價值投資的精髓和方法精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術，我們為您準備了不同風格的5篇價值投資的精髓和方法，期待它們能激發您的靈感。

篇1

巴菲特是全球公認的投資大師，但巴菲特的那一套價值投資和長期投資理念在中國是否行得通，卻一直存有爭議。

本書從巴菲特的投資理念出發，結合中國股市實際，盡可能多地引用巴菲特的原話來闡述他的核心理念和投資技巧、理論精髓，最終得出這樣一個結論。巴菲特的投資理念完全適合中國實際，完全適合中國投資者。

在中國，如果說巴菲特是當今全球最受崇拜的投資大師，大概沒有人會反對；可是，如果說他在中國也能取得同樣的成功，則恐怕沒有多少人會認同。尤其是我國1億多股民中，三分之二是根據各種股評和消息面來炒股的，他們追求的是“不虧本，少賺點”。要想讓這些人真心實意地去踐行巴菲特的價值投資理念，嚯，還真有些難為他們了。

人們之所以懷疑巴菲特的那一套在中國行不通，是基于以下兩點理由：一日中國股市不成熟，不規范；二日巴菲特的投資理念知易行難。其實，這兩點理由根本站不住腳。

先說中國股市不成熟，不規范。可以說，越是不成熟、不規范的股市，巴菲特的價值投資理念就越奏效。在成熟、規范的股市里，上市公司的基本面與股價之間的結合度較高，即使你不怎么去關心基本面，僅僅把股票當作交易品種來看待，最終損失掉的也可能只是傭金，因為這些股票本身就值這個價；相反，在不成熟、不規范的股市里，股價偏離基本面太多，如果再不注重考察其內在價值，僅僅靠捕風捉影來投資，這樣的風險就太大了。

再說巴菲特的投資理念知易行難。這固然有客觀原因，但主要還是主觀因素。客觀原因是我國股市中缺少巴菲特價值投資所提到的兩個重要元素：一是估值，二是盈利模式的可持續性。主觀因素是絕大多數投資者沒能真正掌握并運用巴菲特的投資精髓。

巴菲特的價值投資理念放之四海而皆準，在中國當然也不例外，這可以從他在全球范圍內投資股票取得的成功中得到證實。

什么是巴菲特的投資精髓呢?1994年他在紐約證券分析師協會演講時說：“我認為有3個基本的觀念，如果這些觀念牢牢根植在你的思維架構里，我想像不出你會無法在股市取得不錯收益。這些觀念沒有一個是復雜的，沒有一個需要數學天賦或類似才能，它們僅僅是：①你必須把股票看作是一份企業；②把市場的波動看作是你的朋友而不是你的敵人，從市場的愚蠢中獲利，而不是參與其中；③投資中最重要的是安全邊際。”

可以說，這3點就是巴菲特投資方法的核心。本書從巴菲特的價值投資理念出發，結合中國股市實際，盡可能多地引用巴菲特的原話來闡述他的核心理念和投資技巧、理論精髓。

誠然，本書并不認為巴菲特說的都對，也不保證運用他的投資理念就能在股市中戰無不勝。因為誰都知道，中國股市中有許多國有企業是憑借政策利好盈利的，有許多民營企業離開了某個創始人很快就會陷入困境，這也是巴菲特頭疼和忌諱的地方。但至少，好好理解并準確把握巴菲特的投資精髓，會有助于你用理性的眼光來看待投資。

書摘

精心選股是長期投資的前提

當我們考量投資的時候，這就是我們的原則。基本上，我們尋找那些打算永久持有的投資。那樣的企業并不多。在一開始，我的主意比資金多得多，所以我不斷地賣出那些我認為吸引力差些的股票，以便來購買那些新近發現的好投資。但這已經不是我們現在的問題了。我們現在不缺錢，而是缺好投資。

――沃倫?巴菲特

[巴菲特現身說法]

巴菲特認為，投資者買股票就是要投資該公司。所以，要堅持長期投資而不是快進快出，精心選股是前提條件。只有你選對了股票才能長期持股不動，否則這種長期持股說穿了就是長期套牢罷了。

巴菲特在美國佛羅里達大學演講時說，他在考察投資項目的時候，目光主要是盯著那些準備永久持有的股票。而他知道，值得這樣投資的股票并不多。在過去，他也不斷地通過買入賣出股票來遴選好股票，但現在不這樣做了。現在他手里缺的不是錢，而是好的投資項目。

巴菲特在同一次演講會上說，當初他投資可口可樂公司的時候就不希望10年、15年之后可口可樂公司就彈盡糧絕。雖然未來難以預料，可口可樂公司不排除有這個可能，但在他看來，這種可能性幾乎是零。巴菲特當初投資可口可樂公司，就是準備永久持有該股票的。

同樣的道理，巴菲特也希望購買伯克希爾公司股票的投資者一輩子持有該股票。雖然并不是所有投資者都能做到這一點，他也不能說這就是購買股票的唯一方式，但他還是希望持有伯克希爾公司股票的都是一些老面孔。

巴菲特透露說，實際上，他對伯克希爾公司股東的變化情況是有過跟蹤調查的，以幫助他反思自己做得怎么樣。他的意思是說，如果投資者拋出的伯克希爾公司股票較多，他會把它看作自己工作沒做好、給股東的投資回報率不夠高的緣故。

如果你每天都要買賣股票搞短線操作，今天買了某股票，不管明天是上漲了百分之幾還是下跌了百分之幾，一概拋掉落袋為安或者割肉走人，看起來很忙，也很聰明，可是到最后卻賺不到什么錢。相反，如果你絕大多數時間都在研究該股票、讀財務年報、搞調查，然后看準了才買，經過這般嚴格考核的投資品種，當然就是值得你長期投資的了。

巴菲特就是這樣來進行股票投資的。他說，在過去的1957～2006年這50年間，是12項投資決策決定了他今天的地位。簡單算一算就知道，50年。12只股票，平均4年才選1只股票，這需要多大的定力呀!在中國股市中，難道連這樣的機會也沒有嗎?中國股市的發展歷史還不到20年時間，從中挑選出5只好股票還選不出來嗎?

巴菲特一再告誡投資者，股票投資只需要關注3個問題：買什么股票、以什么價格買股票、怎樣買股票。而在這其中，最能體現巴菲特投資理念核心的是怎么買股票。

篇2

    【關鍵詞】 NPV;EVA;CVA;決策樹模型

    一、傳統NPV法的基本模型和原理

    投資價值評估方法可分為貼現的(如DCF法)和非貼現的兩種基本方法,從理論上來說,DCF法更為科學。這是因為DCF法有兩個明顯的優點:首先,它奉行“現金流至上”的信條,賬面上的利潤并不代表企業真正創造的財富;其次,它遵循了貨幣時間價值、機會成本、收益與風險對稱等基本的財務理念。傳統的NPV法就是DCF法中最基本的一種。

    其中:r ——貼現率(機會成本率,通常用企業的加權平均資本成本率代替);t ——自由現金流產生當期;FCFt——第t期產生的自由現金流量;n ——項目的經濟壽命期;I0——初始投資額。

    傳統NPV法的基本原理和步驟為:在一個投資項目的經濟壽命期內,對企業經營將產生的未來自由現金流量(FCF)進行預測并按一定的貼現率加以折現,然后再減去期初的總投資,就得出這個項目的凈現值(即NPV)。若NPV為正,說明該投資能創造財富,應該采納;反之應該放棄。可見,NPV法不僅具有DCF法的基本優點,而且由于它是個絕對值指標,具有可加性,因此能夠進一步用來評估一個項目組甚至一個公司(看成是多個項目的組合)在未來可預見期內的投資價值,即:各個項目現金流的NPV之和。因此,相對于其他DCF法(如IRR法),用NPV法進行資本預算和投資決策更符合企業價值最大化的目標。

    二、傳統NPV法的缺陷

    NPV法從理論上講是投資價值評估中最科學最基本的一種方法,但是傳統的NPV法卻存在兩個很大的缺陷。

    缺陷一:它只適于項目投資前的預測評估,無法在項目開始后對項目實施效果進行定期合理的考評。

    因為每一期的FCF都會受到當期凈投資(當期營運資本的凈增加+當期資本支出-當期的折舊攤銷)的影響,增加投資會減少當期FCF,反之則會增加當期FCF,然而壓縮或推遲投資可能使企業長遠價值受損。所以,單從各期產生的FCF多少來看,并不能成為衡量項目實施業績的指標,無法為管理者的后續管理提供真實信息,甚至可能使管理者做出有損企業長遠價值的行為

    缺陷二:它假設企業所處的環境和項目本身是確定的。

    但事實上由于各種不確定性的存在,項目未必會按一條清晰可見的軌跡運行,從而使得現金流的預測失去依據,進而使傳統NPV法的計算失去意義。所以在企業所處環境具有很大不確定性或項目本身的風險較大時,傳統NPV法顯得蒼白無力。

    三、傳統NPV法的延伸

    (一)現金增加值(CVA)法

    針對前述傳統NPV法的第一大缺陷。我們必須找到這樣一種模型,它能自始至終從現金流的角度對項目進行事前評估和事后的定期評價,從而既秉承NPV法的精髓又能克服NPV法在項目實施業績評價中的缺陷。這個模型就是“CVA”(現金增加值)法。CVA這個概念最早由Erik Ottosson & Fredrik Weissenrieder提出,它是通過對傳統NPV模型的改造而來。我們通過NPV模型與CVA模型之間的轉化來看看它們之間的關系,并對CVA基本框架有個初步了解:

    上述模型中需要說明的地方:1.前文中已經出現過的指標含義在這里不再贅述,其他指標的含義將在正文中加以說明。2.上述模型中標有和的參數在CVA原型中分別是用OCFt和OCFDt來描述的,在這里筆者將它們作了調整,以便與前文中的NPV模型參數保持一致。

    從上述模型的推導演化中可以看出,項目現金流的NPV值就是CVA的PV值(折現值)。CVA模型與傳統NPV模型的區別就在于對初始投資資本的處理方式不同。CVA模型引入了一個新的參數FCFDt,它表示企業第t期的現金流需求量。從模型中可以看出,各期的現金流需求量的折現值等于初始投資資本額。從反映的財務內涵來看,(若按年考察)FCFD就是指使得項目現金流的NPV值為零時的預期每年現金流量,也就是投資者要求的平均每年最低的現金流報酬。在不考慮通貨膨脹率的情況下,FCFDt是一個年金概念,而在考慮了通貨膨脹率且通貨膨脹率相對穩定的情況下,FCFDt就近似于一個固定增長模型,我們可以先通過固定增長模型推導出第1期的FCFD,然后依次乘以通貨膨脹率算出以后各期的FCFD值。

    因為:

    其中:等式右邊第一項表示在現金流永續增長假設下的現金流現值,第二項表示從第n+1期開始直至無窮期的現金流的現值,兩者的差額即為第1期至第n期(也就是項目的經濟壽命期內)的現金流現值,而根據FCFD的定義,這個值應該等于初始投資資本額I0。

    所以:

    從而:FCFDt=FCFD1(1+Inflation)t-1

    對FCFD的涵義和計算有了基本了解后,我們再來分析CVA的財務內涵。從模型中可見,CVA是FCF與FCFD的差額,它反映的是各期產生的現金流在滿足了必要的現金流需求后的剩余額,是一種剩余現金流的概念,因而稱為現金增加值。這在理念上與EVA指標類似,是對資本機會成本的考慮,因此也擁有和EVA 同樣的優點。從這一點來看,用CVA評價比直接用FCF具有更好的價值相關性。而且CVA也是一個絕對值指標,與NPV一樣具有可加性,符合企業價值最大化的理念。而與EVA相比,CVA是現金流的概念,它符合NPV對現金流最大程度的關注,更好地繼承了NPV的本質,即CVA法在彌補傳統NPV法的缺陷上要優于EVA 法。

    因此,我們既能通過對CVA的事先測定估算出項目現金流的凈現值,又能在項目實際執行過程中按期計算CVA 指標,從而使項目NPV值的評估達到周期化,有利于管理者在后續投資管理中及時獲得該項目信息的反饋,并指導其在項目的后續決策中做出相應的控制(或放棄或修正或擴大投資等),以最大程度地為企業創造價值。由此可見,CVA模型能夠在繼承傳統NPV法本質的基礎上較好地彌補傳統NPV法前述的第一大缺陷,從而使現金流分析法貫穿于投資評估和評價的始終。

    (二)實物期權(Real Options)和決策樹模型(Decision Trees)

    下面,我們再來看看如何克服傳統NPV法的第二大缺陷。如前所述,傳統NPV模型的假設條件是企業環境是確定的,因此項目將按可預見的軌跡運行,從而能據此預測出項目經濟壽命期內產生的現金流量,再折現求得凈現金值。但事實上,企業所處的環境和項目本身都具有某種程度上的不確定性,恰恰由于這種不確定性的存在,企業也就擁有了應時而變的彈性,比如推遲投資、放棄或中止投資、擴大投資、柔性投資等。由于企業獲得了這種彈性帶來的選擇權,一方面使得對未來現金流的預測顯得比較困難;另一方面,即使能預測出未來現金流,按傳統方法來評估得出的NPV值也可能低估了項目的潛在價值。因為這種由不確定性衍生出的管理選擇權是有價值的,一般把它稱為“實物期權”。在項目投資評估中,我們常常會忽視這種期權的價值。當然,對實物期權的識別并非在本文討論的范圍之內,但在這里,筆者的意思是要提醒決策者們,在對投資項目進行評估時必須要始終思考這樣一個問題,即:該投資項目是否附有相應的管理選擇權。管理選擇權的存在增加了投資項目的潛在價值,但是用傳統NPV法顯然無法反映這種“實物期權”的價值,所以需要找出一種能將實物期權價值同時反映出來的新模型,于是筆者想到了“決策樹模型”。用決策樹法來計算項目的價值仍然是按NPV法的思路來做的,只不過它考慮了項目后續階段可能出現的不同情況以及在不同情況下的最優管理行為,并據此預測未來現金流,并按不同情況出現的概率大小對不同的現金流賦以相應的權數,然后將現金流折現并乘以相應的權數,最后再減去初始投資資本。因而決策樹法的本質仍是NPV法,但比傳統NPV法考慮得更全面,更適合于不確定環境下項目的評估。

    四、結束語

    在競爭激烈、價值管理日益成為時代特征的今天,投資項目評估決策對于企業生存和發展的意義也越來越得到顯現,以現金流折現為顯著特征的NPV法是我們在投資評估中最值得提倡的,但是傳統NPV法在對項目實施后的控制評價以及對項目本身不確定性的反映方面仍存在很大的局限性。因此,筆者認為,需要對傳統的NPV法加以延伸,在不改變其本質的前提下引入新的參數,優化其模型。CVA法和決策樹法保持了NPV法的精髓,并在很大程度上彌補了傳統NPV法的缺陷,在投資評估中我們應該把CVA法和決策樹法相結合,對項目的不確定性保持充分的意識,并對項目的評估進行周期化,從而使以NPV為導向的評估方法在投資決策中擁有更大的用武之地。

    【主要參考文獻】

篇3

價值投資的杰出代表――巴菲特賣出中石油是否正確的問題，眾說紛紜。

如果說熱衷技術面或政策面的投資者有不同的看法，倒是很正常。然而，有趣的是，一些以價值投資者自居的也對此不以為然。

那么。到底是巴菲特老了，對中國了解不夠?還是很多人尚沒有真正領會價值投資的真諦?

價值投資者為什么賣出股票?

巴菲特賣出中石油是因為政治壓力?對于價值投資者而言，這種問題似乎可笑。

通過《從財報看中石油》一文，對于巴菲特為什么會在2003年買入中石油，而在2007年賣出的原因，已經變得很清晰了。

不過，對于非價值投資者而言，由于他們對價值投資沒有深入，全面的了解，因此會有一些奇怪的想法。

2007年10月，中央電視臺經濟頻道《經濟半小時》節目在巴菲特來大連參加旗下伊斯卡金屬切削集團分公司的開業典禮時采訪了他。

在節目中有這么一段臺詞：“巴菲特經常宣稱，對于那些偉大公司的股票，你永遠不應該賣出，他明確表示，他所購買的可口可樂、美國運通等四家公司的股票，他希望永久地保留。到2006年為止，巴菲特持有可口可樂長達20年，持有美國運通長達14年，當巴菲特在2007年7月賣出中石油的時候，中石油的市盈率是15倍，而可口可樂是22.51倍，美國運通是19.25倍。中石油將成為全球市值最大的企業，它同時是亞洲最賺錢的公司。它的市盈率也比可口可樂和美國運通低，但為什么中石油沒能成為巴菲特眼中偉大的公司呢?”

此前，記者還問過這么一個問題“如果您沒有賣出中石油，您的利潤還將大幅提高，為什么中石油不能成為一支永遠不被賣出的股票?”

這是一個極好的問題。有非常多的人動輒就拿市場的整體市盈率來說事兒，上面的臺詞中也是直接拿中石油和可口可樂，美國運通等比較市盈率。不過，巴菲特的老師――本杰明?格雷厄姆早就在其名著《證券分析》中談過這個問題了。

格雷厄姆認為：“當期收益不應成為評估的主要根據――公司當期收益對普通股市場價位的影響程度要大于長期平均收益。這個事實構成了普通股價格劇烈波動的主要原因，這些價格往往(雖然不是一定)隨著年景好壞所導致的收益變化而漲落不定。顯然，根據公司報告利潤的暫時性變化而等幅地改變對企業價值的估計，就這一點而言股票市場是極不理性的。”

當然，股票市場的不理性似乎并沒有因為格雷厄姆的忠告而有任何改變。于是，這位價值投資鼻祖的下一段話非常有用：“由于投機公眾明顯地在對待這個問題的態度上誤入了歧途，這種錯誤似乎會給較為理性的人們創造獲利機會，即：在由于收益暫時縮減造成低價格時吸納普通股，并在異常繁榮促成的膨脹價位上將它們拋出。”

很顯然，巴菲特是按其老師的教導在做。中石油是家周期性行業的公司，目前也正處于繁榮階段，股票價格與低谷時有了巨大的漲幅。

從歷史記錄來看，巴菲特一直這樣做。

從表(見52頁)中可以發現，巴菲特長期持有的是沒有周期性行業的公司。對于大部分股票，他的持有時間并不長，其中，對石油公司的兩起投資的持有時間更是只有1年和2年。

對于價值投資者什么時候會賣出股票，有人總結為三種情況：企業基本面惡化，有更好的投資對象和被市場嚴重高估。顯然，周期性股票是極容易被高估的，而且，也很可能會有下一次逢低買入的機會。

因此，周期性股票不太可能位列巴菲特永久持有的名單之中。

價值投資者不熟悉中國國情?

對巴菲特賣出中石油的舉動，深圳東方港灣投資管理有限公司董事總經理但斌先生有自己的看法：“從這個事情可以反映出來，實際上巴菲特對中國不是很了解。如果說一個人對中國很了解的話，比如他到下周一，11月5號，中國石油A股上市的時候，他才賣中石油，因為對他來說，現在中石油的成交量很大，大概20多億股，巴菲特持有的股票數量，也是可以在一個比較好的位置賣掉，這是可以做到。另外還有一個問題，比如像巴菲特03年投五億美金的時候，巴菲特浮存金大概是506億，假如03年他有400億的話，他投五億美金到中石油上，實際上投了1％左右。如果巴菲特當時不僅僅是投了五億美金到中石油上，他還投了中海油，中國人壽、中國平安，或者買了一籃子的中國企業，假如投了一百億美金，那么我估計巴菲特可以賺的錢更多。相比中石油少賺這么多，覺得那可能是更大的利潤，可是從這個角度來說，可能巴菲特先生不如羅杰斯先生了解中國。”

真實的情況是，巴菲特在投資時確實很注重對投資對象的了解。

在1998年伯克希爾公司的年會上，在被問及是否考慮過在未來的某個時候投資于科技公司，巴菲特回答說“這也許很不幸，但答案是不。”巴菲特繼續說：“我很崇拜安迪?格魯夫和比爾?蓋茨，我也希望能通過投資于他們將這種崇拜轉化為行動。但當涉及微軟和英特爾股票，我不知道10年后世界會是什么樣。我不想玩這種別人擁有優勢的游戲。我可以用所有的時間思考下一年的科技發展，但不會成為這個國家分析這類企業的行家，第100位，1000位，10000位專家都輪不上我。許多人都會分析科技公司，但我不行。”

但斌先生很了解這一點，所以他說，“巴菲特這次說的很清楚，30美元一桶的時候，他能看清楚原油價格漲到60，70美元，但是石油漲到了80多，90多的時候，他看不清楚石油到底向哪個方向走，所以他把中石油給賣掉了。”

然而，在實際操作上，但斌先生與巴菲特卻截然相反。

在但斌先生的博客有這樣的文字：

2007年10月25日，同事給我發來短信：“巴菲特已沽空中石油，假如我們的客戶再來港幣，我們再買，我無法說服自己，你如何思考?”

我回復：“油價如何?是否能上漲是關鍵!供求關系決定油價上漲是根本……學老巴不能太機械!我們要學習的是巴菲特的價值投資的思想和堅持，而不是他買賣什么，何時買賣。”

如果以上對石油峰值與產量的預期正確，那么不遠的將來，石油價格可能還會更高。國土資源部油氣資源戰略研究中心博士景東升認為中國的石油高峰期會出現在2020年以后，峰值產量大約在2.2億噸。這將對中石油與中海油非常有利，它們還將有13年左右的幸福時光。所以，在石油股上再堅持幾年也許會有更好的回饋。

如果但斌先生確實這樣思考，那么他與巴菲特在對待預測的看法上有根本分歧。

巴菲特對預測的立場是清楚明了的：不要浪費你的時間，不管是經濟預測，市場預測還是個

股預測，他堅信預測在投資中不占有一席之地。

從另一個角度來考慮這個問題。如果大家都依據巴菲特的思想進行操作。為什么會有相反的投資決策?如果不是巴菲特老糊涂了，那么也只能歸結于他對中國了解不夠。

不過，有趣的是，巴菲特在大連時還對中國股市發表了見解：“你們的股票市場發展非常強勁，可能現在有一些比較便宜的股票，也不像兩年前那么便宜了，你們股票市場非常蓬勃，我通常是在人們對股票市場失去信心的時候購買，但是在中國的市場，人們總是很踴躍的購買，當然他們有很好的理由，近年以來，我已經不像兩年前那樣，容易找到被低估的股票了。”

盡管說得客氣，但巴菲特顯然認為中國股市被高估了。我們很難想象巴菲特接二連三地對中國股市，中國的上市公司發表看法，他會對中國不了解，尤其是這個人謹慎到堅持只投資于自己了解的公司，下結論應該是深思熟慮的結果。

1969年，巴菲特認為市場上找不到可買的股票，于是解散了他的合伙人公司。那么，現在已經處于歷史高位的A股市場是否也到了當年的地步?

對這個問題，但斌先生的答案是遠遠未到：“很多人判斷5000點，6000點高估的問題，你不如去研究一下人民幣升值什么時候結束?你想想如果人民幣升值是這樣一個趨勢的話，那意味著什么?前兩天美國減息，那減息的結果是什么?……對，有可能導致更多的資金流入中國，平衡中國資產。”

于是，問題很清楚了，但斌先生更多地在預測方面下了功夫。

巴菲特則認為，股價與企業內在價值脫離的原因是各種各樣的，包括心理反應過度和經濟判斷失誤。集中投資者處于有利的地位，可以充分利用這種價格錯位。但如果他們將宏觀經濟預測或股票市場預測在某種程度上包括在他們的模式中，他們的競爭優勢就會減弱。

可以說，巴菲特賺的是確定性更強的錢。

據《華爾街日報》報道：“信貸危機橫掃了整個市場，包括Ambac Financial Group Inc.和MBIAInc.在內的債券承保企業的金融實力也令人擔心，此時伯克希爾的董事長沃倫?巴菲特(WarrenBuffett)有可能出資相救。……知情人士透露，伯克希爾有可能涉足債券保險業務。雖然該公司不大可能直接收購一家債券保險商，但巴菲特可能會成立一家保險公司(和它自己的再保險業務頗為相似)，以便趁現在行情看漲大賺一把，等到市場回冷時再收手。”

我們可以忽視估值技術么?

在大連，央視記者與巴菲特還有下面的一問一答。

記者：“價值投資這個詞在中國很流行，但是，有人簡單地把價值投資等同于長期投資或者特許經營權，您能告訴我們價值投資的精髓到底是什么嗎?”

沃倫?巴菲特：“投資的精髓，不管你是看公司還是股票，要看企業的本身，看這個公司將來五年十年的發展，看你對公司的業務了解多少，看管理層是否喜歡并且信任，如果股票價格合適你就持有。”

很多中國的價值投資者多談投資理念，少談估值技術。然而，既然價值投資并不是簡單的長期投資，不但買的時候要遵照市場原則，而且是否持有也需考慮價格是否合適，那么，估值技術顯然極為重要。

在伯克希爾2006年的股東大會上，有一位投資者問：“你能不能點醒以下我們投資時是怎么決定內在價值的?你是用什么樣的數量方法的?”

巴菲特：我明白你的問題，但要裝不明白，由查理來回答。

芒格：在嘗試決定內在價值、安全邊際等，沒有一個簡單的辦法。你需要一個多重的方法。我覺得你成為一個出色的投資者不會比你成為一個鳥類學家來的快。

巴菲特：(舉了一個經營農場的例子來說明一個農場的價值，提到要考慮稅啊、勞工成本啊、其他費用等等。)

對這件事情，但斌先生的陳述有所不同：

巴菲特跟他開了一個玩笑說：我知道你在問什么問題，但是我裝不明白，因為這個問題很難回答。然后給他解釋了很多，最后一句話挺幽默的，他說你在這個問題上糾纏不清的話，你成為一個鳥類學家的概率要比成為投資家的概率大。

兩種版本的陳述差別不容忽視。無論是巴菲特還是格雷厄姆，對會計和公司金融都有著極高的造詣，不可能不在估值方面“糾纏”。只不過，巴菲特可能只用很少的時間就作出判斷，速度之快可能會使別人誤解他不重視估值。

聽聽這個故事

斯塔夫羅又追問了另一個問題：“如果一幅油畫的價格在100年內從250美元漲到5000萬美元，年收益率是多少?”幾乎又是在同一時間，巴菲特回答道：“13％。”斯塔夫羅驚訝地問道：“你又是怎么做的呢?”

巴菲特回答說任何復利表都會顯示出答案。(由此我們是否可以推理他是一個活利率表?可能是吧。)巴菲特說還有另一個計算這個問題的方法“就是通過它加倍的次數來計算(250美元加倍17.6次就得出5000萬美元，每隔5.7年就加倍一次，或者說每年增長13％)。”他好像在說，這還不簡單。

我們沒有巴菲特的數學天賦，但這不應該成為我們逃避估值的理由，只能去下更大的功夫，因為它確實重要。

現在該怎么做?

對當前的A股市場，不承認有泡沫的人不多，但如何在這種情況下投資卻大有分歧。比較而言，深圳同威資產管理有限公司董事總經理李馳先生的觀點更值得欣賞。

早在2006年11月接受采訪時，對“如果一時找不到合適的投資品種怎么辦，只有放著現金嗎?”這一問題，李馳的回答就相當肯定：“沒錯，這就是價值投資的精髓。合適的價位總會在未來某個時間出現。”

到了2007年8月，李馳在博客中以《敬畏珠峰》為題表達了他對市場的看法：

去到青藏高原的，沒有人是奔青藏高原上面的洼地去的，一小部分人如王石就是奔登珠峰頂去的；大多數人也是以能上到更高海拔為榮。如我和我公司部分員工去年自駕經川藏線到，就將車開到了海拔5300米的珠峰大本營，近距離觀賞了珠峰面貌，也為此虛榮了一些日子。但登頂，對我們這樣的體質，想也沒想過。

珠峰，我們永遠敬畏的目標。到了5300米，已經很滿足啦。

知道自己不善于做什么，遠比知道自己善于做什么重要得多。我們喜歡也擅長去平原發現真正的價值洼地，那就空出現金等機會再去用現金填平價值洼地吧!

提示一下，2007年上證指數最高上探6100多點。

當然，如果真的這樣做，如巴菲特所言需要“穩定的情感和態度”，但除了他至少還有人能做到。

李馳先生說：“股指新高日，心不在焉時”，又說“等待是價值投資的精髓”。

篇4

一、本國貿易銀行匹夫理財業務的發展

匹夫理財業務是指貿易銀行動匹夫客戶需要的財務剖析、財務打算、投資參謀、財產治理等專業化服務活動。按照治理運作方法不同，貿易銀行匹夫業務象樣分成理財參謀服務和綜正義財服務。內中，理財參謀服務是指銀行向客戶需要的財務剖析和打算、投資建議匹夫投資貨物推介等專業化服務。合理財參謀服務活動中，客戶證據貿易銀行需要的理財參謀服務的房基上，接收客戶的委托和授權，按照和客戶事先商定的投資打算和方法進行投資和財產治理的業務活動。在綜正義財服務活動中，客戶授權銀行專人客戶按照合同商定的投資方向和方法，進行投資和財產治理，投資收益和風險由客戶或客戶和銀行按照商定方法承擔。

1、本國貿易銀行理財業務的發展過程和其動因

20百年90時代末期，本國一些貿易銀行開端實驗向客戶需要專業化的投資參謀和匹夫外匯理財服務。2000年9月，我國國民銀行改造外幣利率治理體制，為外幣理財業務發明了政策通道，其后幾年外匯理財貨物不斷處于主導位置，但是總體范圍不大，沒有形成競爭市面。2004年11月，增光銀行推出了投資于銀行間公債券市面的“日光理財B打算”，開創了國內國民幣理財貨物的先河。中小股份制貿易銀行變化推可愛民幣理財業務發展榜樣的直接原因是，在那時信貸投放高速增加的背景下，中小銀行定期存款存款占觀察低，缺乏鞏固的資金根源，而制片國民幣理財貨物能夠加強其吸儲才能，緩解資金趨緊壓力。

2006以來，隨著客戶理財服務需要的日益茂盛和市面競爭主體的多元化發展，銀行理財貨物市面范圍浮現突發式增加的態勢。特別是面對存款市面激烈的同業競爭，國有貿易銀行開端連續加長理財貨物的創新和發行力度，不斷增加和延伸理財品牌和價值鏈上的子貨物。以工商銀行動例，2005到2007年離別（發行）銷售匹夫銀行類理財貨物190億元、755億元和1544億元，年均增速達185.3%；而2008年僅上半年即累計（發行）銷售匹夫理財貨物5495億元，同比大幅增加6.5倍。憑借網點資源、客戶資源、綜合實習上風，國有貿易銀行目前已經把持國內理財市面的主導位置。可見貿易銀行理財貨物的發展是內在需要和外部環境共同作用的原因。面對轉變管理模式、拓展收益溝渠的壓力，以和激烈的市面競爭環境，貿易銀行唯有加快理財業務發展的創新步伐，超出欠債構造和收益構造的轉變，形成理財貨物和存款存款的聯動效應，性情在同業競爭中立于不敗之地。

2、本國貿易銀行理財貨物

運作模式的演進

在國民幣理財貨物的初創期，投資方向基本為銀行間國債、央行單據、貨幣市面基金等固定收益機器。在風險治理范疇，和初期的外幣理財貨物相比，國民幣理財貨物則更為規范，客戶資金和銀行自有資金互相隔離。應當說，這一時代的理財貨物和貿易銀行熟悉、專注并具有傳統上風的范疇，依附銀行自身的陽臺就象樣完成貨物銷售、財產配置、投資決策、清算分派等職能。

此后，由于銀行間公債券市面利率的走低以和資我市面的走強，貿易銀行紛紜摸索新的理財貨物運作模式。一是憑借信托陽臺進進股票市面、產業投資市面。銀行超出和信托公司合作，將理財資金委托給信托公司，信托公司則以自己的名義，進行股票和實體投資。在此種投資途徑打通以后，理財貨物情勢上的創新層出不窮，例如新股申購、信托受益權轉讓以和由公債券、股票、信托融資等貨物聯合而成的財產配置貨物等。二是和外資金融機構合作推出構造性理財貨物，完成籠罩全球市面的投資治理。尤其是QDII的推出，打通了國民幣國外投資的通道，擴大了資源配置的半徑，理財市面上呈現了大批和利率、匯率、股指掛鉤的貨物。

二、本國貿易銀行理財貨物市面的特征

1、信托放債類貨物變化理財市面的主導

2008年各貿易銀行理財貨物發行數目保持快速增加，單手資我市面大幅下挫，投資者風險意識加強銀監會加長貿易銀行理財業務規范整改力度等因素的反應，理財貨物的品種構造廣泛呈現明顯變化。子2008年2季度開端，風險相對下降、收益相對鞏固的信托放債類貨物大幅增多，并保持迅激增加的態勢，在各類銀行理財貨物中已把持主導位置。如招商銀行全年累計發行“金向日葵招銀進寶之信貸財產理財打算”和“金向日葵招銀進寶之單據盈利理財打算”兩種信托放債類貨物宮674只，在其各類理財貨物中的占比取得73.8%。其他各行也紛紜將信托放債類貨物作為理財業務推廣的力點加以集中發行。如工商銀行的“穩得利專業列”、我國銀行的“安穩收益打算”等。信托放債類貨物廣泛具有投資標的明白、構造簡略、期限多樣、收益相對鞏固等特征。從基本上講，信托放債類貨物的內在特征符合當前階段投資者、貿易銀行、借款人和信托公司等處處主體的好處。

2、公益性、專屬性創新貨物彰顯理財業務價值

針對“5.12”汶川特大地震災禍，部分銀行敏捷效用，推出了具有公益性質的創新理財貨物。類似，建設銀行在雪后第五天就發行了“精髓.愛心公益類08年第一期理財貨物”，將召募資金的8%超出我國紅十字基金會定向捐贈于四川災區，并且該貨物不向客戶收取征購費、治理費等任何費用。于是，在家師節期限，招商銀行還特別發行了“金向日葵招銀進寶之信貸財產教師專享理財打算”，在原有信托放債類貨物的房基上賦予了“尊師重教”這一更具意義的內蘊。此類以仁慈、關愛為主題的理財貨物，在很大水平上拓寬了銀行理財業務的發展思路，打破了以往理財業務同質化的常軌，深化了理財品牌的內蘊和價值，加強了客戶的認同和虔誠度，并有效地晉升了銀行的品牌價值和全球形象，對于理財業務的長遠發展大有裨益。

3、貨物預期年化收益率更趨規范正義

各銀行理財貨物的預期年化收益率廣泛趨勢于規范正義，和以往部分銀行對新股申購類、構造掛鉤類貨物動輒給出40%或50%的預期收益率，甚至“上不封頂”的事情形成鮮明反差。類似，增光已拿回國內“日光理財同升21號”掛鉤類貨物的預期收益率離別為8%、4.5%、1.45%三檔；中信銀行投資于新股申購和信貸財產的“全面配置打算0807期貨物”的預期收益率為4.38%；而農業銀行的“本利年08第15期基金精選型貨物”，招商銀行的“金向日葵新股申購22期和套利理財打算”等均有給出具體的預期收益事情。究其原因：一范疇，受資我市面低迷以和“零收益”實踐等因素反應，各個銀行給出的預期收益水平面器更加客觀和客觀；另一范疇，按照銀監會請求，對于無法需要科學、準確的測算根據和測算方法的理財貨物，各個銀行在宣傳和先容人才中不得給出“預期收益率”或“最高收益率”。只管有所回落的預期收益水平面器在特定水平上會反應客戶吸引力，但從基本上講，科學的、和客觀收益事情符合的預期收益率將對貿易銀行和其理財貨物的名望度和客戶信任度發生積極反應。

4、貨物短期化形勢更為明顯，期限構造日臻完善

和以往同類型貨物相比，各銀行理財貨物的短期化形勢更為明顯。以招商銀行動例，其2008年所發行的全部理財貨物中，期限在三個月（含）以內的貨物數目占比達36.8%，期限在三個月至一年的貨物占比達59.7%，而一年期以上的貨物僅占全部貨物3.5%。于是，其他各銀行也重視短期化貨物的研發和推廣，如工商銀行“2008年第65期穩得利加強型信托投資理財貨物”的期限為16天；我國銀行的“博弈國民幣理財貨物”期限分成14天、21天或1個月。在貨物不斷短期化的同時，各銀行也留心貨物期限構造的完善。以工商銀行11月份發行的“穩得利”專業列貨物為例，其包括了29天、75天、90天、12個月等各種期限構造，能夠滿足不同投資者的偏好。

5、理財業務分層服務體專業逐漸構建，精髓治理職能日益凸顯

2008年來，針對中高端客戶的專屬貨物不斷增多，銀行理財業務更加重視客戶細分，精髓治理職能日益凸顯。舉例而言，交通銀行“得利寶新藍58號貨物”和“得利寶海藍31號貨物”對普通客戶、交通銀行客戶進行了分層定價，貨物預期收益和客戶層次成正比例。在交通銀行的精髓治理服務體專業中，“交銀理財”定位于季日均金融財產5萬元以上的客戶；“沃德精髓”位置于季日均金融財產50萬元以上的對象客戶，并需要專屬客戶經營、專屬理財網點、專享增益服務等。同樣，工商銀行也全面升級了“理財金賬戶”服務質量，定期推出“理財金賬戶”專屬理財貨物，并超出貴賓理財核心、貴客人戶服務專線、貴賓網上銀行等各種專屬通道，為客戶需要全新的理財服務閱歷。各銀行對中高端精髓客戶的器重水平正在不斷晉升，市面細分才能的加強和分層服務體專業的構建將變化貿易銀行財務治理業務發展的重要基石。

三、本國貿易銀行理財市面存在的題目

1、信托理財召集資金用于放債可能性引發埋伏風險

由于央行對信托放債利率下線沒有規定，因此信托放債象樣回避貿易放債尺度利率上限規定，這在特定水平上下降了借款人的融資本錢。此外，固然從表面上看是貿易銀行對用款部門放貸，但由于信托放債和信托理財資金不在貿易銀行表內核算，因此象樣回避《資本充分率治理措施》，不用計提資本，這在特定水平上也優化了貿易銀行的財產欠債構造。基于此，本國大部分貿易銀行都開展了和信托掛鉤的理財業務，出錢資金的投向基本上是信托放債。信托放債對銀行和信托公司而言，都歸于表外業務，放債的信用風險完整由購置理財貨物的投資者承擔。在此事情下，銀行和信托公司對借款人一般決不會進行授信盡職調查，對放債用途也決不會開展相干的監測職業，特別是放債大部分在異地應用，就更缺乏有效地貸后治理一旦用款部門呈現還款風險，擔保證書人又不能如期履行擔保義務，將會給購置理財產

品的投資者帶來巨西風險，銀行也和信托業固然對此不負有還債任務，但也將面臨體專業性的名譽風險。

2、對客戶風險提醒和信息顯露不充分

部分貿易銀行在編寫關于貨物先容和宣傳人才時，風險提醒不充分，重要體現在未需要必要的舉例介紹。風險提醒但是簡略的列示。如對保本浮動收益理財打算“本理財打算有投資風險，您只能獲得合同明白承諾的收益，您應充分熟悉投資風險，仔細投資”的話語，未對鏟平面臨的市面風險、信用風險、活動性風險進行具體的闡釋。

對一些掛鉤較為單純的貨物的理財業務，在和客戶簽訂合同前，未需要理財打算預期收益率的測算數據、測算方法和測算的重要根據。在將關于市面檢測指標作為理財打算合同的結束環境或中之參考環境時，未合理財打算合同中對相干指標的定義和打算方法做成明白的說明。

3、熟悉國際交易規矩的專業俊杰出色匱乏

在全球金融自由化于一體化的形勢下，由于本國金融市面尚不繁榮，象樣預期在將來相等長的一段時間內，本國匹夫理財業務掛鉤標的投資方向將重要向境外市面發展，內中重要投資貨物歸于衍良機器范疇，因此熟悉國際衍生品通行的交易規矩、慣例是保護本國貿易銀行從事國際衍生品交易正當權益的關頭之所在，但目前銀行相干從業職員出色缺乏國際衍生交易閱歷特別是對國際規矩的懂得，更無從談和機動應用國際慣例保護自身正當權益。

4、銷售宣傳不夠

個金融機構合理財貨物的銷售上基本處于“雷聲大、雨點小”的狀態。在銀行營業廳里，都擺放著先容理財貨物的小冊子或宣傳紙，但缺乏特點貨物和本性化計劃，這同客戶需要顯然存在特定的差距。由于缺乏必要的宣傳，雖然是一些不錯的理財貨物，客觀上懂得的客戶也未幾。例如，“千里馬”、“紅雙喜”等投資分紅險，其單純的條款，經常愿望推銷員通俗化的說明性情讓人明白，而各行卻無人自動的向客戶先容。一些新國債、基金等的收益、風險事情也是客戶所不熟悉的，單單看一看宣傳冊，客戶基本弄不明白。

5、匹夫理財業務同質景象嚴重

本國貿易銀行的匹夫理財貨物的同質化趨勢。從業務范疇上表示為，把舊有業務進行重新整合，廣泛缺乏更為仔細的客戶分層，無法為客戶需要切合需要的本性化服務；在財務策劃上技巧俊杰的撐持都無法滿足現實需要，投資貨物在廣度和深度上均不能完整滿足客戶的理財需要。從目前國內同業的事情來看，房基金融貨物在同業之間相差無幾，理財貨物的市面定位和定價無法展現出各貿易銀行的貨物特點，同質貨物的競爭完整部現為市面價值的激烈比拼，嚴重反應了理財市面的健發展。

同時，金融貨物的復制特征加劇了這一景象，一家銀行剛剛發出新的理財貨物，其他銀行就能夠立即跟進，名稱雖不雷同，但功效特征類似、投資收益相等，竟然是仿造。于是現部分匹夫理財貨物基本都是保險、證券、外匯、基金等的投資組，缺乏特點。例如同一保險公司的理財貨物會被幾家貿易銀行，或者同一貿易銀行的幾家保險公司的理財貨物但是名字的差別，而沒有表面性的差別。對匹夫客戶而言，這些貨物的確頭昏紛亂，卻缺乏客觀吸引力。

四、加快發展本國貿易銀行理財業務的解決措施

從長遠來看，由于理財業務將國內居民精髓敏捷擴大而引發的對金融業務的內在需要，和貿易銀行應用金融創新完成韜略轉型和多元化管理的內在需要有機的聯合在一起，因此其具有強盛的性命力和廣闊的拓展時間。

1、施展理財業務對銀行管理轉型和客戶關專業治理的重要作用

理財業務的快速發展對貿易銀行挺進管理轉型和實行客戶關專業治理具有重要的客觀意義。一范疇，大力發展理財業務有助于燙平經濟波動的負面反應，有助于應對利差收窄的挑釁并拉長盈利周期。首先，理財業務的快速發展能夠革命手續費和傭金收進在營業收進中的占比，有助于貿易銀行完成收益根源的多元化和收進構造的優化；其次，應用理財業務陽臺，貿易銀行能夠完成和多個市面、多種業務的對接，并使之變化綜合化管理的重要載體和有益摸索。另一范疇，貿易銀行理財業務若能和客戶關專業治理有效聯合興起，和客戶樹立有恒信任關專業，變化客戶完整可信任的金融參謀，不斷能夠極大的下降優質對象客戶的流失率，還將增進理財業務和存款存款、存款卡、電子銀行等不同業務種別扭結銷售和共同效應的完成，進而晉升零售銀事業務對管理資本的功勞度，加強貿易銀行可連續發展和抵抗風險的才能。

2、打造出色品牌形象和特點服務，獲取客戶的有恒信任和虔誠

當前，國內銀行的理財貨物具有較強的同質性和可復制性。在這一背景下，除非依附出色的理財貨物以和安排客戶預期的特點創新貨物和服務，革命客戶的認知度和聲譽度，性情在紛紛單純的貨物和激烈的同業競爭中超過。在品牌建設范疇，愿望貿易銀行連續地自身關鍵理財品牌加以塑造，超出準確的服務定位和文化內蘊，和客戶樹立感情，從而贏取客戶的虔誠和有恒信任，晉升市面競爭力。以招商銀行動例，其全部理財業務均冠以“金向日葵”之名，通過連續不斷的養殖，更使客戶當然而然單發生一種信任感，這種品牌形象是難以被同業復制的。

在特點貨物和服務范疇，貿易銀行愿望不斷更新理念，針對不斷變化的市面有名和焦點，必需加強響應才能，雖然退出具有自身特點的新貨物和尊重務，從而獲取同業競爭自動權。理財不斷是一項打算、一度體專業、一種進程，更是回避經濟金融風險的“防火墻”。當金融市面繁榮時，愿望超出有效的理財手腕完成精髓增加；而當金融危機到來時，則更愿望施展其奇特的作用，把握機會，安穩完成客戶財產保值增益。

3、加長創新力度，探尋理財市面發展新時間

面對錯綜單純的市面環境，貿易銀行愿望重新考核和研判市面方向，加長創新力度，為理財市面尋找新的加快器。貨幣政策的轉向、相干監管政策的推出和調動以和一連串潤澤經濟措施的實行，都為理財業務的創新需要了政策撐持和發展時間。近期，銀監會相繼宣布了《貿易銀行并購放債風險治理指引》、《銀行和信托公司業務合作指引》等多項政策，很多投資事物的價值將被重新覺察，更多的市面品種將被發掘。類似，并購放債類貨物可能性變化銀信理財業務新的增加點。和傳統的信貸財產類貨物相比，并購放債類貨物將在投資方向、收益模式以和風險克制手腕等范疇進行摸索創新。于是，股權投資和PE類貨物預計也將變化優化銀信貨物構造、革命貨物外加值、晉升銀信合作層次的重要范疇。此類創新將私人股權投資等納進銀信業務合作范疇，打造本性觀察強的高端理財貨物，有有利銀行和信托形成具有市面競爭力的服務品牌，進一步開創理財市面新的發展時間。

4、由單一貨物向綜合陽臺轉變，由民眾化貨物向分層次服務轉變

從國外金融機構理財業務的發展來看，理財業務并不局只限為客戶需要某種單一的金融貨物，而是證據細分對象市面以和投資者的財務狀態、投資預期、風險偏好等為客戶量身定制理財打算計劃。只管近年來國內銀行理財業務取得了迅猛的發展，但仍處于“關注貨物超過關注客戶”的低級階段，和理財業務全方向、差同化、本性化的實質內蘊相比，仍存在較大差距

。從長遠看，國內銀行理財業務的發展也應遵守由單一貨物向綜合陽臺，由民眾化貨物向分層次服務，由單純的貨物銷售向以金融參謀、財產治理為關鍵的綜合投資理財服務轉變。

5、樹立健全理財業務風險治理體專業

篇5

【關鍵詞】實物期權，二叉樹模型，傳媒行業

實物期權基本概念

實物期權是金融期權理論對實物資產期權、即非金融資產的延伸。因此，我們可以將標的資產為非金融資產的期權稱為實物期權。實物期權的估值理念不僅僅是局限于現金流的預測，更是將企業在日常經營及投資項目中所具有的不確定性考慮在內， 將企業未來可能的現金流以概率的方法進行描述，從而得出未來企業現金流的總體概率分布。

二叉樹模型基本概念

二叉樹模型的精髓在于首先得出風險中立情況下，投資項目未來現金流量的期望值，再以無風險利率對該期望值進行折現，從而得到期權的現值。

在風險中立前提下的二叉樹看漲期權的定價公式。

對于二期的二叉樹模型，期權的期初價值C0為：

某上市公司基金代銷業務估值

某傳媒行業上市公司近期獲得了基金代銷業務的牌照，該業務目前方興未艾，加之中國的基金行業也正在茁壯成長階段。因此公司的第三方基金銷售業務無疑具有實物期權中成長期權的特征。成長期權如企業在進入一個新市場時的初期投資、進行研發活動和企業文化的建設等等，這些投資本身難以用項目所形成的凈現金流進行評價，甚至有可能得到負的凈現值。盡管如此，成長期權相當于一個對后續投資機會的買權，如果未來的情況對企業有利，則進一步投資，盡可能獲得最大收益；若環境發展對企業不利時，企業可以選擇放棄進一步投資，成長期權反映的是投資項目具有的戰略價值。

假定公司欲開展基金銷售業務，需在2012年6月、2012年12月分別投入500萬元，并在2013年6月投入5000萬元，未來每年需要在基金代銷業務上投入2000萬元。公司基金第三方銷售業務收入將主要來源于0.6％的網上申購費率，根據推算公司未來三年現金流如下圖所示，單位（百萬元）。

由市場數據可得該公司的加權資本成本為10.32%，由此可得傳統NPV方法下基金代銷在近三年的凈現值為7209萬元。而三階段的投資總額按無風險利率3.98%折現，相當于2012年6月的5883萬元，因此該項目的NPV現值為1326萬元，顯然該項目在當前的條件下是有投資價值的。

公司之前在于基金代銷方面的研發是為了日后在恰當的時機獲取商業化的利益，但是對于公司而言，投資對于未來的項目的投資并非一項義務。換言之，公司的投入研發可以創造出未來有價值的機會，但在當前并不用完全投資，因此此類研發類似于一個期權。

投資于未來潛在的能夠商業化的項目就像一個看漲期權，在本例中，到期日為T=2，執行價格是5883萬元，標的資產是該基金銷售項目未來預期現金流的現值7209萬元的索償權。假設在研發階段不確定性導致該項目的未來現金流在半年內上升或下降的因子為u=1.5，d=0.67，則該項目的價值V動態時間序列如下左圖所示。使用風險中性的二叉樹期權定價模型對上圖只能怪決策樹進行分析，首先對二叉樹的末端，即第二期的期權進行定價，然后由此往前推導。在研發階段的末期，若選擇不將其商業化，則商業化階段的最壞情況既是收益為0。因此，在第二期末，該期權的價值為Max（V++-5000，0）。當第二期末市場條件優于預期或與預期相符時，期權的價值即為11220萬元（市場條件優于預期），或2209萬元（市場條件符合預期），而當市場條件劣于預期時，應該放棄該項目。在風險中性的二叉樹期權定價模型中，資產的現值是未來在高狀態和低狀態下的價值分別以無風險利率折現后，與風險中性概率的乘積之后得出的期望值。本例中風險中性概率p=0.44，從而易得第一期以及初始狀態的結果，具體計算結果如下右圖所示。

從結果中可以看出，在考慮到成長期權的情況下，公司的基金代銷業務的凈現值為3261萬元，高于傳統的凈現值方法得出的1326萬元，顯然實物期權給公司帶來的選擇權顯示出了其隱含價值。

參考文獻：

[1]Myers， S. C.， Determinants of Corporate Borrowing， Journal of Financial Economics， 1977，5， 147-176.