資產(chǎn)證券化定義精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術(shù)，我們?yōu)槟鷾?zhǔn)備了不同風(fēng)格的5篇資產(chǎn)證券化定義，期待它們能激發(fā)您的靈感。

篇1

「關(guān)鍵詞 資產(chǎn)證券化 真實出售 從屬參與

國內(nèi)關(guān)于資產(chǎn)證券化的討論已有數(shù)年，有關(guān)文獻(xiàn)不斷見諸報刊。但這些研究大多從經(jīng)濟學(xué)、金融學(xué)的角度來論述，較少有從法律視角的闡釋；大多偏重于對國外的理論研究和實踐操作情況進行泛泛的介紹，較少有比較嚴(yán)密細(xì)致的規(guī)范分析。本文無意也沒有能力對我國資產(chǎn)證券化研究的方方面面都進行梳理和評論，僅對資產(chǎn)證券化的定義和模式做一個重新審視。截至目前，我國除了一些貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓和境外融資的項目涉及資產(chǎn)證券化外，尚無大規(guī)模的資產(chǎn)證券化實例，進行實證分析和計量數(shù)理分析的基礎(chǔ)尚不存在，因此文章將主要以目前已有的法學(xué)研究文獻(xiàn)為參照，采用規(guī)范分析的研究方法，并注意著眼于不同制度設(shè)計之間的比較分析。由于資產(chǎn)證券化的涵義界定和融資方式、融資架構(gòu)互相關(guān)聯(lián)，論述將從上述方面分別展開。

一、資產(chǎn)證券化定義的重新審視

作者在近來的閱讀中深感雖然文獻(xiàn)紛繁眾多，但大家對資產(chǎn)證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠(yuǎn)，甚至有的文章本身對資產(chǎn)證券化概念的內(nèi)涵和外延的把握都不能保持前后一致。有學(xué)者對資產(chǎn)證券化定義的困難說明了原因：資產(chǎn)證券化有許多不同的形式和類型，這顯然給其定義和性質(zhì)界定造成了困難。 同時，不同學(xué)科之間的視角差異也導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化定義的多樣性，本文將主要評價幾種典型的法學(xué)角度的定義。

第一種典型的定義是：“資產(chǎn)證券化是指，‘以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場上發(fā)行證券進行融資，對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進行分離與重組的過程。’” 可以看出，作者引用了經(jīng)濟學(xué)研究者對資產(chǎn)證券化的定義。如果可以賦予這個引證行為以學(xué)科之間關(guān)系的含義，似乎能夠認(rèn)為經(jīng)濟學(xué)研究對資產(chǎn)證券化這一制度創(chuàng)新的關(guān)注早于法學(xué)研究。相應(yīng)的，該文認(rèn)為資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)可以簡單地表述為：“資產(chǎn)的原始權(quán)利人將資產(chǎn)出售給一個特設(shè)機構(gòu)，（一般稱為特殊目的載體，Special Purpose Vehicle，SPV），該機構(gòu)以這項基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收益為支撐發(fā)行證券，以證券發(fā)行收入支付購買資產(chǎn)的價款，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者支付本息。”

另一種代表性觀點的持有者首先通過分析美國學(xué)者的資產(chǎn)證券化定義，總結(jié)出其基本的技術(shù)特征：“第一，資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券必須是由特定資產(chǎn)支撐的，支撐的含意是指由這些資產(chǎn)所擔(dān)保或者證券代表了這些資產(chǎn)的部分利益；第二，資產(chǎn)證券化必須涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的設(shè)計，以使支撐資產(chǎn)的證券與這些資產(chǎn)的持有者的風(fēng)險隔離。” 接下來，作者引用了Shenker &Collettad的定義：（資產(chǎn)證券化是指）股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨立的、有收入流的財產(chǎn)或財產(chǎn)集合中的所有權(quán)益或由其所擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或重新出借這些基本財產(chǎn)時的風(fēng)險，以及確保這些財產(chǎn)更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產(chǎn)的所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動性。 同樣，如果可以賦予這個行為以國別差異的含義，可以認(rèn)為它反映了在資產(chǎn)證券化的實踐和研究方面，美國都領(lǐng)先于中國這一事實。

第三種觀點認(rèn)為，“資產(chǎn)證券化是通過創(chuàng)立當(dāng)事人和構(gòu)筑當(dāng)事人之間的法律關(guān)系，使缺乏流動性的債權(quán)（金融債權(quán)性資產(chǎn)）轉(zhuǎn)化為資本證券上的財產(chǎn)權(quán)得以流通的制度。”

先來評價第一種觀點。這種觀點認(rèn)為資產(chǎn)證券化是指以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場上發(fā)行證券進行融資，對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進行分離與重組的過程；但又認(rèn)為資產(chǎn)證券化基本交易結(jié)構(gòu)中的基礎(chǔ)行為是資產(chǎn)出售。顯然，定義中所說的“對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進行分離與重組”的范圍寬于真實出售，文章對資產(chǎn)證券化概念的定義和對其特征的表述是脫節(jié)的。

第二位學(xué)者采用的資產(chǎn)證券化定義和對其特征的描述也有出入。Shenker &Collettad定義中的出售是指證券而非基礎(chǔ)資產(chǎn)的出售，該定義并沒有說資產(chǎn)出售就是為減少或重新分配在擁有或重新出借基本財產(chǎn)時的風(fēng)險的唯一架構(gòu)；而該學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化必須涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的設(shè)計，以使支撐資產(chǎn)的證券與這些資產(chǎn)的持有者的風(fēng)險隔離，并且該學(xué)者在后文中明確：“簡單地說，資產(chǎn)證券化就是把能夠產(chǎn)生穩(wěn)定收入流的資產(chǎn)出售給一個獨立的實體（Special Purpose Vehicle），由該實體以這些資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券（所謂支撐的意思就是該證券由這些資產(chǎn)作為擔(dān)保或者代表了對這些資產(chǎn)的所有者權(quán)益），并用發(fā)行證券所籌集的資金來支付購買資產(chǎn)的價格。” 這實際上把Shenker &Collettad的上述定義的外延縮小了。

比較一下可以看出，前兩種定義實際上大同小異，都認(rèn)為通過真實出售的風(fēng)險隔離機制是資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征，資產(chǎn)證券化必須涉及基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售。第三種定義雖然揭示了資產(chǎn)證券化的實質(zhì)是債權(quán)證券化或者債權(quán)流動化，缺點在于沒有說明資產(chǎn)證券化的機制。

一般而言，證券化是指某項基礎(chǔ)性權(quán)利（包括民商法上的債權(quán)性權(quán)利、擔(dān)保性權(quán)利、社員性權(quán)利等）通過轉(zhuǎn)換方式、衍生方式轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢雷C券法自由流轉(zhuǎn)的證券化權(quán)利的過程，其中，無論是轉(zhuǎn)換方式還是衍生方式，均可能涉及證券發(fā)行或募集資金的行為。轉(zhuǎn)換方式又稱“直接證券化方式”，是指將原始債權(quán)或相關(guān)權(quán)利予以份額化，并使其轉(zhuǎn)換為有價證券，從而發(fā)生權(quán)利主體的變更的方法；衍生方式是指證券發(fā)行人以其取得的原始債權(quán)或相關(guān)權(quán)利等資產(chǎn)作為基礎(chǔ)或者擔(dān)保，另行發(fā)行不超過資產(chǎn)凈值的派生證券，并以金融資產(chǎn)的本息償付該派生證券的方法。 本文的主要目的在于檢討證券化的本質(zhì)及其機制，而不是界定資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)的內(nèi)涵和外延，鑒于一般認(rèn)為資產(chǎn)證券化就是指金融資產(chǎn)的證券化，本文對之不做區(qū)分。我們認(rèn)為，一個準(zhǔn)確、完整的資產(chǎn)證券化的定義首先要明確其基礎(chǔ)性權(quán)利證券化的實質(zhì)，其次要說明其機制是通過轉(zhuǎn)換或者衍生方式實現(xiàn)創(chuàng)始人和其特定資產(chǎn)的風(fēng)險隔離和信用增強，進而實現(xiàn)特定資產(chǎn)的證券化。其中，風(fēng)險隔離的方式可以有不同的融資結(jié)構(gòu)設(shè)計，真實出售只是其中一種。

在美國，銀行作為創(chuàng)始人進行證券化的常用方法有三種，其順序基本上是參與（sub－partition）、出售和更新。 所謂從屬參與，就是銀行持有的資產(chǎn)（借貸債權(quán)）在不轉(zhuǎn)移權(quán)利關(guān)系的情況下而發(fā)生的原債權(quán)者和第三者之間的契約，是原債權(quán)者將從相應(yīng)標(biāo)的債權(quán)得到的現(xiàn)金流（經(jīng)濟利益）向第三者支付的契約。 在從屬參與的法律關(guān)系中，SPV與資產(chǎn)債務(wù)人之間沒有合同關(guān)系，創(chuàng)始人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原債務(wù)合同繼續(xù)保持有效。資產(chǎn)也不必從創(chuàng)始人轉(zhuǎn)讓給SPV，而是由SPV先行發(fā)行資產(chǎn)證券，取得投資者的貸款，再轉(zhuǎn)貸給創(chuàng)始人。此時，創(chuàng)始人對基礎(chǔ)資產(chǎn)仍然保有所有權(quán)，不同于真實出售。更新一般用于資產(chǎn)組合涉及少數(shù)債務(wù)人的場合，如果組合債務(wù)人較多則少有使用，因此這種模式不具有普遍適用的意義。實際上，更新這種方式還是發(fā)生了過程更加復(fù)雜的資產(chǎn)所有權(quán)的實質(zhì)轉(zhuǎn)移，有關(guān)真實出售的論述對更新也基本適用。所以，拋開更新這種方式不談，恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)證券化定義外延至少應(yīng)該能夠涵蓋真實出售和從屬參與這兩種方式；如果將資產(chǎn)證券化的外延限制得過于狹窄，將不能很好地涵蓋實踐中的資產(chǎn)證券化類型。當(dāng)然，有關(guān)從屬參與是最經(jīng)常的資產(chǎn)證券化方式這一論斷的堅實性似乎有待進一步考察；但從邏輯上來看，并不妨礙本文對資產(chǎn)證券化定義進行審視的正當(dāng)性。

因此，我們可以將資產(chǎn)證券化定義為通過轉(zhuǎn)換或者衍生方式實現(xiàn)特定資產(chǎn)的風(fēng)險隔離和信用增強，進而將之轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券化權(quán)利的過程；其中轉(zhuǎn)換方式主要是通過特殊目的信托機構(gòu)（SPT）發(fā)行受益憑證，衍生方式主要是特殊目的公司（SPC）架構(gòu)下的從屬參與和真實出售。

在這里有必要談一下?lián)Ｈ谫Y（secured financing）。擔(dān)保融資的涵義相當(dāng)廣泛，它泛指凡是通過提供某種擔(dān)保的方式而進行的資金融通。這種資金融通的基礎(chǔ)法律關(guān)系實質(zhì)可能是賒銷、借貸等，擔(dān)保的方式可能是保證、抵押、質(zhì)押、浮動擔(dān)保、所有權(quán)保留、讓與擔(dān)保等等。擔(dān)保融資強調(diào)的是融資過程中加強融資信用的方式；而資產(chǎn)證券化所強調(diào)的是特定資產(chǎn)流動性的增強，這兩個概念的出發(fā)點和考察的對象不同。從屬參與模式既是資產(chǎn)證券化的方式之一，同時也屬于擔(dān)保融資。

二、風(fēng)險隔離方式的比較分析

資產(chǎn)證券化和傳統(tǒng)的企業(yè)證券化雖然都是以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的，但是他們的資產(chǎn)范圍不同。傳統(tǒng)企業(yè)證券化中，企業(yè)以整體信用為擔(dān)保，資產(chǎn)證券化則是將某部分特定的資產(chǎn)“剝離”出來，以實現(xiàn)和企業(yè)整體信用的風(fēng)險隔離。所以，資產(chǎn)證券化的主要環(huán)節(jié)在于實現(xiàn)資產(chǎn)的特定化、實現(xiàn)不同程度的風(fēng)險隔離和信用增強。資產(chǎn)證券化的風(fēng)險隔離方式應(yīng)該也能夠多樣化，創(chuàng)始人可以通過選擇從屬參與方式或者真實出售方式實現(xiàn)在證券市場的融資。這兩種方式各有利弊。我們將通過分析從屬參與的制度優(yōu)勢說明：真實出售不應(yīng)該是資產(chǎn)證券化的唯一模式。

采用真實出售方式，創(chuàng)始人可以將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表以外，并使自己不再受基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險和投資者追索權(quán)的影響。但是，真實出售模式并不是沒有成本的，比如在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的時候就要確認(rèn)銷售收入并繳納所得稅、印花稅等稅收。可能更加重要的一點是，創(chuàng)始人為了實現(xiàn)徹底的破產(chǎn)隔離效果，其對證券化資產(chǎn)的剩余索取權(quán)通常被限制或消滅。 真實出售的受讓方除了希望資產(chǎn)的價格能夠按照歷史記錄記載的違約率進行折扣，通常還希望出售方提供更進一步的折扣。因此SPV（特殊目的機構(gòu)）一般傾向于獲得比支付其發(fā)行證券更多的應(yīng)收帳款。這使得投資者、SPV、信用評級機構(gòu)不會從原始債務(wù)人預(yù)期以外的遲延支付或者違約事件中受到損失。從資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方來看，為了通過獲得更高的評級而得到更多的現(xiàn)金流，也可能有動力提供過度擔(dān)保。尤其對于總體信用達(dá)不到投資級的企業(yè)，過度擔(dān)保可能是其利用資本市場進行融資的重要手段之一。實際上在資產(chǎn)證券化的過程中，創(chuàng)始人售出去的應(yīng)收款一般都要大于支付發(fā)行證券所需的款項。因此，圍繞過度擔(dān)保就會產(chǎn)生利益沖突：創(chuàng)始人希望在融資效果確定、融資成本不變的情況下，過度擔(dān)保的比率越低越好；相反，投資者、SPV和信用評級機構(gòu)希望過度擔(dān)保的比率越高越好。從某種意義上說，過度擔(dān)保是創(chuàng)始人進行真實出售模式的資產(chǎn)證券化必須承擔(dān)的間接但實實在在的損失或者成本。

但是實際上在許多情況下，由于過度擔(dān)保的存在，創(chuàng)始人可能傾向于保有對基礎(chǔ)資產(chǎn)的剩余索取權(quán)。在真實出售的模式下，資產(chǎn)所有權(quán)已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)移，除非另有約定，創(chuàng)始人不得再對特定資產(chǎn)享有剩余索取權(quán)；而且當(dāng)事人保留剩余索取權(quán)的約定很有可能影響法院對真實出售的重新定性。當(dāng)然，如果創(chuàng)始人的信用評級是投資級，它可以把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移設(shè)計成會計上的真實銷售，SPV支付完證券后，剩余資產(chǎn)可以被創(chuàng)始人收回，不用改變真實出售的會計處理。如果創(chuàng)始人的信用評級低于投資級，保護投資者遠(yuǎn)離創(chuàng)始人可能的破產(chǎn)風(fēng)險就是必要的，要實現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險隔離的同時保留剩余索取權(quán)，一般需要設(shè)置雙層SPV架構(gòu)。在這種方法下，創(chuàng)始人先把應(yīng)收帳款出售給一個全資擁有的SPV，設(shè)計出破產(chǎn)法上的真實出售，以獲得破產(chǎn)法的保護。接下來，該全資SPV將應(yīng)收帳款出售給一個獨立的SPV，在不必構(gòu)成破產(chǎn)法上的真實出售的情況下，實現(xiàn)會計上的真實出售。獨立的SPV在資本市場上發(fā)行證券融資來支付轉(zhuǎn)讓金額。當(dāng)獨立的SPV支付完證券后，可以在不破壞真實出售的會計原則的情況下，把剩余資產(chǎn)返還給全資SPV.全資SPV可以通過被兼并或者以發(fā)送紅利的方式使剩余資產(chǎn)回到創(chuàng)始人手中。 由于一般來說，通過設(shè)定SPV方式進行資產(chǎn)證券化的創(chuàng)始人多信用評級不高，加上在實踐中，法院傾向于否定單層SPV結(jié)構(gòu)下的真實出售， 所以，大多數(shù)通過真實銷售的資產(chǎn)證券化中，創(chuàng)始人要設(shè)立雙層的SPV來實現(xiàn)對剩余資產(chǎn)的索取權(quán)。

比較而言，從屬參與模式可以實現(xiàn)發(fā)起人對剩余資產(chǎn)的索取權(quán)，并節(jié)約真實出售模式推行雙層SPV架構(gòu)的高額成本。從屬參與模式下發(fā)生兩層法律關(guān)系：創(chuàng)始人和SPV的擔(dān)保融資關(guān)系，SPV和投資者之間的股權(quán)關(guān)系或者債權(quán)關(guān)系。就創(chuàng)始人和SPV的法律關(guān)系來說，實際上是創(chuàng)始人以基礎(chǔ)資產(chǎn)為擔(dān)保，向 SPV進行借貸融資；資產(chǎn)不必從創(chuàng)始人轉(zhuǎn)讓給SPV，創(chuàng)始人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原債權(quán)債務(wù)合同繼續(xù)保持有效，SPV與資產(chǎn)債務(wù)人之間沒有合同關(guān)系。由于是擔(dān)保而不是真實出售，因此如果擔(dān)保資產(chǎn)在償還完證券發(fā)行款項后仍有剩余，創(chuàng)始人對該剩余資產(chǎn)仍然享有所有人的權(quán)利。這樣，既實現(xiàn)了在資本市場融資，提高了資本流動性，又減少了過度擔(dān)保的成本。另外，從屬參與方式可以延遲納稅并且合理避免資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過程中的部分稅收。

從投資者的角度來看，真實出售方式雖然保證了基礎(chǔ)資產(chǎn)不受發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險的影響，但也使投資者喪失了對發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)。從屬參與模式雖然不構(gòu)成真實出售，但SPV對創(chuàng)始人的特定基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)定有擔(dān)保權(quán)益，在創(chuàng)始人破產(chǎn)時，對該項資產(chǎn)有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利，因此，從屬參與也能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離的法律效果。當(dāng)然，如果擔(dān)保權(quán)人的權(quán)利行使受到破產(chǎn)和重整程序的限制，那么從屬參與的破產(chǎn)隔離效果會差于真實出售。另外一方面，在從屬參與模式下，投資者在以特定資產(chǎn)作為擔(dān)保的基礎(chǔ)上仍然保有對發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)，從而可能獲得總體上比真實出售模式下更強的信用擔(dān)保。

綜上，創(chuàng)始人在進行資產(chǎn)證券化的過程中，實現(xiàn)特定資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離本身不是目的，目的是通過風(fēng)險隔離來加強特定資產(chǎn)的信用評級，以最小的成本實現(xiàn)最多的融資。在資產(chǎn)證券化過程中是采取從屬參與還是真實出售模式，發(fā)起人要考慮表內(nèi)表外融資的不同處理、保留對剩余資產(chǎn)的索取權(quán)還是阻斷投資者的追索權(quán)以及稅收等因素；投資者則要考慮追求基礎(chǔ)資產(chǎn)的徹底破產(chǎn)隔離和保留對發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)這兩種需求之間的權(quán)衡。單純地通過真實出售模式追求徹底的破產(chǎn)隔離有可能加大創(chuàng)始人的總體融資成本，并且不能滿足投資者對發(fā)起人其他資產(chǎn)保留追索權(quán)的偏好和需求。因此，真實出售不應(yīng)該是資產(chǎn)證券化過程中基礎(chǔ)資產(chǎn)交易的唯一模式。

三、SPV融資架構(gòu)的功能考察

資產(chǎn)證券化一般涉及特殊目的機構(gòu)（Specific Purpose Vehicle， SPV）的設(shè)立和運作，因此也常常被稱作結(jié)構(gòu)融資（Structure Financing）。SPV通常由特殊目的公司（SPC）或者特殊目的信托機構(gòu)（SPT）來承擔(dān)。一般而言，在實踐中SPV還可以由合伙來承擔(dān)，但因投資人所負(fù)責(zé)任較重，而且法律關(guān)系較為復(fù)雜，實務(wù)上并不常見。 SPC和SPT各自有不同的制度功能，比如SPC能夠發(fā)行的有價證券類型要比SPT廣泛、多元，SPT由于受到其信托機構(gòu)性質(zhì)的限制，一般只能發(fā)行受益憑證，而SPC可以發(fā)行股權(quán)證券、債權(quán)證券、短期票券以及一些衍生證券；SPC組織設(shè)計具有相當(dāng)彈性，較為投資人所熟悉和信賴； SPT可以避免雙重征稅等等。SPV是特殊目的公司還是特殊目的信托機構(gòu)，資產(chǎn)證券化過程中的法律關(guān)系性質(zhì)是不同的。我們本節(jié)將通過考察SPV的功能來驗證，資產(chǎn)證券化并不必須包含基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售，進而檢討SPV在資產(chǎn)證券化中的真正作用。

如果選擇信托架構(gòu)作為資產(chǎn)證券化的導(dǎo)管體，則資產(chǎn)證券化的過程一般是由創(chuàng)始人將特定資產(chǎn)通過設(shè)定信托給受托人而轉(zhuǎn)換為受益權(quán)，受托人再將受益人所享有的受益權(quán)加以分割，并以所發(fā)行受益證券表彰受益權(quán)，促進受益權(quán)的流通。從實質(zhì)來看，創(chuàng)始人和受托機構(gòu)之間并沒有進行真實出售，而是訂立了一個為潛在投資人利益的涉他契約——信托契約。按照性質(zhì)的差異，受益權(quán)分為權(quán)益型受益權(quán)和債券型受益權(quán)。 如果發(fā)行的是權(quán)益型受益證券，則可以認(rèn)為創(chuàng)始人和廣大投資者之間透過受托機構(gòu)進行了基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)益的出售。這個過程首先是創(chuàng)始人和受托機構(gòu)簽訂特殊目的信托契約而形成信托關(guān)系，創(chuàng)始人將特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托機構(gòu)。其次，受托機構(gòu)將信托受益權(quán)分割，發(fā)行受益證券并將發(fā)行募集的資金交給創(chuàng)始人。最后，信托機構(gòu)按照信托契約管理受托財產(chǎn)，向投資者進行特定資產(chǎn)權(quán)益的派發(fā)。如果發(fā)行的是債券型受益證券，取得債券型受益權(quán)之受益人，僅能依特殊目的信托契約之約定，就信托財產(chǎn)所生收益之一定金額享有信托利益，而不能主張配發(fā)財產(chǎn)之本金。 受托機構(gòu)實質(zhì)上通過發(fā)行債權(quán)型受益證券完成的是擔(dān)保融資，整個過程并沒有發(fā)生任何財產(chǎn)的真實出售。通過以上分析我們可以看出，在信托機構(gòu)作為SPV的融資架構(gòu)下，基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售可能不會發(fā)生，至少不會在創(chuàng)始人和受托機構(gòu)之間發(fā)生。

如果選擇特殊目的公司作為資產(chǎn)證券化的導(dǎo)管體，資產(chǎn)證券化的具體方式可以是真實出售或者從屬參與。前文已經(jīng)論述了從屬參與和真實出售的區(qū)別，在從屬參與模式下，特殊目的公司并不承擔(dān)實現(xiàn)真實出售的功能。

所以，SPV的作用不是作為真實出售的載體，而是更一般地，使創(chuàng)始人的特定資產(chǎn)與創(chuàng)始人本身實現(xiàn)風(fēng)險隔離，這一點我們可以通過分析資產(chǎn)證券化和擔(dān)保公司債的區(qū)別來進一步說明。發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券與擔(dān)保公司債，形式上都是以企業(yè)特定資產(chǎn)作為基礎(chǔ)或者擔(dān)保，但其最大不同點在于，擔(dān)保公司債是由企業(yè)自己對外發(fā)行，其用來設(shè)定擔(dān)保的資產(chǎn)并未與企業(yè)固有資產(chǎn)分離，理論上企業(yè)仍然必須以其全部資產(chǎn)作為責(zé)任財產(chǎn)；然而資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券之發(fā)行，則必須先將特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的公司、特殊目的信托或合伙等特殊目的機構(gòu)或?qū)Ч荏w，并非由創(chuàng)始機構(gòu)自己發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券，其用來發(fā)行證券的特定資產(chǎn)必須與企業(yè)固有資產(chǎn)分離。 應(yīng)當(dāng)明確，風(fēng)險隔離和破產(chǎn)隔離不是同一個概念，破產(chǎn)隔離是風(fēng)險隔離的一種較強的形式。前面已經(jīng)論述，從屬參與方式的破產(chǎn)隔離效果在特定的破產(chǎn)法制環(huán)境下可能比真實出售差，但這并不影響其能夠?qū)崿F(xiàn)特定資產(chǎn)必須與企業(yè)固有資產(chǎn)的分離，并不影響其作為資產(chǎn)證券化的另一種可行模式。

有人總結(jié)，SPV的正常運轉(zhuǎn)要實現(xiàn)與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離、與母公司的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離、與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。 實際上，即使是在特殊目的公司作為SPV的資產(chǎn)證券化中，也不能把SPV的本質(zhì)功能簡單地概括為破產(chǎn)隔離。首先，這三項破產(chǎn)隔離功能中，只有與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離是SPV的真實作用，另外兩項卻都是使得SPV正常發(fā)揮破產(chǎn)隔離功能所必須避免的、由SPV本身這一制度設(shè)計所額外帶來的成本或者負(fù)面效應(yīng)。SPV的功能不是實現(xiàn)SPV自身的破產(chǎn)隔離，而是基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。因此，SPV本身就是一把雙刃劍，在能夠?qū)崿F(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與創(chuàng)始人的破產(chǎn)隔離的同時，也可能產(chǎn)生自身破產(chǎn)和母公司破產(chǎn)并引發(fā)母子實質(zhì)合并的風(fēng)險。

四、中國制度語境下的真實出售

離開了具體的制度語境來談資產(chǎn)證券化不同模式的優(yōu)劣差別，只能提供一種思維方法和規(guī)范分析的研究框架，判斷某種制度設(shè)計是否可行和具有效率，還要落實到具體的制度語境上。

有學(xué)者認(rèn)為，在美國擔(dān)保權(quán)人的權(quán)利行使要受到破產(chǎn)和重整程序的限制，這正是美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的法律原因。 該學(xué)者注意到資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離理論的地方性知識的特性，但又認(rèn)為該理論可以通過對破產(chǎn)隔離原則的運用，解釋不同國家的資產(chǎn)證券化實踐，從而具有了一種迷人的普適性， 并認(rèn)為資產(chǎn)證券化的風(fēng)險隔離機制在中國可以幫助債權(quán)人避免擔(dān)保制度中存在的無效率現(xiàn)象。 本文不去評價在美國法律環(huán)境下，破產(chǎn)重整程序?qū)?dān)保制度的種種阻礙的實際效果，也不去討論真實出售模式的資產(chǎn)證券化風(fēng)險隔離機制有無必要以及是否可能避免擔(dān)保制度中存在的無效率現(xiàn)象；在我們看來，有關(guān)中國擔(dān)保制度的無效率及其矯正的問題，需要另文討論。本文將分析在我國的破產(chǎn)法制下，某項財產(chǎn)被設(shè)定融資擔(dān)保和被真實出售后的不同法律地位，以及擔(dān)保債權(quán)人的別除權(quán)和資產(chǎn)證券化投資者的取回權(quán)的實際效力狀態(tài)。

這一分析具有現(xiàn)實意義的前提是創(chuàng)始人真實出售某基礎(chǔ)資產(chǎn)后仍然對之實行占有或者管理。實踐中，如果財產(chǎn)被真實出售后不由創(chuàng)始人占有或者管理，則該財產(chǎn)不會進入破產(chǎn)程序，自然不會受到破產(chǎn)程序的任何影響。但在很多時候，創(chuàng)始人會作為服務(wù)人來管理或者收取應(yīng)收帳款。有時候SPV會發(fā)現(xiàn)任命一個服務(wù)人來管理或者收取應(yīng)收帳款比較節(jié)約成本。服務(wù)人一般應(yīng)是對應(yīng)收帳款的管理具有一定經(jīng)驗和便利的機構(gòu)。在許多時候，由于創(chuàng)始人不愿放棄與客戶的業(yè)務(wù)聯(lián)系，所以盡管它們把應(yīng)收帳款賣給了SPV，但還是作為服務(wù)人繼續(xù)保持與這些客戶的聯(lián)系。這樣，不管是創(chuàng)始人把代為收取的應(yīng)收帳款放在自己獨立的帳戶還是支付給第三方或者創(chuàng)始人和SPV在銀行共同開立的封閉帳戶中，如果創(chuàng)始人破產(chǎn)，都可能涉及對該財產(chǎn)性質(zhì)的認(rèn)定。

《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法（試行）》（以下簡稱《破產(chǎn)法》）第三十二條規(guī)定，破產(chǎn)宣告前成立的有財產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)，債權(quán)人享有就該擔(dān)保物優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。有財產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)，其數(shù)額超過擔(dān)保物的價款的，未受清償?shù)牟糠郑鳛槠飘a(chǎn)債權(quán)，依照破產(chǎn)程序受償。優(yōu)先受償中的“優(yōu)先”是何種涵義，是否優(yōu)先于破產(chǎn)企業(yè)所欠職工工資和勞動保險費用？《破產(chǎn)法》第三十七條規(guī)定，破產(chǎn)財產(chǎn)優(yōu)先撥付破產(chǎn)費用后，按照下列順序清償：（一）破產(chǎn)企業(yè)所欠職工工資和勞動保險費用；（二）破產(chǎn)企業(yè)所欠稅款；（三）破產(chǎn)債權(quán)。按照文義和體系解釋，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為破產(chǎn)財產(chǎn)不受第三十七條破產(chǎn)清償順序的約束，即有財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)人可以就已作為擔(dān)保物的財產(chǎn)徑行優(yōu)先受償。

如果真實出售是信托架構(gòu)，則一般是受托的信托機構(gòu)代表持有權(quán)益型證券的投資者向創(chuàng)始人主張取回權(quán)；如果是公司架構(gòu)，則是SPC直接向創(chuàng)始人主張取回權(quán)。按照中國《破產(chǎn)法》第二十九條規(guī)定，破產(chǎn)企業(yè)內(nèi)屬于他人的財產(chǎn)，該財產(chǎn)的權(quán)利人有權(quán)通過清算組取回。但最高人民法院《關(guān)于審理企業(yè)破產(chǎn)案件若干問題的規(guī)定（法釋[2002]23號）》第七十二條明確：他人財產(chǎn)在破產(chǎn)宣告前已經(jīng)毀損滅失的，財產(chǎn)權(quán)利人僅能以直接損失額為限申報債權(quán)。

篇2

【關(guān)鍵詞】高速公路資產(chǎn)證券化 定價 實物期權(quán)

一、目前高速公路收益權(quán)定價方法

高速公路資產(chǎn)證券化符合最近國家提出的“盤活存量資產(chǎn)”的要求，近期的發(fā)展很快，但要進行高速公路資產(chǎn)證券就必須首先解決資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)池的定價問題。高速公路資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池基本以高速公路的收益權(quán)為主，因為目前我國政府特許收費權(quán)是不能轉(zhuǎn)讓的，只能轉(zhuǎn)讓該權(quán)利項下的收益權(quán)。對于高速公路收益權(quán)傳統(tǒng)的定價方法主要有兩種，一種是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，一種是相對估價法。

（一）現(xiàn)金流貼現(xiàn)法

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法在實踐和理論兩方面都日趨完善和成熟，但其有效性是建立在兩假設(shè)的基礎(chǔ)上：一方面要求能夠準(zhǔn)確預(yù)計未來現(xiàn)金流，另一方面要求管理者對經(jīng)營策略不做任何改變。但事實上一方面預(yù)計未來現(xiàn)金流量中的參數(shù)不可避免的會出現(xiàn)一定誤差，現(xiàn)金流的不確定性使得預(yù)測人為因素較強，另一方面由于涉及較長時間，內(nèi)外部環(huán)境可能存在很大變化，管理者的經(jīng)營策略必須根據(jù)環(huán)境的變化而調(diào)整，不確定的投資和風(fēng)險使得預(yù)測出現(xiàn)失真狀況。

（二）相對估價法

相對估價法就是在市場上找出一個或幾個與目標(biāo)企業(yè)相同或相似的參照物企業(yè)，分析、比較目標(biāo)企業(yè)和參照物企業(yè)的相關(guān)財務(wù)指標(biāo)，在此基礎(chǔ)上，修正、調(diào)整參照物企業(yè)的價值，最后確定目標(biāo)企業(yè)的價值。其核心是合理選擇可比對象，通過比較確保評估對象的價值能夠正確評估。

相對估計法簡單易行，常用于資產(chǎn)定價的輔助評價方法，其主要有兩個步驟：第一步是選擇已有市場交易的可比對象，第二步是選擇一種標(biāo)準(zhǔn)化的價值衡量方法（如選擇市盈率與目標(biāo)企業(yè)的收益進行比較）。較為常用的主要有市盈率、價格與賬面價值比、價格與銷售額比、托賓Q值等。但由于目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)可能本身就沒有得到客觀評估及對于資產(chǎn)的復(fù)雜性考慮欠缺，存在很大問題。

二、定收益權(quán)定價的實物期權(quán)法

（一）實物期權(quán)法的介紹及與高速公路收益權(quán)的聯(lián)系性

通過上面的介紹與分析我們可以得出，依靠現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和相對估價法不能提供高速公路收益權(quán)的全部信息，這時就需要一種新的計算方法與思維方式，實物期權(quán)方法很貼切的滿足了這一要求。實物期權(quán)是由金融期權(quán)衍生而來的，其標(biāo)的資產(chǎn)不再是股票、債券等金融資產(chǎn)，而是某個具體的項目。它的概念最初是由Stewart Myers提出的，他指出一個投資方案產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤，來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇。與傳統(tǒng)的投資決策分析方法相比較，實物期權(quán)的思維方法不是集中于對單一的現(xiàn)金流的預(yù)測，而是把分析集中在項目所具有的不確定性問題上，即項目未來現(xiàn)金流的概率分布狀況。當(dāng)使用關(guān)于現(xiàn)金流的概率分布和未來預(yù)期的市場信息時，實物期權(quán)分析方法把金融市場與投資項目的決策聯(lián)系起來，對未來現(xiàn)金流沒有人為主觀的預(yù)測。

與傳統(tǒng)的分析方法相比，實物期權(quán)分析方法的結(jié)果是，高速公路投資項目中的不確定性和投資機會伴隨有更大的投資價值。在大型基礎(chǔ)項目中，實物期權(quán)的典型類型包括：擴張期權(quán)、緊縮期權(quán)、放棄期權(quán)、延遲期權(quán)、擔(dān)保期權(quán)等。現(xiàn)行的實物期權(quán)的定價理論主要有三種：第一種為以B-S模型為代表的偏微分方程法，第二種是以二叉樹、三叉樹模型為代表的動態(tài)規(guī)劃法、以蒙特卡洛模擬法為代表的仿真法。

由于高速公路開發(fā)具有一定的外部性和復(fù)雜性，目前高速公路收益權(quán)定價過程中存在費用標(biāo)準(zhǔn)及費率調(diào)整方式、進行改擴建投資時點及投資規(guī)模、政府擔(dān)保對項目的影響、收費公路周邊土地開發(fā)等不確定因素。這些不確定因素傳統(tǒng)的定價方法考慮的較少，而實物期權(quán)由于考慮到基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險、價值和結(jié)構(gòu)，所以應(yīng)用于高速公路收益權(quán)的定價要比傳統(tǒng)方法更加切合實際，但并不是說傳統(tǒng)的方法被徹底拋棄，而是將其與實物期權(quán)法相結(jié)合。

（二）實物期權(quán)法下的B-S模型

在實際定價應(yīng)用中，高速公路的收益及成本的不確定性體現(xiàn)在實物期權(quán)的管理柔性方面主要采用B-S模型、二叉樹定價模型等；期間投資的可延遲性體現(xiàn)在實物期權(quán)的延遲期權(quán)上主要采用復(fù)合實物期權(quán)；項目在未來時間里的改擴建及道路周邊的開發(fā)等體現(xiàn)在實物期權(quán)中的增長期權(quán)上，主要采用二叉樹期權(quán)定價模型；對于政府支持體現(xiàn)在實物期權(quán)中的一般看漲看跌期權(quán)，主要采用二叉樹期權(quán)定價模型和B-S模型。考慮到實際操作的方便性，主要采用B-S模型來對高速公路收益權(quán)進行定價。

S為高速公路通行費的當(dāng)前價值，但由于高速公路通行費的演變過程符從幾何布朗運動，不會發(fā)生突然的向上和向下跳躍，所以S即為預(yù)計每年的通行費率和交通量的乘積的折現(xiàn)。按照BS模型的要求應(yīng)當(dāng)采用連續(xù)復(fù)利的方法計算現(xiàn)值，根據(jù)相關(guān)的敏感性分析采用年復(fù)利方法對結(jié)果影響不大，所以方便起見，可以使用年復(fù)利折現(xiàn)。

通過上文的討論及在實踐中的分析得出在實物期權(quán)方法下得出的基礎(chǔ)資產(chǎn)價值由于其考慮到基礎(chǔ)資產(chǎn)的內(nèi)涵實物期權(quán)所以要高于傳統(tǒng)方法計算出來的價值。一方面計算出來的價值更具有科學(xué)性與準(zhǔn)確性，另一方面也提高了高速公路公司通過資產(chǎn)證券化得到的收益，更有利于高速公路資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

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篇3

[關(guān)鍵詞]金融市場系統(tǒng)風(fēng)險;資產(chǎn)證券化;相關(guān)性;金融監(jiān)管

2007年美國次貸危機席卷全球,并演化為多國金融危機。美國次貸危機的風(fēng)起云涌為我國資 產(chǎn)證券化的發(fā)展增加了諸多阻礙。我國有學(xué)者提出“美國金融危機應(yīng)成為中國的前車之鑒, 中國需要緩行或暫時停止資產(chǎn)證券化”。[1]資產(chǎn)證券化不是洪水猛獸,我們不能 因噎廢食 。在當(dāng)前次貸危機的背景下,資產(chǎn)證券化與金融市場系統(tǒng)風(fēng)險之間存在何種聯(lián)系?怎樣才能 減少系統(tǒng)風(fēng)險?以阻止金融危機的頻頻爆發(fā)?是需要我們深入思考的問題。為此,筆者將圍 繞資產(chǎn)證券化的倒買倒賣運作模式、資產(chǎn)支持的證券流動性不足以及資產(chǎn)證券化交易的復(fù)雜 性作論述,揭示二者間的關(guān)聯(lián)性,以期裨益于金融監(jiān)管和金融創(chuàng)新。

一、前提論:金融市場系統(tǒng)風(fēng)險及資產(chǎn)證券化的界定

系統(tǒng)風(fēng)險是近年來學(xué)術(shù)界和金融監(jiān)管部門的時髦詞語,但對于到底哪些 風(fēng)險屬于系統(tǒng)風(fēng)險,無論是學(xué)術(shù)界還是監(jiān)管當(dāng)局都沒有形成共識。美國商品期貨交易委員 會的系統(tǒng)風(fēng)險定義是“由于金融市場的內(nèi)在聯(lián)系,一個市場參與者的違約可能波及其他人。 比如,X市場中A客戶違約,可能會影響到中介人B在X、Y、Z市場的履約能力。”“系統(tǒng)風(fēng)險 指的是不能夠通過分散投資方式祛除的市場風(fēng)險”。[2]美國學(xué)者舒瓦茨較為全面 地概括了金融市場系統(tǒng)風(fēng)險表現(xiàn)形式和實質(zhì)。他認(rèn)為,金融市場系統(tǒng)風(fēng)險具有兩個特征:一 是某個經(jīng)濟 意外事件,如市場失靈、金融機構(gòu)破產(chǎn)等,導(dǎo)致市場恐慌或者通過其他方式引發(fā)一連串的 市場失靈,導(dǎo)致金融機構(gòu)或公司等破產(chǎn),或者金融機構(gòu)或公司等一連串的巨大損失;二是最 終 導(dǎo)致資本成本增加,或者融資渠道減少,通常表現(xiàn)為金融市場價格劇烈波動。舒瓦茨認(rèn)為, 系統(tǒng)風(fēng)險和正常市場波動中的市場下行的重要區(qū)別,在于前者不能夠通過分散投資的方式化 解。

同樣地,雖然資產(chǎn)證券化是近30年來金融學(xué)最熱門的詞語之一,但何謂資產(chǎn)證券化?迄今為 止理論界并沒有形成統(tǒng)一的實質(zhì)性定義,現(xiàn)有的定義幾乎都是描述性的。美國貨幣監(jiān)理署于 1997年的“資產(chǎn)證券化指南”對其的定義是:資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)化金融方式 ,通過這種方式,債權(quán)人擁有的對信貸資產(chǎn)或者其它應(yīng)收款項的權(quán)利被打包、證券化,然后 再以資產(chǎn)支持證券的名義出售。與之類似,維基百科對資產(chǎn)證券化的定義是:證券化是一種 結(jié)構(gòu)化金融方式,包括對能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)進行組合,再包裝成證券,然后再出售 給投資人。[3]克勞福德把各種資產(chǎn)證券化的描述性定義總結(jié)為:對缺乏流動性的 資產(chǎn)(通 常是金融資產(chǎn))進行組合,再通過在證券市場發(fā)行具有流動性的證券的方式出售組合資產(chǎn)融 資(或者是出售資產(chǎn)內(nèi)含的風(fēng)險),而這些證券本息的償付幾乎完全依賴于被組合的基礎(chǔ)資 產(chǎn)。[4]相對于描述性定義,克勞福德認(rèn)為一個實質(zhì)性的定義更能幫助我們理解證 券化的本 質(zhì)。因此,他給資產(chǎn)證券化下了一個更抽象的定義,即:證券化的實質(zhì)是通過結(jié)構(gòu)化的方式 ,利用與資產(chǎn)未來表現(xiàn)相關(guān)的信息,目的是更有效地利用這些資產(chǎn)或者分散資產(chǎn)上的風(fēng)險。 結(jié)合通常的描述性定義與克勞福德給資產(chǎn)證券化下的實質(zhì)性定義,我們大致可以得出資產(chǎn)證 券化的兩個基本特征:其一,證券化是市場用來轉(zhuǎn)移資產(chǎn)信用風(fēng)險的一種結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,它與 其他風(fēng)險轉(zhuǎn)移產(chǎn)品的重要區(qū)別在于,用于償付投資人本息的基礎(chǔ)資產(chǎn)被打包成了一個獨立的 法律實體(SPE/SIV等);其二,從市場博弈方面看,證券化的實質(zhì)是發(fā)起人、信用增級、 評級機構(gòu)、券商、投資人等交易參與人,有效利用與基礎(chǔ)資產(chǎn)未來表現(xiàn)預(yù)期(風(fēng)險預(yù)期)相 關(guān)的信息,參與同一市場鏈博弈以實現(xiàn)自身利益最大化的行為。

二、原因論:金融市場系統(tǒng)風(fēng)險與資產(chǎn)證券化的關(guān)聯(lián)性

(一)資產(chǎn)證券化的倒買倒賣市場運作模式增加市場泡沫

從單筆交易上看,資產(chǎn)證券化的倒買倒賣運作方式,是導(dǎo)致發(fā)起人和投資人之間利益沖突( 道德風(fēng)險與逆向選擇)的主要原因。不僅如此,如果從市場整體上看,倒買倒賣運作模式則 是市場信貸標(biāo)準(zhǔn)降低、泡沫累積,進而催生系統(tǒng)風(fēng)險的重要原因之一。 在住房抵押貸款證券化早期,絕大多數(shù)市場交易都帶有政府背景(以房地美、房利美、吉利 美發(fā)放的抵押貸款為主),由于存在政府干預(yù),放貸標(biāo)準(zhǔn)沒有失控。但是,隨著私人性質(zhì)證 券化交易的興起,放貸標(biāo)準(zhǔn)開始整體下滑。因為沒有外來管制,證券化交易帶給抵押行業(yè)的 剝離風(fēng)險但坐收服務(wù)費功能,難免會導(dǎo)致出借人或組織人為謀求市場份額而紛紛降低放貸標(biāo) 準(zhǔn)。如果有金融機構(gòu)獨善其身,不愿降低身段吸引借款人,其結(jié)果必然是出局。同時,盡管 抵押信貸資產(chǎn)質(zhì)量整體下降,但由于市場競爭壓力,放貸人并不能相應(yīng)地提高這些信貸資產(chǎn) 的風(fēng)險利差。這意味著證券化交易鏈條的末端――投資人不能獲得和基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量相應(yīng) 的較高的利息收入。這種人為的較低風(fēng)險利差,反過來又會刺激住房需求,導(dǎo)致房價上揚, 進而制造更大的市場泡沫,滋生市場欺詐。[5]由于房價上漲,在沒有外界干預(yù)的 情況下, 市場肯定會要求抵押貸款的條件進一步放松,因為借款人也想從房價的上漲中分一杯羹。與 此同時,在證券化各個環(huán)節(jié)的高額服務(wù)費用的引誘下,金融機構(gòu)也渴望市場上有更多的抵押 信貸資產(chǎn)供自己進行證券化運作。同樣,只要房價持續(xù)上漲,抵押貸款借款人的違約概率就 會很低,因為抵押人可以通過再抵押方式融資,或者直接出售房屋,償還按揭貸款。在這些 因素的共同作用下,金融機構(gòu)之間通過降低放貸標(biāo)準(zhǔn),“挑戰(zhàn)底線競賽”以謀取市場占有率 便在所難免了。

不難看出,房價持續(xù)走高是維持上述市場運轉(zhuǎn)的基本條件,“挑戰(zhàn)底線競賽”帶來的劣質(zhì)抵 押信貸的中長期風(fēng)險被短時間的房價泡沫籠罩住了。很明顯,房價上漲是不可持續(xù)的。一旦 房價下滑,大量劣質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的低信用本質(zhì)就會顯露無遺,虛假繁榮累積的市場泡沫瞬間崩 潰帶來的市場恐慌,足以使金融市場整體陷入困境。

(二)資產(chǎn)支持證券的流動性不足增加系統(tǒng)風(fēng)險

足夠的流動性是市場實現(xiàn)其價格發(fā)現(xiàn)功能的前提條件。在一個有流動性的證券市場,投資人 如果看低某種產(chǎn)品的未來走勢,他可以通過賣空的方式來表達(dá)自己的觀點;相反,如果投資 人選擇長期持有某種證券,則表明他看好該種證券的未來市場。證券產(chǎn)品的市場基準(zhǔn)價格正 是通過這種途徑實現(xiàn)的。

傳統(tǒng)不動產(chǎn)投資市場不允許賣空操作,投資人因而無法通過賣空的方式來矯正市場對未來價 格的過高預(yù)期。在這種情況下,如果資產(chǎn)支持證券可以賣空操作,則可以彌補上述不足。假 設(shè)投資人認(rèn)為資產(chǎn)池基礎(chǔ)資產(chǎn)價值被高估,或者認(rèn)為被證券化的抵押信貸資產(chǎn)風(fēng)險過高,這 些看空的投資人的賣空操作會促使資產(chǎn)支持證券的價格降低,進而促使發(fā)起人提高抵押貸款 利率。購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的成本上升,意味著投資人購買資產(chǎn)支持證券的熱情就會降低,市場就 不會盲目狂熱。但是,私人性質(zhì)的證券化交易的運作方式卻排斥了賣空操作。由于每筆交易 的資產(chǎn)池都具有 不同于他人的特征,這使得通常的金融期貨價格評估模式變得異常復(fù)雜,對基礎(chǔ)資產(chǎn)池以及 其支撐的不同類別的證券進行市場估價非常困難。這些缺乏透明性的證券事實上很少有市場 交易,它們大多數(shù)處于非流動狀態(tài),其價格依賴于發(fā)起時的評估,而不是市場公正競價。沒 有賣空操作,實際上等于剝奪了看空市場者參與到市場中來的機會,市 場中只剩下看好后市的樂觀主義者,證券的價格就會一步一步地攀升,這反過來又會刺激缺 乏流動性的不動產(chǎn)的價格上揚,增加市場泡沫。

(三)資產(chǎn)證券化交易的復(fù)雜性是引發(fā)金融市場系統(tǒng)風(fēng)險的催化劑

復(fù)雜系統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)是經(jīng)濟學(xué)近年來興起的一個全新研究領(lǐng)域,它主 要是利用復(fù)雜系統(tǒng)科學(xué)來解決傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)理論中背離市場實踐的一些難題。與傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)將 經(jīng)濟領(lǐng)域視為封閉系統(tǒng)并趨向均衡不同,復(fù)雜系統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)認(rèn)為經(jīng)濟是一個開放的,并且不斷 適應(yīng)外界環(huán)境變化的內(nèi)在進化系統(tǒng)。復(fù)雜系統(tǒng)并不一定趨向均衡,即使是一個看似理想的必 然趨向均衡系統(tǒng)在實際演變過程中可能也會存在一定的變數(shù)。復(fù)雜系統(tǒng)理論認(rèn)為,市場越 復(fù)雜,其不確定性和波動性就越大。資產(chǎn)證券化交易的復(fù)雜系統(tǒng)特征主要體現(xiàn)在兩個方面: 一是被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)復(fù)雜多樣;二是證券化程序、方法的復(fù)雜性,這兩方面都會影響市 場的有效性。

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)的復(fù)雜性對市場的影響。 被用來證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類繁多,除了住房抵押貸款外,汽車信貸、信用卡應(yīng)收賬款、不 動產(chǎn)租金、商業(yè)不動產(chǎn)抵押貸款、設(shè)備租賃租金、特許權(quán)使用費、政府彩票收入、版權(quán)使用 費等,都可被證券化后出售。由于不同種類基礎(chǔ)資產(chǎn)之間的個性差異,對每種類型資產(chǎn)的 評估,包括違約風(fēng)險評估、利率風(fēng)險評估、提前還款風(fēng)險評估等,都要求有不同于其它資產(chǎn) 的價值評估模式。更有甚者,利率風(fēng)險和提前還款風(fēng)險之間還存在內(nèi)在聯(lián)系。當(dāng)市場利率降 低時,借款人提前還款的可能性就增大;反之,當(dāng)市場利率上升時,借款人違約的可能性就 會增加。[6]這些風(fēng)險本身也是變動的,盡管存在評估其動態(tài)變化的數(shù)學(xué)模型 ,但這些 模型本身具有很大的推測成分。這些固有模型會因為考慮到利率變動而愈加復(fù)雜,它們 會依賴越來越多的假定條件和歷史數(shù)據(jù)。如果這些歷史數(shù)據(jù)本身不夠準(zhǔn)確,根據(jù)它得出的評 估結(jié)論肯定也不準(zhǔn)確。如果組成資產(chǎn)池的基礎(chǔ)資產(chǎn)不止一類,對其進行價值評估的復(fù)雜程度 會成倍增加。

2.資產(chǎn)證券化交易運作方式的復(fù)雜性對市場的影響。 資產(chǎn)證券化市場的復(fù)雜系統(tǒng)特征,不僅會阻礙市場自我調(diào)節(jié)功能的有效發(fā)揮,更有甚者,它 還可能導(dǎo)致整個市場系統(tǒng)的崩潰。主要體現(xiàn)在以下三個方面:

(1)資產(chǎn)支持證券的復(fù)雜系統(tǒng)特征阻礙了信息披露功能的發(fā)揮。 信息披露是保證證券市場公正、效率的主要手段,但資產(chǎn)支持證券的復(fù)雜特性,卻成了投資 人及其他市場參與人獲取必要資訊的障礙,而這些必要資訊是市場有效運作的前提。證券化 交易信息披露難題體現(xiàn)在兩個方面:其一,事無巨細(xì)的信息披露本身需要花費巨額成本;其 二,即使所有相關(guān)信息都得到披露,對這些紛繁復(fù)雜的信息進行分析、評估所需要的大量成 本,對投資人而言可能也是得不償失的。根據(jù)“合理毋知理論(the theory of ration alignorance)”,當(dāng)信息分析成本超過收益時,信息需求方會理性選擇“毋知(ignorance )"。具體到資產(chǎn)支持證券市場,這意味著相關(guān)企業(yè)在決定是否花費更多時間、雇傭更多人 員對可能的投資對象進行分析時,會權(quán)衡確定增加的成本與不確定的未來收益。比如,次貸 危機爆發(fā)前,除了準(zhǔn)確預(yù)測房價下跌的幅度外,幾乎所有可能導(dǎo)致次級抵押證券市場崩盤的 危險,特別是抵押貸款質(zhì)量的下降,都有所披露。然而,投資人并沒有在意這些風(fēng)險。出現(xiàn) 這種狀況,最主要的原因就是這些證券的復(fù)雜性,已經(jīng)使完全理解它的風(fēng)險變得不可能。次 貸危機中,許多基金管理人都缺乏分析不同種類資產(chǎn)池所需要的資源,他 們主要依賴信用評級機構(gòu)的評估,信用風(fēng)險顧問公司Tempus Advisors首席執(zhí)行官愛德華?格 里貝克指出,許多機構(gòu)投資人主要依靠他們的評估購買資產(chǎn)支持證券, 部分原因就是市場已經(jīng)變得如此復(fù)雜。

(2)資產(chǎn)支持證券的復(fù)雜系統(tǒng)特征增加了市場預(yù)期的難度。 當(dāng)資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)高度復(fù)雜時,市場參與人,甚至包括交易組織人都可能無法預(yù)計交 易的所有后果。比如次貸危機中,盡管ABS CDO的基礎(chǔ)資產(chǎn)證券符合多樣化特征,但事實表 明,這些基礎(chǔ)資產(chǎn)證券本身的基礎(chǔ)資產(chǎn)(主要是次級抵押貸款)的表現(xiàn)具有內(nèi)在聯(lián)系――因 房價下跌導(dǎo)致系統(tǒng)性違約。這種內(nèi)在聯(lián)系幾乎沒人注意到,甚至包括信用評級機構(gòu),盡管類 似的例子美國以前已經(jīng)發(fā)生過。再有,來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)本利的現(xiàn)金流在不同類別投資人之間 的區(qū)別分配,使得基礎(chǔ)資產(chǎn)池如果出現(xiàn)違約,不同類別投資人之間就會出現(xiàn)利益沖突。比如 ,如果在違約初期服務(wù)人即對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行重組,盡管需要花費一些即時成本,但長遠(yuǎn)看 來是有利于投資人整體的。但是,由于資產(chǎn)支持證券的復(fù)雜層級結(jié)構(gòu),不同類別證券持有人 取得本息時間、順位等上面的差異,有利于投資人整體的行動,并不一定對每種類別的投資 人都有利。服務(wù)人在行使是否重組、采取何種方式重組的自由判斷時,可能會因損害了某一 類別證券持有人的利益,而招致對方請求損害賠償。證券的結(jié)構(gòu)越復(fù)雜,服務(wù)人越難全面考 慮重組的后果,面臨請求損害賠償?shù)目赡苄跃驮酱蟆Ｒ虼?服務(wù)人通常不愿基于自身判斷而 采取重組行為,他們寧愿坐等違約風(fēng)險累積、放大,最終危及市場穩(wěn)定。

3.資產(chǎn)支持證券的復(fù)雜系統(tǒng)特征降低了金融市場抵御市場傳染的能力。 金融市場傳染(financial contagion),是指個別金融機構(gòu)的突發(fā)困局向市場內(nèi)其它關(guān)聯(lián)機 構(gòu)的傳播,對它的研究在1997年亞洲金融危機后成為學(xué)術(shù)界的熱門話題。造成金融市場傳染 的主要原因是市場恐慌,而市場恐慌主要源于市場的復(fù)雜難辨。因次貸危機引起金融市場系 統(tǒng)災(zāi)難,其直接原因就是CDOs、ABS CDOs結(jié)構(gòu)的復(fù)雜難辨,致使部分次貸支持證券的局部問 題因市場恐慌而迅速傳導(dǎo)至整個證券化市場及其它信貸市場,進而引發(fā)市場系統(tǒng)災(zāi)難。由 于投資人并不總是能理解CDOs、ABS CDOs等復(fù)雜證券的運作模式,他們的投資選擇很自然地 依賴于頂尖評級機構(gòu)的信用評級。當(dāng)部分“投資級證券”出現(xiàn)損失時,投資人很容易出現(xiàn)恐 慌,擔(dān)心其它高評級證券也會出現(xiàn)類似損失。

三、結(jié)論:加強我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管,防范金融市場系統(tǒng)風(fēng)險

通過上述考察可知,資產(chǎn)證券化是美國金融危機的始作俑者,資產(chǎn)證券化與金融市場系統(tǒng)風(fēng) 險存在正的相關(guān)性,因此,加強資產(chǎn)證券化監(jiān)管,防范金融市場系統(tǒng)危機成了金融危機后中 國推進資產(chǎn)證券化的首要任務(wù)。政府在發(fā)展證券化市場過程中的主要角色是監(jiān)管市場規(guī)范運 行,保證公平公正,防范市場系統(tǒng)風(fēng)險。聯(lián)系我國當(dāng)前的法治環(huán)境,以及政府在以往證券市 場監(jiān)管中的具體表現(xiàn),本文認(rèn)為我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管應(yīng)當(dāng)注意如下原則:

1.堅持以有限管制間接管制為原則,減少直接干預(yù)。資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新,本質(zhì) 上是規(guī)避法律管制的結(jié)果,如果不是規(guī)避法律強制加在擔(dān)保權(quán)上的“破產(chǎn)稅”,規(guī)避法律對 金融機構(gòu)的強制資本儲備要求,資產(chǎn)證券化很難會像今天這樣迅猛發(fā)展,資產(chǎn)證券化的出現(xiàn) 以及發(fā)展,背后的潛臺詞是大范圍的市場管制沒有效率。政府規(guī)制的前提是市場失靈,但市 場是否失靈,失靈的具體表現(xiàn)等等,都需要通過市場實踐才能表現(xiàn)出來。受長期計劃經(jīng)濟傳 統(tǒng)以及部門利益影響,我國管理層習(xí)慣于直接干預(yù),喜歡動用準(zhǔn)入限制措施,如將特殊目的 受托人限定為有限的信托投資公司等。這些措施不僅缺乏市場邏輯,而且很容易阻塞市場發(fā) 揮正常功能,導(dǎo)致市場扭曲,結(jié)果不是糾正市場失靈,而是導(dǎo)致市場失靈。

2.堅持慎重選擇資產(chǎn)證券化類型,逐步推進資產(chǎn)證券化原則。在金融一體化和金融創(chuàng)新迅 速發(fā)展的背景下,為有效地防范與化解系統(tǒng)風(fēng)險,對待資產(chǎn)證券化等類型的金融創(chuàng)新應(yīng)當(dāng)慎 重。次貸危機表明,金融資產(chǎn)證券化的最大風(fēng)險是導(dǎo)致銀行放松對放貸的監(jiān)督,致使貸款質(zhì) 量整體下降,引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險。次貸危機的這個教訓(xùn),在我國發(fā)展金融資產(chǎn)證券化市場時必須 時時謹(jǐn)記。會不會導(dǎo)致貸款泛濫,是當(dāng)前選擇推進信貸資產(chǎn)證券化類型時應(yīng)當(dāng)貫徹的一條原 則。“資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)和前提是必須有優(yōu)質(zhì)的金融資產(chǎn),即高質(zhì)量的債權(quán)組合,能夠帶來 可預(yù)測的相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流,同時未來現(xiàn)金比較均勻地分布于資產(chǎn)的存續(xù)期”。[7] 首先我 國應(yīng)嚴(yán)格把關(guān)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量,不良資產(chǎn)證券化應(yīng)緩行。但是對投資者而言,不良資 產(chǎn)所蘊含的風(fēng)險可能隨時爆發(fā),一旦風(fēng)險爆發(fā),投資者由于利益 損失意識到不良資產(chǎn)風(fēng)險時,投資信心就會喪失,于是爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。同時對于一般 信貸資產(chǎn),包括企業(yè)貸款、住房抵押貸款、信用卡應(yīng)收賬款、個人消費貸款等,也應(yīng)該暫緩 推行證券化。一旦放開限制,這些貸款的質(zhì)量即有可能整體下降,進而引發(fā)市場系統(tǒng)風(fēng)險。 特別是住房抵押貸款,當(dāng)前的房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)很嚴(yán)重,如果放手讓銀行對這些貸款進行證券 化運作,不僅會進一步累積泡沫,現(xiàn)有的很多反泡沫措施(比如提高存款準(zhǔn)備金控制貸款規(guī) 模)也會失靈。

3.堅持以信息披露為原則,防范系統(tǒng)風(fēng)險。信息披露是證券市場最好的防腐劑,盡管次貸 危機向傳統(tǒng)信息披露的效果提出了挑戰(zhàn),但各國避免市場系統(tǒng)風(fēng)險的主要做法仍然是加強信 息披露。比如,美國政府要求信用評級機構(gòu)增加信息透明度,歐盟要求評級機構(gòu)公開評級模 式、方法,而不是直接干預(yù)評估程序、行為。我們在制度設(shè)計時也應(yīng)該借鑒這些做法,規(guī)范 信息披露要求,并嚴(yán)格監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)督職責(zé),保證信息披露充分及時準(zhǔn)確。首先根據(jù)不同資產(chǎn) 證券化類型交易,分別提出信息披露要求。與發(fā)行股票不同,資產(chǎn)證券化交易類型繁多,交 易法律結(jié)構(gòu)差異很大,不同基礎(chǔ)資產(chǎn)類型交易、不同法律結(jié)構(gòu)交易所涉及的信息披露往往差 異很大,因而有必要防范市場系統(tǒng)風(fēng)險。其次,應(yīng)建立準(zhǔn)確的信用評級。信用評級虛高是導(dǎo) 致次貸危機的另一重要原因。準(zhǔn)確的信用評級是資產(chǎn)證券化市場健康發(fā)展的關(guān)鍵。從市場效 率上看,準(zhǔn)確的信用評級是資產(chǎn)支持證券市場定價的基礎(chǔ),信用評級大起大落勢必造成市場 恐慌,進而引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險;而對于投資人來說,一定的信用評級是資產(chǎn)支持證券基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì) 量、交易法律結(jié)構(gòu)(包括各參與人的資信狀況)的綜合反映,信用評級機構(gòu)實際上承擔(dān)著對 發(fā)起人、信用增級機構(gòu)、服務(wù)機構(gòu)等的監(jiān)督職責(zé)。我國要保證資信評級機構(gòu)評級準(zhǔn)確,應(yīng)制 定一定范圍的強制專門技術(shù)規(guī)范。

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An Study On The Relevance between Asset Securitization

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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；流動性風(fēng)險；商業(yè)銀行

一、 資產(chǎn)證券化理論基礎(chǔ)

（一）資產(chǎn)證券化內(nèi)涵

資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)70年代一項重要的金融創(chuàng)新，對金融市場和經(jīng)濟的發(fā)展產(chǎn)生了積極的影響。資產(chǎn)證券化目前還沒有形成一個統(tǒng)一的定義，學(xué)者們從不同的角度給出了不同的定義，較典型的主要有：

第一種典型的定義，資產(chǎn)證券化是指以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場上發(fā)行證券進行融資，對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進行分離與重組的過程；另一種代表性觀點總結(jié)出其基本特征：第一資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券必須是由特定資產(chǎn)支撐的，支撐的含意是指由這些資產(chǎn)所擔(dān)保或者證券代表了這些資產(chǎn)的部分利益；第二資產(chǎn)證券化必須涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的設(shè)計以使支撐資產(chǎn)的證券與這些資產(chǎn)的持有者的風(fēng)險隔離；第三種觀點認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是通過創(chuàng)立當(dāng)事人和構(gòu)筑當(dāng)事人之間的法律關(guān)系，使缺乏流動性的債權(quán)（金融債權(quán)性資產(chǎn)）轉(zhuǎn)化為資本證券上的財產(chǎn)權(quán)得以流通的制度①。

資產(chǎn)證券化本質(zhì)上是將流動性較弱的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性較強的資產(chǎn)，并實現(xiàn)資產(chǎn)的風(fēng)險與收益的分離和重組。本文是從銀行角度來考察資產(chǎn)證券化，文中資產(chǎn)證券化無特別說明，均指信貸資產(chǎn)證券化。

（二）資產(chǎn)證券化原理

資產(chǎn)證券化是以基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流為支撐而發(fā)行證券的過程，因此，資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流分析就成為資產(chǎn)證券化的核心原理。

任何一項成功的資產(chǎn)證券化，必須要對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行成功的重組以組成資產(chǎn)池，并實現(xiàn)資產(chǎn)池和其它資產(chǎn)的風(fēng)險隔離，同時，還必須對資產(chǎn)池進行信用增級；因此，資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險隔離原理和信用增級原理就成為資產(chǎn)證券化的三大基本原理。

（一） 核心原理

基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析是資產(chǎn)證券化的核心原理，它是由現(xiàn)金流的基礎(chǔ)作用決定的。基礎(chǔ)資產(chǎn)可預(yù)見的現(xiàn)金流是資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)，只有現(xiàn)金流是確定的，在以基礎(chǔ)資產(chǎn)為支撐而發(fā)行的證券的價值才能被確定。基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析主要涉及三個方面：資產(chǎn)的估價、資產(chǎn)的風(fēng)險與收益和資產(chǎn)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)。

（二） 基本原理

資產(chǎn)證券化的三大基本原理分別是資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險隔離原理和信用增級原理。基本原理是對核心原理的深入，是對資產(chǎn)現(xiàn)金流的深入分析。

1、資產(chǎn)重組原理

資產(chǎn)重組是資產(chǎn)的原始權(quán)益人為實現(xiàn)證券的發(fā)行，對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行重新配置和重組以組成資產(chǎn)池。資產(chǎn)重組原理最重要的是對資產(chǎn)的選擇，并不是所有的資產(chǎn)都適合進行證券化，資產(chǎn)需滿足一定的條件才能進行證券化，其中最重要的一個條件就是資產(chǎn)能產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)見的現(xiàn)金流收入。

2、 風(fēng)險隔離原理

經(jīng)過資產(chǎn)重組形成資產(chǎn)池以后，必須將資產(chǎn)池與其他資產(chǎn)的風(fēng)險相隔離。通常做法就是設(shè)立特殊目的機構(gòu)即SPV，原始所有者將基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實出售”給SPV，真實出售即基礎(chǔ)資產(chǎn)在出售后，原始所有者縱使破產(chǎn)，其已出售的資產(chǎn)不會被列入破產(chǎn)清算的范圍。原始所有人的風(fēng)險與證券化交易的風(fēng)險無關(guān)，不會傳染給證券持有者，從而實現(xiàn)了風(fēng)險隔離。

3、 信用增級原理

由于資產(chǎn)證券的本息依賴于被證券化資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流的實現(xiàn)，這對證券投資者來說存在一定得風(fēng)險。因此，通過信用增級的方式，來提高證券的信用等級，以吸引更多的投資者。信用增級的方式有很多種，主要分為內(nèi)部增級和外部增級。內(nèi)部增級主要是利用基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流來實現(xiàn)自我擔(dān)保；外部增級則是通過第三方機構(gòu)提供擔(dān)保。通常都采用兩者相結(jié)合的方式來實現(xiàn)證券的信用增級。

二、資產(chǎn)證券化作用流動性風(fēng)險運行機制

（一）化優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)

1、降低中長期貸款比例

根據(jù)全國五家大型商業(yè)銀行（工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行和交通銀行）提供的定期報告，近五年五家銀行中長期貸款占貸款總額的比例在60%以上，且呈現(xiàn)上升趨勢。中長期貸款比例的增加使得銀行存貸款期限結(jié)構(gòu)錯配問題更加突出，銀行將面臨較為嚴(yán)重的潛在流動性風(fēng)險。

通過對資產(chǎn)證券化原理分析可看出，將中長期貸款證券化是解決銀行存貸期限錯配的重要手段。銀行選擇要進行資產(chǎn)證券化的中長期貸款，將其真實出售給SPV，SPV再將這些貸款組合匯集成資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在市場發(fā)行債券進行融資，最后用資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流來償付發(fā)行的債券。

至此，銀行將中長期貸款剝離出資產(chǎn)負(fù)債表外，表內(nèi)中期貸款比例也隨之下降，存貸款期限結(jié)構(gòu)錯配現(xiàn)象得以緩解。

2、優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置

在我國銀行的資金來源大部分依賴存款，而存款中活期存款的比例又居高不下，以全國五家大型商業(yè)銀行為例，活期存款占總存款比例在50%以上。活期存款比例過高使得銀行資金來源的穩(wěn)定性減弱，如果中長期貸款過度依靠活期存款這種不穩(wěn)定資金來源，一旦活期存款被大量提取或轉(zhuǎn)移至資本市場，銀行將面臨流動性危機。

因此，增加長期穩(wěn)定的資金來源可以解決銀行借短貸長的狀況，用長期的資金來源支持中長期資金運用，使資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)趨于合理。銀行購買并持有資產(chǎn)支持證券，豐富了銀行資產(chǎn)項目品種。當(dāng)銀行出現(xiàn)流動性不足時，可在資產(chǎn)支持證券二級市場出售資產(chǎn)支持證券以獲取流動性。

（二）提高銀行證券化資產(chǎn)的流動性

貸款是銀行資金運用的主要方向，銀行既是貸款的提高方，也是貸款的持有者和服務(wù)運作者，尤其是長期貸款，其期限一般都在5年以上，有的甚至長達(dá)20-30年如住房抵押貸款。因此，貸款的流動性風(fēng)險以及利率風(fēng)險、信用風(fēng)險都將由銀行自身獨自承擔(dān)。其次，貸款的資金來源主要是短期存款，這種短存長貸的資金結(jié)構(gòu)，會使銀行面臨很大的流動性風(fēng)險。

銀行貸款證券化就是將銀行的主要資產(chǎn)貸款，通過一定的結(jié)構(gòu)安排和設(shè)計，將其轉(zhuǎn)化成可在金融市場上出售和流通交易的證券，即將流動性差的貸款轉(zhuǎn)換成流動性高的資產(chǎn)支持證券，極大的提高了銀行資產(chǎn)的流動性。

三、結(jié)論及建議

結(jié)合我國銀行業(yè)現(xiàn)狀，對信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展有以下建議：

第一，擴大資產(chǎn)證券化規(guī)模。一方面是投資者擁有巨額金融資產(chǎn)找不到投資渠道，大部分只能以儲蓄存款方式持有，另一方面是國內(nèi)金融機構(gòu)等迫切需要解決流動性問題、不良資產(chǎn)等問題。因此，資產(chǎn)證券化只要設(shè)計合理，具備較高收益性、流動性以及安全性，就會得到投資者的青睞。

第二，豐富投資者結(jié)構(gòu)及擴大發(fā)起者范圍。證券化是一項重要的金融創(chuàng)新手段，不但政策性銀行和大型商業(yè)銀行可以采用，中小商業(yè)銀行也可以使用。從現(xiàn)階段來看，大銀行資金還算充裕，中小商業(yè)銀行面臨的資金約束更大，受到業(yè)務(wù)規(guī)模和融資渠道的局限，我國中小商業(yè)銀行流動性不足的問題更為突出，因此中小商業(yè)銀行對資產(chǎn)證券化的需求更明顯。（作者單位：東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院）

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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化SPV基礎(chǔ)資產(chǎn)資產(chǎn)池風(fēng)險

“如果你有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化。”這句流行于美國華爾街的名言已經(jīng)在中國金融市場上生根開花。這項最早起源于美國的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，正在逐漸被國人所了解和運用。有專家預(yù)言，資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）即將成為我國資本市場的一大“亮點”，并有可能成為外資金融機構(gòu)競相爭奪的“金礦”。

資本證券化文獻(xiàn)綜述

關(guān)于資產(chǎn)證券化國內(nèi)外金融專家從各個角度出發(fā)，抽象出不同的含義。

JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化“是一個精心構(gòu)造的過程，經(jīng)過這一過程，貸款和應(yīng)收帳款被包裝并以證券的形式出售。”RobertKuhu(1990)的定義為：“資產(chǎn)證券化使從前不能直接兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程。”Gardener(1991)對資產(chǎn)證券化作了比較寬泛的解釋：資產(chǎn)證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機構(gòu)提供的封閉市場信用。這個定義的突出地方，是把資產(chǎn)證券化放在資金余缺調(diào)劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產(chǎn)證券化，似乎模糊了上個世紀(jì)70年代金融創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化與有著幾百年歷史的傳統(tǒng)證券化之間的區(qū)別。LeonT.Kendall(1996)從技術(shù)角度的定義頗有代表性：資產(chǎn)證券化是一個過程，這個過程包括對個人貸款和其他債務(wù)工具進行打包，將被打包的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一種證券或各種證券，同時提高這些證券的信用等級或評級等級，并出售給第三方投資者。國內(nèi)學(xué)者王安武（1999）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。目前國內(nèi)比較流行和相對簡單的定義是，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為支撐發(fā)行證券的過程和技術(shù)。

國內(nèi)外學(xué)者的觀點和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產(chǎn)證券化有以下四個特征：資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是貸款、應(yīng)收賬款等具有可預(yù)計的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化是一種重構(gòu)的過程，將貸款、應(yīng)收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產(chǎn)證券化可實現(xiàn)再融資的目的；資產(chǎn)證券化可提高資產(chǎn)的流動性，將原先難以兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可流動的證券。

資產(chǎn)證券化的運行機制

資產(chǎn)證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產(chǎn)，組建特殊目的實體（SpecialPurposeVehicle,簡稱SPV），證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選，資產(chǎn)支持證券（AssetBackedSecurities,簡稱ABS）的發(fā)行以及后續(xù)管理等環(huán)節(jié)。

（一）確定證券化資產(chǎn)

從理論上講，一項財產(chǎn)權(quán)利，只要能在存續(xù)期間給所有者帶來持續(xù)穩(wěn)定的或者可以預(yù)見的收益，不論權(quán)利載體是實物產(chǎn)品還是金融產(chǎn)品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。以此標(biāo)準(zhǔn)來衡量，可以進行證券化的資產(chǎn)范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設(shè)備；從信用卡應(yīng)收款到石油天然氣儲備；從特許權(quán)到收費基礎(chǔ)設(shè)施；從人壽保險單到各種有價證券等都可以作為證券化資產(chǎn)。從實踐來看，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，人們大多選擇安全性高、穩(wěn)定性好的金融產(chǎn)品作為證券化資產(chǎn)，如住房抵押貸款、汽車貸款、個人消費信貸、信用卡應(yīng)收款等。這些金融工具信用關(guān)系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現(xiàn)金收入穩(wěn)定等特點。投資者比較容易接受以這些資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。近年來，隨著資產(chǎn)證券化的技術(shù)不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產(chǎn)，如貿(mào)易應(yīng)收款、中小企業(yè)短期貸款等，在國外也納入了資產(chǎn)證券化的范圍。

（二）組建特殊目的實體（SPV）

SPV是專門為證券化交易的運作而設(shè)立或存在的一個特殊機構(gòu)。在資產(chǎn)證券化中，被證券化的資產(chǎn)能夠吸引投資者，并非因為發(fā)起人或發(fā)行人的資信，而是因為基礎(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款等）本身的價值和信用。為保證和提升基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險，其中最主要的是隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險，SPV正是由于風(fēng)險隔離機制的需要而產(chǎn)生的。為使基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的風(fēng)險相隔離，最有效的手段就是將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人處剝離出來，使其具有獨立的法律地位。但因為資產(chǎn)本身沒有人格，即沒有權(quán)利，于是需要構(gòu)建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應(yīng)該完全獨立于包括發(fā)起人在內(nèi)的其他交易主體，應(yīng)確保支持資產(chǎn)不受包括發(fā)起人在內(nèi)的任何第三人是否破產(chǎn)倒閉的影響，以實現(xiàn)投資人與發(fā)起人以及其他交易參與者的風(fēng)險相隔離的目的，從而保障投資人的權(quán)益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”。可以說，SPV的設(shè)立是證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的核心環(huán)節(jié)。

（三）證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選

在組建證券化資產(chǎn)池時，資產(chǎn)范圍的選擇一般是未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風(fēng)險較小的資產(chǎn)，那些依據(jù)法律規(guī)定或相關(guān)當(dāng)事人的約定或依其性質(zhì)不能流通、轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)不能進入資產(chǎn)池。在期限結(jié)構(gòu)方面，資產(chǎn)證券化的期限應(yīng)當(dāng)與基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量相匹配。在行業(yè)分布方面，加入資產(chǎn)池的資產(chǎn)應(yīng)符合分散風(fēng)險和宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整的要求。在資產(chǎn)質(zhì)量方面，優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)都可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進入資產(chǎn)池，但在試點階段應(yīng)從優(yōu)良資產(chǎn)做起，樹立資產(chǎn)證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產(chǎn)的地域相關(guān)性小，可以通過擴大地域的選擇，分散風(fēng)險。

（四）資產(chǎn)支持證券的發(fā)行

資產(chǎn)支持證券的發(fā)行可分為準(zhǔn)備、委托承銷、發(fā)售和資金入賬四個基本步驟。證券發(fā)行的準(zhǔn)備包括證券發(fā)行的可行性研究、證券發(fā)行條件和方案的選擇及確定、相關(guān)文件的制作、證券信用增級和評級、證券發(fā)行的申報審批或注冊登記等工作。證券發(fā)售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價格和費用；確定最終的發(fā)行契約或招募說明書、發(fā)行公告；印刷證券及有關(guān)憑證，安排發(fā)售網(wǎng)點，進行證券發(fā)售宣傳；安排證券認(rèn)購等。資金入賬的工作主要有清點發(fā)售資金、結(jié)算發(fā)行費用、資金入賬、向發(fā)起人支付支持資產(chǎn)“銷售”價款，SPV相應(yīng)調(diào)整財務(wù)賬目等。

（五）后繼管理

資產(chǎn)支持證券發(fā)行結(jié)束后，在存續(xù)期內(nèi)會持續(xù)收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益現(xiàn)金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發(fā)起人繼續(xù)負(fù)責(zé)資產(chǎn)池的管理，也可以聘請專門的服務(wù)機構(gòu)承擔(dān)該項工作。資產(chǎn)支持證券到期，SPV清算支持資產(chǎn)，若支持資產(chǎn)的收益在清償證券本息和支付各種費用后還有剩余，應(yīng)按事先約定在發(fā)起人、SPV和投資者之間進行分配。一旦資產(chǎn)支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結(jié)。在支持資產(chǎn)清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結(jié)報告后，全部交易結(jié)束。

我國資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險

（一）法律風(fēng)險

目前我國對SPV“真實出售”的法律法規(guī)還是空白。SPV是專門為證券化設(shè)立的中介機構(gòu)，是實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的核心手段。由于我國資產(chǎn)證券化還處于起步階段，SPV的企業(yè)性質(zhì)（金融企業(yè)還是非金融企業(yè)、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規(guī)定。因此，SPV的破產(chǎn)隔離也就無法真正實現(xiàn)，從而產(chǎn)生法律風(fēng)險。原始權(quán)益人和原始債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系通過協(xié)商，變更為SPV和原債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，這種變更構(gòu)成了“真實出售”的實質(zhì)。對于這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移關(guān)系，《中華人民共和國商業(yè)銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴(yán)格的法律保障，銀行通過“真實出售”的方式，是否真正轉(zhuǎn)移了風(fēng)險，轉(zhuǎn)移了多少風(fēng)險還是一個很大的變數(shù)。

（二）信用風(fēng)險

它是指資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利益相關(guān)人可能發(fā)生違約的風(fēng)險，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人可能無法按時對證券本息進行支付。信用滲透于資產(chǎn)證券化的全過程，并在資產(chǎn)證券化中起著基礎(chǔ)性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款）的信用風(fēng)險。證券的信用評級是投資者進行投資決策的重要依據(jù)。客觀、獨立、公正的信用評級是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善，評級機構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評級機構(gòu)的運作很不規(guī)范，信用評級的透明度不高，缺乏統(tǒng)一的評估標(biāo)準(zhǔn)，難以做到客觀、獨立和公正，甚至為了自身的經(jīng)濟利益，肆意美化證券化資產(chǎn)，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。

（三）操作風(fēng)險

在資產(chǎn)證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風(fēng)險。

一是重新定性風(fēng)險。是指發(fā)起人與SPV之間的交易不符合“真實銷售”的要求而被確認(rèn)為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。

二是混合風(fēng)險。是指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人的自有資金相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時處于無擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。

三是實體合并風(fēng)險。是指SPV被視為發(fā)起人的從屬機構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人視為同一個企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時被歸并為發(fā)起人的資產(chǎn)和負(fù)債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發(fā)生的安然公司事件。

（四）利率風(fēng)險

它又稱為市場風(fēng)險，是指由于市場利率的變動而引起的風(fēng)險。證券化產(chǎn)品的價格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前的價格變化不會對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會導(dǎo)致收益下降。

（五）政策風(fēng)險

在資產(chǎn)證券化的形成和發(fā)展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、對投資者的保護等。目前我國資產(chǎn)證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴(yán)格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動，因而面臨較大的政策風(fēng)險。

（六）系統(tǒng)性風(fēng)險

是指爆發(fā)金融危機的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品長期定價過低，或者價格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風(fēng)險不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機構(gòu)債權(quán)債務(wù)關(guān)系混亂，并蔓延到整個金融體系。這種風(fēng)險處理不當(dāng)，最終會引起金融危機。

防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險的措施

（一）建立完善相關(guān)的法律、政策體系

我國應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)證券化運作的具體要求出臺一部資產(chǎn)證券化的法規(guī)，并對現(xiàn)有的與實施資產(chǎn)證券化有沖突的法律、法規(guī)進行修改、補充與完善。同時，明確資產(chǎn)證券化過程中的會計、稅務(wù)、報批程序等一系列政策問題，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產(chǎn)負(fù)債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強法律、政策體系的建設(shè)，是防范資產(chǎn)證券化各種風(fēng)險的根本保障。

（二）規(guī)范信用評估體系

為促進資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，政府應(yīng)該采取各種措施完善信用評級制度及其運作過程。政府應(yīng)該強化對國內(nèi)現(xiàn)有的中介機構(gòu)（如會計師事務(wù)所、評估事務(wù)所等）的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費等違法亂紀(jì)的事件發(fā)生。為建立一個獨立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務(wù)的機構(gòu)，或者選擇一家或多家國際上運作規(guī)范的、具有較高資質(zhì)和聲譽水平的中介機構(gòu)，參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。規(guī)范信用評級制度和運作過程，是有效防范資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險的基礎(chǔ)性工作。

（三）加強監(jiān)管的協(xié)調(diào)和力度

資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據(jù)現(xiàn)階段我國金融分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的需要，中國人民銀行、銀行監(jiān)督委員會和證券監(jiān)督委員會是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機構(gòu)，發(fā)改委、財政部、國資委等各負(fù)責(zé)相應(yīng)的監(jiān)管職責(zé)。加強這些部門的綜合協(xié)調(diào)，形成合力，達(dá)到資源共享、有效監(jiān)管的目標(biāo)，是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險的重要舉措。

從監(jiān)管方式的發(fā)展方向來看，我國資產(chǎn)證券化應(yīng)該采取以市場主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式。就我國目前的實際情況來看，實行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或?qū)徍酥啤Ｎ覈Y產(chǎn)證券化監(jiān)管的內(nèi)容應(yīng)該包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等。

監(jiān)管的最重要職能有三個方面：一是審查信息披露的全面性、真實性、準(zhǔn)確性和及時性；二是對虛假欺詐行為進行處罰；三是監(jiān)管理念應(yīng)該向國際先進的監(jiān)管理念靠攏，逐漸由合符規(guī)范性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險導(dǎo)向型的審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)變。只有實施行之有效的監(jiān)管，才能防范包括操作性風(fēng)險在內(nèi)的各種風(fēng)險。

（四）合理利用金融衍生工具回避利率風(fēng)險

利率風(fēng)險可以運用期權(quán)、期貨及互換等金融衍生工具進行分解和轉(zhuǎn)移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風(fēng)險狀況。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的競爭優(yōu)勢和風(fēng)險偏好，確定合理的風(fēng)險對沖目標(biāo)，并根據(jù)對沖目標(biāo)，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構(gòu)造一種或多種合適的金融衍生工具實現(xiàn)對沖目標(biāo)，并實施對沖效果的評估。

資產(chǎn)證券化是我國資本市場的一大金融創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新始終是和風(fēng)險相伴相隨。隨著我國資產(chǎn)證券化試點的進一步擴大，資產(chǎn)證券化的各種風(fēng)險必將逐步暴露出來。規(guī)范資產(chǎn)證券化的運作過程和大力營造良好的外部環(huán)境，是我國有效防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險和健康發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的當(dāng)務(wù)之急。

參考文獻(xiàn)：