脈搏,提高投資收益率。

篇5

關鍵詞：行為組合理論　投資基金　投資風格　投資者需求

一、文獻回顧

隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，證券投資基金的產(chǎn)品和數(shù)量不斷豐富，呈現(xiàn)出供給規(guī)模與需求規(guī)模雙向增長的態(tài)勢，但與此同時供給與需求之間的矛盾也開始顯現(xiàn)，這種矛盾并不主要表現(xiàn)為總量上的供不應求或供給過剩，而是呈現(xiàn)出明顯的結構性特征：一方面，盡管基金管理公司競相采取各種手段大力促銷，但基金發(fā)行的難度仍然在不斷加大；而另一方面，大量潛在投資者由于對風險和收益的個人偏好，無法確定自己適合的投資品種。對于基金投資風格的研究，較有影響的是威廉夏普(William F.Sharpe)(1992)創(chuàng)立的投資風格分析Sharpe模型和美國晨星公司創(chuàng)立的晨星風格箱方法；張津和王衛(wèi)華(2006)利用我國證券投資基金收益率數(shù)據(jù)，對夏普模型在我國的適用性進行了驗證分析，印證了該模型對我國證券投資基金進行投資風格分析的有效性；楊朝軍等(2004)采用晨星風格箱方法并結合聚類分析，對我國證券投資基金的風格進行了研究，發(fā)現(xiàn)證券投資基金存在著違背事先所約定投資風格的現(xiàn)象；Hersh Shefnn和Meri Statman(2000)則從投資者的角度出發(fā)，將金融產(chǎn)品的風格特征和投資者對其的需求聯(lián)系起來，認為投資者在選擇投資產(chǎn)品時由于對財富的渴望水平不同，因而對財富預期的參考點也會不同。由此會自發(fā)將投資分為市場下降時的保護層和市場上升時的潛力層，并進行相應的編輯過程決定投資于何種風格和類型的金融產(chǎn)品；王敬和馮新力(2004)進一步對基金風格與市場需求進行考察，針對我國證券投資基金所面臨的需求細分問題及與此相應的基金自身的供給創(chuàng)新狀況進行了分析，證明了投資者風險收益偏好對我國證券投資基金提出了需求細分的要求，基金需要通過自身的供給創(chuàng)新來滿足多樣化的市場需求。本文從基金投資策略的選擇和市場需求狀況的角度，對我國基金投資風格的選擇和其市場需求狀況之間的關系進行分析，考察市場投資主體的需求偏好，借助行為資產(chǎn)組合理論的相關原理對我國證券投資基金市場存在的結構性矛盾進行分析，以期對投資基金的運作實踐給出相應的政策和操作建議。

二、證券投資基金需求與其風格關系的實證分析

根據(jù)行為組合理論的原理，投資者在進行投資時會按照在上升潛力層或下降保護層中選擇合適的證券品種。由于認知能力有限，投資者往往用固定模式來簡化信息處理，即在選擇階段按照“貼標簽”(labeling)的方法將特定的投資品種予以歸類。證券投資基金在募集發(fā)起時，已經(jīng)考慮到了不同的投資主體對資金的需求狀況以及各自的投資偏好。為了實現(xiàn)基金的募集成功，基金在發(fā)行時會根據(jù)特定的募集對象確定投資策略和投資風格，即確定自己的標簽。從當前我國證券市場開放式基金和封閉式基金的發(fā)行和管理的現(xiàn)狀看，大體可以分為以下類型，如(表1)所示。 一般而言，成長型基金投資的重點是預期利潤或收入具有良好增長潛力的成長型上市公司所發(fā)行的股票。價值型基金則主要投資于處在發(fā)展成熟期的公司股票，這些公司一般來自傳統(tǒng)行業(yè)，發(fā)展速度較慢，但公司盈利比較穩(wěn)定，經(jīng)常進行較為優(yōu)厚的現(xiàn)金分紅或派息。混合型基金既考慮成長性，又注重穩(wěn)定的收益，會在成長型和價值型之間保持適當?shù)钠胶狻Ｖ笖?shù)型基金投資范圍主要為目標指數(shù)成份股及備選成份股，通過比照特定的指數(shù)建立自己的投資組合。貨幣型基金主要投資于剩余期限在1年以內(nèi)(含1年)的回購、央行票據(jù)、銀行定期存款、大額存單其他具有良好流動性的貨幣市場工具，其所投資的對象具有較高的流動性。債券型基金則限于固定收益類金融工具，包括國內(nèi)依法公開發(fā)行、上市的國債、金融債、企業(yè)(公司)債(包括可轉(zhuǎn)債)等債券。從目前我國已發(fā)行基金的分類情況看，開放式基金在各種類型風格之間的選擇較為平衡，而封閉式基金則多集中在股票市場，并且以股票的成長性作為首選。

為了驗證基金的投資風格是否是投資者在投資決策時簡單選擇的決策因素，即基金不同的投資風格是否會對基金的需求產(chǎn)生影響，我們構造相應的模型對其進行實證檢驗。投資者對基金的需求度主要體現(xiàn)在兩方面，一是在基金發(fā)起時投資者認購的踴躍程度，可以用基金發(fā)起日到基金成立日的時間長短進行衡量。二是對于封閉式基金的折價程度，由于封閉式基金到期時會以資產(chǎn)凈值贖回，所以到期日的長短對其影響較大，同時市場的需求下降，基金的折價也較大。由于數(shù)據(jù)的可獲得性，在此以封閉式基金的折價水平為對象進行研究，構建模擬方程對其進行實證檢驗。其公式：discount=β1+β2SIZe+β3style+β4remain+β5netv+β6totalv+μ

其中，discount為封閉式基金的折價率，size為基金的規(guī)模，remain為基金距到期日的時間，以剩余年份數(shù)(精確到小數(shù)點后4位)表示，netv為基金的資產(chǎn)凈值增長率，衡量時段為當期季度數(shù)據(jù)，totalv為基金的累積資產(chǎn)凈值增長率，衡量時段為基金成立至今的凈值增長情況，在模型中引入的style變量為虛擬變量，封閉式基金在發(fā)行公告中大多以成長型、價值型和平衡型作為自己風格的取向。由于以成長型作為風格選擇的基金占到全部封閉式基金的76％，其他的以指數(shù)型、平衡型作為風格選擇的僅占很小的份額，所以在模型處理時，當為成長型投資基金時取值為1，否則為0。對所建立的多元影響因素進行回歸，得到如下結果，如(表2)所示。

discount=β1+β2SIZe+β3style+β4remain+β5netv+β6totalv+μ

0.422　8042　2919　-0.5786　0.0135

(34235)　(8 8909)　(8.3470)　(-3.2141)　(0.6497)

R2=-0.929782　Prob-F=0.000000

從回歸結果可以看出，各相關因素對考察結果的影響基本合乎預期，基金規(guī)模、剩余期限和基金凈資產(chǎn)增長率對折價率的影響不僅符合預期的方向，而且呈現(xiàn)出較強的關聯(lián)性，但基金的累積資產(chǎn)凈值增長率和折價率之間的關系和預期的相背離，并且檢驗結果不顯著，可以解釋為投資者對基金的投資更關注當前資產(chǎn)增長情況，對累積的增長并不關心，說明我國證券市場的投資者

更傾向于短期投資。基金的投資風格是考察的變量，預先不能確定其對折價水平的影響方向，從回歸結果中可以看出，其對折價率的相關系數(shù)較高，并且檢驗結果較為顯著，按照回歸方程解釋，可以認為以成長型為投資策略的封閉式基金有著較高的折價率，但這種解釋沒有明確的理論依據(jù)，為此，我們將54支封閉式基金按照成立的時間順序建立直方圖，并對其風格和累計資產(chǎn)凈值增長率進行聚類分析。如(圖1)所示，在基金發(fā)起和成立的過程中，表現(xiàn)出明顯的聚類特征，即在某一個時期發(fā)起和設立的基金往往選擇相同的投資風格和投資策略，并且其累計資產(chǎn)凈值增長率也表現(xiàn)出相似的聚類特點。聚類分析說明了基金的風格選擇在一定程度上存在著羊群行為和示范效應，市場導向明顯。累計資產(chǎn)凈值增長率較高的基金的成立時間大多集中在1998年，而此時正值大盤處于階段性底部，從證券市場整體的運行情況看，這種增長的相當一部分原因來自于1999年以519行情為代表的高科技和高成長性股票的牛市行情，而在此期間，基金也大多選擇以成長性作為基金的投資風格。

三、證券投資基金投資主體的需求及偏好分析

我國證券市場的投資者可分為機構投資者和個人投資者，在兩類投資者的投資選擇上，都將資產(chǎn)未來的使用要求作為資產(chǎn)配置的首要考慮因素。機構投資者以保險公司、社保基金、各類企業(yè)、投資公司和非銀行金融機構等為主要代表。保險公司社保基金的資金首先要滿足各種賠付和未來穩(wěn)定現(xiàn)金流支出的需要，出于降低風險和專業(yè)化運作的考慮，其資金運用會有相當大的比例投向證券投資基金，并且以價值型基金為其首選。其他的以各類企業(yè)、投資公司和非銀行金融機構等為代表的機構投資者，一般會根據(jù)資金不同的使用狀況決定投資，選擇不同風格的投資基金。從風險收益偏好看，機構投資者總體注重投資的安全性甚于收益性，即希望獲得盡可能穩(wěn)定的收益。但不同的機構由于資金來源的性質(zhì)和資金運用的目標不同，在細分風險收益偏好上仍然存在較大差異。保險公司、社保基金之類的機構投資者，其資金來源屬于長期性質(zhì)，同時有比較嚴格的現(xiàn)金支出計劃，因而一方面注重投資的長期回報，另一方面十分關注投資周期內(nèi)的現(xiàn)金流入狀況。因此，這類機構通常會選擇以追求長期回報為目標的基金和固定收益型證券來構建自己的投資組合。工商企業(yè)投資于資本市場的資金大多為自有資金，風險承受能力相對來說比較強，加之以追求利潤最大化為目標，因而傾向于選擇積極型投資風格的基金。各類投資公司和非銀行金融機構等，其本身就具備專業(yè)化投資的能力，加之其資金來源中通常有相當比例的融入資金，不僅資金成本較高，而且大多屬于短期性質(zhì)。因此，為了獲取較高的短期收益，這類機構首先考慮的是進人證券市場進行較為靈活的運作。

相對于機構投資者而言，個人投資者的投資需求主要受其財富水平和風險偏好態(tài)度的影響，從我國證券市場參與者的主要分布特征看，低收入階層參與投資的很少，主要是中等收入階層和富裕階層的個人參與證券市場的投資。按照組合管理風險和收益匹配的原則，由于富裕階層參與投資的資金量比較大，可以根據(jù)自己的資金配置要求構建投資組合，而中等收入階層應借助于基金等組合管理工具間接實現(xiàn)組合投資。但現(xiàn)實的情況表明，投資量較少的個人投資者往往表現(xiàn)出求急、求富的心態(tài)，多將資金投放在風險較大的投資品種上，期待能夠快速致富。中等收入階層在風險收益偏好上的這種矛盾性，使其在選擇證券投資基金時容易受短期或偶然因素的影響，如市場行情、心理感受、情緒等的影響，進一步增強了基金所面臨的需求的多樣化和動態(tài)性特征。而富裕階層的投資者，由于投資部分占其全部資產(chǎn)的比例較大，因而會對投資的選擇比較慎重，往往會征詢投資顧問的建議。除了將資金按照固定收益類證券和權益類證券的大類進行劃分外，還多傾向于投資較為穩(wěn)健的證券投資品種，近年我國證券一級市場出現(xiàn)的巨額資金申購新股的現(xiàn)象，就是這種投資特征的具體表現(xiàn)。