證券投資基金估值方法精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術，我們為您準備了不同風格的5篇證券投資基金估值方法，期待它們能激發您的靈感。

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關鍵詞：證券投資基金；會計理論；會計要素；資產估值

中圖分類號：F23 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2014）05-0-01

對于儲蓄規模巨大的我國來說，發展證券投資基金能夠促進我國證券市場的健康發展，還能促進我國金融市場資源的優化配置。但是，隨著經濟和證券行業的發展，也暴露出很多問題。這些問題都需要有合理的會計理論來指導才能高效得到解決。這就意味著證券投資基金的會計理論的重要性呼之欲出。本文將對基金會計的作用和特殊性進行分析，并結合會計基本要素進行探討，從而促進證券投資基金的健康發展。

一、證券投資基金會計的作用和特殊性

1.證券投資基金會計的作用

會計作為一種商業語言，它承擔著市場參與者之間的相互溝通工作，同時承擔著市場的監督任務。在證券投資基金領域，會計的作用更是不能被忽略。我國現在的證券投資基金行業雖然在國民經濟轉型的大潮推動下，得到了前所未有的發展。但是，也暴露出很多問題，這與基金會計的不規范有著必然的聯系。首先，基金在信息披露方面要求較低，很多專營投資機構，只有相關的各項比例數據，卻沒有實質的內容。其次，在時間方面披露存在嚴重的滯后性。第三，由于缺乏統一規范的核算方法，資產估值存在嚴重問題。

暴露出來的這些問題都給投資機構的管理者留下了不按規則辦事的余地，慫恿他們的僥幸心理越來越嚴重，這樣就制約了證券投資基金市場的健康發展。只有建立一套統一規范的核算方法，規范了信息披露問題，才能促進證券投資基金市場的透明運作，才能維護投資者的財產權益。

2.證券投資基金會計的特殊性

證券投資基金會計是以證券投資基金為核算對象的，所以，證券投資基金會計的特殊性也是源自證券投資基金與別的會計主體相比表現出的特殊性。主要體現在組織形式、運作方式、信息披露和信息使用者這四個方面。這些特殊性決定了證券投資基金在運營和發展過程中不能直接套用現有的會計核算辦法。如果直接套用，由于不能適應該行業的特殊性，反而不利于證券投資基金的健康發展。因此，屬于證券投資基金行業特有的會計核算準則的實施刻不容緩。

二、證券投資基金會計要素的確認和計量

其實，在證券投資基金領域，其會計要素仍然符合一般的六大會計要素。其分別是：資產、負債、所有者權益、收入、費用和利潤。這六大會計要素，相輔相成，共同支撐著證券投資基金的運作和發展。本文著重分析資產和所有者權益兩大模塊。通過對這兩大要素的確認和計量，揭示會計理論在證券投資基金市場中的重要意義。

1.證券投資基金資產的確認和計量

證券投資基金資產的特點是具有較強的流動性。對于證券投資基金資產的確認和計量，我國現階段的金融市場中還是有一套根據會計原理制定的核算辦法。這樣，使得證券投資基金得到了一定的迅速發展。但是，還是存在一定的缺陷。首先，對市場上的問題股沒有提供賬務處理依據。其次，低估了部分股票的價值。第三，配股權證也存在估值不合理的現象。股票領域面臨的問題也是證券投資基金所面臨的問題，以此，我們應該借鑒國外金融行業的先進經驗，設立一個由專業人員組成的專門的估值機構，并制定一套專門的公開的估值方案進行估值。

此外，《核算辦法》對此行業的估值也有不完善的地方。一方面要求在持有債券期間按票面值和票面利率計提應收利息，另一方面又要求按市場價進行估值， 將成本價與市場價的差額確定投資估值增值或減值。而且， 債券的成本包含利息以外的所有購買款， 換言之是不考慮溢折價。這樣就在賬務處理上埋下了嚴重問題。對于發行一段時間的債券其實已經包含了一定數量的利息，也就是說，利息在債券利息收入和未實現資產利得中得到了重復計算。為了能夠減少以至于避免這些問題，相關部門和行業必須實施普通的投資核算辦法，在計提利息的同時分攤折溢價，才能清楚地反映出債券價值、應收利息和未實現利得，才能確定是否獲得最大利潤，從而促進自身的健康發展，更加推動了證券投資基金的健康發展。

2.證券投資基金所有者權益的確認和計量

基金的所有者權益，事實上也習慣性的被稱為凈資產，把它稱為股東權益或者是業益是不對的。從動態方面看，是投資基金資產總額扣除全部債務后的余額。從靜態方面看，它被分為實收基金、未實現利得與損益平準金三部分。只有這樣劃分， 才能更科學地核算開放式基金的申購或贖回業務。

對于證券投資基金所有者權益的確認和計量，很有必要將申購款和贖回款按凈資產的三項具體劃分。在現行的確認和計量方式中，將申購款和贖回款中除了面值和未分配利潤這兩項的金額都簡單地劃為未實現利得，但是這并不符合這一項的經濟含義，應該劃為“超面值繳入資本”比較合理。因此，針對于證券投資基金所有者權益的確認和計量，相關部門也要實施相應的改革方案，明確規定各個核算項目的具體要求，并推進實施步伐，改善證券投資基金核算中會計科目不明確的現象，從而使證券投資基金的操作和運營日趨透明化，促進證券投資基金的穩健發展。

結語

金融行業的穩定和健康發展關系到整個國民經濟的穩健發展和深化體制改革的順利進行，同時也制約著國民經濟的優化資源配置。證券投資基金對于我國金融行業來說，并沒有發展到相對成熟的程度。然而，隨著國民收入的不斷增加，證券投資基金能夠推動我國國民資產由儲蓄化向投資化轉型，從而推動金融行業的繁榮。但是在證券投資基金的會計理論方面仍然存在很多不完善的地方，這些都制約著證券投資基金發揮本應該具有的盡善盡美。所以，本文通過結合會計要素的分析，總結了證券投資基金發展過程中的會計理論問題，以此誘導該行業健康發展。

參考文獻：

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一、資產負債表

投資基金的資產負債表是提供某一特定日期投資基金財務狀況信息的報表。與一般企業的資產負債表不同之處，在于其項目應按重要性而不是按流動性排列，其格式應采用報告式而不是帳戶式，因而反映出投資基金鮮明的行業特色。《指引》已經認同了這些新變化。不過它將資產負債表稱作資產負債報告書而已。

1、項目排列。所謂重要性排列法，是捐資產負債表各項目按其在企業經營管理中所處地位或按其在資金總額中所占比重進行排列。我國1993年以前的資金平衡表就是按此方法排列的。投資基金資產負債表采用重要性排列法而不是通常的流動性排列法，原因在于投資基金資產均具有較強的流動性，同時投資基金很少承擔債務，故在項目排列時反映償債能力的流動列前的傳統方式已無必要。而按重要性排列時將投資項目列前，可以直觀地反映企業投資數額的大小，方便基金管理人對資金實施控制和管理。這樣既滿足了報表使用者對最關心的會計信息的需求，又符合投資基金本身的經營和財務特征。例如，在我國其他一些行業，如采礦業和公用事業，由于人們更關注其經營規模或效率，也同樣采用重要性排列法。

2、格式。對于投資基金，需要在某一時點上運用一定的方法計算出基金凈資產的現行市場價值，并按已發行的基金單位計算出每單位基金凈資產價值（NAV），這就是投資估值。投資估值一般按如下公式計算：

基金資產總額-基金負債總額=基金凈資產筆者認為，投資基金資產負債表也應根據此等式垂直列示資產、負債和凈資產，這就構成了報告式資產負債表。這種格式在西方已相當流行，它突出了投資基金所擁有的資產及其分布情況，有助于投資者和基金管理人對資產分布情況及每單位基金凈值等信息的了解，同時也便于編制比較資產負債表以及用括號旁注方式注明某些特殊項目。以上優點都是傳統的帳戶式所不及的，投資基金資產負債表能夠采用報告式，將是對我國高度劃一的資產負債表格式的一次重大突破。

二、收益及收益分配表

投資基金收益表是用來反映投資基金一定時期內財務成果形成情況的報表。與一般企業收益表不同的是，其結構形式采用單步式而不是多步式。原因在于投資基金業務單一，報表項目數量大為減少，除各種投資收益和相關費用外，極少發生其他收入或損失。另外，我國稅法又不對其征收所得稅。

投資基金的收益分配也較一般企業簡單，只有本期向投資者分配凈收益一項，因而可以將收益分配與收益實現情況合并為一張報表，即收益及收益分配表。《指引》中也如此要求，只不過它不稱作收益及收益分配表，而稱為收益及分配報告書。

三、凈資產變動表

投資基金凈資產變動表是反映投資基金財務狀況的報表。這是一種新報表，其作用與一般企業的現金流量表有相似之處，但二者在編制目的和編制基礎上卻有很大不同。現金流量表的編制目的，是為報表使用者提供企業在一定會計期間內現金和現金等價物流入和流出的信息，以便使用者了解和評價企業獲取現金和現金等價物的能力，并據以預測企業未來的現金流量；而投資基金凈資產變動表旨在幫助投資者分析基金的實力和未來發展。現金流量表是以現金為編制基礎；而凈資產變動表則是以投資者所關心的凈資產為編制基礎。在美國1940年的《投資公司法》中即要求投資基金編制凈資產變動表，而財務會計準則委員會（FASB）第95號準則《現金流量表》只是到1987年才生效。此后，對于投資基金是否應以現金流量表取代凈資產變動表，實務界與FASB一直爭論不休。直到1989年FASB第102號準則《現金流量表——某些企業免于編報以及為了再銷售而購置的某些證券的現金流量分類》同意投資基金免于編報現金流量表，但必須同時符合以下四個條件：（1）在會計期間內會計主體所有的投資均具有高度的流動性；（2）會計主體所有的投資均是以市價來計量；（3）在會計期間內會計主體平均負債與平均總資產相比，負債很少，甚至幾乎沒有；（4）會計主體提供了凈資產變動表。

這四個條件能夠反映出投資基金的一些行業特征，很好地解釋為何免于編報現金流量表。這一情況在我國也完全適用，如資產具有較高的流動性、按市價估值、禁止從事資金拆借業務和動用銀行信貸資金從事基金投資等。我國《指引》中未要求投資基金提供現金流量表或凈資產變動表，但基于凈資產變動表能夠幫助投資者分析基金實力和預測未來的重要作用，筆者認為，我國的投資基金也應編制凈資產變動表。凈資產變動表的項目可區分變動類型依次列示：期初凈資產、經營活動引起的變動、紅利分配引起的變動、資本交易引起的變動（適用于開放型基金）、期末凈資產等。限于篇幅，不再—一說明。

四、投資組合表

投資基金投資組合表是反映基金的投資結構，包括投資種類、證券名稱、金額及比例關系等信息的報表。投資組合表的作用，在于為有關方面根據信托契約或基金章程及國家有關部門規定對投資基金運作情況進行監督提供依據。具體而言，充分公開投資組合情況的意義在于：

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一、突破實現原則：對確認理論的啟示

實現原則的含義在于會計只對“已發生”或“已實現”的經濟交易、事項或情況進行確認，而對于一些因為所實施的經濟活動如簽訂合約等而在經濟實質上已導致經濟資源的流入或流出，但不符合會計意義上的“實現”的交易、事項或情況，則不能加以確認，即不能作為某一種會計要素而進入會計信息系統。實現原則是目前確認會計要素最為重要的慣例，也是許多“表外項目”進入會計系統的第一道障礙。按照“資產-負債=所有者權益”的要求，一方面，隨著經濟環境的變化，出現了一些為會計主體所實際擁有的經濟資源如人力資本、自創商譽、衍生金融工具等，在未履行或未交易之前，因為不符合實現原則而不能確認為資產或負債。這將會影響到會計系統對核算主體在報告日財務狀況的披露。另一方面，隨著市場的波動，已確認或未確認的資產或負債的實際價值會發生變動，而且這種價值波動的頻率是隨市場的發達程度而增加的。價值變動所引起的成本與市值之間的不一致最終將會導致權益的變化，理應在會計系統中得到反映。但按照實現原則，在沒有對這些價值載體做出處理前，價值變動所引起的權益變動是不能確認的。這不利于信息使用者了解會計主體在一定會計期間的經營效果，特別是對于資本市場中的信息使用者而言，頻繁波動的價格更會對決策的有效性帶來“噪音”，因而有關權益變動的信息尤顯珍貴。可見，實現原則已經成為會計理論發展的“瓶頸”，基金會計恰恰在以上兩方面對實現原則有所突破：

1、投資估值增值、配股權證的確認

(1)配股權證。作為一種經濟權利，配股權證在企業或其他持有者(如基金)作出配股確認之前，既不能用于交易也不能帶來現實的收益，即它所代表的經濟權利尚未實現。根據實現原則，顯然不能作為資產或其他要素加以確認。但配股權證是因股票的持有者在股權登記日擁有該股票而享有的配股權，代表了未來可以實現的經濟利益，也會影響未來的現金流量，對投資者了解企業的財務狀況有重要作用，理應加以確認。《辦法》對配股權證的核算是這樣規定的：因持有股票而享有的配股權，從配股除權日起到配股確認日止，按市價高于配股價的差額逐日進行估值，借記“配股權證”科目，貸記“未實現利得”科目。這里“配股權證”作為資產要素從其產生之日(配股除權日)起就可以加以確認。

(2)投資估值增值。如果說“配股權證”作為資產確認是“個例”，那么“投資估值增值”在基金會計中的確認則具有廣泛的意義。按照《證券投資基金管理暫行辦法》與《開放式證券投資基金試點辦法》的規定，所有基金在每個交易日結束后都必須進行估值，并根據估值結果調整基金凈值。開放式基金每日公布凈值，封閉式基金也需要每周公布。因而，作為一種會計要素，“投資估值增值”盡管并未實現卻已得到適時的確認。《辦法》中規定：估值日對基金持有的股票、債券估值時，如為估值增值，按所估價值與上一日所估價值的差額，借記“投資估值增值”科目，貸記“未實現利得”科目;如為估值減值，按所估價值與上一日所估價值的差額，借記“未實現利得”科目，貸記“投資估值增值”科目。按照現行規定，基金所持有的資產中，股票、債券所占的比例，不得低于該基金資產總值的80%，也就是說至少80%的基金資產面臨估值增值的問題，而這些資產的估值增值按《辦法》的規定都已確認。這與企業會計準則中有關投資、存貨、固定資產及其他資產的確認不同之處是：后者只對報告日所報告資產發生的減值或折價情況進行確認，而對該資產的增值或溢價則不予確認。這樣，盡管滿足了謹慎性需求，但信息披露的完整性、真實性卻大打折扣，進而必然降低會計信息的決策有用性。基金會計中有關“投資估值增值”確認的做法，雖然有其制度特征(基金的每日估值)，全面應用于其他會計領域不現實，但卻為會計的確認理論提供了一個可供參考的范例。它至少說明，當理論要求的條件能夠具備時，理想的符合“決策有用”的會計確認應該能夠為使用者提供所有包含已實現和未實現的會計要素的會計信息，“實現原則”也應該讓位于更符合經濟現實的確認原則，如“產權轉移制’等。

2、“未實現利得”的確認豐富了所有者權益的涵義

考慮會計平衡等式的另一端，基金會計在將配股權證、投資估值增值確認為資產等要素時，也將以上要素價值變動所引起的持有人權益變動同時予以確認，即確認為“未實現利得”。“未實現利得”被列為持有人權益類科目，可借可貸，從經濟意義看，它表明其所確認的內容不僅包括未實現的減值或折價情況，也包括未實現的增值或溢價。而后一部分內容在現行會計制度中是不能確認的，因為現行會計準則不允許這樣做，不僅中國這樣規定，各國會計準則均如此規定。這不是因為技術原因所限，而是自實現原則產生以來會計理論一直未能根據實際情況作出實質性發展與改進，從而難有理論上的突破。另外，拘泥于謹慎性原則也是產生這種片面的損益確認狀況的原因之一。基金會計中“未實現利得”的確認思路說明，在遵循“決策有用”的會計目標前提下，在制度、信用等健全的會計環境中，提供包含有全部影響權益變動的價值變動事項(包括正、負兩方面的變動)的信息不僅可行而且必要。當然，會計是無法脫離具體發展階段的社會、經濟環境而獨立存在的，因而在目前我國資本市場有待完善、社會信用尚需建立的階段，要求完全采用該方法實為苛求，但并非對其他專業核算辦法或企業會計準則毫無意義，它至少說明了會計確認應該是怎樣的。

二、突破歷史成本計量屬性的束縛，普遍采用現行市價

與其他會計核算對象相比，基金的一個明顯特征在于：其資產存在形態多以流動性資產為主，主要包括銀行存款、清算備付金、交易保證金、利息等應收項目、股票、債券及配股權證等證券類資產以及按照《辦法》規定應作為資產核算的投資估值增值等。對于以上投資類資產的計量，《辦法》明確規定采用“公允價值”計量屬性。根據其中“投資估值原則”規定，此處“公允價值”計量屬性主要采取現

行市價。主要原則如下：(1)任何上市流通的有價證券，以其估值日在證券交易所掛牌的市價(平均價或收盤價)估值;估值日無交易的，以最近交易日的市價估值(對于未上市股票中配股和增發新股，按估值日在證券交易所掛牌的同一股票的市價估值;首次公開發行的股票，按成本估值)。(2)配股權證，從配股除機日起到配股確認日止，按市價高于配股價的差額估值;如果市價低于配股價，按配股價估值。(3)如有確鑿證據表明按上述方法進行估值不能客觀反映其公允價值，基金管理公司應根據具體情況與基金托管人商定后，按最能反映公允價值的價格估值。

上述分析顯示，傳統的歷史成本計量屬性最多只是適用于個別資產如首次公開發行股票的計量屬性，更多時候現行市價比歷史成本更為公允、更為有用。結合基金的制度特征及其資產特性，可以看出以現行市價為主的公允價值計量屬性是符合實際的。盡管此種模式并不一定完全適用于其他專業會計領域，但筆者認為基金會計在計量方面所作出的貢獻并不僅在于基金會計計量本身，更在于它所倡導的計量指導原則即“按最能反映公允價值的價格估值”。雖然企業的資產除了投資以外，還有更多流動性較差的類型如固定資產等，即使就股票投資本身也有多種類型，但這些資產的現行市價、未來現金流量現值等比歷史成本更有用的計量屬性也可以憑借發達的計量模型與方法較客觀地得出。

三、突破實現原則與歷史成本計量屬性后的會計披露

不同的確認與計量理論將導致不同的會計披露結果。傳統的資產負債表與損益表等報表在實現原則與歷史成本計量屬性的影響下，已不能完全充分且及時提供決策所需的信息。又因為報告是信息使用者接觸會計信息系統的直接環節，所以現行的報表通常為一些信息使用者所詬病。基金的資產負債表與經營業績表在對報表的完善與改進方面有著積極的作用：

1、建立在現行市價基礎上的資產負債表。《辦法》所公布的基金資產負債表在格式上與傳統報表的區別不大，但其所包涵的信息含量卻不同。基金資產負債表基本建立在現行市價計量屬性基礎上。很明顯，分別建立在現行市價與歷史成本基礎上的資產負債表對于信息使用者的有用性程度會大為不同，前者所反映的報告日的財務狀況將更貼近于經濟現實。可靠性方面也有保證。因為基金資產每日都必須經過估值，且基金管理公司與基金托管銀行之間每日都須進行凈值、估值增值以及基金頭寸等的核對。因而，以現行市價為基金的基金資產負債表將最大程度地滿足決策有用的會計目標。另外，該報表還包括一些因為確認與計量基礎不同而在傳統報表上反映不出來的項目如未實現利得等，反映內容更為全面。

2、基金經營業績表：全面收益表的示范。進入20世紀90年代，會計信息的使用者要求對會計報表進行改革的呼聲逐漸高漲，尤其是損益表。IASC、美國FASB及英國ASB等會計準則研究機構也已就損益表的改進與完善提出了大致相同的意見，即通過對現行的損益表進行內容上的充實或結構上的調整，確立全面收益(或綜合收益)在損益報告中的地位，使得會計上的收益概念逐漸向經濟學收益靠攏。具體的報表形式主要有英國ASB在傳統損益表之外新增的“利得表”即第四報表、美國FASB提出的包括“全面收益表”在內的三種可選擇形式等。《辦法》中的基金業績表可以說是全面收益表的一個初步實踐，該報表所包括的內容已經涵蓋了基金所取得的所有已實現與未實現收益，對于報表的使用者而言，所有的收益信息都能從中得到。

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第二條、中國證券監督管理委員會（以下簡稱“中國證監會”）依照法律、法規及本準則的規定，對證券投資基金（以下簡稱“基金”）信息披露義務人的基金信息披露行為進行監督管理。

第三條、基金管理人、基金托管人、發行協調人、基金發起人、上市推薦人等基金信息披露義務人，應當按照本準則的要求披露基金信息，保證公開披露文件的內容沒有虛假、嚴重誤導性陳述或重大遺漏，并對所披露的基金信息的合法性、真實性、完整性負連帶責任。

第四條、必須公開披露的基金信息包括：

（一）招募說明書；

（二）上市公告書；

（三）定期報告；

（四）臨時報告；

（五）法律、行政法規以及中國證監會規定應予披露的其他信息。

第五條、公開披露基金信息涉及財務會計、法律等事項的，應當根據有關規定由具有從事證券業務資格的會計師事務所、律師事務所等專業機構審查驗證，并出具書面意見。相關專業機構及其人員應當保證其所出具文件的內容沒有虛假、嚴重誤導性陳述或者重大遺漏，并對此承擔連帶責任。

第六條、公開披露基金信息的數字應當采用阿拉伯數字，貨幣單位應為人民幣元。

第七條、公開披露基金信息中不得登載任何個人、機構或企業的祝賀性、恭維性或推薦性的題字、用語及任何廣告、宣傳性用語。

第八條、公開披露基金信息時不得有下列行為：

（一）就基金業績進行預測；

（二）保證獲利、保證分擔虧損或承諾最低收益；

（三）通過促銷方式，勸誘、利誘投資人購買基金；

（四）詆毀同行；

（五）刊登任何虛假或欺詐內容；

（六）中國證監會禁止的其他行為。

第九條、招募說明書

基金發行前，發行協調人應協助基金發起人根據《暫行辦法》及其實施準則第三號《證券投資基金招募說明書的內容與格式》編制并公告招募說明書。

發行協調人同時還需就基金發行具體事宜編制并公布發行公告。

第十條、上市公告書

（一）封閉式基金獲準在證券交易所上市交易時，基金管理人應當編制基金上市公告書，并由基金管理人與基金托管人在上市交易日前兩個工作日內刊登在中國證監會指定的全國性報刊上，同時一式二份分別報送中國證監會和上市的證券交易所備案。

（二）基金上市公告書的內容與格式應當符合本準則《上市公告書的內容與格式》的規定。

上市公告書中載有財務會計資料的，其報告期間終止日距上市交易日不得超過30日。

第十一條、定期報告

（一）定期報告包括年度報告、中期報告、投資組合公告、基金資產凈值公告、公開說明書（適用于開放式基金）。

（二）基金管理人應當在每個基金會計年度結束后90日內編制完成年度報告，并刊登在中國證監會指定的全國性報刊上，同時一式五份分別報送中國證監會和基金上市的證券交易所備案。

基金年度報告的格式與內容應當符合本準則《年度報告的內容與格式》的規定，其中財務報告應當經過審計。

（三）基金管理人應當于每個會計年度的前6個月結束后60日內編制完成中期報告，并刊登在中國證監會指定的全國性報刊上，同時一式五份分別報送中國證監會和基金上市的證券交易所備案。

中期報告的內容與格式應當符合本準則《中期報告的內容與格式》的規定。

（四）投資組合公告每季公布一次，應披露基金投資組合分類比例，及基金投資按市值計算的前十名股票明細。

公告截止日后15個工作日內，基金管理人應編制完投資組合公告，經基金托管人復核后予以公告，同時分別報送中國證監會和基金上市的證券交易所備案。

基金投資組合公告的內容與格式應當符合本準則《基金投資組合公告的內容與格式》的規定。

（五）封閉式基金資產凈值至少每周公告一次。基金管理人應于每次公告截止日后第1個工作日計算并公告基金資產凈值及每一基金單位資產凈值，同時分別報送中國證監會和上市的證券交易所備案。

基金管理人在計算基金資產凈值時，基金所持股票應當按照公告截止日當日平均價計算。

（六）開放式基金成立后，基金管理人應于每6個月結束后的30日內編制并公告公開說明書。公開說明書公告截止日為每6個月的最后一日。

（七）除特殊情況外，年度報告以外的定期報告毋需經會計師事務所審計。

第十二條、臨時報告

基金發生重大事件，有關信息披露義務人應當于第一時間報告中國證監會及基金上市的證券交易所，并編制臨時報告書，經上市的證券交易所核準后予以公告，同時報中國證監會。

重大事件是指可能對基金持有人權益及基金單位的交易價格產生重大影響的事件，包括下列情況：

（一）基金持有人大會決議；

（二）基金管理人或基金托管人變更；

（三）基金管理人的董事長、總經理、基金托管部的總經理變動；

（四）基金管理人的董事一年內變更超過50％；

（五）基金管理人或基金托管部主要業務人員一年內變更超過30％；

（六）基金管理人或基金托管人受到重大處罰；

（七）重大訴訟、仲裁事項；

（八）基金提前終止；

（九）其他重要事項。

第十三條、澄清公告與說明

（一）在任何公共傳播媒介中出現的或者在市場上流傳的消息可能對基金價格產生誤導性影響或引起較大波動時，相關的信息披露義務人知悉后應當立即對該消息進行公開澄清，并將有關情況立即報送中國證監會和基金上市交易的證券交易所。

（二）有關基金信息公布后，中國證監會可要求基金信息披露義務人對公告內容作進一步公開說明。

第十四條、信息事務管理

（一）基金管理人、基金托管人應當指定專人負責信息管理事務。

（二）基金托管人須對基金管理人編制的定期報告中有關內容進行復核，并就此向基金管理人出具書面文件。

（三）基金管理人除應當遵照本準則的各項規定公開披露信息外，還應遵守基金上市的證券交易所關于信息披露的規定。如基金上市的證券交易所的有關規定與本準則相沖突時，應依據本準則辦理。

（四）基金管理人應自行選擇中國證監會指定的全國性報刊披露信息，所選擇的報刊在一個基金會計年度內不得更換。

（五）基金管理人除在中國證監會指定的全國性報刊上披露信息外，還可以根據需要在其他報刊上披露信息，但應當保證：

1.指定報刊不晚于非指定報刊披露信息；

2.在不同報刊上披露同一信息的內容一致。

（六）基金托管人向新聞媒體披露與基金有關的信息以前應當報告中國證監會。

（七）上市公告書、年度報告、中期報告在編制完成后，應放置于基金管理人所在地、基金托管人所在地、上市交易的證券交易所、有關銷售機構及其網點，供公眾查閱。

（八）凡在上半年設立的基金，其該次中期報告可不編制；凡在下半年設立的基金，自其設立日起至年度末不足2個月的，其該次年度報告可不編制；凡自設立日起至季度末不足2個月的基金，其該次投資組合公告可不編制。

本款所稱設立日系指基金按照有關規定募足法定份額之日。

第十五條、凡違反本準則的個人與機構，除法律、行政法規另有規定外，按本規定進行處罰。

（一）信息披露義務人違反本規定，由中國證監會責令改正，并可視情節輕重，單處或并處警告、罰款。

對違反本規定行為負有直接責任的主管人員和其他直接責任人員，可視情節輕重，單處或并處警告、罰款、暫停或撤銷其從事基金相關業務的資格；構成犯罪的，依法追究刑事責任。

（二）會計師事務所、律師事務所違反本規定，出具的文件有虛假、嚴重誤導性內容或者有重大遺漏的，根據不同情況，單處或并處警告、罰款；情節嚴重的，暫停或撤銷其從事證券業務的資格。

對前款所列行為負有直接責任的注冊會計師、律師，給予警告或罰款；情節嚴重的，暫停或撤銷其從事證券業務的資格。構成犯罪的，依法追究其刑事責任。

第十六條、本準則自公布之日起施行。

附件一：上市公告書的內容與格式（試行）

一、緒言

在緒言中必須載明以下文字：

XX基金上市公告書是依據《證券投資基金管理暫行辦法》和《證券交易所證券投資基金上市規則》的規定編制，本基金管理人及基金托管人愿就本公告書所載資料的真實性、準確性和完整性負連帶責任。

證券交易所對XX基金上市及有關事項的審核，均不構成對本公告內容的任何保證。如果投資者欲購買XX基金，應詳細閱讀X年X月X日刊登在XX報的招募說明書和本上市公告書。

二、概要

本節應列示上市公告書中的主要內容，包括：

基金簡稱

基金交易代碼

基金單位總份額

本次上市流通份額

上市時間

上市交易所

基金管理人

基金托管人

上市推薦人

三、基金概況

（一）基金設立的主要內容，包括：

基金設立批準機構和批準文號

基金成立日期

基金類型

基金存續期

發起人名稱、法人代表、注冊資本

發起人注冊地址及聯系電話、聯系人

（二）基金發行的主要內容，包括：

基金單位發行總份額

每份基金單位面值

發行價格

發行日期

持有人數

登記結算機構

發起人持有份額

發行情況簡介

（三）基金上市的主要內容，包括：

上市核準文號

上市日期

本次上市流通份額

發起人認購部分的流通規定

四、基金持有人結構及基金前十名持有人

應分別列示各發起人和社會公眾持有的基金份額及占總份額的比例，同時還需列示基金前十名持有人的名稱、持有份額、占總份額的比例及基金持有人總數等。

五、基金管理人、托管人簡介

（一）基金管理人簡介

法定名稱

法定代表人

總經理

注冊資本

注冊地址

成立批準文號

工商登記注冊的法人營業執照文號

股東

內部組織結構及職能

人員情況

信息管理負責人及咨詢電話

基金管理業務情況簡介

（二）基金托管人簡介

法定名稱

法定代表人

注冊地址

注冊資本

托管部負責人

托管部人員情況

信息管理負責人及咨詢電話

托管業務情況簡介

六、基金投資策略和投資組合

（一）基金投資策略

（二）公告日前倒數第二個工作日當日的投資組合

七、基金契約摘要

（一）投資目標、投資范圍、投資決策、投資組合和投資限制

（二）基金資產估值

（三）基金費用與稅收

（四）基金會計與審計

（五）基金的信息披露

（六）基金契約存放地和投資者取得基金契約的方式

八、基金運作情況

（一）基金管理人報告

（二）基金托管人報告

九、財務狀況（截止至公告日前兩個工作日）

十、重要事項揭示

本節列示基金發行后發生的對基金持有人有較大影響的重要事項。

十一、備查文件目錄

附件二：年度報告的內容與格式（試行）

一、基金簡介

（一）簡要介紹基金發起設立及上市情況并列示以下事項：基金簡稱、基金交易代碼、基金單位總份額、基金類型、基金存續期、上市的證券交易所等。

（二）列示基金管理人的法定名稱、注冊地址、辦公地址、郵政編碼、法定代表人、總經理；負責信息管理事務人員的姓名、聯系地址、電話、傳真。

（三）列示基金托管人的法定名稱、注冊地址、辦公地址、郵政編碼、法定代表人、托管部負責人；負責信息管理事務人員的姓名、聯系地址、電話、傳真。

（四）列示基金所聘請的會計師事務所的法定名稱、注冊地址、辦公地址、法定代表人、經辦注冊會計師。

（五）列示基金所聘請的律師事務所（如有）的法定名稱、注冊地址、辦公地址、法定代表人、經辦律師。

二、基金管理人報告

（一）應聲明其在報告期內，是否存在損害基金持有人利益的行為，是否嚴格遵守了《暫行辦法》及其各項實施準則、基金契約和其他有關法規的規定，是否勤勉盡責地為基金持有人謀求利益。

（二）應結合宏觀經濟情況及證券市場情況，簡要說明報告期內基金投資策略。

（三）可對宏觀經濟形勢、證券市場大勢及行業走勢等進行展望，但不得對報告期后的基金業績及具體證券的走勢進行預測。

三、托管人報告

（一）應聲明其在報告期內，是否存在任何損害基金持有人利益的行為，是否嚴格遵守了《暫行辦法》及其各項實施準則、基金契約和其他有關法規的規定，完全盡職盡責地履行了應盡的義務。

（二）應說明在報告期內基金管理人在投資運作、基金資產凈值及每份基金單位資產凈值的計算等問題上，是否存在任何損害基金持有人利益的行為，是否嚴格遵守了《暫行辦法》及其各項實施準則、基金契約和其他有關法規的規定。

（三）應對基金管理人在本年度內所編制的與托管人有關的基金披露信息是否合法、真實、完整作出說明。

四、基金年度財務報告

（一）審計報告

應采用中國注冊會計師協會規定的審計報告格式，就財務報告的合法性、公允性及會計處理方法的一貫性發表審計意見，同時判定其是否符合基金契約的規定。

（二）基金會計報告書

資產負債報告書

必須分別披露下列事項期初數、期末數：

1.股票投資？？成本

2.債券投資？？成本

3.其他投資？？成本

4.股票投資？？估值增值

5.債券投資？？估值增值

6.其他投資？？估值增值

7.現金

8.銀行存款

9.應收股利

10.應收利息

11.應收帳款（如應收股票清算款）

12.其他應收款項

13.基金資產總值

14.應付基金管理費

15.應付基金托管費

16.應付收益

17.應付帳款（如應付購買股票清算款）

18.應付傭金

19.其他應付款項

20.負債總額

21.基金單位總額

22.未分配凈收益

23.未實現估值增值

24.基金資產凈值

25.基金單位發行總份額

26.每份基金單位資產凈值

收益及分配報告書

必須分別披露下列事項本期數及上期數：

1.在除息日確認的股息收入

2.債券利息收入

3.分別列示股票、債券及其它資產的買賣價差收入

4.其他收入（如結息日確認的銀行存款利息收入、發行費節余、發行時申購資金凍結利息等）

5.基金管理費

6.基金托管費

7.應由基金承擔的其他費用

8.基金凈收益

9.上年未分配凈收益

10.本期已分配收益

11.期末未分配凈收益

（三）會計報告書附注

報表帳項注釋應列出以下事項：

1.主要會計政策

（1）基金資產的估值方法，包括上市證券、非上市證券、其他各種資產的估值方法。

（2）股息收入、債券利息收入及其他收入的確認政策

（3）證券交易的成本計價方法

（4）稅項

（5）其他為處理決定基金運作及基金財務狀況的重大事項而采取的會計政策

（6）基金的收益分配政策

（7）上述會計政策有任何變動，必須披露變更的情況、變更的原因，并充分披露其對財務狀況、經營成果及基金運作的影響。

篇5

［關鍵詞］基金公司；股票倉位；A股市場走勢； 牛市；熊市；上證指數；羊群行為；反饋交易行為；行為金融

［中圖分類號］F830.91［文獻標識碼］A［文章編號］16728750（2012）01003807

一、 引言

從1991年第一家證券投資基金成立至今，我國基金業發展迅速，截至2010年11月，國內已成立了60家基金管理公司，這些基金公司共管理著旗下659只各種類型的基金，資產凈值總計達到2.35萬億元。它們持有的股票市值達1.76萬億元，占資產凈值的74.66%，持有的股票市值占國內股票流通市值的11%左右①。以證券投資基金為代表的機構投資者正成為股票市場的中堅力量，對股票市場的影響力也越來越大。國外成熟證券市場的發展歷程表明，基金發展到一定規模，對引導儲蓄資金轉化為投資、穩定和活躍證券市場、提高直接融資的比例、完善金融結構具有極大的促進作用。然而，在實際的運作過程中，證券投資基金的投資決策失誤，不僅可能給基金持有人的利益帶來重大損失，而且可能引致其他社會問題和經濟問題，帶來宏觀經濟的系統風險。因此，考察證券投資基金的股票倉位波動與股票市場走勢的相關關系不僅可以從理論上明晰基金投資行為對股票市場的影響，還可以從實踐方面指導投資者的投資決策，通過基金股票倉位狀況提前預判股票市場的運行階段以及股市的頂底。

近年來，行為金融學獲得蓬勃發展。學者們從金融市場的微觀結構入手對證券投資基金及其他機構投資者的行為展開了研究，研究主要關注兩個方面，一是所謂的“羊群行為”，二是反饋交易行為。對“羊群行為”和反饋交易行為的研究，主要側重于從微觀角度對機構投資者的“羊群行為”或慣性反轉行為進行實證檢驗。由于數據樣本的時間長度有限，以及個體、機構投資者交易數據很難獲取，造成研究結論差異較大。隨后，學者們開始選擇證券投資基金整體股票倉位變量作為衡量指標，研究基金的持倉量及變動與股票市場的關系。Wermers的研究發現基金持有量與期內收益之間存在顯著的正向關系［1］。Edelen等人對基金資金流動和股票日收益率進行的研究發現，二者具有正相關關系［2］。Martin等人指出機構投資者的持股比例能夠影響股票價格［3］。Sias等人發現季度和年度內的機構投資者持有量與期內收益之間存在弱正相關關系［4］。Yan Xuemin和Zhang Zhe著重指出了機構的短期買入行為與未來的公司收益增長呈現正相關［5］。國內其他學者對此也做了較為深入的研究［69］。

縱觀國內外學者對基金持倉及變動對股票市場影響的研究，一方面由于所選擇的樣本數據多為低頻數據（如季度數據），大多數研究在實證數據的完整性、結論的穩健性等方面存在不足，另一方面，目前還沒有學者基于股市的牛熊周期劃分來考察股市的不同階段基金股票倉位變動與股票市場走勢的相關關系。本文的創新是在劃分股市牛熊周期的基礎上，運用高頻數據對特定階段的基金股票倉位變動與股票市場走勢進行實證分析。二、 模型建立與實證結果分析

（一） 基金股票倉位變動與A股市場走勢的統計分析

基金股票倉位的變化反映了基金公司投資的變動情況，體現了基金對前期市場波動的反應和對后期市場趨勢的判斷。由于基金資金規模龐大，其行為必然對市場產生比較明顯的影響。

從基金整體股票倉位基金整體倉位（或整體持倉比例）是指所有基金（非貨幣）持股市值占基金凈資產總額的比例。與上證指數走勢圖（圖1）可以看出：

圖1基金整體股票倉位與上證指數走勢圖

第一，無論是基金整體持倉比例還是上證指數均具有較明顯的相似的周期性波動特征，變量的變動幅度和周期長短略有差異。從波動幅度來看，在2003年1季度至2010年3季度之間，上證指數在1000至6000之間波動，波動的幅度比較大，而基金整體持倉比例基本上保持在55%至80%之間波動，其波動的幅度小很多。從波動周期來看，根據基金整體持倉比例的5個階段性低點，大致可將基金整體持倉比例變動分為四個周期（2003年1季度至2004年2季度、2004年3季度至2006年2季度、2006年3季度至2008年4季度、2009年1季度至2010年3季度）。根據上證指數的4個階段性低點，大致可將上證指數變動分為三個周期（2003年1季度至2005年2季度、2005年3季度至2008年4季度、2009年1季度至2010年3季度）。可見，基金整體持倉比例波動和上證指數波動的周期從時間點和跨度方面都具有較明顯的、相似的周期性波動特征。

第二，除2004年3季度至2006年1季度之間基金整體股票倉位與上證指數走勢相背離之外，其余的大部分時間里基金整體股票倉位與上證指數走勢呈現出驚人的同步性特點，特別是在2007年2季度至2010年3季度這段時間內，基金整體股票倉位與上證指數走勢保持同步運行。

第三，基金整體股票倉位的階段性高點基本上都對應著上證指數的高點，而基金整體股票倉位的階段性低點也基本上對應著上證指數的低點。如2003年3季度，上證指數下跌至1432.36的階段性低點，同期基金整體股票倉位下降到54.7%的階段性低點；2004年1季度，基金整體股票倉位達到69.7%，同期上證指數到達1826.5的階段性高點；2007年3季度基金整體股票倉位高達79.7%，同期上證指數達到5827.66，隨著上證指數的大幅下挫，基金整體股票倉位也隨之大幅下降，2008年4季度上證指數下跌至1911.79的階段性低點，基金整體股票倉位也減至59.4%的階段性低點；同樣2009年4季度上證指數到達階段性高點3437.46，同期基金整體股票倉位也達到80.1%的階段性高點。

（二） 基金股票倉位與A股市場走勢相關性的定量檢驗

1. 指標選擇與變量定義

在基金持倉比例與A股市場走勢的相關性分析中，我們采用基金持股市值占其凈資產比例（即基金持倉比例，FHR）作為衡量證券投資基金投資行為變化的指標，研究基金持倉比例變動DFHRt和上證A股指數收益率SHRt之間的相關關系。其中，DFHRt計算方法為t時期的基金持倉比例減去t-1期的基金持倉比例（DFHRt=FHRt-FHRt-1）。DFHRt值的增大表明證券投資基金在t時期整體增加所持股票的比重，減小則表明證券投資基金在t時期整體減少所持股票的比重。封閉式基金一般只在季度報表中公布其倉位狀況，而開放式基金則每日都會公布其大致持倉數據。根據2010年基金三季度報顯示，全部基金資產凈值已達到2.355萬億，其中開放式基金（非貨幣）的資產凈值高達2.148萬億，其凈值占全部基金凈值的比例超過91.2%筆者根據Wind金融數據庫系統數據測算而得。。因此，考慮到所選取變量的代表性、影響力及數據的可得性，我們最終選取開放式基金（非貨幣）的日持倉數據（2007年4月2日至2010年11月12日）作為研究對象。

股票市場走勢的衡量指標通常采用指數的收益率，由于上證A股指數與深證A股指數具有較大的相關性，因此，本文僅選擇上證A股指數收益率作為衡量A股市場表現的統計指標。收益率采用對數收益率形式，Rt=lnPt-lnPt-1，其中，Rt為t期期末指數的收益率，Pt為t期期末指數的收盤價格，Pt-1為t-1期期末指數的收盤價格。

除非特別注明，本文的研究樣本數據均取自Wind金融數據庫系統。

2. 實證結果分析

（1） 基金整體持倉比例變動與A股指數收益率的VECM檢驗

如果根據市凈率來判斷單個股票的估值高低，難免有失偏頗。但是如果把市凈率用來判斷整個大盤估值的高低，卻是最為有效的參考指標。根據上證綜合指數的歷史數據，我們把中國證券市場歷次牛市、熊市劃分列示于表1中。

表1中國股市歷次牛熊市劃分表

歷次牛市時間劃分歷次熊市時間劃分第一次牛市（1990.12.19―1992.5.25）第一次熊市（1992.5.26―1996.1.17）第二次牛市（1996.1.18―1997.5.12）第二次熊市（1997.5.13―1999.5.18）第三次牛市（1999.5.19―2001.6.13）第三次熊市（2001.6.14―2005.6.3）第四次牛市（2005.6.6―2007.10.16）第四次熊市（2007.10.17―2008.11.4）第五次牛市（2008.11.5―2009.8.4）第五次熊市（2009.8.5―2010.7.7）

結合可獲得的開放式基金倉位數據（2007年4月2日至2010年11月12日），我們截取2007年10月17日至2010年7月7日的開放式基金倉位數據，研究兩次熊市（第四次熊市和第五次熊市）和一次牛市（第五次牛市）中，基金持倉比例變動與A股市場走勢之間的相關關系。

為了避免虛假回歸的存在，首先對第四次熊市、第五次牛市以及第五次熊市的基金持倉比例變動（DFHRt）與上證A股指數收益率（SHRt）兩個變量分別進行單位根檢驗。檢驗結果表明（見表2），各檢驗方法的原假設被拒絕的概率均為0，在股市的三個不同階段中，DFHRt與SHRt變量的原始序列均是平穩序列，可以通過四種方法的檢驗。

由于DFHRt與SHRt都是平穩時間序列，因此存在協整的可能。進一步對三個階段的時間序列分別進行Johansen協整檢驗，以明確時間序列之間是否存在一個長期協整關系。檢驗結果（見表3）亦表明，在股市的三個不同階段中，變量SHRt與DFHRt之間均存在多個協整關系，即二者存在長期均衡關系。

表2SHRt與DFHRt變量的平穩性檢驗結果

時間區間檢驗方法統計量概率檢驗結果第四次熊市Levin, Lin & Chu t*-26.85680.0000平穩Im, Pesaran and Shinstat-23.93190.0000平穩ADFFisher Chisquare249.7830.0000平穩PPFisher Chisquare249.8300.0000平穩第五次牛市Levin, Lin & Chu t*-16.58820.0000平穩Im, Pesaran and Shinstat-14.87810.0000平穩ADFFisher Chisquare141.5120.0000平穩PPFisher Chisquare184.8850.0000平穩第五次熊市Levin, Lin & Chu t*-23.10460.0000平穩Im, Pesaran and Shin Wstat-20.62720.0000平穩ADFFisher Chisquare215.9270.0000平穩PPFisher Chisquare216.0370.0000平穩

表3與變量的Johansen協整檢驗

時間區間原假設T統計量臨界值（5%）概率檢驗結果第四次熊市不存在協整關系93.6516215.494710.0000拒絕至多存在一個協整關系38.707633.8414660.0000拒絕第五次牛市不存在協整關系57.9852715.494710.0000拒絕至多存在一個協整關系24.189833.8414660.0000拒絕第五次熊市不存在協整關系87.0535515.494710.0000拒絕至多存在一個協整關系38.299453.8414660.0000拒絕

由于存在各種擾動因素，SHRt與DFHRt之間的均衡關系在短期內可能發生偏離。為了檢驗這種可能存在的短期性偏離程度，我們構建了向量誤差修正模型（VECM），模型估計結果如表4所示。

表4向量誤差修正模型（VECM）的估計結果

第四次熊市協整方程SHRt=6.633288DFHRt+0.001303向量誤差

修正模型D（SHRt）=-0.772208Coint Eq1-0.1614956D（SHRt-1）-0.133D（SHRt-2）-0.119464D（DFHRt-1）

-1.969622D（DFHRt-2）第五次牛市協整方程SHRt=2.062085DFHRt+0.001702向量誤差

修正模型D（SHRt）=-1.048617Coint Eq1-1.181324D（DFHRt-1）第五次熊市協整方程SHRt=-4.680141DFHRt+0.003874向量誤差

修正模型D（SHRt）=-0.476452Coint Eq1-0.376255D（SHRt-1）-0.193133D（SHRt-2）+1.572766D（DFHRt-1）

+0.785716D（DFHRt-2）+0.000292

其中，Coint Eq1為誤差修正項，反映了基金持倉比例變動和上證指數收益率在短期內偏離長期均衡的程度，系數描述了基金持倉比例與上證指數收益率向長期均衡水平調整的方向和速度。

根據協整方程可知，從長期的動態關系來看，基金持倉比例的波動與A股指數收益率間的關系存在著顯著性和非穩定性，即基金作為主要的機構投資者對股票市場的走勢具有重要影響作用，而在股市的各個不同階段中，其相關關系也各不相同。在第四次熊市和第五次牛市基金持倉比例波動與A股指數收益率呈顯著的正相關關系，而在第五次熊市基金持倉比例波動與A股指數收益率呈顯著的負相關關系；在第四次熊市、第五次熊市和第五次牛市，基金持倉比例波動對A股指數收益率波動的影響程度依次下降，在第四次熊市基金持倉比例波動導致市場指數收益率的波動最為顯著。

從向量誤差修正模型的檢驗結果可知，第四次熊市、第五次牛市和第五次熊市的誤差修正項系數均為負數，表明從短期的動態關系來看，當基金持倉比例變動與上證指數收益率偏離長期均衡水平時，第四次熊市、第五次牛市和第五次熊市時均能向長期均衡水平調整，它們的方向一致，但速度有所差異，在第五次牛市時調整速度最快，而第五次熊市最慢；在第四次熊市和第五次熊市時，上期和當期上證指數收益率的波動會對下一期上證指數收益率的波動起反向的調節作用，而在第五次牛市這種作用則不顯著；在第四次熊市和第五次牛市中，上期和當期基金持倉比例波動的增加會減少下一期上證指數收益率的波動，而在第五次熊市，上期和當期基金持倉比例波動的增加會加大下一期上證指數收益率的波動。

（2） 基金整體持倉比例變動與A股指數收益率的廣義脈沖響應函數分析

圖2SHRt與DFHRt的廣義脈沖響應函數（第四次熊市）

圖3SHRt與DFHRt的廣義脈沖響應函數（第五次牛市）

在向量自回歸類模型的實際應用中，脈沖響應函數用來描述一個內生變量對來自另一內生變量的一個單位變動沖擊所產生的響應，可提供系統受沖擊所產生響應的正負方向、調整時滯、穩定過程等信息。筆者運用Pesaran和Shin提出的廣義脈沖響應分析方法來測度基金持倉比例變動與市場指數收益率之間的相互關系，結果如圖2、圖3、圖4所示。

從圖2來看，在第四次熊市，市場指數收益率的一個正向沖擊所導致市場指數收益率自身的變動顯著為正，而且持續性較長，這表明了市場指數收益率的波動具有一定的慣性；市場指數收益率的一個正向沖擊所導致的基金持倉比例波動也比較顯著，且持續性也較長，基金在一定程度上具有“追漲殺跌”的正反饋交易行為；基金持倉比例變動的一個正向變動沖擊對市場指數收益率變動的影響在一個交易日后影響逐漸顯現，且對滯后多期的市場指數收益率波動都有影響，并保持在一定的水平；基金持倉比例的一個正向變動沖擊對滯后一期持倉比例變動具有顯著的沖擊，對滯后多期的持倉比例變動的影響迅速衰減，但最終會保持在一定的水平。

從圖3來看，在第五次牛市，市場指數收益率的一個正向沖擊所導致市場指數自身的變動顯著為正，但衰減迅速，對兩個交易日后的指數收益率基本上沒有影響，這表明了市場指數的波動慣性不明顯；市場指數收益率的一個正向沖擊所導致的基金持倉比例波動剛開始不明顯，但隨后影響逐漸顯著，持續性也較長，說明基金在一定程度上具有“追漲殺跌”的正反饋交易行為；基金持倉比例變動的一個正向變動沖擊對市場指數收益率的影響不顯著；基金持倉比例的一個正向變動沖擊對滯后一期持倉比例變動具有較大沖擊，而且這種影響一直最終保持在較高的水平。

從圖4來看，在第五次熊市，市場指數圖4SHRt與DFHRt的廣義脈沖響應函數（第五次熊市）

收益率的一個正向沖擊所導致市場指數自身的變動顯著為正，而且持續的時間較長，這表明了市場指數的波動慣性比較明顯；市場指數收益率的一個正向沖擊所導致的基金持倉比例波動不明顯；市場指數收益率的一個正向沖擊所導致的基金持倉比例波動影響為負，但是不明顯；基金持倉比例波動的一個正向變動沖擊對市場指數收益率的變動的影響顯著為負，而且持續的時間也較長；基金持倉比例的一個正向變動沖擊對滯后一期持倉比例變動沖擊不大，而且衰減迅速。

三、 結論

在對基金股票倉位變動與A股市場走勢相關性進行統計分析和定量檢驗后，我們得出以下三點結論。

第一，基金整體持倉比例與上證指數均具有較明顯的相似的周期性波動特征，變量的變動幅度和周期長短略有差異：從波動幅度來看，基金整體持倉比例基本上保持在55%至80%之間波動，明顯小于上證指數的波動幅度；基金整體股票倉位變動與上證指數收益率的方向基本一致，在基金股票倉位的階段性高點和低點基本上都對應著上證指數的高點和低點。因此，投資者可以根據基金整體持倉比例的情況來選擇自己股票投資與基金投資行為。如果基金整體持倉比例低于60%，說明市場處于低風險區域，投資者可以適時增加股票與基金的投資份額；如果基金整體持倉比例高于75%，說明市場處于高風險區域，投資者可以考慮減少股票與基金的投資份額；如果基金整體持倉比例介于60%與75%之間，投資者則需要謹慎判斷。

第二，從長期的動態關系來看，基金持倉比例的波動與A股指數收益率間的關系存在著顯著性和非穩定性，即基金作為主要的機構投資者對股票市場的走勢具有重要影響作用，而在股市的各個不同階段中，相關關系各不相同。從短期的動態關系來看，當基金持倉比例變動與上證指數收益率偏離長期均衡水平時，基金持倉的比例和上證指數收益率均能向長期均衡水平調整，它們的方向一致，但速度有所差異。

第三，在第四次熊市和第五次熊市，市場指數收益率的波動具有較強的慣性；在第四次熊市，基金具有比第五次牛市和第五次熊市更為明顯的正反饋交易行為；在第四次熊市和第五次牛市，基金具有明顯的“羊群行為”傾向。造成這些現象的主要原因在于，在第五次牛市和第四次熊市中，獲利效應和虧損效應更為顯著，因此，為了獲得基金整體收益的提高或者規避基金排名下降的風險，更多的基金經理存在模仿其他基金經理的投資行為，這最終導致了更為顯著的“羊群行為”。參考文獻：

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An Empirical Study on Correlation Between Fund Shares

Positions and Ashare Market Trends

YANG Gaoyu