行為資產(chǎn)定價理論精選(五篇)

序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨(dú)特的藝術(shù)，我們?yōu)槟鷾?zhǔn)備了不同風(fēng)格的5篇行為資產(chǎn)定價理論，期待它們能激發(fā)您的靈感。

篇1

關(guān)鍵詞：行政事業(yè)單位；固定資產(chǎn)；管理問題；浪費(fèi)損失

行政事業(yè)單位作為非盈利服務(wù)性組織機(jī)構(gòu)在社會上起著巨大的作用，社會的正常運(yùn)轉(zhuǎn)往往需要行政事業(yè)單位的輔助。但因為行政事業(yè)的特殊屬性，單位本身不生產(chǎn)產(chǎn)品和提供有償服務(wù)，不會從社會活動中獲取資本，所以其用于運(yùn)轉(zhuǎn)的資本主要來源于國家的國用資產(chǎn)的劃撥。但由于單位對固定資產(chǎn)管理不重視、部分人員思想觀念錯誤、財務(wù)管理核算機(jī)制過時、缺乏有力的監(jiān)督機(jī)制等原因，在對單位內(nèi)國有固定資產(chǎn)管理中出現(xiàn)不少問題，造成了公共財產(chǎn)的損失情況嚴(yán)重，因此，如何加強(qiáng)行政事業(yè)單位的固定資產(chǎn)管理成了急需解決的問題。

一、行政事業(yè)單位固定資產(chǎn)管理存在的問題

（一）行政事業(yè)單位對固定資產(chǎn)的重視程度不夠

鑒于行政事業(yè)單位的非盈利性，所以并不會像企業(yè)對成本控制、資產(chǎn)管理等一樣進(jìn)行嚴(yán)格把控。單位內(nèi)部普遍缺乏對固定資產(chǎn)管理的重要性的認(rèn)識，甚至有部分領(lǐng)導(dǎo)也錯誤的認(rèn)為，作為行政事業(yè)單位只需要把單位本職工作做好即可，單位內(nèi)的固定資產(chǎn)隨意使用，不夠用便申請國家劃撥。另外對固定資產(chǎn)也沒有很好的保管使用，像單位的設(shè)備、辦公用品、車輛不愛惜，毀損情況嚴(yán)重，造成了不必要的財產(chǎn)損失。還有對向國家申請物資隨意，導(dǎo)致大批沒必要申請的物資批發(fā)下來處于閑置狀態(tài)，也屬于固定資產(chǎn)的浪費(fèi)的表現(xiàn)。

（二）單位內(nèi)部人員對固定資產(chǎn)使用不恰當(dāng)

行政事業(yè)單位的工作人員屬于國有資產(chǎn)的使用者，基本上也都會涉及到單位固定資產(chǎn)的使用。在對固定資產(chǎn)使用過程中，部分員工存在思想觀念不正確：對物資浪費(fèi)毀損時有發(fā)生；對使用的機(jī)器設(shè)備缺乏保養(yǎng)護(hù)理意識；利用職務(wù)便利，將公共物資用在私人用途或占為己有等現(xiàn)象也會發(fā)生。這些問題都加速了單位固定資產(chǎn)的毀損和折舊，更嚴(yán)重的是，這部分員工不正確的思想觀念沒有得到及時糾正，還將會把不良影響帶到整個單位。

（三）財務(wù)部門對固定資產(chǎn)核算機(jī)制存在缺陷

財務(wù)部門在對行政事業(yè)單位固定資產(chǎn)進(jìn)行核算時，存在許多不合理或者過時的地方，不正確的會計核算方法必然會造成單位物資在賬面上的錯誤，賬實不符：譬如在計算固定資產(chǎn)入賬價值的時候，沒有計算固定資產(chǎn)運(yùn)輸、安裝的人工費(fèi)用；不依法計提固定資產(chǎn)的折舊，固定資產(chǎn)的賬面價值和凈現(xiàn)值相差甚遠(yuǎn)；與固定資產(chǎn)建造發(fā)生的相關(guān)利息支出沒有計入固定資產(chǎn)入賬價值，而錯誤的計入了當(dāng)期費(fèi)用支出。以上種種不合理的記賬方式造成了固定資產(chǎn)會計核算的失真，不能真實反映單位固定資產(chǎn)的真實情況。此外，因為事業(yè)單位特殊的招聘機(jī)制，新加入的財務(wù)人員往往缺乏專業(yè)實戰(zhàn)經(jīng)驗，不能有機(jī)地將理論和實踐相結(jié)合。若是沒有按照國家統(tǒng)一的會計核算方式計量，大多數(shù)情況下做賬便會存在漏洞。單位對固定資產(chǎn)的有效控制就會受到負(fù)面影響。

（四）缺乏監(jiān)督機(jī)制對行政事業(yè)單位固定資產(chǎn)的使用進(jìn)行監(jiān)查

固定資產(chǎn)的合理使用效率低，是由于部分資產(chǎn)使用者觀念思想錯誤，單位內(nèi)部管理力度不夠，會計核算存在不合理和漏洞，此類問題主要還是因為缺少有力的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，權(quán)利缺少了相對應(yīng)的制衡機(jī)制，權(quán)利必然會無限放大，并超出原有權(quán)利以外。同樣，行政事業(yè)單位的固定資產(chǎn)也是這個道理，使用合理合法使用固定資產(chǎn)是國家賦予這類單位的權(quán)利，但是因為缺少了制衡機(jī)制，這個權(quán)利就會泛濫，固定資產(chǎn)的使用就會超出合理合法的范圍。

二、行政事業(yè)單位加強(qiáng)固定資產(chǎn)管理對策

（一）從整個單位角度全面提升對固定資產(chǎn)管理使用的重視程度

雖然有別于企業(yè)單位性質(zhì)，行政事業(yè)單位在財務(wù)管理方面相對欠缺。但站在為人民服務(wù)的角度，有效合理地利用國有資產(chǎn)，是對人民群眾信任的尊重，也能減輕國家負(fù)擔(dān)。所以全面提升對整個單位的正確的財產(chǎn)管理使用意識非常有必要。《行政事業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范（試行）》（以下簡稱規(guī)范）也提出需要進(jìn)一步提高行政事業(yè)單位內(nèi)部管理水平。很顯然，固定資產(chǎn)的管理屬于行政事業(yè)單位內(nèi)部管理的重要模塊，單位必須有足夠的意識去提高。在整個單位宣傳固定資產(chǎn)對于單位的重要意義，樹立嚴(yán)肅對待固定資產(chǎn)管理，妥善使用辦公工具，愛護(hù)公共財產(chǎn)的良好風(fēng)氣。

（二）樹立正確的價值觀，避免不必要的物資索取和浪費(fèi)

利用國用資產(chǎn)的支持進(jìn)行辦公室是行政事業(yè)單位員工的權(quán)利，但是合理使用，妥善維護(hù)，愛惜公共物資也是單位員工應(yīng)盡到的義務(wù)。針對部分員工對單位固定資產(chǎn)不合理使用的情況，首先應(yīng)該從精神層面上對其進(jìn)行教育改造，樹立正確的價值觀，榮辱觀，使其認(rèn)識到固定資產(chǎn)對于單位的重要性和意義所在；其次，對于已經(jīng)發(fā)生的固定資產(chǎn)不合理使用，必須進(jìn)行批評教育，因為個人原因造成的單位物資損失損壞需要追究責(zé)任；最后教導(dǎo)員工要有節(jié)約意識，不隨意申請不必要的物資分配，造成國有資產(chǎn)的閑置浪費(fèi)。

（三）優(yōu)化財務(wù)部門固定資產(chǎn)管理機(jī)制，提升財務(wù)人員專業(yè)能力

行政事業(yè)單位在對固定資產(chǎn)進(jìn)行管理的過程中，財務(wù)部門起著絕對的主導(dǎo)作用，準(zhǔn)確的核算記錄和財務(wù)報告能夠使單位有效的了解單位固定資產(chǎn)的使用情況，合理規(guī)劃出下一會計期間的預(yù)算。在《規(guī)范》中也指出了行政事業(yè)單位在經(jīng)濟(jì)管理過程需要注意規(guī)范的預(yù)算、收支、采購、資產(chǎn)管理等問題，這些問題也對固定資產(chǎn)的管理有指導(dǎo)作用。這就要求財務(wù)部門工作人員必須提高專業(yè)水平，定期對財務(wù)工作人員進(jìn)行再教育培訓(xùn)，了解最新的財會法律法規(guī)，及時對單位財務(wù)管理制度進(jìn)行合理優(yōu)化調(diào)整，剔除不正確的核算方式，找出并解決相關(guān)財務(wù)管理里的漏洞，盡可能的做到賬實相符，使有關(guān)固定資產(chǎn)的財務(wù)報表能夠真實反映固定資產(chǎn)的使用情況、剩余價值，方便單位有效地安排預(yù)算，國家合理地分配物資。

（四）建立相關(guān)監(jiān)督機(jī)制，平衡權(quán)利和義務(wù)

有力的監(jiān)督機(jī)制能夠有效的避免固定資產(chǎn)使用權(quán)利下放造成的不合理使用。通過建立監(jiān)督機(jī)制，使得行政事業(yè)單位內(nèi)部權(quán)利和義務(wù)達(dá)到一種制衡效果。可以專設(shè)監(jiān)督部門對固定資產(chǎn)的使用進(jìn)行跟蹤檢查，對違規(guī)違法的使用行為形成威懾力，從源頭上杜絕問題的產(chǎn)生；并定期對各相關(guān)部門固定資產(chǎn)使用情況進(jìn)行評估分析，對使用情況存在異常的部門進(jìn)行調(diào)查，查明原因并開出審查報告以作處理，增強(qiáng)固定資產(chǎn)使用的透明度。最終使行政事業(yè)單位的固定資產(chǎn)逐步走上科學(xué)規(guī)范化的道路。

三、結(jié)論

行政事業(yè)單位在對固定資產(chǎn)的管理上一定要做到：在思想上嚴(yán)格要求，端正價值觀，樹立正確使用固定資產(chǎn)的風(fēng)氣；制度上，統(tǒng)一規(guī)范固定資產(chǎn)會計核算機(jī)制，培養(yǎng)財務(wù)工作人員專業(yè)素養(yǎng)，提升工作能力；紀(jì)律上，實行嚴(yán)格的監(jiān)管機(jī)制，對固定資產(chǎn)的使用進(jìn)行有力的監(jiān)督，在單位內(nèi)部達(dá)到一個權(quán)力和義務(wù)的平衡。在《規(guī)范》中也屢次提到行政事業(yè)單位在管理過程中，與固定資產(chǎn)相管理有關(guān)聯(lián)的條款，這說明了國家對國有資產(chǎn)規(guī)范管理的重視。只有通過加強(qiáng)對固定資產(chǎn)的科學(xué)管理，才能讓這部分財產(chǎn)得到有效使用，在維持單位的正常運(yùn)轉(zhuǎn)的同時減輕國家財政負(fù)擔(dān)，騰出節(jié)余的國有資產(chǎn)用于其他有需要的地方，形成良性循環(huán)。

參考文獻(xiàn)：

[1]張金福.行政事業(yè)單位固定資產(chǎn)管理淺析[J].行政事業(yè)資產(chǎn)與財務(wù)，2015（31）.

篇2

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)定價；傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論；行為資產(chǎn)定價理論

資產(chǎn)定價理論是現(xiàn)代金融理論的核心內(nèi)容，也是研究最系統(tǒng)、成果最豐富的領(lǐng)域之一。從1900年Bachelier開始研究到現(xiàn)在的一個多世紀(jì)中，有關(guān)資產(chǎn)定價的研究汗牛充棟，并出現(xiàn)了百花齊放，百家爭鳴的局面，這種局面催生出了諸如現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價理論、行為資產(chǎn)定價理論等成果，這些理論成果可以劃分為傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論階段和行為資產(chǎn)定價理論階段兩個階段。無論是傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論還是行為資產(chǎn)定價理論都對金融理論和實踐產(chǎn)生了巨大的影響。

一、傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論階段

傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論階段的特征是資產(chǎn)定價理論大都基于傳統(tǒng)金融學(xué)的若干假設(shè)提出，這一階段出現(xiàn)了很多卓有影響的理論，如最優(yōu)投資組合理論、資本資產(chǎn)定價理論(CAPM)、無套利定價理論(APT)和消費(fèi)基礎(chǔ)的資本資產(chǎn)定價理論(CCAPM)等。這一階段是資產(chǎn)定價理論的產(chǎn)生和發(fā)展階段，開創(chuàng)了資產(chǎn)定價理論專門研究的先河，為后續(xù)的行為資產(chǎn)定價等理論的產(chǎn)生和發(fā)展提供了堅實的基礎(chǔ)。

(一)現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(modernportfoliotheory，MPT)

Markowiz于1952年提出現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論以減少投資者總量風(fēng)險。其風(fēng)險分散原理是：多種證券組合的總收益等于個別證券收益的加權(quán)平均，而組合的總風(fēng)險可以比個別證券風(fēng)險的加權(quán)平均小。現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的出現(xiàn)標(biāo)志著現(xiàn)代金融學(xué)這一學(xué)科正式確立。

Markowiz的模型以資產(chǎn)回報率的均值和方差作為選擇的對象，而不去考慮個體的效用函數(shù)。一般來說，資產(chǎn)回報率的均值和方差并不能完全包含個體作選擇時所需要的信息。但是，在假設(shè)效用函數(shù)為二次的或者資產(chǎn)回報率服從正態(tài)分布的前提下，個體的期望效用函數(shù)能夠僅僅表示為資產(chǎn)回報率均值和方差的函數(shù)，從而，投資者可以只把資產(chǎn)回報率的均值和方差作為選擇的目標(biāo)。“均值——方差模型”自提出以后得到了長足的發(fā)展。后期，研究者在Markowitz模型框架中引入不對稱信息、流動性限制、交易成本等因素來研究投資者的最優(yōu)投資組合問題，并且取得了一定的成就。例如，Jaganmatham和Ma(2002)研究投資組合權(quán)重受限制時的最優(yōu)投資組合問題。盡管均值——方差不能用來完全刻畫個體的偏好，但由于其靈活性以及經(jīng)驗上的可檢驗性，應(yīng)用較為廣泛。

(二)資本資產(chǎn)定價理論(capitalassetpricingmodel，CAPM)

在Markowitz工作的基礎(chǔ)上，Sharpe(1964)，Lintner(1965)，Mossin(1965)獨(dú)立地得出了資產(chǎn)均衡定價理論(CAPM理論)。該理論是金融學(xué)的支柱之一，自提出以來就一直是實證金融關(guān)注的焦點(diǎn)，得到了廣泛的應(yīng)用。

CAPM的貢獻(xiàn)在于，運(yùn)用均值與方差的概念并利用求極值的簡單思想，推演出一個對應(yīng)于各種特定風(fēng)險下的投資資產(chǎn)組合可行機(jī)會集合曲線(porffolioopportunityset，即資本市場供給)，和一個由投資者根據(jù)相應(yīng)的風(fēng)險資產(chǎn)與無風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成的風(fēng)險資產(chǎn)組合(即資本市場需求)，把證券的超額回報率與市場證券組合的回報率聯(lián)系起來，并用β系數(shù)描述單個證券與整個市場的關(guān)系，以及β系數(shù)與證券的收益率和風(fēng)險的關(guān)系。但由于該理論建立在信息的完全性、市場參與者的完全理性、市場的無摩擦性、風(fēng)險可計量性、投資者為價格接受者等嚴(yán)格的假設(shè)前提下，使之不僅在理論上存在許多悖論，而且在實踐上面，臨挑戰(zhàn)。

楊策平，劉磊(2005)通過改變和放松CAPM的相關(guān)假設(shè)，利用Markowitz的組合投資模型將CAPM模型進(jìn)行推廣，證明當(dāng)投資者具有二次效用或是收益率服從聯(lián)合正態(tài)分布的時候，推廣模型的結(jié)論與CAPM一致。黎祥君(2006)在CAPM的基礎(chǔ)上用時間序列的分析方法對證券收益率的預(yù)測作為未來證券收益率的估計，不僅能得出與CAPM類似的結(jié)果，而且避免了CAPM對收益率必須服從正態(tài)分布的限制，使其應(yīng)用更為廣泛，同時可以有效地反映證券市場的時變特性。

(三)套利定價理論(arbitragepricingtheory，APT)

除CAPM理論外，另一種重要的定價理論是由Ross(1976)在20世紀(jì)70年代中期建立的套利定價理論(APT)。套利定價理論是建立在多因素進(jìn)行個體套利行為之上的一種均衡模型。通過消除套利機(jī)會，套利者使市場更具有效率。

CAPM是建立在一系列假設(shè)之上的非常理想化的模型，這些假設(shè)包括Markowitz建立一期最優(yōu)投資組合模型時所作的假設(shè)。APT所作的假設(shè)則少得多(APT的核心是假設(shè)不存在套利機(jī)會)。APT在更加廣泛的意義上建立了證券收益與宏觀經(jīng)濟(jì)中其他因素的聯(lián)系，將資本資產(chǎn)定價從單因素模式發(fā)展成為多因素模式，為證券走勢分析提供便利。因此，從模型的真實、準(zhǔn)確度來講，套利定價模型所得出的預(yù)期收益的數(shù)據(jù)的實用性比資本資產(chǎn)定價模型是大大增加了，其不僅能告訴投資者風(fēng)險的大小，還能告訴他風(fēng)險來自何處，影響程度多大。可以說，APT是復(fù)雜化多元化了的CAPM，在內(nèi)涵和實用性上更具廣泛意義，既是對CAPM的肯定，更是一種補(bǔ)充和修正。

李佼瑞(2002)運(yùn)用APT模型對深圳成分股中的34種股票數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗，發(fā)現(xiàn)股票市場的非系統(tǒng)風(fēng)險對股票的價格、投資者的投資信心及投資決策都有較大的影響；陽玉香等(2004)基于套利定價模型對我國股票市場的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗，得出了公司規(guī)模、市值與賬面價值比以及市盈率對股票收益率的影響是不顯著的，所有靠查找公司的這些信息及確定股票對不同因素的敏感程度來判斷股票價值是被高估還是低估，從而選擇投資、調(diào)整投資組合的努力都不會有成果的，股價的未來走向是任何人都不能事先預(yù)知的，所以股票價格的變動是隨機(jī)的且不可預(yù)測的。

(四)消費(fèi)基礎(chǔ)資本資產(chǎn)定價理論(consumptioncapitalassetpricingmodel，CCAPM)

繼CAPM之后，Rubinstein(1976)，Breeden和Litzenberger(1978)，Breeden(1979)提出消費(fèi)基礎(chǔ)資本資產(chǎn)定價模型，其核心思想是把投資視為對消費(fèi)的一種保障，本質(zhì)是交換經(jīng)濟(jì)下一般均衡理論在資本市場的延伸。

CCAPM通過使用資產(chǎn)收益率與總消費(fèi)增長率的協(xié)方差來描述風(fēng)險，不僅引入了投資者的效用函數(shù)，而且能夠在資本資產(chǎn)定價模型中同時考慮消費(fèi)和投資的決策，把產(chǎn)品市場、要素市場和金融市場上的各種變量通過消費(fèi)和投資的關(guān)系聯(lián)系起來，從而簡化基本定價方程，使得證券的期望超額回報率和證券的超額回報率與消費(fèi)之間的協(xié)方差相聯(lián)系，由此獲得對資產(chǎn)組合決策的真正意義上的一般均衡分析。但是CCAPM無法解釋股票溢價之謎(Mehra和Prescott，1985)和無風(fēng)險利率之謎(weil，1989)等金融市場“異象”，在CCAPM里，我們并不能保證存在某個證券組合其回報率與總消費(fèi)完全正相關(guān)。這說明CCAPM模型同樣存在理論上的缺陷。

二、行為資產(chǎn)定價理論階段

(一)產(chǎn)生背景

有效市場假說和理性人假說是傳統(tǒng)金融學(xué)的基本前提。傳統(tǒng)金融學(xué)家法瑪堅持，市場是效率市場，資產(chǎn)的市場價格是一個公平合理的價格，體現(xiàn)了它的真實價值，而另外一些金融學(xué)家則認(rèn)為，市場并非效率市場，資產(chǎn)的市場價格并非總是資產(chǎn)的公平合理的價格，市場可能對資產(chǎn)估價得過高或者過低；如果人們是完全理性的，那么市場上的資產(chǎn)價格應(yīng)該就是其真實價值的體現(xiàn)，然而，大量研究表明，市場上存在很多異常現(xiàn)象，如風(fēng)險溢價之謎(equitypremiumpuzzle)、股票市場波動之謎(stockmanetvolatil—itypuzzle)、無風(fēng)險利率之謎(risk—freeratepuzzle)、弗里德曼－薩維奇困惑(Friedman-Savagepuzzle)、日歷效應(yīng)(Calendareffect)、均值回復(fù)(Meanrever－sion)、期權(quán)微笑(Optionssmile)等，很難以傳統(tǒng)的金融學(xué)來解釋。

行為金融理論是在克服傳統(tǒng)金融理論的缺陷中而逐漸興起的。20世紀(jì)80年代以來，行為金融學(xué)在對金融市場中各種異常現(xiàn)象的不斷探索中蓬勃發(fā)展，通過借鑒心理學(xué)、行為學(xué)、社會學(xué)等其他學(xué)科的理論方法對傳統(tǒng)金融理論的基本假設(shè)及分析范式作了修正，形成各有所異的理論解釋，成為20世紀(jì)最后十幾年來最迷人的研究領(lǐng)域之一。

行為資產(chǎn)定價理論是行為金融理論之核心。行為資產(chǎn)定價理論基于人類理性的有限性套利有限性(LimitsofArbi－trage)提出，更加符合實際資本市場和投資者的情況，被視為是更具體化與現(xiàn)實化的資產(chǎn)定價理論。行為資產(chǎn)定價理論從解釋實際市場現(xiàn)象和接受實證檢驗的需要出發(fā)，對傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論作了開創(chuàng)性的拓展，從而更加符合實際和更具有解釋力，因此其后續(xù)研究十分活躍，形成了繁榮的行為資產(chǎn)定價家族。這個家族中聲名最顯赫的成員就是行為資產(chǎn)定價模型(behavioralasset-phcingmodel，BAPM)

(二)行為資產(chǎn)定價模型(behavioralasset-pricingmodel，BAPM)

為了更好地對資產(chǎn)進(jìn)行定價，Shefin和Statman(1994)構(gòu)筑了行為資產(chǎn)定價模型(BAPM)。BAPM將投資者分為兩類，一類是理性的信息交易者(informa—tiontraders)，一類是非理性的噪音交易者(noisetraders)。信息交易者即CAPM下的投資者，他們嚴(yán)格按標(biāo)準(zhǔn)CAPM行事，不會受認(rèn)知偏差的影響，不同個體之間具有良好的統(tǒng)計均方差，而且通過套利使資產(chǎn)價格趨于理性價值；噪音交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者，他們不按CAPM行事，時常犯認(rèn)知偏差錯誤，不同個體之間具有顯著的異方差。

將信息交易者和噪音交易者以及兩者在市場上的交互作用同時納入資產(chǎn)定價框架是BAPM的一大創(chuàng)舉，兩類投資者在市場上相互影響，共同決定了資本市場的價格。噪聲交易者的存在導(dǎo)致噪音估計的發(fā)生和形成噪聲交易者風(fēng)險(NoiseTraderRisk，NTR)。“理性”的信息交易者無法“量化”這一新的風(fēng)險因素，只能在真實風(fēng)險之上再加上額外的風(fēng)險，它用行為來表示。這樣，在BAPM中證券的預(yù)期收益決定于行為β系數(shù)，即正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合的β。換句話說，在BAPM中行為β與均值方差有效組合的切線有關(guān)，正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合并非市場組合。

(三)行為資產(chǎn)定價理論的擴(kuò)展

Bakshi和Chen(1996)研究基于財富偏好的資產(chǎn)定價理論，通過求解基于消費(fèi)偏好的消費(fèi)——投資組合模型，得到了相應(yīng)的資產(chǎn)定價模型。在Bakahi和Chen的模型中，投資者的消費(fèi)和財富都是其效用函數(shù)中的變量，那么投資者不但關(guān)心其消費(fèi)的波動，也關(guān)心其財富的波動。因此，投資者持有風(fēng)險資產(chǎn)，不但要對沖資產(chǎn)的消費(fèi)風(fēng)險，而且要對沖資產(chǎn)的財富風(fēng)險。利用財富偏好可以很好地解釋無風(fēng)險利率之謎，但是很難解釋股票溢價之謎。

Sundaresan(1989)研究丁基于習(xí)慣形成的資本資產(chǎn)定價模型。習(xí)慣因素引入資產(chǎn)定價主要體現(xiàn)在效用函數(shù)的重新構(gòu)造上。Sundaresan的模型通過向效用函數(shù)中引入不同的習(xí)慣測度指標(biāo)，使之可以運(yùn)用現(xiàn)實的數(shù)據(jù)來檢驗習(xí)慣和資產(chǎn)定價之間的關(guān)系。基于習(xí)慣形成的資本資產(chǎn)定價模型可用于解釋無風(fēng)險利率之謎。

Abel(1990)提出了基于追趕時髦的資本資產(chǎn)定價模型，其原理是：由于此期和滯后一期的消費(fèi)增長率都進(jìn)入資產(chǎn)定價方程，所以代表性投資者的追趕時髦行為會影響經(jīng)濟(jì)中所有資產(chǎn)的均衡收益率。在基于追趕時髦的資產(chǎn)定價方程中，通過調(diào)整參數(shù)可以得到低水平的無風(fēng)險債券收益率。因此該模型可以很好地解釋股票溢價之謎和無風(fēng)險利率之謎。但是研究表明，參數(shù)的調(diào)整將對該模型的穩(wěn)定性造成影響。

Gali(1994)和Collier(2003)研究了基于嫉妒的資產(chǎn)定價模型。嫉妒是指投資者的效用函數(shù)定義在投資者自己的當(dāng)前消費(fèi)水平和當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)中的平均總消費(fèi)水平之上。嫉妒與追趕時髦都具有消費(fèi)外在性，只是外在性影響偏好的時間不同，追趕時髦的消費(fèi)外在性是滯后的，而嫉妒型的消費(fèi)外在性是即時的。

Kahneman和Tversky(1992)認(rèn)為投資者不但厭惡風(fēng)險，而且厭惡損失。于是，Barberis，Huang和Santos(2001)在Lu－cas(1978)基礎(chǔ)上，認(rèn)為投資者不但規(guī)避消費(fèi)風(fēng)險，還規(guī)避財富的損失。他們通過對定義在消費(fèi)和財富波動下的效用函數(shù)修正之后得到了基于損失厭惡的資本資產(chǎn)定價模型。

(四)行為資產(chǎn)定價理論的應(yīng)用

理論的價值在于應(yīng)用。理論用來指導(dǎo)實踐并接受實踐的檢驗。從資產(chǎn)定價理論產(chǎn)生的那一刻起，它就嘗試著用來指導(dǎo)實踐。正如前文所述，行為資產(chǎn)定價理論對傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論作了開創(chuàng)性的拓展，行為資產(chǎn)定價理論從解釋實際市場現(xiàn)象和接受實證檢驗的需要出發(fā)，從而更加符合實際和更具有解釋力，所以資產(chǎn)定價理論發(fā)展到行為資產(chǎn)定價理論階段后，極大地推動了資本市場的繁榮和發(fā)展。

Becker和Mulligan(1997)建立了主觀貼現(xiàn)因子內(nèi)生決定下的資產(chǎn)定價模型。Becker和Mulligan的模型中主觀貼現(xiàn)因子不再是常數(shù)，而是利率水平和投資者收入的函數(shù)效應(yīng)。這些變量的隨機(jī)性將會使得主觀貼現(xiàn)因子隨機(jī)波動，從而增加了資產(chǎn)價格的波動性。Mehra和Sah(2002)將主觀貼現(xiàn)因子的波動稱為情緒波動，并進(jìn)一步研究了主觀貼現(xiàn)因子的波動對均衡股票價格的定量影響。通過計算他們發(fā)現(xiàn)，投資者情緒的較小波動，可以引起股票價格的很大波動，從而解釋了股票市場的過度波動性。

在我國的研究中，張樹德(2005)通過研究帶有價格波動項的行為資產(chǎn)定價模型發(fā)現(xiàn)，股市存在一種風(fēng)險控制機(jī)制，這種機(jī)制允許股票存在溢價與風(fēng)險，但溢價與風(fēng)險都會在一個合理的范圍內(nèi)波動，即溢價存在一個臨界點(diǎn)，當(dāng)溢價在臨界點(diǎn)之下時，追逐風(fēng)險將會帶來高收益；但是溢價的上升高于臨界點(diǎn)時，追逐風(fēng)險，溢價卻減小了。這種內(nèi)在的風(fēng)險與收益之間的調(diào)節(jié)機(jī)制可以避免股市大起大落的風(fēng)險。

姜繼嬌，楊乃定(2006)將流動性因素納入股票橫截面收益的關(guān)鍵影響因素，構(gòu)建了基于流動性風(fēng)險調(diào)整的行為資產(chǎn)定價模型，利用歐拉方程確定了模型均衡價格。在一般均衡框架下揭示了買賣差價、交易頻率和市場效率等因素以流動性偏好形式對資產(chǎn)價格的影響機(jī)理。

王敬，張瑩(2006)利用資本資產(chǎn)定價模型與行為資產(chǎn)定價模型，對不同時期的上證50成分股中的40支股票進(jìn)行實證研究，發(fā)現(xiàn)行為資產(chǎn)定價模型不具有普遍適用性，在股價處于較高價位，噪音交易廣泛存在的條件下，BAPM才優(yōu)于CAPM，而在低價位時期，市場中存在著負(fù)噪音，此時資本資產(chǎn)定價模型更有效。

三、行為資產(chǎn)定價理論與傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論的比較

從以上綜述可以看出，傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論與其有區(qū)別也有聯(lián)系。兩者的區(qū)別可以用一句話簡單揭示：傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論是為了說明資產(chǎn)真實定價是什么，行為資產(chǎn)定價理論則是研究資產(chǎn)應(yīng)該如何定價。

傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論為行為資產(chǎn)定價理論的產(chǎn)生奠定了雄厚的基礎(chǔ)，而行為資產(chǎn)定價理論是對傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論的修正和完善。因此兩者的聯(lián)系也顯而易見：行為資產(chǎn)定價理論并不否認(rèn)金融市場參與者的理性，但是它給參與者的理性施加了限制。首先，行為資產(chǎn)定價理論不排斥理性假定。早期的資本資產(chǎn)定價模型不僅假定參與者是理性的，而且這種理性是完全的，任何影響投資者行為的因素都可以通過一個統(tǒng)一的簡單的未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)方式加以解決，但行為資產(chǎn)定價理論并不接受投資者僅僅權(quán)衡收益——風(fēng)險的兩分法決策，而是考慮一個現(xiàn)實的投資者的行為本質(zhì)究竟如何?按照新的理論，投資者在決策時不僅要權(quán)衡收益風(fēng)險，而且決策本身要受到消費(fèi)習(xí)慣、財富稟賦、對損益的態(tài)度等的影響，這就使得金融學(xué)的研究更貼近投資者的真實狀態(tài)。也就是說，在行為資產(chǎn)定價理論中，參與者的理性受到限制了。但和行為金融學(xué)中其他理論不同，行為資產(chǎn)定價理論更傾向于承認(rèn)投資者的受限制的理性，而不是非理性。其次，以BAPM可以解釋CAPM的兩個悖論：正是因為市場上普遍存在的不斷犯錯的噪聲交易者，所以交易不僅是可能的而且是經(jīng)常的；同時正是噪音交易者的存在導(dǎo)致了風(fēng)險資產(chǎn)的價格與其內(nèi)在價值的背離是持續(xù)的，“套期保值”交易不僅是可能的而且是必要的。可以說，行為資產(chǎn)定價理論可以看作是對傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論的延伸，行為資產(chǎn)定價理論與傳統(tǒng)金融學(xué)是兼容的。

篇3

內(nèi)容摘要：本文指出了經(jīng)典資產(chǎn)定價研究范式的不足及研究投資者情緒的必然性；基于經(jīng)典資產(chǎn)定價假設(shè)的不足，提出了行為資產(chǎn)定價理論與經(jīng)典資產(chǎn)定價理論相融合的角度去研究投資者情緒，提出了加強(qiáng)投資者情緒理論與市場微觀結(jié)構(gòu)理論相結(jié)合、與非線性資產(chǎn)定價研究相結(jié)合，采用馬爾可夫可轉(zhuǎn)換模型研究基于投資者情緒的資產(chǎn)定價、考慮政策、文化的資本資產(chǎn)定價理論的發(fā)展與演進(jìn)。

關(guān)鍵詞：投資者情緒 行為資產(chǎn)定價理論 市場微觀結(jié)構(gòu) 馬爾可夫可轉(zhuǎn)換模型

投資者情緒有著不同的定義形式，Brown和Cliff（2004）認(rèn)為投資者情緒可以定義為投資者對股票的總體樂觀或悲觀程度。Baker和Wurgler（2006）認(rèn)為投資者情緒可以定義為投資者的投機(jī)傾向。黃德龍等（2009）認(rèn)為投資者情緒包含著投資者的投機(jī)性需求和對上市公司前景的樂觀程度，前者反映了投資者對資本市場（虛擬經(jīng)濟(jì)）的預(yù)期，后者反映了投資者對基礎(chǔ)市場（實體經(jīng)濟(jì)）的預(yù)期。深入研究投資者情緒理論，對深化投資者行為的研究，提高資產(chǎn)定價理論對股票市場的解釋能力，推動金融研究方法的創(chuàng)新與發(fā)展，及加強(qiáng)對中國股市的金融監(jiān)管，有著重要的理論與現(xiàn)實意義。

基于投資者情緒的資本資產(chǎn)定價理論研究范式與方法的不足

（一）缺乏投資者情緒理論與市場微觀結(jié)構(gòu)理論相結(jié)合

如何將投資者情緒作為多因子風(fēng)險定價模型中的一個重要的因子，用以解釋股票市場衡截面收益以及對股票市場未來收益的可預(yù)測性進(jìn)行解釋，顯得十分重要。當(dāng)前，我國股市個人投資者所占的比例遠(yuǎn)高于機(jī)構(gòu)投資者，這就決定了我國股市投機(jī)氛圍濃厚，股票市場非理性因素很高，如何對缺乏理性的股票市場進(jìn)行資產(chǎn)定價，就需要將行為金融與資產(chǎn)定價結(jié)合起來，引進(jìn)反映投資者情緒變化的指數(shù)以及綜合指數(shù)，作為一種風(fēng)險因子，來尋求正確的估價。這對于提高我國股市的資產(chǎn)定價能力，更好地構(gòu)建股市波動預(yù)警機(jī)制，提高我國金融監(jiān)管能力及風(fēng)險管理水平有著重要的意義。因此應(yīng)將投資者情緒理論與市場微觀結(jié)構(gòu)理論相結(jié)合。如何將流動性因子引入，與投資者情緒結(jié)合去對股市收益進(jìn)行可預(yù)測性的研究。

（二）缺乏投資者情緒理論與非線性資產(chǎn)定價研究方式相結(jié)合

基于投資者情緒的研究中缺乏采用非線性的定價模式去研究資產(chǎn)定價。隨著時間的變化、牛熊市狀態(tài)的變化、宏觀政策的調(diào)整和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)可能的變化，能夠造成估計股票資產(chǎn)收益率計量模型內(nèi)的系數(shù)發(fā)生變化。不同時期或者區(qū)制（regime）對應(yīng)的模型系數(shù)可能會發(fā)生改變。而捕捉這種系數(shù)變化的重要模型之一，就是帶有狀態(tài)變量的區(qū)制轉(zhuǎn)移模型。在這些模型當(dāng)中，模型中的系數(shù)可以隨狀態(tài)的改變而變化，狀態(tài)或者說區(qū)制的變化由狀態(tài)變量決定。馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型等非線性時間序列模型，在金融計量領(lǐng)域中有著重要的應(yīng)用。非線性模型的一個重要的表象就是可能出現(xiàn)“狀態(tài)”（state）的轉(zhuǎn)變。這種狀態(tài)的轉(zhuǎn)變，有時候也被稱為“區(qū)制”（regime）的轉(zhuǎn)變，可以用來捕捉金融時間序列模型中可能存在的結(jié)構(gòu)性變化。最常見的區(qū)制轉(zhuǎn)變模型當(dāng)屬馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型（MS），MS模型一般用來捕捉多個結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的情況，其使用的基本理論之一是概率論中的貝葉斯法則。當(dāng)然，有的時候結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變可能出現(xiàn)一次，在這種情況下，經(jīng)常使用平滑自回歸模型。投資者情緒的變化及其對股票市場的資產(chǎn)定價在牛熊市是不一樣的，因此，采用投資者情緒理論與非線性資產(chǎn)定價研究方式相結(jié)合是十分必要的。

（三）缺乏基于投資者情緒考慮政策、文化因素的資產(chǎn)定價研究范式

經(jīng)典資產(chǎn)定價理論發(fā)源于微觀領(lǐng)域，其研究范式長期以來局限于微觀領(lǐng)域及微觀變量向宏觀變量的傳導(dǎo)研究。一直很少涉及到宏觀政策因素。很多金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來，政策因素屬于政治經(jīng)濟(jì)學(xué)和公共經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域。文化因素更是在相當(dāng)長一段時間內(nèi)都未引起金融學(xué)家甚至是經(jīng)濟(jì)學(xué)家的重視。文化因素一直是社會學(xué)研究的穩(wěn)固陣地，經(jīng)濟(jì)學(xué)一直未有較深入的涉及過。對于中國股市來說，一直就有政策市的說法，股票市場的價格波動，受政府各項政策的影響很大，同時，在我國的投資文化中，向來就有集體主義與盲目從重的心理傾向，對投資者的投資決策會產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。這也增強(qiáng)了我國股市的投機(jī)傾向。人的自我控制的形成還與文化教育、政策影響、人的心理等因素密切相關(guān)，并且對宏觀政策的制定有著極為重要的影響。因此，考慮基于投資者情緒的政策、文化因素的資產(chǎn)定價研究范式，就顯得十分重要。中國股市正處于“新興+轉(zhuǎn)軌”的階段，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型時期，由于各種外在約束條件在不斷變化中，投資者的情緒很容易受到波動，新舊文化的碰撞、信仰的缺失都會使得公眾自我控制問題變得更為重要。因此，研究基于投資者情緒的政策、文化因素的資產(chǎn)定價范式，對于發(fā)展我國的股票市場在理論和實踐上是有著重要意義的。

基于投資者情緒的資本資產(chǎn)定價理論研究范式、方法的創(chuàng)新與展望

（一）加強(qiáng)投資者情緒理論與市場微觀結(jié)構(gòu)理論相結(jié)合的研究

構(gòu)建基于Fama和French（1992、1993、1996）和Carhart（1997）的多因子定價模型，同時將投資者情緒加進(jìn)去，用以解釋股票市場衡截面收益和預(yù)測股票收益。Fama和French（1996）用三個資產(chǎn)組合的收益率作為因子來解釋所有資產(chǎn)收益率的變化：

Z=α+βmZm+βsSMB+βhHML+ε

其中，Z是資產(chǎn)的超額收益率，Zm是市場組合的超額收益率，SMB是市值小的資產(chǎn)組合與市值大的資產(chǎn)組合收益率之差，HML是高B/M（賬面值/市值）比率資產(chǎn)組合與低B/M比率資產(chǎn)組合的收益率之差。其實證結(jié)果表明，除慣性（momentum）之外，三因子模型能解釋許多其他CAPM不能完全解釋的因素。Fama和French認(rèn)為他們的三因子模型與Merton（1973）的跨期CAPM和APT的思想是一致的。由于這一模型脫胎于他們對CAPM的實證檢驗研究，因此可以看作是CAPM的拓展與改進(jìn)。Carhart（1997）在Fama-French三因子模型的基礎(chǔ)上加入第四個因子，即用慣性來解釋資產(chǎn)收益率，并用來評價基金的業(yè)績：Z=α+βmZm+βsSMB+βhHML+βpPRIYR+ε。前三個因子與Fama-French三因子模型相同，第四個因子PRIYR是前一年收益率最高的股票組成的資產(chǎn)組合與前一年收益率最低的股票組成的資產(chǎn)組合收益率之差，也稱為慣性組合的收益率。

第一，考慮一個兩因子定價模型包括市場組合和投資者情緒衡量的變化，即參考Lee et al.（1991）使用了一個兩因子定價模型，包括市場組合和封閉式基金折現(xiàn)率的變化，來估計股票市場衡截面收益，即為：

Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，sentSentt┴+ej，t

其中，j=1，2，…，N；t=1，2，…，T；并且N是可觀測的橫截面的公司數(shù)量，對于每一個公司來說，T是時間序列可利用的觀察量的數(shù)量；Rj，t代表了資產(chǎn)j在t階段的超常收益；Rm，t代表了在t階段的超常收益；并且Sentt┴代表了t階段正交化的（Baker和Wurgler（2006））的投資者情緒指數(shù)的變化。基于參數(shù)估計βj，sent，把股票分成10個情緒敏感性組合。基于全樣本βj，sent進(jìn)行參數(shù)估計，把βj，sent0的股票被分成組合2-9，這里每一個組合有相等的股票數(shù)量，同時情緒Beta在各自組合當(dāng)中是不斷增加的。整個的樣本期，一些股票可能表現(xiàn)出與投資者情緒所預(yù)測的相反方向的收益。組合2和組合10分別代表了最小和最大Beta的參數(shù)估計。

第二，在Fama和French（1992、1993、1996）的基礎(chǔ)上的三因子定價模型中，加入Sentt┴，即為：

Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，smbRsmb，t+βj，hmlRhml，t+βj，sentSentt┴+ej，t

第三，在Fama和French（1992、1993、1996）和Carhart（1997）的基礎(chǔ)上的四因子定價模型中，加入Sentt┴，即為：

Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，smbRsmb，t+βj，hmlRhml，t+βj，momRmom，t+βj，sentSentt┴+ej，t

考慮基于資產(chǎn)流動性與投資者情緒相結(jié)合的收益生成過程，首先構(gòu)造基于Amihud流動性測度的計算公式：

其中，Amihudi，t為Amihud所指出的非流動性指標(biāo)，Ri，d，t和Vi，d，t分別指股票i在第t月的第d個交易日的收益率和交易量（以十萬元人民幣為單位），Daysi，t指股票i在第t月的有效交易天數(shù)。如果說行為資產(chǎn)定價范式主要改進(jìn)的是經(jīng)典資產(chǎn)定價研究范式中的市場參與者完全理性的假設(shè)的話，市場微觀結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展則將信息不完全性與市場無摩擦性假設(shè)打破了，在基于投資者情緒的定價中，應(yīng)該考慮信息不對稱、交易成本與買賣價差的關(guān)系，隱易成本、買賣價差與資產(chǎn)定價的關(guān)系，基于CAPM的流動性與資產(chǎn)定價模型以及基于買賣價差的費(fèi)雪消費(fèi)資產(chǎn)定價和基于法瑪和弗蘭茨（Fama和French，F(xiàn)F，1993）三因子模型的流動性與資產(chǎn)定價模型。將市場微觀結(jié)理論的發(fā)展與投資者情緒理論結(jié)合起來，市場微觀結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展雖然為資產(chǎn)定價的研究提供了獨(dú)特的視角，但市場微觀結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展也與行為金融學(xué)的發(fā)展有著千絲萬縷的聯(lián)系，比如信息不對稱成本就包含了市場各方對信息的預(yù)期，換手率、買賣價差等變量也反映了投資者的許多非理性因素。

為了研究投資者情緒的動態(tài)效應(yīng)，可以研究動態(tài)的情緒資產(chǎn)定價模型以及時間變化的情緒效應(yīng)，把投資者情緒當(dāng)作一個模糊數(shù)，以模糊數(shù)學(xué)為基礎(chǔ)構(gòu)建基于投資者情緒的行為投資組合也將是一個可行的方向。

（二）加強(qiáng)基于投資者情緒的股票市場非線性定價研究

股票市場價格波動的具體變化，是非常復(fù)雜的研究問題。由于股票市場異象問題的存在，從1952年馬科維茨提出資產(chǎn)組合選擇問題以來，資本資產(chǎn)定價理論（CAPM）和有效市場假說等資本市場理論問題，受到了很大程度上的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。自20世紀(jì)90年代以來，西方學(xué)者將行為金融學(xué)的理論引進(jìn)到資產(chǎn)定價理論的研究當(dāng)中，如行為金融學(xué)當(dāng)中的股票市場非理與非線性資產(chǎn)定價理論的結(jié)合，尤其是使用馬爾可夫可轉(zhuǎn)換非線性模型來預(yù)測股票市場的收益，而在行為金融學(xué)理論中，最具有代表性的當(dāng)屬投資者情緒理論。非線性理論對資本市場的定價仍在不斷的發(fā)展變化當(dāng)中，研究主要集中在股票價格是否存在非線性及建立非線性模型來研究股票價格定價及其變動。到目前為止，股票市場的非線性現(xiàn)象得到了實證上的廣泛支持，非線性的資產(chǎn)定價研究為股票市場的價格定價，開辟了一個新的研究框架。因此可以建立基于投資者情緒的股票市場非線性定價，為股票市場定價理論的發(fā)展開辟了一個新的研究方向。

（三）加強(qiáng)基于投資者情緒考慮政策、文化因素的資產(chǎn)定價研究范式研究

投資者情緒本身與各國的文化教育、政策影響、人的心理等因素密切相關(guān)，并且對宏觀政策的制定有著非常重要的影響。尤其是我國這樣一個處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的國家，股票市場的價格波動所導(dǎo)致的投資者情緒變化受政策、投資文化的心理影響更大。尤其是我國股票市場投資者的從眾心理是非常嚴(yán)重的。因此建立基于多學(xué)科交叉的投資者情緒研究框架，建立金融學(xué)、社會學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、心理學(xué)及文化學(xué)等多學(xué)科綜合融為一體，及互為基礎(chǔ)、相互研究滲透的投資者情緒范式研究方法及考慮政策、文化因素的行為資產(chǎn)定價研究模式，深入研究我國投資者的投資行為，對基于投資者情緒的資產(chǎn)定價理論研究是非常重要的。

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篇4

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)定價；次貸危機(jī)；套利

從2007年起爆發(fā)的次貸危機(jī)已經(jīng)引發(fā)了1929年“大蕭條”以來最嚴(yán)重的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，盡管次貸危機(jī)成因多種多樣，之間的關(guān)系也錯綜復(fù)雜，但從次貸危機(jī)發(fā)生演變的基本過程看，金融產(chǎn)品定價錯誤是危機(jī)的主要因素之一，次貸危機(jī)實質(zhì)是對金融市場系統(tǒng)性定價錯誤的糾錯過程，只不過這一過程以特別劇烈的形式進(jìn)行，短短時間就重創(chuàng)了全球金融體系。從陷入危機(jī)的程度看，受損最嚴(yán)重的是頂尖金融機(jī)構(gòu)，如花旗銀行、雷曼、AIG、貝爾斯登等。要理解這些擁有最先進(jìn)的金融產(chǎn)品定價技術(shù)的頂尖國際金融機(jī)構(gòu)為何會發(fā)生如此系統(tǒng)、廣泛的定價錯誤，就必須要深刻認(rèn)識金融產(chǎn)品定價模式近幾十年來發(fā)生的根本變化。

一、資產(chǎn)定價理論的發(fā)展及其影響

縱觀近幾十年來的金融市場，是與現(xiàn)代金融學(xué)的發(fā)展密不可分的。作為現(xiàn)代金融學(xué)的核心研究領(lǐng)域之一，資產(chǎn)定價理論就是旨在研究和決定具有不確定未來收益的索償權(quán)的價值或價格的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。它的發(fā)展對金融市場結(jié)構(gòu)和定價模式影響巨大，也使得資產(chǎn)定價成為與市場實踐結(jié)合最為緊密的研究領(lǐng)域。從資產(chǎn)定價理論的研究內(nèi)容看，核心是理解隨機(jī)貼現(xiàn)因子這個資產(chǎn)定價的核心因素。通過金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家的努力，在很大程度上標(biāo)準(zhǔn)化了隨機(jī)貼現(xiàn)因子存在的條件，使得現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)得以更有效地被應(yīng)用于理論研究和市場實踐。

資產(chǎn)定價理論以馬科維茨在1952年發(fā)表著名論文“Porfolio Selection”，提出資產(chǎn)組合理論為發(fā)端，界定了收益和風(fēng)險兩個定價關(guān)鍵因素的一般形式，為用數(shù)學(xué)方法有效衡量資產(chǎn)價格奠定了基礎(chǔ)。為了克服資產(chǎn)定價中的可計算性問題，在馬科維茨和托賓資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上，通過引入市場組合的概念，并假定資產(chǎn)收益與市場組合線性相關(guān)，1964年夏普建立了CAPM理論。CAPM的核心思想是單個資產(chǎn)或證券組合的預(yù)期收益與其系統(tǒng)性風(fēng)險線性相關(guān)。CAPM對金融實踐產(chǎn)生了巨大影響，在該理論下，任何證券組合都可視為市場組合與單個資產(chǎn)的混合體。從而大大簡化了投資基金的管理工作，促進(jìn)了共同基金的飛速發(fā)展。

CAPM本質(zhì)上屬于絕對定價法，即以單項資產(chǎn)的預(yù)期收益和風(fēng)險水平(與市場組合相比)來定價，其實際運(yùn)用由于嚴(yán)格的假設(shè)條件受到了很大限制，并且由于市場組合的選取和范圍都很模糊，被很多金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家批評。1976年，羅爾(Roll)提出了多因素定價理論――套利定價理論(APT)，其理論基礎(chǔ)是不存在無風(fēng)險套利機(jī)會，核心思想是影響隨機(jī)貼現(xiàn)因子的所有因素都被恰當(dāng)?shù)伢w現(xiàn)在資產(chǎn)價格上，如果有因素被不恰當(dāng)定價，套利者可以通過低買高賣獲得無風(fēng)險收益，并使資產(chǎn)價格回到均衡水平。APT屬于相對定價法，即以受相同因素影響的一類資產(chǎn)之間比價關(guān)系確定資產(chǎn)價格。APT的貢獻(xiàn)是大大擴(kuò)展了資產(chǎn)定價理論的適用性，投資者可以按照自己的偏好跟蹤特定資產(chǎn)和特定因素，尋找套利機(jī)會，這也是很多共同基金和交易模型設(shè)計的基礎(chǔ)。

期權(quán)定價與其他資產(chǎn)定價具有非常大的不同，也是最晚形成成熟定價理論的金融產(chǎn)品，最經(jīng)典的是Black-Scholes(B-S)模型，該模型是迄今為止最具實用價值的經(jīng)濟(jì)模型之一，在理論和實踐中立即得到了廣泛的接受和應(yīng)用，為衍生金融市場的發(fā)展打開了康莊大道。從B-S模型的核心思想看，是運(yùn)用無套利定價方法，構(gòu)造一個包括標(biāo)的資產(chǎn)和無風(fēng)險債券的適當(dāng)組合，使得該組合的期望收益分布與期權(quán)相同，通過計算該適當(dāng)組合的價值來獲得期權(quán)的價值。期權(quán)定價理論本質(zhì)上也屬于相對定價法，其邏輯基礎(chǔ)就是無套利方法。

以CAPM、APT和期權(quán)定價等資產(chǎn)定價理論在市場實踐中得到廣泛應(yīng)用的同時，也面臨很多難題，特別是難以解釋很多資本市場的“異形”，最主要的是“股權(quán)溢價之謎”。行為金融學(xué)得到了明顯發(fā)展，并建立了相應(yīng)的資產(chǎn)定價理論。從行為金融學(xué)中的資產(chǎn)定價理論看，也是以無套利分析方法為基礎(chǔ)的，與傳統(tǒng)定價理論的區(qū)別只是套利因素的差異。雖然行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)和架構(gòu)建設(shè)尚不完備，但在市場實踐中得到了一定認(rèn)可，現(xiàn)在已經(jīng)有相當(dāng)多的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)用行為金融學(xué)的研究成果。

資產(chǎn)定價理論的發(fā)展不斷推動金融市場創(chuàng)新，每一次重要的理論突破都促進(jìn)甚至是催生了新的金融市場結(jié)構(gòu)；并且，由于資產(chǎn)定價理論成果在市場實踐中得到良好體現(xiàn)，金融市場主體紛紛加強(qiáng)了對資產(chǎn)定價理論及其應(yīng)用的研究，這些研究基本上是以無套利分析方法為基礎(chǔ)的，并形成了金融工程這一學(xué)科。

二、定價模式變遷對金融體系風(fēng)險的影響

在資產(chǎn)定價理論發(fā)展的支持下，套利定價方法得到廣泛應(yīng)用，形成了現(xiàn)代金融市場的主導(dǎo)定價模式，替代了以會計信息為基礎(chǔ)、經(jīng)驗導(dǎo)向的傳統(tǒng)定價模式，定量化、模型化成為金融產(chǎn)品定價的基本趨勢。從近幾十年的金融產(chǎn)品定價模式變遷歷程看，最主要特點(diǎn)是從傳統(tǒng)的風(fēng)險定價主導(dǎo)轉(zhuǎn)化為套利定價主導(dǎo)，從絕對定價法向相對定價法轉(zhuǎn)變。套利定價模式在數(shù)據(jù)應(yīng)用、模型建構(gòu)、構(gòu)建資產(chǎn)組合等方面具有明顯的優(yōu)越性。在強(qiáng)大的計算機(jī)系統(tǒng)和長期積累的數(shù)據(jù)支持下，金融機(jī)構(gòu)能夠?qū)θ魏谓鹑诋a(chǎn)品所包含的收益與風(fēng)險因素在自身開發(fā)的特定定價模型中進(jìn)行分解、重組，并與各因素的可比基準(zhǔn)進(jìn)行比較，確定存在套利機(jī)會的性質(zhì)和方向，據(jù)此構(gòu)造套利組合和新的產(chǎn)品，進(jìn)一步創(chuàng)造出新的需求與市場，金融工程就是這一過程的集中體現(xiàn)。

套利業(yè)務(wù)較傳統(tǒng)的持有資產(chǎn)業(yè)務(wù)能夠更多、更快地獲得收益。使得金融機(jī)構(gòu)越來越多地把資本配置到套利業(yè)務(wù)上，以套利交易為主的衍生市場擴(kuò)展速度不斷加快，發(fā)掘新的套利機(jī)會成為金融創(chuàng)新的主要動力。金融產(chǎn)品定價模式的變遷在推動金融創(chuàng)新與發(fā)展的同時，也深刻地改變了金融體系的運(yùn)行規(guī)則，并從根本上改變了國際金融體系的風(fēng)險狀況。從次貸危機(jī)的發(fā)展過程看，這種改變具體體現(xiàn)在以下幾個方面：

一是改變了金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險的結(jié)構(gòu)和狀況。按照現(xiàn)代金融學(xué)的觀點(diǎn)，系統(tǒng)性風(fēng)險是市場組合的風(fēng)險，是任何風(fēng)險資產(chǎn)都面臨的風(fēng)險。在套利定價模式的推動下，金融資產(chǎn)的品種大量增加，規(guī)模迅速擴(kuò)張，參與者特征快速變動，總體趨勢是衍生化、高杠桿化和場外化，改變了金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與性質(zhì)，特別是以套利交易為主的衍生市場擴(kuò)展速度不斷加快，龐大的跨市場套利交易使各種金融資產(chǎn)的相關(guān)性明顯增強(qiáng)。從而改變了金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險的整體狀況。

二是改變了金融市場參與者的行為規(guī)則。目前，金融創(chuàng)新已經(jīng)是以發(fā)掘新的套利機(jī)會為主要動力，金融機(jī)構(gòu)把更多資本配置到套利業(yè)務(wù)上，金融機(jī)構(gòu)從管

理風(fēng)險獲利變?yōu)閺馁Y產(chǎn)管理中獲利，投資者的投資行為從持有型向交易型轉(zhuǎn)變，獲利更多地來源于構(gòu)造的套利組合內(nèi)的不同資產(chǎn)的價格變動，助長了市場投機(jī)。隨著套利成為金融機(jī)構(gòu)的核心業(yè)務(wù)，很多通過開發(fā)特定領(lǐng)域的套利交易，并在市場“賭博”中掙了大錢的明星交易員對從業(yè)人員的吸引、誘惑作用極大，形成了不健康的“套利文化”。

三是弱化了金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險管理能力。在套利定價模式下，金融結(jié)構(gòu)和投資者主要關(guān)注同質(zhì)性資產(chǎn)之間的比價關(guān)系，但是任何一項資產(chǎn)所面臨的風(fēng)險具有絕對屬性，無法進(jìn)行對沖，在相對風(fēng)險得到管理的同時，絕對風(fēng)險卻被忽視。金融機(jī)構(gòu)在市場實踐中，把投資管理變成了比較定價模型精巧程度、資產(chǎn)交易技巧和冒險膽量的游戲，金融產(chǎn)品定價的風(fēng)險發(fā)現(xiàn)功能被嚴(yán)重削弱。

四是逐步削弱了實體經(jīng)濟(jì)與金融市場的關(guān)聯(lián)度。由于套利活動本身會縮小套利機(jī)會。金融機(jī)構(gòu)為了追求更大的收益，套利交易規(guī)模不斷擴(kuò)大，持有的套利資產(chǎn)規(guī)模飛速膨脹，杠桿率不斷提高，并導(dǎo)致了套利幅度小的金融資產(chǎn)衍生產(chǎn)品市場得到更快發(fā)展的悖謬。金融市場規(guī)模迅速膨脹，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了實體經(jīng)濟(jì)，并成為凌駕于實體經(jīng)濟(jì)之上的汲取者，扭曲了金融服務(wù)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)功能。

五是在金融創(chuàng)新中套利交易具有強(qiáng)烈的示范效應(yīng)和自我實現(xiàn)效應(yīng)。從金融創(chuàng)新過程看，一家金融機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會，建立套利組合后，具有很強(qiáng)的示范效應(yīng)，其他金融機(jī)構(gòu)會群起效仿，使得套利機(jī)會迅速縮小，迫使金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)挖掘新的套利機(jī)會。同時，在套利定價模式下，任何影響金融產(chǎn)品定價的因素都可以被用作建立套利組合的依據(jù)，并且在市場實踐中有很強(qiáng)的自我實現(xiàn)效應(yīng)，即使某一因素實際上套利難度很大，但金融機(jī)構(gòu)通過示范效應(yīng)，能夠建立相應(yīng)的細(xì)分市場，進(jìn)而獲得套利機(jī)會。

從次貸危機(jī)的演變過程看，充分反映了定價模式變遷對金融市場風(fēng)險狀況評估的變化。美國次級房貸的最大金額不過3000億美元，在傳統(tǒng)的持有到期經(jīng)營模式下，即使全部損失也很難造成系統(tǒng)性的金融危機(jī)，但在套利定價模式下，以這些次級貸款為基礎(chǔ)，創(chuàng)造了巨量的衍生產(chǎn)品。這些衍生產(chǎn)品又成為各金融機(jī)構(gòu)持有資產(chǎn)組合的重要組成部分。從而成為全球金融資產(chǎn)組合的“定時炸彈”。當(dāng)次級貸款的信用風(fēng)險暴露，造成了相關(guān)衍生產(chǎn)品市價大幅下跌，并且在套利定價模式下，這種下跌會迅速導(dǎo)致大量套利資產(chǎn)組合的連鎖反應(yīng)，并最終發(fā)展成為席卷全球的金融危機(jī)，導(dǎo)致實體經(jīng)濟(jì)陷入衰退。

三、未來的金融產(chǎn)品定價模式展望

當(dāng)前，現(xiàn)代金融體系形成了偏重金融創(chuàng)新的正反饋占主導(dǎo)地位的運(yùn)行機(jī)制，即金融創(chuàng)新與發(fā)展促進(jìn)金融市場規(guī)模擴(kuò)張，擴(kuò)張后的金融市場能夠支持進(jìn)行更多、更強(qiáng)的金融創(chuàng)新。特別是套利定價模式在產(chǎn)品創(chuàng)新、定價模型、風(fēng)險管理、交易規(guī)則中的廣泛應(yīng)用，進(jìn)一步強(qiáng)化了國際金融市場的正反饋機(jī)制。套利定價模式拓展了對金融資產(chǎn)定價因素的分析范圍，并能夠便利地分解特定因素。降低了金融機(jī)構(gòu)建立套利組合的成本，金融機(jī)構(gòu)更多的從事套利交易，持有更多的套利資產(chǎn)，衍生產(chǎn)品等市場規(guī)模迅速擴(kuò)大，市場規(guī)模擴(kuò)大意味著更多的套利機(jī)會，進(jìn)一步推動衍生產(chǎn)品市場的擴(kuò)張。但從系統(tǒng)動力學(xué)角度看，過強(qiáng)的正反饋會迅速加劇系統(tǒng)的不穩(wěn)定性，在出現(xiàn)很小偏差的情況下就會使得系統(tǒng)崩潰。次貸危機(jī)中，在金融機(jī)構(gòu)去杠桿化的浪潮中，金融市場規(guī)模出現(xiàn)大幅萎縮，進(jìn)一步驗證了套利定價模式在強(qiáng)化金融市場正反饋機(jī)制上的威力。

從危機(jī)救助過程看，套利定價模式主導(dǎo)下的金融市場的自我糾錯機(jī)制也受到了嚴(yán)重削弱，在金融機(jī)構(gòu)廣泛進(jìn)行套利交易，持有套利資產(chǎn)組合的情況下，針對單一市場、單一產(chǎn)品和單一機(jī)構(gòu)的風(fēng)險控制措施往往會陷入“套利博弈”的陷阱，即這些風(fēng)險控制措施往往會導(dǎo)致更新、更多的危機(jī)，如美林以2，2折出售次貸相關(guān)資產(chǎn)的舉動就導(dǎo)致了數(shù)個金融產(chǎn)品細(xì)分市場的崩潰。同時，在套利文化的深深影響下，政府的救助措施也很容易失效。政府的每一個救助措施往往被一部分金融機(jī)構(gòu)利用為降低自身損失的套利機(jī)會，如政府注資、向市場注入流動性，并沒有使得企業(yè)和消費(fèi)者獲得更低利率的資金，無法重振實體經(jīng)濟(jì)，重要原因之一就是各金融機(jī)構(gòu)把這些救助措施當(dāng)作解救自身的機(jī)會，而不是向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供金融支持，從而使得次貸危機(jī)的影響日益深重。

現(xiàn)代金融體系需要強(qiáng)化有關(guān)風(fēng)險控制、資本約束、交易行為、激勵約束等方面的負(fù)反饋機(jī)制，使得整個系統(tǒng)回到良好的動態(tài)平衡狀態(tài)。從金融市場運(yùn)行機(jī)制看，負(fù)反饋機(jī)制包括金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制、風(fēng)險管理、外部監(jiān)管、市場約束等，這些很多都已集中反映在不斷修訂的《巴賽爾協(xié)議》中。在套利定價模式被濫用、誤用并導(dǎo)致系統(tǒng)性金融危機(jī)的背景下，應(yīng)當(dāng)修正現(xiàn)有的金融產(chǎn)品定價模式，這一過程需要金融機(jī)構(gòu)、投資者、交易所、監(jiān)管部門等主體的共同參與。從次貸危機(jī)爆發(fā)以來理論界和業(yè)界的各種反思看，今后一個時期的金融產(chǎn)品定價模式及其應(yīng)用將呈現(xiàn)以下幾個特征：

一是在當(dāng)前國際金融體系的結(jié)構(gòu)和運(yùn)行機(jī)制下，金融機(jī)構(gòu)的盈利模式和經(jīng)營文化調(diào)整需要較長的時間，路徑依賴難以擺脫，套利定價仍將是大多數(shù)金融產(chǎn)品的主導(dǎo)定價模式，特別是期貨、期權(quán)等衍生產(chǎn)品，其定價基礎(chǔ)理論是以無套利分析為基礎(chǔ)的，仍將主要適用套利定價模式，調(diào)整將體現(xiàn)在套利因素變化和套利規(guī)模的縮減。

二是對資產(chǎn)定價理論的研究方向?qū)⒂兴{(diào)整。次貸危機(jī)使得現(xiàn)代國際金融市場的有效性面臨嚴(yán)重挑戰(zhàn)，而市場有效性的檢驗是市場效率與資產(chǎn)定價理論的聯(lián)合檢驗。因此，在次貸危機(jī)塵埃落定后的一段時期，資產(chǎn)定價理論的研究將以解釋次貸危機(jī)為主要驅(qū)動，把金融市場結(jié)構(gòu)、投資者行為等因素納入資產(chǎn)定價理論，并逐步建立基于實體經(jīng)濟(jì)因素的套利定價理論。

三是金融機(jī)構(gòu)將逐步修正現(xiàn)在使用的各類主流定價模型，危機(jī)證明這些模型無法及時和有效反映定價因素的大幅波動。模型的修正方向是把風(fēng)險一收益分析方法和套利分析方法更緊密地結(jié)合，特別是在定價模型的“長尾”部分，把小概率的大額損失事件有效地納入定價模型，從而更好的預(yù)測和評估各種極端變化對金融產(chǎn)品定價的影響。

四是套利定價模型的開發(fā)和應(yīng)用將更加符合內(nèi)在經(jīng)濟(jì)邏輯。多年來，套利定價模型應(yīng)用與歷史數(shù)據(jù)挖掘之間的聯(lián)系日，益緊密。在過度創(chuàng)新的影響下。很多歷史數(shù)據(jù)挖掘是在缺乏堅實的內(nèi)在經(jīng)濟(jì)邏輯的情況下進(jìn)行的，并據(jù)此構(gòu)建了諸多特定的定價模型，由此也產(chǎn)生了巨大的模型風(fēng)險。今后，在歷史數(shù)據(jù)挖掘和模型應(yīng)用中，內(nèi)在經(jīng)濟(jì)邏輯將成為主要依據(jù)。

五是風(fēng)險管理將全面覆蓋金融產(chǎn)品定價與交易的各環(huán)節(jié)。在現(xiàn)行的套利定價模式下，金融機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員往往認(rèn)為各類風(fēng)險可以通過適當(dāng)?shù)慕灰装才胚M(jìn)行對沖，但實體經(jīng)濟(jì)波動、市場深度與流動性不足、投資者偏好與行為變化等風(fēng)險是難以有效對沖的，使得金融產(chǎn)品定價對實際風(fēng)險水平有所低估。今后，風(fēng)險管理將全面覆蓋產(chǎn)品設(shè)計、后臺支持、動態(tài)監(jiān)

控、交易系統(tǒng)、銷售渠道到市場推廣等環(huán)節(jié)，并為各類產(chǎn)品定價模型開發(fā)相應(yīng)的壓力測試模型和校驗?zāi)Ｐ汀?/p>

與金融產(chǎn)品定價模式修正相聯(lián)系的是外部監(jiān)管原則和金融市場機(jī)制的調(diào)整。監(jiān)管部門將進(jìn)一步強(qiáng)化資本約束，壓縮各種監(jiān)管套利行為的空間，特別是一些在現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)則下可以節(jié)約資本的套利行為將被更嚴(yán)厲地控制，如交叉銷售、設(shè)立SPV等，更強(qiáng)的資本約束將能夠控制套利資產(chǎn)的過度膨脹。同時，監(jiān)管部門也在推動金融會計制度、金融資產(chǎn)交易制度、場外市場交易監(jiān)管、模型定價的監(jiān)管規(guī)則等方面的變革。金融機(jī)構(gòu)的公司治理結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化。主要是改變以當(dāng)期激勵為主的薪酬制度和激勵機(jī)制。如美國國會通過7000億美元救助計劃時要求金融機(jī)構(gòu)改變現(xiàn)行的薪酬制度，盡量避免對從業(yè)人員的不當(dāng)激勵，關(guān)鍵的一點(diǎn)是把從業(yè)人員和金融機(jī)構(gòu)高管的收入與更長時期的經(jīng)營績效掛鉤，而不是僅僅與會計年度內(nèi)的賬面損益掛鉤，減少短期行為和冒險投機(jī)活動。信用評級業(yè)也需要深刻的變革，總的方向是使評級結(jié)果能夠與真實風(fēng)險狀況相符合，措施包括更加透明的評級體系和評級辦法，更加獨(dú)立的評級付費(fèi)制度等，信用評級結(jié)果要突出明確債項評級與公司評級的差異，對公司債券與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品實行不同的評級體系，如AAA級的公司債券與AAA級的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品使用不同的信用風(fēng)險標(biāo)識。

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關(guān)鍵詞:資本資產(chǎn)定價模型;邏輯悖論;理論突破

中圖分類號:F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:1006-3544(2009)05-0047-05

一、引言

1952年,馬科維茨發(fā)表了《投資組合選擇》這篇具有里程碑意義的論文, 標(biāo)志著現(xiàn)資組合理論的開端。 在此基礎(chǔ)上,William Sharp(1964)、Lintner(1965)、 Jan Mossin(1966)分別提出資本資產(chǎn)定價模型(Capital Asset Pricing Model,CAPM)。CAPM用一個簡單的模型刻畫了資產(chǎn)收益與風(fēng)險的關(guān)系,代表了金融學(xué)領(lǐng)域重要的進(jìn)展和突破, 是現(xiàn)代金融學(xué)最重要的理論基石之一。CAPM的核心思想是在一個競爭均衡的資本市場中, 非系統(tǒng)風(fēng)險可以通過多元化加以消除, 對期望收益產(chǎn)生影響的只能是無法分散的系統(tǒng)風(fēng)險(用β系數(shù)度量),期望收益與β系數(shù)線性相關(guān)。

CAPM對于資產(chǎn)風(fēng)險及其預(yù)期收益率之間的關(guān)系給出了精確的預(yù)測。 這一關(guān)系給出了兩個極富創(chuàng)造力的命題。首先,它提供了一種對潛在投資項目估計其收益率的方法;第二,模型使得我們能對不在市場交易的資產(chǎn)同樣做出合理的估價。 該模型的簡單明了和在諸多重要應(yīng)用中的高精確度, 使它得到了廣泛的應(yīng)用。

然而近三十年來越來越多的研究發(fā)現(xiàn), 現(xiàn)實金融世界中存在很多經(jīng)典金融理論所無法解釋的現(xiàn)象(被稱為異常現(xiàn)象),如“封閉式基金折扣之謎”、“股權(quán)溢價之謎”、“紅利之謎”、“過度反應(yīng)”、“反應(yīng)不足”等等。其實,市場異常現(xiàn)象也就是金融資產(chǎn)定價的異常(宋軍、吳沖鋒,2008),現(xiàn)實中金融異常現(xiàn)象如此之多如此之常見, 必然要求人們反思經(jīng)典金融理論所內(nèi)含的資產(chǎn)定價方法,CAPM在現(xiàn)代金融理論的重要地位使其成為反思的出發(fā)點(diǎn)之一。

二、CAPM簡述

(一)模型的假設(shè)

該模型是建立在嚴(yán)格的假設(shè)基礎(chǔ)之上的。假設(shè):(1)所有資產(chǎn)均為責(zé)任有限的,即對任何資產(chǎn)其期末價值總是大于等于零;(2)市場是完備的,即不存在交易成本和稅收,而且所有資產(chǎn)均為無限可分割的;(3) 市場上有足夠多的投資者使得他們可以按市場價格買賣他們所想買賣的任何數(shù)量的任何交易資產(chǎn);(4)資本市場上的借貸利率相等,且對所有投資者都相同;(5)所有投資者均為風(fēng)險厭惡者,同時具有不滿足性,即對任何投資者,財富越多越好;(6)所有投資者都追求期末財富的期望效用最大化;(7)所有投資者均可免費(fèi)獲得信息, 市場上的信息是公開的、完備的;(8)所有投資者對未來具有一致性的預(yù)期, 都正確地認(rèn)識到所有資產(chǎn)的收益服從聯(lián)合的正態(tài)分布;(9)對于任何風(fēng)險資產(chǎn),投資者對其評價有兩個主要指標(biāo):風(fēng)險資產(chǎn)收益率的預(yù)期和方差。預(yù)期代表收益,方差代表風(fēng)險。

基于以上假設(shè),CAPM表達(dá)為:

E(ri)=rf+β[E(rM)-rf]

其中,E(ri)表示投資組合預(yù)期收益,rf表示無風(fēng)險利率,β表示市場組合的風(fēng)險(也就是系統(tǒng)風(fēng)險)系數(shù),E(rM)表示市場組合的預(yù)期收益。

(二)CAPM的含義

現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論認(rèn)為, 資產(chǎn)組合面臨的風(fēng)險可分為系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險, 系統(tǒng)性風(fēng)險是與整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行(如通貨膨脹,經(jīng)濟(jì)危機(jī)等)相關(guān)的風(fēng)險,非系統(tǒng)性風(fēng)險是與資產(chǎn)自身特性相關(guān)的風(fēng)險。多樣化的投資可以降低直至消除資產(chǎn)組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險,而系統(tǒng)性風(fēng)險因與整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有關(guān),是不能通過多樣化的投資消除的。理論上說,一個由足夠多的資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合只有系統(tǒng)性風(fēng)險, 市場組合就可以認(rèn)為是這樣的一個組合。CAPM模型對資產(chǎn)的定價是對該資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險的定價(非系統(tǒng)性風(fēng)險是得不到市場回報的)。在一個所有投資者都遵循資產(chǎn)組合理論并達(dá)到均衡的市場上, 給定資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的收益由無風(fēng)險收益和風(fēng)險補(bǔ)償共同組成,COV(Ri Rm)是資產(chǎn)組合P與市場組合M的協(xié)方差,β是市場組合的風(fēng)險(也就是系統(tǒng)性風(fēng)險)系數(shù),可以衡量資產(chǎn)組合的系統(tǒng)性風(fēng)險。E(rM)-rf是資產(chǎn)組合P因承擔(dān)系統(tǒng)性風(fēng)險所得到的回報(風(fēng)險補(bǔ)償)。也就是說, 投資者所投資的資產(chǎn)的預(yù)期回報等于無風(fēng)險利率與風(fēng)險回報的和。

(三)對假設(shè)的簡單評析:

假設(shè)(1)～(4)是關(guān)于資本市場的一種理想化,概括起來, 實質(zhì)是認(rèn)為一個理想的市場應(yīng)該是完備的,無摩擦的,從而對資源的配置是有效的。當(dāng)然,這種理想的市場在現(xiàn)實中是不存在的。假設(shè)(5)、(6)、(8)、(9)是關(guān)于投資者的假設(shè),風(fēng)險厭惡的假設(shè)具有代表性。但現(xiàn)實中并不是每個投資者都對風(fēng)險厭惡。另外,當(dāng)面對一個收益極高的誘惑時,投資者考慮更多的可能是對回報的渴望而不是其風(fēng)險概率發(fā)生可能性的大小。假設(shè)(7)是對市場有效性的假設(shè)。假說所認(rèn)為的有效市場在現(xiàn)實中也不會存在。

三、模型的邏輯悖論

按上述假設(shè),首先,我們可以判定市場投資者選擇的最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合必須是相同的, 當(dāng)然這個最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合也就是市場組合。其次,這個市場的均衡是投資者根據(jù)不同資產(chǎn)風(fēng)險收益對比而將資金在無風(fēng)險資產(chǎn)和市場組合間進(jìn)行動態(tài)調(diào)節(jié)而達(dá)到的。

由分析可以得出如下悖論:

悖論一:CAPM的缺陷之一在于忽略了投資者的最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合是怎么得到的。 在形成這個最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合時,投資者要買入一些資產(chǎn),并賣出另外一些資產(chǎn)。但根據(jù)上述的假設(shè),由于投資者決策目標(biāo)一致,持有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)完全一致,而市場中交易雙方都是這些投資者, 這意味著交易雙方都想同時買入或同時賣出某項資產(chǎn), 這樣的交易顯然不可能發(fā)生。

悖論二: 對于集中需求或集中供給會導(dǎo)致資本資產(chǎn)價格調(diào)整, 由此形成新的均衡。 這似乎也不可能,因為信息完全透明,投資者人人皆知,而且對資產(chǎn)價值的判斷完全一致, 因此也不會有實質(zhì)性的資產(chǎn)交易活動發(fā)生。

悖論三:受中央銀行貨幣政策影響,在投資組合持有期間內(nèi),無風(fēng)險利率是不斷變化的,這意味著最優(yōu)投資組合的內(nèi)部資產(chǎn)價值構(gòu)成比例發(fā)生調(diào)整。而這種調(diào)整又會遇到前面提到的無法交易這個問題或者說在無風(fēng)險利率發(fā)生調(diào)整時原有均衡仍將得以維持,投資者之間不會發(fā)生實質(zhì)性的資產(chǎn)交易活動,均衡點(diǎn)仍然在原處,但該點(diǎn)已經(jīng)不是最優(yōu)點(diǎn)(李學(xué)峰,2006)。

悖論四:模型在推導(dǎo)過程中,對于資產(chǎn)組合δ,推導(dǎo)者認(rèn)為δ2要遠(yuǎn)小于δ,因此δ2可以忽略不計,在省略了δ2之后從而推導(dǎo)出了CAPM。 僅從數(shù)學(xué)的角度來說,這就意味著CAPM是通過一個并不完全嚴(yán)格精確的推導(dǎo)過程推導(dǎo)出來的, 只是表面看來似乎精確的模型。 現(xiàn)實中應(yīng)用者僅使用了模型的結(jié)果而很少有人考慮它的推導(dǎo)過程, 忽略了過程而僅去使用一個表面儼然的結(jié)果去對資產(chǎn)定價, 也就不可能是精確的定價。

悖論五:CAPM意味著大多數(shù)投資者采取的消極投資法,是將無風(fēng)險資產(chǎn)與某一指數(shù)基金組合,該指數(shù)基金中無風(fēng)險資產(chǎn)的比例與市場投資組合相同,其效果等同于積極研究證券并試圖戰(zhàn)勝市場。投資者確實能通過努力獲取收益,但是從一段時期看,他們之間的競爭減少了收益, 甚至?xí)陀谡T導(dǎo)他們從事工作的最低必要水平。 其余的人僅僅通過消極的投資就可以從他們的工作中獲益(Zvi Bodie,2000)。意思是:投資者試圖去“戰(zhàn)勝”市場是徒勞的,但如果大家都不去試圖“戰(zhàn)勝”市場,那么市場就是不可以“戰(zhàn)勝”的。因此,對于一個具體的投資者而言,他認(rèn)為市場是可以“戰(zhàn)勝”的,還是不可以“戰(zhàn)勝”的呢?投資者陷入了兩難的境地。

悖論六:CAPM是在瓦爾拉斯均衡的框架下得到的。在不確定條件下的瓦爾拉斯均衡理論中,交易者在決定自己的需求時,并不需要利用“均衡價格反映所有交易者信息”,價格變化僅僅改變交易者的預(yù)算約束,而不改變交易者對物品效用的私人評價,因此交易者在決策時不用猜測并利用別人的私人信息。從這個意義上說,交易者有“弱智”嫌疑。然而,證券市場中的商品即證券不同于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一般商品,證券市場也不同于一般商品市場,其典型特點(diǎn)是信息分散、不對稱。時間和不確定性的介入已使證券市場與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一般商品市場有了本質(zhì)區(qū)別。正如格羅斯曼(Grossman,1980)所言,在信息分散的證券市場中,“價格反映信息的事實并不出人意料,但假定交易者無視均衡價格反映信息卻是令人奇怪的”。這說明了傳統(tǒng)瓦爾拉斯均衡框架用于描述證券市場價格形成機(jī)理時存在著局限性(石善沖,齊安甜,2006)。 建立在解釋一般商品的瓦爾拉斯均衡基礎(chǔ)上的CAPM卻要在證券市場中對資產(chǎn)定價,這必然存在著嚴(yán)重不足。

上述悖論使我們有理由認(rèn)為, 原有的達(dá)到均衡市場的分析存在問題,加之現(xiàn)實中所存在的大量異常,我們便有理由質(zhì)疑模型是否成立。而CAPM在實際中的運(yùn)用也證明了我們的質(zhì)疑是正確的。

四、CAPM在現(xiàn)實中的尷尬

(一)試驗的尷尬

加州理工學(xué)院的皮特?博薩茨(Peter Bossaerts,2001) 指出, 我們試圖在現(xiàn)實世界的市場中檢驗CAPM的想法太過妄想。 他探索使用試驗市場來檢驗CAPM, 但到目前為至這樣的試驗所提供的對CMPA是否有用的證據(jù)難以統(tǒng)一。當(dāng)然,這一結(jié)論也因試驗數(shù)量較少對論點(diǎn)的支持存在不盡完美之處。

(二)國外現(xiàn)實應(yīng)用中的尷尬

早期的林特納(Lintner,1953)把每只股票的β值和平均收益回歸,發(fā)現(xiàn)存在大量偏差,證明對CAPM的實證檢驗并不成功。1977年Roll提出了著名的Roll批評,他認(rèn)為,CAPM在實際中是不可檢驗的,通常檢驗的數(shù)據(jù)存在缺陷, 真正的最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合是不可得的。班茨(Banz,1981)發(fā)現(xiàn)小資本公司股票的業(yè)績要優(yōu)于大資本公司股票, 這明顯違背了基于有效市場理論之上的CAPM。Rein-ganum(1981),Lakonishod和Shapiro(1986)發(fā)現(xiàn)平均每股收益與其之間的相關(guān)關(guān)系在20世紀(jì)70年代之后的數(shù)據(jù)中消失了。Fama和French(1992)也通過檢驗1962年到1989年之間的數(shù)據(jù),證明即使在β為惟一解釋變量的情況下,CAPM所預(yù)言的關(guān)系仍不存在, 基本否定了CAPM的有效性。作為模型的核心建立者之一,Fama甚至撤回了其對CAPM的支持。

(三)國內(nèi)現(xiàn)實應(yīng)用中的尷尬

1990年我國建立滬深股市之時, 適逢CAPM的構(gòu)建者William Sharp等人被授予諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎,該模型在我國得到了暴風(fēng)驟雨般的傳播和應(yīng)用。但近二十年來,現(xiàn)實應(yīng)用效果卻并不盡人意。

李學(xué)峰(2006)將滬深兩市上市的54家封閉式證券投資基金的投資策略進(jìn)行研究, 對基金的理論β值和其投資組合的實際β值進(jìn)行對比分析, 結(jié)果發(fā)現(xiàn),只有3只基金的投資組合的實際β值與其投資策略所規(guī)定的理論β值基本相符, 僅占樣本基金的5.56%, 而其余51只基金都出現(xiàn)了投資組合與投資策略不符的情況。也就是說,我國證券投資基金基本上存在投資組合的構(gòu)建和調(diào)整與各自所制定的投資策略是相違背的,其實際β值并不是穩(wěn)定的現(xiàn)象。由經(jīng)典金融理論可知,CAPM最應(yīng)該在基金投資策略中應(yīng)用,但事實并非如此。

對于我國整個滬深兩市而言,CAPM不適用的研究文獻(xiàn)隨處可見。施東輝(1996)以1993年4月至1996年5月上證50只股票為樣本進(jìn)行分析,發(fā)現(xiàn)CAPM不適合我國股票市場。顧榮寶等(2007)選取2000年1月1日至2005年12月31日深圳股市203支A股周收盤價為研究對象進(jìn)行驗證, 得出CAPM尚不適合我國證券市場的結(jié)論。 張阿潔等(2006)選用2003年7月11日至2005年9月30日108周上證B股市場的50只凈收益排名較好的股票數(shù)據(jù),運(yùn)用BJS方法對CAPM進(jìn)行了實證檢驗, 發(fā)現(xiàn)CAPM與B股市場嚴(yán)重不符合。 胡聰慧等(2008)選擇1997年1月1日至2007年3月31日滬市A股數(shù)據(jù)進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)1997年到2007年這十年中我國股票市場的表現(xiàn)不支持CAPM模型。 另外還有楊朝軍(1999)、 陳小悅(2000)、 靳云匯(2001)、 徐國祥(2002)、 陳學(xué)華(2005)、曹瑩(2008)等人做了大量有關(guān)驗證CAPM在中國有效性的檢驗。 大多數(shù)關(guān)于CAPM模型在我國的實證研究都表明, 目前CAPM并不適用我國的證券市場。

五、資本資產(chǎn)定價的理論突破

CAPM的真正意義并不在于該模型在現(xiàn)實中進(jìn)行應(yīng)用,而應(yīng)在于其所表達(dá)的一種定價思想給后來者帶來的資產(chǎn)定價啟示。在這種定價思想的指導(dǎo)下,資產(chǎn)定價的新方法在現(xiàn)實中有了廣泛的應(yīng)用, 資產(chǎn)定價的新理論也不斷涌現(xiàn), 這才應(yīng)該是CAPM重要性的真正所在。

資產(chǎn)定價是金融學(xué)研究的重要領(lǐng)域之一, 關(guān)于資產(chǎn)定價理論的研究文獻(xiàn)已成為金融學(xué)領(lǐng)域研究成果的重要組成部分。 因CAPM內(nèi)在的邏輯悖論及其在現(xiàn)實中所表現(xiàn)出來的尷尬境況, 對資產(chǎn)定價的理論需要重新認(rèn)識和構(gòu)建。事實上,從20世紀(jì)80年代開始,金融學(xué)家就進(jìn)行了廣泛的探索,這一探索基本分兩條線展開: 其一是在過去的金融理論模型中嵌入制度因素,著重研究金融契約的性質(zhì)和邊界、金融契約選擇與產(chǎn)品設(shè)計、 金融契約的治理與金融系統(tǒng)演化、法律和習(xí)俗等制度因素對金融活動的影響等。其二是一些金融學(xué)家基于卡尼曼(D?Kahneman)等人發(fā)展的非線性效用理論, 開始引入心理學(xué)關(guān)于人的行為的一些觀點(diǎn), 來解釋金融產(chǎn)品交易的異常現(xiàn)象,如有限套利、噪音交易、從眾心理、泡沫等,這些理論形成了現(xiàn)代金融理論中的行為學(xué)派,稱為“行為金融”。

從目前的理論發(fā)展看,兩條線索互相競爭,互相促進(jìn),共同發(fā)展,基于信息不完全、不對稱和一般均衡理論的模型在解釋金融市場異常方面有明顯不足;但行為金融學(xué)不能有效地應(yīng)用于金融產(chǎn)品定價,并且現(xiàn)有理論本身缺乏更廣泛的經(jīng)驗證據(jù)支持。雙方處于爭論階段,構(gòu)成現(xiàn)代金融理論發(fā)展的主旋律(James Montier,2007)。

現(xiàn)代金融定價理論主要有:(1) 基于CAPM的標(biāo)準(zhǔn)金融資產(chǎn)定價理論體系: 限制借貸條件下的零β模型、跨期的動態(tài)資本資產(chǎn)定價模型(ICAPM)、基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價理論(CCAPM)。(2)非標(biāo)準(zhǔn)金融資產(chǎn)定價理論: 基于行為金融研究成果的行為金融資產(chǎn)定價理論、 建立在混沌理論基礎(chǔ)上的異質(zhì)信念資產(chǎn)定價理論。

縱觀現(xiàn)有最新金融資產(chǎn)定價理論研究成果,大部分還僅限于對各種市場異常現(xiàn)象的單獨(dú)確認(rèn)和分別解釋中,存在著很大的局限性。也就是說,現(xiàn)有最新的金融理論是在對經(jīng)典金融理論的反思中發(fā)展來的,在對經(jīng)典理論的“破”中形成了大量零散的理論,而真正能夠代替經(jīng)典理論的最新研究成果還未能“立”起來。所以說現(xiàn)有金融理論還是一個“外延”清晰而“內(nèi)涵”模糊的框架(宋軍、吳沖鋒,2008)。

最新研究放寬了根植于新古典理論中的非現(xiàn)實假設(shè),通過引入心理因素等使之更加現(xiàn)實,其理論和方法給新古典金融理論帶來沖擊和深遠(yuǎn)影響, 最新理論對經(jīng)典理論補(bǔ)充或重建的趨勢逐漸顯現(xiàn)。 但因目前能夠普遍使用的成型模型還不多, 還不能找到一個能夠替代CAPM的新的資產(chǎn)定價模型(這也是目前CAPM還能大行其道的原因), 所以現(xiàn)有理論還需向更深層次突破和發(fā)展。 目前現(xiàn)實中所使用的定價模型, 大多都是在試圖尋找股票的內(nèi)在價值,但其所忽略的是, 價格是在市場中供需雙方力量均衡的結(jié)果,而價值只能是一種理論上的抽象,投資者關(guān)注更多的是如何能夠低價買進(jìn)高價賣出而并不完全在乎資產(chǎn)的內(nèi)在價值是多少。也就是說,對投資者行為及市場心理進(jìn)行關(guān)注, 對資產(chǎn)定價設(shè)置合理變動區(qū)域, 應(yīng)該是證券市場資產(chǎn)定價進(jìn)一步研究的出發(fā)點(diǎn)。

六、結(jié)語

通過本文分析可以得出如下主要結(jié)論:(1)盡管CAPM是現(xiàn)代資產(chǎn)定價理論的核心, 因為CAPM所存在的許多邏輯悖論, 使其并不能成為一個精確的定價模型。(2)CAPM的真正意義并不在于模型在現(xiàn)實中的應(yīng)用,而在于該模型所表達(dá)的一種定價思想。這種思想在金融學(xué)的發(fā)展史中應(yīng)該是革命性的。 所以我們不應(yīng)該僅專注于該模型的應(yīng)用, 也不能因為該模型在現(xiàn)實中的諸多尷尬就否定該模型的價值。(3)在CAPM定價思想的指導(dǎo)下, 資產(chǎn)定價新方法有著廣泛的應(yīng)用,理論研究成果也大量涌現(xiàn)。但目前還不能找到一個能夠完全替代CAPM的新的資產(chǎn)定價模型,所以現(xiàn)有理論還需向更深層次突破和發(fā)展。(4)建立良好的證券市場資產(chǎn)定價模型, 在相當(dāng)長時間內(nèi)仍是金融研究者的重要任務(wù)。

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